深度报告纳斯达克互联网泡沫启示录.pdf

纳斯达克互联网泡沫启示录 证券分析师 林丽梅 a0230513090001 王胜 a0230511060001 2015.4.23 2 主要结论主要结论 个人电脑革命，掀起科技股爆炸式 “旋风”，投资者将目光从“砖块（房地产）和金砖国家（全球 化）上，转移至科技网络：美国国内经济背景：进入了二战后最长的经济扩张周期（1991-2001）。 低通胀+高增长+高就业；美国推崇“新经济”、摒弃“旧经济，国家战略重视鼓励高科技产业发展； 内外流动性充裕下的躁动（国内持续宽松货币政策对冲海外疲软经济；海外亚洲金融危机后资金大幅 回流美国，美元升值）；大类资产配置：资金抱团效应+“存款搬家”的现象，风险偏好提升显著。 2000年纳斯达克崩溃宣告时代的终结，不是因为太贵而是逻辑的破坏：“微软反垄断案件”、“安 然、世通财务丑闻”明显打击市场情绪；业绩低于预期、互联网景气度下滑；99年6月美联储开启了 加息周期，但是泡沫期内会有短暂性麻痹, 直到第4次加息之后（00年2月2日），才对纳指产生了明 显抑制。 对当前中国互联网行情的启示：1）新经济不是泡沫，泡沫的是资本市场，互联网革命继续推进中， 近期纳斯达克指数也接近历史新高；2）大逻辑未变化：国家战略+流动性+大类资产配置。3）中长 期顺势而为，抓经济主要驱动要素：00-03年wto红利（出口产业链）、04-12年婴儿潮红利（房地 产+大众消费）、13年之后现代服务业当仁不让，“互联网+”为核心的信息服务业可能成为中国经 济新的支柱产业，“互联网+”是平行世界里的恒星！发展以“互联网+”为代表的创新经济，扶植 新的支柱产业以实现转型。 长期看，“中国梦”中长期价值仍在：转型趋势将逐步体现为a股的市值结构变迁。消费升级、现代 服务业崛起将助力转型；而环保、城市燃气、城市轨道交通等与民生密切相关的投资将得到重点发展。 转型的“中国梦”最终将体现为a股成分股和市值结构的变迁。 3 主要主要内容内容 1. 缘起*花开 2. 缘灭*花谢 3. 共鸣*启示 4 1. 901. 90年代从“砖块到网络”年代从“砖块到网络” 资料来源:申万宏源研究 个人电脑革命，掀起科技股爆炸式 “旋风”，投资者将目光从“砖块（房地 产）和金砖国家（全球化）上，转移至科技网络 5 1. 901. 90年代从“砖块到网络”年代从“砖块到网络” 资料来源:申万宏源研究 个人电脑革命，掀起科技股爆炸式 “旋风”，投资者将目光从“砖块（房地 产）和金砖国家（全球化）上，转移至科技网络 名称 1991/01/01- 1993/12/31 1994/01/01- 1997/12/31 1998/01/01- 2000/03/31 2000/04/01- 2001/09/31 标普500信息技术指数29203260-71 标普500金融指数86169141 标普500保健指数101872617 标普500非核心消费品指数835666-29 标普500工业指数569929-15 标普500核心消费品指数34134-2225 标普500能源指数118616-6 标普500原材料指数4446-1-15 标普500公用事业指数262320 标普500电信服务指数336972-41 表:信息技术行业指数表现在90年代遥遥领先 资料来源：bloomberg、申万宏源研究 6 低通胀 高增长 内外流动性 充裕 pc技术革命 国家战略鼓励 “新经济” 存款搬家 90年代互联网 行情起因 1. 901. 90年代从“砖块到网络”年代从“砖块到网络” 资料来源：申万宏源研究 7 美国国内经济背景：进入了二战后最长的经济扩张周期（1991- 2001）。 低通胀+高增长+高就业 1.1 1.1 起因：黄金时期（低通胀、高增长、高就业）起因：黄金时期（低通胀、高增长、高就业） 资料来源:彭博 申万宏源研究 8 美国推崇“新经济”、摒弃“旧经济，国家战略重视鼓励高科技产业发展。 93 年克林顿政府推出“国家信息基础设施（national information infrastructure）”计划；96 年颁布电信法，放松了电信行业的管制。 1.2 1.2 起因：国家战略鼓励“新经济”起因：国家战略鼓励“新经济” 资料来源:彭博 申万宏源研究 9 美国国内最政策：持续宽松货币政策对冲海外疲软经济 国际环境：亚洲金融危机后资金大幅回流美国，美元升值 1.3 1.3 起因：内外流动性充裕下的躁动起因：内外流动性充裕下的躁动 资料来源:彭博 申万宏源研究 10 大类资产配置：资金抱团效应+“存款搬家”的现象，风险偏好提升显著。 1999-20001年间，在互联网泡沫高峰期，全球共有964亿美元风险投资进入 互联网创业领域，其中有80%被投向了美国。在全部10755笔风险投资交易 中，有7174笔来自美国。 1.4 1.4 起因：存款搬家、风险偏好提升起因：存款搬家、风险偏好提升 资料来源:彭博 申万宏源研究 11 主要主要内容内容 1. 缘起*花开 2. 缘灭*花谢 3. 共鸣*启示 12 2. 20002. 2000年纳斯达克崩溃宣告时代的终结年纳斯达克崩溃宣告时代的终结 资料来源:申万宏源研究 13 纳斯达克 网络泡沫 破灭诱因 微软 反垄断 科技股1季 报低于预 期 安然、世 通财务丑 闻 海外经济 触底复苏 资金回流 到新兴市 场 美元 加息 2000年3月13日，纳斯 达克指数在创出5048点 历史新高之后开始崩盘， 当日跌幅超过4%；半年 后跌至1088点，创下3年 新低，较历史高峰下跌近 80%，it上市公司市值缩 水5万亿美元！ 2000年纳斯达克指数、 互联网指数pe峰值分别 为：175倍、285倍；pb 峰值分别为： 7.3倍、 33倍。 全球有超过2000家互联 网公司倒闭，美国就有 210家互联网公司破产。 2. 2. 缘缘灭灭：不是因为太贵、而是逻辑的破坏：不是因为太贵、而是逻辑的破坏 资料来源:申万宏源研究 14 2.1 2.1 缘灭：“微软反垄断案件”明显打击市场情绪缘灭：“微软反垄断案件”明显打击市场情绪 资料来源:彭博 申万宏源研究 15 2.1 2.1 缘灭：“安然、世通财务丑闻”明显打击市场情绪缘灭：“安然、世通财务丑闻”明显打击市场情绪 安然：第一个基于互联网的全球商品交易平台，提供从电和天然气现 货到复杂的衍生品等1500多种商品交易 1997年8月 首次引入天然气方面的衍生产品交易，逐步从电站和管道“运营商”变成“交易商”，在成为世界上最大的天然气经营商和最大的电力交易商的基础上， 发展成为领先潮流的能源批发做市商。 1999年11月 创建了第一个基于互联网的全球商品交易平台，提供从电和天然气现货到复杂的衍生品等1500多种商品交易。不到一年时间，即发展成为年交易规模近 2000亿美元的全球最大的电子商务交易平台。 2000年开创了带宽交易市场。2000年，其收入95%来自能源交易与批发业务， 而1990年80%收入来自天然气传输服务业 2001年7月12日 2季报eps45美分，好于预期的3美分。ir称，其“资产与投资”项目的1/3利润来自经常性营运收入，而剩下的2/3来自安然不动产投资项目的价值重估 。但是1季报安然称这些不动产价值大跌，如此大的变化从何而来公司未给与解释 2001年10月16日 三季报营运利润每股43美分，但如果扣除10亿美元的一次性重组费(one-timecharges)，每股亏损84美分，公司亏损6.38亿美元。两笔巨额一次性重组 费成为焦点，当被问及这笔重组费细节以及“谁是这一关联企业”时，肯尼思雷拒绝作答。过后华尔街日报连续披露安然许多关联企业（ljm资本 2001年10月22日 thes网站进一步披露出安然与另外两个关联企业马林二号信托基金(marlin2)和osprey信托基金的复杂交易。安然通过这两个基金举债34亿美 元，但这些债务从未在安然季报和年报中披露。 2001年10月22日 美国证券交易委员会(sec)对安然展开调查。至此，安然事件终于爆发。 2001年11月6日 股价首次跌破10美元 2001年11月8日 安然向美国证监会递交文件，承认做了假帐：从1997年到2001年间共虚报利润5.86亿美元，并且未将巨额债务入帐。 2001年11月9日 安然的主要竞争对手（德能公司）与其达成协议，以换股方式用90亿美元收购安然公司，并承担130亿美元的债务 2001年11月20日 股价下跌23%，创下10年来的新低。 2001年11月26日 股价再度下跌15%，当日收市于4.01美元。 2001年11月28日 市场传出德能将不会向安然注入20亿美元现金这是收购的重要条件之一。安然的股价在开市后几小时内下跌28%。同时，安然宣布当周会有6亿美元的 欠款到期。当天，标准普尔公司突然将安然的债信评级连降六级为“垃圾债”。中午，穆迪投资服务公司也作出同样决定。安然股价立即向下重挫85%， 股价跌破1美元，成交量高达1.6亿股，日跌幅超过75%，创下纽约股市和纳斯达克市场有史以来日跌幅最大纪录。当天收盘后，德能宣布终止与安然公司 的兼并计划。公司债被降为“垃圾债”后，触发了安然与关联企业马林二号和清道夫(whitewing)信托基金签订的合同条款，安然必须立即清偿通过这两 2001年12月2日 申请破产保护 2002年1月15日 纽约证券交易所正式宣布，由于安然公司股票交易价格在过去30个交易日中持续低于1美元，决定根据有关规定，将安然公司股票从道琼斯工业平均指数 成分股中除名，并停止安然股票的相关交易 资料来源：申万宏源研究 安然财务丑闻事件时间表 16 2.1 2.1 缘灭：“安然、世通财务丑闻”明显打击市场情绪缘灭：“安然、世通财务丑闻”明显打击市场情绪 世通（worldcom）：利用兼并、收购等手段疯狂扩张，一次次上演 “小鱼吃大鱼”和“快鱼吃慢鱼”的戏法，迅速发展为全美第二大长 途电话公司、全球第一大互联网供应商。 1999年 决定以1150亿美元的惊人价钱收购美国主要电信商sprint，但最终，此项收购被美国政府否决。世通的命运由此急 转直下，盈利和收入增长不断放缓，股价回落； 2001年高额负债的状况引起美国证券监管机构的关注，为此所进行的调查导致埃伯斯被迫辞职。 用于扩建电信系统工程有关的大量费用没有被作为正常成本入账，而是作为资本支出处理，这一会计“技巧”为世 通带来了38亿美元的巨额“利润”世通丑闻从此昭然于天下。 2002年6月24日 股价跌破1美元，而99年6月最高曾达到64.5美元 2002年6月25日 承认该将38亿美元的经营开支记到了资本开支账户上，从而使增加了现金流量，业绩报告也从巨额亏损变为盈利 15亿美元。美国证券交易委员会指控世通财务欺诈财务造假38.5亿美元，并对世界通信提出起诉，控其造假。 2002年7月1日 纽约地方法院宣布，美国第二大长途电话公司世界通信公司正式向法院申请破产保护，以1070多亿美元的资产、 410亿美元的债务创下了美国破产案的历史新纪录。世通申请破产保护的巨额资产是2001年12月安然破产案的2倍 2002年7月31日 纳斯达克将其摘牌 2002年8月8日宣布99年和00年税前利润被高估了34.66亿美元 2002年11月5日 第三次披露，发现了20亿美元的虚假利润，至此公司承认的虚假会计利润已经超过93亿美元。 资料来源：申万宏源研究 世通财务丑闻事件时间表 17 2.1 2.1 缘灭：业绩低于预期、互联网景气度下滑缘灭：业绩低于预期、互联网景气度下滑 资料来源:彭博 申万宏源研究 图：2001年之后互联网相关行业的固定资产投 资和研发投资均大幅下滑 图：2001年之后互联网用户增速开始下滑至 20%以下 18 1999年6月美联储开启了加息周期，但是泡沫期内会有短暂性麻痹, 直到第4次加息之后（2000年2月2日），才对纳指产生了明显抑制 2.1 2.1 缘灭：流动性收紧，但泡沫期内会有短暂性麻痹缘灭：流动性收紧，但泡沫期内会有短暂性麻痹 资料来源:彭博 申万宏源研究 19 主要主要内容内容 1. 缘起*花开 2. 缘灭*花谢 3. 共鸣*启示 20 新经济不是泡沫，泡沫的是资本市场，互联网革命继续推进中，近期纳斯达 克指数也接近历史新高。 3.3 3.3 对当前中国互联网行情的启示对当前中国互联网行情的启示 资料来源: 达莫达兰the aging of the tech sector: the pricing divergence of young and old tech companies；申万宏源研究 21 大逻辑未变化：国家战略+流动性+大类资产配置 中长期顺势而为，抓经济主要驱动要素：“互联网+”为核心的信息服务业 可能成为中国经济新的支柱产业，“互联网+”是平行世界里的恒星！发展 以“互联网+”为代表的创新经济，扶植新的支柱产业以实现转型。 资料来源:申万宏源研究 3.3 3.3 对当前中国互联网行情的启示对当前中国互联网行情的启示 22 3.3.13.3.1大逻辑未变：风险偏好提升的改革型牛市大逻辑未变：风险偏好提升的改革型牛市 比较方面1996-2000年当前 政策背景朱镕基时代的国企改革、金融改革新一轮的国企改革、金融改革 降息 从1996年开始至2002年2月份，1年期基准利 率连降8次，降幅900个bp 从2012年开始至今，1年期基准利率连降4 次，降幅100个bp 经济基本面 海外股市过去表现标普500指数从1995年连续飘红4年标普500指数从2012年连续飘红3年 龙头板块网络股、科技股券商 股市政策 1999年7月1日，我国的第一部证券法开 始实施 全国人大常委会通过了修订证券法的 决定，按照此前2014年的立法工作计划， 证券法修订稿将在今年12月份接受全 国人大常委会初审。 行情特征 从行情启动的1049点一气上攻直到1756点， 时间是30个交易日，总体涨幅65%左右。 10月28日行情启动，截止12月8日，30个 交易日上证涨幅超过80%。 表：当前市场环境与1996-2000年期间较为类似 通缩的风险，经济增速向下 资料来源：申万宏源研究 23 3.3.2 3.3.2 抓经济主要驱动力：抓经济主要驱动力：0000- -0303年年wtowto红利（港口）红利（港口） 加入wto，2000-2004年期间经济增长更多地依赖“出口”这驾马车。 出口产业链中，由于港口、海运板块则属于资源密集型，有着先天的地理位置优势。全国港口数量 是有限的，港口与海运行业进入壁垒相当高。由此，港口海运是长线最受益的板块。 资料来源：wind，申万宏源研究 2000-2004年期间出口和港口吞吐量增速显著上行2000-2003年期间a股中港口行业涨幅第一 24 3.3.2 3.3.2 抓抓经济主要驱动力：经济主要驱动力：0000- -0303年年wtowto红利（港口）红利（港口） 资料来源：wind，申万宏源研究 25 3.3.2 3.3.2 抓抓经济主要驱动力：经济主要驱动力：0404- -1212年婴儿潮红利（房地年婴儿潮红利（房地 产产+ +大众消费）大众消费） 美日韩三国婴儿潮时代创造了房地产大牛市，从居住、消费、投资到享受等层次渐进， 持续时间超过15年，平均每年房价涨幅超过15。 中国人口结构决定了地产、大众消费的长期景气。新中国第二次婴儿潮是1962-1975 年，人口出生率在3040之间，平均达到33，10年全国共出生近2.6亿人。 而对应的2004-2012年正是二次大婴儿潮成员平均年龄38岁的黄金时期，正值置业、 大众消费高峰。 资料来源：wind，申万宏源研究 2005-2012年期间房地产投资和销售保持高速增长2005-2012年期间食品和医药制造的营收增速保持高速增长 26 3.3.2 3.3.2 抓抓经济主要驱动力：经济主要驱动力：0404- -1212年婴儿潮红利（房地产年婴儿潮红利（房地产 + +大众消费）大众消费） 资料来源：wind，申万宏源研究 中国正在修建自己的信息高速公路 需要科技股泡沫启动新支柱产业 信息和“互联网+”时代中国可能实现弯道超车！ 3.3.2 3.3.2 抓抓经济主要驱动力经济主要驱动力：1313年之后现代服务业年之后现代服务业 27 资料来源：wind，申万宏源研究 中亚太地区是全球移动数据流量最密集区房地产行业其实就是过去十年的支柱产业 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 房地产开发投资占全社会固定资产投资占比 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 4,500,000 5,000,000 20112012201320142015 北美西欧亚太拉丁美洲中欧和东欧中东和非洲 单位：tb/月 资料来源：wind，申万宏源研究 3.3.23.3.2未来未来“微笑嘴角”更迷人：制造业服务属性增强微笑嘴角”更迷人：制造业服务属性增强 过去30年，中国作为“世界工厂”，但当前中国制造业“微笑曲线”的底部优势丧失 “工业4.0”微笑曲线两端更为陡峭，中端的制造环节价值将进一步被摊薄。（前端是r d，是研发、原材料采购、设计；后端是品牌营销、售后服务、渠道管理、物流，金 融，前后两端附加价值高的，盈利性强；中间是加工、组装、制造，附加值低的，盈利 性差的。） 互联网融入、制造业后端服务属性增强，传统行业边界模糊，附加值向产业链前、后端 集聚。 28 制造业微笑曲线价值链两端更为陡峭 资料来源：申万宏源研究 3.3.23.3.2海外海外经验：“后工业化”时代服务业主导经验：“后工业化”时代服务业主导 按照国际经验，服务业在经济中的地位随着经济增长而提高，并且一般在人均gdp 达 到4000-9000 美元时进入加速阶段。 29 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1970 1976 1982 1988 1994 2000 2006 美国:占gdp比重:服务业增加值 美国:人均gdp（右轴，单位：美元） 美国人均gdp、服务业占比 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1970197619821988199420002006 日本:占gdp比重:服务业增加值 日本:人均gdp（右轴，单位：美元） 日本人均gdp、服务业占比 资料来源：wind，申万宏源研究 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 0 20 40 60 80 100 1970197719841991199820052012 英国:占gdp比重:服务业增加值 英国:人均gdp（右轴，单位：美元） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 0 10 20 30 40 50 60 70 1970 1976 1982 1988 1994 2000 2006 2012 韩国:占gdp比重:服务业增加值 韩国:人均gdp（右轴，单位：美元） 英国人均gdp、服务业占比韩国人均gdp、服务业占比 3.3.23.3.2海外海外经验：“后工业化”时代服务业主导经验：“后工业化”时代服务业主导 服务业在消费支出最终的权重逐年提升。 30 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 1929 1937 1945 1953 1961 1969 1977 1985 1993 2001 2009 美国日本韩国台湾 各国服务业在消费支出最终的权重逐年提升 资料来源：wind、申万宏源研究 3.3.23.3.2中国中国正在加快地从工业转向服务业主导正在加快地从工业转向服务业主导 13年中国第三产业占比、同比增速首次超过第二产业，逐渐地挣脱“微笑曲线”的底 部区域。 小米手机、乐视电视的成功就是，在“微笑曲线”的两端创造了巨大的附加值的典型 案例。 31 0 10 20 30 40 50 60 197819821986199019941998200220062010 第二产业占比第三产业占比 13年第三产业比重首次超越第二产业 0 5 10 15 20 19931995199719992001200320052007200920112013 第二产业同比增速第二产业同比增速 13年我国第三产业同比增速首次超越第二产业 资料来源：wind，申万宏源研究 2.32.3 中国中国 “微笑曲线”右嘴角“微笑曲线”右嘴角优势之一：庞大的互联网用户优势之一：庞大的互联网用户 服务业互联网化是趋势，中国拥有全球最庞大的互联网用户。 32 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 中国 美国 印度 日本 巴西 俄罗斯 德国 英国 法国 墨西哥 韩国 印尼 越南 菲律宾 意大利 土耳其 加拿大 阿根廷 南非 马来西亚 澳大利亚 泰国 香港 新加坡 互联网用户数（万人） 中国互联网用户超过5亿人 资料来源：wind、申万宏源研究 2.32.3 中国中国 “微笑曲线”右嘴角“微笑曲线”右嘴角优势之二：服务出口持续攀升优势之二：服务出口持续攀升 服务出口：工程师红利逐渐释放、中国服务贸易占比在提升，但比重暂不足10%，与 全球20%的占比来比较，空间巨大或成增长新动力。 “十二五”以来，服务进出口额在对外贸易中的比重持续攀升 2013年末中国服务出口占出口总额的比重仅仅8.7%，未来至少有翻倍的空间 传统服务贸易占比下降、高附加值服务进出口快速增长、文化核心产品进出口增速快，有效 提高了产业链的整体竞争力，延伸了参与国际分工的价值链条。 33 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 19821985198819911994199720002003200620092012 服务进出口金额:占世界比重服务出口金额:占世界比重 服务进口金额:占世界比重 中国服务贸易在世界比重逐年提升 资料来源：wind，申万宏源研究 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 19971999200120032005200720092011 服务出口构成:专有权利使用费和特许费 专有权利使用费和特许费出口占比攀升 2.3 2.3 中国中国 “微笑曲线”右嘴角“微笑曲线”右嘴角优势优势之三之三：高保有量！高保有量！ 服务内需：中国传统耐用品保有量优势为制造业服务化提供广阔的市场空间。 34 0 5000 10000 15000 20000 25000 美 国 中 国 日 本 德 国 俄 罗 斯 意 大 利 法 国 英 国 巴 西 墨 西 哥 西 班 牙 印 度 波 兰 加 拿 大 韩 国 印 尼 澳 大 利 亚 土 耳 其 泰 国 阿 根 廷 荷 兰 南 非 比 利 时 瑞 典 奥 地 利 瑞 士 各国汽车保有量（万辆） 中国汽车保有量仅次于美国 0 5 10 15 20 25 美国 俄罗斯 中国 印度 加拿大 德国 法国 巴西 墨西哥 阿根廷 南非 日本 意大利 英国 土耳其 泰国 印度尼西亚 韩国 马来西亚 澳大利亚 2012年各国铁路里程（万公里） 铁路保有量排名第三（2012年数据） 资料来源：wind，申万宏源研究 标注：除了中国、日本和德国是2013年数据，其余 国家均为2011年数据 35 2.3 2.3 互联网大规模商业化的基础设施日益互联网大规模商业化的基础设施日益完善完善 资料来源:申万宏源研究 互联网模式大规模商用化的基础：互联网支付体系+用户付费模式+消费习惯 36 3.3.23.3.2抓经济主要驱动力抓经济主要驱动力：1313年之后现代服务业红利年之后现代服务业红利 （互联网）（互联网） 2013年从pc时代进入移动互联时代。传统行业在与互联网的融合与重构中焕发新生。互联网教育、 互联网医疗、互联网旅游等传统行业与互联网技术相结合而形成的“互联网”模式，正在从产品 形态、销售渠道、服务方式、盈利模式等多个方面打破行业原有的业态，将越来越多发端于“线下” 的传统行业植入互联网之中。 一级市场并购领域：互联网 2013年至今tmt涨幅靠前 资料来源：wind，申万宏源研究 37 3.3.2 3.3.2 抓抓经济主要驱动力：经济主要驱动力：1313年之后现代服务业红利年之后现代服务业红利 （互联网）互联网） 资料来源：wind，申万宏源研究 38 3.3.23.3.2抓经济主要抓经济主要驱动力：驱动力：“中国梦中国梦”中长期价值仍在中长期价值仍在 长期看，转型趋势将逐步体现为a股的市 值结构变迁。消费升级、现代服务业崛起 将助力转型；而环保、城市燃气、城市轨 道交通等与民生密切相关的投资将得到重 点发展。转型的“中国梦”最终将体现为 a股成分股和市值结构的变迁。 11% 10% 9% 9% 8% 5% 5% 4%4% 4%4% 11% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2014年中占比2015年占比2020年占比 把中概股纳入测算体系的情况及预测 资料来源：wind，申万宏源研究 2015年行业市值占比预测 2020年行业市值占比预测 39 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使 用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或 观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：zx0065。 发布