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硕士论文我国外汇储备规模和货币政策运行研究 摘要 1 9 9 4 年外汇体制改革以来，随着我国外汇储备的不断增加和经济对外开放 程度的提高，外汇储备越来越成为影响宏观经济运行的重要因素。本文以我国的 外汇储备规模为研究对象，重点研究过量外汇储备对我国货币政策的影响。 文章在界定适度外汇储备规模的基础上，结合我国开放经济下的货币政策， 从理论和实证两个方面研究我国的外汇储备规模，认为：近年来我国外汇储备过 量。文章从货币政策的运行机理研究过量外汇储备对我国货币政策的影响，提出 外汇干预政策应以冲销干预为主以协调储备政策和货币政策的主张，并就我国外 p 冲销干预政策的改进和完善进行探讨。 关键词：外汇储备储备规模货币政策外汇占款外汇冲销政策中国 硕士论文 我国外汇储备规模和货币政策运行研究 a b s t r a c t a f t e rt h er e f o r mo fc h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g es y n e mi n 1 9 9 4 ，f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v et e n d st ob ea ni m p o r t a n tf a c t o rt h a tm a yf i r m l yi n f l u e n c et h ep r o g r e s so f m a c r o s c o p i c a le c o n o m yb e c a u s eo ft h ei n c r e a s i n gf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n dt h e g r a d u a lo p e n n e s so fc h i n e s ee c o n o m y t h i se s s a yw i l la n a l y s et h es c a l eo fc h i n e s e f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，e s p e c i a l l yf o c u so ns o m ei n f l u e n c et h a tc h i n e s em o n e t a r y p o l i c ye n c o u n t e r sf x o m e x c e s s i v ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e w i t h i nt h ed e f i n i t i o no fm o d e r a t es c a l eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n dc u r r e n t m o n e t a r yp o l i c y , t h i se s s a yw i l lr e s e a r c h t h es c a l eo fc h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ei nt e r m so f t h e o r ya n dr e a l i t y t h e r e f o r e ，t h ep o i n ti s t h a tc h i n e s ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ei se x c e s s i v e a c c o r d i n gt ot h ep r i n c i p l eo fm o n e t a r yp o l i c y , t h i s e s s a yw i l la t t e m p tt oa n a l y s et h er e l a t i o n s h i pa n de f f e c t sb e t w e e ne x c e s s i v ef o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v ea n d m o n e t a r yp o l i c y , t h e np r e s e n t t h a t g o v e r n m e n tm a yu s e i n t e r v e n i n gp o l i c yo fq u i t sf o r e i g ne x c h a n g ea st h em a i nm e t h o d t oh a r m o n i z er e s e r v e p o l i c ya n dm o n e t a r yp o l i c y , a l s o ，t h i se s s a yw i l lp r e s e n ts o m er e l a t i v es u g g e s t i o n s a n dc o u n t e r m e a s u r e sf o ri m p r o v e m e n ta n dp r o m o t i o no ft h ec u r r e n t q u i t sf o r e i g n e x c h a n g ep o l i c y k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v em o d e r a t es c a l e m o n e t a r yp o l i c y p o l i c y o fs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n c h i n a y 6 2 5 1 8 7 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名： 蟑 年月日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：越盎年月日 硕士论文 我国外汇储备规模和货币政策运行研究 1 绪论 1 1 研究背景及研究意义 外汇储备是国际货币体系的核心，也是国际金融领域的重要问题。1 9 9 4 年 1 月1 日，我国进行外汇体制改革，实行强制结售汇体制和以外汇市场供求为基 础的有管理的浮动汇率制，1 9 9 6 年1 2 月1 日又实现经常项目下的人民币可兑换。 伴随着外汇体制改革，我国外汇储备出现大幅度增长，1 9 9 6 年1 2 月我国外汇储 备量突破1 0 0 0 亿美元，2 0 0 1 年1 0 月，突破2 0 0 0 亿美元，截止2 0 0 3 年底，我 国外汇储备已达到4 0 3 2 5 1 亿美元。充足的外汇储备增强了我国对外支付能力和 调节国际收支的能力，提高了我国的国际资信力，加强了我国的综合国力；充裕 的外汇储备也使我国举借外债和债务的还本付息有了可靠保证；充足的外汇储备 也为人民币实现完全自由兑换创造了必要条件。但是，高额外汇储备促进我国经 济发展的同时，也存在一些消极影响，并且随着我国外汇储备的不断增加，这些 消极影响将越来越显性化。一方面，外汇储备引起的外汇占款会改变我国货币的 供给结构，增强货币供给的内生性，中国人民银行( 以下称为中央银行) 对货币 供给的控制将更为困难；另一方面，外汇占款的膨胀会改变我国货币政策操作的 手段，加大货币政策操作的难度，中央银行的宏观调控能力亦受到冲击。而且， 外汇储备是一种实际资源的求偿权，外汇储备过多会造成资金和资源的浪费，并 影响国民经济的发展速度。因此对中国外汇储备规模以及储备政策同货币政策的 关系进行研究具有现实意义。 国际通用的适度外汇储备理论和其他国家的外汇储备管理体系对我国外汇 储备规模研究和有效管理具有借鉴意义，但其中具体测算方法和管理法则并不具 有普遍适用性，因此，着眼于中国外汇储备和货币政策的特殊性，研究我国适度 外汇储备规模和开放经济下的货币政策，就更具有理论价值。文章将在对中国外 汇储备问题分析研究时，立足于我国国情，力争突破一般性论证的局限。文章拟 引入适度外汇储备规模测算模型，验证我国外汇储备规模的适度性。在此基础上， 分析外汇储备增加对我国货币政策的影响并进而分析我国的外汇冲销干预政策， 探讨储备政策与货币政策的协调问题。 1 2 国内外研究现状 对于外汇储备的规模问题，西方经济学家很早就已经开始研究。在布雷顿森 林体系下，世界上各个国家都实行固定汇率制度，学术界主要研究外汇储备的适 硕士论文 我国外汇储备规模和货币政策运行研究 度规模问题。经济学家们从不同角度考虑，总结出测算一国适度储备规模的方法。 以r 特里芬( r t r 船n ) 为代表的经济学家提出的比例分析法，根据外汇储备 需求同某种经济活动变量之间的比例关系界定适度储备规模，国际上常用的变量 有进口额、对外负债和本国的g d p 三种；考虑到适度外汇储备不可能是一个定 值，经济学家又提出目标区分祈法，将外汇储备规模界定在一个合理的目标区域 内；另外，经济学家f 马克鲁普( f r i t zm a c h l u p ) 用通俗的表达方式提出一国 外汇储备越多越好的观点，也就是著名的衣柜效应；在众多外汇储备适度规模的 理论中，阿格沃尔的理论具有较大的影响力。阿格沃尔提出发展中国家的适度储 备需求的计算公式，从成本和收益的关系方面界定发展中国家的适度储备量。以 上都是国外学者采用定量分析法对外汇储备的适度规模做出的探讨。同时，国外 经济学家还将定性分析法引入外汇储备规模的研究中，以b a n d e r s ( 1 9 6 8 ) 模型 和f r e n k e l ( 1 9 7 4 ) 模型为代表的质量分析法采用定性分析法诠释一国适度储备 量，通过考察所实施的政策和某些关键的经济变量的活动，得出储备水平适度与 否的结论。在布雷顿森林体系崩溃以后，各国纷纷实行浮动汇率制度，对外汇储 备适度规模的研究减少，经济学家们把注意力转向外汇储备的结构管理以及储备 政策和货币政策乃至整个宏观经济的协调方面。 1 9 9 4 年外汇体制改革之后，随着外汇储备的大幅度增加，我国的经济学家 开始探讨中国适度外汇储备规模。国内对外汇储备规模的研究都是在借鉴国外适 度储备理论的基础上发展起来的，并且大部分研究都是围绕着“中国外汇储备规 模是否过大”这个问题展开，目前就这个问题国内主要存在三种观点：第一种是 中国夕 汇储备过量，持这种观点的人较多，例如，王国稀的我国外汇储备适度 状况定量分析( 亚太经济，2 0 0 1 ) 通过定量分析法得出我国外汇储备过多的结 论。第二种观点是外汇储备越多越好，我国应该继续增加外汇储备的规模，如刘 斌的人民币自由兑换的外汇储备要求( 财经研究，2 0 0 0 ) 。第三种观点则认为 当前我国的外汇储备规模是适度的，如欧阳芳、余其昌的浅析我国外汇储备规 模的合理性( 地质技术经济管理，2 0 0 2 ) 。近几年，国内学者开始将研究方向转 向外汇储备的管理，例如，秦全的外汇储备与我国的货币政策( 统计与决策， 2 0 0 2 ) ，许承明的我国货币供求与外汇储备的相互影响分析( 经济体制改革， 2 0 0 2 ) 都对这些问题做出过有益的探讨。 1 3 文章的主要工作 1 3 1 文章主要内容 硕士论文我国外汇储备规模和货币政策运行研究 本论文共分五部分，具体内容如下： 第一部分是绪论。这部分将分析我国外汇储备规模及货币政策运行的研究背 景，总结国内外外汇储备的研究成果，并介绍文章的主要内容、可能的创新点和 结构。 第二部分首先分阶段地回顾建国以来我国外汇储备的发展，然后就1 9 9 4 年 外汇体制改革之后我国外汇储备大幅度增长的原因做出总结。 第三部分是对中国适度外汇储备规模的探讨。本章首先从理论定义和供求关 系两个方面界定适度外汇储备规模，然后对当前国际上流行的适度储备规模理论 做出总结，并用国际标准测算出中国的适度外汇储备规模，最后引入中国适度外 汇储备规模测算模型，并依据模型测算出我国适度的外汇储备规模。 第四部分在第二部分我国外汇储备过剩的结论的基础上，阐述外汇储备对我 国货币政策的影响。这部分首先将探讨开放经济下的货币政策，然后分三个部分 分析外汇储备对货币供给影响的过程，屉后就外汇占款对我国货币供给和货币政 策操作的影响做出探讨和总结。 第五部分围绕着如何解决外汇占款对我国货币政策不利影响的问题展开，重 点论述我国的外汇冲销干预政策。这部分首先对外汇干预两种手段进行分析总 结，并对我国的外汇冲销干预政策做出评价，然后将回顾我国外汇冲销干预的实 践，最后根据我国外汇冲销实践中出现的问题提出我国外汇冲销干预政策的改进 措施。 1 _ 3 2 文章可能的创新点 文章可能的创新点包括： 第一，对国内外测算适度外汇储备规模的理论以及外汇储备管理方面的理论 进行总结。 第二，分析我国外汇储备的影响因素，立足于中国国情，引入中国适度外汇 储备测算模型，突破一般性论证的局限。 第三，对大量统计数据进行分析、整理和计算，对模型的变量和参数进行定 义和设定，并对模型进行验证和修正。 第四，在回顾和借鉴国内外储备理论和储备管理方法的基础上，对储备政策 和货币政策的协调以及外汇占款问题的解决提出相应的政策建议，文中的一些建 议和改进措旌对货币当局政策的制定和当前外汇储备过量带来问题的解决有一 定的参考价值。 3 硕士论文 我国外汇储备规模和货币政策运行研究 1 3 3 文章结构图 中国外汇储备发展历史 1 9 9 4 年之前外 汇储备的发展 1 9 9 4 年之后外汇 储备的增长及原因 中国适度外汇储备规模的测算 适度储备规模的界定及理论中国适度储备规模测算 过量外汇储备与货币政策 开放经济下的货币政策过量储备对货币供给和 货币政策的影响 开放经济条件下的外汇冲销干预 汇干预政策的选我国外汇冲 干预的实践 图1 1文章结构图 中国外汇冲销干预 政策的完善和改进 4 硕士论文 我国外汇储备规模和货币政策运行研究 2 我国外汇储备回顾 外汇储备是一种国际清偿力，是一国政府用以清算国际收支差额、干预外汇 市场以调节本国货币汇率的种国际储备资产，一国外汇储备的增长与经济发展 和金融体制改革密切相关。从建国到现在，我国外汇储备经历了曲折的发展过程， 特别是1 9 9 4 年外汇体制改革建立以市场供求为基础的、有管理的浮动、汇率制， 实行结售汇制度，实现汇率并轨，我国外汇储备量大幅度增长。在这章本文首 先将回顾一下我国外汇储备的发展历程，然后对1 9 9 4 年外汇体制改革后我国外 汇储备增加的原因做出总结。 2 1 我国外汇储备发展回顾 1 r l | | 8 i 一 ：。陋竺涮一 y 心血a 扇扃扇矶 廓岛mn 5 0 0 0 0 4 0 0 泓 3 0 0 0 0 2 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 。1 0 0 0 0 - 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 外汇储各规模l ： 。 ；二皇! 蛾冬擅篓奎j 图2 1我国外汇储备增长趋势图 备注：根据1 9 7 9 - - - 2 0 0 3 年中国统计年鉴和中国统计局网站( h t t p ：w w w s t a t s g o v c n ) 数 据整理计算后绘制而成。 2 1 11 9 9 4 年外汇体制改革前外汇储备情况 在计划经济时期，我国实行“量入为出、以收定支、收支平衡、略有节余” 的外汇政策，外汇收支主要是经常项目外汇收支，国家外汇结存平均每年在5 亿 美元左右。我国采取计划和行政手段平衡外汇收支，没有把管理外汇储备作为一 项主要任务。 1 9 7 8 1 9 9 1 年外汇储备增长率波动较大，储备规模也上下起伏不定，但总 体来说，储备总量仍然保持较低水平。根据外汇储备规模的变动，可以将这个时 5 硕士论文 我国外汇储备规模和货币政策运行研究 期分为以下四个阶段： 1 9 7 8 - - 1 9 8 1 年，我国经济虽然开始摆脱长期的封闭状态，走上改革开放的 道路，但由于我国经济对外开放程度有限，我国外汇储备储备规模仍然较低，1 9 8 0 年甚至出现负储备( 如图2 1 所示) ，当时的对外支付由中国银行的外汇结存来 保证。 1 9 8 2 - - 1 9 8 4 年，外汇储备规模基本上维持在7 0 到9 0 亿美元之间，这是以 当时对外经济形势比较稳定为基础的。 1 9 8 5 - - 1 9 8 9 年，我国国民经济经历较大波动，宏观经济运行失控现象引起 剧烈的经济过热，在投资需求和消费需求带动下，进口额大幅度增加，外汇储备 规模难以扩大。 1 9 8 9 - - - 1 9 9 1 年，货币政策被迫进行调整，主要表现为紧缩性的货币政策和 鼓励出口控制进口的措施，外汇储备在1 9 8 9 - - 1 9 9 1 年之间呈现稳定的上扬趋势， 并在1 9 9 1 年达到阶段性高位。 1 9 9 2 - - 1 9 9 3 年是外汇管理体制改革过渡时期。从1 9 9 2 年开始，宏观经济出 现扩张趋势，并且随着外汇管理体制改革的不断深化，中国银行不再执行国家专 业银行的职能，中国银行的夕卜汇结存不再列入外? 储备，只有国家外汇库存才算 官方储备。所以，1 9 9 2 年和1 9 9 3 年我国外汇储备规模较1 9 9 1 年略有减少。但 由于经济高速扩张的压力体现在了高通货膨胀率上，所以外汇储备下滑幅度有 限。同时，调剂市场的汇率也出现了大幅度贬值，中央银行没有运用外汇储备来 干预汇率波动，这也是外汇储备没有出现大幅度下滑的原因之一。从1 9 9 3 年开 始以适度从紧为基调的宏观调控，宏观经济平稳回落，为1 9 9 4 年之后外汇储备 的上扬奠定了坚实的宏观基础。 2 1 21 9 9 4 年外汇体制改革后外汇储备的变化 1 9 9 4 年我国进行外汇体制改革，实行单一的、有管理的浮动范率制度，取 消企业外汇留成，实行银行结售汇制度，实现汇率并轨，建立了银行间统一的外 汇市场，并于1 9 9 6 年实现人民币经常项目下可自由兑换。这一系列重大改革促 成我国外汇储备的大幅增加。1 9 9 4 年外汇储备增至5 1 6 2 0 亿美元，比年初的 2 1 1 9 9 亿美元增加了3 0 4 2 1 亿美元，增幅达到1 4 3 5 0 ；随后几年外汇储备量稳 步攀升，到1 9 9 6 年外汇储备突破1 0 0 0 亿美元，开始成为仅次于日本的外汇储备 第二大国；1 9 9 8 年受亚洲金融危机影响，外汇储备增长额度有限，9 8 年仅增加 5 0 7 亿美元：金融危机之后的几年我国外汇储备每年都以1 0 0 亿美元左右的增幅 平稳增长，到2 0 0 1 年1 0 月1 8 日，我国外汇储备突破2 0 0 0 亿美元大关；2 0 0 2 年我国外汇储备增加7 4 2 3 5 亿美元，达到2 8 6 4 亿美元；截止2 0 0 3 年底，我国 硕士论文 我国外汇储备规模和货币政策运行研究 # i v e 储各已经突破4 0 0 0 亿美元大关，达到4 0 3 2 5 1 亿美元。 2 21 9 9 4 年以来我国外汇储备增加的原因分析 1 9 9 4 年外汇体制改革以来，我国# l - r e 储备增长迅速，并连年持续保持高位， 外汇储备的这种新情况有其内在的原因。 第一，以实现经济“软着陆”为目标的国家宏观调控和不断深化的外汇外贸 体制改革是我国外汇储备大幅度增加的背景原因。 1 9 9 3 年下半年以来，我国开始实行适度从紧的财政、货币政策，加强国家 的宏观调控，控制固定资产投资和信贷规模扩张，抑制通货膨胀。这种调控直接 调节了市场供求关系，抑制需求扩张，使全社会过热的外汇需求得到一定程度的 遏制。1 9 9 4 年以来进行的一系列外汇外贸体制改革，提高了资源配置效率，调 节了企业出口创汇的积极性，改善了外商投资环境，促使外贸大量盈余，外资持 续流入，初步显示出了市场对外汇资源配置的基础性作用。 第二，这些年经常项目和资本项目的双顺差是外汇储备增加的直接原因。 表2 11 9 9 3 - - 2 0 0 3 年我国国际收支状况单位：亿美元 备注： ( 1 ) 根据中国统计局网站( h t l p ：w w w s t a t s g o v c a ) 数据计算整理。 ( 2 ) a 一经常项目顺差；b - 一资本项目顺差。 经常项目顺差是我国外汇储备的主要来源之一，由经常性项目顺差所形成的 债权性# l i f e 储备具有较好的稳定性。1 9 9 4 年我国外汇体制改革实行汇率并轨， 并将人民币官方汇率由1 美元兑换5 8 元人民币调至1 美元兑换8 7 元人民币， 人民币大幅度贬值极大地调动了出口企业的积极性，同时又抑制了进口，经常项 目顺差迅速扩大。1 9 9 3 年经常项目还是逆差，到1 9 9 4 年年底，经常项目顺差就 达到3 0 5 3 亿美元，随后的9 年，虽然陆续受到通货膨胀、金融危机以及通货紧 缩的影响，我国经常项目一直保持较高顺差。经常项目顺差产生的外汇盈余再通 过结售汇制度，最终转化为中央银行的外汇储备。 自从1 9 9 4 年外汇体制改革以来，资本项目逐渐成为我国外汇储备增加的主 要来源。外汇体制改革后，人民币利率高企和人民币汇率稳中有升并存，外资流 入既可套取人民币与外币之间的利差，又可套取它们之间的汇差，对资本流入有 7 硕士论文 我国外汇储备规模和货币政策运行研究 很大吸引力。同时，我国吸引外资的优惠政策和地方优惠政策也吸引了大量外资 流入。1 9 9 4 年我国成为国际投资的热点地区，全年新批外商投资企业4 7 4 9 0 家， 外商直接投资达到3 3 7 8 7 亿美元，比上年增长近2 2 8 。此外，我国在国际金融 市场上的融资也有不同程度增长，所阱，外汇体制改革之后的1 9 9 4 1 9 9 7 年， 我国资本项目一直保持较高顺差，1 9 9 8 年受亚洲金融危机影响，资本项目出现 逆差，随后的两年资本项目的增幅有限，从2 0 0 1 年开始，资本项目的增长又恢 复强劲势头，2 0 0 3 年我国资本项目顺差达到5 2 7 3 亿美元。但资本项目净流入主 要是利用外资的迅速增加，主要渠道是利用外商直接投资和举借外债，大量的债 务性储备也说明了我国外汇储备的来源结构是非稳态性的。 第三，强制结售汇制度以及外汇冲销政策是我国外汇储备增加的根本原因。 我国外贸的大量盈余和外资持续流入，导致外汇供给大量增加，在结售汇制 度下，企业、机关、社会团体只能保持很少一部分外汇，大量外汇收入必须卖给 银行，银行由于受外汇头寸的限制，多余头寸必须通过外汇市场再卖出，结售汇 制度的最终结果就是社会的外汇收入向中央银行集中并形成国家的外汇储备。强 制结汇制下，中央银行干预外汇市场收购市场上多余的外汇，形成大量的外汇占 款。外汇占款增加直接导致基础货币投放的膨胀，为了避免通货膨胀，中央银行 又不得不采取外汇冲销政策来冲销外汇占款。强制结售汇之下的外汇供大于求以 及外汇冲销政策的实旅，是对我国外汇储备激增的最好解释，由此也可以看出， 我国的巨额外汇储备是被动形成的。 充裕的外汇储备可以增强我国综合国力，提高我国的国际资信力，但是，外 汇储备并非越多越好，持有储备需要付出一定的成本，1 9 9 4 年外汇体制改革之 后，随着我国外汇储备规模大幅度增加，要求对适度外汇储备规模进行理论研究。 硕士论文 我国外汇储备规模和货币政策运行研究 3 我国适度外汇储备规模探讨 外汇储备规模管理始终是外汇储备管理中的核心问题，自六十年代以来，经 济学家就开始对适度外汇储备规模进行研究。自1 9 9 4 年外汇体制改革以来，我 国外汇储备增长迅速，到2 0 0 3 年底，我国外汇储备已达到4 0 2 3 5 1 亿美元。我 国当前的外汇储备是否过量? 我国的适度外汇储备规模是多少? 国内外学者就 这些问题做出大量的探讨。下面本文将从不同的角度界定适度外汇储备规模，并 对当前国际流行的适度外汇储备规模理论做出总结。最后，将引入中国适度外汇 储备规模模型，测算我国的适度储备规模。 3 1 适度外汇储备规模的内涵 3 1 1 适度外汇储备规模的理论界定 关于国际储备适度性，西方经济学家有过不少论述，但至今没有统一的定义， 目前国际上流行的适度国际储备定义有以下几种1 ：弗莱明( j m f l e m i n g ) 的定 义是：如果储备库存量和增长率储备使储备的“缓解”程度最大化，则该储备存 量和增长率就是最适度的。所谓的“缓解”程度是指一国金融当局运用国际储备 融通国际收支逆差而无需采用支出转换政策、支出削减政策和向外借款融资的能 力。海勒( h r h e l l e r ) 则认为，能使解决国际收支逆差所采取的支出转换、支 出削减和向外借款融资政策的成本最小的国际储备量就是适度的国际储备水平。 巴洛( t b a l o g h ) 针对谋求经济增长的发展中国家的储备适度性所给的定义是： 在现有资源存量和储备水平既定的条件下，如果储备增长能够使经济增长率最大 化，则该储备的增长率就是适度的。阿格沃尔( j p a g a r w a l ) 对发展中国家适度 国际储备做出解释：储备持有量能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计 划期内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本与收益相 等。 这几个定义各有侧重，弗莱明和海勒的定义偏重于收益最大化，即为应付国 际收支逆差所必需的财政货币政策的代价最小；而巴洛的定义又偏重于持有储备 的成本最小化( 将储备用于国内的生产性投资，带来经济的充分增长) 。相比之 下，阿格沃尔将储备的成本与收益相等作为一个标准，则较为全面、合理。这里 所介绍的定义以及第二节测算适度外汇储备的模型都是针对国际储备规模而言， 1 引自陈彪如、马之绸主编的国际金融学第2 1 5 页，西南财经大学出版社，1 9 9 3 年第一版。 9 硕士论文我国外汇储备规模和货币政策运行研究 但这丝毫不影响他们对外汇储备的适用性。 3 1 2 依据供求理论界定外汇储备最优水平 根据微观经济学原理，几乎所有的经济问题都可以归结为需求和供给的关系 问题，当供给和需求相等时达到均衡。下面本文将通过分析外汇储备需求和供给 之间的关系来探讨外汇储备的均衡水平和最优水平。 3 1 + 2 1 外汇储备的均衡水平 持有外汇储备既能带来收益，也必须付出一定的代价，因此外汇储备的需求 由持有外汇储备的成本和效益这两个综合变量决定，同理，外汇储备的供应也受 到成本变量与效益变量的双重制约。所以，外汇储备的需求函数和供给函数可以 表示为： d _ - - f ( c d ，b d ) s = f ( c s ，b s ) d 一外汇储备需求量； c d 一持有外汇储备的单位成本； b d 一持有外汇储备的单位收益； s 一外汇储备供给量； c s 一外汇储备供给的单位成本； b s 一外汇储备供给的单位收益。 为了简化分析过程，暂时假定b d 和c s 为常量，由此，可以得出简化的外汇 储备需求和供给函数： d = f ( c d s = f ( b s ) 如果用同一坐标系的纵轴同时表示决定外汇储备需求量的单位成本( c a ) 和 决定外汇储备供应量的单位效益( b s ) ，那就可以将外汇储备需求曲线和外汇储 备供给曲线结合在同一坐标系下进行分析，如下图所示： c d b s 【c d - b s 】。 q 。q 图3 1 均衡水平的决定 硕士论文我国外汇储备规模和货币政策运行研究 外汇储备的需求曲线和供给曲线相交于e 点，形成供求均衡点( e ) ，与供 求均衡点( e ) 相对应的q 。就是外汇储备的均衡水平，即均衡外汇储备量：与e 点对应的f c d b s l 。则是相对于供求的成本一效益量。2 对世界上绝大多数国家来说，外汇储备的来源几乎完全由外部供应条件决 定，外汇储备显然是一个外生变量，其变动难以确定和控制，所以，一国货币当 局在度量外汇储备最优水平时就不能以外汇储备的供应作为一个参照变量。实际 上，外汇储备的需求函数和供给函数所涉及的变量十分复杂，这两个函数根本无 法在平面坐标系中用曲线方式精确表示，这也决定了由外汇储备供求曲线确定的 均衡水平并不能反映实际的外汇储备最优水平。 # i v e 储备的最优水平主要是由一国本身特定的条件决定，而这种特定条件又 集中表现在外汇储备的需求方面。换言之，在一定条件下，外汇储备的最优水平 可以与外汇储备的供应无关，但却一定与外汇储备的需求相关，下面就从外汇储 备的需求方面探讨一国# i v e 储备的最优水平。 3 1 2 2 外汇储备的最优水平 一国货币当局之所以要持有一定量的外汇储备，是因为持有外汇储备能带来 相应的收益，持有的外汇储备越多，带来的收益就越大。但因为遵循西方经济学 中边际效益递减的规律，效益总量曲线斜率不断下降，曲线呈现下凹趋势；从另 个方面来看，持有外汇储备需要付出一定的成本，而且外汇储备重和总成本是 正相关关系，由于边际成本递增规律，成本总量曲线斜率不断增大，曲线呈现上 凹趋势。根据成本总量曲线和效益总量曲线的各自特点及其相互关系，利用使效 益净值极大化的求极值方法，就可以确定外汇储各的最优水平。反映在图像上， 效益总量曲线与成本总量曲线离差最大时，外汇储备水平达到最优。 1 t b 图3 2 最优水平的决定 备注：t b 为储备效益， 1 1 2 为储备成本，q 为储备量。 2 方括弧内的( 一) 表示联字符号。 硕士论文我国外汇储备规模和货币政镱运行研究 在q o 点上，边际成本等于边际收益，t b 曲线和t c 曲线斜率相等，效益净 值达到最大。从理论上讲，一国最佳的外汇储备存量应该是：在这一数量上，增 加一单位储备所带来的收益( 以它提供给货币金融当局的机动性来表示) 正好等 于获得和保持一单位储备的成本，即持有储备的边际收益等于边际成本时的储备 水平。 3 1 2 3 最优水平的实现 外汇储备的最优水平主要取决于外汇储备的需求，但其最终实现要同时决定 于外汇储备的供给和需求两个方面。实际上已经实现的外汇储备量始终等于实际 的外汇储备供应量，因此，最优水平只有在需求曲线和供应曲线相交的点上才能 实现，已经实现的最优水平必然等于均衡水平。 一国外汇储备的需求反映了一国国民经济的基本结构，在根本上是由客观需 要决定的，所以外汇储备的需求在短期里基本不变，相比之下外汇储备供给更容 易受到短期因素的影响，为使均衡水平靠向最优水平，应该通过外汇储备体系形 成一种管理和控sr j # p 汇储备供应的统一完整机制，使外汇储备的供应量能根据世 界经济发展的需要而得到稳定的增减，使均衡点达到最优点最终实现最优水平。 3 2 适度9 n e 储备规模的衡量理论及标准 3 2 1 比例分析法( r a t i oa p p r o a c h ) 比例分析法是根据外汇储备需求同某种经济活动变量之间的比例关系计算 最适量外汇储备需求的一种方法。当前国际社会上通常采用的比例指标主要有3 ； 第一，外汇储备和进口额的比例。世界银行在4 1 9 8 5 年世界发展报告中写道： “足以抵付三个月进口额的储备水平被认为是发展中国家的理性定额。”即一国 国际储备应该能满足三个月的进口需要，这个数额按全年储备对进口的比率来计 算约为2 5 。显然，外汇储备占当年本国进口额的1 4 左右时，被认为是理想的 储备规模。第二，外汇储备占当年外债的比重。外汇储备代表一国现实的清偿能 力，调节国际收支失衡是其重要作用之一。一般认为，外汇储备占当年外债余额 的3 0 是适度的。外汇储备偿还的主要是短期债务，一般情况下，一年和一年以 下期限的短期债务所占比重在2 5 以下是安全的，按这个比例计算，外汇储备为 短期外债余额的1 2 倍，就可以满足外债清偿的需要( 外汇储备与短期外债的国 际标准安全线为1 0 0 ) 。第三，外汇储备占当年本国g d p 的比重。按国际标准， 一般把外债余额同一国g d p 的比率作为衡量一国对外资依赖程度和一国总体债 3 参考时建人、郭恩才关于我国外汇储备规模的实证分析，辽宁师范大学学报，2 0 0 1 ( 6 3 ：2 d 2 2 0 4 。 硕士论文 我国外汇储备规模和货币政策运行研究 务风险的指标，一般参考安全数值为8 ，而外汇储备占外债余额3 0 左右是合 理的，所以，外汇储备占本国g d p 的2 4 ( 3 0 8 ) 就可满足本国对外清偿 的需要。 3 2 2 成本收益分析法 成本收益分析法又称机会成本分析法。成本收益分析法认为，一般情况下， 外汇储备需求量与持有储备的机会成本成正比，与持有储备的成本收益成反比。一 只有当持有储备的边际收益等于持有储备的机会成本，从而带来的社会福利最大 时，才是最适度的储备模型。在运用成本收益分析法测算特定国家的储备适度量 方面，阿格沃尔( j a g a r u a l ) 提出的用产出来衡量持有储备的收益和成本的计算 模型比较具有影响。根据成本收益的均衡原理，他得出发展中国家最适度储备需 求水平的计算模式为： 只= 啬( 1 9 k + l g q ：_ l g q 。) r 一外汇储备适度量； b 一国际收支逆差； p 一逆差出现概率； k 一资本产出率的倒数； q 1 一进口投资品占生产性积累的比重； q 2 一进口投资品占产出的e e 例。 该模型中，阿格沃尔充分考虑到发展中国家的外汇短缺、必需品的进e l 刚性、 闲置资源的存在等特点，但未考虑到国际收支调节中储备融资与政策调节的可替 代性和多种调节措施的可选择性，以及国际资本流动对其储备需求和国际收支的 影响。 3 2 3 质量分析法 外汇储备需求的质量分析法属于一种定性分析方法，其基本观点是：储备的 短缺或过剩会直接影响到某些关键的经济变量，如影响到国内货币供应量，或间 接地鼓励实行某些个别政策，因此通过考察所实行的政策和某些关键的经济变量 的活动，就可以得出储备水平是否达到适度性的结论。例如f l a n d e r s ( 1 9 6 8 ) 模 型和f r e n k e l ( 1 9 7 4 ) 模型均是采用这种分析方法。 硕士论文 我国外汇储备规模和货币政策运行研究 3 2 4 目标区分析法 综合考虑进口额、外债余额、国家干预外汇的需求等多方面因素，并界定好 各因素与外汇储备间的比例关系的上下限，从而得出合理的目标区域。 3 2 5 “衣柜”效应分析法 “衣柜效应”( w a r d r o b e e f f e c t ) 是国际经济学家f 马克鲁普( f r i t z m a c h l u p ) 在研究储备需求问题时提出来的一种理论。这种理论通俗地把一国货币当局对外 汇储备的需求比作夫人对其衣柜中时装的需求，即在力所能及的情况下，持有尽 可能多的储各。 3 3 中国适度外汇储备规模的探讨 影响外汇储备规模的因素复杂且充满变数，一般来说，国际上仅仅将适度外 汇储备规模界定为，保持在“正常条件下对外清偿需要”的“合理”水平上的外 汇储备量，对于这一合理水平的衡量，当前国际社会一般采用三种标准： 第一种是看外汇储备和进口额的比例。世界银行在1 9 8 5 年世界发展报告 中写道：“足以抵付三个月进口额的储备水平是被认为是发展中国家的理性定 额。”即一国国际储备应该能满足三个月的进口需要，这个数额按全年储备对进 口的比率来计算约为2 5 。显然，外汇储备占当年本国进口额的1 4 左右时，被 认为是理想的储备规模。 第二种是看外汇储备占当年外债的比重。外汇储备代表一国现实的清偿能 力，调节国际收支失衡是其重要作用之一。一般认为，外汇储备占当年外债余额 的3 0 是适度的，外汇储备偿还的主要是短期债务，一般情况下，一年和一年以 下期限的短期债务所占比重在2 5 以下是安全的，按这个比例计算，外汇储备为 短期外债余额的1 2 倍，便可满足外债清偿的需要( 外汇储备与短期外债的国际 标准安全线为1 0 0 ) 。 第三种是看外汇储备占当年本国g d p 的比重。按国际标准，一般把外债余 额同一国g d p 的比率作为衡量一国对外资依赖程度和一国总体债务风险的指 标，一般参考安全数值为8 ，而外汇储备占外债余额3 0 左右是合理的，所以， e l - r e 储备占本国g d p 的2 4 - ( 3 0 8 ) 就可满足本国对外清偿的需要。 根据当前国际常用的衡量外汇储备量的这三种标准，结合我国1 9 9 3 - - 2 0 0 3 年的相关数据，可以计算出1 9 9 3 - - 2 0 0 3 年我国外汇储备的适度规模，如表3 1 ： 硕士论文我国外汇储备规模和货币政策运行研究 表3 1衡量我国适度外汇储各量的指标值 、外汇储备r 0进口额xr d x 短期外债余dr 0 仍g d pr d g d p 。 ( 亿美元)( 亿美元)( )( 亿美元)( 倍)( 亿美元)( ) 1 9 9 32 1 1 9 91 0 3 9 62 0 4 1 3 5 4 61 5 66 0 1 0 8 33 5 1 9 9 45 1 6 2 01 1 5 6 14 4 71 0 4 1 5 4 9 65 4 2 5 3 49 5 1 9 9 57 3 5 9 71 3 2 0 85 5 71 1 9 1 6 6 1 87 0 0 2 5 31 0 5 1 9 9 61 0 5 0 4 91 3 8 8 37 5 7 1 4 1 0 87 4 58 1 6 4 9 01 2 9 1 9 9 71 3 9 8 9 01 4 2 3 7 9 8 ，31 8 1 4 07 7 18 9 8 2 4 4 1 5 6 1 9 9 81 4 4 9 6 01 4 0 2 4 1 0 3 41 7 3 4 38 6 59 4 6 3 0 11 5 3 1 9 9 91 5 4 6 7 51 6 5 7 09 3 3 1 5 1 8 01 0 1 99 9 1 3 5 71 5 6 2 0 0 01 6 5 5 7 42 2 5 0 9 3 61 3 0 8 0 1 2 6 61 0 8 0 4 2 91 5 3 2 0 0 l2 1 2 1 ，6 52 4 3 6 18 7 15 0 5 8 0 4 1 91 1 5 9 0 3 51 8 3 2 0 0 22 8 6 4 0 02 9 5 29 75 2 9 7 6 5 4 11 2 3 8 1 8 62 3 1 2 0 0 34 0 3 2 5 14 1 2 8 49 7 77 7 0 4 4 5 2 31 4 0 5 9 5 22 8 7 备注： ( 1 ) 根据1 9 9 4 - - 2 0 0 3 年中国统计年鉴和中国人民银行嘲站( h t t p ：w w w p b c g o v c n ) 数据计算整理。 ( 2 ) 短期外债余额这一项不包括香港特区、澳门特区和台湾地区短期外债。 根据第一种衡量标准，外汇储备量占年进口额的2 5 左右为理想的储备量， 中国的外汇储备与年进口额的比率只有1 9 9 3 年低于2 5 ，从1 9 9 4 年到2 0 0 3 年 连续1 0 年，我国实际储备量同年进口额的比率都远远高于这一标准，1 9 9 8 年外 汇储备量超过年进口额，储备和进口额的比例达到1 0 3 4 。随后两年由于外汇 储备量增长速度放慢，年进口额增长幅度减小，这比率有所下降。从2 0 0 1 年 开始这一比率又开始升高，到2 0 0 3 年达到9 7 7 的高位。在外汇体制改革后的 十年，这一比率的平均数为8 2 6 5 ，是适度比例的三倍还多。 由第二种衡量标准，1 9 9 3 2 0 0 3 年我国外汇储备量同年短期外债余额的比率 都高于1 2 倍，换旬话说，1 9 9 3 2 0 0 3 这1 1 年我国外汇储备都是过剩的。特别是 1 9 9 6 2 0 0 0 年这5 年，外汇储备都在年短期外债额的7 倍以上。2 0 0 0 年达到峰值 1 2 6 6 倍。2 0 0 1 年、2 0 0 2 年和2 0 0 3 年短期外债在外债总额中所占比重上升，但 由于这三年实际外汇储备量有大幅度增加，所以这一指标滑落到4 1 9 倍、5 4 1 倍和5 2 3 倍，但仍高于1 2 倍的标准。 第三种标准是看外汇储备量占当年本国g d p 的比重，1 9 9 3 2 0 0 3 年这一比重 都高于适度规模线2 4 ，特别是从1 9 9 4 年开始，外汇储备在g d p 中的比重也 稳步增加，其中1 9 9 4 1 9 9 7 年仅3 年时间外汇储备所占份额就增加了6 1 个百分 点，1 9 9 7 - 2 0 0 0 年储备在g d p 中的比重基本稳定在1 5 ，5 左右。进入2 1 世纪， 由于外汇储备的大幅度增加，这一比重仅2 0 0 0 2 0 0 3 年三年间就增加了近1 4 个 硕士论文 我国外汇储备规模和货币政策运行研究 百分点，远远高于2 4 的标准。 综合考虑上述三种国际标准，我国外汇储备自1 9 9 4 年开始就已经过剩，虽 然有些年份受政策或某些突发性事件影响储备增长速度有所放慢，但总体来看， 我国外汇储备一路稳步攀升，过剩量不断增加。 以上三种标准对外汇需求的衡量仅仅集中在影响外汇储备的种因素上，影 响我国外汇储备规模的因素有很多，只有综合考虑这些因素，才能准确地测算出 我国的适度外汇储备量。下面本文将综合考虑影响外汇储备需求的因素，引入种 国适度外汇储备规模测算模型，来探讨中国外汇储备的适度规模。 3 3 2 修正后的阿尔沃尔模