（经济思想史专业论文）风险投资思想及其在中国的实践.pdf

风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 源于四十年代的美国硅谷。经济舍作与发展 组织( o e c d ) 认为，凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新 产品或服务的投资，都可视为风险投资。美国风险投资的先驱人物乔治多瑞 尔特( g e o r g e sd o t i o t ) 对风险投资从三个方面作了描述：首先，风险资本往 往投资于非流动性证券的股本投资；其次，风险投资比常规投资有更大的风险 性，同时也伴随着高收益；再次，风险投资者希望参与风险企业( 被投资企业) 的管理工作，并对风险企业的成功有所贡献。 风险投资从本质上讲是一种金融创新，它从最初的私人直接投资企业形式 到现在的风险投资基金的形式，投资规模也得到迅速扩展，相关的体制也趋于 完善，更为二十世纪全球经济的发展提供了持久而强劲的动力。然而，中国的 风险投资起步较晚，一方面国内的风险投资业还处于从无到有的建设阶段，另 一方面以美国为首的欧美发达国家已经积累了相当丰富的理论和经验，如何深 入研究国外成功的风险投资思想和实践并结合中国国情提出有益的政策建议当 前紧要的任务。 g 论丈的第一部分风险投资：理论与实践包括以下三个方面：第一，风 险投资与技术创新与经济发展的关系。结合熊彼得的创新理论、索洛的经济增 长理论等西方经济学理论，阐述了风险投资的历史作用；第二，从经济史的角 度，论述了以美国为代表的欧美国家风险投资发展的历史以及各国的特色；第 三，较为详尽地介绍了国外风险投资的运行机制，重点评述了风险投资的退出 一一二板市场的发展状况，并针对中国二板市场即将推出的现状，对美国n a s d a q 市场、欧洲第二板市场以及香港创业板进行了专门的介绍。 论丈的第- - - 4 1 j 分风险投资在中国的实践包括以下几方面：第一，首先 从西方经济学理论出发，对政府在经济发展中的作用进行了理论分析，其后， 运用经济思想史的研究方法，对中国政府与风险投资的关系进行了较为深入的 探讨，对现阶段研究成果进行了梳理；第二，中美比较，概括出中国风险投资 业中所存在的问题，从经济思想史层面使人们对国内风险投资思想有了较为深 入的认识，提出建设中国风险投资体系的基本思路；第三，从国外风险投资思 想的研究成果出发，系统论述了有限合伙制组织形式的合理性，并结合中国国 情，提出“民投官办”并辅以政府担保是我国现阶段风险投资比较理想的组织 模式。最后，结合中国文化展望了风险投资的发展方向。 论文运用经济思想史的理论与方法对风险投资思想及其在中国的实践进行 探索性研究。但是，由于实践经历的短暂不足以给实证研究提供有效的数据资 料，中国关于风险投资运行机制的研究还停留在较为初步的阶段。如何完成风 险投资思想中国化的历史使命，是经济学界应该认真研究的问题。p 。 、 ，。 f 关键词：风险投资技术创新二板市场政府有限合伏制民投官。办 图书分类号r 脚9 2 _ 7 一 t l 、， 、 a b s t a c t v e n t u r e c a p i t a lt h o u g h t s a n dp r a c t i c e si nc h i n a k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n ，s e c o n d a r ys t o c km a r k e t ， l i m i t e dp a r t n e r s h i p ，p r i v a t em a n a g e m e n t o f p u b l i cf u n d s v e n t u r e c a p i t a lo r i g i n a t e d i ns i l i c o n v a l l e y i n19 4 0 s o nt h e s e c o n d c o n f e r e n c eo ni n v e s t m e n tm o d e s s p o n s o r e db yo e c d i n19 8 3 ，t h e2 4i n d u s t r i a l i z e d m e m b e rn a t i o n sa r r i v e da tac o n s e n s u s 也a tv e n t u r e c a p i t a le n c o m p a s s e sa l l t h e d i f r e r e n tk i n d so fi n v e s t m e n tw h i c ha r em a d ei n i n n o v a t i v e l yt e c h n o l o g y i n t e n s i v e p r o d u c t sa n d s e r v i c e sa n db a s e do n h i g ht e c h n o l o g i e sa n dk n o w l e d g e g e o r g ed o r i o t t h ef o r e r u n n e ro ft h eu sv e n t u r ec a p i t a l ，a p p l i e da n a l y s i st oi tf r o mt h r e ea s p e c t s ： v e n t u r ec a p i t a li s u s u a l l yi n v e s t e di nt h en o n f l o a t i n ge q u i t ys t o c k ；v e n t u r ec a p i t a l a s s u m e sh i g h e rr i s kw h i l ee n j o y i n gh i g h e rr e t u r n ；v e n t u r ec a p i t a l i s t sl i k et op a r t i c i p a t e i nm a n a g e m e n to f t h ev e n t u r e ( t h ee n t e r p r i s et h e yi n v e s ti n ) a n dm a k e sc o n t r i b u t i o nt o i t ss u c c e s s e n c o u r a g e m e n to fe n t r e p r e n e u r s h i pa n da d v e n t u r i s mm o s to u t s t a n d i n g l y c h a r a c t e r i z e sv e n t u r ec a p i t a l v e n t u r ec a p i t a li sat y p eo ff i n a n c i a li n n o v a t i o ni nn a t u r e i th a se v o l v e df r o m i n i t i a l l y at y p eo fp r i v a t ed i r e c ti n v e s t m e n tt ot h ev e n t u r ec a p i t a lf u n da t p r e s e n t v e n t u r e c a p i t a l h a sa c h i e v e d r a p i dg r o w t hi n t e r m so fi n v e s t m e n ts c a l ea n di s w i t n e s s i n gc o n t i n u o u sp e r f e c t i o no f r e l e v a n ts y s t e m sa n dt h u sw i l lg i v ea l a s t i n ga n d p o w e r f u li m p e t u s t ot h ed e v e l o p m e n to f g l o b a le c o n o m y i nt h e2 1 5 1 c e n t u r y w h i l et h e d e v e l o p e dc o u n t r i e sc l a i ma b u n d a n c ei n t h e o r i e sa n de x p e r i e n c e si nt h ef i e l do f v e n t u r ec a p i t a l ，v e n t u r ec a p i t a lh a s j u s tg o t t e no f f t h em a r k i nc h i n a c h i n e s es c h o l a r s a r en o wc o n f r o n t e dw i t ht h ec r u c i a lt a s ko f c a r r y i n go u tp r o f o u n d r e s e a r c ho nv e n t u r e c a p i t a lt h o u g h t sa n dt h es u c c e s s f u lp r a c t i c e si nt h ed e v e l o p i n gn a t i o n sa n dp r o p o s i n g r e a s o n a b l ep o l i c ys u g g e s t i o n sb a s e do nt h ea c t u a ls i t u a t i o n si nc h i n a t h ef i r s tp a r to ft h et h e s i sa p p l i e sa n a l y s i st ot h et h o u g h t sa n dd e v e l o p m e n to f v e n t u r ec a p i t a l i tf i r s td i s c u s s e st h er e l a t i o no fv e n t u r ec a p i t a la n dt e c h n o l o g i c a l i n n o v a t i o nw i t l le c o n o m i cd e v e l o p m e n t h e r et h ea u t h o rd r a w so ns c h u m p e t e r s i n n o v a t i o nt h e o r ya n ds o r o w sd e v e l o p m e n tt h e o r yt oe l a b o r a t et h eh i s t o r i cr o l eo f v e n t u r ec a p i t a l f r o mt h ea n g l eo fe c o n o m i ch i s t o r y , t h ef i r s tp a r tt h e ng o e so nt o a n a l y z et h ed e v e l o p m e n to f v e n t u r ec a p i t a li nt h eu n i t e ds t a t e sa n do t h e rd e v e l o p e d n a t i o n sa n dt h e i rc h a r a c t e r i s t i c sr e s p e c t i v e l y t h ef i r s tp a r ta l s oi n v o l v e sar e l a t i v e l y d e t a i l e de x p l a n a t i o no fv e n t u r ec a p i t a lm e c h a n i s m si nt h ed e v e l o p e dw o r l d ，e s p e c i a l l y t h e d e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l s e x i tm e c h a n i s m ，n a m e l y , t h es e c o n d a r ys t o c k m a r k e t i nf a c eo ft h ef o r t h c o m i n ge s t a b l i s h m e n to fc h i n a ss e c o n d a r ys t o c km a r k e t ， t h ea u t h o rm a k e ss p e c i a lp r e s e n t a t i o no nn a s d a qi nt h eu n i t e ds t a t e sa n dt h e g r o w t h e n t e r p r i s em a r k e t i nh o n g k o n g t h es e c o n dp a r t ，v e n t u r ec a p i t a li nc h i n a ”，c a r lb ef u r t h e rd i v i d e di n t os e v e r a l p a r t s i tf i r s te m p l o y st h e o r i e so fm o d e m e c o n o m i c st oa n a l y z et h ed i f f e r e n tr o l e so f t h e “n i g h t - w a t c h e r g o v e r n m e n t a n d t h e a c t i v e g o v e r n m e n t i ne c o n o m i c d e v e l o p m e n ta n dt h e ne x p l a i n st h es t a t u sa n dr o l e so ft h es t a t ei nv e n t u r ec a p i t a l p r a c t i c e s b ya d o p t i n gt h er e s e a r c hm e t h o d so fe c o n o m i ch i s t o r y , t h es e c o n ds u b p a r t t h e na p p l i e sc o m p a r a t i v e l yp r o f o u n dd i s c u s s i o no nt h er e l a t i o no fc h i n a g o v e m m e n t w i t hv e n t u r ec a p i t a l i nt h i ss u b p a r t ，t h er e s e a r c hr e s u l t so fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a a r es u m m a r i z e di n t ot h r e eg r o u p s ，t ow h i c h r e s p e c t i v ed i s c u s s i o ni sa p p l i e d i tt r a c e s t h ec o u r s eo fc h i n e s ee c o n o m i c c o m m u n i t yu n d e r s t a n d i n g v e n t u r e c a p i t a l m e c h a n i s m sa f t e rt h et h o u g h t so fv e n t u r e c a p i t a l w e r ei n t r o d u c e dt oc h i n aa n d d i s p l a y st h ec u r r e n ts t a t u so fc h i n a v e n t u r ec a p i t a lt h o u g h t sb e f o r e1 9 9 9 t h ea u t h o r t h e ns u m m a r i z e st h ep r o b l e m se x i s t i n gi nc h i n av e n t u r ec a p i t a la n d s u g g e s t sr e l e v a n t s o l u t i o n s ，s u c ha st h ee s t a b l i s h m e n to fv e n t u r ec a p i t a lc o m p a n i e s ，v e n t u r ec a p i t a l f u n d sa n dv e n t u r ec a p i t a le x i tm e c h a n i s m si n c l u d i n gt h es e c o n d a r ys t o c km a r k e t ，e t c i nt h i sp a r t ，t h ea u t h o ra l s oe x t e n s i v e l ys o r t so u tt h et h o u g h t so fs c h o l a r sa n d o p i n i o n s o fp r o f e s s i o n a l s ，t h u sp r o v i d i n ga no p p o r t u n i t yt oa c h i e v ed e e p e ru n d e r s t a n d i n go f d o m e s t i ct h o u g h t so nv e n t u r ec a p i t a l i nt h et h i r ds u b p a r t ，t h ea u t h o rs y s t e m a t i c a l l y j u s t i f i e s t h e r a t i o n a l i t y o fl i m i t e d p a r t n e r s h i pb yr e s o r t i n g t or e s e a r c hr e s u l t so f o v e r s e a sv e n t u r ec a p i t a la n dp u t sf o r w a r da no p i n i o nt h a t p r i v a t e m a n a g e m e n to f p u b l i cf u n d s ”p r a c t i c e w i t h g o v e m m e n tg u a r a n t y a sa n a c c e s s o r y i sa ni d e a l o r g a n i z a t i o n a lm o d e l o fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n aa tp r e s e n t b yi n t e g r a t i n ge x p e r t i s ea t h o m ea n da b r o a d ，t h et h e s i s p r o p o s e s t h es t r a t e g yo fe s t a b l i s h i n gc h i n av e n t u r e c a p i t a ls y s t e ma n dt h er e l e v a n ts t e p st ob et a k e na tt h ee n d o ft h et h e s i s b e s i d e s ，t h e t h e s i sl o o k si n t ot h ef u t u r eo fv e n t u r e c a p i t a l i nc h i n ao nt h eb a s i so fc h i n e s e c u l t u r e s t h et h e s i sc a r r i e so u t e x p l o r a t i v e r e s e a r c ho nv e n t u r e c a p i t a lt h o u g h t s a n d p r a c t i c e s i nc h i n ab ye m p l o y i n gt h et h e o r i e sa n dm e t h o d so fe c o n o m i ch i s t o r y r e s e a r c ho nv e n t u r ec a p i t a lm e c h a n i s m si nc h i n ai ss t i l li ni t si n i t i a ls t a g e ，h o w e v e r ， b e c a u s et h es h o r t h i s t o r y c a n n o t p r o v i d e s u f f i c i e n td a t af o rp o s i t i v er e s e a r c h t h e r e f o r e ，i ti sam i s s i o no fc h i n e s ee c o n o m i cc o m m u n i t y t oa c h i e v en a t i o n a l i z a t i o n o fv e n t u r e c a p i t a lt h o u g h t s w h i l e d r a w i n g 0 1 1t h e h i s t o r y o fc h i n e s ee c o n o m i c t h o u g h t s 风险投资思想及其在中国的实践 绪论 一、投资风险的历史回顾 “一种革命性的思想认为，风险的支配权界定了现代与过去的范畴。它认 为未来不是上帝一时兴致所至决定的，在自然界面前人类并不是无能为力的。 当人类发现跨越这条界限的办法时，未来就变成了过去的镜子，或者是由哲人 和预言者统治的模糊的区域只有他们才拥有预见未来所需要的知识。”国 风险是人们无法回避的客观存在。对于风险与收益并存的机会性风险事件， 人们总会有意识地承担并希冀着风险收益的获取。英国著名经济学大师凯恩斯 指出：“设人性不喜欢碰运气或对建设一厂、一铁路或一矿本身不感兴趣，仅靠 冷静盘算，则恐怕不会有多少投资。”国不承担风险就没有收益，人们对风险的 承担与管理是西方社会与经济发展的强大动力。 不过，人们对风险的过度追求也可能对社会经济产生不利的影响。凯恩斯 曾明确指出：“设一国资本发展变成游戏赌博之副产品，这种事情大概不会做得 好。” 美国金融学家约翰加尔布雷恩说：“金融智慧”与金钱的数量成正比， 因此“人贵言重”，但“金融天才”仅存在于灾难降临之前。历史是一面镜子， 在新的世纪到来之际，回顾人类的金融投资史，历数数百年问著名的投资“风 险”案例，考察投资与投机的关系，还是十分必要。 1 疯狂的郁金香 历史上第一次著名的投机狂潮发生在1 7 世纪3 0 年代的荷兰。1 5 6 2 年，当 第一车郁金香从君士坦丁堡运抵安特卫普时，这种植物被认为具有重要的传播 知识和观赏艺术的价值。欣赏和栽培郁金香成为时尚，不久更演变为投资风潮， 稀有品种的花价没完没了地攀升。一枝以前一文不值的郁金香茎可换得一辆崭 新的马车、两匹骏马和一套马鞍。1 6 3 6 年，阿姆斯特丹、鹿特丹等地的股票交 易所全部开设了郁金香交易。花价的涨落造就了一大批富翁，而花价的每一次 高涨都使更多的人坚信，这条发财之路能永远延伸下去，世界各地的富人都会 跑到荷兰不问价格地收购所有郁金香。没钱的人抵押房产借贷投资，巨额贷款 不断堆积n d , d , 花茎上。 不知从哪一天，不知为何缘故，一些更聪明或更胆小的人开始退场。这个 迹象被人察觉后，抛售即刻变为恐慌，花价从悬崖上向下俯冲。巨富沦为乞丐， m 彼得伯恩斯坦，与天为敌风险探索传奇，清华大学出版社，1 9 9 9 o 凯思斯。就业、利息和货币通论，商务印书馆1 9 8 3 ：p 1 2 9 凯恩斯。就业、利息和货币通论。商务印书馆。1 9 8 3 zp 1 3 6 2 风险投资思想及其砬：中图的实践 抵押房产者无家可归。 2 密西西比骗局 1 7 1 6 年，正当法国经济混乱、债台高筑、财政濒临崩溃之际，从苏格兰来 了一个“金融奇才”。法国皇室十分欣赏他以纸币辅助金属货币的计划。这位约 翰劳先生被授权以6 0 0 万里弗赫的资本建立了劳氏银行。这家银行发行的纸 币用以支付国债，并根据特权可以随意购买和兑换，“劳氏纸币”被认为比经常 因政府干预而贬值的金银更能保值。1 7 】7 年劳又获取在北美密西西比河流域和 路易斯安那州的垄断丌发特权，他声称那里“遍地黄金”。出售密西西比公司不 断增发的股票所获取的资金并没有用以开采从来没人见过的黄金，而是被皇室 用来还债。但公众被密西西比公司丰厚的利润前景所诱惑，申购新股的人要昼 夜排队，甚至等上几个星期。公司股票的价格扶摇直上，有时几个小时就能涨 上2 0 。收购国债的钞票流入股市，股价暴涨又刺激了新股的发行。雪团越滚 越大，整个法国都沉浸在致富的狂热之中，经济似乎也真的繁荣起来。 又有人带了不好的头。1 7 2 0 年初，孔蒂亲王未能以满意的价格买到新股， 把装满三辆马车的纸币拉到劳氏银行兑换黄金。更多的人开始觉得，黄金或许 比纸币更好。几乎同时，精明一些的投资者预感到股价的涨势不可能永不调头。 由于银行缺乏足够的储备，劳氏纸币在挤兑风潮中被宣布不可兑换，密西西比 股票在恐慌抛售中一落千丈。成千上万的百万富翁变得一贫如洗。 3 南海泡沫 1 7 1 1 年，英国牛津的一个伯爵哈利创建了南海公司，作为承接英国政府债 务的回报。这个公司除了获得政府6 的“安全利率”之外，还赢得南海贸易垄 断权和南美金银矿藏丌采权。但这个宏伟计划似乎有意忽略了一个重要事实， 即当时仍称雄海上的西班牙声称对这些地区拥有垄断权。在人们渴望发财的狂 热气氛下，南海公司垄断贸易徒有虚名这一事实没人关心。公司股票价格从1 7 2 0 年1 月1 2 8 英镑，上涨到3 月的3 3 0 英镑，5 月的5 5 0 英镑，6 月的8 9 0 英镑， 7 月的1 0 0 0 英镑。从来没有这么多的人在这么短的时间里变得这么的富有! 受 “南海效应”启发，许多公司也纷纷推出各自据称可以带来“滚滚财源”的“新 发明”，如永动机、新式肥皂以及“一个具有巨大优势但一时还没人能说清楚的 项目”。这些股票也身价倍增。 1 7 2 0 年7 月，政府感到这种倾向需要制止，于是颁布了“泡沫法案”，禁 止其他公司推广其“革新”。一些经济史学家认为，此举不是为了保护无知的股 民，而是为了维护南海公司的特权。但泥沙俱下，南海公司的股票未能逃脱厄 运。到年底，股价跌到了1 2 4 英镑。著名科学家牛顿写信给友人购买股票，买 到后南海公司却已倒闭。近代著名学者梁启超评论此事说：“西人论商务中此等 风险投资思想及其在中国的实践 情形，比之气泡，谓其张至极大时，即将散之时也。” 4 1 9 2 9 ：第一次现代股崩 以股崩为结局，蔓延2 0 年代美国的经济热浪，最初并不是在纽约而是在佛 罗里达显现泡沫的。与其说是佛罗里达宜人的气候，不如说是贷款“杠杆效应” 把房地产热推向高潮。购置房产首付只要1 0 ，余者使用按揭。一波又一波买 房浪潮导致房价的一波又一波的升浪。1 9 2 4 年，房价能在几周内翻一番。人们 确信，完全不必担心能否还得起贷款，贷款买房成为致富捷径。到1 9 2 6 年，历 次投机狂热中不可避免的结局终于发生没人接“烫手山芋”了。在佛罗里 达州房地产最热的迈阿密，房价结算总额从1 9 2 5 年的1 0 7 亿美元迅速萎缩到 1 9 2 8 年的1 4 亿美元。 1 9 2 8 年，投资战场从迈阿密转移到了曼哈顿。作为新兴世界金融中心的纽 约证券交易所，从1 9 2 5 年1 月到1 9 2 9 年1 0 月，上市股票从4 4 3 4 4 9 万股增加 到l o 亿股以上，投资热潮不断升漫。“当时股票价格比面值高出近2 0 倍。成千 上万的人们无心正业，日夜想着股市投机，股票交易成为人们生活的主要话题。” 人们的黄金梦正酣时，“晴天一声霹雳”，1 9 2 9 年l o 月2 8 日，纽约股市股票指 数狂跌，创下当日下跌1 2 8 2 的历史纪录，从而拉开了长达五年的资本主义世 界经济大危机的序幕。从1 9 2 9 年9 月到1 9 3 3 年1 月，道琼斯3 0 种工业股票 平均价格从每股3 6 4 9 美元跌到6 2 7 美元，跌幅达8 2 8 。危机中，几千家银 行倒闭，数以万计企业关门。 5 为网欢喜为网忧 “今天，当雅虎的股票由两年多以前上市时的1 3 美元长到2 0 0 美元，甚至 有些华尔街的分析家预言雅虎的股票在今后几年还会再升到2 5 0 美元的时候， 当广播公司的首次公开发行股票价格由1 8 美元升到6 5 美元的时候，人们不禁 担心互联网股票是不是被炒的太高了，会不会像荷兰的郁金香热一样，突然一 下开始暴跌，让千百万互联网股民血本无归? 一些人认为，在互联网股票如下商居不下的情况下购买互联网股票，已经 不是“投资”，而是纯属“炒卖( t r a d i n g ) ”了。互联网公司的票面价格已经变 得越来越脱实际、越来越难以预测了。 华尔街的银行家、投资家、股票经纪人最关心的是他们自己能够得到的收， 而不是大批中小股民的利益。一位华尔街的股票经纪人说：“在目前这样高的价 格下购买互联网股票纯粹是争着赔钱。但我为什么要告诉他们( 股民们) 昵? 如果股票大跌，我会提醒他们是他们打电话要我替他们买的。” 回粱启超，史记货殖列传今义饮冰室台集文集2 o 互联网周刊，1 9 9 8 年创刊号 4 风险投瓷思想及其在中国的实践 9 0 年代初期，华尔街曾经流行过一段生物股票热。当时华尔街认为生物技 术将有一场革命性的突破，一些生物公司的股票被炒的翻了几番，生物公司的 首次公开发行股票也像今天互联网公司的首次公开发行股票一样，深受投资者 的欢迎。然而好景不长，随着市场上几家生物公司的产品相继出现问题，生物 公司的股票一落千丈，购买生物公司股票的股民损失惨重。 拿生物公司的事例来比互联网也许并不恰当，因为今天的互联网无论从技 术突破上、投资和资金回收、市场上都和9 0 年代初的生物公司不可同曰而语。 然而，华尔街还是华尔街，对华尔街来说，生物公司互联网公司在本质上是没 有什么区别的：谁能为他们带来利润，谁就是他们的新宏。有华尔街，就会有 股票炒卖，股票就会上升下降。 真正值得担忧的，倒不是互联网股票波动，而是互联网能否抛开股票升涨 的困扰，专心致力于建设一个成功的企业。因为只有把精力投入于开发市场需 要的产品，企业才能发展和进步；只有互联网企业不断推陈出新，互联网才能 获得发展：只有互联网的发展能够保持冲劲，互联网的股票才能保持增长势头， 华尔街对互联网的恋情才能长盛不衰，华尔街的资金才会源源不断地流入互联 网的发展中来，千千万万投身于互联网发展的人的梦想才能成真。 真正左右互联网股票升降的，不是华尔街，丽是互联网。” 在最近的金融投资史上，无论是1 9 8 7 年的“十月大屠杀”还是1 9 9 7 年的 东南亚金融危机，投资风险历历在目。事实上，人们对郁金香之类的投资狂潮 及其后果并非没有记忆，但是，“当人们实际在重蹈覆辙时，年轻并且更加自信 的新一代往往为自己创新的伟大发现而欢欣鼓舞，历史经验被视为无法领略当 代奇观的原始的枷锁而遭到唾弃。”( 美国金融学家约翰加尔布雷思语) 二、风险投资 风险投资，英文为“v e n t u r ec a p i t a l ”，是由j h 惠特尼在1 9 4 6 年投资1 0 0 0 万美元成立第一个私人风险投资公司时创造的一个新词汇。 一般地说，风险投资是指风险投资家( 或风险投资公司) 将资金投向那些 发展潜力大、风险高的项目创意及其产品的研究开发、生产推广上，通过参与 管理来提高项目成功的可能性，并在项目成功增值( 或失败) 后退出的投资行 为。或者通俗地理解为向高风险、高收益、高增长潜力、高科技项目的投资。 在专业和学术方面，风险投资有一些不同的定义： 美国全美风险投资协会的定义是这样的：风险投资是由金融家投入到新兴 的、迅速发展的有巨大竞争力的企业中的一种权益资本。 经济合作和发展组织( o e c d ) 2 4 个工业发达国家在1 9 8 3 年召开的第二次 投资方式研讨会上认为：凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的 风险投资思想及其在中国的实践 创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。这一定义显然更为宽泛。 经济合作和发展组织1 9 9 6 年第1 6 8 号研究报告风险投资与创新认为： 风险投资是由企业提供的投资于未上市新兴公司并参与管理，旨在获得高额回 报的资本。其价值是由新兴公司发起人和风险投资家的资金和职业技能共同创 造的。 英国学者认为，“广义上来说，风险投资指的是以股权资本方式对未上市企 业的投资，以扶持该企业的未来发展并获得投资收益”，及“风险投资是一种长 期的、风险性股权融资，它为风险投资者首先带来的是资本增益而不是红利。” 风险投资是v e n t u r ec a p i t a l 最为核心的、最为常用的译名。其它用于表示风 险投资的中文词汇还有：创业投资、风险基金、创业基金、风险资本、创业资 本等。各种定义虽然言之凿凿，但由于语境的不同，从“v e n t u r ec a p i t a l ”到“风 险投资”的译名就引起了不少争议。首先，“风险”对应的英文应该是“r i s k ”， 而“v e n t u r e ”的适当翻译应为“创业”：其次，“投资”对应的英文应该是 “i n v e s t m e n t ”。而“c a p i t a l ”的适当翻译应为“资本”。关于“风险投资”的说 法本身就有了几派观点。 其中之一认为风险投资就是创业资本，只不过是当时不当的翻译沿用了下 来，所以也许最好用“创业资本”代替“风险投资”。之所以认为“创业资本” 的称谓更合适，除翻译上的原因外，另一个主要原因就是“风险”与“投资” 两个概念原本就是紧密联系的。所谓“风险”，是指经济上由于不确定因素导致 有可能无法保证投入资金赚取利润甚至收回成本的一定概率的存在。而凡是投 资，不论投资对象为何，总不可避免存在无法收回成本的可能，即使是号称“金 边债券”的国债，也有可能因政府的更迭而使投资者蒙受损失。于是，风险本 来就是投资行为的固有特征，而一切投资必然包含了风险因素，二者是你中有 我，我中有你的概念。 相反的方则认为，考据辞源，“创业资本”( v e n t u r ec a p i t a l ) 与“风险 资本”( r i s kc a p i t a l ) 是两个不同术语。其中的“v e n t u r e ”与“r i s k ”虽然意 义相关，但性质迥然相异。“r i s k ”原本就作名词用，表示作为客体存在的“风 险”，如“风险分析”( r i s ka n a l y s i s ) 。“v e n t u r e ”则最初作动词，表示“冒险、 敢于做”，作名词用时则表示作为主体发出的“冒险行为”及其结果“冒险事业”， 含有行为主体对其行为目的、实现目的可能需要承担的风险因素的感知，以及 基于此所作出的行动方案设计等多方面的涵义。尤其是当其运用于企业创业和 对创业企业进行投资这一特定的专业领域时，它更是被赋予了特定的内涵，所 表示的就不再是一般意义的“冒险行为”和“冒险事业”，而是一种从事“创业” 。h t t p ：w w w o e c d o 叫d s t i s t i s _ t i m e p r o d 6 风险投资思想及其在中国的实践 和“风险投资”这种特定意义上的冒险行为及其结果。“创业事业”、“风险投资 事业”，可以直接用来表示“企业”，如“新创企业”( an e wv e n t u r e ) 、“高科 技企业”( h i g h t e c hv e n t u r e s ) 。 “风险投资”概念起源于1 5 世纪，当时西欧一些富商为了寻求到海外创 业，投资于远洋探险，从而首次出现“v e n t u r ec a p i t a l ”这个术语。1 9 世纪， 美国一些富商投资于油田开发、铁路建设等创业项目，此后“v e n t u r ec a p i t a l ” 一词即开始在美国广泛流传。到2 0 世纪4 0 年代，美国的风险投资发展到风险 投资基金这种组织制度化的高级形态。与“风险投资”不同的是，“风险资本” 这一术语仅限于在描述一种资本形态的风险属性时使用。 在1 5 世纪几乎还没有投资工具的情况下，旨在寻求海外创业的“风险投资” 的高风险性是显而易见的，故在描述其风险属性时也使用“风险资本”这个词。 但随着股票市场、期货市场的发展，各种风险投资( r i s ki n v e s t m e n t ) 工具层出 不穷，“风险资本”这个词逐渐被用于泛指“所有未作留置或抵押担保的资本”， 与“安全资本”( s e c u r i t yc a p i t a l ) 即“已作留置或抵押担保的资本”对应。 “风 险投资”作为特指投资于创业企业的资本形态，则与“非风险资本”( n o nv e n t u r e c a p i t a l ) 即投资于成熟企业的资本形态对应。目前， 一些较专业的词典就对它 们作出了严格区分。 从风险属性看，由于风险投资( v e n t u r ei n v e s t m e n t ) 通常是以未作留罱与 抵押担保的风险性权益资本( r i s ke q u i t yc a p i t a l ) 方式进行投资，而且相对于 成熟企业而言创业企业具有更大的风险，故风险投资往往是一种“高风险投资” ( h i g hr i s ki n v e s t m e n t ) 。其风险程度又因所投资企业所处创业阶段的不同而不 同。 也持第二种观点的刘健钧博士在创业资本风险资本一文中提出：目 前，创业资本和风险资本这两个不同概念在多种场合对交替使用，造成了一定 程度的概念混乱。在英语中，风险资本( r i s kc a p i t a l ) 是指没有作留置或抵 押担保的资本( 如收益具有不确定性的普通股票) ，既可以针对创业企业，也 可以针对成熟企业包括上市公司，是一个与“创业资本”( s e c u r i t yc a p i t a l ) 即以留置或抵押为担保的资本相对等的概念。创业资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 作 为投资于创业企业的一种资本形态，则是一个与非创业资本( n o n v e n t u r e c a p i t a l ) 即投资于相对成熟企业如上市公司的资本相对等的概念，由于创业资 本往往以普通股这种风险资本形态投资于创业企业，因此，一些简明词典也将 创业资本等同于风险资本，但更多的专业性词典对两者有严格区分。而在所有 关于创业资本的原著中，已经成为创业活动领域的一个特定术语。 刘健钧，创业资本风险资本，中国科技信息，1 9 9 9 0 1 7 风险投资思想及其在中国的实践 事实上，“v e n t u r ec a p i t a l ”一词从8 0 年代初传入中国台湾、香港和新加 坡等其它华语地区以来，就一直翻译为“创业资本”，或根据不同的语境，译 为“创业投资”，并广泛见于官方文件，如台湾的风险投资事业管理规则， 香港特首董建华施政纲领中的“创业板块”。8 0 年代中期，“v e n t u r ec a p i t a l ” 刚传入中国大陆地区时，也被译为“创业资本”和“创业投资”，一些政策性 文件也使用这种说法，例如1 9 8 5 年中共中央国务院关于科学技术体制改革的 决定就指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业 投资给以支持。”1 9 9 6 年国家计委提出的“借鉴国际风险投资基金运作经验， 发展有中国特色的产业投资基金”的政策建议受到国务院领导同志重视后，就 一直把创业投资基金作为产业投资基金的一个最重要的类型( 另外两大类型是 基础设施投资基金和企业重组投资基金) 进行研究，并着手起草包括创业投资 基余在内的产业投资基会管理办法。 虽然关于“风险投资”的概念本身还存在疑问，但既然已经沿用至今了， 正名的工作就远不及实践问题更具有紧迫性了。 三、风险投资的基本内涵 1 资金来源 不同国家资金来源有所不同，美国以退休基金占主体，其次是大公司，个 人及家庭和捐赠基金，8 0 年代后期，由于银行、保险公司等大机构纷纷撤出风 险投资市场，其所占份额也趋于减少。银行是欧洲风险投资资金的主要来源， 占l 3 左右，其次是保险公司及退休基金。同本则主要来源于金融机构和大公 司。 2 投资主体 风险投资通常由风险投资公司进行，由一大批富于经验的风险投资家组成， 他们中很多人本来就是杰出的工程师及企业家，对新技术有着极为敏锐的洞察 力。另外，他们与一流的专家和科研机构有着密切的联系，从而可以从成千上 万个新发明新技术中筛选出最具市场潜力项目。这一过程如沙里淘金，准确的