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投资者保护的法经济学分析 中文摘要 近来大量的文献研究指出， 金融的发展对一国经济的长期增长具有重大的影 响。这个发现引起了人们对导致不同国家金融发展差异原因的研究。 在早期的研究中， 人们主要根据公司的融资形态将治理模式和金融体系划分 成市场导向和银行导向这两种类型。但这种划分更多的是从公司治理的表象出 发， 因而无法正确和客观的评价不同治理模式的优劣， 并且也无法为各国的公司 治理改革指出一条可行之路。 事实上， 只有当投资者的对其资金的索取权受到法 律保护时， 某种融资方式才能发展起来。良 好的投资者保护可以维护投资者利益 和长期投资信心， 从而促成资本有效形成和配置， 实现证券市场和国民经济持续 健康发展。 因此， 法律对投资者保护的差异是决定金融发展的最基本的因素， 并 且是划分不同治理模式和金融系统的本质特征。 不同公司治理模式只是投资者保 护程度和所有权集中度的不同组合。这就是本文所要阐述的法与金融的理论。 本文采用法经济学的方法， 运用理论模型并结合中国实际， 研究讨论了投资 者法律保护的必要性和重要意义。 并指出， 在我国的转型经济中由于法律不完备 性和路径依赖的问题比较严重， 所以走法律趋同的道路较为不宜且不易， 而功能 趋同则是阻力最小且实现可行的道路。 关键词 公司治理 投资者保护法律的不完备性 路径依赖 论文分类号: f 8 3 0 . 5 t h e l a w a n d f- c e v i e w o f i n v e s t o r p r o t e c t i o n ab s t r a c t a b u r g e o n i n g li t e r a t u r e fi n d s t h a t f i n a n c i a l d e v e l o p m e n t e x e rt s a f i r s t - o r d e r i m p a c t o n l o n g - r u n e c o n o m i c g r o w t h . t h e f in d i n g r a i s e s t h e i n t e r e s t i n e x p l a i n i n g in t e rn a t i o n a l d i ff e r e n c e s i n f in a n c i a l d e v e l o p m e n t . i n t h e p as t r e s e a r c h e s , p e o p l e d i v i d e g o v e rn a n c e p a tt e rn a n d f i n a n c e s y s t e m i n t o t w o p a tt e rn: m a r k e t d i r e c t e d a n d b a n k d i r e c t e d a c c o r d i n g t o t h e f i n a n c i n g f o r m . t h i s p a r t it i o n j u s t s e e s t h e f a c i a l f a c t o r , s o i t c a n n o t o n l y g i v e o u t a p a r t i a l e v a l u a t i o n a b o u t g o v e rn a n c e m o d e s , b u t a l s o p o i n t o u t a f e as i b l e w a y f o r t h e r e f o r m o f g o v e rn a n c e . i n f a c t , t h e fi n a n c i n g p a tt e rn w o u l d d e v e l o p w h e n i n v e s t o r s k n o w t h a t t h e i r p r i v a t e p r o p e r t y r i g h t s a r e p r o t e c t e d b y l a w . s t r o n g e r l e g a l i n v e s t o r p r o t e c t i o n o f in v e s t o r r i g h t s m a k e s i n v e s t o r s m o r e c o n fi d e n t a b o u t t h e i r i n v e s t m e n t s , w h i c h i s c r u c i a l t o t h e f o r m a n d c o l l o c a t i o n o f c a p i t a l , a l s o t h e c o n t i n u a b l e d e v e l o p m e n t o f s t o c k m a r k i n g a n d d o m e s t i c e c o n o m y . s o t h e l a w i s i m p o rt a n t , w h i c h d e c i d e s t h e d i ff e r e n c e s i n f i n a n c i a l d e v e l o p m e n t a n d t h e p a r t i t i o n o f g o v e rn a n c e a n d fi n a n c e s y s t e m i n e s s e n t i a l . t h e p a rt i t i o n s i s j u s t t h e c o m b i n a t i o n s o f d i ff e r e n t d e g r e e s i n p r o t e c t i o n a n d t h e c o n c e n t r a t i o n o f o w n e r s h i p . t h i s i s t h e l a w a n d f i n a n c e v i e w . t h e p a p e r s t u d i e s t h e n e c e s s it y i m p o r t a n c e o f t h e l e g a l i n v e s t o r p r o t e c t i o n b y u s i n g l a w a n d f i n a n c e t h e o ry . we j o i n t t h e o r e t i c a l m o d e l a n d t h e f a c t s o f c h i n a t o m a k e a w a y t o s t u d y . a n d b e c a u s e o f t h e i n c o m p l e t e l a w a n d，i t i s b e tt e r a n d e a s i e r f o r u s t o c h o o s e t h e w a y o f p e r f e c t in g f u n c t i o n s i n o u r t r a n s f e r p h a s e . k e y w o r d s c o r p o r a t e g o v e rn a n c e， t h e l e g a l in v e s t o r p r o t e c t i o n , i n c o m p l e t e l a w , p a t h d e p e n d e n c e j e l f 8 3 0 .5 第一章导言 第一节问题提出的理论和实际意义 近来大量的文献研究指出， 金融的发展对一国经济的长期增长具有重大的影 响。 这个发现引起了人们对导致不同国家金融发展差异原因的研究， 提出了一系 列意义重大的问题:如为什么有的国家拥有运行良 好的促进经济增长的金融系 统， 而有的国家却不能; 为什么有的国家能发展出必要的投资者法律保护和执法 机制来支持金融机构和市场的发展，而有的国家却不能等等。 早期的公司治理研究集中于美国， 英国，日 本和德国这四个国家， 因此人们 主要根据公司的融资形态将治理模式和金融体系划分为市场导向和银行导向这 两种类型。这种关于市场导向和银行导向的划分更多的是从公司治理的表象出 发， 无法正确和客观的评价不同治理模式的优劣， 并且无法为各国的公司治理改 革指出一条可行之路。 相较于以银行或市场的划分方法， 对投资者保护的法律研究是一种更接近公 司治理本质的方法， 更能为各国的公司治理改革指出一条可行之路。 因为只有当 投资者对其资金的索取权受到法律保护时， 某种融资方式才能发展起来。 我们知 道不同证券的本质特点是赋予其持有者不同的权力， 如股票赋予股东对公司重大 事项的投票权， 债权则赋予债权人具有在公司违约时处置抵押物的权力。 投资者 对上述权力的拥有和行使依赖于保护投资者的法律体系和执法力度。 法律制度因 其在权力义务的分配， 惩罚监督机制的设立等方面的特殊地位， 在减少一般股东 面临的风险， 保护投资者中起着一定的作用。 通过法律条款中的一些规定， 如受 托责任和累积投票权， 公司法可以起到保护中小投资者的利益， 使其免受大股东 侵害。 其关于信息披露的要求也可以减少信息不对称给投资者带来的风险。 在其 他条件相同的情况下， 一旦风险得以减少， 投资者就拥有了投资的信心， 就会扩 大投资或付出更高的价格。 反过来， 发行人可以从证券的发行中得到更多的收益 并且为其在证券塑造一个流动性更大的二级市场。从而推动金融和经济从增长。 因此，可以说法律对公司治理，对投资者保护等方面是重要的。 经过 1 0 多年的发展我国的证券市场已经成为亚洲第二 ( 仅次于日本) ， 世界 第十一的市场。 证券市场在经济生活中的作用日 益凸显，己经成为中国经济发展 的重要推动力量和资金供给者。 但随着中国证券市场的发展， 也出现了一些问题， 最突出的莫过于投资者利益保护不够，受到侵害现象严重。这主要表现在:一， 公司控股股东或内 部人对投资者的侵害。 当前在我国证券市场中 存在严重的侵害 投资者的现象， 如公司内部人或控股股东将公司资产和现金流转移， 大量的关联 交易中不按市场价格进行资产置换， 在企业的管理岗 位上任人唯亲， 培育自己的 权力帝国， 过高支付管理者报酬等。 二， 证券欺诈行为对投资者的侵害。由于上 市公司和一般投资者之间严重的信息不对称， 使得虚假陈述， 内 幕交易等欺诈行 为盛行。 随着 “ 银广厦” ， “ 啤酒花” 等一系列严重损害投资者利益事件的相继曝 光， 人们开始思考许多相关问题。 如这些现象出现背后的制度原因是什么; 法律 体系， 政治文化制度对投资者保护有什么影响; 控股股东和内部人如何实现对外 部投资者的侵害; 如何进行公司治理结构的改革; 如何保护投资者， 规范证券市 场的发展等等。 如果不能认识到投资者保护的重要性， 或者不能有效制止对投资者利益的侵 害， 将严重挫伤投资者的信心， 使得潜在的金融风险迅速扩大， 从而影响整个金 融体系的安全。 因此可以说， 维护投资者利益和长期投资信心是促成资本有效形 成和配置，实现证券市场和国民经济持续健康发展的必要条件。可谓意义重大。 第二节文献综述 关于投资者保护的法经济学分析一般是从一下几个方面展开的: 一法律是否 是重要的; 二法律环境对金融发展和资本市场行为有什么影响; 三如何制定出 “ 良 好的” 法律和发展必要的制度和规范来维护这些法律。 以下我们将来回顾一下关 于投资者保护的法经济学的研究。 公司治理的法律研究方法是过去4 0 多年公司治理研究的自 然延续。莫蒂里 安 尼和米勒 ( m o d i g l i a n i 和 m il l e r , 1 9 5 8 ) 把公司看成是由 投资 项目 及其现金流 组成的一个集合， 而债权和所有权证券就是这些现金流相应的追索权。 詹森和莫 克 林 ( j e n s o n和 m e c k l in g , 1 9 7 6 ) 把债权和所有权这 种金融索取权看成是一 种合 约， 并指出投资者并不能想当然地获取这些项目 产生的现金流， 公司的内 部人会利 用公司资源使自 己获利。 在他们的 模型里， 防止内 部人滥用权力的办法是由 所有 者提供剩余索取权， 以使公司内部人提高对股利的兴趣， 而不仅是期望获得高的报 酬。 格罗斯曼，哈 特和穆勒 ( g r o s s m a n , h a r t 和 m o o r e , 1 9 9 5 ) 更注重研究投资 者的 权利。金融工具是在权利的基础上产生， 不同的权利配置构造出不同的 金融 工具， 投资者获得现金也仅仅是因为他们拥有权利.这些权利表现为他们可以 变 换董事， 决定股利， 停止一个项目 的执行， 起诉董事， 获得有关补偿， 决定对公司清盘 等等。与莫蒂里安尼和米勒不同的是， 他们认为改变公司的资本结构会改变公司 外部投资者和内 部人的 权利配置，从而改变公司的投资政策。 无论是詹森和莫克林( 1 9 7 6 ) 的合约框架还是格罗斯曼，哈特和穆勒( 1 9 9 5 ) 的 控制权框架， 投资者权利的描述及具体实施都是由法律来作出的。如， 合同法是侧 重对交易双方私下的协商安排作出规范; 而公司法、破产法和证券法则对公司内 部人和外部投资者的权利配置和运用作了相应的描述。除了法律本身， 法律执行 的好坏也是决定公司治理和融资行为的关键因素。比如， 当股东的选举权和债权 人的重组和清算权利得到很好执行时， 投资者愿意向公司融资; 相反， 当法律不能 保护外部投资者的利益时， 公司治理结构和外部融资就会成为问题。因而， 这些从 法律的角度分析公司治理的研究， 直接涉及投资者权利保护问 题， 指出了 投资者权 利受法律保护的 程度， 决定了 他多大程度愿意把钱拿出去投资， 因此决定了 相应金 融领域的发展。 对投资者保护的重视源于1 9 2 9 年1 0 月美国股票市场的崩溃进而引起的全球 性经济危机。 危机以及此后的大萧条引发了美国国会对投资者信心保护的深入思 考。 美国国会普遍认为股票市场崩溃的主要原因是投资者在2 0 年代以前就一直 被欺骗的后果的爆发， 大萧条的持续则是大部分投资者对市场缺乏信心从而使得 前景好的公司也得不到融资所致。因此，美国国会颁布了 1 9 3 3年政券法来 保护投资者利益。 施蒂格勒 ( s t i g l e r ) 在 1 9 6 4年做了一个实证研究，比 较了 证 券法颁布前 ( 2 0 年代)和证券法颁布后 ( 5 0 年代)超过一定规模的工业股票的 新股发行情况，以判断 ( 1 9 3 3年证券法的效率。他追踪了公司上市后第一个 五年的表现。 施蒂格勒总结道， 从投资者的立场来看， 3 0 年代证券法通过前和 通过后新股发行的股票在非正常收益方面没有太大的区别。但 5 0年代新股发行 的股票收益波动性较小。他的推断是 1 9 3 3年证券法的颁布剔除了公开资本 市场上高风险的公司。 施蒂格勒研究的一个不足是他对收益做出的调整相对粗略， 他把市场整体的 收益作为基准. 而证券风险不同， 所得收益也应该不同。 贾雷尔( j a r r e l l ) 在1 9 8 1 年把施蒂格勒检验 ( 1 9 3 3年证券法在投资者保护方面的影响进行了修正，使 用了 更成熟的 方法来调 整收益。 2 贾雷尔 指出， 在 1 9 3 3 年证 券法出 台 前， 新 股发行公司第一年赢得了显著的负的非正常收益， 而在其出台后新股发行赢得了 正的非正常收益。 并且他为样本中的每一只股票计算了标准化后的差异( 等于当 时市 场组合的收益差除以 被计算股票的收益差) ， 指出， 在 1 9 3 3 年证券法出 台后平均标准化差异明显低于 1 9 3 3 年证券法出台前。 西蒙 ( s i m o n )在 1 9 8 9 年延续了施蒂格勒和j a r r e l l 的工作，调查1 9 3 3 年证 券法的影响。与施蒂格勒和贾雷尔不同， 西蒙按两个尺度划分了新股的发行:1 . 成熟的和或不成熟的发行; 2 .在纽约证券交易所上市的和不在纽约证券交易所上 市的发行人。西蒙指出， ( 1 9 3 3 年证券法 对不向公众投资者披露信息的公司影 响最大那些不成熟的，不在纽约证券交易所上市的公司. 这些研究衡量了 1 9 3 3年证券法的通过对投资者收益的影响。尽管不能 以此就能判断投资者是否在证券法通过后得到更高的非正常收益， 但所有的研究 都表明证券收益的波动在在证券法颁布后下降了，表明了投资者的收益更稳定 了。而且西蒙的研究还把我们引到了对信息披露价值的研究。 传统的公司治理研究往往以单个国家内的公司为对象，由于这些国家在相同 的法律体系下运作， 因而研究者无法认识国家之间的法律体系差异对所有权结构 和公司治理的影响， 法律作为外部治理机制的角色在很大程度上受到了忽略。 进 入9 0 年代后， 研究者提出了大量国际性的比较证据证明保护投资者权力的价值， 使得人们逐渐认识到法律在公司治理发展中扮演的重要角色。拉 波塔，洛佩 兹 德 西 拉内 斯， 施莱弗， 维什尼( l a p o r t ,l o p e z - d e - s i l a n e s , s h l e i f e : 和v i s h n y ) 做了一系列开拓性的研究， 提出证据证明了在对中小股东和债权人强有力的法律 保护和金融发展各种衡量指标之间存在的关系。 在这一系列的研究中，拉 波塔，洛佩兹 德 西拉内斯，施莱弗， 维什尼 ( 1 9 9 8 ) 研究了4 9 个国 家法律对中小股东和债权人的 保护。他们按照法律传统 把这些国家进行分类， 包括普通法， 法国法， 德国民法和斯堪的纳维亚民法国家。 他们分别剔除反董事权力指数和债权人权力指数来衡量对小股东和债权人的法 律保护。 3 鉴于法律保护措施的起效还取决于特定国 家法律的执行水平这一点， 拉 波塔，洛佩兹 德 西拉内斯，施莱弗，维什尼又使用了一系列的指标，包 括“ 司法体制的效率， 法治腐败， 征收的风险” 来衡量执法水平。 通过这些指标， 他们得出了一系列的结论.主要有: 一 普通法国家的投资者保护机制比民法国 家要强大得多。但这个趋势和一 国的人均g n p 无关。 二 相对于法国民法法系国家提供较低的法律保护来说，普通法国家为债权 人提供了强大的法律保护。 并且， 与富裕国家相比， 贫穷国家的债权人权力更强。 三 普通法国家和斯堪的纳维亚民法法系国家执法水平较高，所有法国和德 国民法法系国家执法水平普遍较弱。 这个体系下， 拉 波塔， 洛佩兹 德 西拉内 斯， 施莱弗，维什尼 ( 1 9 9 9 ) 又考察了所有权集中的情况。对4 9 个国家的十家最大的公开交易的非金融公司 中前三大的股东所持有的比 例进行计算后， 指出法国民法法系国家所有权集中程 度最高， 普通法系国家次之， 德国民法法系国家和斯堪的纳维亚法系国家集中程 度最低。 他们更进一步研究指出， 公开持股的公司在反董事指数较高的国家更为 普遍。他们的结论是股权的分散带来了较好的投资者保护。 同样根据这4 9 国家的样本， 拉 波塔， 洛佩兹 德 西拉内 斯， 施莱弗， 维 什尼 ( 1 9 9 7 ) 通过考察外部融资 ( 股权和债权) 和国家法律架构的关系，证明了 投资者保护和资本市场行为之间的 联系。他们指出，与民 法法系国家相比， 4 普 通法国家在外部股权融资方面得分较高， 并且反董事权力水平较高的国家外部股 权融资水平也较高。 此外， 较高的法治和反董事权力分数以及一股一票制与较高 的外部股权市值高度相关。拉 波塔， 洛佩兹 德 西拉内斯，施莱弗，维什尼 总结道，法律环境的质量对不同国家的公司进行外部融资的能力影响很大。 红利派发情况是检验投资者保护重要性的一个间接标准。为此，拉 波塔， 洛佩兹 德 西拉内斯，施莱弗，维什尼 ( 2 0 0 0 )考察了3 3 个国家的公司派发 红利的情况以来看对中小股东提供法律保护的重要性。 同样， 他们区分了普通法 国家和民法国家。 他们发现， 对中小股东提供较好法律保护的普通法国家平均红 利派发水平远高于民法国家。 这符合这样的假设， 即当中小股东有权力要求并实 现派发红利时， 公司会派发红利。 他们的研究证明投资者法律保护水平对公司的 红利政策是重要的。 那么法律保护对公司市值有什么影响呢?拉 波塔， 洛佩兹 德 西拉内斯， 施莱弗， 维什尼 ( 2 0 0 0 ) 提出了一个模型来考察法律保护和公司的评估价值托宾 q值的关系。 他们使用了一个虚拟变量来表示一个公司是否来自 普通法国 家或民 法国 家，并作为衡量中小投资者保护的手段。 模型使用股东保护水平5 和经过行 业调整后的销售增长率 ( 代表投资机会) 作为投资机会作为解释变量。 研究结果 显示来自 普通法地区的公司在5 %的水平上对托宾q值有显著的 积极影响。 这支 持了研究的假设，对中小股东的法律保护使得公司股价上升。 拉 波塔，洛佩兹 德 西拉内斯，施莱弗，维什尼以及相关的研究证明了 对中小股东和债权人较好的法律保护与外部资本市场的广度和深度， 公司股权结 构，更多的红利分配，公司价值的增加和个人控制权收益的减少等之间的关系。 但对造成这种联系的原因还不清楚。 也就是说， 并不明确到底好的法律保护是因， 由 此促进了 金融的发展;还是高的金融发展水平6 促成了向 投资者提供更多保护 的法律措施的制定。 解决这一因果问 题的一种方法是检查一种准确的机制，通过这种机制，法律 保护会明 确地促进金融发展， 由 此导致经济发展。 莱文( l e v i n e , 1 9 9 9 ) 使用1 9 6 0 年到1 9 8 9 年间2 7 个国家的样本， 考察一国内部法律保护和金融中介发展之间的 联系。他把金融中介发展作为因变量，把债权人权力作为解释变量，研究指出， 高水平的债权人保护与高水平的金融中介发展之间在数据上有显著的正相关性。 然后莱文又重新估算了他的模型， 使用合同风险作为解释变量， 提出较低的合同 风险与较高的金融中介发展之间也在数据上有显著的相关性。 最后他把实际人均 g d p增长作为因变量，把金融中 介发展作为解释变量， 研究指出了，金融中介 发展与实际人均g d p增长之间在统计上存在显著的正相关。莱文的研究表明， 推进金融中介发展的法律和监管变革会给长期经济增长带来积极影响。 德米尔居奇一匡 特和马可西莫维奇 (d e m ir g u c - k e n t 和m a k s i m o v i c , 1 9 9 8 ) 通过对不同法律环境，不同资本市场发展水平的3 0 个国家融资和增长情况的考 察， 检验了这样的假设: 即大型的金融市场和良 好的法律环境会导致公司有能力 经常借助外部市场来筹措资金。 他们把 “ 法律和秩序指标” 7 作为自 变量，以 一 国公司增长比率超过预期内部增长的公司的比例作为因变量， 对股票市场发展水 平和活跃程度不同国家进行研究。 回归的结果是: 具有较高法律秩序得分的国家 和公司有较高的增长速度， 由此他们得出结论说， 一个良好的规范的法律环境引 导着需要外部融资的公司得到资金。 沿着这个思路， 德米尔居奇一匡特和马可西 莫维奇 ( 2 0 0 2 ) ，莱文 ( 2 0 0 2 )提供证据支持了由拉 波塔，洛佩兹 德 西拉 内斯， 施莱弗，维什尼提出的观点，即在解释公司在资本市场的表现上， 法律途 径比传统的基于银行和市场划分的方法更为有效。 因此一国的法律制度在为公司 投资所需资本的形成上是至关重要的。 沃格勒 (w u r g l e r , 2 0 0 0 ) 在对法律制度是否影响资本在不同行业分配的 影 响后， 也提出证据， 证明良 好的投资者保护机制对国家有利。 沃格勒在模型中设 置了一个投资弹性系数， 用来衡量一国把投资资源快速配置到有增长机会行业的 能力。然后他以此系数作为因变量，把拉 波塔，洛佩兹 德 . 西拉内斯，施莱 弗， 维什尼提出的反董事权力和债权人权力指数作为解释变量， 得出了 在法律保 护和投资弹性之间存在一种显著的正相关关系。 特别是良 好的法律保护会阻止对 下滑行业进行更多的 投资。 然后沃格勒在模型中又检验得出发达的金融市场“ 与 投资弹性系数之间存在正相关关系。 这一系列的回归反映了具有良 好投资者法律 保护的国家， 中小投资者可以有能力来对资本市场的投资施加压力， 限制无效投 资，提高金融市场的投资效率。 也是在拉 波塔，洛佩兹 德 西拉内斯，施莱弗，维什尼研究的基础上， 约翰 逊， 波尼， 布里奇和弗 里德曼 ( j o h n s o n ,b o o n e , b r e a c h 和f r i e n d m a n , 2 0 0 0 ) 研究了亚洲金融危机中有着不同公司治理和投资者保护水平的2 5 个新兴国家情 况。 他们使用名义汇率的下降和股票市值的下跌作为因变量， 把法律制度的有效 性， 腐败和公司治理的力度作为解释变量， 总结提出公司治理结构和对特定中小 股东权力的保护， 对于亚洲国家在金融危机中的汇率贬值和股市下跌幅度而言是 很有关系的。 以上的研究都指出， 对投资者更好的法律保护带来融资渠道的发展， 外部融 资的增加， 公司利用投资机会能力的增加， 抗拒经济危机能力的增强和代表更多 信息的证券价格。 但也有一些基于对案例的研究并不支持这种观点， 并对这种法 律保护投资者的重要性观点提出了质疑。 弗兰克斯 (f r a n k s , 2 0 0 3 ) 追踪考察了英国投资者保护法律和公司所有权集 中 度的历史。他指出在英国一个里程碑性的法案判决中 ( f o s s v h a r b o tt l e 1 8 4 3 年) ，法官发现单个小股东并没有能力维持反对公司的法令，因此他驳回了关于 设立保护中小投资者法律的提议。直到 1 9 4 8 年，议会才开始颁布保护中小投资 者保护的限制性法令，并在 1 9 8 0 年代加强了这一法令。弗兰克斯接着强调，如 果按照法和金融的观点，1 9 世纪和2 0 世纪的上半期，英国金融市场的处于一个 股权集中度高， 证券市场不活跃的状态，要到法令颁布的 1 9 4 8年尤其是 1 9 8 0 年后， 股权集中度才开始出现下降， 证券市场也才开始趋于活跃。 然而， 事实是， 英国的股权集中度在 1 9 0 0 年代和 1 9 6 0 年代几乎是相同的。 证券市场的流动性也 没有随着法令的颁布而有大的提升。美国的情况也和英国一样，它在 1 9 世纪末 也没有为中小投资者提供强大的法律保护， 而且个人控制收益很大， 但它成功的 发展了厚实且具流动性的证券市场。 相比于对投资者保护的法令， 美国政界和金 融界在试图从欧洲吸收资本时为维持自己的声誉以使投资者对美国放心所作的 监管等的努力，以及证券交易所 ( 尤其是纽约证券交易所) 通过自我监管提供上 市标准来保护投资者的做法， 对美国证券市场的发展作用更大。 这些都和上述关 于投资者法律保护和金融发展的观点不相一致。 同 样的，阿甘宁和弗宾 ( a g a n i n 和v o l p i n , 2 0 0 3 ) 提出2 0 世纪的 意大利的 投资者保护和股权变化历史也不支持法和金融的观点。 意大利的投资者保护法律 制度在本世纪初和二战后都比较弱， 但在1 9 7 4 年得到加强， 9 0 年代后得到进一 步加强。但意大利公司的股权集中度在 1 9 7 4 年后并没有下降，反而是上升的。 而且在2 0 世纪初的股权集中度比2 1 世纪初还要高。 阿甘宁和弗宾由此对投资者 法律保护和金融发展理论在意大利的可适用性提出了质疑。 另外， 即使确实存在从法律到金融发展的因果关系， 那么像拉 波塔， 洛佩 兹. 德 西拉内 斯， 施莱弗， 维什尼那样仅仅关注特定的 法律条款是否是合适的 呢?也许是其他的因素起了作用了， 比如证券监管措施?是不是有可能存在在法 律和金融背后的外在因素， 比如文化， 它们决定了法律和金融的共同发展?科菲 ( c o ff e e , 2 0 0 0 ) 对此提出了 质疑。 他指出， 尽管英国和美国 都是普通法国 家， 但它们用来保护投资者的律执行机制和司法活动水平以及监管方式都不一样。 此 外， 科菲 注意到捷克共和国 和波兰 ， 都属于德国民 法法系， 而且两国的 经济政策 和司法质量都大致相当， 但它们最近的经济状况却不相同。 其中， 波兰设立了类 似美国证券交易委员会的监管机构， 实行强制披露， 这些都比捷克严厉的多。 这 些改革使得波兰股票市场有了显著发展， 新上市和已上市公司在市场上的股票都 增 加了 。 。 可能正因 如此， 捷克的 市场为 大量的 小股东 权利受剥夺困 扰， 也就是 人们所说的资产从公司和共同基金中流失。 因此， 科菲更强调证券市场监管的重 要性。 总而言之， 对投资者的法律保护和公司治理以及金融市场之间的关系也许事 实上有两种或更多种形式， 或者法律是不重要的， 或有可能是法律对投资者的保 护促进了公司治理的优化， 金融的发展， 也有可能是金融的发展刺激了立法发诉 求， 其起作用的方式也可能因时因地而异， 而且更有一些特定国家的发展也许反 映了法律保护的进步和公司治理以及金融市场增长之间连续的互动发展。 第三节本文研究方法和结构 本文将采用法经济学的方法从理论模型出发， 来论证法律是否是重要的， 法 律是如何发挥作用等论题， 同时结合中国的实际来研究对投资者保护的意义， 并 探求在处于经济转型时期的中国实施投资者保护的有效形式。 本文的观点是法律 对投资者的保护是重要的，对投资者的强大保护与金融发展之间是有因果关系， 但仅仅认识到法律的重要性是不够的， 任何的变革都是在一国具体环境下的特定 框架内进行， 所以我们面对的核心问题是怎样有效的实施对投资者的保护。 由于 存在路径依赖和法律的不完备， 浅层次的法律改革， 或移植另一国的法律保护措 施是不能奏效的或即使能够也是很缓慢的， 加强监管则是现阶段加强投资者保护 的关键所在。 文章的结构如下: 第一部分是序言， 提出文章要研究的问 题; 以及文献综述; 第二部分是文章的主体， 其中第二章是投资者保护和公司治理， 介绍投资者保护 和公司治理的关系: 第三章投资者法律保护的作用的理论模型分析; 第四章转型 经济中投资者保护体系改革;第三部分即第五章，是文章的结论。 第二章投资者保护和公司治理 前述研究表明， 一个国家资本市场发展的宽度和深度、新证券发行的速度、 公司所有权结构、股利政策和投资配置的效率，在很大程度上决定于这个国家对 外部投资者保护的程度， 投资者保护好的国家， 如美国和英国， 股票市场发达， 市场 范围大， 价值量高， 有数千家上市公司; 投资者保护弱的国 家， 如法国和德国，股票市 场范围 就相当窄， 成交量小，在国民 经济中的比 重低。 据此， 有人认为， 投资者包括股 东和债权人保护程度是理解不同国家公司治理形式差异的核心。 我国在建立现代 企业制度过程中， 目 前正把建立良 好的公司治理结构作为改革的中心任务。在构 建良 好的公司治理结构过程中， 除了解决好经营者的选择、激励和监督外， 如何保 护投资者的 利益， 尤其是中小投资者的利益， 使之不受内 部人( 经理层或控股股东 ) 的掠夺， 显得特别重要。这是因为我国的上市公司在治理结构上， 内部人控制特别 典型， 大股东对中小股东的掠夺不仅形式多样， 而且特别严重， 这对于我国 企业的 融资、资本市场的健康发展，乃至国家的经济发展都是极为不利的。 第一节投资者保护的重要意义 一般而言， 投资者保护的重要意义体现在三个方面: 金融市场的发展、 资源 的优化配置以及外部投资者相对于公司控制者的劣势地位。 ( 一)金融市场的发展 金融市场法律研究方法的一个最基本的判断是， 投资者保护促进金融市场的 发展。 投资者通过证券市场使得私人资本得以社会化运作， 投资者的信心与资本 形成之间存在某种正相关关系， 缺乏对投资者的保护会使投资者丧失信心。 当投 资者保护而不受侵害时， 他们就会花钱买更多的证券， 从而更吸引企业家发行证 券。 这对于债权人和股东都是如此。 债权人权利鼓励了借款行为的发展， 这些权 利构成反过来也有利于银行的放款或市场放款。股东权利促进了股票市场的发 展， 这可以用公司的估价、上市公司数量 ( 市场广度) 和上市速度来量度。与上 述判断一致的是， 对股东进行保护的国家比没有保护的国家拥有价值更高的证券 市场， 更多的人均上市证券数量，更高的首发公募 ( i p o的频率。 债权人保护更 好的国家则有更大的信贷市场。 这个经验性的结论是在实践中付出了巨大的代价得到的。 对投资者保护的重 视源于1 9 2 9 年1 0 月美国 股票市场的崩溃进而引起的全球性经济危机。 危机以及 此后的大萧条引发了美国国 会对投资者信心保护的深入思考。 美国国会普遍认为 股票市场崩溃的主要原因是投资者在2 0 年代以前就一直被欺骗的后果的爆发， 大萧条的持续则是大部分投资者对市场缺乏信心从而使得前景好的公司也得不 到融资所致。美国总统在建议国会通过 1 9 3 3年政券法的信中强调了立法的 目的是是在尽可能不干预诚实商务的情况下来保护投资者利益。 此后， 美国颁布 了第一部联邦证券法来保护投资者利益。1 9 7 0年美国又颁布了 证券投资者保 护法 ，并建立了相应的证券投资者保护制度，旨在提供证券中介投资失败时对 投资者的保护， 增强投资者对证券市场的信心。 在该法的基础上， 美国又成立了 证券投资者保护公司 ( s i p c ) ，由会员券商缴纳资金，在其发生财务危机或破产 时， 对投资者进行补偿。这些措施促进了证券市场的发展。到9 0 年代，大约有 5 1 %的美国人通过各种方式投资证券， 而且增长速度很快。 与此相对应的是， 1 9 8 7 年美国股票价格暴跌并没有导致整个市场的崩溃， 一个重要的原因是证券监管当 局长期以来奉行投资者保护政策， 投资者在较完全的信息披露和反市场操作中并 没有承受过多风险，因而仍然具有较多信心。 ( 二)资源的优化配置 通过影响金融市场， 投资者保护也影响到实物经济。 根据贝克、莱文和洛艾 萨 ( b e e k , l iv e n e 和l o a y z a , 2 0 0 0 )的 研究，金融发展能够从三个方面加速经济 增长。 首先，它能够强化储蓄; 第二，它能把这些储蓄引导到实物投资中， 从而 促进资本积累。 第三， 一旦金融家对企业家的投资决策的控制达到一定程度， 金 融发展就使资本流向更有生产力的用途， 从而提高资源配置效率。 所有三个渠道 原则上对经济增长产生较大影响。 关于这一点， 我们可以用委托代理理论的旧车市场模型也就是柠檬市场的例 子来说明。由于信息不完备和对风险的厌恶，消费者只愿支付平均质量的价格。 这样的选择将使得高于平均质量的汽车推出市场， 。如此恶性循环，旧车交易市 场就会萎缩。 这表明了在信息不对称下的逆向选择会市场配置的无效率。 证券市 场也是如此。 在缺监管的市场上， 上市公司有动力向 投资者提供夸大的甚至虚假 的信息以提高发行价格或牟取其他利益。 当市场股票都还有较大水分时， 投资者 愿意支付的价格就低了， 或干脆就推出市场， 这同 样会导致劣币驱逐良币的现象， 从而使得即使是有良 好前景的公司也得不到融资。 逆向选择带来的资源配置的无 效率将不可避免。 此外， 资金的无效配置还损坏了市场的价格发现机制， 对企业 管理者的业绩评价机制和约束机制的正常运行。 ( 三)投资者所处的劣势地位 1 .投资者相对于上市公司的劣势地位。委托代理理论认为实践中证券市场 的信息披露不可能达到新古典的均衡状态。 由 于股权交易不像其他商品那样容易 鉴别它的品质，所以确定其价值是非常困难的。而且股票价格取决于预期收益， 投资者要需要有关公司的财务状况， 竞争状况， 管理状况， 未来收益和有负债等 公司内部信息，以 便于做出判断。 如果没有这些信息， 投资者就难以向存在很大 不确定性的企业做出投资。 因此投资者经常处于信息劣势。 公司可以借助信息优 势采取欺诈， 公布虚假信息等机会主义作为牟取私利。 故维提高上市公司公布的 信息质量， 树立投资者对上市公司的投资信心和保护投资者权力， 建立与信息披 露相关的投资者保护制度就显得至关重要。 2 .公司选择性信息披露使得投资者处于信息劣势。公司会对一些愿意为获 取信息而支付费用的人提供非公开信息， 一些投资者可以从公司相关人员直接或 间接地活得更多的非公开信息， 从而使自己在交易中处于有利地位。 但大多数投 资者无法支付获取信息的费用， 这无疑会加大投资者之间的信息不对称性， 而有 悖于证券市场公平交易的原则。 3 .中小投资者的受到损害时缺乏相应的保护。由 于严格意义上的 信息不对 称和非强型有效市场的广泛存在， 即使是充分的信息披露也不足以对投资者提供 充分保护。 当公司管理层或控股股东对外部投资者造成伤害时， 他们表示不满的 方式只能是用脚投票， 即抛售股票或推出市场， 但这都是在损害发生以 后， 投资 者受到的损失没有办法弥补。从这个角度看，投资者经常处于孤立无援的地步。 可见， 外部投资者无论在信息和控制能力还是在抗风险能力上都处于弱势地 位。 更容易受到伤害。因此，适当的对投资者的保护是必要的 第二节我国上市公司不合理的股权结构和外部股东缺乏保护的状况 我国上市公司特殊的股权结构、 不完善的治理结构和法律对少数投资者保护 程度低， 致使在我国上市公司中 ， 控股股东对少数股东利益的掠夺极为严重。 我国上市公司股权结构的典型特征是股票发行的种类多、 具有“ 廉价投票权” 的国 有股份所占比 重大。一方面， 股东的投资形成了公司法人财产， 公司制的一个 重要特点就是， 一旦股东完成了 对企业的投资， 他便以其出资额承担有限责任， 而 不论其投入资产的形式， 也不管股东的身份， 股东的权利只能与他所持有的股份 ( 普 通股) 相关， 换句话说 ， 应该同 股同 价、同 股同 酬、同 股同 权， 公司 法 也正是 这样规定的。然而，上市公司的实际 情况违背了这一基本逻辑, a 股、b 股和h 股 的市场被分割， 存在各自 不同的市场价格， 国家股和法人股不能自由 流通， 其协议 转让价格更是远低于同一公司的a 股价格。 不同类别股票的持股主体拥有的权利 亦不相同。另一方面， 我国目 前的上市公司多数是过去国 有企业改制形成的 ， 在其 股权结构中 ， 国有股一股独大。与此相对应的是， 流通股股东股权比 例低，而且过 于分散.见表一: 中国上市公司历年末股本结构情况 ( 1 9 9 2 -2 0 0 2 ) 年份1 9 9 2 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 8 单位: 亿股 1 9 9 9 】 2 0 0 0 1 2 0 0 1 1 - - 20 0 , 51-06-77一润 61228143991墨揣 非流通股 国家股 发起法人股 外资法人股 募集法人股 内部职工股 其他 流通股 a股 b 股 h 股 2 8 . 5 11 9 0 . 2 9 . 0 5 1 3 44 7 1 3 2 8 . 78 7 1 3 5 . 2 4 3 2 2 2 4 . 6 1 4 . 9 9 兰152.一51一31. 2 . 87 . 5 2 1 1 . 8 4 82-64-无 . 8 2 6 1 . 9 3 ! 9 1 . 1 1 1 6 . 1 5 9 0 . 5 1 4 0 . 5 1 1 9 0 . 1 3 6 . 7 1 3 3 . 2 1 4 7 5 . 1 6 4 2 . 5 4 4 6 . 2 2 1 4 . 2 2 . 2 9 3 5 . 0 7 2 4 1 0 . 6 6 6 3 . 1 7 4 5 . 8 2 4 5 . 2 5 2 3 . 7 5 1 6 . 8 2 7 7 3 . 4 6 6 4 . 5 1 5 3 . 2 e 2 9 9 . 1 1 5 . 6 z 3 2 . 0 z 72-6 97一09-06-32一19 4.-41-9.-0. 1 0 . 9 3 1 0 . 2 5 0 6 1 . 3 4 2 4 . 7 2 1 . 8 4 7 6 17 9 . 94 6 5 6 . 5 2 4 0 . 8 2 i 6 5 2 6 7 . 3 7 8 . 5 6 8 3 . 8 8 4 4 2 . 1 1 7 . 1 1 1 . 1 0 7 8 . 2 1 5 1 . 5 6 1 2 4 . 5 4 1 3 1 8 . 1 1 5 0 9 . 12 1 6 7 . 61 9 4 3 6 0 . 01 18-92-别 03一96-95 68一31-45 资料来源:资料来源:中国 证监会 中国证券期货统计年鉴 2 0 0 3 出现这种情况， 主要是由于我国上市公司中的绝大部分是由国有企业改造而 成， 形成了现在以国有股和国有法人股为主体的股权结构， 而在传统的 钢铁和石化 等资本密集型行业中这种表现更为明显。由于国有资本投资主体具有不确定性， 政企不分、 政资不分的问 题仍没有解决， 因此， 国有股份过大， 容易形成内部人控制， 难以形成有效的公司治理结构。 与股权结构的不合理相联系， 是控制权结构的残缺。股东行使控制权的基本 方式有两种: 一是在股东大会上“ 用手” 投票， 直接参与公司的决策; 二是在股票市 场上转让， “ 用脚”投票， 通过影响股价而间接地影响公司的经营。由于构成上市 公司股份的股票分为不同的种类， 而且不可流通的股份占绝大比重， 即使是可流通 的 股份， 又被分割成不同的市场， 这样， 一方面导致了 流通股比 例的不足，