（管理科学与工程专业论文）经营者报酬激励机制中金融工具的研究.pdf

摘要 在公司治理结构中设计合理的公司经营者激励方案，己成为国外现代企业 常用的解决公司治理矛盾的重要手段。在我国随着现代企业制度的建立，近年来 越来越多的企业开始引入并尝试应用股权类长期激励机制，完善企业的治理结 构。但是由于股权类激励手段的复杂性，以及我国企业制度方面的制约，在我圈 试行的股权类激励方案还有很多的不足之处。同时由于我国金融工程学科刚刚兴 起，缺少对这类新型激励方式的深入研究。 本论文尝试运用金融工程的理论和技术，考察经营者激励机制中主要金融 工具经营者股票期权( e s o ) 的价值和激励效果。并针对其所存在的内在缺 陷，在相关的委托一代理的经济学理论基础上，进行相应的改进与优化。 论文首先从经营者激励问题的实践和理论背景出发阐述了其在我国实施及 研究的必要性和可能性。主体部分围绕两大方面展开，第一方面针对股权类激励 方式定价难的问题，集中于利用金融工程中的定价技术对现有经营者激励机制中 所使用的金融工具进行价值分析。论文在考察分析e s o 的价值两重性与特殊性 的基础上，创新性地按照定价模型的精确性和复杂性不同构造了三层次的定价框 架。即：修正的b s 公式、带“终止概率”的扩展二叉树模型与考虑利率随机运 动的蒙特一卡罗模拟方法，并对每个层次的定价方法都通过仿真实验进行了定量 化的计算和分析。最后对e s o 定价问题进行了总结和展望。 第二方面集中在通过金融工具的创新来改进现有经营者股票期权激励的效 果。基于委托一代理理论，最优激励取决于合适的经营者努力一报酬相关系数。 对经营者主观努力程度的测量反映为现实中的业绩评价问题。业绩评价的准确性 决定了激励机制度效率。论文第二方面首先系统研究了业绩评价的各个要素，并 结合激励理论分析在经营者激励方案中业绩评价系统各要素所适合的形式。接 着，论文在相对业绩评价的基础上，引入新型的“指数化期权”激励形式，并结 合其定价公式，采用我国公司和相关指数的实际数据进行了实证分析，系统研究 指数化期权在我国的应用前景。 关键词：e s o 定价模型二叉树蒙特一卡罗模拟业绩评价指数化则权 a b s t r a c t d e s i g n i n gas u i t a b l ee x e c u t i v ei n c e n t i v ep l a n i nt h ec o r p o r a t i o ng o v e r n m e n t s t r u c t u r eh a sb e c o m eac o m m o na n di m p o r t a n tm e t h o dt os o l v et h eo p p o s i t eb e t w e e n t h ep r i n c i p a l sa n da g e n t s i nc h i n a ，w i t ht h eb u i l d i n gu po fm o d e r nc o r p o r a t i o n i n s t i t u t i o n m o r ea n dm o r ec o r p o r a t i o n sh a v et r i e dt ot a k ea d v a n t a g eo ft h el o n g t e r m i n c e n t i v em e c h a n i s m ，s u c ha se x e c u t i v es t o c ko p t i o n s b u td u et ot h ec o m p l e x i t yo f s u c hi n c e n t i v em e t h o d sa n ds o m el i m i t a t i o n si nt h ei n s f i t u t i o n so fo u rc o u n t r y s c o r p o r a t i o n s ，t h e s ei n c e n t i v ep l a n st r i e do u t i no u rc o u n t r yh a v em a n yd e f i c i e n c i e s a t t h es a m et i m e ，t h es u b j e c to f f i n a n c i a le c o n o m i c sh a s j u s tc o m eo u ti no u rc o u n t r y , s o t h e r ei sal o to f r e s e a r c hw o r kn e e dt ob ec o n d u c t e di nt h i sf i e l d t h i st h e s i st r i e dt oe m p l o yt h et h e o r i e sa n dt e c h n o l o g i e so ff i n a n c i a le c o n o m i c s t os t u d yt h ev a l u ea n di n c e n t i v ee f f e c t so ft h em a i nf i n a n c i a lt o o l si nt h ee x e c u t i v e i n c e n t i v em e c h a n i s m - - e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ( e s o ) 。a l s o ，w et r i e dt oi d e n t i f y i t si n t r i n s i cd e f i c i e n c i e sa n dt h e nt r i e dt om a k et h ei m p r o v e m e n t sa n do p t i m i z a t i o n s f i r s t ，t h ep r a c t i c a la n dt h e o r e t i c a lb a c k g r o u n d so ft h ee x e c u t i v ei n c e n t i v e p r o b l e mh a v eb e e ne x p t o r e d i nt h ep r e f a c e 。n l em a i nb o d yo ft h e t h e s i si s c o n c e n t r a t e do nt w oa s p e c t s 。n ef i r s to n e ，m a i n l yc h a p t e rt w o ，f o c u s e do nt h e v a l u a t i o na n a l y s i so ft h et r a d i t i o n a le s o a c c o r d i n gt ot h e d i f f e r e n td e g r e e so f c o m p l e x i t ya n da c c u r a c y , t h ev a l u a t i o ns t u d yw o r kh a sc o n d u c t e do nt h r e el a y e r s 1 1 1 e m o s tu s u a l l yu s e dv a l u a t i o nm e t h o di st h eb sf o r m u l a , b u ti td i s r e g a r d sm a n y s p e c i a l t i e so fe s o i nt h i st h e s i s ，a ne x t e n d e d “s t o p p i n g - r a t e b a s e db i n o m i a lt r e e m o d e lh a sb e e ne m p l o y e dt oa d d r e s st h ep r o b l e m t h ea u t h o ra l s oi n t u i t i v e l yb u i l tu p av a l u a t i o nm o d e li nt h es t o c h a s t i ci n t e r e s tr a t ee n v i r o n m e n t m o n t e c a r l om e t h o di s a p p l i e dt om a k et h es i m u l a t i o na n dm a t l a bp r o g r a m sa r eu s e dt od ot h ec o m p u t a t i o n a f t e rt h ev a l u a t i o ns t u d y , t h et h e s i sc o n t i n u e dt om a k et h et r a d i t i o n a le s o s o m ei m p r o v e m e n t sa n do p t i m i z a t i o n sa c c o r d i n gt ot h o s ek e yf a c t o r se x h i b i t e di nt h e v a l u a t i o np r o c e s s e s b a s e do nt h er e l a t i v ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nt h e o r yf l u , e ) ， c h a p t e rf o u rm a d ea ne l a b o r a t es t u d yo nt h ei n d e x e ds t o c ko p t i o n s ，w h i c hi sat y p i c a l a p p l i c a t i o no fr p et h e o r yi nt h ee x e c u t i v es t o c ko p t i o n a ne m p i r i c a ls t u d yo nt h e e f f e c t so fi n d e x e ds t o c ko p t i o n si nc h i n ah a sa l s ob e e nm a d e ，w h i c hi n d i c a t e sa g o o d p e r s p e c t i v e k e y w o r d s ：e s o ，v a l u a t i o nm e t h o d ，b i n o m i a lt r e e ，m o n t e c a r l os i m u l a t i o n ， p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，i n d e x e ds t o c ko p t i o n s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得盘洼盘鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：予目辑签字日期：，7 t 年产月j 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫壅盘鲎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权鑫洼盘茎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名 隅缉 导师签名： 签字日期：? 年 6 月 f 日 签字日期：刁衅乡月，2 ，日 鹅一章绪论 第一章绪论 企业作为社会经济的基本单位，历经了私有制、合伙制、公司制的若干组织 形态。在企业的演进过程中所凸现的经营者激励问题，反映出了现代企业制度内 在的根本矛盾，即企业所有权与经营权分离所带来的所有者和经营者的委托一代 理矛盾。因此，经营者激励问题的解决成为决定企业竞争力乃至生死存亡的根本 大事本章从经营者激励的实践和理论背景入手，揭示我国经营者激励问题的必 要性和可能性。并在分析国内外研究现状的基础上，提出本论文的研究思路和主 要内容。 第一节经营者激励的实践和理论背景 1 1 实践情况 企业是社会经济的基本单位，企业经营者激励是企业向现代化方式演进过程 中的核心问题。西方发达国家从7 0 年代开始创新性地使用经营者股票期权等一 系列激励工具，并且在短短的二十几年削迅速发展，直至九十年代达到顶峰。福 布斯( 2 0 0 1 5 1 4 ) 公布的2 0 0 0 年全美经营者报酬组成中，股票、期权等的价值 从9 5 年的3 1 进一步上升到了5 8 以上。从8 6 年到9 9 年，经营者从股权类报 酬中得到的收益平均增长了近1 0 倍。股票期权在创造了微软成千上百个百万寓 翁后，更是一度成为高科技企业与财富的伴随物。现在美国标准普尔5 0 0 家公司 中，9 0 以上都采用了经营者股票期权四。可见，经营者股票期权作为现代企业 对经营者的一种行之有效的激励工具，显示出强大的生命力和发展潜力。 我国的企业改革历经了承包制、年薪制等过程。随着西方期股、期权等激励 工具的引入，现在基于经营业绩的经营者长期激励机制正处于不断完善和推广的 阶段。9 9 年1 0 月我国证监会发布了“在高科技上市公司中试行股票认股权”的 讲话，标志着政府主管部门对上市公司开展股权激励制度建设采取积极推动的念 度。随后，各地政府也相继出台了一系列加快国有企业改革与发展的政策陆指导 文件，其中经营者持股与员工持股文件是其中的重头文件之一。股权激励在并地 企业实践中的蓬勃发展，形成了北京模式、武汉模式、上海模式等诸多形态。至 2 0 0 1 年底，已有百分之十，近1 0 0 家左右上市公司开展了股权激励的实践12 3 1 , 非上市公司中也有一大批已率先推行了形式各样的股权激励。基本情况参见下 表： 第一章绪论 股权激髓模式中国巴市公司案例( 部分) 股票认股权( 股票期权)中兴通讯、清华刷方、东方l 乜了、i ：海小岭、k = 源i u 力 业绩j 1 i f 禁广卅l 控股、彩虹股份、东阿阿胶、广东福地、泰丛股份、中人股份、 业绩单位东方创业、天大灭财、天通股份 补贴购股亚泰集团 延期支付武汉中商、鄂武商、武汉中百、飞乐股份、飞乐响 股份增值权三毛派神 经营者持股浙江创业、斯大海纳、隆平高科、浙江阳光 员工持股张江高科、上海金陵、实达f u 脑、灭通股份 虚拟股票认股权上海贝岭 管理层收购员工收购 尖蜂集团、钱江生化、粤美的、火众科刨、大众交通、占林放东、斩灭国 复台模式吴忠仪表 问接模式天目药业、东大阿派、春兰股份、浙江m 光 注：l 复合模式是指综台采用了多种股权激励模式； 2 间接模式是指在上市公司的控股股东中进行艘投激励安排。 3 部井霉蜊仅获莆事会通过尚柬章埔。 ( 资料来源：证券时报2 0 0 1 年6 月8 日1 3 版) 然而由于我国宏观经济条件的制约，真正的经营者股票期权制度在我幽的 推行存在许多障碍和困难。首先，股权激励在我国是一个新生事物，我们缺乏必 要的会计、税收、监督管理等配套的制度体系，而且股票期权在现行的公司法、 证券法等法律框架内实行还存在根本性障碍。其次，我国证券市场还未发达完善， 股票价格反映经营者业绩的能力很有限从而使股票期权制度的内在激励逻辑受 到削弱。第三，缺乏充分竞争的企业家市场是我国长期的计划经济遗留下来的又 一大难题。在缺失外部约束的情况下，经营者激励制度的效果也大打折扣。最后， 股权激励的顺利施行还有赖于对其理念的推广，对其进行理论上的深入研究探 索。 我国加入世贸组织在即，面临的不仅是产品和服务的竞争，而且是更深层次 上的制度和人才的竞争。国际公司的人力资源本土化策略。辅以完善的激励约束 机制，对我国的企业提出了强大的挑战。人才作为企业最为宝贵的资源一旦流失。 将从根本上动摇企业的竞争力。即使勉强挽留住人才，但在不利的激励约束环境 下，也难免因缺乏动力而逐渐丧失其原有价值。 外部的压力是一方面，而另一方面，我国企业内部也存在改革完善激励机制 的迫切要求。不断涌现的经营者贪污受贿等经济犯罪，典型的“5 9 岁”，“3 9 岁” 现象，经营者灰色收入腐败行为等，都清晰地表明了我国企业加快企业经营者激 励约束改革与完善的内在要求。 我国政府相关部门也已意识到激励机制建设的重要性。在相继颁布了一系列 鼓励措施后，数易其稿的上市公司股票期权试点办法目前已提交到国务院审 批，并预计将于今年上半年正式推出1 2 2 ) 这再次表明了我国改革与完善企业制 度的决心，同时也说明在企业经营者激励制度的建设中继续探索、深入研究的重 第一帝绪沦 大意义。 1 2 经营者股权激励机制的理论基础 经营者股权激励机制的理论基础是现代经济学的公司委托一代理理论、人 力资本理论以及管理学中的激励理论。 1 2 1 人力资本理论( h u m a nc a p i t a l i s m ) 二十世纪六、七十年代提出的人力资本理论是瑗方国家兴起经营者股权激励 的主要原因之一，人力资本是指存在于人体之中，后天获得的具有经济价值的知 识、技术、能力和健康等质量因素之和15 2 ) o 经营者的自信、竞争、意志力、傲 业精神、创新精神以及对潜在市场机会的敏感直觉等综合素质和能力就构成了经 营者所拥有的人力资本。科斯认为，企业是一个人力资本与非人力资本共同订立 的特殊市场合约。在工业化时代，决定企业生存与发展的主导要素是企业拥有的 物资资本，所以在企业中物资资本的所有者就占据统治地位：出资人的利益高于 其他要素所有者的利益，企业经营决策的最终决定权也掌握在股东手中。在知以 经济下，物资资本的地位相对人力资本大大下降，企业经营者的知识、经验、能 力在企业中占据了越来越重要的地位。人力资本是企业最主要的无形资产，它i 司 劳动力和技术一样成为非常重要的生产要素，并且是最具有能动性的一种要素。 所以，人力资本作为要素投入，同其他资本一起参与企业的利润分配是合理的。 人力资本与其所有者不可分离的特征决定了对人力资本的所有者，即企业经 营者，要进行充分的激励，根据不同人力资本所创造出的不同经营成果而给予不 同的分配。同时建立激励约束并存的劳动契约关系和体制环境氛围，以有利于人 力资本能量的释放。传统的薪酬制度不能体现人力资本的产权价值，经营者股权 激励的制度安排赋予了人力资本部分的企业产权，是对经营者人力资本的承认 和肯定，体现了人力资本的价值。 人力资本理论解释了经营者股权激励的原因，人力资本个体的内在要素理论 解释了建立人力资本产权激励制度的重要性。 1 2 2 委托一代理理论( p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y ) 现代企业是建立在所有权与经营权相互分离的基础上，企业家职能改山所有 者和经营者共同担负，他们共同称之为“联合企业家”1 0 ) e 在这样的联合体中， 企业的控制权交由企业的经营者执行，剩余索取权仍归属于企业的所有者。企、l k 的所有者把自己的资产委托给经营者经营，这就形成了企业所有者与经营者的委 托- 代理关系。委托一代理关系的形成是企业制度演进的一大进步，但同时也，m 生 了源于企业所有者和经营者利益不一致的“委托一代理矛盾”。 第一章绪论 委托一代理矛盾具体体现为以下三方面： 1 所有者和经营者的物资利益不一致。所有者( 委托人) 投资于企_ k f f , j f 内 在于尽可能实现个人财富与效用的壤大化，而经营者( 代理人) 却可能利用他们 控制的企业资源追求自身效用最大化。影响经营者效用的包括其货币化收入和非 货币化收入两部分，货币化收入是指经营者所取得的各种报酬，非货币化收入指 各种在职消费、荣誉感等等因素。 2 所有者与经营者间的风险偏好不对称。在所有者与经营者的委托代理关 系中，所有者的主要职能是注入资本并承担市场风险，所有者往往持有较高的风 险偏好。加上所有者可以通过分散投资来规避风险，所以所有者的风险承受能力 往往也高于经营者。而经营者个人收入的绝大部分往往只能依赖于自己目前供职 的一个企业，并且经营者重大项目投资决策的失误，会造成经营者在企业家市场 上就业的困难，所有经营者在企业的经营中往往是风险规避态度。如果缺乏有效 的激励制度，经营者往往对高风险的投资项目采取保守态度，偏离所有者利益最 大化的目标。 3 在投资方面偏好不同。所有者由于进入或退出资本市场的困难，或者由于 太高的成本，往往在企业投资中追求的是长期资本的保值和增值，而经营者l j i 于 任期短，退出容易，所以往往倾向于追求企业的短期发展。经营者热衷于短期盈 利的投资项目。而会放弃具有潜在盈利的长期投资项日。 委托代理理论进一步根据信息不对称原理，分析得出缺乏有效激励下经营 者具有道德风险和逆向选择行为的结论，并指出了解决道德风险和逆向选择问题 的方法是市场交易双方风险的分担共享。对委托人来说，就是要设计出适当的激 励机制，既能有效地激励代理人努力工作，又要满足委托人利润( 价值) 最大化 的需要。经济学家进一步通过定量化的方法研究委托代理博弈模型下的经营者 激励机制，即由代理人在参与约束( p a r t i c i p a t i o nc o n s t r a i n t ) 和激励相容约束 ( i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t yc o n s t r a i n t ) 的条件下选择使自身期望效用最大化的代理 行为，而委托人只能通过代理人的效用最大化的代理行为来实现自身的效用，于 是委托人的任务就成了选择能达到自身期望效用函数最大化的激励机制。 委托一代理理论得出的重要结论就是：1 信息不对称条件下虽优激励契约婴 求委托人与代理人共同承担风险，亦即共同分享利润。2 与固定薪酬或年度奖会 等传统薪酬机制相比，根据所观测到的由代理行为产生的经营成果来支付薪酬会 更优。即基于经营业绩的报酬方案能给委托人带来更大的期望效用。3 在对股 票价格行为及效用函数的合理假设下，当经营者的风险规避度满足一定递减条件 时，适合在最优契约中引入凸性报酬部分，即股票期权1 0 1 。 委托一代理理论为经营者股票期权奠定了坚实的理论基础，指出了其在企业 第一章绪论 机制完善过程中的重要作用与意义。 1 2 3 激励理论 管理学中传统的激励理论从行为科学的角度出发，探讨如何预测和激发人 的动机、满足人的需要、调动人的积极性，提出了一系列的理论和激励模式。二e 要的代表有：在需求层次理论和双因素理论基础上发展起来的需要激励梭式，基 于期望理论的动机一目标激励模式，基于公平理论上的权衡激励模式等。两方学 者从不同的角度提出的各种激励理论和激励模式，强调了不同的侧重点，构建了 较为完善的激励框架。这些理论应用在经营者激励机制的设计和完善中对调动人 的积极性、激发人的潜能不仅具有理论上的深远意义，而且具有现实的实践指导 作用。 第二节国内外研究现状 2 1 国外研究 在市场经济最发达也是最早采用股权期权这类长期激励工具的美国，对经营 者报酬激励的研究也最为热烈。 从八十年代早期伴随着代理理论的出现和普遍接受，出现了大量对经营者报 酬激励中所隐含的代理问题的实证检验，主要包括：第一，检验经营者报酬与公 司业绩间的相关程度；第二。检验经营者离任与公司不良业绩的因果关系；第三， 检验经营者报酬与公司相对业绩的相关程度。随后兴起的研究分别从不同的学科 角度着眼于不同层次。具体包括：从会计角度，比较会计信息和股价信息作为经 营者业绩评价指标的相对效率c 2 0 ) 一1 2 2 ) i 从金融经济角度，研究经营者报酬对公 司业绩的影响，对投资决策、股利政策、资本结构以及兼并收购等财务政策的影 响“。“1 4 ；从政府政策研究角度，论证各种法规对经营者报酬及其代理行为的 作用3 ”。最近的研究也有从人力资源角度，分析边际生产力，人力资源供给弹 性等对经营者报酬激励所施加的作用等“5 ) 。 尽管经济学家们在实证研究中使用了不同的模型方法，不同时j i j 的数据 进行统计分析，其结论存在较大的差异。但可以看出，经济学家们普遍认同两个 基本事实：第一、与基本工资和年度奖金等传统薪酬机制相比，股票期权等长【l l j 激励机制的激励效果是存在的，至少不会比前者坏。第二、股票期权的数罱存在 一个最优的规模，因为最优的激励效果是与一定数量的股票期权相对应的经营 者持有过多或过少的股票期权均可能降低激励效果。 第一章绪论 在理论研究层面，基本可以视为经济学罩委托代理理论的延仲。例如： h o l m s t r o m 和m i r r l e e s ( 1 9 7 9 ) 通过分坼j 函数参数化的方法建立的委托代明! 模型 研究非对称信息下的最优激励契约的一般形式“7 ) oh o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) 与( 1 9 8 2 ) 的两篇文章建立起了相对业绩评价用于激励机制的理论框架”。”：r h o m a s h e m m e r ( 1 9 9 9 ) 和o l i v e rk i m ( 1 9 9 9 ) 则在最优激励契约的基础上，引入经营 者股票期权作为报酬契约的凸性组成部分，系统研究了凸性报酬部分对激励契约 的影响4 7 ) 0 进入九十年代以来至今，随着实践中新的激励问题的不断涌现，西方学者 开始对原有经营者激励机制中晟主要的金融工具一经营者股票期权( e s o ) 进行 反思。不仅深入地对其进行了价值分析，而且运用相关理论尝试各种改进。这也 是本文最为关心的部分。e s o 的定价问题是研究其最根本和最基础性的工作。 西方学者系统分析了e s o 与一般股票期权的区别，针对e s o 的特点，分别从经 营者和公司股东的不同角度来研究e s o 的价值确定方法。由于经营者不满足风 险中性假设，难以用经典的期权定价方法确定e s o 对经营者的价值。l a m b e r t ( 1 9 9 1 ) 利用等效用的确定收入( 即现金) ，在基于效用的框架中( u t i l i t y b a s e d f r a m e w o r k ) 考察经营者股票期权对期权持有人的价值【4 2 ) 。b r a i nj h a l l & k e v i n j m u r p h y ( 2 0 0 2 ) 在其基础上进一步构造了“经营者价值曲线”( e x e c u t i v ev a l u e l i n e s ) ，来代表考虑了经营者个人的风险厌恶函数、期初个人财产数额及其分散 性等因素后e s o 对经营者的价值t 。而从公司股东角度出发，由于他们可以自 由地买卖本公司股票，对所持有的股票期权头寸进行套期保值，所以风险中性假 设成立。因此e s o 对股东的价值，即他们进行股权激励的成本，就相当于没有 任何限制的市场上外部投资者愿意支付的价格。大量文献实际上也是围绕e s o 的成本角度为其定价的。其中c t m y & j o r i o n ( 1 9 9 5 ) 集中讨论了由于跳槽导致e s o 的没收和提前执行的特殊情况“”，而h u d d a r t ( 1 9 9 4 ) 和m a r c u s & k u l a t i l a t a ( 1 9 9 4 ) 构造了最大化经营者预期效用( u t i l i t y m a x i m i z i n g ) 的e s o 执行策略模型，综合 考虑了经营者不同于一般投资者的风险偏好和流动性需要带来的影响。耵。”。 j e n n i f e rn c a r p e n t e r ( 1 9 9 7 ) 进一步对此模型进行了简化，提出将后者模型中假设 的经营者风险效用函数、在企业以外的私有财产数量和分散程度，以及经营者跳 槽可能得到的其他利益等各种不可观测或依赖于个人的变量都综合考虑到一个 “终止概率”( s t o p p i n gr a t e ) 中去。j e n n i f e r 还进一步通过实证得出“终止概率” 可作为经营者综合效用的充分统计量的结论m 。 另外根据实践需要，国外研究者在对传统期权改进的基础 二丌始研究非传统 型股票期权。s t e r n & s t e w a r d ( 1 9 9 4 ) 提出了杠杆期权( l e v e l e ds t o c ko p t i o n ) ： b r e n n e r , m ( 19 9 9 ) 平nc h a n c e ，d m ( 19 9 7 ) 分别探讨了可重定价期权( r e p r i c e a b l e 第一章绪论 s t o c ko p t i o n ) ：h e m m e r ( 1 9 9 8 ) 和h u d d a r t ( 1 9 9 9 ) 对重置股票期权( r e l o a ds t o c k o p t i o n ) ，j o h n s o n 和i i a n ( 2 0 0 0 ) 对指数化股票期权( i n d e x e d s t o c ko p t i o n ) 分 别作过研究。 由于掌握了长期积累的丰富的历史数据，国外的研究多侧重于实证研究， 通过充分挖掘其所含的信息，来验证相关的经济学理论和假设，得到结论。干h 比 之下，我国实施长期激励的时间短，规模小，短期内效果并不显著，而n 受宏观 经济体制改革的影响大。因此，在我国进行一般性的实证研究难以得到有意义的 结论。相反，西方国家运行几十年来积累得经验和教训对我国建立健全经营衙激 励机制有很好的借鉴意义。成熟的研究成果和先进的研究方法对我们的理论研究 也有一定的启发作用。由于我国的具体国情和有关经营者期权的特殊规定，使得 我国的经营者激励形式与西方国家存在较大差别。因此，目前的任务是在引进和 学习西方先进经验的基础上，结合我国的具体国情研究若干理论和实际机制工具 在我国的适用性，并从宏观政蒙和微观的机制计划上作出相应的改进，以满足我 国企业建立现代企业制度和增强竞争力的迫切需要。 2 2 国内研究 我国从9 0 年代开始关注与研究经营者激励问题，历经了从承包制、年薪制 到股票期权期股等的一系列发展过程。其中关于引进的期股期权的激励制度的研 究集中于9 9 年至今。上海证券报与专门从事经营者薪酬设计的上海荣正投资 咨询联合策划举办了连续三届的中国经营者激励峰会，这在理论界和实务界 都掀起了研究与讨论的热潮。迄今为止，我国的研究主要表现为如下几个方面： 理论研究方面，大量的文章围绕经营者激励的三个理论基础，即人力资本 理论、委托一代理的法人治理理论和激励理论展丌邮巧“5 ”。这些文献分别 从这三个方面为经营者激励问题打下了一定的理论基础。 还有为数不少的文章开展了对目前上市公司经营业绩与股权激励的实证研 究上，试图揭示出我国企业的激励现状。文献( 6 2 ) ( 9 5 ) 就多次被引作为说明 我国激励机制不足的证据。 应用层面大部分的文献集中在考察分析我国目前的宏观经济环境下能甭使 用e s o ，以及如何进行宏观环境进行改善的政策性建议研究上巧舢“蛳+ ”0 1 ”。 遵循如下的框架：先定性地介绍国外发展起来的以股票期权为主的各种激励形式 的概念、特点及其激励机制。然后从操作层面结合我国国情，分析实施股票；h j 权 的障碍和困难，井据此提出相关的政策建议。其中包括：国企所有者缺位问题， 股市有效性问题及其相关法律框架的构建。 第一章绪论 我国学者在吸收和借鉴西方激励问题研究成果的基础 i ，已逐步认u ! 到现 有激励工具的缺陷与不足，尝试构建基于经营业绩上的经营者激励机制以优化激 励效果。在承认基于业绩的报酬方案优于固定报酬的基础上国内的研究人员认 识到准确的业绩评价就成为有效激励的前提。因此，最基础性的工作就是对经营 者业绩评价体系的探讨，我国学者己开始在这方面的研究。文献( 6 6 ) 和( 6 7 ) 分别对国# b l k 绩评价系统研究和经营者报酬研究进行了综述。文献( 1 0 1 ) ( 1 0 8 ) ( 1 0 9 ) 等对西方新型的e v a ，b s c 等评价体系进行了介绍和评价。文献( 1 0 6 ) 分析了经营者业绩评价与企业业绩评价的区别与联系。文献( 1 0 2 ) ( 1 0 5 ) 针 对我国的实际情况，定性分析了各种业绩评价指标的适用性。文献( 1 2 0 ) 则首 次提出了基于多因素的虚拟股票期权的模式，尝试了定量化地研究将报酬激励与 业绩评价有机结合的创新形式的金融工具。总之，我国的研究人员企图寻找到在 我国这样一个投机性较为严重的市场环境下，将经营者的激励报酬与其业绩更加 紧密联系的途径。也可以认为是在为e s o 激励机制中单纯的股价寻找更为科学 和适合我国的业绩评价指标。 另一方面，随着我国金融工程科学的发展，近年来出现了利用金融：】二程的 理论方法和手段，系统分析与确定e s o 等激励工具的价值的定量化研究。文献 ( 1 1 3 ) ( 1 1 4 ) 初步讨论了传统e s o 的定价框架。文献( 9 7 ) 等将亚式期权弓i 入 经营者激励机制中，并对其定价问题进行了探讨。文献( 1 2 0 ) 对其所提出的基 于多因素的虚拟股票期权的模式也进行了初步定价尝试。这些文献的出现反映出 我国的研究者逐渐重视结合层的研究工作，也为经营者激励问题的研究丌辟了新 的广阔空间。 经营者激励是一个与国企改革、完善企业法人治理结构相同步的迫切问题。 我国的研究人员和实际工作者从各个角度各个层面展开的热烈讨论正反映出激 励问题的重要性和复杂性。 2 3 存在的问题 纵观国内的研究，我们发现尽管激励问题得到了理论界实务界高度的重视 和关注，在引入了国外先进的股票期权的基础上结合国情对其进行了具体的分析 和比较，提出了大量相关的政策建议。但是由于目前大部分的研究仍局限在概念 推广和操作层面上，在理论基础和实际操作层面之间结台层的应用研究f 分薄 弱，即对具体实现激励的机制和工具所进行的定量化研究和应用研究并来深入， 未形成严密的体系，具有很大的局限性。例如在为e s o 定价的研究成果中，绝 大部分只简单地在b s 框架中进行，却忽略了e s o 与普通股票期权的区别。只 有文献( 6 8 ) 对e s o 可分段执行这一特点进行了研究，而e s o 重要的转让限制 第一章绪论 和特定执行决策问题尚没有文献涉及。关于e s o 在复杂的经济环境下的价值确 定方法更是无人提到。对新型金融工具引八经营者激励机制的研究工作也只眦j i 亚式期权，未能针对我国国情创造出更多适用的金融工具来。 另方面，由于我国长期以来金融体系欠发达，限于各种条件，国内试行 的各种长期激励计划也存在这样那样的不足。我国的激励机制尚处于一个摸索探 索的阶段，急需对各种激励实现的机制和工具进行研究总结并不断创新，以尽可 能地少走弯路，建立起有效的激励与约束机制。可见，从金融工程角度研究与完 善经营者激励机制具有广阔的研究空间，其成果也将对我国的企业制度改革响明 显的参考意义。 第三节论文思路与结构 3 1 论文思路 经营者激励机制发展和完善过程中，位于理论基础和实际操作层之问的对 具体实现激励的机制和金融工具的科学定量化研究不容忽视，同时又是我国目前 研究中的薄弱环节。本论文旨在运用现代金融学的方法技术对具体实现激励的金 融工具加以研究和改进，从而为经营者激励的具体实践提供理论参考和有益启 发。 本论文主要围绕两大部分展开，第一部分着眼于利用金融工程中定价技术 对现有经营者激励中所使用的金融工具进行价值分析，从而为有关决策者提供激 励成本的信息，使其在激励决策中得以权衡得失，增加其决策的科学性。另外， 通过此部分的分析，分析确定经营者激励机制中的关键因素，为下一步的合理改 进工作奠定基础。 第二部分尝试通过金融工具创新来改进现有经营者激励的效果。代理理沦 中一个重要结论就是：最优激励取决于合适的经营者努力一报酬相关系数。所谓 最优激励是指激励机制能促使代理人采取最大限度地维护委托人的利益的行动， 亦即代理成本最小。适合的经营者努力一报酬相关度实质上代表了基于某特定的 委托人一代理人风险偏好上的特定的风险分担结构。这样。问题的实质就在于寻 找到这样一个合适的风险分担结构，来达到最优激励，最小化代理成本的f f 的。 这里蕴含的一个重要| j 提就是经营者的努力程度完全可测量。但实践中，经营者 的努力程度只能通过某些产出变量来体现，亦即存在信息不对称问题。如何尽可 能地去除产出变量中的噪音，尽量准确真实地反映出经营者的实际努力程度，最 第一章绪论 大限度地充分利用信息，减少信息不对称带来的代理成本。这姥都对用于经营前 激励的业绩评价系统提出了新的要求。 第二部分先深入研究了业绩评价系统的各个要素，结合激励理论讨沦其适 合的形式。接着再引入相对业绩评价理论，并在此基础上，推出新型的盒融j ：具 指数化期权，并对其进行了定价和相关效果分析。 3 2 论文结构 论文第一章绪论首先简介了经营者激励的实践和理论背景，综述了瑚内外 的研究进展，并对本文的研究思路和结构作了说明。 论文第二章对现有的经营者激励的各种会融工具进行了回顾，并结合现代 金融学中的定价方法对其进行价值分析，并构建对股权类经营者报酬激励的。般 定价框架。接着主要集中于对其中最主要的激励工具经营者股票期权( e g o ) 的定价研究。由于经营者股票期权的转让、套期和兑现的限制，使得他不嗣于一 般金融期权的定价过程。论文针对经营者股票期权的这些特点，对现有的e s o 定价方法进行了相应改进。并根据所考虑因素的复杂程度和所能达到的准确度不 同，提出了三个层次的定价体系；首先最简便但准确性牺牲塌大的方法是采用荚 国财务会计准则委员会规定的进行平均执行期调整后的b s 期权公式；筇二层次 是考虑经营者离职而被没收期权或经营者其他提前执行期权的发生概率，从而加 入“没收概率”的扩展二叉树定价方法：最后考虑到经营者期权在较长时期内受 无风险利率随机变化的影响，创新性地进行基于v a s i a k 利率随机模型的蒙特卡 罗模拟方法对经营者股票期权定价研究，这是目前最复杂也是考虑因素最全面的 一种方法。最后作者展望了e s o 定价的未来研究方向，并结合实际计算实施， 给出实际运用中的建议。在这章的价值分析过程中，作者还分析了影响激励机 制效率的若干关键因素，为下一部分基于业绩评价的经营者激励工具的研究工作 奠定了基础。 作为经营者激励机制的基石之一的业绩评价系统与一般意义的业绩评价有 所不同。由于要服务于最有效地向经营者提供激励，它更侧重于客观真实地反映 经营者任期内的主观努力程度。这就要求过滤去搀杂在产出变量里的噪音因素。 业绩评价系统在多大程度上反映了经营者的努力程度，决定了建立在努力一报酬 相关度上的最优激励的效率。论文的第二部分第三章详细考察分析了经营者业绩 评价系统的各个要素，旨在从金融创新角度发现现有激励工具不符合激励优化的 缺陷，寻找可改进之处。 论文第四章在上一章结论的基础上从业绩标准的相对性角度，引进了：i _ i 对 第一章绪论 业绩评价理论，论证了其用于经营者激励的先进性和有效性，井在此基础卜划传 统股票期权的改进形式指数化期权进行了定价和效粜分析。第四章r 巫进 步采用我国上市公司公开数据对指数化期权进行了实例分析，系统研究了其曲：我 国的适用性。 最后是全文的总结和对进一步研究的展望。 论文整体逻辑结构如下图： 图1 1 论文结构总表 销二章经营者股权类激励方案的成本价值 第二章经营者股权类激励方案的成本价值 无论是在国外还是在国内，常常见到的股投类激励方案可以归纳为限耕肚 股票所有权授予计划和股票期权授予计划两大类。所谓限制性股票所有权授予计 划指的是公司主要管理人员在实现一定经营目标或者达到一定期限后，可以确i 未 来免费或者以一定比例折扣获得股票。而所谓股票期权计划指给予公司管理人员 在未来特定时涮( 例如3 5 年后) ，可以以预定行权价格购买股票的计划。预 定价格通常等于或者高于期权授予时的股票现价，经理人员只有使企业的未来股 价超出预定的行权价格以上时，才有可能通过执行期权而获利。在实践中，企业 常常在以上两类基本形式的基础上，根据自己的实际需求以及与具体管理人员蜘 商的结果，设计出形式多样的激励方案。 尽管股权类激励方案不同的具体形式，但是作为一种激励报酬方案，与其 他报酬方案一样具有一定的成本。这种成本从本质上来说，是企业所有者为了解 决公司治理中的所有权与经营权分离的矛盾，从所有者的剩余收益中拿出的，止 渡给经营者的部分剩余利润索取权。显然对所有者来说，这利，激励方案的授予是 具有一定的成本的，并且合理计算的成本是评价方案本身优劣的必要标准。 与传统的现金报酬方案相比，股权类激励方案的成本有着自己的特点。首 先，股权激励的未来实际支付在方案施行时是不确定的。这也导致股权类激励方 案成本的确定远远困难于传统的报酬方案；其次，股权激励方案作为一种分享式 的激励方案，所有者未来的实际剩余越多，所实际支出的报酬就越多，所以管理 者与所有者的利益是一致的，而传统的固定式报酬成本的增加往往直接意味着所 有者收益的减少：第三，股权类激励方案往往属于延迟性支付形式在方案实行 时并不伴随较大的现金流支出，所以股权类激励方案有益于缓解公司现金短缺的 困境。 由于股权类激励方案未来支出的不确定性，以及方案本身的多样性与复杂 性，为股权类激励方案成本确定带来了很大困难。但是激励方案的成本不仅是评 价方案优劣的标准，而且在兼并、收购、投资、评估等需要确定企业价值f l f ：j 情况 下，e s o 代表的对公司的要求权在企业价值中也占据了越来越重要的部分。经 营者激励方案成本的计算和公布还有利于广大股东对其的监督。在西方一些幽家 的公司中，特别是对于公众公司，法律要求其