（会计学专业论文）基于财务效应的我国管理层收购研究.pdf

内容摘要 无论是美国、东欧、俄罗斯的国有民营化运动，还是企业家精神 等都对管理层收购的兴起产生了影响。到了9 0 年代，管理层收购又 被众多学者、专家作为完善公司治理结构的有效手段。多数投资者认 为一个由管理层直接控股的公司更值得信赖。实践证明，国外的管理 层收购在降低代理成本、改善企业经营等方面起到了积极的作用。 近年来，在国有经济战略重组引发的产权主体多元化的背景下， 由于管理层收购在明晰产权、强化激励等方面可以对企业管理尤其是 对管理者产生积极作用，所以越来越多的企业准备着手实施管理层收 购。然而管理层收购在我国的实施条件与发达市场经济国家的实施条 件有着很大的不同。尤其是对于我国上市公司来说，由于国有股的一 股独大，以及金融、法律政策方面的限制，在管理层收购的实践操作 中，产生了诸多不规范问题。我国的管理层收购很快受到质疑，在实 施管理层收购的同时是否会造成国有资产流失、是否有利于企业经营 业绩的提高、是否违反公平原则导致贪污腐败、是否造成了产权改革 的倒退等问题成为争论的焦点。因此，管理层收购一度被我国政府管 理机构叫停、规范，国资委也在对管理层收购进行论证和探索。尽管 如此，通过各种形式进行管理层收购运作的企业还是为数不少。本文 是在目前对管理层收购存在诸多争议以及它本身的价值基础上来进 行讨论的。 本文选取中国部分实施管理层收购的上市公司( 1 9 9 9 年至2 0 0 2 年末) ，通过财务指标，对管理层收购实施前后企业经营效率的变化 进行分析，从而反映到定价问题、收购方式、融资问题、收购动机、 内部人控制等问题。研究结果表明，我国上市公司的管理层收购在改 善公司绩效方面具有较明显的作用，但在实施过程中还存在诸多问 题。因此，充分揭示中国企业管理层收购运作中存在的问题与风险， 并寻求其解决的方案，仍值得我们研究。当前的问题不是要不要上市 公司实施管理层收购，而是如何对其进行规范的问题。正因为这样本 文基于财务效应对管理层收购出现的问题分析其根源，提出了改进我 国上市公司管理层收购的建议。并结合当前实施股权分置改革等外部 环境对我国实施管理层收购的前景进行分析，旨在为管理层收购在我 国的顺利实施做出有益的探讨。 本文包括前言和正文，而正文包括五部分。在前言部分简要介绍 了管理层收购兴起的原因、我国管理层收购的现状以及本文的研究背 景及研究目的。 正文第一部分文献综述 首先对国外关于管理层收购财务效应假设做了一个系统的梳理 和评论。对管理层收购绩效分析的理论假说主要分为价值创造和财富 转移，而国外管理层收购的实践无疑为我国管理层收购的有效实施提 供了理论依据，即价值创造成为国外管理层收购财务效应假说的主 流。 其次，对中国特色的管理层收购也做了一个理论回顾。从管理层 收购引入至今其间经历了一个风云变幻的过程。管理层收购由“改革 利器”变为“害群之马”。国内的专家学者对管理层收购也褒贬不一， 管理层收购陷入了困境。这也为的本文研究打下了伏笔。 第二部分管理层收购财务效应的基本理论 本部分对管理层收购的财务效应的基本理论进行了系统综述和 深入分析，旨在为后文的具体研究奠定理论基础。首先阐述了管理层 收购的概念、特征和理论依据，指出管理层收购的理论依据有代理理 论、产权理论、共享经济理论等。其后，详尽论述了管理层收购的财 务效应理论，指出管理层收购的财务效应的假说以及价值来源及依 据。为管理层收购的存在及其发展奠定了理论基础。 第三部分我国管理层收购的财务效应研究 本部分简要介绍了我国管理层收购的动因、界定及特点并从当前 中国实旆管理层收购企业的现实背景出发，运用财务视角分析企业实 施管理层收购前后财务效应的变化并与同期同行业企业的财务效应 进行对比分析，得出管理层收购对企业获利能力、偿债能力以及经营 发展能力的影响，从而论证国内管理层收购的财务效应。这是本文的 难点和重点。 第四部分我国的管理层收购存在的问题及对策 从目前我国上市公司进行的管理层收购的实践可以发现，在财务 效应方面实施管理层收购后公司的盈利能力和企业经营能力上均有 了较大的提高，但由于运作不规范，加上相关立法滞后，带来了定价、 融资、高派现等问题。本部分主要分析我国目前管理层收购存在的问 题，剖析问题的根源并提出解决问题的途径，从而规范中国管理层收 购的t r r 孵t j 实施。 第五部分我国管理层收购有效实施的建议及未来的发展 根据前面提出的解决我国管理层收购实施的对策，对我国管理层 收购的有效实施提出一些自己的建议。并结合当前实旌的股权分置改 革和企业家精神的作用对我国实施管理层收购的前景进行分析。 目前我国理论界、企业界对管理层收购的各类研究、尝试仍炙手 可热，他们从不同角度对实施管理层收购进行了研究和实践。但是 对国内管理层收购企业绩效方面的研究较少且多限于企业本身实施 管理层收购前后财务效应异同的分析，而本文在此基础上对比周期 同行业企业的财务效应进行再分析，更加深入地探悉管理层收购对 企业财务效应的影响。另外本文对管理层收购存在的问题及对策部 分与财务效应部分紧密衔接，是一个提出问题、分析问题并解决问 题的过程。而国内相关研究多限于就问题而论问题，所以从财务效 应的角度来分析我国的管理层收购为本文的思路是一个创新点。但 鉴于目前从这个角度研究可参考的文献很少而且笔者理论水平有 限、实践经验不足，在财务效应分析或者问题剖析方面或多或少存 在一定的局限性，有待进一步的提高和完善。本文希望能在这方面 做出一点探索性的尝试。 关键词：管理层收购 建议 财务效应存在的问题及对策 发展方向 a b s t r a c t w h e t h e rf o rt h en a t i o n a l p n v a t l z a t a o no fa m e r i c a 、e a s t e r ne u r o p e a n dr u s s i aa n dt h es p i r i to fe n t r e p r e n e u ra l lh a v ea ne f f e c to i lt h ea p p e a r o fm a n a g e m e n t b u y o u t ( m b o ) i n1 9 9 0 sm b o w a sr e g a r d e da sa l l e f f e c t i v et o o lo fa c c o m p l i s h i n gc o r p o r a t em a n a g e m e n ts t r u c t u r eb ym a n y e x p e l sa n ds c h o l a r s m a n yi n v e s t o r sb e l i e v et h a tac o m p a n y i nw h i c ht h e m a n a g e m e n td i r e c t l y c o n t r o l l e dt h es h a r ed e s e r v e sm o r et m s t m e n t p r a c t i c e sp r o v et h a tt h em b oa b r o a dh a sap o s i t i v ee f f e c to na g e n c y c o s t sd e c r e a s ea n de n t e r p r i s e s m a n a g e m e n t i nr e c e n ty e a r s ，a tt h eb a c k g r o u n do fn a t i o n a le c o n o m y ss t r a t e g y r e o r g a n i z a t i o n ，f o rm b o sp o s i t i v ee f f e c t o ne n t e r p r i s em a n a g e m e n t e s p e c i a l l y f o rt h em a n a g e r so ne x p l i c i tp r o p e r t yr i g h ta n de n h a n c e p r o m p t i n g s om o r ea n dm o r ee n t e r p r i s e s a r ep r e p a r e dt oi m p l e m e n t m b o h o w e v e rt h ei m p l e m e n t a r yc o n d i t i o no fm b oi nc h i n ah a sm a n y d i f f e r e n c e sw i t ht h a to ft h em a t u r em a r k e te c o n o m y sm b o e s p e c i a l l y l i s t e dc o m p a n ys i n c et h en a t i o n a l ss h a r ei st o ob i ga n dt h el i m i t a t i o no f f i n a n c ea n dt h el a w so rp o l i c i e s ，t h eo p e r a t i o no fm b oe a s i l yr e s u l t si n a b n o r m a lp r o b l e m sa n dd i f f i c u l tp o i n t s s o o nm b oo fl a c kr e g u l a t i o n si n o u rc o u n t r yc a u s e s q u e r y w h e t h e r m b oc a u s e st h ew a s h a w a yo f s t a t e c a p i t a l ，w h e t h e rm b oi s b e n e f i c i a lt or a i s et h e e n t e r p r i s e s o p e r a t i o no u t c o m e ，w h e t h e rm b o b r e a k st h ej u s f i c ep r i n c i p l ea n dl e a dt o c o r r u p t i o n ，w h e t h e rm b o c a u s ep r o p e r t yr i g h tr e f o r md e g r a d a t i o na n ds o o nb e c o m et h ef o c u so fi s s u e i na d d i t i o nm b 0w a so n c ec a n c e l l e da n d r e g u l a t e db yg o v e r n m e n t s a s a ca l s on e e dt oe n q u i r yi n t ot h em b o s f e a s i b i l i t y f o ra l lt h a t ，i ti sa n a l y z e dt h a tm a n yk i n d so fm b o s t i l le x i s t t h i se s s a ya i m st od i s c u s st h ev a l u ei ni t s e l f o nt h eb a s i s o f i t sq u a r r e l t h i s e s s a yc h o o s e s s o m el i s t e dc o m p a n i e sw h i c he m b a r k e do n m b o ( f r o m1 9 9 9t o l a t ei n2 0 0 2 ) i no r d e rt o a n a l y z e t h ec h a n g eo f e n t e r p r i s e s o p e r a t i n ge f f i c i e n c ya f t e rm b ob yr e l e v a n tf i n a n c i a li n d i c e s t h r o u g ht h a tw ec a nf i n do u ts o m es i d e - e f f e c t so fm b os u c ha sf i m d s s o u r c e s 、i n t e r n a lp e r s o n n e lc o n t r o li nt h ee n t e r p r i s e se t c t h i se s s a ya i m s t oo f f e rt h es u g g e s t i o no fi m p r o v i n gm b oo ft h el i s t e dc o m p a n yo fo u r c o u n t r yb a s e do nt h ef i n a n c i a le f f e c t w i s ht om a k es l i g h tc o n t r i b u t i o n s f o rs m o o t hi m p l e m e n t a t i o no fm b oi no u rc o u n t r y t h i se s s a yi n c l u d e sp r e f a c ea n dt h et e x tw h i c ha l s oc o n t a i n sf i v ep a r t s i n t h ep r e f a c e b r i e f l yi n t r o d u c e s t h ec a u s eo fm b o so r i g i n 、m b o s c u r r e n tc o n d i t i o ni nc h i n aa n ds h o w st h es i g n i f i c a n c ea n ds t a n d l t ) o i n to f t h i s e s s a y t h e1 s tp a r to fa r t i c l em a k e sar e v i e wa b o u tm b oa th o m ea n d a b r o a d t h es i m i l a r i t i e sa n dd i f f e r e n c e so fm b ob e t w e e nf o r e i g n c o u n t r i e sa n do u rc o u n t r yh a v eb e e na n a l y z e d ；h a v es e tf o r t hm yv i e w s f o r t h i st e x t t h e2 “p a r to fa r t i c l ei sa b o u tt h eb a s i cf i n a n c i a le f f e c tt h e o r yo f m b o t h i sp a r th a sm a i n l yc a r r i e do nt h es y s t e m a t i cs u r v e yo ft h eb a s i c t h e o r i e so fm b oa n di n d e p t ha n a l y s i so ff i n a n c i a le f f e c t so fi tw h i c hc a n e s t a b l i s ht h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nf o rf o l l o w i n gr e s e a r c h t h e3 r dp a r to fa r t i c l ei sa b o u tt h ea n a l y s i so ff i n a n c i a le f f e c t so f m b oi no u rc o u n t r y t h i sp a r th a sa d o p t e dt h ef i n a n c i a la n g l ea c c o r d i n g t os o m e s a m p l ec o m p a n i e st og e tt h es i m i l a r i t i e sa n dd i f f e r e n c e st h r o u g h k i n d so fc o n t r a s t ss u c ha sl o n g i t u d i n a la n dh o r i z o n t a la n a l y s e s t h i sp a r t i st h ed i f f i c u l tp o i n ta n df o c a lp o i n to fa r t i c l eb e c a u s ei n v o l v et h ec a s e c h o i c e sa n di n d i c e sc a l c u l a t i o n sa n da n a l y s e se t c p a r tf o u ri sa b o u tt h ep r o b l e m sa n ds o l u t i o n so fm b o a c c o r d i n gt o p a r t3 ，w ec a na n a l y z et h eo r i g i n o fc h i n e s es p e c i f i c p r o b l e m sa n d e x p l o r et h ef e a s i b i l i t yo fm b o t h a ti m p l e m e n ti nc h i n a t h i sp a r ti sm y e s s a y si n n o v a t i o na st on o tf i n da n yr e l e v a n tr e s e a r c hy e t s oih o p et o m a k et h ee x p l o r a t o r ya t t e m p t p a r tf i v ei st h es u g g e s t i o n sa n dd e v e l o p m e n td i r e c t i o no fm b oo fo u r c o u n t r yw h i c hc a r tm a k em b oi m p l e m e n tm o r ee f f e c t i v e l y a st ot h e s p i r i to fe n t r e p r e n e u re t c ，w ec a nl o o kf o r w a r dt og e t t i n gt h et e n d e n c yo f m b 0i nf u t u r e a l lk i n d so fm b os t u d yi ss t i l lh o ti nt h ec i r c l e so ft h e o r ya n d b u s i n e s so fo u rc o u n t r y ，t h e yh a v ec a r r i e do nr e s e a r c ha n dp r a c t i c ei n i m p l e m e n t i n gm b o f r o md i f f e r e n ta n g l e s m yt h e s i sc h o o s e st os e l e c tt h e f i n a n c i a la n g l e ，u s en o r m a ls t u d y ，i n t r o d u c e ss o m es a m p l eo fc o m p a n i e s i no r d e rt o s t u d y f i n a n c i a le f f e c to fm b oa n dt h e np r o v i d et h e i r f e a s i b i l i t y t h i si sm yi n n o v a t i o nb e c a u s en o tt of i n da n yo t h e rr e l e v a n t r e s e a r c hy e t m yt h e o r e t i c a ll e v e li s l i m i t e d ，p r a c t i c a le x p e r i e n c ei s i n a d e q u a t e ，s ot h ea n a l y s e so fm b o sf i n a n c i a le f f e c ta n dp r o b l e m se x i s t s o m el i m i t a t i o n s ，s t i l la w a i tf t l r t h e ri m p r o v e m e n ta n dc o m p l e t i o n t h i s e s s a yw i s h e st om a k es o m ee x p l o r a t o r ya t t e m p t si nt h i sa s p e c t k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t ( m b o ) f i n a n c i a le f f e c t e x i s t i n gp r o b l e m sa n ds o l u t i o n s p r o p o s a lp r o s p e c t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权说明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明应用的内容外，本论文 不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确的方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名：王华萍 2 0 0 6 年4 月1 9 日 刖吾 管理层收购是流行于欧美国家七八十年代的一种企业收购方式。 早在上个世纪3 0 年代，美国经济学家b e r l e 和m e a l l s 用实证分析的 方法对美国最大的2 0 0 家非金融公司持股状况进行了研究，结果发现 公司的控制权逐步从股东转向为管理公司的职业经理人。后来在1 9 8 0 年，英国诺丁汉大学的迈克怀特( m i k ew r i g h t ) 在研究公司分立和剥离 时，也发现其中相当一部分被卖给了管理层。英国对此类收购融资的 工商金融公司( b l d u s t r i a la n dc o m m e r c i a lf i n a n c ec o r p o r a t i o n ) 将这种 收购叫做“管理层收购”。 近年来，在国有经济战略重组引发的国有产权主体多元化的背景 下，产业结构的调整为管理层收购提供了实践机会和政策机会，伴随 产权改革而得到发展空间；为管理层收购职业经理层的兴起提供了前 提；民营企业的后续发展为管理层收购提供了可能等等。管理层收购 在我国也兴起一股热潮。 然而管理层收购在我国还处于起步阶段，相应的社会意识、金融 环境、公司经营管理监管等相关制度环境还很欠缺，显然管理层收购 这个对于转型中的中国来说的新生事物，目前还存在诸多争议。本文 在目前对管理层收购诸多争议以及它本身的价值基础上来分析我国 一些企业管理层收购后的财务效应，得出管理层收购是否真正有利于 企业价值增加的问题。从国外大多数文献综述和理论成果来看，管理 层收购理论无疑在财务效应方面给企业带来了正面的影响提供了依 据，但是从中国特色的管理层收购后的财务效应来分析情况就远远没 有这么简单，它导致的违法违规案件和国有资产流失等诸多情况不得 不让人对管理层收购提出质疑。 所以本文在了解国外管理层收购对企业以及增加整个社会资源财 富影响的基础上，对我国企业管理层收购前后财务效应的变化进行分析 的基础上再结合同期同行业企业的财务效应进行对比分析，以期得出管 理层收购对企业财务效应的影响，并对我国目前管理层收购出现的问题 进行深入的探讨。本文的研究表明管理层收购并非洪水猛兽，只要找出 问题的根源并对其加强监管，促使其在规范中发展，一定能发挥它应有 的价值和意义。另外随着2 0 0 5 年5 月开始的股权分置改革的逐步实施 以及国有企业改革的逐步深入必将推动管理层收购的广泛应用。 本文在研究过程中，充分运用了经济学、管理学等多学科知识， 研究角度比较新颖，希望对当前国内对于管理层收购的质疑以及国资 委的论证探索做出自己的解答和些微的贡献。 笔者在本文研究中有以下说明： 第一、本文的研究主要定位于上市公司，并且偏向于国有控股上 市公司：首先，上市公司代表着国民经济中最具有发展前景且富有活 力的经济力量，是国民经济中的佼佼者、主力军；其次，上市公司是 执行各项社会经济制度、政策的先行者，与之相关的各项制度、政策 直接或间接地影响着非上市公司，因此研究上市公司有更广的政策覆 盖面；再次，尽管我国证券市场实行双轨制，有相当大部分股权不能 流通( 随着股权分置改革的进行会有所改善) ，且股票市场极不规范， 投机性强，但相对于非上市公司而言，上市公司的一个特殊性就是有 一个公开的股权交易市场，研究我国的管理层收购必然涉及到证券市 场，才能从与外国管理层收购的对比研究中分析出我国的特点：最后， 我国上市公司中，有相当大部分是国有控股公司。，它们是从计划经 济时代的国有企业股份改制而来的。 第二、2 0 0 5 年1 2 月2 9 日，国资委员发布了关于进一步规范国 有企业改制工作实施意见允许大型国有及国有控股企业的管理层在 企业进行增资扩股改制过程中，持有企业股份，但要进行“严格控制”。 据透露，在管理层不能控股的前提下，国资委不对管理层持股的比例 设置统一标准，各级国资部门可以根据不同企业的实际情况进行摸 索。但在总体操作上，则要遵循“先规范企业，后进行经营者持股” 1 以1 9 9 9 年5 月1 4 日深沪两市全部8 6 2 家公司为样本进行统计，共有5 4 1 家上i l r 公司设有国家股，占样 本总数的6 2 7 6 。在这5 4 1 家上市公司中，国家股的比例平均为4 5 左右：其中有4 7 3 家公司的国有股权处于 绝对或相对控股地位占全部设置国有股权上市公司的8 7 4 3 。具体数据取自张宗新、孙哗伟股权结构优 化与上市公司治理的改进，文载经济评论j 2 0 0 1 年第1 期，第3 6 页 2 的思路。以此拉开了新一轮国企改制的序幕。这对“管理层收购”概 念是肯定、补充还是否定又提出了新一轮的争议。但国资委的探索论 证并不影响本文对于管理层收购的研究意义和实践意义。 第一章文献综述 一、国外管理层收购财务效应相关研究 随着商品经济的发展，企业的所有权和经营权的分离是一种必然 趋势，但是从辨证的角度看，这是一个两者同时存在、同时转化的相 对过程，而不是一个绝对的过程，两权分离的对立面即以管理层收购 方式出现。西方学者对管理层收购的理论规范分析是从代理成本、激 励理论和控制权等多角度展开的，不同角度得出的理论观点存在一定 的差异，而从对管理层收购的实证计量研究来看，得出的结论比较一 致，即管理层收购可以增加企业的价值，提高资源使用效率。 西方学者对管理层收购绩效分析的理论假设主要归类于价值创 造论和财富转移论两大类。价值创造论认为，管理层收购还可以通过 使管理层成为所有者而降低管理者专属性投资风险 ( a 1 c h i a n & w o o d w a r d ，1 _ 9 8 7 ) 、有利于解决投资者搭便车问题和培育企 业家精神( m i k ew r i g h t ，2 0 0 1 ) ，故管理层收购后的企业业绩将会趋 于上升，应该鼓励管理层收购，从而为管理层收购的实施提供了理论 假说和依据。而财富转移论的主要观点是管理层收购后的企业绩效上 升，并不来源于价值创造，而是管理层收购通过高财务杠杆和高度控 制权使财富从其他利益相关者，如股东、债权人、职工、政府等向管 理层转移。例如l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 的税收利益论认为，管理层收购的 绩效，包括利息支出来源于避税所得。财富转移论主张应该抑制管理 层收购。但后者并没有被实证检验所支持，也没有成为管理层收购的 主流理论。k i e s c h n i c ( 1 9 8 9 ) 对有关理论解释做了一个大致的总结，指 出关于管理层收购的理论解释存在交易成本、税收、收购防御、自由 现金流量、控制、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利 用、风险套利九个假说2 。k i e s c h n i k ( 1 9 8 9 ) 的综述尽管详细，但有不少 假说并没有多大的差异，在本文的第二部分管理层收购财务效应理论 2 由于 , i b 0 是杠杆收购的一种形式，并且在多数的杠杆收购中都会安排管理层持有部分股份，囡此对m b o 的理论综述基本上是以y b 0 的直接阐述为主。同时也参考和采用了部分对杠杆收购的理论解释。引自：管 理层收购的成功之路管理层收购在中国的困境和突破，魏建著，人民出版社2 0 0 5 年4 月 4 假说方面涉及到其中一些代表性的理论。k i e s c h n i k 是在1 9 8 9 年进行 的理论综述，而此后的管理层收购不断发展呈现出了一些上述假说难 以解释的新特点。m i k ew r i g h t 等根据管理层收购的新变化在上述假 说的基础上提出了管理层收购的新理论企业家精神说，这也为本 文的进行新的思考提供了一些启发。 ( ( m b o 交易透视管理层收购3 中建立的财务模型从财务效 应和经营绩效方面肯定了管理层收购的可行性。作者主要是介绍英国 如何将一家上市公司通过管理层收购变成为一家私人公司，当然只要 把文中的股东转换成母公司，把非执行董事转换成董事会，那本书的 原理同样适用于从大型企业集团手中收购子公司达到管理层收购的 目的。而在( ( s t u d i e si nm b oe f f e c t i v e n e s s ) ) 4 分别从案例研究、调查、 模拟实验以及管理层收购的实务操作几个途径并且通过数理统计的 方式系统的阐述了管理层收购实施后的财务效应的现状。在该文章中 作者并没有表明自己的立场，但是他罗列出许多当前存在的观点，最 后总结出管理层收购在什么环境下才有效，以及它有一定的时间效应 等。作者在1 8 5 个案例、调查或者实验中我们只能得出一些证据而非 决定性的结论，主要研究在什么环境下管理层收购的实施对哪方面的 财务效应影响最大。即管理层收购的财务效应依赖于一定的条件和环 境。需要建立充分的因果关系，否则会导致结论的片面化和绝对化。 该文在一定程度上对当前中国特色管理层收购的现状给予了一定的 解释和启发。当然国外的相关文献资料还有很多，通过对国外管理层 收购财务效应的理论假说和实施效果来看，可以得出国外的管理层收 购为我国实施管理层收购的前景提供了一个正面的导向。比如美国 k k r 收购t l i r n a b i s c o 的案例以及d u r a c e l l 案例等都为我们诠释了 国外成功的管理层收购是如何增加企业绩效及社会财富的。 ( 英) 理查德n 韦斯科特：( m b o 交易透视管理层收购中国金融出版社2 0 0 3 年6 月 ( p o r t l a n d ) j a c knk o n n t a s i j i ( ( s t u d i e s i nh 1 1 5 0 e f f e c t i v e n e s s t a c a d e yo f m a n a g e m e n tr e v i e w 1 9 8 l ，v o l 6 。1 1 03 ，p 4 1 9 一p 4 3 0 二、国内管理层收购的相关研究 从1 9 9 9 年7 月四通的“产权变局”启动管理层收购，由此开创 了中国m b o 的先河，上市公司中进行管理层收购运作的先驱则是粤 美的公司。然后国内兴起了一股管理层收购的热潮。国内市场上也弥 漫着对管理层收购的乐观情绪，多年从事企业战略研究的首席执行官 孙一鸣甚至将2 0 0 3 年界定为“m b o 年”5 。随着管理层收购实践在 我国的逐渐展开，国内理论界也开始了对管理层收购的研究，而较早 出版的有关管理层收购的专著是( ( m b o 管理层收购从经理到股 东6 。该书作者对西方管理层收购的概念及其运作方式进行了介绍， 探讨了我国进行管理层收购的条件与环境，同时对我国引进该制度的 积极意义与作用进行了开创性的研究。由于非常看好管理层收购在中 国的前景，且当时国内管理层收购实践活动相对较少，暴露的问题不 多，因此该书对我国引进管理层收购后可能产生的问题、弊端并没有 充分的认识和估计。作者非常乐观地认为未来“中国的一个增长的动 力就是m b 0 ”，管理层收购在中国将“能够成为未来的主流”。管理 层收购中外比较分析7 ，提出虽然我国与国外经典的管理层收 购前提条件与环境等存在一定差异，但是管理层收购作为企业收购、 兼并与重组的形式之一，会越来越得到广泛的应用，可以看出作者对 中国特色的管理层收购的进一步发展持肯定态度。 适应于我国社会主义市场经济体制下国有企业和民营企业的改 造，管理层收购的内涵已经发生了很大的变化。在国内，管理层收购 的侧重点更多地被放在了收购主体上，只要是收购主体的主要组成人 员为企业的管理层，国内的直接反映就认为是管理层收购。并且国内 管理层收购具有与发达市场经济国家不同的特征，对于转型国家管理 层收购的效益主要来源于经营效率创造价值及对其他主体进行掠夺。 既有的管理层收购理论没有涉及和解释这些实践及新现象。管理层收 5 周悦：( 2 0 0 3 年将成为m b o 年( 财经时报2 0 0 3 年3 月2 3 日 。王巍、李曙光等：m b 0 管理层收购从经理到股东中国人民出版社1 9 9 9 年 赵慧、杜新建：管理层收购中外比较分析企业管理出版社，2 0 0 4 年2 月 购理论解释需要进一步的发展和完善。另外由于我国在法规建设、项 目融资、资产定价、信息披露等方面还不规范，管理层收购举步维艰。 管理层收购在中国理论界引起了巨大争论。国内有关专家刘纪鹏就认 为目前并不具备大规模对上市公司进行管理层收购的时机和土壤。8 全国政协财经委副主任、北京大学教授董辅祁也认为：“m b o 只能慢 慢做，一下子太猛了会出事”，如果操作不当，“甚至容易引起犯罪”。 林立认为管理层收购极易变相成为某些企业经营者和管理层侵吞国 有资产和公司权益的“保护伞”。9 争论的主题是国有企业要不要采取 管理层收购这个方式进行产权改革。反对者认为管理层借助于实际拥 有的控制权，拥有多种手段和途径迫使处于劣势一方的政府接受收购 请求，管理层收购成为了“合理、合法”侵占国有( 集体) 资产的“最 佳通道”。随着一些显然不合理的交易价格和令人质疑的交易被披露 或者被监管部门调查”，逐渐证实了人们对管理层收购财富转移效应 的怀疑。比如2 0 0 4 年以来的“郎顾之争”、长虹4 0 亿的债务黑洞、 伊利高管被捕、健力宝纷争等都是可圈点的国资流失事件。所以反对 者们主张不采取这种方式。支持者则认为管理层收购有助于解决国有 企业存在的“所有者”缺位问题，有助于解决管理层激励的问题，有 助于推动中国企业向现代企业制度过渡。当然还存在其他诸如收购资 金来源等问题也值得注意。 并购时代的阳谋轨迹“在文中提到中国的管理层收购在许多 人印象中主要是一个治理问题，具体说是改制问题。但是企业有两大 主题，一个是治理结构，一个是管理。在管理层收购问题上这两个主 题实际是交叉在一起的。改制成功了也不一定解决了发展问题和管理 问题。以四通来说，管理层收购成功不成功好像跟管理严重捆绑在一 起，好像管理层收购成功了管理就能推进，不成功管理就不推进。所 以我们会担心当治理解决之后，企业依然还有那种严重的经营失败或 者管理失败的问题。美国的k k r 做了很多成功的管理层收购案例， 刘君：刘纪鹏；m b 0 暂不适合上市公司新快报2 0 0 2 年1 1 月1 5 日 。林立：中国版衄o 之怪现象)粤港信息日报2 0 0 3 年4 月9 日 ”如证监会对伊利股份、铜城集团的调查等。 “王巍：并购时代的阳谨轨迹中信出版社，2 0 0 4 年8 月 7 收购上是成功的，但管理上却失败了。所以由于管理因素的影响，成 功的管理层收购并不一定能保证企业价值的提升，我们要撇开管理因 素来分析管理层收购本身对企业价值的影响。不要把管理失败从而导 致企业经营失败都归罪于管理层收购身上。这需要我们站在更加客观 的角度来评价中国的管理层收购。 综上所述，国内学者从不同角度对我国管理层收购( m b o ) 问 题进行了广泛研究。9 0 年代末，国内管理层收购实务出现端倪，大 多数学者从管理层收购的特征、作用、实施程序等方面进行研究。从 2 0 0 1 年开始，国内管理层收购实践进入了一个崭新阶段，这一阶段 研究侧重于解决实务中遇到的突出问题，如融资、定价及其引起的管 理层收购的公开性、公平性等问题。2 0 0 3 年3 月1 2 目，财政部提出 暂停受理与审批上市公司与非上市公司管理层收购业务的建议，国内 管理层收购研究陷入了深刻的反思当中。在国资委成立之后，2 0 0 3 年底，国资委先后颁发了关于规范国有企业改制工作的意见( 以 下简称意见) 和企业国有产权转让管理暂行办法对国企改革 及企业产权转让做了总体安排。其中意见被认为是国资委对国企 改制工作定调的一个文件，在该文件中，对国有企业产权转让的一些 原则和流程作了基础性的规定。随着2 0 0 4 年8 月国资流失大争论的 掀起，多家企业的管理层收购备受争议，国资委对管理层收购收紧口 风。2 0 0 5 年4 月国资委和财政部公布企业国有产权向管理层转让 暂行规定( 以下简称暂行规定) ，对企业国有产权向管理层转让 提出了规范化的要求，对管理层出资受让企业国有产权的条件和范围 等进行了界定，明确规范了资产在4 亿元以下中小企业尝试管理层收 购的办法，实际上从一定程度又开始承认了管理层收购的运用，同时 也表现出对那些“桌下交易”摆到阳光下的鼓励姿态。著名学者郎咸 平教授认为国资委公布的暂行规定是规范国有产权管理层收购向 前推进的重要一步，管理层收购本身是需要严格规范的，而中小型企 业的管理层收购就更加需要严格的规范。暂行规定在今后能够得 到进一步的改进与完善，以更好地保护国有资产，防止国有资产流失。 在管理层持股比例与公司绩效关系的实证研究基于中国上市公 司的m b o ) ) 1 2 中论证了上市公司管理层持股比例与公司绩效的一种 非单一相关关系，证明总体上一定的管理层持股比例能激励管理者采 取积极的经营行为，确保公司绩效的提高。但是二者关系上存在一个 绩效下降区间，范围因实施管理层收购时市场环境的规范而定，所以 我们应看到国资委的一系列改革都会对管理层收购的财务效应产生 变化。为了使企业价值达到最大化，在持股比例方面国资委可以起到 一定的调控作用。国资委在2 0 0 5 年1 2 月份推出了关于进一步规范 国有企业改制工作的实施意见规定管理层可以通过增资扩股持有本 企业股权，以此拉开了新一轮国企改制的序幕。这可以说是中国特色 的管理层收购，追求分享而非控制。 中国的管理层收购还在摸索当中。迄今为止，国内管理层收购的 学术探讨主要集中在管理层收购的技术操作如融资和所导致的问题 上，就问题而论问题。而较少通过管理层收购财务效应的角度来对管 理层收购所导致的问题进行剖析，据此分析其有效实施的途径和方 向。本文希望能做出探索性的尝试。 “徐大伟等管理层持股比例与公司绩效关系的实证研究基于中国上市公司的m b 0 管理科学 2 0 0 5 年8 月 9 第二章管理层收购财务效应的基本理论 一、管理层收购的概念及特征 ( 一) 管理层收购的概念 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，简称m b 0 ) 是在西方发达国 家产生的，是在传统的公司收购兼并理论的基础上发展和完善起来 的。m a n a g e m e n t 主要包括公司的董事、监事和总经理等高级管理人 员，可统称为管理层( 管理者或经理层) ：m a n a g e m e n tb u y o u t 是指 目标公司的管理者或经理层作为主要投资人，利用借贷所融资本购买 本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构、控制权结构和资产结 构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为； m a n a g e m e n tb u y o u t 强调收购者为管理层，即收购完成后收购者成为 股东。这是典型的m b o ，属于杠杆收购( l b 0 ，l e v e r a g e db u y o u t ) 的一种。此外，根据收购主体的不同，广义的m b o 还可以划分为如 下几种：第一、管理层与员工联合收购( e m b o ，e m p l o y e em a n a g e m e n t b u y o u t ) ，收购完成后管理层取得企业控制权。第二、外部投资者和 管理者联合收购( 1 1 3 0 ，i n v e s t o r -