（金融学专业论文）我国开放式基金业绩持续性实证检验.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 孔莱 日期：沙i o 年b 月哆日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 保密论文保密期满后，适用本声明。 学位论文作者签名：讥眄啼 导师签名：p 噜弓西0 口 日期：功f o 年6 月多日日期：加lp 年6 月2 日 l _ 。- i 我国开放式基金业绩持续性实证检验 专业：金融学 硕士生：孔晓君 指导教师：陈浪南教授 摘要 本文首次采用自抽样模拟分析法( b o o t s t r a ps i m u l a t i o n ) 考察我国开放式基 金的业绩持续性现象。本文选用10 0 支样本基金进行实证研究，检验我国开放式 基金能否取得显著的超额收益，并对运气因素和基金经理投资能力对超额收益的 影响进行有效的分离，单独检验基金经理投资能力的持续性。本文最大的创新之 处在于运用b o o t s t r a ps i m u l a t i o n 进行研究分析，该方法能够在基金收益不满足正 态分布假设，超额收益分布函数难以准确估计的情况下提供有效可靠的结论。实 证结果表明小部分的开放式股票型基金能够取得显著的超额收益，而且超额收益 并非全部来源于随机因素，证明小部分基金经理具备一定的选股择时能力，但大 部分基金未能战胜市场获取正的超额收益。业绩持续性的研究发现，业绩最优的 基金体现的投资能力尚未具备持续性；业绩最差的基金完全没有体现出基金经理 的投资能力。上述研究发现的实践价值在于揭示投资者追逐明星基金的行为并非 是最佳的投资策略。最后本文认为导致我国开放式基金业绩波动的主要原因在于 基金经理更换频繁、资本市场投资氛围浓厚和基金经理投资经验不足。 关键词：开放式投资基金，超额收益，业绩持续性，自抽样模拟分析法 p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c eo fo p e n - e n df u n d s m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：x i a o j a nk o n g s u p e r v i s o r ：p r o f l a n g n a nc h e n a b s t r a c t t h i sp a p e re m p l o y sb o o t s t r a ps i m u l a t i o nm e t h o dt oi n v e s t i g a t et h ep e r f o r m a n c e p e r s i s t e n c eo fo p e n - e n df u n d si nc h i n a a ne m p i r i c a la n a l y s i si sc o n d u c t e dt ot e s t w h e t h e ro p e n - e n df u n d sa r ea b l et oa c h i e v es i g n i f i c a n ta l p h a s ，a n dt h ec o m p o n e n t so f a l p h a sd u et o l u c ka n ds t o c kp i c k i n ga n dt i m i n ga b i l i t yo ff u n dm a n a g e r sa r e e f f e c t i v e l ys e p a r a t e dt ot e s tt h ep e r s i s t e n c eo ff u n dm a n a g e r s i n v e s t i n ga b i l i t ya l o n e t h eo r i g i n a lc o n t r i b u t i o no ft h i sa n a l y s i si st h ea p p l i c a t i o no fb o o t s t r a ps i m u l a t i o n m e t h o d u n d e rt h ec i r c u m s t a n c et h a tf u n dr e t u r n sd on o tf o l l o wn o r m a ld i s t r i b u t i o n a n dt h ed i s t r i b u t i o nf u n c t i o no fa l p h a si sd i f f i c u l tt od e r i v e ，b o o t s t r a ps i m u l a t i o nc a n s t i l lp r o v i d er o b u s tc o n c l u s i o n s t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a ts o m ef u n d sc a n a c h i e v es i g n i f i c a n ta l p h a s ，w h i c hc a n n o tb ee x p l a i n e db yl u c ka l o n e ，a n dp r o v i d e e v i d e n c et h a ts o m ef u n dm a n a g e r se x h i b i tc e r t a i nl e v e lo fs t o c kp i c k i n ga n dt i m i n g a b i l i t y b u tm o s tf u n d sf a i lt ob e a tt h em a r k e tb ya c h i e v i n gp o s i t i v ea l p h a s t h e p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c et e s tf i n d so u t ，t h a tt h ei n v e s t i n ga b i l i t yd e m o n s t r a t e db yt h e s u p e r i o rf u n d sc a n n o tp e r s i s t ，w h i l et h ei n f e r i o rf u n d sd e m o n s t r a t en o n e x i s t e n t i n v e s t i n ga b i l i t yo ff u n dm a n a g e r s i nt h ee n dt h i sp a p e rc o n c l u d e st h a tt h ev o l a t i l i t y o ff u n dp e r f o r m a n c ei sm a i n l yd u et of r e q u e n tm a n a g e rt u r n o v e r , s p e c u l a t i o n sa n d i n s u f f i c i e n ti n v e s t i n ge x p e r i e n c e k e yw o r d s ：o p e n e n dm u t u a lf u n d ；a l p h a s ；p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e ； b o o t s t r a ps i m u l a t i o n u r 第一章前言 目录 1 1 研究背景和意义。l 1 2 研究意义2 1 3 研究对象。2 1 4 研究方法3 1 5 研究结构3 1 6 创新和不足3 第二章国内外文献综述 2 1 国外研究成果5 2 2 国内研究成果9 第三章实证检验。 3 1 样本选取和数据来源1 2 3 2 市场基准组合1 2 3 3 无风险收益率l3 3 4 模型设定1 3 3 5 实证结果2 3 3 6 实证结果分析。3 1 3 7 不足之处3 2 第四章结论3 3 参考文献。3 4 附录。3 7 j 目；谢4 9 l i l 1 1 研究背景和意义 第一章前言 证券投资基金已逐渐发展成为我国资本市场上最重要的机构投资者，对我 国金融业乃至整个国民经济的发展起到越来越深刻的影响，对基金的研究也显得 日益重要。国内外对基金的研究主要集中在对构建基金业绩的评价体系的研究、 对基金业绩的持续性研究、对基金分类的研究、对封闭式基金折价率的研究等几 个方面。其中，对基金业绩持续性的研究是一项最为基础的研究，渗透到基金研 究的方方面面，且把它们恰到好处的联系在一起，有许许多多的问题等待进一步 的深入研究，是当代金融学中颇具有挑战性的一个课题。 证券投资基金的业绩持续性是指业绩优秀的基金在其后一段时间内更倾向 于继续保持优秀，而业绩差的基金继续表现出差的业绩，也就是人们常说的“强 者恒强，弱者恒弱 。从本质上看，基金业绩持续性是考察基金历史业绩对未来 业绩是否存在一定程度的揭示作用，其思想与有效市场假说相抵触，因此被视为 金融市场异常现象，是学术界开展金融市场效率研究、投资者行为理论研究的一 条重要渠道。 基金业绩持续性研究主要涉及三大问题：1 基金经理是否能够通过专业理财 优势创造价值? 即基金业绩评估首先需要检验基金经理能否战胜市场获取超额 收益。2 基金业绩评估需要验证超额收益的获取是通过基金经理的投资能力还 是仅仅运气使然。3 基金业绩是否具有持续性。第一个问题的解决相对容易， 学者们建立了诸如资本资产定价模型( c a p m ) 、f a m a f r e n c h 三因子模型、证券 选择模型、时机选择模型等多个模型对基金业绩进行风险调整，考察基金的超额 收益率。第二个问题则不易处理，区分基金经理的技能与运气比较困难。因此本 文首次采用b o o t s t r a p 模拟分析法进行研究，有效地对产生超额收益的运气因素 和基金经理能力因素进行分解，并在剔除了不可持续的运气因素的影响的基础 上，单独考察基金产生超额收益能力的持续性，克服了以往研究中未考虑运气因 素对基金业绩持续性影响的缺陷。 1 2 研究意义 基金金业绩持续性的研究具有重要的理论与实践意义。一方面，从投资者 层面看，如果基金的历史业绩包含着未来获利能力的信息，那投资者在挑选投资 基金时，可以参考基金经理过去的业绩表现来做决策，选择前期表现优异且具有 业绩持续性的基金进行投资，从而获得超过市场平均水平的超额收益。另一方面， 基金管理公司层面看，该研究结果有助基金公司管理者建立合理科学的业绩评价 体系，对基金经理的投资管理能力进行全面深入的评估，促使基金树立价值投资 理念和风险管理意识。 从学术的角度来看，评估基金是否能获得超额收益以及这种表现是否具有持 续性是检验有效市场假说的重要依据。基金能取得持续的超额收益的结论将有力 地拒绝半强有效市场的假设。 1 3 研究对象 基金按照投资标的可划分为股票型基金、债券型基金、货币市场基金。从规 模上看，股票型基金已远远大于债券型基金和货币市场基金，成为开放式基金的 主流，而且股票型基金是个人投资者最为关注的投资对象，因此本文将以开放式 股票型基金作为研究对象。 本文选取2 0 0 6 年4 月底以前成立的开放式股票型基金( 包括谢n d 资讯中的 普通股票型基金、偏股型基金和平衡混合型基金，剔除了增强指数型基金和被动 指数型基金) 作为研究样本。选取2 0 0 6 年4 月作为划分样本时点主要是为了保 证选取的样本基金在评价其投资收益时已经运作一年以上的时间，形成了稳定的 投资风格。在设定了这些选择条件后，最后形成的样本总数包括了1 0 0 支基金。 有关的基金信息详见附录l 。 2 1 4 研究方法 本文运用自抽样模拟法( b o o t s t r a ps i m u l a t i o n ) 展开基金业绩持续性的研究， 对影响基金超额收益的运气因素和基金经理自身投资能力进行有效分离，单独考 察基金经理选股择时能力的持续性，其中基金业绩超额收益率采用f a m a - f r e n c h 三因子模型进行分析。 本文使用的分析软件主要是e x c e l 以及s t a t a1 0 0 。 1 5 研究结构 第一章为导论，阐明本文的选题背景、研究意义、研究内容及方法。 第二章为文献综述，对国内外现有关于基金业绩持续性研究的文献进行归纳 总结。 第三章为实证研究部分，介绍了本文开放式基金业绩持续性研究所采用的方 法，对实证结果进行分析，并解释产生该结论的原因。 第四章对本文研究进行概括性总结并提出相关建议。 1 6 创新和不足 本文主要的创新点在于： ( 1 ) 以我国开放式普通股票型基金作为专门研究对象。国内早期关于基金业 绩持续性的研究主要以封闭性基金为主，关于开放式基金的研究成果并不多。而 且大多数研究没有对开放式基金进行分类，而是把股票型、债券型、货币市场基 金作为一个整体研究。但是这三类基金承担的系统性风险有着较大的差异，股票 型基金的波动性要远大于债券型和货币市场基金，对这些基金采用统一的基准组 合，导致结论有失偏颇。本文选取了w i n d 资讯中的股票型基金作为样本，剔除 了指数型基金和指数增强型基金的干扰，增强了结论的针对性和说服力。 ( 2 ) 本文首次采用b o o t s t r a p 模拟分析法对影响基金超额收益的运气因素和基 金经理自身的选股择时能力进行有效拆分，单独测度基金经理投资能力对超额收 益贡献度的持续性。 本文的不足之处在于： ( 1 ) 本文只针对开放式股票型基金进行研究，没有分别考察指数型、债券型 基金的业绩持续性问题； ( 2 ) 由于我国开放式基金成立时间较晚，而且为了保证选取的样本基金的数 量以及基金运作时间在一年以上，本文选取的研究区间落在2 0 0 7 年以后，跟国 外长达十几年的研究区间相比样本数据不够充分，研究结论具有一定局限性。 ( 3 ) 本文没有考虑横截面基金个体之间的相关性对结论的影响。 4 第二章国内外文献综述 2 1 国外研究成果 国外基金业发展历史较长，有关基金业绩持续性的研究成果非常丰富，但研 究结论在不同时期呈现较大分歧。 早期有关研究认为基金业绩没有表现出明显的持续性，这一阶段的研究主要 集中在2 0 世纪6 0 至8 0 年代，以s h a r p ( 1 9 6 6 ) 、j e n s e n ( 1 9 6 9 ) 为代表的一些学 者运用s p e a r m a n 等级相关系数对业绩持续性问题进行研究，结果显示过去表现 优异的基金在下一期不一定能保持优异的业绩。 2 0 世纪9 0 年代之后大量研究发现基金业绩存在持续性，但仅是一种短期现 象，随着考察时间段的延长，这种持续性现象会大幅度消失。l e h m a n n 和m o d e s t ( 1 9 8 7 ) 发现支持共同基金超额收益率持续性的证据。g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 8 8 ， 1 9 9 2 ) 实证研究发现基金业绩持续性统计上是显著的。h e n d r i c k s ，p a t e l ， z e c k h a u s e r ( 1 9 9 3 ) 在一份针对成长性基金的深入研究报告中指出，基金业绩持续 性现象在采用风险调整收益指标检验时异常显著。g o e t z m a n n 和i b b o t s o n ( 1 9 9 4 ) 通过采用1 个月到3 月的观察期数据进行检验，得出基金采用原始收益率和经过 风险调整的收益率衡量的业绩均存在持续性的结论。b r o w n , g o e t z m a n n ( 1 9 9 5 ) w e r m e r s ( 1 9 9 6 ) 的研究结果支持基金业绩存在短期持续性的结论，他们发现在一 到三年的观察区间内基金业绩表现出显著持续性，并将其归结于“热手现象( h o t h a n d s ，即运气使然) 或是投资策略导致。b r o w n ，g o e t z m a n n ，i b b o t s o n ( 1 9 9 9 ) 发现随着研究时间段的不断延长( 1 2 月、2 4 月甚至更长) 基金业绩持续性会大 幅度消失。 进入2 l 世纪后，基金业绩持续性的研究在不断深入，研究学者们采用新的 方法和更加频繁的数据来提高结论的可靠性。b e r k ，g r e e n ( 2 0 0 4 ) 从理论上证 明当投资者追逐过去表现优异的基金时，基金经理的信息优势能维持短期的业绩 5 持续性。b o l l e n ，b u s s e s ( 2 0 0 4 ) 采用频繁的日收益率数据进行研究，发现在考 虑了股票动量效应后，过去表现优异的基金业绩有明显的季度持续性，但仅仅是 一个短期现象，依然没有发现长期业绩持续性的证据。b u s s ea n di r v i n e ( 2 0 0 6 ) 使 用贝叶斯估计法对日收益率数据进行检验，发现历史收益可以用来预测未来的业 绩，即支持业绩持续性的结论。h u i j ，v e r b e e k ( 2 0 0 7 ) 同样运用贝叶斯方法发现 过去优秀的基金表现出明显的业绩持续性，但不同的是他们采用的是月度数据。 f a m a ，f r e n c h ( 2 0 0 7 ) 基于三因子模型超额收益采用b o o t s t r a p 分析法对基金进 行排名研究，发现过去的赢家和输家能够为未来的收益提供一定的信息，但该持 续性仅仅是暂时的；当基于平均收益进行研究时，基金业绩持续性几乎不存在， 而且1 9 9 2 年之后大规模消失。 有部分学者认为基金业绩存在长期持续性。e l t o n ，g r u b e r ，d a s ，h l a v k a ( 1 9 9 3 ) e l t o n ，g r u b e r ，d a s ，b l a k e ( 1 9 9 6 ) 发现基金业绩存在长期持续性，其业绩在五 到十年的较长时间段内是可以预测的，并将其归因于基金经理选股能力的差异。 有学者发现过去业绩较差的基金存在较强的业绩持续性。c h r i s t o p h e r s o n ， f e r s o n ( 1 9 9 8 ) 对传统非条件模型进行改进，通过引入条件性q 和1 3 发现基金业绩 持续性主要体现在过去表现很差的基金上。c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 采用四因素模型( 加 入动量因素) 进行实证研究，发现大部分基金的业绩持续性现象会消失，只有那 些表现最差的基金表现出显著的持续性。 发现基金业绩存在持续性后，有学者开始尝试对基金业绩产生的原因进行解 释，分析影响基金业绩持续性的各种因素。c a r h a r t ( 1 9 9 2 ) 研究表明费用比率的 稳定性是导致基金业绩持续性的主要原因。c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 采用四因素模型( 加 入动量因素) 进行实证研究，发现费用比率、基金营业收入、申购赎回费用和基 金业绩存在显著负相关关系，这些因素很大程度上解释了过去表现差的基金业绩 短期持续性现象，而基金经理的选股能力没有得到有力的实证支持。m a l k i e l ( 1 9 9 5 ) 采用a l p h a 回归分析法以及构造赢家投资组合进行检验，发现7 0 年代 存在显著的业绩持续性，但是到了8 0 年代持续性现象却消失了。d r o m s ，w a l k e r ( 2 0 0 1 ) 得出了类似的结论，他们认为这个现象可能是小公司效应导致的。7 0 年代小市值的股票收益超越了大盘收益，但是8 0 年代表现不如大盘。由于大部 6 分共同基金持有投资组合的平均市值小于标准普尔5 0 0 指数成分股的平均市值， 7 0 年代的业绩表现出来很强的持续性可能是受小市值股票业绩出色的影响。此 外，他们还发现了业绩的短期持续性，但长期来看并未发现持续性。 从学术的角度来看，评估基金是否能获得超额收益以及这种表现是否具有持 续性是检验有效市场假说的重要依据。基金能取得持续的超额收益的结论将有力 地拒绝半强有效市场的假设。g r o s s m a n ，s t i g l i t z ( 1 9 8 0 ) 认为我们不可能指望股票价 格能完全反映每个个体获得的信息，否则这些个体在获取新信息方面所做的努力 将得不到回报。基金经理凭借其投资的专业优势以及获取信息方面的优势理应是 具备获取超额收益的能力的。b e r k ，g r e e n ( 2 0 0 4 ) 研究结果表明基金经理的信 息优势只是短暂持续，随着投资者把资金投向那些过去收益表现突出的基金，这 种信息优势会逐渐消失。 在了解了国外基金业绩持续性的研究成果后，可以发现很多学者得出了一致 性的结论，这些结论可归纳如下： 1 业绩持续性现象存在 大量研究工作发现基金业绩具有一定持续性，至少存在短期效应。研究结果 表明基金过去优异的业绩可以预测未来短时间内的表现。通过构造赢家组合投资 于过去表现优异的基金够取得超越其他投资于过去表现平凡的投资组合的收益。 2 过去表现差的基金存在更显著的业绩持续性 很多学者的研究都得出了一致的结论，即过去表现很差的基金在未来的收益 依然很差，这种持续性显著强于过去表现优异的基金，同时建议投资者规避这类 过去收益表现低下的基金，别指望它们在未来会出现反弹。 3 短期持续性强于长期持续性 大部分的研究都发现了基金存在短期业绩持续性，但目前还没有显著的实证 结果能够支持长期持续性的存在。 4 分类研究更容易发现持续性现象 根据基金投资风格进行分类，分别采用每类投资风格的基准收益率进行分析 时，持续性现象更加显著。例如，当处于价值型基金收益不如大盘的阶段，虽然 某只价值型基金业绩持续地超越同类价值型基金的平均水平，但采用基金整体的 7 收益率进行衡量时这种持续取得优异业绩的能力被价值型基金整体的收益拖累 而变得不明显。 广大投资者之所以愿意把自己的资产交给基金经理去打理，有自身财务知识 与时间精力所限的缘故，对基金经理的信任也是很重要的一个方面。投资者愿意 相信，作为资本市场上最大的机构投资者之一，基金在收集和分析信息上具有特 殊优势，基金经理也许具备常人所没有的投资才能，或者拥有外界所不知的私人 信息、，从而获得超出市场平均水平的收益，实现基金业绩的持续盈利。因此人 们试图把基金业绩持续性与基金经理投资能力相联系。 在基金业绩评估中，基金经理的业绩通常被分成时机选择能力( t i m i n g a b i l i t y ) 和证券选择能力( s e l e c t i v i t ya b i l i t y ) 。所谓时机选择能力是指基金经理判 断整体市场发展趋势的能力，所谓证券选择能力是指基金经理判断所选择个体股 票发展趋势的能力。t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 6 6 ) 是这方面的开创性研究，其方法是在 j e n s e n 指数的基础上增加了一个二次项。其经济含义是，优秀的基金经理可以通 过成功地投资于某些定价偏低的证券而获得优秀业绩，也可以通过正确地估计市 场走势，据此进行投资组合管理，从而取得优秀业绩。如果基金经理具有时机选 择能力，也就是说他具有判断市场行情发展趋势的能力，那么争取取得优秀业绩 的做法是，在市场预计上升时增加投资组合的p ，在市场预计下降时降低投资组 合的p ，所以基金组合收益应该是市场收益的非线性函数。自t r e y n o r 和 m a z u y ( 1 9 6 6 ) 以后，有不少学者将这一模型提炼、改善，例如h e n r i k s s o n 和 m e r t o n ( 19 81 ) 、h e n r i k s s o n 和m e r t o n ( 19 8 4 ) 、c h a n g 和l e w e l l e n ( 19 8 4 ) 、f e r s o n 与s c h a d t ( 1 9 9 6 ) 等。目前将基金业绩按照资产配置收益、时机选择收益和证券选 择收益来进行分解的做法己经被业界广泛应用。 g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 9 2 ) 将1 9 7 4 至1 9 8 4 年间美国基金业绩持续性来源归因 于基金经理的投资才能。b e r k ( 2 0 0 4 ) 利用才能假说解释假设持续性不能长期保持 下去，假设基金经理具有一定投资才能，业绩持续一段时间是合理的，投资者观 察到这一现象，会携资金投向这些基金，基金管理难度伴随基金规模的扩大而增 加业绩逐渐回落。p a s t o r 和s t a m b a u g h ( 2 0 0 2 ) 在构建最优基金投资组合时，考虑 了基金经理投资才能的先验信息，类似采用贝叶斯方法的还有b u s s e 和 8 i r v i n e ( 2 0 0 3 ) ，j o n e s 和s h a n k e n ( 2 0 0 5 ) 等。前文提到，在非条件业绩评估框架下不 涉及经济状态信息，一般发现基金的时机选择能力为负值，大部分样本的检验并 不显著，可能会低估基金经理的投资才能。在p a s t o r 和s t a m b a u g h ( 2 0 0 2 ) 的基础 上，a v r a m o v 和w e r m e r s ( 2 0 0 4 ) $ 1 j 用贝叶斯优化方法构建不收费的开放式基金投 资组合，发现在加入基金经理才能的先验信息后，他们短期投资策略显著优于 c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 的策略。g r u b e r ( 1 9 9 6 ) 认为，由于基金都是以单位净资产面值为基 础进行申购与赎回，基金经理的投资才能没有在基金价格中得以体现，如果某些 基金经理的确存在过人的投资才能，基金的业绩应该具有一定的可预测性。如果 基金的业绩具有一定的可预测性，并且有一部分投资者知晓这一情况，则现金流 进出基金便具有可预测性。若存在一部分投资者据此操作，这些投资者将受益， 因此g r u b e r ( 1 9 ) 推测投资者进行基金投资的行为，可能远比学者们当初假设的 要理性的多。 从上述研究成果中发现，区分基金经理的投资才能与运气一直是该研究领域 的难点。因此本文首次采用b o o t s t r a p 模拟分析法进行研究，有效地对产生超额 收益的运气因素和基金经理能力因素进行分解，并在剔除了不可持续的运气因素 的影响的基础上，单独考察基金产生超额收益能力的持续性，克服了以往研究中 未考虑运气因素对基金业绩持续性影响的缺陷。 2 2 国内研究成果 随着我国基金业的快速发展，国内关于基金的研究也日益受到关注，从2 0 0 0 年开始有学者不断对我国基金业绩持续性问题展开研究。 目前国内基金业绩持续性的研究以封闭式基金为主，都未发现我国封闭式基 金业绩存在持续性。刘红忠( 2 0 0 1 ) 分别运用绩效二分法和回归系数法进行研究， 发现基金的业绩不具有持续性。杜书明( 2 0 0 2 ) ) 发现无论是采用月收益，季度收益， 还是半年收益，基金的业绩都不具有持续性。倪苏云、肖辉和吴冲锋( 2 0 0 2 ) 采 用横截面回归的方法对2 2 支封闭式基金在1 9 9 9 年至2 0 0 1 年期间经过风险调整 的收益率进行实证检验，得出基金业绩不存在持续性而且在一定期间出现了反转 9 的结论。吴启芳、汪寿阳和黎建强( 2 0 0 3 ) 运用回归分析法，采用基于三种不同 基准的超额收益率分别考察了4 0 只封闭式基金的相对业绩与绝对业绩，结果表 明短期的历史收益率下基金业绩持续性不明显，经常出现反转，但也发现6 个月 期的历史数据能够预测未来收益，有较强持续性特征。杨义灿，茅宁( 2 0 0 3 ) 采 用列联表分析法考察了所有封闭式证券投资基金从2 0 0 0 年到2 0 0 3 年以原始收益 率衡量的业绩持续性，结果发现我国封闭式基金不存在业绩持续性。张兆国，康 自强，宁建武( 2 0 0 4 ) 运用非参数法和四因素横截面回归法进行实证研究发现我 国证券投资基金盈利能力不存在显著的相关关系，超额收益率指标对中国证券投 资基金盈利能力的缺乏解释力度。徐琼，赵旭( 2 0 0 6 ) 运用业绩相对排名法( m p r ) 对我国封闭式基金业绩持续性进行了实证分析，其研究结果表明所考察的封闭式 基金业绩整体上不存在持续性，并认为高费率并不是影响我国基金业绩持续性的 显著因素。刘建和，韦凯升( 2 0 0 7 ) 运用列联表法、卡方独立检验，回归分析法 等对我国2 0 0 4 年续存的全部封闭式基金的年收益率进行业绩持续性研究，发现 存在一定业绩持续性，但结果并不显著，而且随着时间的推移越来越弱化。 2 0 0 1 年开放式基金面世后，有学者开始尝试对开放式基金的业绩持续性进 行检验。周泽炯、史本山( 2 0 0 4 ) 运用横截面回归参数检验方法，以及z 检验、 y a t e s 连续修正卡方检验和f i s h e r 精确检验三种非参数检验方法考察我国上市时 间较早的1 6 家开放式基金业绩的持续性现象，检验结果表明我国开放式基金业 绩总体上看不具有持续性，过去的业绩不能很好地预测未来的收益。刘建和，李 承双( 2 0 0 6 ) 运用列联表法、回归分析法和卡方检验方法对我国开放式基金从 2 0 0 2 年至2 0 0 6 年间的业绩持续性进行了实质检验，发现我国开放式基金不具持 续性。李学峰，陈曦，茅勇峰( 2 0 0 7 ) 运用横截面回归模型对我国3 0 只开放式 基金在2 0 0 5 - 2 0 0 6 年的基金业绩进行检验，发现在半年期间内的业绩存在持续 性，并在此基础上深入考察影响我国基金业绩持续性的因素，发现投资风格和资 产规模是主要影响因素，和基金业绩之间呈现正相关关系。 李德辉，方兆本，余雁( 2 0 0 6 ) 引入新的检测方法扫描统计量法，创新性 地堆单只基金业绩持续性进行分析，发现部分基金存在持续性，而且给出了持续 性强度的上限。 l o 总结国内有关基金业绩持续性的研究可以发现，目前现有的研究成果主要采 用非参数的列联表分析法( 绩效二分法) 和横截面回归系数法进行研究分析。上 述分析方法无法实现对基金业绩的运气因素和基金经理投资能力的分离，而掺杂 着不可持续的运气因素的影响往往导致结论倾向于拒绝基金业绩具有持续性的 原假设。而且横截面回归分析方法中往往采用o l s 估计方法，该方法依赖于基 金收益服从正态分布的假设。有关研究发现基金收益数据往往无法满足正态分布 的假设，导致该方法得出的结论失效。因此本文将采用b o o t s t r a p 模拟分析法进 行研究，检验基金超额收益的获取是通过基金经理的投资能力还是运气使然，并 单独考察基金产生超额收益能力的持续性。 此外，由于我国开放式基金成立时间较晚，我国大多数的实证研究是以封闭 式基金作为研究对象，有关开放式基金业绩持续性的研究成果较少，因此本文将 以开放式基金作为研究对象，为该领域研究成果添砖加瓦。 第三章实证检验弟二早头址怛掘 3 1 样本选取和数据来源 本文选取了2 0 0 6 年4 月以前成立的1 0 0 支开放式股票型基金( w i n d 资讯分 类) 作为研究样本，考察期为2 0 0 7 年1 月至2 0 1 0 年2 月。样本基金的资料信息 请参加附录l 。 国内大多数研究没有对开放式基金进行分类，而是把股票型、债券型、混合 型基金作为一个整体研究。但是这三类基金承担的系统性风险有着较大的差异， 股票型基金的波动性要远大于债券型和混合型基金，对这些基金采用统一的基准 组合有失偏颇。本文选取了w i n d 资讯中的股票型基金作为样本，剔除了债券型、 指数型基金基金的干扰，增强了结论的针对性和说服力。 本文选取2 0 0 6 年4 月以前成立的基金主要是考虑到样本基金需要有三年以上 的运作时间，太年轻的基金无法提供研究所需要的足够的数据。 本文所有数据来源于诵n d 资讯。 3 2 市场基准组合 由于监管规定，我国证券投资基金投资于国债的比例不得低于2 0 ，股票市 值占基金总资产的比重不得超过8 0 ，因此本文构造了一个符合监管规定的基金 投资组合作为基准组合，其收益率定义如下： 股票型基金基准收益率：0 8 沪深3 0 0 指数收益率+ 0 2 幸中证国债指数收益率 其中，指数收益率= 当日收盘价前日收盘价1 。 1 2 3 3 无风险收益率 国外学者做研究时通常采用国债收益率作为无风险收益率。但鉴于我国债券 市场尚未完善，市场投资性较强，国债收益率波动幅度较大，收益率不稳定，不 适合作为无风险收益率。所以本文选择一年期存款基准利率( 按复利折算为月收 益率) 作为无风险收益率。 3 4 模型设定 本文采用b o o t s t r a p 模拟方法对我国开放式股票型基金的业绩及其持续性问 题展开实证研究。下面将具体阐述该方法的原理及采用该方法进行研究的原因。 3 4 1 b o o t s t r a ps i m u l a t i o n 原理介绍 b o o t s t r a p ( 自抽样法自举法) 是一种用于统计推断的模拟( s i m u l a t i o n ) 方 法，由b r a d l e ye f r o n 于1 9 7 9 年提出，随着计算机技术被引入统计实践而流行开 来。b o o t s t r a p 模拟数据从自身样本重复抽样形成，所有推断的信息均来源于样 本本身。该方法最大的优势在于不需要对样本分布或参数的真实值做任何假设， 因此适用于样本分布未知或不服从正态分布条件下的统计量性质的推断。 b o o t s t r a p 计算得到的统计量可以作为真实统计量的近似估计是基于大数定 律推导而来的。假设我们从l 一的分布q 中抽取l i d 样本乙1 ，瓦。b 。当b 一时， 根据大数定律，i = 击芝t 山p 瞩( ，) = e ( 瓦) 。如果我们从g 中抽取大量 样本，我们可以用样本均值瓦来近似e ( 乙) 。当样本数目b 足够大时，样本均值 瓦与期望e ( 瓦) 之间的差别可以忽略不计。更一般地，对任意均值有限的函数h ， 当b 。时，吉乏h ( t 。6 ) 山p ( ，) 织( f ) = e ( 厅( 瓦) ) 。则当 h ( t 。 6 ) = ( t 疗一万) 2 时，有吉( t 。一瓦) 2 山e ( ( t 。一i ) 2 ) = y ( 7 ：，) ，即用 工jb = i 用模拟样本的方差来近似真实方差矿( 7 ：| ) 。近似的程度与原始样本数目n 及 b o o t s t r a p 样本的数目b 有关。其中b 的选择是难点，设定得太小会影响结论的 有效性，加大b o o t s t r a p 的偏差；定得太大会导致较高的方差，也会影响结论的 准确性。b 一般取大于1 0 0 0 的值，根据不同的研究目的做调整。 b o o t s t r a p 常应用于对有限样本进行回归估计。横截面回归适用的方法是成 对重采样( p a i rr e s a m p l i n g ) ，即对解释变量和被解释变量同时进行有放回的重采 样，用b o o t s t r a p 产生的变量进行回归得到估计值的分析方法。时间序列回归适 用的方法是残差重采样( r e s i d u a lr e s a m p l i n g ) ，即只对残差进行重采样，解释变量 的时间序列数值保持不变，重新构造被解释变量然后进行回归的分析方法。实证 部分将做具体阐述； 3 4 2 b o o t s t r a p 模拟方法的实现 由于我们感兴趣的是基金取得的超额收益是否具备持续性，因此应用 b o o t s t r a p 分析方法对f a m a - f r e n c h = i 天i 子模型进行模拟回归，以超额收益率模拟 序列的分布特征近似代表真实总体的特征。 首先，使用f a m a f r e n c h 三因子模型进行回归得到基金的超额收益率。该模 型设定如下： 一0 = q + 包( 名一r z ) + s f i m b + h i h m l + q ( 3 1 ) 其中，；表示第i 个基金的月收益率，r m 表示市场组合的月收益率，厂厂表示无风险 收益率；q 为截距项，衡量第i 个基金的超额收益率：包、s j 和曩是衡量三个风险因 素对业绩影响程度的系数；s m b 为小减大，即小市值股票的投资组合收益与大 市值投资组合收益之间的差；h m l 为高减低，即账面市值比高的股票构成的投 资组合的收益与账面市值比低的股票构成的投资组合收益之间的差；e i 为残差项。 对不存在序列相关的基金使用式( 3 1 ) 进行o l s 估计，对存在序列自相关的 1 4 基金使用式( 3 1 ) 进行p r a i s 估计( p r a i s - w i n s t e na n dc o c h r a n e - o r c u t tr e g r e s s i o n ) 。 p r a i s 模型是含有一阶自回归误差的线性回归模型。该回归方法对残差的一阶序 列相关进行了相应调整，在b o o t s t r a p 模拟回归时对服从正态分布的变量e 进行随 机抽样，得到的残差时间序列模拟值消除了自相关带来的影响。 分别对每只基金i 进行估计，回归得到系数估计值 仅，卢，s ，办，) ，以及残差 的时间序列估计值， ；“，= 巧，瓦) ，其中瓦表示第n 个月收益率。保存上述 回归结果，以备后面模拟回归使用。 下一步，采用残差重采样法( r e s i d u a lr e s a m p l i n g ) 进行b o o t s t r a p 模拟。分 别对每只基金i ，对步骤1 中保存的残差估计值进行有放回的抽样，产生模拟的残 差时间序列，岳i ，乞= s ：，杰) ，其中b 是b o o t s t r a p 的次数，本文 r b = 1 0 0 0 。残 差的抽样是通过对表示时间的【巧，乙】随机抽取得到【s ：。，s 乏】的方式实现。该 方法仅对残差进行随机抽样，三个风险因子的时间序列数据没有发生改变。 下面构建该基金模拟月收益率的时间序列，假设真实超额收益为零( 原假设： a 。= o ) 。即： ：= p 。，竹+ s ，s m b t + 办，h m l , + s f ，i ( 3 2 ) 其中，f = 死，瓦，= 霹。，乏。 式( 3 2 ) 表明该模拟收益率的真实超额收益为零。构建完收益率时序数列： 后，采用三因子模型进行b o o t s t r a p 模拟回归。 对基金i - l n 不断重复上述步骤，得至l j b o o t s t r a p 的横截面超额收益率序列。 不断重复b o o t s t r a p 的模拟过程，b = l ，1 0 0 0 ，得到1 0 0 0 个超额收益率的模拟回归 值，缸，i = l ，n ) 。 值得注意的是，b o o t s t r a p 回归所得到的超额收益不一定为零，可能呈现或正 或负的数值。这是由于b o o t s t r a p 在对残差进行随机抽样时，抽取到的残差值可能 异常高或异常低，导致模拟的收益率，：偏高或偏低，对其回归得到的超额收益 就不一定为零了。由于我们是在假设真实超额收益为零的基础上构建收益率指 标，对其回归得到的非零的超额收益? 完全来源于随机抽样的偶然性因素，可 视为仅凭运气获得的超额收益。比较由真实回归得到的超额收益率和由b o o t s t m p 产生的模拟超额收益率，如果b o o t s t r a p 模拟产生的超额收益的异常值少于原始观 测值，而且模拟产生的超额收益大都小于真实观测值，那么我们可以推论，随机 因素不是导致超额收益异常高的唯一原因，基金经理选股择时能力对超额收益的 贡献得到实证支持。 3 4 3 b o o t s t r a ps i m u l a t i o n 适用性分析 b o o t s t r a p 在研究开放式基金业