（管理科学与工程专业论文）我国存款货币银行对货币政策的传导研究.pdf

摘要 货币政策传导问题是关于货币政策作用过程和渠道及其作用程 度和效果的重要问题，涉及到经济金融的多个方面。研究我国的货币 政策传导问题对于我国有效实施宏观经济管理，提高我国货币政策的 传导效应具有重要意义。 现阶段，制约我国货币政策传导的因素有很多，主要包括货币市 场的不发达；利率市场化程度不高；商业银行的垄断格局和无利润约 束行为等。笔者认为我国目前仍然是以银行信贷传导为主要的货币政 策传导途径，那么在商业银行这一层面存在的许多制约其自身发展的 因素也就成为了影响我国货币政策有效传导的突出因素。因此，本文 选取从我国存款货币银行的角度入手研究我国的货币致策传导问题。 在本文的研究过程中，综合运用了货币金融学、比较金融学、管理学 和计量经济学的前沿理论和方法，并运用这些理论和方法先后对西方 主要发达国家与我国的货币政策传导机制；我国存款货币银行传导货 币政策的现状及其对货币政策传导的影响因素作了较深入而详细的 研究，并针对我国存款货币银行自身存在的制约货币政策传导的因 素，提出了采取措施逐渐消除或减少这些制约因素，改善我国存款货 币银行传导货币政策现状的政策建议。 本文的研究目的在于通过研究我国存款货币银行传导货币政策 的现状及其对货币政策传导的影响因素，能有助于解决我国银行业梗 阻货币政策传导的体制性和制度性问题，为进一步深化我国金融体制 改革，提高货币政策传导效应奠定坚实的理论基础。 关键词存款货币银行，货币政策，传导机制，影响因素 a b s t r a c t t h e 咖s m i s s i o n p r o b l e mo fm o n e t a r yp o l i c yi s av e 掣i m p o r t a l l t p r o b l e m t l l a ti sa b o u t o p e r a t i n gd e g r e ea n d e 疏c to f m o n e t a r yp o l i c ya i l d i t st r m s m i s s i o nc h a l l n e l i ti sr e f e r r e dt om a n ya s p e c t so fe c o n o m y t b s t u d yt l l em o n e t a _ r yp o l i c yt n m s m i s s i o np r o b l e mo fo u rc o u m 呵i sa l s o h a v e v e r yi m p o r t 锄tm e a n i n g f o ro u r c o u n 奶， i nt h e p m c e s s o f i m p l e m e m i n g m a c r o e c o n o m i c m a n a g e m e m a n d m o n e t a r yp o l ic y a tt 1 1 ep r e s e ms t a g e ，也e r ea r em a i l yl i m i t e df a c t o r s 吐l 砒h a i 】叩e rt h e 协m s m i s s i o no fm o n e t a r yp o l i c y ，i n c l u d i n gd r a g g l e dm o n e t a r ym a r k e t a n di n t e r e s tr a t e s y s t e m ，m o n o p o l i z a t i o n o fs 协t e - o w n e dc o m m e r c i a l b 鲫k sa l l dn o n p r o f i tr e s t r i c t i n gb e h a v i o ro fb a m 匹t h ea l l 廿】o rt l l i n k s 戗l e m a i nm s m i s s i o nc h a n n e lo fm o n e t a r yp o l i c yi no u rc o l m t r yi ss t i l l t r a n s m i s s i o nc h 锄e lo fb 鲫kl e n d i l l g s ot l l i st l l e s i si sa tt 1 1 ep o i n to fo u r d e p o s i t m o n e yb a n k sa n du s e s s o 仃l e n e w l ym e o r i e sa n dm e 也o d so f m o n e 证呵f i n a n c e ，c o m p a r a t i v ef i n a n c e ，m a n a g e m e n t a n de c o n o m e 仃i c st 0 ma ：k er e s e a r c ho n 也ew e g t e mc o u 栅e sa n dc i u rc c n m t r v st r a n s m i s s i o n m e c h 删s mo fm o n e t a r yp o l i c y ；幽ep r e s e n t 讯m s m i t t i n gs t a t l l so fo u r d e p o s i t - m o n e y b a i l ka n di t s a 仃b c t i n g f a c t o r si nm e p m c e s s o f 缸讹s m i t t i n gm o n e t a 巧p 0 1 i c y _ i ta l s ou s e sp u 招f 0 1 w a r ds o m es u g g e s t i o n s t og m d u a l l y e l i m i n a t i n g 明dr e d u c i n g t l l e s el i m i t e df a c t o r si n 廿：l e1 e v e lo f d e p o s i t _ m o n e yb a i l l ( s ， 粕dt o i m p r o v l e 昀n s r n j s s i o n s 饥u so fo u r d e p o s i t - m o n e y b a n k s t h es m d ya i mo fm i sm e s i si st oh e l dr e s o l v et l l ei n s t i n l t i o n a l p r o b l e m s o f o u rb a n k sf o rw h i c h k m l p e r i n g t l et r a n s m i s s i o no f m o n e t a r y p o l i c y a r dm m a 妇b l ef o u n d a t i o nf o r a d v a n c i r l g 也ee 饪色c t o fo u r m o n e t a r yp o l i c yt m n s m i s s i o n k e yw o r d s d e p o s i t - m o n e yb a n k s ，m o n e t a r yp o l i c y ，t r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m a f f e c tf a c t o r s i i 原创性声明 本人声明，所星交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名： 日飙。堕年鱼月耸日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阕和借阅；学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采甩复印、缩印或其它手段保存学位论文； 学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：秘导师躲螂嗽趟年立月季日 硕士学位论文第一章导言 1 1 研究的意义 第一章导言 货币政策传导问题，是研究货币政策及其工具如何通过各种金融变量对实 质经济产生作用的阉题。从理论上讲，它既属于货币金融学的范畴，也是宏观 经济管理的重要内容。国内外经济学文献对货币政策传导的一般机理有着一致 或趋同的看法，但对货币政策对经济影响程度的认识存在一些分歧。这种争议 不仅存在于发展中国家，而且工业国家的情况也是如此。我国正处于建立社会 主义市场经济过程之中，货币政策的宏观环境和微观基础正处于不断变革之中， 金融环境和金融结构具有很大的不确定性。货币政策传导问题越来越受到关注。 因此，研究这一问题，具有重要的现实意义。 从理论上讲，研究货币政策传导问题主要有以下意义：其一，货币政策传 导理论具有很强的时空性、动态性。经济环境，金融运行主体和客体，金融结 构，制度安排，以及宏观政策预期以及金融服务技术等，都会对货币政策传导 机制及传导效应产生影响“3 。这就需要我们根据情况的变化和时空的推移，对货 币政策传导的一般和特殊，做出逻辑、动态的解释。其二，货币政策传导问题 在货币政策体系中占据重要地位。迄今为止，国内外学术界、实务界人士之所 以对货币政策的作用、货币政策最终目标和中介目标争论不休，虽然有多方恧 原因，但与货币政策传导理论研究薄弱有很大关系。加强这方面研究，可以为 中央银行完善宏观调控提供比较清晰的理论依据和框架。其三，当前，技术进 步，经济全球化、自由化以及人们日益增长的金融服务需要都推动了全球性金 融兼并和资本市场一体化，这给传统的货币政策传导问题带来了空前挑战和许 多变数，从而决定了这是一个常研常新的课题。其四，在很长一段时间内，货 币政策被认为对经济的长期增长不起作用，既所谓的货币中性观点。近几年来， 西方一些经济学家开始重新界定货币与实际经济变量的函数关系，这其中有许 多问题涉及到货币政策传导问题，介绍这些理论，有助于加深我们对这一问题 的认识。 从实践来看，货币政策传导问题是中国金融运行和金融调控中最复杂、最 现实的问题，涉及到宏观经济政策和微观经济运行，关系到货币政策的选择。 特别是在出现通货紧缩趋势之时，这一问题更加受到关注。最近几年，我国经 硕士学位论文 第一章导言 济金融运行中出现的货币流通速度减慢、商业银行惜贷、中小企业融资难等问 题都与货币政策传导有着直接或间接的关系。目前，由于我国的利率体系尚未 完全实现市场化，使得利率和汇率在货币政策传导中的作用受到限制；其次， 我国资本市场的规模相对较小，也使得货币政策通过资本市场这一传导渠道所 起的作用微乎其微。因此，我国货币政策的传导途径仍然是通过存款货币银行， 以依靠商业银行贷款为主的信贷传导为主要传导途径。本文从我国经济发展的 实际情况出发，选取我国货币政策传导过程中的主要传导中介一存款货币银行 作为研究角度，并从此角度来着手研究、探讨我国的货币政策传导问题，不仅 有助于加深人们对存款货币银行行为影响我国货币政策传导问题的认识，而且 有助于弄清银行业梗阻货币政策传导的体制性和制度性问题，从而为进一步深 化我国经济金融体制改革和提高我国货币政策的传导效率奠定坚实理论基础。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 自凯恩斯建立宏观经济分析框架以来，西方各经济学流派从不同的经济条 件出发，分别形成了各自的货币政策传导理论，至今没有形成统一的认识f m i r o n j a ，r o m e r c d & w j i l d n ，1 9 9 4 ) 。这些理论主要集中于对货币政策传导途径的 探讨，一般认为货币政策传导途径有利率渠道、资产价格渠道、财富效应渠道 和信用渠道等。但从金融机构的资产和负债角度看，话方货币政策传导理论大 体上可分为两种：“货币观”( 包括利率途径、汇率途径、资产价格途径等) 和 “信用观”。实际上，近年来西方经济学界围绕货币政策传导问题的研究也仍集 中在“货币观”和“信用观”上。 “货币观”最早为西方经济学家发现并深入研究。传统的金融理论，包括 凯恩斯学派和货币主义学派，均认为货币政策的传导过程仅是通过“货币途径” 完成的( 尽管前者是“货币价格”途径，后者是“货币数量”途径) 。“货币观” 认为，金融资产只有货币和债券两种形式，银行贷款只是债券的一种，贷款和 债券可以相互替代，货币政策是通过利率传导途径影响投资水平和产出“1 。但货 币渠道具有较大的局限性，即这一理论建立在完全信息的金融市场假设上，而 忽视了事实上的信息不完全问题和金融市场的自身结构问题。 “信用观”是西方学者在2 0 世纪5 0 年代随着信息经济学的发展而提出的， 但直到2 0 世纪8 0 年代以后这一新理论才被广泛地注意到。其主要思想是：金 2 硕士学位论文第一章导言 ；l 一洲 li!| 二三三： - 硕士学位论文 第一章导言 产出减少：另一方面，由于银行贷款供给量随之减少，代表商品和信用市场同 时出清的c c 曲线也相应左移，导致产出进一步减少。c c l m 模型中，银行贷 款利率f ：低于一般利率。这反映了信用配给行为的存在，但信用配给并非这一 传导机制的必要条件( k 鹤h y a p & s t e i n ，1 9 9 4 ) 。随着货币政策的扩张，如增加公 开市场购买力，增加银行贷款的可供量，如果某些特定的借款人只能从银行而 不能从其他渠道取得借款，银行贷款就对经济活动具有特殊的作用，贷款的增 加将引起投资支出( 也可能是消费支出) 的增加。因此，可以将该传导机制表 述为：公开市场购买或出售一mf ( ) 贷款f ( 1 ) 一if ( ) 一yf ( i ) 。 2 非对称信息效应论 非对称信息效应论与银行信贷观点相似，该观点认为，金融市场上存在着 一种非常重要的现象一信息不对称，即交易双方对对方情况的了解不平衡，影 响作出正确的决策。从而导致了逆向选择和道德风险问题【3 】。逆向选择和道德风 险一旦恶化，将会使金融市场难以向那些有生产、投资机会的人们提高资金， 并导致经济活动急剧萎缩。而企业净值的增加，会减少逆向选择，降低道德风 险。股票价格的上升会提高企业的净值，而货币政策会对股票价格产生影响， 因此非对称信息效应论指出，企业的资产负债情况或净值是货币政策传导的另 一途径。其货币政策传导机制可描述为：mf 一只f 一净值f 一逆向选择i 道德 风险l 一贷款f if yf 。 在货币政策信用传导途径的实证方面，西方学者也通过各种计量分析方法 得出了不同的结论，其支持者和反对者的争论也异常激烈。b e i t l 姐k e ( 1 9 8 6 ) 运用 结构向量自回归v a r 模型进行研究，认为美国银行贷款的冲击对总需求具有相 当程度的效果。b e m a l l k e & b l i n d e r ( 1 9 9 2 ) 通过对美国联邦基准利率的实证研究 显示，当美国联邦基准利率上升后6 到9 个月，银行存款会显著减少。s t c 口h e n d o l i v e r & g l e n nd r u d e b u s c h ( 1 9 9 6 ) 证实了在紧缩性货币政策实旌之后，企业 ( 借款人) 投资行为与其内部资金的联系变得更加紧密，投资将趋减。而c h 盯l e s s m o r r i s g o r d o nh s e u o nj r ( 1 9 9 5 ) 以及g i o v a n i l id e l l a d c c i a & p i e 仃o g a r i m d i ( 1 9 9 8 ) 通过实证分析，对中央银行能否影响银行贷款行为方面提出了否 定意见，他们虽然未完全否认信贷途径的存在，但认为其数量效应微不足道。 从以上西方经济学界对货币政策传导机制理论的争论可以看出，货币政策 的传导是通过多种途径的，从资金需求者和资金供给者的角度看，主要包括货 币渠道( 利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道等) 和信用渠道。不同渠道发挥 传导作用的条件和效应是不同的，但“货币观”和“信用观”并不互相排斥， 4 硕士学位论文 第一章导言 只是强调对贷款和馈券替代程度的认识不同，各自强调了货币政策传导机制的 不同方面：是存量还是流量，是资产负债表的资产方面还是负债方面“1 。其政策 含义是，各国在制定货币政策时既要重视传统的利率、资产价格等货币渠道， 又要重视信用渠道的传导作用。 1 2 2 国内研究现状 近年来，我国学者也对货币政策传导问题进行了广泛而深入的研究，并形 成了大量研究文献。研究的焦点主要是集中在货币政策的传导途径，货币政策 的操作工具及中介目标的选择，货币政策传导效率，货币政策传导过程中出现 的“阻滞”现象等问题。 目前国内学者对货币政策传导途径的研究基本上是建立在逻辑推理和规范 分析之上，定量分析很少。研究的内容主要围绕货币传导途径和信用传导途径。 在为数较少的实证研究中，学者们对货币政策传导的货币渠道和信用渠道也得 出了不同的结论。王振山、王志强( 2 0 0 0 ) 运用协整和格兰杰因果检验模型， 分别对1 9 8 卜1 9 9 8 年间的年度数据和1 9 9 3 1 9 9 8 年闻的季度数据进行实证分析， 表明信用渠道是我国货币政策的主要传导途径，而货币渠道的传导作用则不明 显”1 ；李斌( 2 0 0 1 ) 运用交互影响的多元反馈时间序列模型，对1 9 9 卜2 0 0 0 年间 的季度数据进行实证检验，结果证实信贷总量和货币供应量与货币政策最终目 标变量都有很高的相关系数，但信贷总量的相关性更大一些。王雪标、王志强 ( 2 0 0 1 ) 使用协整及相应的误差修正模型对我国1 9 8 4 一1 9 9 5 年间的货币政策传 导途径进行实证研究，认为货币政策是通过货币和信用两个渠道同时影响经济， 但无法区分哪一个更要。 围绕货币政策的操作工具和中介目标的选择，我国学者也进行了很多的实 证和理论研究。比较有代表性的有高铁梅( 2 0 0 2 ) ，遥过向量自回归模型( v a r 模型) 的脉冲响应函数建立货币政策冲击反应模型，实证分析货币政策工具变 量的冲击导致实际国内生产总值g d p 的上下波动。认为近年来货币供给景m ，、 信贷总额l o a n 、实际利率r 的冲击对国内生产总值g d p 起到了一定的作用，政 府可以通过绘货币政策工具变量不断地冲击，从而促进国内生产总值长期持续 增长。夏斌、廖强( 2 0 0 1 ) 认为货币供应量已不适合作为我国货币政策的中介 目标，要建立一个通货膨胀膨胀目标下的货币政策框架。而王峻( 2 0 0 1 ) 认为 利率应是未来货币政策中介目标的选择。因此，对于当前我国货币政策中介目 标的选择还存在争论，并没有形成共识。 针对我国的货币政策传导效率，广大学者主要是围绕1 9 9 8 年以来中央银行 硕士学位论文 第一章导言 连续降低存款准备金比率，下调存贷款利率等一系列扩张性货币政策效果不理 想的问题进行研究，研究的结果表明，货币政策传导机制受阻、传导途径不畅 通是导致当前我国货币政策效果较弱的主要原因。针对我国货币政策传动机制 中存在的问题及形成原因，众多的学者从不同的角度进行了分析和探讨。其中， 比较有代表性的有谢平( 2 0 0 0 ) 、江其务( 2 0 0 1 ) 、石建民( 2 0 0 1 ) 、周峻( 2 0 0 1 ) 和许祥泰( 2 0 0 1 ) 等。他们的结论可以概括为以下几个方面：一是货币市场不 发达和功能残缺；二是利率市场化程度不高；三是国有商业银行的垄断格局和 无利润约束行为；四是企业经济效益低下；五是股票市场发展的不完善和泡沫 等等。应该说，这几个方面的因素确实是导致当前我国货币政策传导机制不畅 的主要原因。但是，我们认为，现有的理论分析只是一般性地指出了问题的所 在，对某一具体问题是如何导致货币政策传导机制受阻却缺乏细致深入和规范 性的理论分析。 因此，从以上我国学者对货币政策传导问题的研究中可以看出，我国学者 主要是围绕货币政策的传导途径，货币政策操作目标和中介目标的选择及其传 导效率这三个方面来进行研究，但缺乏对货币政策的整个传导过程和整个传导 机制进行全面而深入的研究。本文在国内外学者研究的基础上，试图站在存款 货币银行的角度，对我国存款货币银行传导货币政策的传导过程，传导效果及 其影响传导的因素作一个探索性研究。 1 3 研究方法和研究内容 1 3 1 研究方法 从国际范围看，研究货币政策传导问题的主要方法有；( 1 ) 理论模型法。除 了常见的凯恩斯主义i s l m 模型和弗里德曼的货币需求模型外，还有b g g 模型 以及风险评估模型( v a r ) 。上述分析方法侧重于理论分析，主要是通过分析货币 政策工具与相关经济变量的关系，分析货币政策变化如何对经济变量产生影响。 理论模型分析比较纯粹，通常附加有一系列假设条件。( 2 ) 渠道效应分析法。一 般认为，货币政策传导有四条渠道，即信贷传导渠道、利率传导渠道、金融资 产价格传导渠道和汇率传导渠道。这种方法基本特点是综述各种学派的观点， 将货币政策传导不同途径进行了简明的概括。( 3 ) 结构分析法。广义的金融结构 既包括各种金融流量和存量的数量结构，也包括金融资产价格结构。在现代信 用经济条件下，金融结构在很大程度上反映了货币政策传导的路径、方向，以 6 硕士学位论文 第一章导言 及各类金融资产间的传导关系。因此，很多学者从会融结构的角度分析货币政 策传导问题。 上述对分析方法的概括，只是为了更好地说明货币政策传导问题的不同方 面。其实，货币政策传导问题是一个系统的问题，不同的分析方法并不是完全 割裂的，而是有机联系的。因此，本文在研究货币政策传导问题时注重把各种 分析方法揉合起来，主要采取了以下方法：( 1 ) 比较分析方法，比较了英美日三 国的货币政策传导机制与我国货币政策传导机制的异同，从而得出启示和借鉴； ( 2 ) 实证分析法，用大量的数据说明问题，并建立了数学模型来说明银行贷款是 我国货币政策传导的主渠道；( 3 ) 运用结构分析法来分析我国银行业的垄断格局 和商业银行单调的资产负债结构对货币政策传导的影响。 3 2 研究内容 本文主要是从存款货币银行的角度对我国的货币政策传导问题进行研究。 存款货币银行是进行吸收存款，创造信用的银行。笔者认为在我国的货币政策 传导过程中，存款货币银行扮演着上承中央银行，下向企业和居民传达中央银 行货币政策意图并贯彻执行货币政策，促进经济增长的重要角色，如果要弄清 楚我国的货币政策传导问题就必须研究我国的存款货币银行对货币政策信号的 传导过程及其影响因素。 1 篇章结构 第一章是导言，主要说明了研究货币政策传导问题的意义，国内外研究的 现状，本文的研究方法和研究内容，是对笔者撰写本文动机和思路的总体说明。 第二章是西方主要国家和我国货币政策传导机制的概况及其比较。首先介 绍了西方主要国家一英、美、日三国的货币政策传导机制；然后介绍我国的货 币政策传导机制；再比较这三国与我国的货币政策传导机制，最后得出重要的 启示和借鉴，为下一章的研究和后面政策建议的提出奠定了理论基础。 第三章是在第二章的研究背景下开始对我国存款货币银行传导货币政策的 现状进行研究。主要是从三方面进行研究：一是中央银行货币政策工具对存款 货币银行的影响效应分析：二是从理论和实证两方面来说明存款货币银行在货 币政策传导中的蚕要作用；三是现阶段我国存款货币银行传导货币政策的效果。 第四章是在第三章的研究基础上进一步分析我国存款货币银行影响货币政 策传导的因素。笔者认为主要有商业银行集中的市场结构、商业银行单一的资 产负债结构、商业银行的不良资产和基层商业银行和农村信用社发展滞后这四 方面的因素。 硕十学位论文 第章导言 第五章与第四章的影响因素相对应，借鉴从第二章货币政策传导机制的国 际比较中得到的启示，提出改善我国存款货币银行传导货币政策的现状，促进 货币政策传导效率提高的政策建议。具体措施包括逐步完善我国存款货币银行 的传导环境；进一步加深商业银行的改革；加快处理商业银行不良资产的步伐 和大力促进基层和地方中小金融机构的发展这四个方面的对策建议。 最后是文章的结论。 2 主要研究之处 ( 1 ) 从存款货币银行的角度出发来研究我国的货币政策传导问题，是从宏观 经济政策执行的微观基础来进行研究。认为现阶段我国货币政策在商业银行层 面的传导障碍是影响我国货币政策传导效率的主要因素。 ( 2 ) 运用结构分析法来分析我国存款货币银行的市场结构和资产负债结构对 货币政策传导的影响。认为商业银行集中的市场结构和单一的资产负债结构会 使我国商业银行行为与中央银行货币政策意图相违背。 ( 3 ) 用计量经济学中的协整检验和格兰杰因果检验方法对我国1 9 8 5 2 0 0 1 年 的货币政策传导渠道进行了分析，分析结果表明银行信贷传导渠道一直以来都 是我国货币政策传导的主要传导渠道，虽然随着我国经济的发展其主导作用已 开始有所削弱，但其在货币政策传导中的传导主渠道作用在短期内不会改变。 3 有关概念的说明 ( 1 ) 货币政策传导问题是关于货币政策作用过程和渠道及其作用程度和效 果的重要问题，涉及到经济金融的多个方面。本文是从存款货币银行的角度进 行研究的。 ( 2 ) 国际货币基金组织把在金融机构体系中创造存款货币的金融机构统称 为存款货币银行，而不论其具体采取的称呼如何。西方国家的存款货币银行主 要指传统称之为商业银行或存款银行的银行；我国的存款货币银行包括国有商 业银行、政策性银行中的中国农业发展银行、其他商业银行、信用合作社及财 务公司等金融机构。本文中存款货币银行主要指我国的国有商业银行、其他商 业银行和农村信用合作社，而不考虑中国农业发展银行和财务公司。 ( 3 ) 本文中商业银行指国有商业银行和其他商业银行，如果没有特别说明存 款贷币银行中包括农村信用社，在大多数情况下，文中的存款货币银行与商业 银行可以通用。 ( 4 ) 本文中基层商业银行是指在中小城市及县级市中的国有商业银行和股 份制商业银行的分支机构和城市商业银行。 8 硕士学位论文第二章西方主要国家和我国的货币政策传导机制及比较 第二章西方主要国家和我国的货币政策 传导机制及比较 2 1 西方主要国家的货币政策传导机制 2 1 1 美国的货币政策传导机制 1 美国货币政策的最终目标和中介目标 美国货币政策的最终目标有四项：充分就业、经济增长、物价稳定和国际 收支平衡。美国的货币政策是由中央银行即联邦储备系统( 简称联储) 制订和实施 的。为实现宏观经济目标，联储主要运用三大传统的政策工具：存款准备金率、 再贴现政策和公开市场业务。但是，这些货币政策工具并不能对货币政策的最 终目标产生直接影响，它们作用的直接结果是使金融机构的储备发生变动，然 后经过一系列的中间环节，即中间目标，最后才对最终目标产生间接的影响。 联储在选择中间目标时，把经济变量分为两类，即操作目标和中介目标。 联储能对操作目标施加直接的影响，但它们对最终目标的影响较小，如银行储 备率、短期利率等；联储对中介目标的控制力较弱，但它们与最终目标的联系 较为紧密，如银行信贷总量、货币供应量、长期利率掣6 】。一般说来，操作目标 和中介目标之间存在着因果关系。操作目标变动后，会影响中介指标，使它们 产生一致的变动。操作目标与中介指标的固定搭配，便构成货币政策的操作程 序。 2 美国货币政策的传导机制 引人中间目标后，货币政策的作用过程便呈现出一种链式结构。联储根据 经济形势的发展，首先制订出相应的最终经济目标，然后分别制定出相应的中 介指标及短期的操作目标。各项指标制订后，联储通过三大货币政策工具( 其中 最主要的是公开市场业务操作) 来促进短期操作目标得以实现，并将变化逐步波 及到中介指标，最后引起最终经济目标的变化。正是通过这一系列目标和指标 的连锁反应，通过联储以及其他金融机构的共同活动，货币政策才能贯彻执行， 最终经济目标才得以实现( 如图2 1 ) 。 9 堡主堂壁鲨塞第二章西方主要国家和我国的货币政策传导机制及比较 政策工具操作目标中介目标 最终目标 储备率 银行信贷经济增长 贴现政策 银行储备 总量 充分就业 公开市场 货币供应 一- 物价稳定 短期利率 业务 总量国际收支平衡 图2 1 美国货币政袋传导机制 联储所采用的中间目标主要有两类：一类是利息率，另一类是货币供给量。 两者之间具有替代性，选择了一种变量，便不得不放弃对另一种变量的控制。 战餍以来，随着经济条件的变化和经济理论的发展，中间目标的重点也不断转 变。从2 0 世纪5 0 年代初联储和财政部达成历史性协议，开始独立地制订货币 政策算起，直到7 0 年代末改变货币政策操作程序为止，在长达3 0 年时间里， 联储一直把控制利率作为货币政策的中间目标。 2 0 世纪7 0 年代以来，美国货币政策的主要目标从充分就业转向控制通货膨 胀。1 9 7 9 年1 0 月6 日，联储正式宣布，今后不再把控制联邦基金利率作为其主 要的政策目标，货币政策将更加注重直接控制存款机构的自由准备金。即联储 的货币政策将通过控制银行体系的法定准备金范围，加强其对货币供给量和信 贷规模的控制能力。而目前，美国已不把货币供应量作为货币政策的中介目标， 主要是通过公开市场操作来实旌宏观调控，其次是以调整利率来达到宏观调控 的目的。 美国货币政策的传导；提高法定准备金率，商业银行的信贷扩张能力降低， 货币供应量下降；相反，法定储备金率下降，货币供应量会增加。调整贴现率： 贴现率调高，商业银行向中央银行借款的代价增加，使商业银行减少向中央银 行的借款量，信贷投放和货币供应量相应减少，反之则货币供应量增加。公开 市场操作：当中央银行购进有价证券时，金融机构的资金来源增加，信贷投放 和货币供应量也相应增加，反之货币供应量减少。 2 1 2 英国韵货币政策传导机制 英国是实行通货膨胀目标法的国家，不仅其货币政策目标与美国不同，其 对货币政策传导机制的解释也与美国不同。英格兰银行( 英国中央银行) 经济学 家认为，货币政策主要通过影响市场总需求起作用，而对供给能力发展趋势的 直接作用不大。在长期中，货币政策决定商品和服务的名义价值或货币价值， 即一般价格水平。一般价格水平的运动说明货币购买力或者说货币价值随时间 而发生的变化，因此，货币政策在长期中决定货币的价值。然而，在中短时期 1 0 堡主堂焦鎏塞第二章西方主要国家和我国的货币政镱传导机制及比较 内，货币政策变化对实体经济有影响。从货币政策变化到最后经济效应的因果 连环中，存在几个关联，这种关联构成了人们所说的货币政策传导机制。 1 从官方利率变化到金融市场 在英格兰银行所理解的货币政策传导机制中，官方利率变化是全部变化的 起点。中央银行握有货币发行的垄断权，因此可以在向金融机构提供基础货币 时决定货币的价格。英国中央银行对商业银行的贷款主要通过期限为两周的国 债出售和回购进行。回购利率即上面提到的“官方利率”。英格兰银行认为，官 方利率变化会对金融市场产生广泛的影响。首先，官方利率会影响到金融市场 价格即短期利率、长期利率和债券、股票等金融资产价格的变化。其次，官方 利率变化还会影响市场对实体经济未来状况的预期和作为预期依据的信心。但 这种影响的作用方向很难被预见，并且会随时间丽变动。例如，利率上升既可 能被认为是货币当局对未来持乐观态度的暗示，从而增强人们对未来经济增长 的预期和信心，也可能被看作是货币当局想要延缓经济增长以便达到通货膨胀 目标的暗示，这可能使人们对未来经济增长预期变得悲观，降低人们对未来的 信心。 2 从金融市场到支出行为 货币政策对经济的影响关键取决于政策变化对预期和信心的效应。货币政 策要达到预期的效果，必须假定市场对未来实体经济状况的预期和信心是既定 的，同时还必须假定政府不会因为货币政策变化而改变其财政政策立场0 3 。在这 两个假定条件下，英格兰银行认为因为官方利率而引起的金融市场变化，会对 个人和企业的支出产生影响。货币政策变化会对个人产生三个直接效应：债务 负担效应、财富效应和外部效应。而货币政策变动引起的市场利率、资产价格 和汇率变动也会影响企业，不过影响的程度与企业的性质、规模和融资渠道有 很大关系。例如对那些能进入国际资本市场的大跨国公司来说，融资费用很少 被国内短期利率的变化所影响。而对那些常常依靠银行贷款为存货融资的企业 来说，利息变动直接影响企业持有存货的费用。并且利率上升和浇产价格下降 也会使使这些企业的净值减少，使它们更难得到银行贷款，这也被称为“金融 加速器”效应。 3 从支出行为变化到g d p 和通货膨胀 当把上述个入和企业的支出行为变化汇总，就得到总支出的变化。这些变 化是货币政策对总支出的第轮效应，或者说是货币政策的直接金融效应。第 一轮效应中受影响的活动者的行为变化会影响经济中的其他活动者，从而产生 硕士学位论文第二章西方主要国家和我国的货币政策传导机制及比较 货币政策的第二轮效应。在第二轮效应中，由于经济的普遍联系和信心的相互 影响，经济会进一步增强或者变弱。从官方利率变化到其对经济产生充分影响 有一定的时间滞后。经验表明，在英国和其他工业化经济体中，从货币政策变 化到其对需求和生产产生最大效应平均要花费1 年左右的时间，而且不同时期 的时间滞后有很大的差异性和不确定性。按照英格兰银行经济学家的观点，货 币政策变化除了影响g d p ，还会影响一般价格水平，即通货膨胀。 对英格兰银行所理解的货币政策传导机制可用图2 2 来表示。 肛 图2 2 英国货币政策传导机制 在英国的货币政策传导机制图示中，金融市场价格变化和公众预期是整个 传导机制的关键环节。官方利率变化引起的金融市场利率和资产价格的变化， 是决定总需求变化的最重要因素。总需求变化引起总产出变化，并决定了实际 总产出与潜在总产出之间的总产出缺口。在公众预期的影响下，与这一缺口对 应的是一定的通货膨胀水平。英格兰银行的经济学家也认为通货膨胀从根本上 说是一个货币现象，短期官方利率的变化，以及随后的金融市场利率和资产价 格的变化，包含了货币总量的变化。但是，他们同时又认为，从通过货币政策 控制通货膨胀的角度看，没有必要特别关注货币总量。中央银行需要关注的是 利率、汇率、资产价格和公众信心变化所引起的总需求变化，以及由此产生的 通货膨胀压力。 2 1 3 日本的货币政策传导机制 1 日本货币政策的最终目标和中介目标 日本货币政策的最终目标是：国内物价稳定、国际收支平衡和与资本设备 生产相适应的总需求水平。日本货币政策最终目标实质上侧重于四大宏观经济 目标中的两个，即稳定物价和国际收支平衡。这是稳定币值的两个方面，前者 表示币值对内稳定，后者表示币值对外稳定。日本货币政策最终目标不同于美 1 2 堡垡垡论文第二章鹾方主要国家和我国的货币政策传导机制及比较 国的一个特点是，它并不把促进经济增长和物价稳定同时并列作为政策目标， 这样做是为了避免追求经济增长而牺牲物价稳定。 日本货币政策传导过程的顺序是：政策工具一调节变量一中间目标一最终 目标。中间目标接近于政策目标，调节变量接近于政策手段。中间目标包括货 币供应量、贷款增加额、贷款利率等，它比较接近政策目标，与政策目标因果 关系较强，但距政策手段较远，中央银行对它的控制能力较弱，而且比较间接。 调节变量包括银行同业拆放市场利率、银行准备金等，它与政策目标相距较远， 其因果关系较弱，但接近于政策工具。日本银行对它的控制能力很强，而且是 直接的。 2 日本的货币政策传导机制 货币政策的传导机制表现为一种连锁形式：政策工具一中介目标一最终目 标。在这个传导过程中，货币政策工具是初始动力。货币政策工具分两大类。 一类是全面性控制工具，主要是指传统的三大工具：存款准备率、贴现政策及 公开市场业务。另一类是择类性控制工具，包括：股票市场作用、道义劝告及 窗口指导宣传等【8 l 。日本银行除使用传统的三大工具外，还非常重视使用“窗口 指导”这一择类性控制工具。同时，在三大传统工具的使用上，日本银行把贷 款政策作为货币政策的主要工具。日本银行贴现率的变化是贷款政策所依靠的 主要工具。改变该项利率的决定是银行政策委员会的职责之一。在日本，城市 银行依靠向日本银行贷款，工商业依靠向城市银行贷款。在这种情况下，城市 银行是否可得到资金及贷款的成本对于贴现率的变化很敏感。银行短期贷款利 率的变化同日本银行官方贴现率的变化是一致的。所以，官方贴现率的变化作 用很大，并且对经济有“告示效应”。 政策工具操作目标中介目标最终目标 法定利率 同业拆借 货币供应物价稳定 储备率 利率 量 债券、票据贷款平均 经济增长 买卖 短期利率 利率 道义劝告 城市银行 企业融资国际收支 窗口指导 贷款量 紧缩感平衡 图2 3日本的货币政策传导机制 在以上货币政策工具中，货币政策、法定利率和准备率都是传统的货币政 策工具，债券、票据买卖是与美国公开市场业务相似的政策工具，而窗口指导 则是其独特的货币政策工具。其运作机制如下：当日本银行决定收缩银根时， 将减少向城市银行的贷款量，并“指导”城市银行减少向产业部门的贷款量。 硕士学位论文 第二章西方主要国家和我国的货币政策传导机制及比较 城市银行为了在一定时期内维持向产业部门贷款，便从同业拆借市场借款，从 而提高短期拆借利率，收缩社会信用规模。反之，则会扩张社会信用规模嘲。 2 2 我国的货币政策传导机制 2 2 1 我国货币政策传导机制的发展历程 新中国成立后，与不同时期的经济金融体制相适应，我国货币政策的发展 经历了不同的发展阶段，大体可分为4 个阶段：货币政策严重压制阶段( 1 9 7 8 年以前) ，货币政策作用释放阶段( 1 9 7 8 1 9 9 4 年) ，货币政策逐步深化阶段 ( 1 9 9 4 1 9 9 7 年) ，货币政策相对成熟阶段( 1 9 9 8 年以后) 。第一阶段是我国货 币政策直接控制时期，第二、三阶段是我国货币政策由直接控制向间接调控的 过渡时期，第四阶段是我国货币政策步入间接调控时期。与我国货币政策的变 化相适应，我国货币政策传导机制也经历了不同的发展阶段。改革开放前，我 国货币政策传导从人民银行一人民银行分支机构一企业，基本没有商业银行、 没有金融市场，传导过程简单直接，从政策手段直接到最终目标；改革开放后 的8 0 年代，随着中失银行制度的建立和金融机构的发展，货币政策形成从中央 银行一金融机构一企业的传导体系，货币市场尚未完全进入传导过程“。9 0 年 代以后，金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一步发展，初步形成从中央 银行一货币市场一金融机构一企业的传导体系，初步建立从政策工具一操作目 标一中介目标一最终目标的间接传导机制。我国货币政策分阶段传导过程见表 2 一】。 表2 1 中国货币政策分阶段传导机制表 传 蓉 改革开放前3 0 年改革开放后2 0 年间接调控初期导 ( 1 9 4 8 1 9 7 8 )( 1 9 7 9 1 9 9 7 )( 1 9 9 8 2 0 0 0 ) 过 程 政主 策要 信贷现金计划 信贷现金计划 中央银行贷款 。i ：工中央银行贷款 利率政策 公开市场操作 其具 1 4 硕士学位论文第二章西方主要国家和我国的货币政策传导机制及比较 利率政策存款准备金 辅 信贷政策信贷政策再贴现 助 利率政策再贴现指导性信贷计划 工 行政手段公开市场操作信贷政策 具 特种存款窗口指导 操作 无贷款规模到基础货币 基础货币 目标( 监测流动性) 中介货币供应量 目标 四大平衡贷款规模到货币供应量 ( 脆测利率、汇率) 从发展经济、稳定物价到 稳定货币、并以此促最终 发展经济稳定物价稳定货币、并以此促进经 目标进经济发展 济增长 r 资料来源：中国货币政策传导机制研究第10 页，经济科学出版社，2 0 0 1 年出版 2 2 21 9 9 8 年至今我国的货币政策传导机制 1 9 9 8 年以后，中央银行取消了信贷计划控制，全面转向间接调控，并将公开 市场操作作为今后主要的货币政策工具。但是在我国货币市场和国有商业银行 改革未完成的情况下，中央银行通过公开市场操作难以达到增加货币供给的目 的。因此中央银行使用了另一政策组合，即“窗口指导”与再贷款的政策组合。 中央银行通过窗口指导，要求国有商业银行扩大信贷，并从再贷款上给予支持。 1 9 9 8 年至今我国的货币政策传导机制如图2 4 。 货币政策工具中介目标最终目标 图2 4 窗口指导与再贷款组合模式下的货币政策传导机制 在1 9 9 8 年至今的传导机制中，窗口指导、再贷款和利率都成了主要的货币 政策工具，准备金工具也得到了运用。其中频繁运用窗口指导和利率工具是其 主要特征。货币传导机制中各变量的相互关系为：窗口指导一再贷款f 一信贷 规模f 一货币供应量f 一投资f 一消费f 一经济增长率 ：中央银行基准利率 i 一货币供应量f 一价格f 一汇率l 一出口f 一经济增长f 1 。 堕堂垡论皇第二章西方主要国家和我国的货币政策传导机制及比较 2 3 西方主要国家与我国货币政策传导机制的比较 自1 9 9 8 年以来，我国已建立了间接调控为主的货币政策传导机制，与西方 主要国家的货币政策传导机制相比，我国的货币政策传导结构与西方主要国家 的基本相同，既在货币政策传导过程中，在货币政策工具与最终目标之间加入 了中间目标，实现了货币政策从货币政策工具一操作目标一中介目标一最终目 标的动态传导。但这并不意味着我国货币政策传导机制已经成熟，事实上，我 国的货币政策传导机制与西方发达国家较完善的货币政策传导机制还存在很大 的差距。具体体现在以下几个方面： 2 3 1 货币政策工具的市场化程度 政府干预金融市场可能在3 个方面影响货币传导过程：通过对金融市场价 格的利率控制或其他限制；通过对银行贷款的直接限制；通过向所选择领域提 供政府资助的信用“”。随着金融创新和金融市场的发展，货币政策市场化程度 日益提高，中央银行直接调控逐渐让位于间接调控，即央行对信用总量和信用 分配的调控都在更大程度上依赖于诸如公开市场操作这种货币控制间接机制。 目前