（国民经济学专业论文）论我国非上市公司的股权转让.pdf

i 论我国非上市公司的股权转让 论我国非上市公司的股权转让 姓名：韦国宇 导师：罗知颂教授 专业：国民经济学 研究方向：金融投资与管理 年级：2005 论文摘要 论文摘要 20 世纪 80 年代后期兴起的我国企业股份制改造浪潮， 不仅产生了最早的上市公司， 而且留下了一批非上市公司。非上市公司有其特定的形成背景和独特的运行机制。我国的 非上市公司从严格意义上讲是一种不规范的公司形态，法律地位界定不清，监管体系无法 明确，股份转让无法可依，很重要的一个方面是非上市股份公司的股权交易难以监管，很 不规范，是一个重大隐患。同时非上市股份公司的股权如何流动，如何为这些公司的股权 转让提供合法的渠道，满足他们的融资需求等等，都是急需从理论和实务上解决的难题。 有鉴于此，探讨非上市公司股权转让的必要性、可能性及其转让方式，理所当然成为本文 的主题。 简单地用行政规定禁止非上市股份公司“不得拆细，不得连续，不得标准化”，不能 从根本上解决非上市公司的股权转让问题。20 世纪 90 年代后期以来，非上市公司的股份 交易不断变化，股权交易的途径很不顺畅。除了在上海、深圳证券交易所直接上市或者间 接上市的公司外， 非上市公司只能在区域性的产权交易市场交易， 或代办股份转让系统 （其 前身 staq 系统和 net 系统）进行交易，或只能进入地下交易市场，即所谓的“黑市”产 生交易。 在西方发达国家，例如美、英两国的资本市场体系中，既有统一、集中的全国性市场， 又有区域性的、小型地方交易市场，是一个多层次、多元化和多重覆盖、风险分散的资本 市场体系。借鉴美、英两国资本市场发展的经验，健全我国的非上市公司股权转让交易制 度，建立类似于美国的 otcbb，将产权交易市场定位电子报价系统,在适当时机引入做市商 等机制，具有非常重要的现实意义。笔者从我国非上市公司股权转让的问题和现状分析入 手， 借鉴以美、 英两国为代表的发达国家非上市公司股权转让的机制, 剖析国内经典案例， 探讨了我国非上市公司股权转让的平台设计、运作机理和模式选择，提出了我国非上市公 司股权转让合法化、可操作的对策建议。 关键词：非上市公司 股权转让 产权交易 关键词：非上市公司 股权转让 产权交易 ii on the shareholding transfer of non-listed companies abstract in the late 1980s, with the enterprise reform of the shareholding system, the countrys non-listed companies produced while the listed companies come into being. the non-listed companies have a specific historical background and unique operating mechanism. chinas non-listed companies from the strict sense is a non-standard form of the company, defining of the legal status unclear, the monitoring system can not clear, the transfer of the shareholding is no rule to follow, a very important aspect is that transferring of the shareholding of the non-listed companies is difficult to monitor, very irregular, is a major hidden peril. at the same time how the non-listed companys shareholding flow legitimate and how the market provide these companies legal channels to meet their financing needs, and so on ,is very urgent task. in the light of the circs above, discussing to transferring of non-listed companies shareholding becomes necessary the topic of this paper. however, a simple ban on “no subdivision, no continuous, no standar-dization” of non-listed joint-stock companies can not fundamentally solve the problem. since the late 1990s of 20th century, trading of the shareholding of non-listed companies constantly changed, and the channel of it is not very open to traffic. apart from direct or indirect listing in the stock exchange market of shanghai and shenzhen, the shareholding of other non-listed companies only can be transferred in the regional market of property rights transaction, or the transfer agent system (formerly staq system and the net system) transaction, or the underground market, the so-called “black market.” some western developed countries, such as the united states and britain, there are both unified capital market system, concentrated national markets, and regional and small local market. it is a market system of multi-layered, multiple coverage and risk diversification. from the united states, britain capital markets experience, developing our shareholding trading system of non-listed companies, establishing the trading market of property rights positioning electronic quotation system similar to the otcbb of the united states will be very significant. this paper start at actuality and question of the transfer of the non-listed companies in china, use the system of the transfer of the non-listed companies in the developed country such as america and uk for reference, anatomy the classic case of china, and research the design of trading flat roof, the mechanism of acting and the choosing of mode about the shareholding trading of other non-listed companies. and some countermeasure and advice will be brought forward in the aspect of decriminalization and maneuverability about the shareholding trading of non-listed companies in china. key words: non-listed companies ；shareholding transfer ；property-right trading 50 论文独创性声明论文独创性声明 本人郑重声明： 所提交的学位论文是本人在导师的指导下进行的研究工 作及取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含其他个人或其 他机构已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和 集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律责任。 研究生签名： 日期： 论文使用授权声明论文使用授权声明 本人完全了解广西师范大学有关保留、 使用学位论文的规定。 广西师范 大学、中国科学技术信息研究所、清华大学论文合作部，有权保留本人所送 交学位论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存 论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密 论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布（包括刊登）论文的全部或部分 内容。论文的公布（包括刊登）授权广西师范大学学位办办理。 研究生签名： 日期： 导 师签名： 日期： 1 绪 论 （一）选题背景 绪 论 （一）选题背景 我国的股份公司作为计划经济向市场经济过渡的产物,其形成主要来自三个阶段:第 一阶段是 20 世纪 80 年代后期到 90 年代初期,这一时期是我国股份公司组建的高峰期,但 当时法律法规不够健全,没有公司法及证券法,只要有政府部门的批准文件,股份 公司就可以成立起来,并且可以随便私募资金。这些股份公司中,一些发展较好且运作规范 的股份公司纷纷选择了上市,但至今仍有一些遗留的公司成为现有非上市公司的成员之 一。第二阶段是 20 世纪 90 年代至今,一些国有企业或集体企业为了转换经营机制进行了 股份制改制,大型国有企业采用募集设立方式成立了股份公司,成立之后纷纷选择在国内 外上市,而一些规模较小的公司大多数选择了内部职工入股形式，也是现有非上市公司的 成员之一。第三阶段是 2000 年开始在建立创业板的热潮中以民营企业为主体发起设立的 股份公司,这些股份公司规模小,质地差,知名度低,但这些公司在组建时按照公司法要 求最少需要有 5 位发起人股东,一般都是 5 到 10 位发起人,公司的注册资金通常在 3000 万 元到 5000 万元之间。这些公司中有的从开始成立之时,就打算向社会募集资金,所以在股 东构成中设计了适当的自然人或者皮包公司作为发起人身份,待公司从工商部门完成注册 之后,所谓的原始股的销售就随之展开,有的甚至在股份公司筹建期间就开始对外销售股 票,有的在公司成立 3 年后选择转让，也是现有非上市公司的成员之一。1 从我国股份公司建立的三个阶段可以看出,由于特定的时代背景、不同市场运行机制 以及法律法规建设的滞后性,形成了对非上市公司法律地位界定模糊,股份转让无法可依, 造成了非上市公司股票交易的途径不够畅通。 20 世纪 90 年代初我国成立了沪深两个证券交易所后，有了上市公司和非上市公司的 区分，其中非上市公司占绝大多数。90 年代国内相继出现过一些进行非上市股份有限公司 股权交易试点的场所，但后来由于经营的不规范，给国家的金融秩序带来不稳定的因素， 国家因此取缔了进行非上市股票的场外交易场所。2 2003 年 12 月国家出台了企业国有产权转让管理暂行办法，规定了国有非上市股 份有限公司的股权转让必须在产权交易机构里公开进行转让，给非上市公司的国有股权开 1 张令柏：产权交易市场非上市公司股票交易问题研究j,财会研究，2007 年 03 月 p50. 2 李 扬：中国金融论坛m，社会科学出版社，2004 年第 169 页. 2 了一个通道。 2006 年 1 月 1 日起实施的新公司法规定了非上市股份有限公司的股权转让可 以在依法设立的证券交易所或者按照国务院规定的其他方式进行。 2006 年初国务院颁布的 国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020 年)以及科技部颁布的关于加快发 展技术市场的意见为高新技术股份公司的股权在证券公司代办系统、各地产权交易所和 技术产权交易所这三个平台进行转让提供了政策依据。天津市已于 2006 年申请开设面向 全国非上市公司股权转让的天津柜台交易市场（2006 年 5 月的国务院 20 号文），其作为 滨海新区规划的一部分内容，2008 年 3 月 18 日国务院宣布 otc 市场落户天津。天津的柜 台交易市场将和上海的主板市场、深圳的创业板市场形成三足鼎立的格局，为非上市公司 股权转让提供一个合适平台。 可以说，从 2006 年开始，国家逐步放开了非上市股份公司股权的转让渠道。但这个 领域是处在刚刚起步的阶段。本文准备对非上市股份有限公司股权转让的市场构建、交易 制度、监管制度进行国内外的比较研究，以及对国内目前的市场中“二主”（代办股权转 让系统、各地产权交易市场和）和“二辅”（技术产权交易市场、天津柜台交易市场）进 行比较，分析它们各自的优势与不足。我国的主板市场格局已经稳步发展，二板市场基本 确定，为了适应不同类型股份制企业投融资、资本进入退出机制的需要，充分发挥股份制 的功能，还需要三板甚至四板市场，而这样的市场格局很可能就从现有的几个非上市公司 股权交易平台中发展出来。本文通过以上的比较分析为基础，探讨我国非上市股份有限公 司股权转让市场格局的发展趋势。 在 2006 年新公司法出台后，非上市公司的股权很有可能成为中国产权市场的主 力。作出这种判断主要基于以下几点：首先，新公司法对股份公司注册资本的底限大 幅度下调，由原来 1000 万降低为 500 万。许多原来不够条件、不够资本的公司现在够了； 第二，发起股东的转让时限大幅度缩短了。原公司法要求发起人公司成立起三年内不 能转让，新公司法调整为一年内不许转让，这大幅度缩短了发行股东股权流动的时间。 第三，关于转让场所。原公司法规定股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场 所进行。新公司法在这句话后面加了一点：股东转让其股份，应该在依法设立的证券 场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。这为在证券交易所之外的其他场所进行交 易提供了某种可能性，实际上是政策限制的放松。 非上市公司在我国的企业数量和国民经济比重中都占有重要份量，它的健康发展有着 非常重要的意义。股权不能顺畅流通给非上市股份有限公司的发展带来许多障碍。首先， 阻碍了非上市股份有限公司尤其是我国成长中的创新型企业的融资通道和投资退出通道； 3 其次，不利于公司治理机制的发展和完善，在公司治理机制中，控制权市场是一个重要部 分，而股权不能流通实际上是公司控制权市场的缺失；再次，非上市股份有限公司的股权 交易市场是完善我国多层次资本市场的一个重要的基础部分；最后，不能将数十万亿各种 储蓄资产有效转化为投资的需要，国家当前严重的流动性过剩也不能得到有效解决。 如何结合我国当前的现实国情，改变目前非上市公司股权转让问题，找到合适的交易 平台，规范公司经营行为，提高公司经营绩效，从而改善企业外部经营环境，己成为我国 非上市公司改革实践的重大课题，也是当前我国经济研究领域中的热点和难点所在。 尤其值得关注的是，随着 2007 年 10 月 1 日中华人民共和国物权法(草案)开始施 行。在法律上与物权同义的私有产权及其法律保障，日益得到社会大众的重视。毫无疑问， 产权、产权交易包括产权转让以及旨在降低产权交易成本，提高产权交易效率，发现产权 交易价值的产权市场将进一步得到全社会的关注、重视和积极参与。 （二）文献综述 （二）文献综述 对我国非上市公司股权转让变迁历程的总结性研究有文宗瑜(1999),周茂清(2003) 和蒋隐丽（2006）作出的研究，研究结论认为过去我国非上市公司产权交易定位很不明确， 渠道很不通畅，严重阻碍了股份制企业应有功能的发挥，要促进非上市公司股份交易，一 是要产权主体规范化，二是资本市场要多层次化等。对目前非上市股份公司股权交易的五 个平台的各自特点、优势和不足的分析以及比较研究国内还不多见。更多的论述把非上市 公司股权转让定位在产权交易市场，如张令柏（2007）、周茂清(2006)、张银海（2006）、 文宗瑜（2006）和鲁阳（2006）等。在关于非上市公司股份转让制度和制度安排方面，目 前国内的研究主要集中于针对产权交易市场和技术产权交易市场。朱恒元(2003)对技术产 权交易市场的交易制度创新进行了系统研究， 结论认为应以保荐人制度、 投资承诺人制度、 企业挂牌制度、双向报价制度等作为技术产权交易市场的基础制度，以完善产权的“价值 显示” 机制。李颖(2006)对在技术产权交易市场引入做市商制度进行了系统研究，得出 了可行性和必要性。任胜利（2006）提出了非上市公司股权转让的制度安排，认为将产权 交易市场纳入多层次资本市场体系，先行在省级产权交易机构开展非上市公司股权转让是 在现行法律法规制度下一种有效并现实的选择，也能够为我国逐步形成区域性的股票柜台 交易市场积累经验。何振华（2005）在其论文非上市公司股权交易如何破局中提出应 当加快法制基础建设、设立规范的交易平台。周平军在其论文促进产权市场可持续发展 4 中从宏观面上提出了发展思路和主要原则，没有从中观和微观方面入手进行探讨。而国内 目前针对代办股权转让系统的研究还不多见，主要有赵楷倜（2006）提出通过股份转让系 统为非上市公司公司提供挂牌转让，并简要分析了其基本制度和特点。 国内对美国的非上市公司股权的场外交易市场也有较多的研究。王锦炎(2003)和李康 (2006)对美国 nasdaq 和 otcbb 市场的做市商制度进行了研究。谢百三(2003)对几个发达 国家证券市场作了系统比较研究，其中包括了二板、三板市场以及证券交易所模式等，在 上述研究的基础上提出了完善中国证券市场的对策，并从制度、效率方面分析了中国证券 市场的根本性缺陷。邹德文等提出美国资本市场的层次结构比较完善，资本市场的发展与 经济增长紧密呼应。 （三）逻辑框架 （三）逻辑框架 本文从我国非上市公司股权转让的问题和现状入手， 借鉴以美英为代表的发达国家非 上市公司股权转让的先进经验,展开论述和探讨股权转让平台、运作机理以及模式设想， 并借用国内经典案例来进行诠释，最后结合国内外发展状况以及防治非法转让，就我国非 上市公司股权转让问题给出了相应的对策与建议。 具体请见图绪论-1 我国非上市公司股权 转让的理论与运作研究逻辑框架图。 图绪论-1 我国非上市公司股权转让研究的逻辑框架图 借鉴美、英经验 我国非上市公司 股权转让的出路 非上市公司股权 转让问题的出现 我国非上市公司 股权转让运行机制 和模式设想 对 策 思 考 案例分析 国际比较研究 制度安排探讨 5 一、非上市公司股权转让问题的出现与国际比较 （一）非上市公司股权转让问题的出现 一、非上市公司股权转让问题的出现与国际比较 （一）非上市公司股权转让问题的出现 1、非上市公司及其股权转让概况 根据公司法的规定，我国的公司形态分为有限责任公司和股份有限公司，其中股 份有限公司的股票在证券交易所上市交易的，称为上市公司。相对于上市公司而言，非上 市公司不是法律上的概念，主要是为了区别上市公司而设计出来的。因此，非上市公司包 括有限责任公司和非上市股份有限公司（公司的股票没有在证券交易所上市交易的股份有 限公司） 。 本文主要研究后者， 为了行文和研究的方便将非上市股份有限公司简称为： “非 上市公司”。由于有限责任公司规模相对较小，操作上比较灵活，法律对其限制不多，有 限责任公司的股权(投资额)转让比较自由；但是根据新公司法和证券法的规定， 国家对非上市公司控制还是相对比较严格，非上市公司的股票由于缺乏明确的法定交易渠 道，现行股票交易是否具有合法性一直具有极大争议。按照十六届三中全会对产权的概念 解释，产权包括物权、债权、股权和知识产权等到各类财产权，非上市公司的股票交易和 转让行为属于产权交易的范畴。本文主要也是对于在理论界和实务界中产生争议的非上市 公司的股权转让进行回顾和展望。 截至 2008 年 3 月底，境内上市公司(a 股、b 股)的数量为 1600 多家。目前国内非上 市公众公司超过 25 万家，该类公司具有强烈资本流动的需求。据统计，2006 年全国产权 交易机构，共完成各类产权交易 17074 件，交易金额达 2715 亿元，其中国有产权的交易 达 9184 宗，交易金额达 2015 亿元，分别占总数量和总金额的 53.8%和 74.2%。在国有产 权的交易中，从受让方的比例来看，国有及国有控股企业受让占 35%，外国企业或其他资 本占 10%，社会其他各类资本占 55%；从行动地域来看，受让方跨行业跨区域收购的占全 部交易项目的 21%， 受让方不跨行业跨区域收购的占全部交易项目的 79%。 据预测， 未来 3 5 年时间,至少有 1/3 的中央直属国有资产需要进行战略性调整。 目前中央直属的经营性国 有资产有 6.9 万亿元,以三分之一进场交易也有 2.3 万亿元交易量。目前国有企业净产在 10 万亿左右，国有资产总量 20 万亿，可见国有企业产权转让的量之巨大和股权转让渠道 建设的紧迫性。3 随着 企业国有产权转让管理暂行办法 要求国有企业产权进场交易的规定出台， 2005 3 新浪网产权频道: 6 年的产权交易量得到了明显的上升。据统计，2005 年，京津沪三家产权交易机构转让企业 国有产权 3622 宗， 成交金额 1080 亿元 ， 与资产评估值相比增加 64.7 亿元， 平均增值 6.4%。 其中，竞价交易项目增值率达到 24.8%，约有四分之一的竞价交易项目增值率超过 40%。 在这些产权交易量中也包括了大量非上市公司的产权。由于 1998 年国务院办公厅发布 10 号文国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知，把涉 及从事非上市公司股票、股权证交易的产权交易所视为“场外非法股票交易”明令禁止， 随后证监会又对地方产权交易机构作出“不得拆细、不得连续、不得标准化”的通知。迄 今为止，一些规模较大、在全国有很大影响的产权交易所对非上市公司的产权转让采取的 仍是整体转让的方式，不敢逾越股权标准化交易的红线。但是北京市政府在 2005 年 4 月 15 日颁布的北京市人民政府关于推进本市资本市场改革开放和稳定发展的意见规定， 使他们看到了开展非上市公司股权标准化、证券化交易，建立起多层次资本市场的曙光， 跟 1998 年证监会的那个“三不”通知的禁令相比，非上市股份公司股权的标准化交易出 现了解禁乃至鼓励性的政策导向。 2、近年来我国非上市公司股权转让的特点 （1）建立多层次资本市场体系成为主流 2004 年 1 月 31 日国务院发布了国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若 干意见，即著名的“国九条”，其第四条“健全资本市场体系，丰富证券投资品种”中 提出：“建立多层次股票市场体系。在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上， 逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，研究提出相应的证券发行上 市条件并建立配套的公司选择机制。继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公 司结构。分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。积极探 索和完善统一监管下的股份转让制度。”2007 年初，温家宝总理在两会期间也提出要“大 力发展资本市场，推进多层次资本市场体系建设，扩大直接融资规模和比重。” 由此，可以看到决策层对于建立由沪深主板市场、二板创业板市场（中小企业板）、 三板市场和场外交易市场组成的多层次资本市场体系的思路和决心。 （2）产权交易市场的功能得到重视和加强 我国的产权交易机构原先属于国家体改委主管。 2003 年国务院成立了国务院国有资产 监督管理委员会，产权交易归口国资委管理，国资委还专门成立了产权管理局。为了加强 产权交易市场的功能，中央和地方的国资部门出台了一系列的政策文件。2003 年 11 月， 国资委主任李荣融提出筹建南北两大产权交易市场，从而统一全国产权交易市场，加快产 7 权交易的步伐。之后，各地产权交易市场纷纷进行整合。2003 年 12 月 18 日，上海产权交 易所和上海技术产权交易所合并成上海联合产权交易所；2004 年 2 月初，西部产权交易所 合并了陕西技术产权交易所；2004 年 2 月 14 日，北京产权交易中心与中关村技术产权交 易所合并成北京产权交易所。2003 年 12 月 31 日，国资委和财政部出台了企业国有产权 转让管理暂行办法，规定了国有非上市股份有限公司的股权转让必须在产权交易机构里 公开进行转让，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。这样产权交易所的地位就显 得重要起来。2004 年 7 月 14 日，国资委发布了关于做好产权交易机构选择确定工作的 指导意见规定了选择产权交易机构的工作原则：国资监管机构在选择产权交易机构时， 应按照“打破区域限制、立足规范运作、促进资源共享、利于长远发展”的原则，按统一 的标准和条件在全国范围内公开进行。因此，很多产权交易所为了能够成为国资部门选定 的具有从事国有产权转让资格的产权交易机构，不断加强自身建设，规范操作程序。2004 年国资委又发文，暂将上海联合产权交易所、天津产权交易中心和北京产权交易所作为试 点，负责发布中央企业的国有产权转让信息，并由其或其所在的区域性产权市场组织相关 产权交易活动。 4 （二）美国、英国的非上市公司股权转让 （二）美国、英国的非上市公司股权转让 1、美国的非上市公司股权转让 （1）无缝隙的美国证券市场体系 5 大体上，美国证券市场分为两大板块:交易所市场(stock exchange)和场外交易市场 (otc 市场)。前者的典型代表是纽约证券交易所(nyse)和美国证券交易所(amex)距今已有 200 多年的历史。它们有一个集中交易的大厅，采用竟价制度。后者的来源是指早期一些 企业的股票在交易所外进行交易，人们形象地称“柜台交易”(otc)或“场外交易”，这 些交易由国会于 1939 年设立的美国证券商协会(nasd)管理。按照上市报价要求从高到低 的顺序,otc 市场涵盖 nasdaq, 0tcbb 和粉红单市场，otcbb 供不能满足 nasdaq 条件的场 外交易股票进行交易，粉红单市场是美国柜台交易(otc)的初级报价形式，它为那些选择 不在交易所或 nasdaq 挂牌上市、或者不满足挂牌上市条件的股票提供交易流通的报价服 务。这些层次之间分工明确，连接紧密，构成了一个无缝除的市场体系，能够满足不同企 4 吕甲木：对非上市公司股权转让的回顾与展望d 5 孙 铮：新兴资本市场的制度创新和规范研究m，上海财经大学出版社，2005 年第 255 页 8 业和投资者的需要，任何类型企业和投资者都可以找到在资本市场发展的一个层次和交易 平台。具体见图 1-1 图 1-1 美国证券市场的组成 （2）承上启下的 otcbb 市场: otcbb(over the counter bulletin board)即场外柜台交易系统是由 nasd(全美证券 商协会)监管的一个非交易所性质的交易市场。otcbb 市场采用做市商制度。目前，经过 nasd 注册的做市商有 220 多个.分布在全美各地，通过终端与 otcbb 市场平台连接，完全 实现了区域性交易。当前，otcbb 市场上有 3300 多家挂牌企业.其中股价不到 1 美元的 “壳”公司有 1200 多家，交易不活跃.主要靠做市商做市。但与证券市场中的主板市场 amex 和纳斯达克市场相比， otcbb 市场对进场交易的公司股票要求相对较低对中小企业来 说仍是一个非常有吸引力的市场.许多知名大公司是从 otcbb 市场起步，符合条件后升入 纳斯达克市场或者主板市场.对于低于 otcbb 市场要求的公司还可以在更低层次的“粉红 单市场”挂牌所以 otcbb 市场一头连接纳斯达克市场，一头连接“粉红单市场”，是全美 国股票市场中重要层次。6 2、英国的非上市公司股权转让 英国的资本市场体系，由全国性集中市场、区域性市场、二板市场 aim(alternative investment market)及全国性的三板市场(未上市证券市场)构成。 主板市场主要指的是伦 敦证券交易所。除集中的伦敦交易所外，英国还有伯明翰、曼彻斯特、利物浦、格拉斯哥 等地方性交易市场。交易地方企业股票，同时也可以买卖伦敦交易所的挂牌股票。与美国 不同的是英国的二板市场aim，是由伦敦交易所主办，其运行相对独立。aim 创立于 1995 年 6 月 19 日，是伦敦证券交易所为英国及海外初创的、高成长型公司所提供的一个 全国性市场。aim 直接受伦敦证券交易所的监督与管理，由交易所组成的专人负责经营。 英国的资本市场中，除了由伦敦证券交易所创办的、为中小企业进行股权融资服务的 aim 6 任胜利：借鉴美国经验，加快建设规范的产权市场体系j，上海国资,2006 年 01 期 78 页. 美国证券市场 交易所市场（se） 场外交易市场（otc） 主板市场（amex、nyse） nasdaq、otcbb、粉红单 9 外，还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场 off-exchange，简称 ofex。它是 jp jenkins 公司为大量中小企业所提供的专门交易未上市公司股票的电子网 络的注册商标。 而 jenkins 公司作为一个家族性公司则是伦敦证券交易所登记在册的、 具 有良好经营记录与信誉的市商。ofex 创立于 1995 年 10 月 2 日，其目的是为那些未进入 伦敦证券交易所主板市场或 aim 挂牌交易的公司股票建立一个可出售其股票、 募集资金的 市场。一些在 aim 交易的公司股票及以前在 1996 年底关闭的“未上市证券市场”交易的 公司股票也可以在 ofex 进行交易。 在 ofex 挂牌交易的公司， 通过市场的培育可以按照相 应的规则也可以进入 aim 交易。从 1995 年到现在，共有 72 家在 ofex 挂牌交易的公司升 级到 aim 或伦敦证券交易所挂牌交易。ofex 与 aim 非常类似，都是为中小型高成长企业 进行股权融资服务的市场，但 ofex 的市场准入门槛更低、层次更初级。aim 是伦敦证券 交易所创办，同时又是伦敦证券交易所的一部分，属于正式的市场，而 ofe 是由在伦敦证 券交易所承担做市商职能的一家家族公司创办的，属于非正式市场。2002 年以前，ofex 的监管是由 jenkins 公司依据英国法律和伦敦交易所的相关管理规定自己实施监管，从 2002 年起，由于该市场日益发展壮大，已正式纳入英国证监会的监管范围之中，由英国 证监会直接监管。7 （三）国际比较的结论 （三）国际比较的结论 通过比较美国、 英国的多层次资本市场中非上市股份公司股权交易市场体制， 可以得 到几点启示：第一,美、英的资本市场体系是多层次的、多渠道的，它涵盖了各种层次、 各种类型企业的股权转让， 不但成熟的大型企业的股权能够在其中主板市场交易， 中小型 企业、 高科技成长型企业、 甚至微型企业的股权也能够在 otcbb 和 aim 这样的更低层次的 市场中的找到交易的平台。 而目前我国股份公司的股份标准化和规范化的转让流动需求只 能在深沪两个交易所得到满足， 缺乏服务于各层次股份公司的股权交易平台和机制。 第二， 美、英的场外交易市场对其市场组成者制定了非常严格的监管制度。如对做市商的监管、 对在其中挂牌交易的企业的会计披露和信息披露制度的规定，而我国对此还非常不完善， 更多的是进行补漏洞，或生搬硬套的借鉴主板市场的做法或进行打非等。第三，美、英的 场外交易市场准入门槛相对较低、 进入成本较低并且有比较完善的做市商制度。 这对于中 小企业和创业企业以及想投资于此类企业的投资人来说是尤为必要的。 投资于中小企业或 7 葛伟军：英国非上市公众公司法律制度j，上海证券报，2006 年 4 月 14 日 10 创业企业的股权往往有比较高的风险，做市商制度是解决此问题的必要机制和可行机制。 第四、在美国，进入资本市场各层次进行股份交易的股份公司，不管是在主板市场的上市 公司，还是在 nasdaq 以及 otc 市场的非上市公司，都集中纳入国家证券监管机构的监管 范围。 我国证监会也在近期成立了非上市公司监管部， 把我国非上市公司纳入证监会统一 监管。统一监管制度的建立，无疑对非上市公司的规范化运作产生积极作用，进而对于非 上市公司的股权转让具有关键作用。 11 二、非上市公司股权转让的交易平台与交易方式选择 二、非上市公司股权转让的交易平台与交易方式选择 （一）非上市股份公司股权转让交易平台的产生与发展 （一）非上市股份公司股权转让交易平台的产生与发展 对非上市股份公司的股权转让渠道法律也没有明确规定，其股权转让的渠道也是在逐 步探索。自 1994 年发生的“恒棱”事件后，一些非上市股份公司通过买壳上市的途径来 达到进行股票交易和融资的目的，非上市公司的股份除了买壳上市外，主要是通过地方产 权交易所、技术产权交易所和 net、staq 系统以及后来的“代办股份转让系统”进行交易。 1992 年 7 月和 1993 年 4 月，中国证券市场研究中心和中国证券交易系统有限公司先 后在北京分别成立了 staq 系统和 net 系统。staq 系统是一个基于计算机网络进行有价证 券交易的综合性场外交易市场。系统中心设在北京，连接国内证券交易比较活跃的大中城 市，为会员公司提供有价证券的买卖价格信息以及结算等方面的服务，使分布在各地的证 券机构能高效、安全地开展业务。在当时，staq 系统的建立，推动了全国证券市场的发展， 便于异地证券机构间的沟通。staq 系统在交易机制上普遍采用了做市商制度，在市场组织 上采取了严格自律性管理方法。 1992 年 7 月 1 日法人股流通转让试点在 staq 系统开始试 运行，开创了法人股流通市场。net 系统是由中国证券交易系统有限公司（简称中证交） 开发设计， 并于 1993 年 4 月 28 日投入试运行的。 该系统中心设在北京， 利用覆盖全国 100 多个城市的卫星数据通讯网络连接起来的计算机网络系统，为证券市场提供证券的集中交 易及报价、清算、交割、登记、托管、咨询等服务。net 系统由交易系统、清算交割系统 和证券商业务系统这三个子系统组成。 当时，在 net 系统进行交易的只有中兴实业、东 方实业、建北集团、广州电力、湛江供销、广东广建和南海发展等 7 只股票，市场规模较 小。按有关规定，凡具备法人资格且能出具有效证明的境内企业、事业单位以及民政部门 批准成立的社会团体，均可用其依法可支配的资金，通过一个 net 系统证券商的代理，参 与法人股交易。由此在全国形成了上海、深圳两个证券交易所和 staq、net 两个计算机网 络构成的“两所两网”的证券交易市场格局。但由于多方面的原因，staq 和 net 两个交易 系统日益萎缩，上市公司效益也不尽人意。1999 年 9 月 9 日，这两个系统停止运行。不管 是 staq 还是 net，都以交易法人股为主，因此，它们一度也被称为“法人股流通市场”。 1988 年武汉和乐山率先建立了产权交易所，截至 1989 年底，全国已有 25 家产权交易 市场正式挂牌营业。邓小平南巡谈话发表和十四大以后，产权交易市场进入发展的高潮时 期。1993 年 2 月，国家体改委在听取了山东淄博的工作汇报后，表示希望淄博建立统一的 12 区域性证券市场，并进行大胆探索，待条件成熟后向全省、全国辐射，为全国场外柜台交 易市场的建立提出新思路。尽管行或不行并没有确定，试验的步伐却在一步步迈出。受淄 博实践的影响，随后国内其他城市济南、淄博、青岛、武汉、鞍山、沈阳、天津的柜台市 场也都迅速发展。据统计，1992 年-1993 年期间，新建产权交易市场达 122 家，其中省级 15 家。1996 年到 1997 年 11 月份，各地地方政府盲目攀比，建立地方柜台交易市场的发 展出现了无序的状态。至 1997 年 1 月份，据不完全统计，当时全国就有 100 多个地方股 票交易市场。这给中国的金融系统安全带来了极大的隐患，无序的发展使正在进行探索的 规范柜台交易市场也遭到了灭顶之灾。1997 年 11 月，中央金融工作会议决定关闭非法股 票交易市场。1998 年在整顿金融秩序、防范金融风险的要求下，国务院办公厅转发证监 会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知 ， 将非上市公司股票、 股权证交易视为 “场 外非法股票交易”，予以明令禁止，成都、乐山、武汉、淄博等一批产权交易市场因此关 闭，相当多的产权交易所虽然没有关闭，但实际上也处于半关闭或半停业状态，只有上海、 深圳等少数产权交易市场尚在正常开展业务。淄博交易系统于 1999 年 9 月 9 日关闭，随 后 staq、net 系统也相继关闭。 2000 年是中国产权交易市场出现转机的一年，许多地方恢复、规范、重建了产权交易 所，一些比较敏感的业务如“非上市股份有限公司股权登记托管业务”重新得到很多地方 政府的肯定；实质上具有产权交易性质并更具有创新能力的技术产权交易市场在各地蓬勃 兴起，自 1999 年 12 月上海成立我国第一家技术产权交易所以来，短短的两年时间，全国 各地已成立技术产权交易机构 40 多家，这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起 设立的，如上海、北京、深圳、成都、西安、重庆；风险投资公司和因债转股政策接收了 大量国有资产的国有资产经营公司，纷纷将“退出机制”瞄向各地的产权交易所；很多地 方的产权交易所出现了联合、整合的趋势。2001 年，中国证券业协会为解决原 staq、net 系统挂牌公司的股份流通问题，开展了代办股份转让系统，指证券公司以其自有或租用的 业务设施，为非上市公司提供的股份转让服务业务，代办股份转让系统规模很小，股票来 源基本是原 net 和 staq 系统挂牌的不具备上市条件的公司和从沪深股市退市的公司。 （二）产权交易市场的功能及特点 （二）产权交易市场的功能及特点 中国产权市场发轫于上世纪 80 年代末，其并非市场自然产生，而是诞生于“国有企 业被赋予改制重组的使命的历史背景下”。因此，与中国股票市场类似，中国产权市场出 13 世之际，即承担着帮助国有资产实现产权转让的历史责任。正是由于这一历史传承，今日 中国绝大多数产权交易所，均被深深烙上政府派出机构的印记。而也正是这一历史造成的 体制基础，决定了中国产权市场的交易机构至今仍然无法完全按照市场规律并遵循商业原 则，成为超然于行政干预(很大程度其实为利益驱动)之外的独立市场交易机构。 有形的产权交易市场是我国产权交易市场的特色。建立有形的产权交易市场，目的在 于产权交易“集中、公开、公正、规范”地进行。产权交易市场除了能保证产权交易能集 中、公开、公正、规范地进行外，还具有以下功能： 1、信息集聚功能 所谓信息集聚功能是指产权交易市场能提供所有产权交易的信息，沟通买卖双方。市 场可以公开价格和其他相关信息，使交易者通过市场建立固定的联络渠道，使具有交易意 愿的买卖双方或潜在的买卖双方通过恰当的形式相遇。 2、价格发掘功能 所谓价格发掘功能是指产权交易市场可以形成价格规范。通过市场的建立而进行有组 织的交易，发现相关价格的成本大大降低。同时，交易市场也减少了“议价成本”。市场 为交易的达成建立了程序和惯例，使当事人更容易发现什么样的买卖可以成交。一旦交易 信息公开后，可以约束交易双方的议价幅度并使价格趋于平均水平。所以，产权交易市场 能为潜在的交易者对交易价格作出合理的预期，以减少交易费用、促进交易双方顺利达到 双方满意的交易价格。 3、制度规范功能。所谓制度规范功能是指产权交易市场对产权交易过程中所发生的 各种行为提供规范。包括产权交易信息的形成与传递，创立公开交易行为制度，杜绝暗箱 操作，形成价格规范，公平竞争等等。 4、中介服务功能。所谓中介服务功能是指产权交易市场通过实行进场交易委托代理 制，简化了产权交易手续，缩短了产权交易过程，提高了产权交易效率。同时，培育了中 介服务机构，提高了经纪人员的业务素质。要对近三年来非上市股份公司股权转让的变化 特点进行归纳，就必须要对我国非上市股份公司股权转让渠道的历史做一回顾。 中国产权交易市场是中国资本市场的一个必不可少的组成部分，是多层次资本市场的 基础层次，对于提高全社会资源配置效率与推动国家技术创新，中国产权交易市场发挥着 与中国证券市场同等重要的作用，甚至在一段时间内要发挥更大的作用。股权分置改革拉 开了中国证券市场国际化进程的序幕，但是，证券市场的这一国际化进程是以产权交易市 场的发展为基础、为支撑。从其他国家的经验和中国的实践看，中国产权交易市场不是某 14