（产业经济学专业论文）我国并购基金发展研究.pdf

我国并购基金发展研究 改善被投资企业经营，提升其资产效率的投资机构：随后介绍并购基金的特 点：阶段性、较低风险、相对稳定性、与有价证券存在紧密的联系等；然后， 按并购基金与被投资企业的关系来划分，将并购基金分为参与型和非参与型。 在上述分析基础上，介绍并购基金在俄罗斯、东欧、美国、韩国、中国等国 家和地区的发展，得出当前大力发展我国并购基金的意义。 第3 章为并购基金的运行机制。首先，介绍并购基金的理论基础，包括 规模经济理论、信托理论、委托一代理理论和资产估值理论对并购基金运作 的解释作用。结合这些理论，本章进一步对并购基金的组织结构进行分析， 介绍现有的三种可选的组织方式以及分析政府对并购基金监管的必要性。然 后，从具体运作的角度上阐述并购基金的运作流程，包括从基金募集到项目 选择、价值评估再到管理整合增值最后基金退出。 第4 章为我国并购基金发展中存在的主要问题。我国并购基金有其自身 的比较优势，但与国外的并购基金在募集规模、管理水平、退出的影响度等 方面进行比较，可看到我国存在的一些不足，本章就着重分析了当前我国并 购基金发展存在的主要问题，这些主要问题可从并购基金的内部原因和外部 影响两方面来看，内部原因有专业管理入才缺失；外部影响包括专业中介结 构缺位、退出机制不完善和我国资本市场金融工具单一等因素。 第5 章为国外并购基金运作及其对我国的启示。针对并购基金可划分为 参与型与非参与型并购基金，文章首先借鉴了同是转型期的波兰参与型并购 基金的经验，波兰参与型并购基金在对被投资企业的管理、重组方式、并购 基金下的企业治理结构以及并购基金的退出机制等方面都取得了定的成 效。其次，介绍属于非参与型的美国并购基金的运作分析。从美国并购基金 的运作特征入手，具体举例分析了著名并购基金k k r 的运作模式。最后，得 出国外并购基金对我国的启示是：当前发展非参与型并购基金的必要性：非 参与型将会向参与型过渡的性质；并购基金解决大规模的企业财务危机必须 有专门机构的参与，而这些中介机构需要具有非常清晰的公司治理导向型特 征；法律环境和有效的金融工具创新是确保并购基金获得成功的必要条件。 第6 章为我国并购基金的发展战略。先提出我国并购基金发展的基本思 路，主要是为了避免出现政府行政干预并购基金运作等问题，发展并购基金 最需明确的是无论参与型还是非参与型并购基金都应是以市场为导向的金融 2 创新。在明确思路的基础上，探索我国并购基金的目标模式，包括在组织方 式的选择上，参与型并购基金宜选择公司型，而非参与型则适合有限合伙制， 随后对资金来源、目标企业选择、管理整合增值和退出等运作环节都进行了 探索。最后，本章就我国并购基金发展中存在的主要问题提出了进一步解决 的战略措施。 本文通过分析目前我国并购基金发展中面临的主要问题，借鉴了波兰、 美国等国外并购基金发展的经验，结合现行的法律和金融环境，探讨适合我 国国情的并购基金的发展道路。主要研究结论如下： 第一，我国大力发展并购基金有利于促进经济结构调整、加快国有企业 改革、协助中小企业及民营企业融资、促进资本市场的发育。 第二，基于市场化和金融创新是我国并购基金发展的基本思路。 第三，在组织方式选择上，我国参与型并购基金宜选择公司型，而非参 与型并购基金则宜选择有限合伙制。现阶段我国资金来源充沛，主要有保险 资金、社保资金、政府资金、企业资本和私人资本等形式。被投资企业或项 目上市是当前并购基金优选的投资退出机制。 第四，针对我国并购基金发展中存在的主要问题，应相应地从培养和选 拔专业基金管理人才、发展专业中介机构、加快发展资本市场和创新金融工 具等方面进一步着手解决。 第五，为鼓励我国并购基金的发展，政府应完善税收政策，为并购基金 提供优惠，给予并购基金的发展一定的支持。 第六，对并购基金的监管须以法律法规体系的建立和完善为依托，坚持 充分信息披露的核心理念。国家应尽快出台并购基金暂行管理办法，作为 并购基金监管部门监管的依据，促进基金规范发展。同时，应在监管中发挥 行业自律管理等社会监督的作用。 关键词：并购基金基金运行机制监管 3 a b s t r a c t w i t hi n d u s t r i a l r e s t r u c t u r i n ga n de c o n o m i cr e f o r m b u y o u tf u n dp l a y sa l e a d i n gr o l e i nt h em & am a r k e ti n c h i n a o w i n gt ot h es t a t e - o w n e dc a p i t a l w i t h d r a w a lf r o mm a n ye n t e r p r i s e s ，i t sn o to n l yt oc r e a t eam y r i a dp o t e n t i a lm & a t a r g e t sb u ta l s op r o v i d er e g i m ea c q u i s i t i o nf o rf o r e i g nc a p i t a l ，t h e nal a r g eo f f b r c i 印f u n d sa r ee n t e r i n gc h i n am a r k e t u n f o r t u n a t e l y , t h el e a d i n gf o r c ei nc h i n a m & a m a r k e ti sb u y o u tf u n df r o ma b r o a dn o th o m e t h e r e sa g r e a ts i g n i f i c a n c eo n t h ed e v e l o p m e n to fo u rb u y o u tf u n d a tp r e s e n t t h e r ei sn ob u y o u tf u n do fc e r t a i ns c a l ea n dr e g u l a t e do p e r a t i o ni n c h i n a , f o rn od e v e l o p e de x p e r i e n c eo rl a w sa n dr e g u l a t i o n st h a tc a nb er e f e r r e dt o b yt e r m so ft h ee x p e r i e n c eo ff o r e i g nb u y o u tf u n d s ，t h i sp a p e rt r i e st om a k ea g r o u n d b r e a k i n gs t u d yo nh o w t od e v e l o po u rb u y o u tf u n d ，c o m b i n i n gw i t ht h e o p e r a t i n gm e c h a n i s m sa n dd e v e l o p i n gt h e m e so fb u y o u tf u n d n ep a p e re n c l o s e st h e b u y o u tf u n ds u b j e c t e x p l a l n sp u r s u a n tt o t h e o p e r a t i o np r o c e s sa n de x p o u n d sm a n a g e m e n tt h e o r i e sa n dt r a n s a c t i o nm o d e s f i n a l l y , i t m a k e s s u g g e s t i o n st oi m p r o v e a n ds t a n d a r d i z et h e o p e r a t i o n m e c h a n i s m so fb u y o u tf u n di nc h i n a o nt h eb a s eo ff i n d i n g so nm a i np r o b l e m si n t h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sb u y o u tf u n d e x c e p tf o rt h ep r e f a c e ，t h e r ea r ef i v e c h a p t e r si nt h ep a p e r t h es e c o n dc h a p t e ri sas u m m a r yo fb u y o u tf u n d i n c l u d i n g t h eb a s i c c o n c e p t s ，c h 盯a d e r i s t j c s g e n e r a l o v e r v i e wo ft h eb u y o u tf u n d s d e v e l o p m e n ti nt h ew o r l da n dt h es i g n i f i c a n c eo fd e v e l o p m e n ti no u rm a r k e t ；t h e t h i r di sa b o u tt h eb u y o u tf u n d so p e r a t i o nm e c h a n i s m ；t h ef o u r t he x p o u n d st h e m a i np r o b l e m so nt h eo u rb u y o u tf u n d sd e v e l o p m e n t ；t h ef i f t hi sr e f e r r e dt ot h e f o r e i g ne x p e r i e n c eo nt h eb u y o u tf u n d so p e r a t i o n ；t h el a s ti st h ep r o p o s eo nh o w t od e v e l o pa n ds t a n d a r d i z eo u r b u y o u tf u n d o p e r a t i o nm e c h a n i s m k e yw o r d s ：b u y o u tf o n do p e r a t i o nm e c h a n i s mr e g u l a t i o n 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 1 月1 5 日 1 绪论 1 1 问题的提出 1 绪论 并购基金是一种重新发现企业价值，有助于企业优胜劣汰，加速产业整 合的金融资本，同时又作为资本的管理机构为被投资企业的资源整合提供咨 询服务或直接参与被投资企业的管理。我国经济目前正处于转型时期，主要 表现在两方面：从传统计划经济体制全面向市场经济体制转轨；从不适应市 场环境的经济结构向适应市场变化的新的经济结构转变。在这个重要的时期， 因为国有经济结构调整和国有企业改制的现实需要，为并购基金提供了一个 广阔的项目市场。西方发达国家的并购基金在近几年的时间里碍到了长足的 发展，出现了众多的资本大鳄，他们纷纷进驻我国占领市场，而此时，我国并 购基金( 非参与型并购基金) 的发展刚刚起步，国资委牵头的国有企业重组 基金( 参与型并购基金) 还在筹划当中。本文针对我国发展并购基金存在的 主要问题，希望通过对国外并购基金的研究结合我国国情特点，探索我国并 购基金发展的模式选择，进一步提出发展的相关战略措施。 1 2 研究方法和论文结构 1 2 1 研究方法 本文主要采用定性与定量、实证与规范相结合的研究方法，在分析我国 现有并购基金市场的基础上，借鉴国外成熟市场的运作条件与模式，对如何 发展我国并购基金提出了自己的设想。 在技术路线上，遵循一般到具体的研究思路，先阐述了并购基金的运作 机制，再通过分析国内外现有并购基金发展的市场条件和我国并购基金发展 我国并购基金发展研究 中存在的主要问题，采用对比法、当代横向归纳法、历史纵向归纳法、多现 象综合归纳法进行比较分析，探索我国并购基金发展的具体运作模式和战略 措旖。 1 2 2 论文结构 本文首先介绍并购基金及其我国大力发展并购基金的意义，然后分析并 购基金运行机制，总结当前我国并购基金发展中存在的主要问题。在借鉴国 外并购基金运作经验的基础上，结合国情，提出我国并购基金的发展战略及 其相关措施。 本文的逻辑结构如下图所示： 匡至困 并购基金的内涵 上 我国大力发展并购基金的意义 上 并购基金的运行机制 0 我国并购基金发展中存在的主要问题 上 国外并购基金运作及其对我国的启示 0 我国并购基金的发展战略 1 3 本文创新之处 2 图1 - 1 本文逻辑结构图 笔者在论文的写作过程中，查阅了大量关于并购基金的文献资料发现 冒 1 绪论 国内在这方面的理论研究还相对较少，能搜寻到的文献更多的仅就并购基金 某个面进行探讨，并无针对我国并购基金的发展进行了系统研究探讨的文献， 本文就我国为何需要大力发展并购基金? 并购基金是如何运行? 我国并购 基金在发展中存在哪些主要问题? 我国发展并购基金可以从国外的成功例子 得到何启示? 如何制定我国并购基金发展的战略措施? 这一思路展开了系 统的研究。另外，根据我国经济处于转型期的国情特点，提出当前在我国同 时发展参与型与非参与型两种并购基金的必要性，在明确市场化和金融创新 是发展的基本发展的基础上，本文对两种并购基金在组织方式、项目选择、 退出机制等方面进行的模式选择探索也是其他学者的文献中未涉及的。但是， 由于我国参与型和非参与型并购基金的统计数据或资料非常有限，故本文分 析还比较浅陋，仅为大家提供一个思考的方向。 3 我国并购基金发展研究 2 并购基金及其发展意义 2 1 并购基金概述 2 1 1 并购基金的含义及特点 ( 1 ) 并购基金的含义 并购基金兼具两种角色：首先，是一种专注于并购成熟企业，通过对目 标企业的并购重组，实现企业价值增值后再从被投资企业退出以获取投资收 益的金融资本，同时又是协助或参与改善被投资企业经营，提升其资产效率 的投资机构。在具体运作上，通过发行投资基金股份或受益券的方式，募集 社会闲散资金，形成一定规模的资金，由专业管理人员根据资产组织原理进 行分散投资，赢接投资于目标企业，并按比例享受投资收益并共担风险。 ( 2 ) 并购基金的特点 并购基金是一种具有阶段性质的基金，多以私募形式募集资金，专注 于具有稳定现金流的成熟企业，以控股或参股的方式进入被投资企业，多采 取杠杆并购获得股权，并伴以金融工程的应用，通过管理整合提高资产效率 后退出获得高回报。 并购基金的获利往往源于较低的并购价格。此外，一项并成功的关键 还在于是否能获得足够的“杠杆”。 并购基金的风险较小，极少会将投入全部损失，和风险投资基金是大 多数投资失败且可能损失掉全部原始投入，仅有极少数投资成功并且异常成 功的收益特征有很大差别。相应的，并购基金理所当然的，收益也没有成功 的风险投资那么高。 并购基金相对稳定，受经济周期影响较小。并购基金不论是单项投资 规模还是整体行业规模都较大，也因此可以使基金运营成本下降，带来规模 4 2 并购基金及其发展意义 经济。从机构投资者特别是养老金的角度来看，投资于规模1 0 亿美元以上的 并购基金也可以有效降低其人力成本和监管成本。 并购基金与有价证券存在紧密的联系，并购基金当采用杠杆并购时 候，并购常直接代表强化了的股本，通过杠杆扩大公司的业绩。例如，1 9 8 9 年当k k r 通过杠杆并购买进r j r 时，其消费品业务的基本特征都没有改变， 包括消费需求、商品价格及监管行为这些直接影响企业估值的因素，但大幅 增加的杠杆作用提高了公司证券价格相对于基本面的反应程度，这表明了有 价证券与杠杆并购之间的相关性。 2 1 2 并购基金的分类 按基金与被投资企业间的关系可将并购基金划分为参与型并购基金与非 参与型并购基金。所谓参与型并购基金，是指基金管理人在对企业注资达到 控股后，向企业派出监事会对企业原有的领导班子进行改组和撤换，帮助企 业制定战略重组规划，采取不同方式对企业进行整改，提高企业经济效益。 参与型基金在波兰等东欧国家建立现代企业制度过程中发挥了重要作用。非 参与型基金是指基金组织仅仅作为金融中介机构为企业提供并购所需资金及 相关咨询服务，而不实际控制企业，这类基金主要存在于欧美一些市场机制 健全的国家。1 参与型与非参与型并购基金虽然都主要是为企业资本扩张或重大调整提 供过渡性融资服务，但二者也存在区别。主要表现在：在基金的设立主体 上，参与型基金多由政府出资发起设立，资金筹集往往采取公募与私募相结 合的方式，基金管理人由政府各部门及有关专家组成：而非参与型基金多由 证券公司等金融机构根据市场需求状况组织发起，运作方式与其它产业基金 基本相似。从参与程度上看，参与型并购基金不仅是并购企业的资金供给 者，而且以并购活动参与者身份全面负责并购企业的战略重组，使并购活动 按基金管理者的意图进行，这就为国家产业政策的贯彻开辟了通道；而非参 与型基金是为追求基金资产的增值而向企业融通资金的中介组织而已。从 宏观角度看，参与型基金可以看作是国家对国有资产的控制由实物形态转为 1 叶映兰，马兰发展我国企业并购基金的思考 j 银行与企业，1 9 9 8 年第6 期 5 我国并购基金发展研究 价值形态的一种过渡安排，是国家对企业进行微观调控的有效工具；而非参 与型基金则无此功能。 2 1 3 并购基金与产业投资基金的关系 在国外，其实并没有产业投资基金这个概念，我们在这里所指的国外的 产业投资基金实际上指的是投资于产业的基金，如美国的风险投资基金( 即 创业投资基金) 以及波兰的国民投资基金( 即参与型并购基金) 等等。 我国的产业投资基金正是借鉴西方发达市场经济国家规范的风险投资基 金( v e n t u r ec a p i t a lf u n d ) 运作形式而产生的。产业投资基金管理暂行办法 把产业投资基金定义为：是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管 理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基 金份额设立基金公司，由基金公司任基金管理人或另行委托基金管理人管理 基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和 基础设施投资等实业投资( 其相互关系见图2 - 1 ) 。 6 创业资本 产业投资基金 _ - _ _ _ - _ - - _ - 。_ _ 创业投资基金 基础产业投资基金 并购基金 图2 - 1 并购基金、产业投资基金与创业投资基金三者之间的关系 2 并购基金及其发展意义 2 2 并购基金的发展概况 2 2 1 俄罗斯、东欧等经济转型国家的并购基金 在俄罗斯、东欧等经济转型国家，并购重组是私有化基金众多投资方式 中的一种。俄罗斯、东欧等国家在2 0 世纪9 0 年代实施了“休克疗法”的改 革方案，在此过程中成立了一批投资基金，其主要目的是为企业的大规模私 有化和企业的经营管理重组提供金融中介，同时推动国内的资本市场建立和 完善。例如，波兰和捷克采取的是通过成立投资基金接管绝大部分国企，并 对成年国民分配认股权证的私有化办法。私有化基金在这些东欧国家从传统 计划经济向市场经济的转轨的过程中起到了重要作用，运用并购投资基金是 国企产权制度改革的重要工具和手段。俄罗斯、波兰、捷克等经济转型国家 采取了多种方式进行私有化，包括直接出售、公开拍卖、租赁、合作制改造、 管理层和职工购买、退还给原来的所有者、破产后将资产出售或拍卖、以及 通过认股权证将国有资产无偿转移给私人等。其中，认股权证私有化( v o u c h e r p r i v a t i z a t i o n ) 最具代表性。认股权证又称投资证券或私有化证券，是东欧国 家向本国居民免费( 或收取象征性费用) 发放的投资凭证，居民可以用它投 资于被私有化企业的股票，从而实现国有资产从政府手中向居民手中的转移。 认股权证不仅在俄罗斯和波兰，而且在捷克、罗马尼亚、爱沙尼亚、拉脱维 亚、阿尔巴尼亚等国被广泛使用。 然而，在这些转型国家中，由于受改革的宏观环境、实施战略、政治支 持以及基金的投资原则、运作方式、管理人水平等因素的影响，企业同时面 临财务、技术、管理等问题，重组的操作难度较大。同时，私有化基金在设 立时由于所投资的企业数量、企业质量、行业领域不是管理人自由决定的， 所以转型国家的私有化基金在企业的改制重组方面( 即并购基金) 少有成功， 只有实行管制市场模式的波兰，部分达到了对企业进行重组和改造的目的。 2 2 2 美国并购基金 在美国这样发达的市场经济国家中，企业由于财务、技术和管理等原因 7 我国并购基金发展研究 而发生经营困难时，如果企业内部不能进行有效的重组，则可能被其它企业 兼并或并购。当并购方是以追求资本增值的战略投资者时，这类并购方常常 就是专门进行企业并购重组的并购基金，且多以有限合伙人的方式设立。并 购基金主要来源于保险基金、养老基金、各种基金会和个人投资者。由于各 类并购基金的规模各异，它们所针对的企业也各不相同，美国的k k r 公司就 是以大型企业的并购和重组为主的有限合伙制的并购基金公司。在8 0 年代后 期因为并购r s rn a b i s c o 公司而闻名，它于1 9 9 8 年设立的专门针对欧洲企业 并购重组的新基金，规模为5 0 亿美元。这类基金的收益来源于对所投资并购 的企业进行重组和通过效益提高而带来资本的增值。利润源于纳税优惠、管 理人激励、公司市场价值被低估、重组后的公司决策效率提高等，其中最主 要的原因是通过改进管理人的激励机制、减少带来成本和改进商业运作，所 以此类并购基金多以m b o 为主。对中小企业而言，管理层常常会获得企业 3 0 左右的股权。 美国的并购基金的主要形式是金融并购重组公司和财务并购者，很具代 表性，且有很多启发意义。美国在1 9 世纪3 0 年代以前，铁路等工业企业在 产能过剩的情况下出现了大规模的企业财务危机，以摩根大通( j p m o r g a n ) 为代表的法人治理导向型金融并购重组公司在解决企业财务危机过程中发挥 了非常重要的作用：根据l o n g 的研究，由于摩根大通在参股公司董事会中的 积极表现，这些公司的股票价值大约增加了3 0 左右。 1 9 世纪8 0 年代，美国又出现了财务并购者，这类机构在所投资企业兼具 长期投资、财务顾问和管理合伙人三种功能，即在控制权并购交易中充当财 务顾问，负责设计和完成交易，包括定价、谈判和安排融资；在并购后，重 组业务、资本结构、股权结构和管理层及其激励。由于他们投入了自己的股 权资本，而且往往是具有控制权的内部股东，因此就不再仅仅是一个简单的 战略投资者，他们往往要主导董事会改革，聘任新的管理层，最后在企业恢 复盈利能力或资本市场信任时才选择时机退出。事实证明，通过财务并购者 的积极参与和工作，许多被并购企业用3 5 年时间建立起资本市场信任之后， 就可以重新上市，这给财务并购者带来了丰厚的回报：根据美国学者1 9 9 6 年 的一项研究表明，他们的年投资汇报率高达3 5 ( 见表2 - 1 ) 。 8 2 并购基金及其发展意义 表2 - 1 美国产业投资基金( 合并购基金) 的投资范围及主要投资定位 特征 初刨企业初创企业中型未上市企有财务困难的上上市企业的其它上市企 早期后期 业 市和非上市企业 并购业 企业规模 销售收入有稳定现金流 销售收入 在1 5 0 0f 销售收入在 在1 5 0 0 万美元与2 5 0 0 到5 0 0 0任何规模 任何规模 任何规模 万美元以 5 0 0 0 万万美元之问) 下 美元之间 财务特征高成长潜高成长潜成长前景各异过度负债。运作上现金流量 与寻求产业 力 力存在问题高，管理绩投资基金的 效不理想 原因相关 寻求产业基开始创业生产扩为资本重组或进行企业的重组为管理层重保守企业机 金投资的原张：所有权重组提以提高企业经营组或改变管 密；出于小 因 早期投资 供资金；通过并绩效理层激励机额扩股需 者寻求退购进行生产扩制提供资金要：上市集 出张资时问不好 提供资金的商业“天 侧重后期投资并购基金并购基金 产业基金形使”；侧重侧重后期的创业基金；一 ( l b o 、 其它产业基 式早期投资投资的创般类产业基金m b 0 和其 金 的创业基 业基金它形式) 企业从其它对部分有可以从银可获得银行贷一般而言般而言 地方获得资抵押资产行获得流款；部分企业可 可以从公募 可以从公募 金的程度的企业，动资金以获得私募资 获得资金的可能 和私募市场 和私募市场 可以获得金 性较小 获得资金获得资金 银行贷款 资料采薄：许绢，高世楫企业重组基金的功能结构厦运作概要2 0 0 1 2 2 3 韩国等亚洲国家的并购基金 韩国等亚洲国家在亚洲金融危机后的产业投资基金以企业并购基金为 主，亚洲金融危机爆发以后，韩国政府鼓励和支持国内的2 5 家金融机构共同 出资1 7 0 0 0 亿铢( 约合1 2 5 亿美元) ，于1 9 9 8 年1 0 月成立了韩国的企业并购 9 我国并购基金发展研究 基金，投资参与国内中小企业的重组。韩国政府希望企业重组基金能够推动 韩国企业运行的模式改变，通过为受金融危机影响的企业通过必要的资金支 持，改变公司的治理结构，促使韩国企业的运作透明化，同时提高公司的运 行效率。 韩国企业的技术水平和管理水平比一般发展中国家和转轨国家中企业的 水平都高，其产品的市场竞争力较强，因此，1 9 9 9 年亚洲金融危机结束后， 韩国经济率先开始复苏，这为其企业并购基金的投资创造了条件。但是，由 于韩国企业缺乏透明性，财务数据的真实性差，所以投资基金作投资决策时 需要较长的时间对投资项目进行审查。韩国企业长于生产技术和市场销售的 管理，却疏于财务管理，这也是企业并购重组中的困难。另外，韩国企业所 有者对于管理层的重组持保留态度，难以配合并购基金对企业进行从业务到 管理的重组。 2 2 4 并购基金在我国的发展现状 ( 1 ) 我国市场上的主要并购基金 现在国内活跃的并购基金大致可以归为以下几类： 专门的独立投资基金，如凯雷( t h ec a r l y l eg r o u p ) ，华平( w a r b u r g p i n c u s ) ，新桥( n e w b r i d g ec a p i t a l ) ，鼎辉( c d h ) ，k k r ，3 i ( 3 i p u o r g e t c ) ； 大型的多元化金融机构下设的直接投资部，如摩根士丹利( m o r g a n s t a n l e y a s i a ) ，摩根大通( j p m o r g a np a r t n e r s ) ，高盛( g o l d m a ns a c h s a s i a ) ， 中信资本( c i t i cc a p i t a l ) ； 大型企业的投资基金，服务于其集团的发展战略和投资组合，如弘毅 ( h o n yc a p i t a ) ，g e 资本( g ec a p i t a l ) 等； 其他并购基金，如淡马锡( t e m a s e k ) ，g i c 。 ( 2 ) 2 0 0 5 年我国并购基金状况 我国在2 0 0 5 年新募集的私募股权资本中，有两只为成长型基金；一只并 购基金；以及一只基金的基金( 即依靠投资于其他基金来获取盈利) 。两只成 长基金的募集金额超过了2 5 亿人民币，占总资本募集总额的5 6 7 ：并购基 金募集金额为1 2 亿人民币左右，占资金总量的2 3 6 ( 如图2 2 所示) 2 并购基金及其发展意义 基金的基金 并购基金成长型基金 资科来源：清科研究，2 0 0 5 图2 - 2 我国私募股权投资基金的投资阶段 ( 3 ) 2 0 0 6 年我国并购基金市场情况 2 0 0 6 年上半年并购基金募集情况 根据清科研究中心的调查显示，2 0 0 6 年1 6 月，有1 7 支新的亚洲投资( 投 资地域含我国在内) 基金在0 6 年上半年成功募集了4 6 3 1 亿美元。在这些新 募资金中，1 1 支成长基金( g r o w t hc a p i t a l ) 所占的筹资比例最大，占整体的 5 1 1 3 ，共计2 3 6 8 亿美元。其次为3 支基金的基金( f u n do f f u n d s ) ，1 2 7 5 亿美元的募资量占整体的2 7 5 3 。事实上，并购基金筹资最少，仅有1 支基 金，筹集了1 5 0 亿美元。 并购基金不良债权夹层基金 基金的基金成长基金 两j 丽二薪氧圣疆1 图2 - 32 0 0 6 年卜6 月p e 募集分析 在这1 7 支新募基金中，其中有4 支属于我国的私募基金，占总体的2 3 5 ， 其筹资金额为6 3 5 亿美元，在整体筹资额中仅占有很小的比重，1 3 7 ，每 我国并购基金发展研究 支基金的平均募资金额是1 5 9 亿美元；外资基金有1 3 支，其募资金额近4 0 亿美元，占上半年基金募集总数的8 6 3 ，平均募资额超过3 亿美元，是我 国基金募资的两倍。 表2 - 2 我国与外资募资情况统计 基金数量比例募集金额比例平均募集金额 ( 百万美元)( 百万美元) 中国 42 3 5 6 3 5 1 3 7 1 5 8 7 5 外资 1 37 6 5 3 9 9 6 6 6 3 3 0 7 3 8 资料来源：清科研究，2 0 0 6 在我国4 支成功募资的私募基金中，有2 支属于成长基金，1 支并购基金 和1 支基金的基金。其中2 支成长基金的募资金额达到了3 6 0 亿美元，约占 我国基金募资的5 6 7 ，平均每支基金募资1 8 0 亿美元；并购基金募资1 5 0 亿美元，约占我国基金募资的2 3 6 ，平均每支基金募资1 5 亿美元；基金的 基金募资1 2 亿美元，约占我国基金募资的1 9 7 ，平均每支基金募资1 2 亿 美元。 不难看出，我国并购基金发展相对较慢，造成这种情况的原因如下：首 先，我国经济十年来良好的经济增长速度吸引了金世界投资者的眼球，而我 国并购市场的快速发展更为外资投资者进入我国增强了信心；其次，我国并 购基金缺乏竞争能力为外资资本的进入提供了机会，我国并购基金在品牌宣 传、声誉维护以及管理经验等方面都落后于外资资本投资者，使我国并购市 场一时间成了外资并购基金巨头的乐土；最后，并购基金在社会经济和金融 市场中的作用在相当长一段时间没有得到我国政府的重视，因此长期以来缺 乏政策、税收以及法律等方面辅助和引导，造成了我国并购基金的先天不足。 2 0 0 6 年度我国并购基金投资情况 2 0 0 6 年。按募资数量对私募股权投资基金的投资分布进行分析时，增长 型基金的比重最大，共6 0 支，占总数量的5 4 1 ，而该类型基金的募资额都 相对小，其募资额只占总募资额的2 2 7 ；并购基金共募资1 2 支，所募资额 占总募资额的2 0 1 ，平均募资额相对高。 2 并购基金及其发展意义 交易数量：”1 投资总额： 8 亿美元 图2 - 42 0 0 6 年私募股权投资基金的投资分布分析 ( 4 ) 我国并购基金市场在世界中的位置 根据欧洲风险投资与私募股权资本研究协会、美国风险投资与私募股权 资本研究协会、亚洲风险投资与私募股权资本研究协会以及拉丁美洲风险投 资与私募股权资本研究协会公布的数据来看我国私募股权资本市场从投资总 量来看位居世界第8 位；投资总量年复合增长率为2 3 ，居世界第1 2 位；按 照1 9 9 9 2 0 0 5 年年复合增长率( c a g r ) 计算，我国投资增长为9 ，居世界 第1 6 的位置( 详见附表) 。 可以看出，我国市场一年内增长率( 2 3 ) 大于五年内复合增长率( 9 ) ， 可见我国是一个新兴市场，投资总量增长较快，具有较强的发展潜力。我国 私募股权资本市场投资于著购的资金比重为6 3 5 9 ，位于世界各主要私募股 我国并购基金发展研究 权资本市场排名的第7 位，这与在我国进行的经济整合不无关系。 表2 - 3 并购基金在私募股权资本市场中比例 单位：百万美元 排名国家投资总额并购基金投资总额并购基金投资占总投资比重 1 英国 2 2 t 3 61 7 7 27 9 2 5 2 荷兰 1 9 41 4 67 5 2 6 3 德国 4 4 13 1 57 1 4 3 4 法国 6 1 24 1 46 7 6 5 5 目本 7 0 64 4 96 3 6 0 6 澳大利亚 2 1 7 1 3 86 3 5 9 7 中国 2 0 61 3 l6 3 5 9 8 新加坡 1 2 90 8 2 6 3 5 7 9 韩国 1 5 60 ，9 96 3 4 6 1 0 印度 1 3 4o 8 56 3 4 3 1 1 马来西亚 0 7 60 4 86 3 1 6 1 2 意大利 1 7 3 1 0 7 6 1 8 5 1 3 瑞典 1 9 0 1 1 05 7 8 9 1 4 美国 4 3 7 6 2 2 8 25 2 1 5 1 5 西班牙 2 3 00 7 93 4 3 5 1 6 丹麦 0 4 60 1 32 8 2 6 1 7 南非 1 2 6o 2 01 5 8 7 1 8 加拿大 1 1 9o o 1 9 以色列 1 2 20 0 2 0 巴基斯坦 0 4 0 o o 资料来源：中国人民银行中国私募股权资本调查报告，2 0 0 6 2 3 我国大力发展并购基金的意义 2 3 1 推动经济结构调整 改革开放2 0 多年来，我国经济发展取得了巨大成就，特别是总量平衡的 矛盾得到了较大缓解。但同时也要看到，经济结构不适应国内外市场需求的 1 4 2 并购基金及其发展意义 矛盾比较突出，地区之间发展也不平衡，结构调整需要通过各方面努力，既 要在增量上做文章，又要在存量上下工夫。但无论存量调整还是增量调整， 都要筹集一定的资金，尤其是由于产业投资具有“风险高、周期长”的特点， 因此一般的投资者不愿意也无力涉足。设立并购基金，则可以把分散的社会 资金集中起来，交给专家组成的并购基金管理公司去运作，投资于需要重点 发展的产业和需要特别扶植的地区，从而促进经济结构调整和区域经济协调 发展。 2 3 2 加快国有企业改革 现阶段，全国企业处于衰退半衰退期的约占五分之三，约有一万多家； 国有企业资产规模在8 0 0 0 万到1 亿元，率国有企业资产规模从5 0 0 万元到 5 0 0 0 万元。这种间隔区往往是边际效益的临界点，大都出现成本上升、边际 效益递减的局面，国有企业兼并重组的契机正在这个临界点上。国有企业改 革到今天，面临着一系列问题，其中一个主要问题就是钱少人多。有关调查 表明，5 2 的中央企业因效益不好难以筹集改制成本，1 0 的企业债务问题 无法解决。另一方面，国企改制花了多少钱、使用效益如何，也是一个巨大 的“灰箱”。目前的国企改制，仍是国资委代表出资人从外部推动的过程，缺 乏企业内在动力和外部投资者的介入。为了实现上述目的，实现资源的有效 配置，需要有效的金融工具来推动国有企业产权制度的改革，帮助老产业平 稳地度过艰难的转型期，同时国有存量资产的战略性调整，从而有效地推动 国有企业改制的有效进行和行业整合，以实现国民经济持续稳定协调高速发 展。成立并购基金，将对国企改制发出资本信号，有助于决策者了解哪些国 企是有生命力的，从而值得改制；哪些国企是资本不想光顾的，不必再苦苦 扶持。其次，基金有着集合资金、专家理财、市场运作的特点，可以有效集 合国有、社会和外资各类资本，从一定程度上满足国企改制、盘活存量资产 的需求。通过并购基金的运作可达到减持国有股或国有资产的目的，从而推 动国有大中型企业进行产权结构的多元化改造和建立规范的法人治理结构， 为国企进行产权多元化的改制提供一种新的投资主体，可以在产权结构上解 决国企结构单一和不合理的问题，规避了国企一股独大导致的决策不科学的 我国并购基金发展研究 风险，真正将企业的内在运行机制转换到市场方面来，建立起适应市场要求 的现代企业制度。有了并购基金对国企进行改制，其量化的成本与收益便与 特定国企的改制效果相挂钩，这有助于建立起“改制函数”，特别是，基金是 市场化的投资机构，资本逐利而又不惧险的天性决定了其投向不会唯官员马 首是瞻，这有助于合理配置资源。 2 3 3 协助中小企业及民蕾企韭发展 改革开放以来，我国的经济取得了巨大的发展，但企业的融资渠道较为 单一，并且由于受企业规模、所有制等限制，企业能通过股票、债券等直接 融资方式获得融资的较少。企业主要通过银行等金融机构获得金融支持，特 别是中小企业、民营企业更是倚重银行的融资。但由于中小企业、民营企业 很难找到合适的资产进行抵押贷款，即使能够找到房地产、机器设备等进行 抵押或担保，也很难从银行中取得贷款，使得中小企业、民营企业的融资问 题一直难以妥善解决。这种状况不可能在较短的时期内就得到扭转，即使金 融市场极为发达的国家，小企业也较难从正式金融受益。而并购基金为达到 对被投资企业管理整合则是通过注入资本、提供管理咨询服务或更换原管理 班子等途径，并购基金一旦介入，中小企业及民营企业首先会获得所需资本 使得过去融资难的发展瓶颈得到有效解决。此外，并购基金提高被投资中小 企业及民营企业的资产效率，甚至帮助它们最终达到上市要求并成功上市2 ， 使得这些企业获得更广阔的发展空间。 2 3 a 促进资本市场发展 改革开放以来，我国银行业快速发展，对企业融资和筹集建设资金发挥 了重要作用，承担了企业融资和国家建设资金相当大的份额，与此同时，我 国银行的不良贷款也有所增加。一方面，由于直接融资发展滞缓，对商业银 行的信贷形成较大的压力；另一方面，不少企业长期过度依赖间接融资，加 上经营效益差、负债率较高，反过来又进一步制约了商业银行贷款的投放， 要解决这个问题，从全社会融资战略上考虑，需要合理、均衡配置直接融资 2 这是通过i p o 方式退出的并购基金的做法。 1 6 2 并购基金及其发展意义 和间接融资，而发展并购基金是其中一种较好的选择。设立并购基金集聚社 会闲散资金，协调直接和间接融资，有利于促进资本市场的良性发展。 1 7 我国并购基金发展研究 3 并购基金的运行机制 3 1 并购基金的理论基础 3 1 1 规模经济理论 所谓规模经济，是指每个时期内，产品或从事生产产品的业务、职能的 绝对量增加时，其单位成本下降。企业并购对规模经济产生直接影响，企业 通过并购对其资产进行补充和调整，达到最佳规模经济的要求，使其经营成 本最小化；可以使企业在保持整体产品结构的同时，实现产品深化生产，或 者运用统一的生产流程减少生产过程的环节问隔，充分利用生产能力。戴 维本丹尼尔指出：“当代经济己成为竞争力很强的国际商业经济，为了在全 球具有竞争力，企业规模必须变得更大。”并购基金的进入，使得被投资企业 有更多的资本和更高的管理效率从市场营销、管理、科技开发等外力促进企 业的规模经济目标，原来分散的市场营销网络围内实现优化组合。与此同时， 施蒂格勒认为，“随市场的发展，专业化厂商会出现弗发挥功能，在这一方面 规模经济是至义重要的，一个厂商通过并购其竞争对手的途径成为巨型企业 是现代经济史上一个突出现象”。并购基金还有利于被投资企业有能力进行行 业内的纵向并购或横向并购，使得企业做大做强、实现规模经济。 3 1 2 信托理论 信托是财产所有人( 委托人) 将其财产权转移或设定于有管理能力且可 以依赖的人( 受托人) ，使其为某约定人( 受益人) 的利益或特定目的，管理 或处分该财产，即委托人、受托人及受益人三者间所存在的一种以财产权为 中心的法律关系。 3 并购基金的运作机制 并购基金一般是依据信托法理来运作的，从其运作中均能体会到信托法 理所特有的所有权与利益相分离、基金财产独立性、基金管理有限责任和基 金管理连续性等法律理念。因此，为了使并购基金更契合信托法理，对投资 人的保护更周密，应将基金的构造放入一个信托契约约束的自益信托框架， 即基金投资人、管理人和托管人是同一信托契约的当事人。在法律地位上， 交付资金的投资人既是委托人，同时又是受益人：至于管理人和托管人，由 于一方投资、运用资产而不持有信托财产，另一方持有信托财产却无实质管 理权，二者都不能单独成为信托法上的受托人，只能将二者合二为一，成为 同一个信托契约的受托人。需要注意的是，基金管理人与托管人并非信托法 上的共同受托人，他们只是承担受托人的不同职责，二者分工不同，只有将 二者合二为一才能形成完整的受托人。这样，整个信托契约，由投资人为一 方当事人( 委托人) ，与管理人和托管人为另一方当事人( 共同受托人) 签订， 投资入的应募行为为信托契约的设定行为，受益人是委托人自己( 自益信托) 。 3 1 3 委托代理理论 委托一代理理论( t h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r y ) 把企业看作是委托入和代理 人之间围绕着风险分配所作的一种契约安排。这一理论的主要代表人物有威 尔森( w i l s o n ) 、斯宾塞和泽克海森( s p e n c ea n dz e c k h a v s e r ) 、罗斯( r o s s ) 、奠里 斯( m i m e