（劳动经济学专业论文）我国国有控股上市公司股权激励研究.pdf

摘要 股权激励是经济发达国家在经济高速发展阶段普遍运用的有效激励手段。 实践证明，股权激励的实施极大地提高了企业的效率，促进了经济繁荣。为推 进国有企业深化改革，培育具有国际竞争力的大企业集团，我国国有控股上市 公司也开始尝试股权激励。但其特殊的背景和在国民经济中的重要地位，决定 了我国推行股权激励的个性化路径。在这样一个时间，以比较分析的方式对我 国国有控股上市公司在不同政策背景下所呈现的特点和问题进行深入探讨，具 有重要的现实意义。 本文从引言开始，以问题的提出、研究的意义、思路等为开篇，在简要陈 述后，通过对概念的界定、相关理论的回顾，得出本文的研究框架。继而进入 本文的重点内容：国有控股上市公司的股权激励现状分析。 由于国有控股上市公司所具备的特殊性决定着其股权激励的特点，因此首 先明确国有企业改革背景下国有控股上市公司存在的个性化特点。在这种个性 化特点下，通过对比分析刁i 同性质、不同行业的上市公司股权激励方案，从激 励额度、行权价格、业绩评价等维度进行深入探讨，明晰了当时股权激励方案 所呈现的特点和存在的问题。随着新政国有控股上市公司股权激励试行办法 的颁布，国家对国有控股上市公司实旌股权激励有了规范的引导，此时的股权 激励方案显现出了明显的不同。透过对宝钢股份股权激励计划的研究，指出了 新政策下股权激励的特点。在对比新政前后股权激励方案特点、结合相关研究 资料报告的基础上，分别从方案、治理结构、外部环境的三个角度总结归纳了 现阶段国有控股上市公司股权激励中存在的问题。 在明确问题的基础上，对应的从上述的三个视角提出了具体的建议与对策。 从股权激励方案的改进方面，建议上市公司在进行方案设计时要考虑：激励额 度在有效控制总量的前提下应根据所属行业和股权结构进行差异化设置；行权 价格的确定要考虑股票市场发展态势的影响，可通过引入股市指数的概念剔除 我国国有控股上市公司股权激励研究 殷市因素对业绩的影响；业绩评价体系上可通过引入经济增加值的方法来考虑 资本成本、以平衡积分卡的思路引入非财务指标、以企业间横向对比指标的设 置明确企业的市场竞争地位。同时，还应继续体现市值考核的理念，结合不同 行业竞争程度的特点差异化设计指标体系。从公司治理方面，建议企业优化股 权和董事会结构、加强对中小投资者的保护，并根据国有控股上市公司的特殊 背景，提出完善经营者任期目标制以解决治理问题。最后，在外部环境中着重 强调了利用培育机构投资者、建立健全股指期货市场和规范信息披露制度以提 高资本市场的有效性，希望国家加快建立股权激励的税收优惠政策，以推进股 权激励的实施，确保股权激励的效果。 关键词：国有控股上市公司股权激励治理结构业绩评价 i i a b s t r a c t e q u i t yi n c e n t i v ei sa ne f f e c t i v ei n c e n t i v ew a yf o rt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e si n t h e i rr a p i de c o n o m i cd e v e l o p i n gp e r i o d p r a c t i c eh a sp r o v e dt h a tt h ei m p l e m e n t a t i o n o fm a n a g e m e n te q u i t yi n c e n t i v ew h i c hw o u l dg r e a t l yi m p r o v et h e e f f i c i e n c yo f e n t e r p r i s e sc o u l dp r o m o t ee c o n o m i cp r o s p e r i t y t od e e p e nt h er e f o r mo fs t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s ，t r a i n i n go fl a r g ee n t e r p r i s eg r o u p sw i t hi n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i v e n e s s ， c h i n a ss t a t e c o n t r o l l e dl i s t e d c o m p a n i e sh a v es t a r t e d t o e q u i t y - b a s e di n c e n t i v e s b e c a u s eo ft h eb a c k g r o u n da n di t ss p e c i a li m p o r t a n c ei nt h en a t i o n a le c o n o m y , w e s h o u l df i n do u ro w r lr o u t e ，a tt h i st i m e ，d i s c u s s i o nt h ef e a t u r e sa n dp r o b l e m sw i t ha c o m p a r a t i v ea n a l y s i so ft h e l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ss t a t e c o n t r o l l e du n d e r d i f f e r e n tp o l i c yb a c k g r o u n ds h o w sag r e a tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e b e g i n n i n gw i t ht h es u m m a r i z a t i o no ft h ee q u i t yi n c e n t i v e ，t h ea r t i c l ei n t r o d u c e s i t ss t u d yb a c k g r o u n da n dr e l a t i v et h e o r i e s a f t e rab r i e fs t a t e m e n t ，w ec o n c l u d et h e s t u d yf r a m e w o r k t h e nt h ep a p e rm o v e st ot h ec o r ec h a p t e r f o rt h es p e c i a lt r a i t so ft h es t a t e c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e s ，t h et h e s i sd e s c r i b e s t h eu n i q u ec h a r a c t e r i s t i c so ft h es t a t e c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e su n d e rt h er e f o r mo f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s w i t ht h er e q u e s to ft h et r a i t sa n da n a l y z i n gt h ei n c e n t i v e a m o u n t ，p r i c eo ft h ee q u i t y , p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o na n ds e v e r a ld i m e n s i o n s ，w e c o n c l u d et h ee q u i t yi n c e n t i v ep l a n st h r o u g hc o m p a r a t i v ea n a l y s i so ft h ei n c e n t i v e p r o g r a m sw h i c hb e l o n g st ot h el i s t e dc o m p a n i e si nd i f f e r e n ti n d u s t r i e sw i t hd i f f e r e n t n a t u r e w i t ht h ep r o m u l g a t i o no ft h en e wp o l i c y ，s t a t e c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e sh a v eag u i d e l i n ei n c a r r y i n go u ti t t h ee q u i t yi n c e n t i v ep l a ns h o w sac l e a r l yd i f f e r e n c ea f t e rt h a t t h r o u g hm a k i n gar e s e a r c ho nt h eb a o s t e e l sp l a n ，w eo b t a i nt h en e wc h a r a c t e r i s t i c s u n d e rt h en e wp o l i c y o nt h ef o u n d a t i o no fa n a l y z i n gt h er e l a t i n gr e p o r ta n dm a t e r i a l s ， w es u mu pt h ee x i s t i n gp r o b l e m sf r o mt h ea n g l eo ft h ee q u i t yi n c e n t i v ep l a n ， g o v e r n a n c es t r u c t u r ea n de x t e r i o rc i r c u m s t a n c e r e s p o n d i n gt ot h ep r o b l e m s ，t h et h e s i s o f f e r ss e v e r a ls p e c i f i cp r o p o s a l sa n d 1 1 1 c o u n t e r m e a s u r e s i nt h ea s p e c to ft h ee q u i t yi n c e n t i v ep l a ni m p r o v e m e n t , t h e p r o p o s e dd e s i g ns u g g e s t ：u n d e rt h ep r e m i s eo fe f f e c t i v e l yc o n t r o l l i n gt h ea g g r e g a t i n g e q u i t y , t h ea m o u n to fi n c e n t i v e ss h o u l dd e s i g nt h ep l a nd i f f e r e n t l ya c c o r d i n gt ot h e d i f f e r e n ti n d u s t r i e sa n ds h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e ；s e t t i n gt h ee q u i t yp r i c es h o u l d c o n s i d e rt h ei m p a c to f t h es t o c km a r k e td e v e l o p m e n tt r e n d ，w h i c hc a nb er e m o v e db y i n t r o d u c i n gt h ec o n c e p to fs t o c km a r k e ti n d e x ；i np e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m ，w e c a nu s ee c o n o m i cv a l u e a d d e dm e t h o dt os o l v et h ep r o b l e mo ft h ec a p i t a lc o s t ，u s e b a l a n c es c o r e dc a r dt oi n t r o d u c en o n f i n a n c i n gi n d e x ，u s ec o m p e t i t o r sp e r f o r m a n c e i n d e xt or e a l i z et h el i s t e dc o m p a n i e ss t a t u si nt h em a r k e t t h ep l a ns h o u l ds t r e s st h e m a r k e tp r i c ec o n c e p ta n da l s op r e s e n tt h ed i f f e r e n t i ai nd i f f e r e n tc o m p e t i t i o nm a r k e t ， mt h ec o m p a n y sg o v e m a n c ea s p e c t ，t h et h e s i s s t a t e st h a ta m e l i o r a t i n ge q u i t y s t r u c t u r e ，d i r e c t o r a t es t r u c t u r e ，e s t a b l i s h i n gar e l a t e dl a wt op r o t e c ti n v e s t o r sa n d s e t t i n go p e r a t o rt e n u r e - a i ms y s t e ma r eb e s tw a yt og e tt h es o l u t i o n a tt h ee n d ，t h e t b e s i se m p h a s i z e st h a tc u l t i v a t i n go r g a n i z a t i o ni n v e s t o r , b u i l d i n gs t o c kp r i c ei n d e x o p t i o nm a r k e ta n dc o n s u m m a t i n gt h ei n f o r m a t i o np r o m u l g a t i o ns y s t e mc o n t r i b u t et o e n h a n c et h ev a l i d i t yo ft h ec a p i t a lm a r k e t f i n a l l y , t h et h e s i ss u g g e s t st h a t t h e f a v o r a b l er e v e n u ep o l i c yi so fg r e a ti m p o r t a n c ef o rt h ee q u i t yi n c e n t i v ee f f e c ta n di t s f u t u r ed e v e l o p m e n ti nc h i n a k e yw o r d s ：s t a t e c o n t r o l l e df i s t e dc o m p a n y e q u i t yi n c e n t i v e g o v e r n a n c es t r u c t u r e p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n 学位论文独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的我国国有控股上市公司股权激励研 究) ) 论文是我本人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。 尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸 易大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：j 孕塞- _ 一 日期：4 年 月二砭日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：甲芬 即签名：肆寥l 圈啉砷年y 月纱日 1引言 i 1 问题的提出 随着股权分置改革的逐步完成，我国许多上市公司开始试行股权激励制度， 希望通过将经营者收入与公司业绩挂钩的方式促使激励对象为企业长期发展而 努力。但限于法律、法规体系中对股权激励没有任何规范性条款，股权激励在 我国迟迟没有得以发展。随着我国2 0 0 6 年初上市公司股权激励管理办法( 试 行) 的颁布和证券法、公司法的修改，股权激励制度有了明确的政策引 导和实务操作规范，终于进入实际可操作阶段。 在管理办法的指导下，上市公司纷纷提出各自的股权激励方案，呈现 特色的同时也引发了广泛的争议。尤其对国有控股上市公司而言，其在国民经 济中的重要地位决定了其实施股权激励的谨慎程度。鉴于此，国资委于2 0 0 6 年 底颁布了国有控股上市公司股权激励试行办法，其中明显体现出国资委的“严 格约束”的倾向。在这样的政策下，我国国有控股上市公司的股权激励方案展 现什么样的特点、产生什么样的变化、未来的方案及外部的环境该如何完善引 发了各界人士的深入探讨。 1 2 研究的意义 股权激励是现代公司完善治理机制的方法之一，在国外已经被普遍应用。近 些年来，国内也在进行探索、尝试。配合上市公司股权分置改革的完成，国家 有关部门也出台了相应的股权激励实施政策，为国有控股上市公司规范化实施 股权激励提供指导。但是，从各家已推出股权激励方案的上市公司来看，方案 间既有共性也存在一定的差异，不仅体现着政策变化对股权激励的影响，也从 侧面反映着政策、企业内部、外部环境有待完善的方面。因此，通过对比分析 不同国有控股上市公司的股权激励将有利于全面理解和深刻把握股权激励的实 施要点，提出针对性问题的同时，又为我国上市公司内部公司治理的完善、外 部市场环境的变化提供有力的参考依据。更重要的是，在我国国有控股上市公 司股权激励刚刚出台试行政策的情况下，目前讨论主要集中在政策和实施难度 上面，很少有文章深入对比分析政策前后股权激励的变化情况、存在的问题和 需要完善的方面。因此，在此时以比较分析的方式对我国国有控股上市公司的 股权激励状况进行研究，具有很强的现实意义。 1 引言 1 3 研究思路与方法 1 3 1 研究思路 本文主要的研究思路是：提出问题一分析问题一给出相应的建议。首先，在 引言部分提出问题、明确研究的意义、思路和方法，为分析股权激励奠定研究 的基础。其次，对国内外关于股权激励的相关理论观点进行综述，得到本文主 要的研究框架。随后，在明确我国国有控股上市公司的特征和实施股权激励的 政策背景下，通过从多个维度对比分析多家上市公司的股权激励方案，明晰国 有控股上市公司在新的股权激励政策颁布前后股权激励方案的特点及变化，并 结合相关研究报告和资料，指出现阶段国有控股上市公司股权激励方案存在的 问题、公司治理结构以及外部环境有待改进的方面。最后，从方案本身的角度、 治理结构、外部环境的角度分别提出了具体、可行的完善建议。 1 3 2 研究方法 ( 1 ) 比较研究的方法。我国国有控股上市公司的股权激励政策正处于试行 的阶段，各上市公司的股权激励方案也尚存许多完善的空间。本文通过对比分 析不同政策背景下上市公司的股权激励特点，探析国有控股上市公司股权激励 方案的发展变化以及外部环境需要进一步完善的方面。 ( 2 ) 实证研究与理论研究相结合。在对股权激励相关文献研究的基础上， 系统、全面、深入的考察我国国有控股上市公司实施股权激励的政策背景，通 过对具有典型意义的几家上市公司的股权激励方案进行多维度对比分析，力求 得到兼具科学性和可行性的观点。 1 3 3 本文的结构 本文共由4 部分内容构成，大致结构如下： ( 1 ) 引言主要概述研究的来源、意义、思路方法以及本文的创新。 ( 2 ) 文献综述界定股权激励和国有控股上市公司的概念，综述国内外 关于股权激励理论基础、常见模式、与经营业绩的相关性以及股权激励实践等 方面的研究，得出本文的研究框架。 ( 3 ) 我国国有控股上市公司股权激励的现状分析从国有控股上市公司 的特殊性入手，以不同上市公司的股权激励计划为着眼点，对比分析我国在国 有控股上市公司股权激励试行办法颁布前后的股权激励方案的特点，在分析 现阶段股权激励方案存在的问题的同时，指出我国在治理结构及外部环境方面 存在的有待完善的方面。 ( 4 ) 对我国国有控股上市公司实施股权激励的建议和对策在对现状分 2 析的基础上，结合前面提出的现存问题，分别提出了针对股权激励方案设计、 治理结构以及外部环境改进的具体建议和对策。 1 4 本文的创新 我国国有控股上市公司股权激励政策刚刚出台，各上市公司正处于摸索阶 段，何种模式更适合我国现阶段政策下股权激励的实施业已成为各界探讨的焦 点，至今尚未达成共识。大多数文章都从政策的角度分析我国国有控股上市公 司股权激励的发展方向，力图从政策中解读我国股权激励的特点，寻求完善的 建议。本文以政策为背景，以方案为着眼点，采用不同股权激励方案比较分析 的模式对国有控股上市公司的股权激励现状进行研究，成为本文的一大亮点。 同时，本文研究的时效性也从另一个侧面展现出本文的创新之处。 2 文献综述 2 1 概念的界定 2 1 1 股权激励 所谓股权激励是指在对高级管理人员进行业绩考评的基础上，以本公司股 票、股票期权或股权的其他方式作为对高级管理人员的奖励或奖励的一部分的 激励方式，奖励的标的一般为公司的股票或股票期权。股权激励的本质是企业 所有者对企业经营者实施的一项长期激励方式。它通过协调股东与经营者之间 的利益，弱化股东与经营者利益间的冲突，促使公司经营者行为趋向股东利益 最大化目标。 2 1 2 国有控股上市公司 ( i ) 国有控股上市公司 国有控股公司是一种担当国有资产出资主体的特殊类型的公司，是受国有资 产管理部门的委托或授权，对国有资产行使产权管理等所有者权益的特殊企业 法人，在国有资产所有者代表界定的范围内，承担国有资产营运的职能，履行 国有资产保值增值的责任。国有控股上市公司，是指在该类上市公司的股权结 构中，国有控股公司占有绝对控股或相对控股的地位。 ( 2 ) 国有控股上市公司与国有企业的区别 我国国有资产管理局1 9 9 4 年发布的股份有限公司国有股权管理暂行办法 第1 1 条规定，“国有股权控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国有股 权持股比例占5 0 以上( 不含5 0 ) ；相对控股是指国有股权持股比例高于3 0 低于5 0 ，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。”这里显然将 国有企业和国有控股公司严格区分开来，并要求国有企业在进行股份制改组时， 要保证国家股或国有独资( 公司) 企业在原国有企业中的控股地位。 不同于国有企业，国有控股上市公司不是以政府的政策目标作为企业的主要 目的，而是资本市场的参与主体，通过良好的运营达到国有资产保值增值的目 标，促进国民经济的发展，协调市场经济中出现的问题，以间接形式发挥国有 资产的社会作用，实现政府的社会目标。国有控股上市公司以市场化运作为主， 以营利为主要经营目标，通过赢利的经营活动使国有资产得以保值增值，并同 时实现企业中非国有资产股份的赢利目的。 4 2 文献综述 2 2 关于股权激励理论基础的研究 2 2 1 委托代理理论 委托代理理论是由密西尔詹森( m i c h e a lj e n s e n ) 和威廉姆麦克林 ( w i l l i a m h m e e k l i n g ) 在1 9 7 6 年发表的论文企业理论：管理行为、代理成 本及其所有权结构中首次提出的。委托代理理论认为：激励机制之所以必要， 源于现代企业中物质资本的提供者( 资本家) 与人力资本即经营管理和创新 能力的提供者( 企业家) 职能的分离以及由此导致的委托一代理问题，这一 现象也就通常所说的“所有权与经营权”的分离。 在委托一代理关系下，委托人和代理人由于自身利益的影响，一般具有各 自不同的追求目标。由于目标不完全相同，二者对风险的态度也不尽一致：从 机制上分析，代理人会尽量避免可能的风险，而委托人则希望代理人能够敢于 冒风险并承担风险，以实现其最大收益。这种不一致导致了代理成本的产生： ( 1 ) 委托人因代理人代行决策而产生的价值损失，它等于代理人完全以委 托人效用最大化为目标进行决策时企业的产出和企业事实上的产出之间的差 额： ( 2 ) 委托人的监督成本，即委托人对代理人进行激励和监控，以使后者为 前者利益而尽力所付出的成本； ( 3 ) 代理人的担保成本，即代理人用以保证不损害委托人利益的成本和如 果采取了损害行为将给予赔偿的成本。 由此引出了企业激励和约束机制的建设问题。激励和约束机制的作用就在 于控制代理风险，降低代理成本。委托人必须给予代理人适当的激励来减少他 们之间的利益差距，并花费一定的监控成本来限制代理人偏离正道的行为。关 键问题在于如何通过激励约束机制促使代理人的行为最大限度地增加委托人的 效益。 2 2 2 人力资本理论 所谓人力资本，是指知识、技能、资历、经验及熟练程度、健康等的总称， 代表人的能力及素质。其显著标志是，它既是人自身的一部分，同时又是一种 资本，是未来收入的来源。由此看来，经营者作为一种特殊的劳动力。其必然 具备资本的属性，是一种人力资本。舒尔茨认为，人力资本与物质资本既具有 同质性，又具有异质性。同质性表现在两者都具有资本属性，都能带来收益； 异质性则表现在两者的收益率不同。现代企业中存在着以所有者所拥有的物质 资本和以经营者所拥有的人力资本两种资本。其中，人力资本保证着企业的物 质资本的保值、增值和扩张。同时，既然承认了经营者的人力资本属性，也就 5 2 文献综述 必然承认经营者对人力资本所拥有的产权，它在创造价值的同时，还存在着对 剩余利润的索取权，而通过持有企业股份索取企业的剩余利润是最合理合法的 途径。因此，承认经营者所具有的人力资本价值和由此所拥有的产权，并以此 作为股权激励制度的核心，实际上也就明确了股权激励制度发生作用的机理。 2 2 3 激励理论 所谓激励就是委托人拥有一个价值标准或一项社会福利目标，委托人希望 能够达到这些标准或目标，那么委托人就会制定这样一种规则，以激励代理人 使其利己行为的最后结果与委托人给出的标准或目标一致。激励理论仍以“经 济人”假设为出发点，认为每个人、每个企业都会在某些约束条件下争取最大 利益。只要个人、经济组织或社会的利益不可能完全一致，激励问题在每一个 社会经济单元中都会出现。因此，委托人和代理人目标效用函数的不一致就必 然导致激励问题的凸显。股权激励就是解决委托人希望代理人达到目标而制定 的一种规则，它可以将二者构成利益共同体，以期提高两者的目标一致性。 2 3 关于股权激励常见模式的研究 目前世界各国都加大了经营者股权激励的力度，但由于各国情况不完全相 同，因此现行的股权激励存在着多种模式，当然，这众多模式中其基本原理是 一样的，只是因各国企业而异在具体操作上稍加变化。大体而言，主要的股权激 励模式如下1 ：业绩股票、股票期权、虚拟股票、延期支付和经营者员工持股。 业绩股票是指企业在一定期间内无确定合理的业绩目标，如果激励对象( 主 要指经营者) 到期达到预定的目标，则公司授予其一定数量的股票或提取一定 的奖励基金购买公司股票。当然，业绩股票的流通变现通常受到一定的数量和 时间限制。 股票期权是指公司授予激励对象一定的权利，经营者可以在规定的时期内以 事先确定的价格购买一定数量的本公司流通股票，也可以放弃这种权利。股票 期权的行权除受时间和数量限制之外，经营者还要为行权自行支付现金。 虚拟股票是指公司授予经营者的一种虚拟的股票，经营者可据此享受一定数 量的分红权和股价升值收益，但没有所有权、表决权，也不能转让和出售，且 在离开企业时自动失效。也就是说，经营者在名义上享有股票，而实际上仅享 有其持有这些股票所产生的一些收益。 延期支付是指公司为激励经营者而设计的一揽子薪酬收入计划，其中有一部 分属于股权激励收入，但不在当年发放，而是按公司股票公平市价折算成股票 1 吴叔平，股权激励实务，上海：上海远东出版杜，2 0 0 0 6 2 文献综述 数量，在一定期限后，以公司股票形式或根据股票市值以现金方式支付给经营 者。 经营者员工持股是指让经营者或员工持有一定数量的本公司的股票，这些 股票是公司无偿赠与激励对象的，或者是公司补贴激励对象购买的、或者是激 励对象自行出资购买的。作为激励对象的经营者或员工在股票升值时可以受益， 在股票贬值时受到损失。 以上五种股权激励模式是与证券市场密切相关的，在这些激励模式中，激励 对象所获收益受公司股票价格的影响，其实质上是通过各种方式使经营者与公 司发行的股票挂钩，建立或明或暗的经营者企业长期利益相关关系，从而达到 激励经营者在实现自身利益最大化的同时实现企业长远目标。 2 4 关于股权激励与经营业绩之间相关性的研究 国外学者对于股权激励与经营绩效问相关性的分析结论主要表现为两类： 第一，少数学者认为股权激励与企业业绩不相关，两者之间不存在必然的联 系。比如l o d e r e r 和m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 以1 9 7 8 到1 9 8 8 年美国国内发生购并( 除去公 用与金融行业) 的8 6 7 家企业为样本进行了实证分析，结果表明管理层持有较大 股份并没有改善企业的业绩。而h i m m e l b e r g 等( 1 9 9 9 ) 则在分析中引入了可观察 的企业特征和企业固定影响，同样无法得出管理层持股影响企业业绩的结论。 第二，大部分学者通过研究认为经营者股权激励与公司绩效是有关，但对经 营者股权激励究竟如何影响企业业绩这一问题却又有着诸多不同意见。( 1 ) 有 的学者认为管理层股权激励与业绩呈线性关系，业绩会随着管理层持股的增加 而上升，如m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 发现c e o 持股比例与企业业绩间存在显著的正相关关 系；( 2 ) 有的认为二者呈分段线性关系，如m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 利用1 9 8 0 年财富 5 0 0 强企业的横截面数据进行的实证分析发现，业绩随管理层股权激励水平的提 高先上升后下降；而m c c o n n e l l 与s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 发现两者问是倒u 型的关系； 最特别的是h e r m a lj n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) ，他们通过分析1 4 2 个n y s e 的公司数 据发现了一种复杂的曲线关系：当董事会所有权在0 5 范围内上升时，托 宾q 值随之上升；在5 2 5 区间内，托宾q 值随董事会所有权的上升而下降； 在大于2 5 的区间内，托宾q 值又随董事会所有权的上升而上升。 我国对股权激励与公司绩效的实证研究起步较晚，且主要是针对公司的经营 绩效与高级管理人员持股、管理人员年薪之间的关系进行研究。实证分析表明， 公司绩效与高级管理人员持股的关系不尽一致。袁国良等( 2 0 0 0 ) 发现公司业 绩与高级管理人员持股比例正相关，但相关程度很低；刘国亮等( 2 0 0 0 ) 发现 净资产收益率与管理层持股份额正相关。魏刚( 2 0 0 0 ) 通过分阶段回归分析发 7 2 文献综述 现，上市公司经营绩效与管理层持股数量之间不仅不存在区间效应，而且高级 管理人员持股比例越高，与上市公司经营业绩的相关性越差。在管理人员报酬 与其影响因素的相关关系的实证研究中，魏刚( 2 0 0 0 ) 、李增泉( 2 0 0 0 ) 、杨瑞 龙和刘江( 2 0 0 2 ) 认为近年来我国上市公司高级管理层激励效果不显著，经理 报酬和企业业绩不存在显著的正相关关系，与高级管理人员持股比例不存在显 著的负相关关系，与企业规模存在显著的正相关关系，国有股比例对高管报酬 存在一定的负面影响等。而陈志广( 2 0 0 2 ) 的研究发现，在我国2 0 0 0 年沪市的 上市公司中，高管薪金报酬与企业绩效存在显著的正相关关系。 2 5 关于股权激励实践的研究 美国是世界上股票期权制度最发达的国家，早在1 9 5 0 年美国国会就正式对 限制性股票期权进行了相关立法；1 9 6 4 年美国取消了限制性股票期权，取而代 之的是附条件股票期权；1 9 7 6 年，附条件的股票期权在美国被终止，此后的一 段时间内没有产生新的替代工具；1 9 8 1 年美国国会引入了激励性股票期权2 ，并 将激励性股票期权与非法定股票期权3 进行严格地区分，实行不同的税收待遇， 这种股票期权体系一直沿用至今。 股票期权的发展历程具有明显的环境特点，正是外部环境的变化直接导致股 票期权的产生、发展和变化4 。从美国股票期权的发展历程上看，有三种因素至 关重要，一是股票市场，二是税法，三是会计准则。在2 0 世纪7 0 年代，由于 美国股市表现平淡，许多公司趋向于运用现金薪酬而非股票期权，后者在雇员 的总薪酬中所占的比例成下降态势，1 9 7 0 年，一名c e o 可能获得相当与其现金 年薪的4 5 倍的期权，而到了1 9 8 0 年由于同期的股票市场不景气及期权的优惠 资本利得税丧失，因而对雇员缺乏有效的激励，这一数据降到1 3 倍。8 0 年代， 由于美国股市逐渐回暖，股票期权再度复兴，实行期权计划的美国公司的数量 稳步增长，但1 9 8 7 年的股市大崩溃再度使股票期权降温。与此同时，考虑到股 市中的系统性风险及公司股票的市场表现并不能为雇员的行为所左右，在此情 况下美国企业设计出了较为典型的“同质企业比较型”股票期权，其目的就是 保护雇员免受非管理因素造成市场动荡的影响。尽管在美国“1 9 8 6 年税收改革 法案”中取消了对股权的优惠税待遇，股票期权受到冲击，但这种变革仅仅使 2 j o h nc o r e ，w a y n eg u a r y e s t i m a t i n gt h ei n c e n t i v ee f f e c t so fe x e c u t i v es t o c ko p t i o n p o r t f o l o s t h ew h a r t o ns c h o o lu n i v e r s i t yo fp e n n s y l v a n i a ，1 9 9 3 美国的国内税法大典中第4 2 2 条对激励性股票期权计划进行了界定，凡满足条件的都属于激励性股票期 权，受权人享有特定的税收优惠。非法定股票期权( n s o ) 是指不符合国内税收法典4 2 2 、4 2 3 条中有 关规定的股票期权。具有更大的灵活性同时也失去了在税收上所享受的优惠待遇。 4 郑文琼，朱培军股票期权的国际比较与借鉴，宏观经济研究，2 0 0 1 - - 9 8 2 文献综述 各种薪酬工具( 现金、股票、津贴等) 站在了相同的起跑线上5 ，股票期权本身所 固有的长期激励功能并没有发生改变，其在薪酬结构中的地位不断上升。根据 福布斯杂志每年5 月对美国8 0 0 家上市公司经理人的薪酬结构进行调查的 结果显示，股票期权行权收益中位数从1 9 8 5 年的4 9 4 7 美元上升到1 9 9 7 年的8 万美元，增长了1 7 8 倍，而同期的工资与奖金仅从7 3 万上升到1 2 2 万美元，增 加不到一倍。行业分布上，不论是传统行业还是高科技行业，都有实施。在美 国，技术含量较高的行业，如通讯技术、能源、保健、技术、金融行业等实施 股票期权的公司比例占其行业公司的比例大约在8 0 左右，其他一些技术含量较 低的行业，如公用事业、交通运输、周期性消费品等，虽然实行股权激励制度 的公司比例低于前者，但也几乎都在6 0 以上。 在全球并购升温、国际闯竞争激烈以及美国企业的示范效应下，经理人员高 收入渐成潮流。较为保守的欧洲企业及日本企业也不例外。为了通过相对灵活 的薪酬制度吸引优秀人才，稳定员工队伍，许多欧洲及日本企业纷纷引入股票 期权制度，股票期权制度在欧洲及日本企业中也得到了蓬勃发展。 表2 1各国股票期权发展情况一览表6 国家 地区 股票期权制度发展情况 美国世界上股票期权最发达的国家，有多种股票期权及完善的监督制度。 英国股票期权种类比较丰富，制度比较完善。 1 9 7 0 年商务公司法中即规定了股票期权的实施办法，是世界上 法国 股票期权进行专业立法较早的国家之一。 2 0 世纪9 0 年代通过修改股份公司法才允许实施股票期权制度， 德国 且实施范围仅限于股份公司，法规体系不完善。 2 0 世纪7 0 年代至8 0 年代，主要长期激励方式为员工持股计划，9 0 日本 年代初修改相关法律，促使股票期权制度逐步完善。 加拿大 股票期权体系与美国相似，发展较为成熟。 中国2 0 世纪9 0 年代开始实行股票期权制度，由于政府税收优惠较大，目 香港前大部分公司已经推出了自己的股票期权计划。 股票期权发展迅速，目前主要授予高级管理人员，还没有普及一般员 新加坡 工。 5 t o m t o l l s t o c ko p t i o n g e t t i n gy o u rs h a r eo ft h ea c t i o n b l o o m b e r gp r e s s 2 0 0 2 6 深交所综合研究所研究报告上市公司股票期权制度设计与监管，课题主持人胡继之，课题研究员段亚 林 9 2 文献综述 续表 国家 股票辫权制度发展情况 地区 意大 利 股票期权制度相对简单，员工持有期权数量一般不超过总股本的1 0 中国2 0 世纪9 0 年代开始实行股票期权制度，当地政府为此修改了相关法律， 台湾允许回购等，以方便公司获得股票来源。 正如上表所示，随着股权激励制度的不断普及和完善，世界上许多国家也在 不断的研究和完善，尽管发展层次不同，但总的趋势是各国政府都在积极地改 善相关环境，制定优惠政策，推动股权激励制度的发展。值得一提的是，美国 的股权激励之所以能够取得今天的成功，离不开其所推行的外部监控型治理模 式，又称市场导向型治理模式。这种治理模式是以股权分散化、市场高度自由 化和法制体系十分健全为基础和特征。在分散化股权结构下，单个股东搭便车 的行为使公司的管理层掌握实权，使所有者一经营者代理问题成为公司治理的 核心问题。由此就形成了以董事会为核心内部治理机制和重点以资本市场，控 制权市场和经理人市场为核心的外部治理机制相结合的监控体系。 从以上几方面研究结论来看，健全的公司治理结构、成熟的资本市场、健全 的配套法律体系等方面是我国在实施股权激励过程中可借鉴之处，在对我国进 行股权激励分析时也需要结合这三个方面进行研究。但是，就股权激励的模式 而言，尚没有根据我国的实际情况进行差异性比较；在股权激励方案的细化内 容中，对业绩的设定、激励程度等方面也有待进一步根据我国的实际情况深入 探讨；最重要的是，在上述的研究中鲜有从政策角度出发进行分析对比的。基 于上述几点思考，结合研究对象一国有控股上市公司一的特殊性。本文将从政 策的视角切入，通过对比不同上市公司股权激励方案探析不同政策背景下所呈 现的股权激励特点。结合治理环境、法律体系等方面对我国国有控股上市公司 股权激励进行剖析，针对方案的不同内容、治理、法律体系等方面提出完善的 建议。 1 0 3 我国国有控股上市公司股权激励的现状分析 3 1 我国国有控股上市公司的特征分析 我国的国有控股上市公司的形成是国有企业改革的产物，国企改革的发展进 程直接影响着国有控股上市公司的发展方向。 搞活国有经济一直是我国经济体制改革的中心议题之一，而将国有企业的改 革成为合格的市场活动主体则一直是国有经济改革的一项核心内容。2 0 多年来， 我国围绕国有企业先后推行了“放权让利”、“承包制”、“扩大企业自主权”、“股 份制试点”等改革举措，但都未能解决国有企业效益下降、软预算约束、政府 不当干预的问题。1 9 9 3 年底，十四届三中全会提出以建立现代企业制度作为国 有企业改革的方向，国企改革随之从一般政策性调整进入到制度创新、配套改 革的新时期。 现代企业制度基本形式是公司制，基本的特征是“产权明晰、权责明确、政 企分开、管理科学”。“产权明晰”是现代企业制度的基础，其本质意义是公司 中以股份和负债形式存在的资产要有确定的、有行为能力的个人或机构所有者 行使占有、使用、处置和收益等产权。国有企业的这种公司化改造，引发了宏 观上国有资产管理体制改革的迫切需要。不经过国有资产管理体制改革创新， 构建一个具体明确的、有内在激励的人格化的国有产权主体，按照商业化原则7 有 效行使企业( 公司) 中的国有产权( 股权) ，索取产权收益，国有企业改革的微 观突进无法成功。然而，由国家替代全民充当资产所有者、由政府代为行使所 有权是目前我国宪法所限定的。所以，国有资产管理体制改革的出发点在于政 府如何有效地行使企业中地国有产权，而不是政府放弃产权。多年实践表明， 在国有资产的全民一国家一政府一一企业这一代理链中，需要将政府的社会经 济管理职能与国有产权所有者职能分开，并把由政府各部门分散行使的各项所 有者权能集中统一，实现所有权行使主体的一体化。再进一步将政府的国有产 权的经营分离出去，即所谓国有资产的所有权与经营权分开的“政企分开”。 在这种需求下，国务院国有资