（金融学专业论文）金融控制下的金融市场化改革与经济增长——基于中国经验19782007的实证.pdf

内容摘要 近期爆发的金融危机引发了人们对政府和市场之间关系的深刻探讨，普遍的 看法认为过度的金融市场化和松弛的政府监管是这次危机爆发的罪魁祸首。在国 际经济金融形势剧烈波动的背景下，如何评价我国三十多年来的金融体制改革， 我国目前正在推进的金融市场化改革是否能为经济增长提供可靠的金融支持，金 融体制改革下一步的道路应该往那个方向走，成为了目前政府和理论界普遍关注 的问题。 本文在对我国金融市场化改革及其和经济增长之间关系的研究中，引入了政 府金融控制这一新的观察视角，认为政府在对金融控制的前提下推进金融市场化 改革可能会导致市场化改革效果偏离其预设的轨道，即金融控制下的市场化改革 会面临“金融资源配置悖论和金融改革的“市场化悖论”。金融市场化对经济 增长的促进作用可能并不明显。为了验证上述猜想，本文在考虑金融控制的基础 上，对现有金融市场化测度的方法和指标进行了改进，采用相对比较法和主成分 分析法从资本市场自由化、金融中介自由化和金融开放程度三个方面重新构建了 我国的金融市场化指数，并进一步构建了总的金融市场化指数。在此基础上，本 文对上述金融市场化改革的三个方面和经济增长之间的关系进行了协整检验和 基于v e c m 的g r a n g e r 因果检验。 本文的实证研究表明，金融机构市场化、金融市场自由化和对外金融开放等 衡量金融市场化的各个方面并没有促进经济增长，反而是经济增长促进了金融机 构的市场化和金融市场的自由化。本文实证研究的结果在较大程度上支持了关于 我国金融市场化改革两个悖论的猜想。 关键词：金融控制；金融市场化；经济增长 a b s t r a c t ad i s c u s s i o na b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ng o v e r n m e n ta n dm a r k e th a v eb e e n t r i g g e r e db yt h ef i n a n c i a lc r i s i sh a p p e n e dr e c e n t l y t h ep r e v a i l i n gv i e ww a st h a tt h e o v e r d u ef i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o na n dw e a kg o v e r n m e n tr e g u l a t i o na r e t h em o s t i m p o r t a n tr e a s o n sf o rt h ec r i s i s u n d e rt h ec i r c u m s t a n c eo ft o u g hi n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a lw o r l d ，h o wt oe v a l u a t et h ef i n a n c i a ls y s t e mr e f o r mt h a tw h i c hh a v eb e e nl a s t 3 0y e a r si nc h i n a , w h e t h e rt h eo n g o i n gf m a n c i a ll i b e r a l i z a t i o nr e f o r mi nc h i n a s u p p o r te c o n o m i cg r o w t h , w h i c hw a ys h o u l dw el e a dt h ef i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o n b e c o m eac o m m o np r o b l e mf o r t h eg o v e r n m e n ta n di n t e l l e c t u a l s t h i sa r t i c l es t u d i e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf m a n c i a lr e f o r ma n de c o n o m i c d e v e l o p m e n t i nc h i n au n d e rt h ep e r s p e c t i v eo f g o v e r n m e n tf i n a n c i a lc o n t r 0 1 i nt h i s n e wp e r s p e c t i v e ，t h ef m a n c i a ll i b e r a l i z a t i o nu n d e rg o v e r n m e n tc o n t r o lm a yn o tm a k e t ow h e r ei tp l a n n e dt o ，a c t u a l l y , b a s e do nt h er e s e a r c ho ft h i sa r t i c l e ，t h e r ew i l lb e a l l o c a t i o no ff i n a n c i a lr e s o u r c e sd i l e m m a a n d m a r k e t i z a t i o nd i l e m m a w h e n g o v e r n m e n tt r yt oi m p l e m e n tf m a n c i a ll i b e r a l i z a t i o na n df m a n c i a lc o n t r o li nt h es a m e t i m e f i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o nm a yn o ts u p p o r te c o n o m i cg r o w t ha st ot h ep o p u l a rv i e w i no r d e rt ov e r i f yt h eh y p o t h e s i s ，t h ea u t h o rf i r s t l ys e tu pt h ed a t a b a s eo fc h i n a s f i n a n c i a ld u r i n g19 7 8t o2 0 0 7 ，a n dt h ei n d e xt om e a s u r et h ed e v e l o p m e n to f f m a n c i a l l i b e r a l i z a t i o ni nc h i n a , w h i c hi n c l u d ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n sl i b e r a l i z a t i o ni n d e x , f i n a n c i a lm a r k e tl i b e r a l i z a t i o ni n d e xa n df i n a n c i a lo p e n n e s si n d e x s e c o n d l y , t h i s a r t i c l ee m p i r i c a l l yt e s t st h er e l a t i o n s h i po ft h r e ea s p e c t s 、析t l le c o n o m i cg r o w t h r e s p e c t i v e l yb yc o i n t e g r a t i o nt e s ta n dg r a n g e rt e s t sb a s e d o nv e c m ( v e c t o re r r o r c o r r e c t i o nm o d e l ) 硼舱r e s u l ts h o wt h a tf m a n c i a li n s t i t u t i o n sl i b e r a l i z a t i o n ，f i n a n c i a lm a r k e t l i b e r a l i z a t i o na n df i n a n c i a lo p e n n e s sw h i c hm e a s u r ef i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o nd 0n o t c a u s ee c o n o m i cg r o w t h , i n s t e a d , e c o n o m i cg r o w t hc a u s ef i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o n t h i s r e s u l ts u p p o r t st h eh y p o t h e s i sw em a d eb e f o r e k e yw o r d ：f i n a n c i a lc o n t r o l ；f i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o n ；e c o n o m i cg r o w t h 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体己经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 蚴：批竹 卅年妒月f 。日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年 月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ： 。年甲月d 日 m 纠穹 1 导论 1 导论 1 1 选题背景和意义 金融市场化也被称为金融自由化( f i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o n ) ，是指一国国内金 融管制的解除。“金融自由化 中的“自由”与“自由市场经济体制中的“自 由 具有相同的内涵，即通过对金融体制的改革，使一个国家的金融体系的运转 从依靠政府管制的机制变为由市场决定的机制，就是逐步放松、减少政府部门对 金融体系、金融机构和金融工具的行政干预。从具体内容来看，以放松管制为特 征的金融自由化，就是国内金融业务的自由放开，包括利率自由化、银行业务自 由化、资本市场自由化、金融开放程度提高等。金融自由化一方面是适应跨国公 司发展的需要，另一方面是由于金融创新的发展使得金融管制失效，迫使金融当 局不得不放松管制，加快金融自由化。2 0 世纪6 0 年代，以戈德斯密斯( g o l d s m i t h ) 为代表的一批经济学家肯定了金融发展对于一国经济增长不可或缺的推动作用。 7 0 年代以来，针对部分发展中国家“金融抑制”不仅阻碍了金融发展，而且也 制约了经济增长的现象；以麦金农( m c k i n n o n ) 和肖( s h a w ) 为代表的一批经 济学家提出了发展中国家应该把以金融自由化为核心的金融改革作为其经济发 展政策的核心部分，实现金融深化。自此以后，在全球范围内，发展中国家先后 展开了以金融深化或金融发展为内容的金融体制改革，发达国家也相继加快了放 松金融管制的步伐，一场全球性的金融自由化运动由此兴起。 2 0 世纪9 0 年代，当金融自由化实践逐渐成为一种全球化的浪潮后，开始有 越来越多的经济学家对金融自由化改革的经济效应进行实证验证。l e v i n e ( 2 0 0 0 ) 、b e c k a e r t 和h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 等众多经济学家从跨国、国别、产业和公司 层面等宏、微观层面实证研究了金融自由化改革和经济增长之间的积极关系【1 】【2 】。 与此同时，也有很多经济学家发现了金融自由化和金融危机之间的紧密关系： k o m u l a i n e n 和l u k k a r i l a ( 2 0 0 1 ) 选取了3 1 个新兴国家从1 9 8 0 2 0 0 1 年的数据， 其实证研究认为货币危机发生的频率同金融部门的自由化呈现正相关关系【3 】。由 此可以看出，金融自由化成为一把“双刃剑，其在促进经济发展的同时也是导 致危机( 尤其是发展中国家) 发生的根源。 中国经济和金融体制的改革始于2 0 世纪7 0 年代末，2 0 世纪9 0 年代初经 金融控制下的金融市场化改革与经济发展基于中国经验( 1 9 7 8 - 2 0 0 7 ) 的实证 历了短暂徘徊后就又重新走上快速推进的过程。从我国改革开放以来的经验来 看，我国的经济体制改革和经济发展取得的重大成就主要得益于“中国模式 ， 即二元并存的渐进转轨：它通过暂时保证体制内经济成分( 国有成分) 的优势地 位和稳定来稳定宏观经济局势，同时通过体制外( 非国有成分) 的增量创生和发 展来为改革创造收益，而体制内经济成分的稳定和发展有很大一部分来自政府控 制的国有商业银行和其他金融机构给予的金融补贴，这就造成在经济快速发展的 同时，金融体制的改革有所滞后。这种状况被m c k i n n o n 称之为“中国之谜”。那 么，在中国经济增长的过程中，金融业到底起了什么样的作用? 政府主导下的金 融改革能否适应我国经济体制改革的需要? 接下来的金融市场化之路该往哪里 走? 本文在借鉴他人研究成果的基础上，试图对上述问题提出自己的见解。 1 2 研究现状 关于金融自由化和经济增长之间的关系，m c k i n n o n 和s h a w ( 1 9 7 3 ) 的研究具 有开创性，他们指出利率机制可以使金融自由化发挥促进福利的作用，在金融自 由化的经济中，通过市场机制可以实现生产性资源有效率的配置h 1 。此后的学者 从不同的角度和概念内涵对金融市场化和经济增长之间的关系进行了大量的理 论研究，形成目前的两类观点：第一类观点认为金融市场化增强了金融发展的动 力并最终为经济带来了更高的长期增长( b a n d i e ae ta 1 ，2 0 0 0 ；a n d e r s e na n d t a r p o n ，2 0 0 3 ：b e k a e r te ta 1 ，2 0 0 5 ) 【5 】【6 】【7 】。首先，金融的市场化提高了实 际利率使市场达到竞争性均衡，由此减轻金融压抑( f i n a n c i a lr e p r e s s i o n ) 并 促进金融发展，最终促进经济增长( d a s ，2 0 0 3 ；g h o s h ，2 0 0 6 ) i s j 9 1 ；其次，金 融市场化解除了资本管制，更便利于本国及境外投资者的投资组合多样化，由此 降低了资金成本，进而降低了融资的成本，有利于资金的获得；最后，金融市场 化过程使无效率的金融机构退出，对金融结构改革施加了更大的压力，减轻了信 息不对称带来的逆向选择和道德风险，提高了金融体系的效率( d a s ，2 0 0 3 ； s t i g l i t z ，2 0 0 0 ) 【8 】【1 0 1 。第二类观点认为，金融市场化导致了过度的风险介入， 加剧了宏观经济的波动性，从而导致更加频繁的金融危机( k a m i n s k ya n d r e i n h a r t ，1 9 9 9 ：d e m i r g u c k u n ta n dd e t r a g i a c h e ，1 9 9 8 ) ( n l o 2 。 有关中国的金融市场化方面的研究中，陈宗胜( 1 9 9 9 ) 最早借用国外的研究 2 1 导论 方法，通过比较简单的指标设置初步衡量了中国的金融市场化【l 引。黄金老( 2 0 0 1 ) 认为，金融自由化可以促进经济增长，其总体收益利大于弊，金融自由化已经是 一个不可逆转的金融发展趋势。但其认为金融自由化应该遵循循序渐进的方式展 开，应该先放开对实体部门的管制，再放开对金融部门的管制。先实行国内金融 的自由化，再实行金融的国际化。在量化研究方面，黄金老采用利率市场化程度 等8 个指标来刻画中国的金融市场化过程，其研究认为我国的金融市场化程度为 4 0 【1 4 】。刘毅等( 2 0 0 2 ) 在黄金老的研究基础上进一步改进了指标的设置，采用 九个指标衡量了中国的金融市场化程度f 1 5 】。周业安等( 2 0 0 5 ) 在已有的基础之上 对我国金融市场化指数的构建进行了改进，并实证研究了我国金融市场化指数与 经济增长之间的关系。结果表明，金融市场化指数能够有效解释经济增长，不同 的金融产品市场在市场化过程中存在某种互补效应，而这种互补效应能促进经济 增长【1 6 1 。陈邦强等( 2 0 0 7 ) 从金融中介、金融市场、政府行为和金融开放等四个 方面详细地考察了中国的金融市场化过程，并构建了中国金融市场化相对指数， 但是其关于金融市场化和经济增长之间关系的实证研究表明金融市场化在短期 对经济增长并无促进作用，而经济增长则促进了金融中介市场化和政府改革n 刀。 1 3 相关概念的说明 1 3 1 金融市场化和金融自由化 在研究金融自由化问题时，国内的学者一般采用“金融市场化这一术语， 但从内涵上来看，这两者并无明显的差别。因此，在本文中，将不对金融自由化 和金融市场化做明显的区分；但值得注意的是，本文中的金融市场化( 或者金 融自由化) 这一概念并不是简单的指对一项或者某些金融管制政策的放松，而是 指金融制度的变迁过程，包括金融结构、金融发展和金融深化等金融市场化方面 的内容。 陈邦强等( 2 0 0 7 ) 认为不能将“金融市场化”等同予“金融自由化”，理由是其认为过去的研究往往将纯 粹的自由化( p u r el i b e r a l i z a t i o n ) 等同于金融市场化，而金融市场化则要考虑政府的引导作用。但事实上并 不存在他们认为的纯粹的自由化，没有任何监管放任自流的“金融自由化”在任何国家都是不存在的 3 金融控制下的金融市场化改革与经济发展基于中国经验( 1 9 7 8 - 2 0 0 7 ) 的实证 1 3 2 金融市场化和经济金融化 经济金融化是指一国国民经济中货币及非货币性金融工具总值与国民财富 总值之比的提高与趋势。它是衡量一国金融的发展水平的指标之一，一般用货币 化比率( m 2 g d p ) 来衡量。显然，本文的金融市场化包含的范围比经济金融化 更为宽广。金融市场化过程往往伴随着经济金融化的提高，但经济金融化( 货币 化比率) 的提高却并不一定导致金融市场化水平的提高。 1 3 3 金融市场化和金融发展 金融市场化和金融发展关系比较复杂。金融发展包括金融量的发展和质的发 展两个方面。量的发展是指金融业在数量方面的增长或规模方面的扩大。金融质 的发展是指金融业的金融结构的优化、金融效率的提高、金融体系的稳定、金融 环境的协调。金融发展是金融市场化的结果。金融自由化是金融发展的必要条件， 不消除政府对金融的干预，不实现金融自由化，就根本谈不上金融发展。但是， 金融自由化并不必然导致金融发展，金融自由化对金融发展的影响是不确定的。 它有可能促进储蓄与投资，提高金融部门效率，改善金融体系素质，增强金融部 门的作用，从而导致金融发展。但它也有可能带来消极的影响，东亚和拉美地区 的金融危机便是良证。此外，从静态和动态的角度来看，我们可以说金融发展是 一个静态概念，是对金融体制现状的一种描述，而金融市场化是一个动态概念， 是对金融体制改革过程的一种抽象化描述。 1 4 结构安排 本文的结构安排如下t 第一章导论，主要介绍文章的研究背景和研究意义，并对一些关键性的概念 进行了界定。 第二章对有关金融市场化和经济增长之间关系的理论文献进行综述，主要包 括金融推动经济增长的机制金融市场化理论的起源、演进过程和发展现状 金融市场化和金融危机间的关系金融市场化的度量。通过对文献的梳理作者发 现，金融市场化是一把“双刃剑 ，在促进了经济增长的同时也带来了极大的不 4 l 导论 确定性因素，这对我国的金融市场化改革有着重要的参考意义。 第三章对我国的金融市场化改革进行研究。在简要回顾了我国改革开放以来 的金融市场化改革后，对我国金融改革的演进过程和演进逻辑做了深入的研究， 并在研究的基础上提出了关于我国金融市场化改革的两个悖论，认为政府控制下 的金融市场化改革可能并不会促进经济增长。 第四章为实证研究部分。本章首先构建了衡量我国金融市场化改革的金融市 场化指数，然后就其和经济增长之间的关系进行了基于v e c m 的g r a n g e r 因果 检验，实证结果认为我国的金融市场化并没有促进经济增长，验证了本文第三章 提出的假想。 第五章是政策建议。本章在前文理论和实证研究相关结论的基础上，结合当 前国际经济金融形势，对我国未来金融市场化改革提出了一些具有前瞻性和现实 性的政策思路。 导论( 本文的研究背景、目的和意义) 文献综述 金融推进经济ji 金融市场化理论| i 金融市场化与金il 金融市场化的 增长的机制llll 融危机ll 测度 中国金融市场化改革研 究，提出两个悖论留待实 证研究证明 假设得到实证支持 实证研究( 构建中国金融 市场化指数并进行实证 分析) 政策建议 图1 - 1 论文结构安排 5 金融控制下的金融市场化改革与经济发展基于中国经验( 1 9 7 8 - 2 0 0 7 ) 的实证 1 5 创新之处和不足之处 本文的创新之处在于： 1 研究视角创新。本文针对中国转轨经济的特征，从国家金融控制的角度 出发研究了中国的金融市场化改革。从这个角度出发，能较好地对发掘出我国金 融体制改革深层次的推动力和演进方向，能使我们更为准确地理解我国金融市场 化改革的渐进式特征。 2 研究方法的创新。本文在研究中国金融市场化和经济增长之间的关系时， 突破了以往学者仅从实证或仅从理论的角度研究问题的局面。在从金融控制的角 度考察了我国金融市场化改革后，提出了两个悖论，并从实证的角度对这两个悖 论进行验证。 3 本文对构建金融市场化指数的方法和指标进行了改进，采用的数据和实 证研究的结果也区别于目前常见的研究成果。 本文的不足之处在于： 1 不同与发达国家的金融市场化改革，我国是一个转轨经济国家，没有一 个成熟的分析我国经济改革和金融改革的模型。从不同的角度出发，都会得到相 当不同的研究结果。本文仅从金融控制这个目前比较流行的分析视角，没有对我 国在经济转轨时期的金融改革进行一个全面的、深入的宏观视角的分析和研究， 可能会忽视我国金融改革过程中的一些特征，进而也可能会忽视金融改革同经济 增长的某些联系。沿着这条思路，此问题还可以扩展和深入下去。 2 在金融市场化指数的构建过程中，由于对金融市场化改革研究的全面性 和深入度不够，对某些政策变量的处理融入了较多的个人主观判断，没有能够做 到完全客观，因此也影响到了金融市场化指数构建的科学性。这也可能会导致后 面进行的实证研究结果的偏漏。如何对金融市场化进行度量，是进行这方面实证 研究的基础和核心所在，因为它不仅关系到对既有改革的评价，也能对未来的改 革提供借鉴意义。科学合理地对金融市场化进程进行测度，是未来研究应该努力 的方向。 6 2 金融市场化与经济增长文献综述和评议 2 金融市场化与经济增长一文献综述和评议 金融市场化和经济增长之间的关系一直是一个充满争议的话题。探究金融市 场化和经济发展之间的关系，是人们研究金融市场化理论的一个重要目的。本章 主要对金融市场化和经济发展之间关系的相关理论进行梳理和总结。首先是对金 融促进经济增长机制相关理论介绍；其次就金融市场化理论的开端、演化与发展 做一个理论上的回顾；然后对金融自由化和金融危机之间的关系进行展开说明； 最后对金融市场化测度的理论研究进行综述。 2 1 金融推动经济增长的机制 金融市场化之所以重要，是因为在金融市场化是一个充分挖掘和发挥金融体 系在经济增长中的核心作用的过程。关于金融在推动经济增长中的作用，学者们 分别从不同的角度出发，考察了金融体系在资金聚集、分散风险、信息揭示、公 司治理等各方面的功能。 2 。1 。1 资金聚集功能 现代社会的社会化大生产都需要一定的生产规模，因此对单个经营单位对资 金的需求规模较大，这就需要众多的投资者。但是在资金从资金盈余者手中赚到 短缺者手中的过程中却面临着高昂的交易成本。因为这个过程不仅需要克服从分 散的个人收集储蓄的交易成本，而且需要克服由于储蓄者的不信任带来的信息不 对称。为了交易成本的降低，通过金融中介机构聚集资金是可行的方案之一，在 这个过程中，投资者将他们的财富交由中介结构保管和投资( s i r r i 和t u f a n o ，1 9 9 5 ) 【l 射。但这个过程的实现需要金融中介向投资者说服他们投资项目的可靠性( b o y d 和s m i t h ，1 9 9 2 ) 1 1 9 】；金融中介还需要建立良好的信誉，以便于投资者能放心地 将资金交由中介机构进行投资( d e l o n g ，1 9 9 1 ；l a m o r e a u x ，1 9 9 5 ) 2 0 1 。 金融体系能够更为有效地聚集资金，因此能通过增加储蓄和规模经济效应来 促进经济增长。资金聚集对与储蓄增加和资本集中的功能较为明显。对与规模经 济效应的问题，s i r d 和t u f a n o ( 1 9 9 5 ) 认为如果不能接触到足够多的投资者，许 7 金融控制下的金融市场化改革与经济发展基于中国经验( 1 9 7 & 2 0 0 7 ) 的实证 多生产过程将会被限制在无效生产规模水平上【l s 】。b a g e h o t 认为1 9 世纪的英国和 其他贫穷国家的重要差别就在于英国有一个发展良好的金融体系，这样，好的工 程就不会因为资金不足而放弃。a c e m o g l u 和z i l i b o t t i ( 1 9 9 7 ) 认为把大量投资者 的资金聚集起来投资于一个分散的风险投资组合的金融安排使得大且不可分的 项目得到了资金，而这些项目通常是质量好且回报高的项目，因此资金的聚集对 经济增长有促进作用【2 l 】。 由此我们可以看到，在资金聚集的功能上，金融体系通过提供各种金融产品， 达到变小钱为大钱的效果。在这个资金的聚集和转移的过程中，资金的供需双方 都实现了帕累托改进：资金的盈余方可以的多余的资金以一定的利息汇报为条件 借给资金短缺方，而资金短缺方可以用借来的资金从事生产和消费，这一交易使 得双方的效用都得到了提高。这一过程还有助于资金从生产效率较低的部门流向 生产效率较高的部门，实现资源的优化配置，起到了增进整个社会福利的作用。 2 1 2 分散风险功能 由于存在信息不对称，社会经济活动中存在着形形色色的风险，因此需要金 融市场或者金融中介来转移和分散风险。具体来讲，金融体系能够起到分散纵向 风险、横向风险和流动性风险的作用。 第一，横向风险分散。横向风险也称个别风险，指投资于不同项目、公司、 行业、地区国别的风险。银行、共同基金和证券市场通过运用多样化投资策略来 减少横向风险。a c e m o g l u 和z i l i b o t t i ( 1 9 9 7 ) 对横向风险分散和经济增长之间的 关系进行了详尽的研究【2 。他们认为在没有金融安排的情况下，投资者不会投资 高回报的风险项目。而一个发达的金融体系则允许投资者投资于一个风险充分分 散的投资组合，因此增加了储蓄利用的效率，进而促进了经济增长。k i n g 和l e v i n e ( 1 9 9 3 ) 认为金融体系的横向风险分散功能能够激发创新活动，从而加速科技进 步和经济增长【2 2 1 。 第二，纵向风险分散。横向风险指某一个时点不能被分散的系统性风险。a l l e n 和g a l e ( 1 9 9 7 ) 认为横向风险的分散主要通过金融市场来实现，但纵向风险的分 散则主要通过金融中介机构来实现【2 3 1 ；系统性风险不能通过多样化的投资来分 散，但是却可以通过代际投资来实现。长期存在的金融中介机构能通过投资长期 8 2 金融市场化与经济增长文献综述和评议 投资来分散某一时期的系统性风险，这种投资在繁荣的时期提供较低的回报，但 在衰退的时期却能够提供相对较高的回报。 第三，流动性风险。流动性指将一种资产不受损失的转变成另一种资产的难 易程度和速度。而流动性风险就是指这种转换过程中的不确定性。流动性风险限 制了入们的投资意向，使得资本不能流向流动性差但收益高的项目，而只能流向 那些收益较低的短期项目或者容易变现的项目( d i a m o n d 乘l d y b v i g s ，1 9 8 3 ) 2 4 1 。 金融市场的出现解决了这一问题：首先，j a e k l i n ( 1 9 8 7 ) 认为银行等中介机构在 消除流动性风险方面发挥了巨大的作用，因为银行等金融中介机构对流动性的要 求小于单个客户对资产的要求在同一时点需要贴现的客户总是占少数【2 5 j 。银 行可以通过自己持有的现金满足低流动性项目的资金需求。其次，金融市场能够 为金融资产提供交易平台，方便金融资产和金融产品之间的转换，这有助于增强 流动性，从而消除了流动性风险( l e v i n e ，1 9 9 1 ) 【2 q 。 2 1 3 信息揭示功能 在投资之前，投资者需要对企业、企业家和市场状况进行评估，但这一评估 过程对单个投资者来说却面临着巨大的成本，如果没有合理有效的制度安排出 现，资金就不会流向最有价值的投资项目。 金融中介机构通过降低信息获得成本来改善资金配置的效率( b o y d 和 p r e s c o t t ，1 9 8 6 ) 。a l l e n ( 1 9 9 0 ) 、b h a t t a c h a r y a 和p f d i d e r e r ( 1 9 8 5 ) 、r a m a k r i s h n a n 和t h a k o r ( 1 9 8 4 ) 都建立了相应的模型来描述在资金供需双方信息不对称情况下 金融中介机构出现的必要性【2 7 1 。尽管他们的模型中金融中介的功能各不相同，但 都认为金融中介能在事前对投资项目有良好的了解( 信息揭示) ，进而能有效地 改善资金配置的效率。 金融中介机构对企业、企业家和经济状况的了解能促进经济增长。g r e e n w o o d 和j o v a n o v i c ( 1 9 9 0 ) 对这两者之间的联系进行了说明：假设资本是稀缺的并且有 大量的企业家追逐，那么金融机构所掌握的信息有助于把资金配置于那些更有前 景和高回报的领域，因此资金配置效率大大提高并促进了经济增长【2 8 】。 由此我们可以看到，金融体系的信息揭示功能最大限度的解决了信息不对称 产生的逆向选择和道德风险问题，有助于资金流向更高效率的项目，从而优化资 9 金融控制下的金融市场化改革与经济发展基于中国经验( 1 9 7 8 2 0 0 7 ) 的实证 源配置，促进经济增长。 2 1 4 加强公司治理功能 公司治理是我们理解经济增长和金融体系功能的核心。资金提供者对公司的 监管能使资金得到更有效的利用，在股东和债权人的有效监督下，经理人会尽其 所能最大化公司价值，而这有效地改善了资源配置，使得生产和创新活动得到更 多的资金支持，从而促进了经济增长。因此，公司治理机制的有效性直接影响到 公司的表现并进而影响到经济增长的速度。但如果没有相应的金融工具，资金的 流动和有效的配置就不能实现( s t i g l i t z 和w e i s s ，1 9 8 3 ) 2 9 1 。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为运作良好的股票市场对公司治理的改善有着 重要的作用p o 】。比如，在公开市场上交易的公司的股价能够有效地反映管理者的 经营能力，把股价表现和管理者报酬挂钩能促使其更好地为股东服务( d i o m o n d 和v e r r c e e h i a ，1 9 8 2 ) 3 1 】。此外，被并购的威胁也能促使管理者和股东之间利益 的一致( s c h a r f e s t e i n ，1 9 8 8 ) 3 2 】。 一些学者认为债务也能改善公司治理水平，t o w n ( 1 9 7 9 ) 、g a l e 和h e l l w i g ( 1 9 8 5 ) 对债务合同是如何降低监管公司内部入成本进行了研究【3 3 1 1 3 4 1 。a g h i o n ， d e w a t r i p o n t 和r e y ( 1 9 9 9 ) 对债权和增长之间的关系进行了研究，认为债权工具 能减少企业的自由现金流，而这有助于管理者采用新技术。从而促进了经济增长 3 5 1 o 此外，d i a m o n d ( 1 9 8 4 ) 构建了一个模型来说明金融中介机构是如何改善公 司治理的。在他的模型里，中介结构聚集大量个人资金并将其投向企业，中介机 构作为“尽职调查者 降低了监督的成本，并消除了搭便车的问题。这样，金融 中介就和企业建立了长期的关系，这又进一步降低了信息的获取成本【3 6 l 。 总体来看，由于经理人和股东之间存在信息不对称，企业经理人员拥有信息 优势。经理人可能会偏离投资者的目标，或者隐瞒项目的实际收益，从中牟取个 人效用的最大化。而金融机构和金融市场的出现则为这一难题提供了一种有效的 解决方案。 1 0 2 金融市场化与经济增长文献综述和评议 2 2 金融市场化相关理论 2 2 1 金融深化理论 麦金农和肖在金融发展理论的基础上提出了金融深化理论。在其 ，1 9 9 2 - 2 0 0 7 年数据由历年 中国金融年鉴整理得出。 图3 4 中国1 9 8 5 - 2 0 0 7 年体制内和体制外经济成分获得的信贷资金份额( ) 从本章第二节对金融体制改革逻辑的分析，我们可以找到民营经济面临融资 困境的根源。在第一个阶段，虽然当时民营经济已经成为我国经济增长的主要动 力：上个世纪八十年代，我国非国有经济的工业产值在工业总产值的比重以每年 2 个百分点的速度递增，到1 9 9 2 年，这个比重突破5 0 ，到1 9 9 5 年，非国有经 济的占比已经达到了6 9 1 。但从当时的改革任务主要是确保国有经济产出，为 了维护过于企业对金融支持的刚性依赖，国有银行不得不持续处于追求信贷“事 后效益的状态( 平新乔，1 9 9 8 ) 【5 8 1 。结果大量资金被就业、社会稳定和经济增 长等因素所牵扯，民营经济不但无法在国家控制的金融体制中寻找到获得金融支 持的机会，反而成为一种被竭力限制的因素。张杰( 2 0 0 0 ) 认为，国有金融支持 是有预算软约束的国有经济内生出来的，很难与预算硬约束的民营经济建立联 系，国有银行和国有企业的沟通有赖于国家自上而下的纵向信用联系，而民营经 金融控制下的金融市场化改革与经济发展基于中国经验( 1 9 7 8 - 2 0 0 7 ) 的实证 济的金融支持需要通过横向的信用联系来实现。民营经济的金融困境从根本上来 讲是一种信用困境【5 9 1 。在第二个阶段，尽管由于国有商业银行的惜贷行为出现对 国有经济信贷需求的约束，但在国家声誉入股的情况下，国有商业银行依然吸取 了国内大量的金融剩余，高效率的民营经济似乎有希望从中分得一杯羹。但国有 商业银行由于存差面临的盈利压力却通过长期建设国债的发行巧妙地解决了，通 过购买国债，国有商业银行解决了大量存差的问题，而政府投资则获得了财政性 支出资金的支持。这种解决办法带来的后果就是政府投资对民营部门投资需求的 挤出，甚至是替代。 图3 - 5 民营经济融资困境带来的效率损失 融支持 我们用图l 来表示民营经济的融资困境对整个经济增长的不利影响，在图1 中，横轴表示金融支持，纵轴表示产出；o a 代表效率较高的民营部门，o b 代 表效率相对较低的国有部门( 在图l 中，斜率越高，表示金融产出率越高) 。不 利影响具体体现在两个方面：首先是资源配置效率的损失。对国有经济金融补贴 带来的成本，不仅是金融部门的坏账，还有加上民营部门的效率损失。因为民营 经济的效率相对较高，金融资源被配置到民营部门所获得的产出要大于相同的金 融资源用于国有部门所获得的产出的部分。体现在图中，就是在给定额度为c 的金融支持下，民营部门的产出要高出国有部门( 体现的图中就是o d o e ) 。 其次，经济转轨的最终目的是要实现经济增长方式的转变，体现在图中就是从 3 中国的金融市场化改革 o b 向o a 的转变。但目前的金融安排不仅没有在存量上照顾到民营部门，而且 增量上也没有体现出对民营部门的倾向，这肯定不利于我们实现在经济增长方式 上的真正过渡。 3 3 2 我国金融改革的市场化悖论 根据a k e l o f g l r o m e r ( 1 9 9 5 ) 提出的掠夺性所有者模型删，只要所有者只对 企业行为负有限责任，并且投资要经过若干个会计分期才能完成，所有者就有可 能通过人为膨胀前期会计净资产来增加所有者分红，并在企业出现亏损之前将企 业瓜分殆尽。可见，尽管在产权明晰的情况下，所有者也完全有可能为了自己的 利益来损害利益相关者的利益。将此模型运用到我国目前的金融市场化改革中我 们会发现，由于我国金融改革是国家试图在保持金融控制的前提下推进金融市场 化改革，在这种制度环境下，国家对经营失败的金融企业