（产业经济学专业论文）我国上市公司融资偏好问题研究.pdf

北京工商大学硕+ 学位论文 摘要 企业融资是其经营决策的重要内容，无论仓业的组织形式、经营规模有多 大差别，都难以摆脱资金短缺的凼境和对长期资金的渴求。因此，如何有效地 筹集资金就成为企业发展的头等大事。对我困上市公司而言，融资方式具有多 样性，如保留盈余、折1 日、银行借款、发行股票、公司债券等。通过这些方式 所融资金占总融资的比重，就构成了企业的融资结构，并表现出企业的融资偏 好，这一偏好表明我国上市公司对融资方式的依赖程度。 本文以上市公司的融资行为作为研究对象，以西方资本结构理论作为依据， 研究了上市公司融资偏好问题。通过本文研究，试图回答以下三个问题：( 1 ) 目前我国上市公司具有怎样的融资偏好? ( 2 ) 为仆么会有这样的融资偏好? ( 3 ) 从哪些方面对融资偏好进行“纠偏”才能使我国上市公司实现企业价值最大化? 为系统回答这些问题，本文从上市公司融资结构的角度进行了深入研究， 采用了规范与实证分析拥结合、定性与定量分析相结合以及对比分析等研究方 法。全文分为五章，分别为：第一章为绪论，简要介绍了本文的研究背景及意 义、研究方法与内容、国内外研究成果以及相关基本概念；第二章回顾和评述 了融资偏好的理论基础：传统资本结构理论、现代资本结构理论以及新资本结 构理论；第三章以“融资偏好”为主线，通过中外融资结构的对比，得出我国 上市公司股权融资偏好的结论，并进一步分析了这一偏好对资本使用效率、公 司治理结构和证券市场发展造成的不利影响；第四章分析了我国上市公司融资 偏好的成因，从外因与内因两个方面对造成我国上市公司股权融资偏好进行了 理论分析，同时选取了2 0 0 4 年实拖增发配股的上市公司作为样本，运用统计方 法对融资偏好的影响因素进行了实证分析；第五章针列我国上市公司存在的股 权融资偏好问题，提出了规范公司融资行为、完善公司治理结构、大力发展债 券市场等三个方面的治理对策。 关键词：上市公司姿本结构融资偏好 我国上市公司融资偏好问题研究 a b s t r a c t c o r p o r a t ef i n a n c i n gi sp r e t t y i m p o r t a n tt ot h em a n a g e m e n td e c l s f u n - m a k i n g i n m o d e r ne n t e r p r i s e sn om a k e rh o wd i f f e r e n to r g a n i z a t i o nf o r mo fe n t e r p r i s ea n d o p e r a t i o ns c a l ea r bn dm a t t e rh o wd i f f e r e n te c o n o m i cb e n e f i t so fe n t e r p r i s ea n d d e v e l o p m e n tp r o s p e dh a v ea r e ，i ti sm o s t l yd i f f i c u l tt ob r e a ka w a yf r o mt h es h o r t a g e p r e d i c a m e n to ft h ef u n da n dd e s i r et oc r a v ef o rt h ef u n d 而ral o n gt i m es o , f i n a n c i n g b e c o m e st h ec a r d i n a lt a s kt h a te n t e r p r i s e st h i n ka si ol i s t e dc o m p a ny jt h ef i n a n c i n g w a yi sv a r i e d ，s u c ha sk e e p i n gs u r p l u s , d e p r e c i a t i o n - b a n kb o r r o w e dm o n e mi s s u i n g s t o c k tc o m p a n y sb o n d ，e t ct h ef i n a n c i n gw a yt a k e st h ep r o p o r t i o n a t er e l a t i o n s h i po f f i n a n c i n g t o t a lv a j u es e p a r a t e l y f o r m f i n a n c i n gs t r u c t u r e o f e n t e r p r i s e s ，d e m o n s t r a t e t h e f i n a n c m go fe n t e r p r i s e si sh a das t r o n gp a n i a l i t y ，t h i sp a r t i a l i t yr e p r e s e n t st h ec h o i c e d i r e c t i o nt ot h ef i n a n c i n g w a yo fl i s t e dc o m p a n y o fo u rc o u r t t q t h i st e x tr e g a r d sf i n a n c h a gb e h a v i o ro ft h el i s t e dc o m p a n ya st h er e s e a r c ho b j e c t ， t a k em o r d e nw e s tc a p i t a lt h e o r ya sab a a l s , t h ef i n m l c i n go fh s t e dc o m p a n yo fk e y r e s e a r c hh a s8p a r t i a l i t yf o rt h ep r o b l e m t h r o u g ht h er e s e a r c h t h i st e x ta t t e m p t st o a n g e rt h r e ef o l l o w i n gq 耻s 6 0 n s ：1 ) kf i n a n c i n gh a d3p a r t i a l i t yf o rw h a tk i n do ft h e l i s t e dc o m p a n yo fo u rc o r n t r vh a v ea tp r e s e n t ? ( 2 ) w h yi st h e r es u c hf i n a n c i n gt oh a v ea p a r t i a l i t yf o rt h el i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t a 3 , ? ( 3 ) i si tm a k e t h eh s t e dc o m p a n yo fo l l r c o u n t r yr e a l i z et h em a x i m u mo fe n t e r p r i s ev a l u et or e c 6 f yad e v i a t i o nt og oo nt oh a v e ap a r t i a l i t yf o rt h el i s t e dc o m p a n yf i n a n c i n g ? i no r d e rt oa i l s w e rt h e s eq u e s t i o n s ，a na n g l et h a tt h i st e x th a sa p a r t i a l i t yf o rl i s t e d c o m p a n yf i n a n c i n gs y s t e m a t i c a l l y t h ef u l lt e x th a sa d o p t e dt h en o r mt oa n a l y s et h e r e s e a r c ha p p r o a c hdc o m b i n i n gw i t ht h ep o s i t i v er e s e a i c hc o m b i n e st e g e f f i e it q u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dc o m p a r i n ga n da n a l y s i n ge t ct h ef u l l t e x ti sd i v i d e di n t of i v ep a r t s ，t h em a i nc o n t e n ti n d u d e s ：p a r t0 1 ei st h ei n t r o d u c t i o n ； p a r tt w om a i n l yr e v i e w e da n dc o m m e n t e dt ot h ew e s t e r nc a p i t a ls t r u c t u r a lt h e o r y b r i e f l yt h ew e s t e r nc a p i t a ls t r u c t u r ec o n t e n dt r a d i t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r a lt h e o r m m o d e m c a p i t a ls t r u c t u r a lt h e o r ya n dn e wc a p i t a ls t r u c t u r a lt h e o r y ；p a r tt h r e ea st h r e a d t h r o u g hc o m p a r ec h i n e s ea n df o z e i g nn a t i o n a lf i n a n c i n g s t r u c t u r ew i t h ”f i n a n c i n g 北京工商大学硕士学位论文 h a v ea p a r t i a h t yf o r ”，o b t a i nt h ep r e s e n ts t o c kf i n a n c i n go f l i s t e dc o m p a n yo fo u r c o u n t r yt oh a v eap a r t i a l i t yf o rf i n a n c i n g , a n a l y z eo fo u rc o u n t y l i s t e dc o m p a n yh a v ea p a r t i a l i t yf o rs t o c kf i n a n c i n gt oc a p i t a ls e r v i c ee f f i c i e n c y c o m p a n ya d m i n i s t r a t i o n s t r u c t u r ea n da d v e r s ee f f e c tt h a ts e c u r i t ym a r k e tl e a dt ot h ef a c tf o r t h e ep a r tf o u r a n a l y z e dt h er e a s o nt h a tc a u s e dap a r t i a l i t yf o ri n i n c r a go fl i s t e dc o m p a n yo fo u r c o u n t r y t w or e s p e dt oc a u s eo fo u rc o u n t r yt i s t e dc o m p a n yh a v e ap a r t i a l i t yf o rt h e o r y c a u s eo fs t o c kf i n a n c i n ga n a l y z ef r o me x t e r n a lc a u s ew i t hi n t e r n a lc a u s e ，c h o o s el i s t e d c o m p a n yr a t i o n e ds h a r e st oi m p l e m e n ta d d i t i o n a li s s u et o u s et h er e a le x a m p l eo f s t a t i s t i c a lm e t h o dt oa n a l y z et h ei n f l u e n c ef a c t o rh a d8p a r t i a l i t yf o ri nf i n a n c i n ga st h e s a m p l ei n2 0 0 4 ；p a r tf i v eh a v ep u tf o r w a r dt h r e er e s p e c tf o ro u rc o u n t r yl i s t e dc o m p a n y t ot a k ec o u n t e r m e a s u r ea b o u tp a r t i a l i t yf o rf i n a n c i n g , s u c ha ss t a n d a r d i z ec o m p a n y f i n a n c i n gb e h a v i or ，i m p r o v ec o m p a n y a d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r e ，d e v e l o pb o n dm a r k e t k e y w o r d s ：l i s t e d c o m p a n i e sc a p i t a ls t r u c t u r ef i n a n c i n gp r e f e r e n c e l i i 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担 学位论文作者签名：五盗日期：知帕多年月，莎日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年1 3 - - 年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 妊挫名：趁嗍砧多月伊 乡 ，i 一 北京工商大学硕士学位论文 第一章绪论 第一节研究背景及意义 自1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所和1 9 9 1 年4 月深圳证券交易所正式开业至 今，我国资本市场走过了十几年的历程，为我国经济的发展做出了巨大贡献。2 0 0 5 年1 2 月，我国上市公司己达1 3 8 1 家，筹资额累计已经超过1 万亿元，股票市值 已达3 2 4 3 0 2 8 亿元，占当年g d p 的1 8 0 2 ，流通市值达1 0 6 3 0 5 2 亿元，占当 年g d p 的6 。随着2 0 0 4 年1 月3 1 日国务院关于推进资本市场改革开放和稳 定发展的若干意见的出台，我国的资本市场进入了一个新的发展时期。当然我 国资本市场离成熟有效的市场还有较大差距，我国的资本市场和上市公司还有许 多问题值得深入研究。在众多研究议题中，本文主要关注上市公司的融资行为， 即我国上市公司的融资偏好问题。融资偏好是指企业在筹集资金的过程中对某一 种融资方式的青睐。企业筹集资金的方式主要有内源融资和外源融资两种。内源 融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分。外源融资即 企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资包 括股权融资、债券融资两种形式。间接融资即债务融资，主要是指企业资金来自 于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动。 上市公司在筹集资金的过程中，都会面临着融资方式的选择问题，是以内源 融资为主，还是外源融资为主呢? 在外源融资中，又如何对发行股票，发行债券， 银行贷款等方式做出选择呢? 这就涉及到上市公司的融资偏好问题。通过对我国 上市公司融资结构的分析，可以发现我国上市公司存在着明显的股权融资偏好。 虽然这一现象的存在有一定的客观原因，但我国上市公司过度依赖股权融资必将 带来一些负面影响。首先，上市公司偏好股权融资对资本的使用效率产生影响。 我国大多上市公司通过股权融资的金额超过实际需要，大量资金闲置浪费，而且 融资投向具有盲目性和不确定性，有些上市公司甚至将募集资金重新投入股市或 进行委托理财，这大大降低了资本的使用效率，其结果是直接损害了投资者的利 益，也对公司今后融资造成了直接影响。其次，上市公司偏好股权融资对公司治 理结构产生影响。在股权融资偏好背景下，上市公司对公司管理人员选择的制度 安排存在问题，从而导致公司治理结构低效，而公司治理结构存在的缺陷又成为 股权融资偏好的重要原因，由此股权融资偏好与公司治理之间形成了恶性循环。 我国上市公司融资偏好问题研究 最后，上市公司偏好股权融资对证券市场产生影响。在我国，股权融资成为上市 公司“圈钱”的手段，上市公司不断通过股权融资获取廉价甚至是免费的资金， 造成了资源的巨大浪费，严重扭曲了证券市场的资源配置功能。 可见，现阶段研究我国上市公司融资偏好问题具有非常重要的现实意义。由 于我国资本市场的发展历史非常短，尤其是股票市场的发展也才十几年的时间， 所以，同西方发达国家相比，我国理论界对上市公司融资偏好的研究显得比较滞 后，但越是滞后，越能显现出对这一现象进行深入研究的紧迫性和必要性，同时 也预留了很大的研究空间。 第二节国内外研究现状 一、国外研究 在西方金融研究领域，多年以来对企业的最佳资本结构问题进行了深入的探 讨，并且存在着一些争论。1 9 5 2 年，大卫杜兰特提出的净收益理论( n i ) ，净 营业收益理论( n o t ) 以及传统折衷理论( t c ) 是传统企业资本结构理论的正式 开端。1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在其论文“资本成本、公司融资与投资理 论”一文中提出了“人和企业的市场价值与其自身的资本结构无关，而是取决于 按照其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”( 删定理1 ) 的著名论断，开创了现代企业资本结构理论研究的先河。在考虑到企业所得税因 素后，1 9 6 3 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在其论文“公司所得税与资本成本：一项 修正”中，提出企业应该最大限度地利用负债进行融资，资本结构的最优状态为 1 0 0 债务，删定理一经提出立即在学术界引起了轩然大波，人们对删定理的批 评主要源自m m 定理的两个基本假设。第一个假设是不存在税收和破产成本。第 二个假设是企业所处的市场是一个完全信息的有效市场。然而在现实条件下这两 个假设条件都很难得到满足。之后，随着研究的深入，又诞生了从信息不对称角 度出发研究资本结构的新资本结构理论。关于资本结构的相关理论，本文将在下 一章详细论述。 除了在理论上研究企业的资本结构问题外，还有企业资本结构与融资行为的 实证研究。b r a d l e y 等( 1 9 8 4 ) 、l o n g 和m a l i t z ( 1 9 8 5 ) 以及t i t a m 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 等研究产业特征与资本结构关系，发现管制行业的企业的平均负债比率一般高于 非管制行业的企业的平均负债比率；成长性较高的企业平均负债率要高于成熟行 北京工商大学硕士学位论文 业的企业平均负债率。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 7 ) 、m a r s h ( 1 9 8 2 ) 研究税收、破产 成本以及企业成长性等对资本结构的影响，认为税收、成长性等会影响企业资本 结构；s h y a m 和m y e r s ( 1 9 9 9 ) 通过实证研究认为：啄食顺序模型比静态平衡模 型可以更好解释企业资本结构变化。 二、国内研究 在我国，关于资本结构的研究起步较晚。从二十世纪九十年代开始，企业资 本结构的研究才逐渐成为经济学界的热点和焦点，其中对国有企业的研究居多。 随着我国资本市场的发展，近几年来，国内理论界开始关注上市公司的资本结构 及融资行为问题，并产生了一批颇具影响的研究成果。 关于上市公司资本结构经济效果的研究，陈小月( 1 9 9 5 ) 、岑承德( 1 9 9 9 ) 发现我国上市公司收益与负债权益比例显著负相关，与美国上市公司情况正好 相反。陆正飞( 1 9 9 6 ) 发现我国国有企业负债率总体偏高，同时呈现以下特征： 负债率与企业规模相关；负债率与收益率负相关；负债率与企业所有制结构及组 织形式也有一定关系。 关于上市公司融资行为的研究，周齐武等( 2 0 0 0 ) 研究我国企业的恶性增资 问题，认为公司管理者对项目承担责任的特点是恶性增资的原因之一。施东辉 ( 2 0 0 1 ) 、李康等( 2 0 0 2 ) 认为由于国有股的控股地位，上市公司只是大股东的 影子，大股东因为可以从股权融资中获利而偏好股权融资，一股独大则为其提供 了方便。文宏( 1 9 9 9 ) 对上市公司的融资偏好及原因进行了分析，并对不同融资 手段的效率进行了回归分析，结果显示，配股融资与企业的息税前利润呈负相关， 而长期负债、流动负债与息税前利润呈正相关，结论认为，在我国股权融资效率 不一定优于债权融资。袁国梁，郑江淮，胡志乾( 1 9 9 9 ) 对我国股市的股权结构， 上市公司的融资偏好及公司治理问题进行了研究，其中对上市公司偏好股权融资 的解释中，认为股权融资成本低于债权融资成本是造成企业融资偏好的主要原 因。晏艳阳、陈共荣( 2 0 0 1 ) 认为上市公司应该扩大债务融资的比重，同时控制 配股融资的比重。 i 我国上市公司融资偏好问题研究 第三节研究内容与研究方法 一、研究内容 本文以我国上市公司融资现状为背景，依据西方资本结构理论，采用实证分 析方法研究我国上市公司融资偏好的影响因素，最后对实证研究结果进行分析。 论文最终提出相应的政策建议和实际措施。 除绪论外，全文主干分为四大部分： 第一部分：融资偏好的理论基础：公司资本结构理论。这一部分是全文的理 论基础。该部分主要对资本结构理论发展的三个历史阶段：传统资本结构理论、 现代资本结构理论以及新资本结构理论的主要成果进行了简要回顾和评述。文中 指出，围绕企业市场价值最大化的目标，综合考虑破产成本、代理成本以及信息 不对称等因素，企业合理的融资顺序应该为：先靠内源融资，再通过债权融资， 最后才利用股权融资，这就是著名的“啄食”优序融资理论。该理论在很多发达 国家的企业融资实践中得到遵循。 第二部分：我国上市公司融资结构与融资偏好。该部分首先对我国上市公司 融资结构进行了深入分析，具体研究了我国上市公司的内源融资与外源融资、直 接融资与间接融资、股权融资与债务融资等现状，并与西方发达国家的融资情况 进行对比，反映出我国上市公司存在的明显的股权融资偏好，最后分析了我国上 市公司股权融资偏好带来的不利影响。 第三部分：我国上市公司融资偏好的成因分析。首先从理论上分析了造成我 国上市公司偏好股权融资的各种因素，主要有内部成因和外部成因两个方面。然 后从实证角度分析了上市公司股权融资偏好的影响因素，通过选取2 0 0 4 年度深 沪股市中参与配股增发的上市公司a 股中的2 8 家公司作为样本，运用s p s s1 1 5 统计软件对选取的样本就公司规模、获利能力、成长性、现金流量、国有股比重 等影响股权融资偏好的统计指标进行多元线性回归分析。 第四部分我国上市公司融资偏好的治理对策。该部分就如何规范我国上市公 司融资行为提出强化上市公司约束机制，优化上市公司股权结构，大力发展债券 市场等一些具体的政策建议。 二、研究方法 4 北京工商大学硕士学位论文 在研究方法上，本文坚持理论与实践相结合、定性分析与定量分析结合的原 则，应用现代经济研究中的多种方法。归纳起来，主要有以下几种方法： ( 一) 实证研究与规范分析相结合的方法 上市公司的融资不是抽象的问题，而是具体的公司行为，对公司融资方式的 研究必须建立在大量的事实基础上。实证研究与规范分析相结合的方法对上市公 司股权融资偏好的研究具有实践意义。因此本文在研究中大量采用了实证的研究 方法，力求使自己的结论言之有据、言之有理，来自于实践，又能指导实践。 ( 二) 中外比较法 西方发达国家资本市场已有悠久的历史，在长期的发展过程中资本结构理论 的研究出现了诸多流派，积累了宝贵的实践经验，这些对我国尚处于发展初期的 上市公司资本结构领域而言无疑是一笔宝贵财富。他山之石，可以攻玉，认真研 究国外发达国家的理论与实践对我国上市公司的发展具有重要的借鉴意义。 ( 三) 定性与定量相结合的方法 用定性的方法介绍融资以及融资结构等基本概念以及国外成熟市场企业资 本结构和目前我国上市公司资本结构状况；用定量分析的方法分析融资方式、融 资结构、公司价值、融资成本之间的相关性。 第四节研究创新及尚待深入之处 一、创新之处 本文的创新之处主要有以下几点： 1 本文通过分析我国上市公司融资结构的特征及与国外上市公司融资实践 的对比，以翔实的数据多角度多层面地研究了我国上市公司股权融资偏好行为。 2 从实证角度看，本文以资本结构的代理理论为基础，将股权结构作为自 变量纳入分析框架，对我国上市公司股权融资偏好的影响因素进行了实证研究。 二、尚待深入之处 本论文存在以下尚待深入研究之处。 1 公司融资来源多种多样，外源融资中除了银行信贷、债券融资和股权融 资外，还有财政融资、商业融资、国际融资。本文只对外源融资中的前三种融资 方式进行了讨论。 我国上市公司融资偏好问题研究 2 在实证研究中，可能影响上市公司股权融资偏好的其它因素，如行业因 素、政策变动、资本市场波动、风险偏好、投资情况、实际税率、管理决策等， 要么无法量化，要么数据很难取得，因此在本研究中均未具体考虑，这使模型的解 释能力受到了一定的影响。 3 从研究方法来看，本文基本上进行的是静态检验，没有对融资决策进行 动态框架的分析；从研究数据的选择来看，本文采用的是截面数据，而没有考虑 截面和时间序列相混合的数据选择，从而影响了样本数量和检验结果，这也是需 要深入研究的地方。 第五节对有关概念的界定 一、融资 融资：是资金融通的简称。融资有广义与狭义之分，广义融资是指资金在供 给者与需求者之间的流动，这种流动是双向互动的过程，既包括资金融入，也包 括资金融出。狭义融资仅指资金的融入，即通常所说的资金来源。本文着重从资 金来源角度，即从狭义融资的角度来考察上市公司的融资偏好。 二、融资结构 融资结构是指企业各种资金来源不同项目之间的结构及其比例关系，即自有 资金( 权益资本) 及借入资金( 负债) 的构成态势，不仅包括长期负债和所有者 权益等项目，还包括短期负债。 三、融资偏好 融资偏好是指上市公司为新项目筹集资金时，对哪种融资方式更喜好。本文 按资金来源的途径，把企业融资方式分为内源融资与外源融资，其中，内源融资 又可划分为折旧融资与保留盈余，外源融资则可划分为直接融资与间接融资。 四、资本结构与融资结构的关系 资本结构不同于融资结构。前者是企业资本构成的静态反映，是一种存量结 构；后者则是一定时期内企业融资活动的积累，是企业进行资金筹集的动态反映， 是一种流量结构。资本结构是企业长期融资活动的结果。两者的关系是存量与流 量的关系，流量结构决定存量结构，存量结构反作用于流量结构。既定的资本结 构反映企业相关利益者的权利义务关系，决定公司治理结构，并最终影响企业融 北京工商大学硕士学位论文 资行为，因此资本结构理论是研究公司融资行为的理论基础。本文研究的是上市 公司不同时期的融资行为，这是企业进行资金筹集的动态反映，是一种流量结构， 也就是说，本文是通过研究上市公司的融资结构，来分析上市公司的融资偏好。 我国上市公司融资偏好问题研究 第二章融资偏好的理论基础：公司资本结构理论 西方财务学界自二十世纪二十年代开始研究资本结构问题，五、六十年代得 到了迅速发展，并逐渐形成了多学派林立的成熟理论体系，对西方各国的企业融 资行为提供了理论指导。根据发展进程和时间顺序，西方资本结构理论可以大致 划分为两个体系：旧资本结构理论和新资本结构理论。旧资本结构理论又可分为 传统资本结构理论和现代资本结构。 第一节传统资本结构理论 1 9 5 2 年，杜兰特在企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题的论文 中，系统总结出融资结构的三种理论：净收益理论、净营业收益理论和介于两者 之间的传统折衷理论，形成了传统融资结构理论研究的新领域。 一、净收益理论 净收益理论是传统资本结构理论中的一种极端理论。该理论认为，由于负债 融资，可以提高企业的财务杠杆比率，降低企业的加权平均资本成本，从而提高公 司价值，故企业应该采取负债融资的方式。当债务资本为1 0 0 时，公司的价值 最大。因此，企业的最优资本结构是1 0 0 的负债。 该理论假设股票融资成本k e 和负债成本k d 都是固定不变的，且k e k d 。e 表示 股权融资，d 代表债券融资，v 表示公司价值，k a 表示加权平均资本成本，依净 收入理论可得： v = d + e k 。= 罟k d + 軎k 。= k 。+ 歹d ( k 。一k 。) ( 2 1 ) 由于k 。、k 。固定不变且k 。 k 。，那么随着d v 比率逐渐增加，k a 将下降。当 d = 0 时，k a = k 。，达到最大；随着公司财务杠杆比率的提高，k 。开始下降，当d = v 时，即公司资本完全来自负债时，k a = k 。，降至最低点，此时公司的市场价值最 大。 净收入理论暗含着一个重要的假设，即当财务杠杆提高后，融资风险没有增 加。只有这样，公司的股权融资价值和公司债权融资价值同步上升，使公司的市 场价值达到最大。而在实际中，这个理论前提是难以实现的。 二、净营业收益理论 北京工商大学硕士学位论文 与净收入理论不同，净营业收益理论认为无论企业财务杠杆如何变化，其加 权平均资本成本固定不变，因此，资本结构与公司价值无关，决定公司价值的是 公司的净营业收入，不存在最佳资本结构。公式表示如下： 耻詈嘱+ 軎k 。 ( 2 2 ) k 。= ( k a - 号k d ) 薹= 号( k 。一k d ) + k 。 ( 2 3 ) 该理论假设：加权平均资本成本( k 。) 及负债融资成本k 。是固定不变且k 。 k 。， 所以随着d v 比率的增加，k 。将不断提高。这表明随着财务杠杆作用的扩大，会 相应增加公司股权融资成本，即股东要求更高的权益资本收益。财务杠杆产生的 效益被上升的股权融资成本所抵消，因此，公司价值保持不变。财务杠杆与公司 价值无关，不存在最优资本结构。 三、传统理论 传统理论是介于净收益理论和净营业收益两者之间的折衷理论。该理论假 定：股票融资成本、债权融资成本、加权平均资本成本都会随着融资结构的变化 而变化；债权融资成本小于股票融资成本，适度的负债经营并不会明显地增加企 业经营风险，即股票融资成本、债权融资成本在一定范围内是相对稳定的。由 ( 2 1 ) 式可知，当公司在一定限度内利用财务杠杆时，加权平均资本成本将随 着负债比率的增加而下降，企业价值则随其增加而增加；但当企业负债超过一定 比例时，由于风险明显增大，企业的负债和权益资本的成本就会上升，因此企业加 权平均资本成本就会增加，企业价值下降。所以，理论上确实存在一个可以使市 场价值达到最大的最优资本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获 得。在最佳资本结构点上，债权融资的边际成本等于股权融资的边际成本。 传统资本结构实际上是对资本结构问题的一些初级的讨论，但由于大卫杜兰特 的理论是凭经验推导得出的，缺乏行为意义和实证，难以令人信服，因此在经济 学界没有引起广泛的反响和认同。 第二节现代资本结构理论 1 9 5 8 年美国学者莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 与米勒( m i l l e r ) 发表了资本成 本、公司财务和投资理论一文，标志着现代资本结构理论的产生。m m 理论以 科学、严谨的方式，用统计分析检测模型的方法，对企业价值与资本结构的关系 我国上市公司融资偏好问题研究 进行了严密的分析论证，奠定了现代西方资本结构理论的基础。自埘理论提出 至今，许多经济学家在研究资本结构问题时，多以删理论为基础，发展和创新 资本结构理论，如权衡理论、信息不对称理论、代理成本理论、控制权理论等。 一、m m 定理及其修正 删在研究资本结构时，最初基于下列假设条件：1 经营风险用息税前盈余 ( e b i t ) 的标准离差衡量；2 所有目前和将来的投资者对企业未来的盈利及风险 估计是相同的，即信息对称性；3 资本市场是有效的，股票与债券在资本市场上 可以完全自由交易，即无交易成本；4 所有债务利率为无风险利率，即无破产成 本；5 所有现金流量都是永续年金，即e b i t 为常数。 删定理的发展经历了以下几个发展阶段： ( 一) 无税的删定理 即在不考虑税收情况下，企业的价值不受资本结构的影响，也即风险相同但 资本结构不同的企业，其总价值是相等的。 删模型有两个基本命题： 命题1 ：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照其风险 程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”，即 、，、，e b i te b i t v l v 一 k d k e u 式中：v 。：有负债企业的价值； v 。：无负债企业的价值；e b i t - 息税前盈 余；k 。：有负债企业融资成本；k e u - 无负债企业融资成本。 命题2 ：“股票预期收益率应等于同一风险程度的净权益流量的资本化率加 上与其财务风险相适应的风险溢价。其中财务风险是净权益流量资本化率和利率 之差与负债融资比率的乘积”，即 k “= k 。+ 风险报酬 = k 。+ ( k 。一k d ) i d e k “有负债企业的股权融资成本；k d ：有负债企业的债务成本；d e ：负债 权益比。 命题2 意味着，有负债企业股权融资成本会随着负债融资程度的上升而增 1 0 北京工商大学硕士学位论文 加。 由此可见，在不考虑税收时，m m 定理认为，对于一定的资本结构，公司负 债增加并不会增加公司价值，原因在于负债给公司带来的收益将被随之增加的权 益资本成本所抵消。因此，埘定理的结论是：在不考虑公司税的情况下，公司 价值与资本成本都不会因资本结构变动而变动。 ( - - ) 考虑公司所得税的删理论 无税删理论虽然在逻辑上是合理的，但在实践上受到了挑战：一是缴纳公 司所得税是公司法定义务，二是市场中的企业均自觉关心资本结构，且不同行业， 资本结构存在一定的规律性。为了解释这种现象，删于1 9 6 3 年对无税条件下的 瑚理论进行了修正，将公司所得税的影响引入了原有模型中，并得出以下两个 命题： 命题1 ：负债公司的价值等于相同风险等级的无负债公司的价值加上税款节 约额的价值，即： 杉：圪+ 疋d ：脚仃半+ t c d a p “ 其中：t 。为公司所得税率；d 为债务额。 命题1 说明在考虑公司所得税后，有负债企业价值超过了无负债企业价值， 且负债率越高，企业价值越大。 命题2 ：负债公司的权益资本成本等于相同风险等级的无负债公司的权益资 本成本加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的资本结构和所得税率。即 k 。，：k 。+ ( k 。一k d ) ( 1 - 疋) i d 命题2 表明，随着负债的增加，其股权成本率按上述公式增加，由于( 卜t 。) 小于1 ，因此，公司税引起的股本成本上升的速度小于杠杆增长的速度，即企业 的价值会随着杠杆程度的增加而增加。 修正m m 理论改变了最初删理论的结论，认为：在存在公司所得税的条件下，由 于税法允许利息作为费用以抵减应税所得，因而减少企业所得税负，故负债经营 可以给企业带来税收屏蔽效应，负债会因利息的减税作用而增加企业价值，亦即 财务杠杆影响企业价值和资本成本，企业负债率达到1 0 0 时，则企业价值为最 大，资本成本为最小，企业融资结构达到最优。这一结论与早期净收益理论基本 我国上市公司融资偏好问题研究 一致，所不同的是修正的m m 定理建立在严格假设及严密的逻辑推理基础上，摆 脱了早期净收益理论的经验描述。 ( 三) 米勒模型考虑个人所得税的删理论 考虑了公司所得税后的m m 模型意味着公司负债越高，公司的价值越大，企 业负债率达到1 0 0 时，企业价值最大，这与现实不符。为此，米勒在债务与 税收( 1 9 7 7 年) 一文中，将个人所得税因素纳入到资本结构模型中，建立了 包含公司所得税和个人所得税在内的“米勒模型”，即 巧= 圪+ 【1 一( 1 一t ) ；争 x d l 一d 其中t 。表示公司所得税率，t 。表示个人股票所得税率，t 。表示个人债券所得 税率。 在该模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加上负债所带来的节 税利益。而节税利益的多寡根据t 。、t 。、t d 而定：( 1 ) 当t c = t 。= t 。= o 时，则v l = v 。， 此时米勒模型相当于无税删理论；( 2 ) 当t e - - t 。时，v 。= v 。+ t 。d ；( 3 ) 如果( 1 - t 。) ( 卜t 。) = ( 卜t 。) 则v 。= v 。，即负债抵税利益恰好被个人所得税的增加所抵消，此 时同无税删理论；( 4 ) 当t e t d 时，v l v 。+ t c d ，反之亦然。由于一般情况下， 资本利得税是递延的，个人股票所得税率低于个人债券利息所得税率，因此，米 勒模型中负债企业价值要低于考虑公司所得税时的负债企业价值。 米勒进一步将个人所得税引入模型，证明了个人所得税的存在，会在某种程度上 抵消负债的税收利益，但在一般情况下，负债的利收利益并不完全因此而消失。 米勒模型由此得出与修正的删模型一致的结论：企业价值与其负债水平正相关。 删理论成功运用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，对企业资本结构理 论作出了巨大的贡献。删理论最大的贡献不在于提出可直接用于实际的结论， 而在为分析中心问题提供了一个有用的起点和框架。之后的研究都是在它的基础 上一步步放松假定，导出一系列可直接在实际中应用的理论。因此，我们把瑚 理论称为资本结构理论的基石。 二、权衡理论 根据m m 模型和米勒模型，企业最佳资本结构应为1 0 0 的负债，不应发行 股票，而这与现实生活是不符的。是什么原因阻碍了企业无限提高负债比例、获 北京工商大学硕士学位论文 得免税优惠昵? 为回答上述问题，在2 0 世纪7 0 年代，权衡理论应运而生。它既考虑了负债 融资的益处，又考虑了负债融资的风险，并将二者权衡比较来确定企业价值， 是谓权衡理论。该理论认为制约企业无限提高负债比例、追求免税优惠的关键因 素是由债务融资所带来的破产风险以及代理成本的。权衡理论的代表人物为斯科 特( s c o t t ) 、梅耶斯( m y e r s ) 。 破产成本是指企业的财务亏空成本，包括直接成本和间接成本。企业增加债 务，可以因税前抵扣应税所得而获得税收收益，但同时也增加了陷入财务危机甚 至破产倒闭的隐形风险。破产成本的存在降低了企业的债务价值和企业的市场价 值。当企业出现财务危机时，由于破产的可能性增大，代表股东权益的经理可能会 采取次优或非优的决策，牺牲债权人的利益，以扩大股东收益。这种做法虽然会降 低股东的风险系数，支撑或增加其股票价值，但却是以减少企业获得免税优惠，进 而减少企业的市场价值为代价的。如此，不仅导致了企业资产在股东和债权人之 间进行了不利于债权人的重新分配，而且会引致社会效益的净损失。由此引起的 成本即为代理成本( 债务代理成本) 。 破产成本和代理成本的存在，一方面会降低企业的市场价值，另一方面会降 低债权人的收入预期，加大企业发行债券的成本，从而增大企业负债融资的难度。 正是这种双重制约抑制了企业在债务融资过程中对节税优惠的无限追求，促使其 寻求最佳资本结构，从而使企业的资本结构呈现一定的规律性分布。权衡理论解 决了埘理论所不能解决的问题。 考虑了破产成本和代理成本，权衡理论提出的公司价值为： y = y u + t b pv f pv 爿 p v 为现值，f 为破产成本，a 为代理成本。 这一表达式可用下图表示。 ( 见下页) 我国上市公司融资偏好问题研究 企业价值 v 税作用所增加的价值 本和代理成本 v u 负债比例 图2 1 资本结构的权衡理论 依图2 1 可知，负债额达到a 点之前，破产成本和代理成本极低，几乎可以忽 略。此时负债的节税效应起决定性作用。超过a 点后，破产成本和代理成本逐渐 增大，抵消了节税利益，但企业的市场价值仍在增加。负债比率达到b 点后，负债 的边际收益与边际成本相等，企业价值达到最大。在b 点之后，破产成本和代理成 本超过节税收益，企业的市场价值不断下降。所以企业资本结构的最优安排应该 是在b 点，即企业的最佳资本结构是在负债价值最大化和债务上升带来的破产成 本以及代理成本之间选择最适点。 可见，权衡理论在有公司税的删理论上进一步放宽了假设条件，引入了破 产成本，实际上是对删理论的再一次修正。相对而言，平衡理论的结论比较贴近 实际，因而到2 0 世纪7 0