（国民经济学专业论文）我国商业保险资金的股市投资策略及风险管控研究.pdf

学术诚信声明 f i i i i iiii ii i i i i i ii i i i i iil y 17 4 8 5 7 6 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立进行的研究工作及取 得的研究成果。除文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。本人依法享有和承担由此 论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ： 时间： 1 ) 口7 ， 地 垆 保护知识产权声明 本人完全了解集美大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同意集美大学可以 用不同方式在不同媒体上发表、传播学位论文的全部或部分内容。 作者( 签名) ： 导师( 签名) ： 时间：巍 罗 o r ， 动 我国商业保险资金的股市投资策略与风险管控研究 摘要 随着我国保险市场逐步对外开放，国内保险市场的竞争日趋激烈，保险资金投资在 保险公司经营与发展中所处的地位越来越重要。本文以保障保险公司偿付能力为底线，结 合我国保险业的发展现状，运用价值投资理论和风险管理的相关技术，对我国保险资金投 资于股市的策略与风险管控问题进行了较深入的研究。 首先，论文对我国保险资金投资的现状进行了较全面的分析和评述，认为我国保险 资金运用面临着较大的增值压力，当前的保险投资渠道依然较为狭窄，存在着投资收益不 稳定、资金运用与资金来源期限不匹配等问题。分析认为，允许更多的保险资金进入股市 进行投资，无论对保险行业发展，还是对我国股市的完善，都有很大的促进作用。 接下来，论文对我国保险资金的股市投资策略进行了重点研究。论文在对我国股票 市场的透明度、流动性、波动性及有效性等发展特征进行分析的基础上，探讨了我国保险 资金投资股市的运作模式选择，认为我国大型保险公司投资股票市场应以资产管理公司模 式为主，中小保险公司可采用内设投资部的模式，以降低成本和减少代理风险；通过对保 险资金投资股市的不同方式进行比较研究，认为保险资金直接入市的投资方式有更多优 势，应作为主要投资方式，并结合实际分析了我国保险资金直接入市的具体投资策。认为 我国保险资金在进行直接入市投资时，应遵循价值投资理念，要注意把握择时策略和行业 选择策略的运用，并应积极承担股市投资的相关社会责任。 最后，论文研究了我国保险资金股市投资的风险管控问题。详细分析了我国保险资 金投资股市所面临的各种风险及其特征，并探讨了对投资风险进行有效度量的方法；在此 基础之上，从完善外部监管体系与健全内部管控机制两方面，提出了加强我国保险资金股 市投资风险防控的措施建议。 论文的主要创新之处在于：一是对当前流行的股票内在投资价值模型( 基于账面价 值和剩余收益的f o 模型) 进行改进，使其成为对分红很少的中国上市公司进行价值投 资的理论基础；二是创新性地考察了“机构行为散户化 现象，认为其根源在于投资机构 的社会责任与股东信托责任的分离，提出保险公司投资股市应具备战略眼光，对投资对象 实施积极主动影响，实现社会责任与股东信托责任的统一；三是对保险资金股市投资的风 险管控，提出了外部监管与内部管控相结合、混业监管与混合监管相结合的思路。 关键词：保险资金，股票市场，投资策略，风险管控 t h es t r a t e g ya n dr i s km a n a g e m e n tr e s e a r c ho fc o m m e r c i a li n s u r a n c e f u n di n v e s t m e n ti ns t o c km a r k e t s a b s t r a c t w i t ht h eg r a d u a lo p e n i n gu po fc h i n a si n s u r a n c em a r k e t ，t h ed o m e s t i ci n s u r a n c em a r k e t b e c o m ei n c r e a s i n g l yc o m p e t i t i v e t h es t a t u so fi n s u r a n c ef u n d si n v e s t m e n tb e c o m em o r ea n d m o r ei m p o r t a n ti ni n s u r a n c ec o m p a n i e so p e r a t i n ga n dd e v e l o p m e n t t h i sd i s s e r t a t i o nh a v ed o n e am o r ei n - d e p t hr e s e a r c hi nt h es t r a t e g ya n dr i s km a n a g e m e n to fi n s u r a n c ef u n di n v e s t m e n ti n s t o c km a r k e t sb yf o l l o w i n gt h eb o t t o ml i n et op r o t e c t i o nt h es o l v e n c yo fi n s u r a n c ec o m p a n i e s 、 t h ep r e s e n ts t a t u so fd e v e l o p m e n to fc h i n a si n s u r a n c ei n d u s t r y 、a p p l y i n gt h ev a l u ei n v e s t m e n t t h e o r ya n dm a n a g e m e n tt e c h n o l o g ya b o u tr i s k f i r s t t h i sd i s s e r t a t i o nc o n d u c t sam o r ec o m p r e h e n s i v ea n a l y s i sa n dc o m m e n to nt h es t a t u s o fi n s u r a n c ei n v e s t m e n ti nc h i n a i ti sc o n s i d e r e dt h a ti n s u r a n c ef u n d i n go p e r a t i o ni s c o n f r o n t e dw i t hg r e a t e rv a l u e a d d e dp r e s s u r e ，t h ec u r r e n ti n v e s t m e n tc h a n n e l si ss t i l lr e l a t i v e l y n a r r o w , t h e r ei si n s t a b i l i t yi ni n v e s t m e n ti n c o m ea n dc a p i t a lu t i l i z a t i o na n ds o u r c e so ff u n d i n g d o e sn o tm a t c hi nt h ep e r i o d w i t ha n a l y z i n g , t h ep e r m i s s i o no fm o r ei n s u r a n c ef u n d sg e ti n t o s t o c km a r k e tw o u l dh a v eg r e a tp r o m o t i o ni ni n s u r a n c ei n d u s t r y , o ri m p r o v ea n dc h i n e s e s t o c k m a r k e t n e x t ，t h i sd i s s e r t a t i o nf o c u s e so nc h i n a si n s u r a n c ef u n d si n v e s t m e n ts t r a t e g y b a s e do n t h ea n a l y s i sa b o u ts t o c km a r k e tt r a n s p a r e n c y 、l i q u i d i t y 、v o l a t i l i t ya n dt h ee f f e c t i v e n e s s ，i t d i s c u s s e st h es e l e c t i o no no p e r a t i o nm o d eo fi n s u r a n c ei n v e s t m e n ti ns t o c km a r k e ta n d c o n s i d e r e dt h a tt h el a r g ei n s u r a n c ec o m p a n i e ss h o u l db a s eo na s s e tm a n a g e m e n tm o d e l - b a s e d c o m p a n i e sw h e nt h e yi n v e s ti ns t o c km a r k e t , m e a n w h i l e , s m a l la n dm e d i u ms i z e di n s u r a n c e c o m p a n i e ss h o u l da d a p ti n v e s t m e n tb r a n c hw h i c hc a n b eu s e dt or e d u c ec o s t sa n da g e n c yr i s k b ys t u d y i n gt h ed i f f e r e n tw a y st h a tt h ei n s u r a n c ef o u n d sd i r e c t l yi n v e s ti ns t o c km a r k e t , i ti s c o n s i d e r e dt h a tt h ev a l u ei n v e s t m e n tp h i l o s o p h ys h o u l db ef o l l o w e d ，a n dt h e ys h o u l dp a ym o r e a t t e n t i o nt ot h et i m i n gs t r a t e g ya n ds e c t o rs e l e c t i o ns t r a t e g ya n dp o s i t i v e l yp r a c t i c es o c i a l r e s p o n s i b i l i t yr e l a t e dt ot h es t o c ki n v e s t m e n t f i n a l l y , t h ed i s s e r t a t i o ns t u d i e st h ei s s u e sa b o u tr i s km a n a g e m e n ta n dc o n t r o lo f i n s u r a n c e f u n d si n v e s t m e n ti ns t o c km a r k e t , m a k ead e t a i l e da n a l y s i sa b o u tv a r i o u sr i s kc h a r a c t e r i s t i c st h e i n s u r a n c ef u n d sf a c i n gw h e nt h e yi n v e s ti ns t o c k sa n dd i s c u s s e st h em e a s u r e m e n tm e t h o d s a b o u ti n v e s t m e n tr i s k o nt h i sb a s i s ，i tp r o p o s e dt h a tc h i n a si n s u r a n c ef u n d ss h o u l ds t r e n g t h e n t h er i s kc o n t r o lm e a s u r e sf r o mt h ep r o s p e c t so fe x t e r n a ls u p e r v i s i o na n di n t e r n a lc o n t r o l m e c h a n i s m i i 1 1 1 ep r i n c i p a li n n o v a t i o n si nt h ed i s s e r t a t i o na r e f i r s t ，i m p r o v et h em o d e lw h i c hi st h e c u r r e n tp o p u l a rm o d e lo ft h ei n t r i n s i cv a l u eo fi n v e s t m e n t s b a s e do nb o o kv a l u ea n dr e s i d u a l i n c o m em o d e l ( f 0m o d e l )a n dm a k ei tt h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nt oi n v e s t m e n ti nc h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s ；s e c o n d ，b yi n n o v a t i v e l y e x a m i n i n gt h e ”o r g a n i z a t i o n a l b e h a v i o r i n d i v i d u a l i z a t i o n ”p h e n o m e n o n ，i ti s c o n s i d e r e dt h a tt h ep h e n o m e n o ni sd e p r i v e df r o mt h e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s s o c i a lr e s p o n s i b i l i t ys e p a r a t i n gf r o mt h es h a r e h o l d e r st r u s to b l i g a t i o n i t i sp r o p o s e dt h a ti n s u r a n c ec o m p a n i e ss h o u l dm a k ep r o a c t i v ei m p a c to nt h ei n v e s t m e n t st a r g e t s w i t hs t r a t e g i cv i s i o n ，a n db r i n ga b o u tt h eu n i t yo fs o c i a lr e s p o n s i b i l i t ya n dt h es h a r e h o l d e r s t r u s to b l i g a t i o n ；t h i r d ，i ti sp r o p o s e dt h a ti n s u r a n c ec o m p a n i e ss h o u l ds t r e n g t h e nt h er i s k c o n t r o lo fi n s u r a n c ei n v e s t m e n ti nc a p i t a lm a r k e tb yt h ee x t e r n a ls u p e r v i s i o nc o m b i n a t i o nw i t h i n t e r n a lc o n t r o la n dm i x e ds u p e r v i s i o nc o m b i n a t i o nw i t ht h ec o m m i xc o n t r 0 1 k e y w o r d s ：c o m m e r c i a l i n s u r a n c ef u n d s ，s t o c km a r k e t ，i n v e s t m e n ts t r a t e g y , m s k m a n a g e m e n t i i i 目录 1 1 ： 4 4 4 5 5 5 2 1 2 非寿险责任准备金5 2 1 3 寿险责任准备金6 2 1 4 结算中形成的短期负债6 2 2 我国保险资金的特点6 2 2 1 保险资金流动具有不同层次性7 2 2 2 保险资金存在增值压力7 2 2 3 不同保险险种资金存在较大差异7 2 3 我国保险资金主要投资渠道与收益状况8 2 4 我国保险资金运用与来源期限的匹配状况分析1 0 2 5 我国保险资金投资与资本市场的互动性分析1 1 2 5 1 我国保险资金投资对资本市场的影响1 1 2 5 2 资本市场的发展对保险资金投资的影响1 3 2 5 3 当前资本市场的缺陷对我国保险投资的不利影响1 4 第3 章我国保险资金的股市投资策略研究1 5 3 1 我国股票市场运行特征分析1 5 3 1 1 我国股票市场的透明度1 5 3 1 2 我国股票市场的流动性1 6 3 1 3 我国股票市场的波动性1 7 3 1 4 我国股票市场的有效性1 8 i v 3 2 保险资金股市投资的运作模式选择2 0 3 2 1 保险资金股市投资应遵循的原则2 0 3 2 2 国外保险资金投资的运作模式2 1 3 2 3 我国保险资金投资于股票市场应采取的运作模式2 2 3 3 保险资金的不同股市投资方式比较2 3 3 3 1 保险资金间接入市进行股票投资2 3 3 3 2 保险资金直接入市进行股票投资2 6 3 4 我国保险资金直接投资股市的策略2 8 3 4 1 遵循价值投资理念2 8 3 4 2 保险资金投资股市的择时策略3 3 3 4 3 保险资金投资股市的行业选择策略3 4 3 5 我国保险资金股市投资的社会责任分析3 6 第4 章我国保险资金股市投资的风险管控3 8 4 1 我国保险资金投资股市的风险类型及特征3 8 4 1 1 我国股票市场的系统性风险与特殊系统性风险3 8 4 1 2 保险资金进入股票市场面临的流动性风险3 9 4 1 3 资产管理公司模式下的委托代理风险3 9 4 2 股市投资的风险度量3 9 4 2 1 风险度量的基本原则4 0 4 2 2 股票市场系统风险相关因素及衡量指标4 0 4 2 3 股市投资风险的度量方法及应用4 2 4 3 我国保险资金股市投资的风险防范与控制措施4 5 4 3 1 完善保险资金股市投资风险的外部监管体系4 6 4 3 2 健全保险公司对股市投资风险的内部管控机制4 8 第5 章全文总结与展望5 0 致谢5 2 参考文献5 l 在学期间发表的学术论文5 4 v 集美大学硕l ：学位论文 我国商业保险资金的股市投资策略及风险管控研究 第1 章导言 1 1 选题背景与研究意义 由于保险市场进一步开放和竞争加剧以及产品“同质化”现象的广泛存在，现代保险 业经营依靠费差益、死差益获取利润的空间同益缩小。保险公司的承保业务的获利能力正 逐渐降低，逐步成为筹集保险资金的主要手段，这在保险市场处于承保能力过剩的“疲软 周期时表现得更加明显。在这种环境下，保险资金进行投资应成为保险公司的主要获利方 式。由于保险资金在偿付过程中具有问歇性、延迟性和不确定性，因此保险公司可以通过 资金运用，获得收益，从而增强保险公司的偿付能力，进一步保障被保险人的利益，降低 股东投资风险。从成熟保险市场的发展规律来看，当人口平均年龄升高逐步进入老龄化 时，保险业也会高速发展。2 0 0 1 年到2 0 2 0 年是我国人口快速老龄化阶段，平均每年约增 加5 9 6 万老年人口，年均增长速度达到3 2 8 ，大大超过总人口年均0 6 6 的增长速度。 相应地，我国保险业仍会维持高速发展趋势，2 0 0 7 年，我国保险业保费总收入7 0 3 6 亿， 到2 0 0 9 年已达1 1 1 3 7 亿，年增长率达到2 5 8 。但从我国目前保险投资情况来看，由于 缺乏具有稳定回报率的中长期投资项目，致使不论其资金来源如何、期限长短与否，基本 都用于短期投资，即所谓“长钱短用”。在2 0 0 2 年，保险资金除协议存款、债券、基金 等投资品种之外，保险业未得到有效利用的资金高达1 6 4 1 亿元，占可运用资金余额的 2 8 3 。2 0 0 9 年底，我国保险公司总资产超过4 2 万亿元，而银行存款仍然高达1 0 5 1 9 7 亿元，占比2 5 7 ，远高于英国、日本等保险市场成熟国家约5 的比重。在保险业高速 发展的背景下，大量低收益率的保险资金急需寻求投资出路。 保险资金的运用首先必须遵守安全性和分散化投资的原则，根据各保险公司对风险的 承受能力，将资金按一定比例分配于债券、股票、贷款、不动产等金融工具之上他1 。但从 国外保险资金运用的发展路径来看，保险资金投资于股票的比例越来越大，并且成为提高 保险资金投资收益率的关键因素。国内自2 0 0 4 年1 0 月允许保险资金直接投资股票市场至 今，我国保险资金投资股票( 股权) 的规模已经从2 0 0 5 年底的1 5 9 亿元上升到2 0 0 9 年9 月的3 6 7 2 亿元( 2 0 0 7 年底最高达到4 7 1 6 亿元) ，增长速度极快。随着保险资产的不断 增加以及中国保险业发展“十一五规划纲要提出的“在风险可控的前提下，鼓励保 险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例”的政策导向下，保险资金的股票投 资将日益成为股票市场参与者和研究者关注的热点。就投资效果而言，股票投资给保险业 带来的巨额收益也受到极大关注。整个保险业直接投资股票的资金不到总量的1 0 ，但 所取得的收益却超过投资总收益的7 0 。其中的个股投资收益更是惊人，中国人寿保险 集荚人学硕l ：学位论文 我困商业保险资金的股市投资策略及风险管控研究 股份有限公司两年间投资锡业股份的收益率甚至高达2 0 0 0 ，平安同期在浦发银行的最 初投资就获得1 8 亿元的巨额盈利! 当然，风险与收益总是相伴相生的，股票投资的高收 益也隐藏着高风险。平安保险公司进入欧洲市场对富通集团的股票投资，在2 0 0 8 年的金 融风暴中就遭受了巨大亏损。 任何一项投资都应考虑安全性、流动性和收益性的统一。以保险资金来源的特点来看， 尤其要注重这种统一性。根据保险资金的特点和保险投资的要求，如何以尽可能低的交易 成本进入股票市场? 选取何种股票以及如何进行股票投资组合? 进退股票市场的时机如 何选取? 如何从外部监管和内部管控等多角度规避投资风险? 这些都是保险公司在投资 股票市场时应高度重视的问题。在投资过程中，策略的制定与选取是其中关键步骤。通过 对保险资金股票投资策略的研究，可以为商业保险公司的投资决策提供科学依据，减少投 资过程中的主观性和盲目性；同时，也为政府部门加强对保险资金运用的监管提供政策建 议，更好地实现保险投资的安全性、流动性和收益性的统一。在保险展业竞争日益加剧的 情况下，保险资金的运用日益重要，尤其是在风险较高的股票市场投资的成功与否，对保 险公司利润率的影响及市场竞争力的提高，具有十分重要的意义。因此，本文选择我国商 业保险资金的股市投资策略与风险管控作为主要研究对象，具有较强的理论和现实意义。 1 2 国内外研究动态 在成熟资本市场，作为主要的机构投资者之一的保险公司在股市投资时，均严格遵守 投资风险与收益的均衡。在股市投资组织模式的选择上，大型保险公司以设立资产管理公 司的形式为主，中小保险公司则以委托理财的形式将保险资金委托其它保险资产管理公司 或专业资产管理公司进行投资。保险资金的投资领域很广，涉及债券、股票、不动产以及 贷款等，投资过程中始终坚持分散化原则；在投资策略上，保险公司作为证券市场上重要 的投资者，是以长期投资、价值投资为导向。 从大的分类上讲，保险资金投资于股票市场的理论属于投资学，因此对它的研究应基 予投资学和金融市场相关理论。实际上，保险学越来越多的放在金融理论的框架下来研究 探讨，a r r o w ( 1 9 7 0 ) 对保险的定义“保险是货币与货币的交换已经暗含了这点。国外 对保险资金股票投资组合方面的研究文献较多，并以运用数学规划理论与马柯维茨的资产 选择理论为主。以前述理论为基础，并引入不同保险公司的投资收益率和可运用资金比例 等变量，通过建立数学模型，为保险资金进行股票配置提供理论依据。k r o u s ( 1 9 7 0 ) 、 k a h a n e ( 1 9 7 5 ) 、l a m b e r t 和h o f f l a n d e r ( 1 9 9 6 ) 以保险人的期望效用函数为二次函数作 为假设条件，建立了保险资金投资的模型：m a xe u r p + g p ( 矾+ ( 1 a ) r o ) 】) ，其中r 是承保收益率；p 是保费收入；g 为可投资资金的比例；a 为投向风险项目的资金比例； r m 是无风险投资收益率；r 0 是风险投资收益率；u ( 木) 为效用函数。并且，l a m b e r t 和 。以下简称中国人寿。 2 集荧人学硕l j 学位论文我国商业保险资金的股市投资策略及风险管控研究 h o m a n d e r 还认为保险公司的投资形式主要依赖于对承保风险和投资风险的衡量，因此要 从理论上建立两种风险的数量关系。c r i s t e a 和m i r e l a 于2 0 0 8 年的( ( c a ni n s u r a n c e c o m p a n i e sc o n t r o lt h e i rf i n a n c i a ls t a b i l i t v ? p r a c t i c a ls o l u t i o n s ) )中，分析了保险公司基于 财产和分期保费的投资组合与财务稳定性的关系，认为保险公司由于风险管理水平的不断 提高，将会越来越倾向于风险较高的投资。 由于我国2 0 0 4 年1 0 月才允许保险资金直接投资股票市场，因此，国内对保险投资股 票市场策略的研究还比较少，目前主要集中在对保险资金的来源与特点、投资的原则与方 式以及保险投资的风险管控等方面进行研究探讨，如保险投资( 李冰清2 0 0 7 ) 、保 险公司经营管理( 魏巧琴，2 0 0 2 ) 。万峰在寿险公司经营与管理中进一步提到了投资 组合理论与投资组合的建立程序，同时介绍了固定收入工具投资策略。秦振球、俞自由在 保险公司投资比例问题研究中将资产组合管理理论应用到我国实际，并计算出保险资 金在存款、国债及证券投资基金上的最优投资比例。以上专家学者对保险资金投资整体上 做了较好的论述，但鲜见有文献专门对股票投资策略进行深入研究。有一些学者对保险资 金投资股票市场从不同方面进行了相关研究，徐高林( 2 0 0 7 ) 对保险资金股票大额投资余 额特点和保险资金对上证红利指数成分股的投资特点进行分析，得出保险资金侧重投资盈 利能力强的公司，但持仓量并不与之直接挂钩，也并不看重对红利指数成分股的投资。罗 庆忠和杜金燕( 2 0 0 7 ) 利用现代组合理论和c a p m 模型对2 0 0 5 年4 月8r 至2 0 0 6 年1 0 月1 6 日期间我国保险资金运用中股票组合的收益和风险特征进行分析。结果表明当累计 权重达到3 0 时，保险股票组合总体风险进入稳定状态；保险资金股票投资采用了积极、 主动的投资方式，获得了超额收益；保险股票组合总体上呈现低风险、高收益的特征。高 云正( 2 0 0 6 ) 认为权益类投资占保险公司整体资产配置的比重不大，但对提高整体收益率 具有重要意义。并且认为权益类投资的目标是通过股票或基金的组合投资，直接或间接投 资于中国的股票市场，以积极管理、价值投资、组合优化的投资理念在控制风险的前提下， 实现投资净值的稳定增长和资产的长期增值。 总的来讲，我国商业保险公司投资股票市场的研究已展开。但现有文献还只是分别从 不同角度来进行论述，较全面系统的策略性研究尚待展开。具体而言，目前对我国商业保 险公司投资股票市场的研究存在的问题主要有： 1 ) 对保险公司经营管理的全过程系统分析和研究的较多，在系统性表述中对如何运 用保险资金股票市场论述的相对粗略些。 2 ) 较新的论文大多对保险资金投向各指数与具有某些特征的股票组合进行理论与实 证分析，比较其风险与收益，这是一种消极投资策略，对股票市场的系统风险不具备防范 作用。 3 ) 目前大多数文献对我国保险资金运用中股票组合的收益和风险特征进行分析时， 运用的是西方成熟市场的理论模型，由于模型的运用条件太过严格，与目前我国股票市场 现状不太相符，因此结论的解释力较弱。 集荚大学硕一l - 学位论文我围商业保险资会的股市投资策略及风险管控研究 4 ) 具有实际应用价值的文献，都是基于价值投资的角度论述我国商业保险公司投资 股票市场，但对一个公司的价值函数构造的过于简单，有待进一步改进。 1 3 基本研究思路与主要研究内容 本文拟综合运用保险学、金融市场学、证券投资学、行为金融学、财务管理学等相关 理论和分析方法，首先分析我国保险资金运用的现状与存在的问题，以当前相关政策为依 据，提出保险资金投向股票市场获取收益以促进保险公司发展；然后通过对股票市场存在 的各种现象进行分析，指出我国股票市场有其独特的运行特征，进而针对这些特征提出相 应的投资策略；在此基础上构建改进的f 0 模型，使其具备较强的实际应用价值；最后， 鉴于保险资金的特殊性，对保险资金投资股票市场的风险提出了管控方法与工具。 1 4 主要研究方法 本文的研究将以价值投资理念为主线，并采用以下研究与分析方法： 1 ) 多种学科相结合研究。运用保险学，金融市场学，证券投资学，行为金融学，财 务管理学等相关理论和分析方法对保险资金股市投资的策略进行综合研究。 2 ) 理论模型与实证相结合。通过改进的f 0 模型为保险资金股市投资提供理论基础， 对收益与风险进行实证分析；使用时间序列数据对投资的风险大小进行了估计。 3 ) 本文采用多种对比分析法。运用纵比和横比的方法对国内外保险资金股市投资的 组织模式、国内保险资金直接与间接投资于股市进行比较以及对保险资金进入股市前后投 资状况进行比较，从而对保险资金股市投资的方式做出选择。 1 5 可能创新之处 由于我国股票市场与生俱来的特殊性，西方众多投资理念只能在一定程度上做借鉴。 因此，本文在写作过程中可能在如下方面进行创新： 1 ) 对当前流行的股票内在投资价值模型( 基于账面价值和剩余收益的f o 模型) 进 行改进，使其成为对分红很少的中国上市公司进行价值投资的理论基础。 2 ) 对所谓“机构行为散户化的现象进行分析，认为是社会责任与股东信托责任的 分离，从而提出保险公司投资股票市场要具备战略眼光，对被投资对象实施积极主动影响， 达到高层次的价值投资，实现社会责任与股东信托责任的结合。 3 ) 对于保险资金股市投资的风险管控，本文提出了外部监管与内部管控相结合，混 业监管与混合监管相结合的思路。 4 集美人学硕上学位论文我国商业保险资金的股市投资策略及风险管控研究 第2 章我国保险资金投资的现状 从1 9 8 0 年国内保险业务恢复试办3 0 年来，我国保险资金投资从无到有，一直发展到 目前3 万多亿的规模，其问经历了多次的曲折与规范过程。对我国保险资金投资现状与出 现的问题进行分析，可以为保险投资策略的完善与风险管控研究奠定良好的基础。 2 1 我国商业保险资金的组成 根据2 0 0 4 年4 月2 1 日发布的保险资产管理公司管理暂行规定，保险资金是 指保险公司的各项保险准备金、资本金、营运资金、公积金、未分配利润和其它负 债，以及由上述资金形成的各种资产。具体到商业保险公司的保险资金，它是由保 险公司的自有资本金、非寿险责任准备金和寿险责任准备金等四部分构成。 2 1 1 自有资本金 保险公司的自有资本金包括注册资本( 或实收资本) 和公积金。注册资本或实 收资本由保险公司法规定，在开业时可视为初始资本金，同时又是在经营期间保险 公司的偿付能力重要保证。公积金是保险公司从当年利润中依法留存的累积，它与 保险公司注册资本( 或实收资本) 共同保证保险公司的偿付能力。大型保险公司都 有雄厚的资本金作为偿付保证，如中国人寿注册资本己达人民币2 8 2 6 5 亿) p ，偿付能 力得到有效提升，为公司可持续发展提供更加坚实的基础和保证。 2 1 2 非寿险责任准备金 非寿险在时间上的特点是保险期间为一年或一年以下，也称为短期保险。非寿 险责任准备金可以分为以下三个部分：保费准备金、赔款准备金和总准备金。 ( 1 ) 保费准备金 保费准备金又称未了责任准备金或未满期保费准备金。保险公司在一个会计年 度内签发保单后入账的保费称作入账保费。假定会计年度与日历年度一致那么， 当年满期的保单对应的入账保费称为已赚保费，当年未满期的保单对应的入账保费 则称未赚保费，也即是保费准备金。该项准备金一般按保险公司规定提取比例。 ( 2 ) 赔款准备金 赔款准备金由未决赔款准备金、已发生未报告赔款准备金与已决未付赔款准备 金三部分组成。 未决赔款准备金。当会计年度结束时被保险人已提出索赔，但在索赔人与保险 人之间尚未对这些案件是否属于保险责任、保险赔付额度等事项达成协议，称为未 数据来源：中国人寿保险股份有限公司2 0 0 9 年半年度报告。 5 集荚人学硕j ：学位论文我国商业保险资金的股市投资策略及风险管控研究 决赔案。为未决赔案提取的责任准备金即为未决赔款准备金。 已发生未报告赔款准备金。有些损失在年内发生，但索赔要在下一年才可能提出。 这些赔案因为发生在本会计年度，仍属本年度支出，故称已发生未报告赔案。为其提取的 责任准备金即为已发生未报告赔款准备金。 已决未付赔款准备金。对索赔案件已经理算完结，应赔金额也已确定，但尚未赔付， 或尚未支付全部款项的已决未付赔案，为其提取的责任准备金则为已决未付赔款准备金。 这一项是赔款准备金中最为确定的部分，只需逐笔计算即可。 ( 3 ) 总准备金 保险公司为满足年度超常赔付、巨灾损失赔付的需要而提取的责任准备金，称为总准 备金。总准备金与其他准备金的性质不同它属于保险企业的资产，而不是企业负债。提 取总准备金是保险公司在时间上分散风险的要求。保险公司准备金一般要按有关当局( 财 政部和国家税务总局) 的规定，在税前利润中提取( 达到一定比例以后再税后利润中提取) ， 逐年积累而成。总准备金在一般的情况下处于闲置状态，因此可用来进行长期投资。保 险总准备金的积累对于保障被保险人的合法权益，保证保险公司的稳健经营与发 展，都起到很重要的作用。 2 1 3 寿险责任准备金 寿险的基本特点在于：保险责任是长期性的，保险期间短则数年，长则数十年。 保费或一次性趸缴，或者按年、季、月为时间跨度均衡缴付。保险给付或因保险期 满被保险人继续生存而发生，如年金保险和生存保险；或因保险期间被保险人死亡 而发生，如死亡保险；或因中途退保而发生。寿险责任准备金是指保险人把投保人 历年缴纳的纯保费和利息收入积累起来，这些积累起来的资金作为以后保险给付和 退保给付的责任准备金。 2 1 4 结算中形成的短期负债 结算中形成的短期负债是资产负债表中流动负债项下的应付账款、拟派股息 等。与其他资金相比，这笔资金数额并不大，归还的期限也较短，但还是可作为一 种补充的资金来源。保险公司在运用结算中形成的短期负债进行投资时，应充分注 意其变现要求和存在的风险，以避免因投资活动不成功而损害保险公司的声誉。 2 2 我国保险资金的特点 在金融市场的资金，都是出于逐利的本性或规避风险的动机而运作。保险资金作为其 中重要组成部分，与其他资金相比较既有共性，自身又有着如下特点： 6 集荧人学硕f ：学位论文 我国商业保险资金的股市投资策略及风险管控研究 2 2 1 保险资金流动具有不同层次性 保险公司所经营的对象一风险，具有偶发性，因此赔偿责任也具有不确定性，必须准 备对随时可能发生的保险事故进行赔偿或给付。这种过程以保险资金的流入与流出来表 现，但资金流在时间上和规模上存在着差别，而且这些差别也存在随机性的特征。 由于以上特征，保险资金的源与流就很自然地形成了不同层次：第一层次是波动的资 金。由于保险赔付或给付是随机发生的，因此，这部分资金在量上就具有波动性。当大规 模赔付或给付发生时，保险资金的规模就会急剧下降甚至会出现负值；而未发生大量赔付 或给付时，保险资金的规模就会保持较好的稳定性，甚至会有较大规模的增加。第二层次 是相对稳定的资金。在没有大的保险事故发生时，通常第一层次的保险资金就可以支付日 常发生的小额赔付或给付。但是当大的保险事故发生时，则第一层次的资金就会显得不足， 应运用第二层次的资金来进行弥补。不过大事故发生的概率较小，因此这一层次的资金通 常保持相对稳定。第三层次是长期处于备用状态的资金。如果没有出现巨灾、经济动荡造 成偿付能力不足甚至保险公司中止营业，保险资金将有一部分长期处于备用状态而积累下 来。比如：长期人身保险的准备金、资本金等。这三个层次的保险资金由于具有不同的稳 定性，因而在保险投资上具有不同的投资选择。 2 2 2 保险资金存在增值压力 保险资金是保险公司对被保险人的负债，它同时也是一种特殊的信用资金。长期人身 险业务如人寿保险和年会保险，它所筹集的保险资金要求遵循有偿使用原则，到期还本付 息。因此，客观上要求保险资金必须保值增值，通过投资以保障本息、红利的及时给付。 尤其是现阶段竞争激烈，造成保险承保业务的逐步减少，往往更加需要通过保险资金进行 投资取得的收益来加以弥补。上述要求给保险资金带来了较大压力口3 ，使得保险公司在经 营承保业务的同时，还必须经营投资业务使保险资金实现增长。 2 2 3 不同保险险种资金存在较大差异 不同保险业务的经营性质差别很大，由此，不同保险业务对应的保险资金的特点也具 有较大的差异。这些差异性主要体现在保险资金的使用期限、规模、结构以及风险和投资 收益率等方面。 最大的差异来自于不同的保险经营业务一财产保险和人身保险。前者经营期限一般较 短，其责任期限短的仅为数小时，长的一般也仅为一年；财产保险保费收入主要为风险保 费，业务支出在数量上和时间上具有较大的随机性，主要用于保险事故发生的赔付或给付， 一般没有投资回报的要求，业务规模量一般较人身保险小。而后者则以长期业务为主，责 任期限最长可达数十年。因此，资金的占用时间也比较长，保费来源主要以投资性质的保 费为主，风险保费部分比例并不大。因此保险到期时的给付除了必须归还本金以外，还必 须附加一定时间价值。 7 集荚人学硕l ：学位论文 我困商业保险资金的股市投资策略及风险管控研究 当然，除了不同业务产生差异外，即使是同样业务下的不同险种也会产生保险资金的 差异。如：人生保险业务的死亡或生存保险与投资连接险就具有很大的差异性，前者属于 承保死亡或生存风险保障的产品，后者则属于获取投资回报的投资产品。由于资金来源的 差异性，使得不同保险资金在投资方式、投资原则和投资管理上也具有很大的区别。 2 3 我国保险资金主要投资渠道