（法学专业论文）外国企业到中国境内上市法律监管制度研究.pdf

t h e s t u d y o nl e g a ls u p e r v i s i o ns y s t e m o ff o r t g e n t e r l g 0p u b l i conoreln n t e r p r i s e s c0 n d o m e s t i ce x c h a n g e s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：三眨骛 帅年硐矿 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以采 用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文的 内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此规 定。 学位论文作 导师签名： 摘要 经济全球化加速了各国证券交易所之间的交流沟通，同时也加速了各国资本 在全球范围内的流动。由于各国资本市场加速融合，证券市场已经逐渐摆脱了地 域差异的束缚。为了资本定价权，各国纷纷开放本国的证券市场，允许外国企业 到本国境内交易所上市。与此同时，为了争夺市场份额，提高声誉以及满足流动 性需求，外国企业竞相赴境外证券交易所上市。跨境上市便由此产生，加速了资 本在国际间的流动。 由于证券市场中信息不完全和信息不对称，导致搜集和处理信息的成本高昂 以及“搭便车”现象，使得主观上愿意开发信息资源的市场主体失去积极性，从 而导致证券市场的信息供给不足。因此，各国有必要对证券市场进行监管。面对 国际经济的发展形势，我国有关部门已经着手准备推出国际板。本文拟从外国企 业到中国境内上市的角度，分析如何制定相关的上市监管法律制度。 本文第一章是引言部分，对我国目前的经济形势做浅要的概括。第二章对外 国企业境内上市的法律监管制度的概念性问题进行阐述。第三章对外国企业到中 国境内上市的基本法律问题进行梳理。第四章主要阐述了外国企业到中国境内上 市，我国证券上市主管机关应当采取的监管基调，分别从监管目标、监管原则和 监管方式方面进行剖析。第五章主要通过介绍美国、英国、中国香港和中国台湾 等地监管部门和证券交易所在外国企业境内上市方面的法律监管制度，结合我国 的基本现状，对比分析各国的监管制度。从境外上市主体的法律地位、信息披露 制度、投资者保护问题、法律冲突问题以及会计准则、审计准则、交易币种的选 择问题等，分别给出建议。第六章是结论和展望，通过研究各国的外国企业到境 内上市法律监管制度，总结我国应当如何构建外国企业到我国境内上市法律监管 制度。虽然目前我国尚未具备允许外国企业到境内上市的充分条件，但是我们相 信推出国际板是迟早的事。 鉴于此，允许外国企业到中国境内上市，是我国的证券市场迈向国际化的必 然选择，必将增强了我国资本市场的国际竞争力。 关键词：外国企业，境内上市，法律监管，证券市场 a b s t r a c t e c o n o m i cg l o b a l i z a t i o ni n c r e a s e st h ec o m m u n i c a t i o nb e t w e e ne x c h a n g e s ，a tt h e s a m et i m ei ta l s oi n c r e a s e st h ec a p i t a lf l o w i n ga l la r o u n dt h ew o r l d d u et ot h e i n t e g r a t i o no fa l lt h ec o u n t r i e s c a p i t a lm a r k e t s ，s e c u r i t i e sm a r k e t sh a dg r a d u a l l y g o r e nr i do ft h eb o u n d a r yd i f f e r e n c e s i no r d e rf o rc a p i t a lp r i c i n g ，v a r i o u sc o u n t r i e s s t a r tt o o p e ni t sd o m e s t i c s e c u r i t i e sm a r k e to n ea n da n o t h e r , p r o m i s ef o r e i g n e n t e r p r i s et og op u b l i co nd o m e s t i ce x c h a n g e s b yt h ew a y , i no r d e rf o rm a r k e ts h a r e ， i m p r o v e m e n to fr e p u t a t i o na n dl i q u i d i t y , f o r e i g ne n t e r p r i s e sr a c et oo t h e rc o u n t r i e s e x c h a n g e sg op u b l i c a n d t h e n c r o s s - l i s t i n g o c c u r r e dw h i c ha c c e l e r a t e st h e i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w d u et oi n c o m p l e t ea n da s y m m e t r i ci n f o r m a t i o ni ns e c u r i t i e sm a r k e t ，h i 曲c o s ti n c o l l e c t i n ga n dp r o c e s s i n gi n f o r m a t i o na n d ”f r e e r i d e r ”p h e n o m e n o n ，m a r k e te n t i t i e s t h a ta r ew i l l i n gt oo p e nu pi n f o r m a t i o nl o s ep o s i t i v i t y a sar e s u l t ，t h ei n f o r m a t i o ni n s e c u r i t i e sm a r k e ti si ns h o r t s u p p l y h e n c e ，a l lt h es e c u r i t i e s a d m i n i s 缸a t i v e d e p a r t m e n t sa r eo b l i g e dt or e g u l a t et h es e c u r i t i e sm a r k e t f a c i n gt ot h ed e v e l o p m e n t s i t u a t i o no ft h e i n t e r n a t i o n a le c o n o m i c ，o u ra d m i n i s t r a t i v ed e p a r t m e n t sc o n c e r n e d h a v eb e e np r e p a r i n gt op e r f o r mi n t e r n a t i o n a lb o a r d t h i sp a p e ra i m st oa n a l y z eh o w t of o r m u l a t et h el i s t i n gs u p e r v i s i o ns y s t e ma tt h es i g h to ff o r e i g ne n t e r p r i s e sg op u b l i c o nd o m e s t i ce x c h a n g e s t h ef i r s tc h a p t e ro ft h i sp a p e ri st h ei n t r o d u c t i o np a r t ，w h i c ha i m st og i v eab r i e f s u m m a r yo nt h ec u r r e n te c o n o m i cs i t u a t i o nw ef a c e d t h es e c o n dc h a p t e ro ft h i s p a p e ra i m st os t a t es o m ec o n c e p t u a lp r o b l e m so fl e g a ls u p e r v i s i o ns y s t e m t h et h i r d c h a p t e ro ft h i sp a p e ra i m st oc l e a nu ps o m el e g a lp r o b l e m sw h e nf o r e i 盟e n t e r p r i s e s g op u b l i co nd o m e s t i ce x c h a n g e s t h ef o u r t hc h a p t e ro ft h i sp a p e ra i m st os t a t e s u p e r v i s i o nk e yf r o ms u p e r v i s i o nt a r g e t ，s u p e r v i s i o np r i n c i p a la n ds u p e r v i s i o nm o d e t h ef i f t hc h a p t e ro ft h i sp a p e ri st h ec o r e ，m a i n l ya c c o r d i n gt oi n t r o d u c el e g a l s u p e r v i s i o ns y s t e mo ft h ef o r e i 盟a d m i n i s t r a t i v ed e p a r t m e n ta n de x c h a n g e so nf o r e i g n e n t e r p r i s e sg op u b l i co nd o m e s t i ce x c h a n g e s ，s u c ha st h eu n i t e ds t a t e s ，t h eu n i t e d k i n g d o m ，h o n gk o n g ，t a i w a na n ds oo n ，a f t e rc o n s i d e r i n go u rc o u n t r y b a s i c s i t u a t i o na n dc o m p a r et h es a i dc o u n t r i e s s u p e r v i s i o ns y s t e m s ，t h e ng i v es o m e s u g g e s t i o no nl e g a ls t a t u so nf o r e i g nl i s t i n gs u b j e c t ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ， i i i n v e s t o rp r o t e c t i o n ，l e g a lc o n f l i c t sa n dt h ec h o i c eo fa c c o u n t i n gs t a n d a r d ，a u d i t i n g s t a n d a r d ，t r a d i n gc u r r e n c ya n ds oo n t h es i x t hc h a p t e ro ft h i sp a p e ri st h ec o n c l u s i o n a n do u t l o o k ，a c c o r d i n gt os t u d yo nl e g a ls u p e r v i s i o ns y s t e mo f f o r e i g ne n t e r p r i s e sg o p u b l i co nd o m e s t i ce x c h a n g e s ，s u m su ph o wt of o m a u l a t el e g a ls u p e r v i s i o ns y s t e m w h e nf o r e i g ne n t e r p r i s e sg op u b l i co no u re x c h a n g e s f o rt h ep r e s e n t ，t h el a c ko f s u f f i c i e n tc o n d i t i o n st o a c c e p tf o r e i g ne n t e r p r i s e sg op u b l i co no u rd o m e s t i c e x c h a n g e s ，b u ts o o n e ro rl a t e r , t h e r ew i l lb ea ni n t e m a t i o n a lb o a r d a si m e n t i o n e d ，a l l o w a n c eo nf o r e i g ne n t e r p r i s e sg op u b l i co nd o m e s t i c e x c h a n g e s i sa ni n e v i t a b l ec h o i c et h a to u rs e c u r i t i e sm a r k e tt u r n s t ob e i n t e r n a t i o n a l i z a t i o n ，c o n s e q u e n t l yi m p r o v ei n t e m a t i o n a lc o m p e t i t i v e n e s so fo u r c a p i t a lm a r k e t k e y w o r d s ：f o r e i g ne n t e r p r i s e s ，g op u b l i co nd o m e s t i c e x c h a n g e s ，l e g a l s u p e r v i s i o n ，s e c u r i t i e sm a r k e t i i i 目录 第1 章引言1 第2 章外国企业到中国境内上市法律监管概述一2 2 1外国企业到中国境内的上市动机2 2 2 允许外国企业到中国境内上市的意义3 第3 章外国企业到中国境内上市法律监管的基础问题4 3 1外国企业到中国境内上市法律监管的法律障碍4 3 2 外国企业到中国境内上市法律监管的上市主体5 3 3 外国企业到中国境内上市是否设立独立的板块6 3 4 外国企业到中国境内上市监管与发行监管的关系6 第4 章外国企业到中国境内上市法律监管基调9 4 1外国企业到中国境内上市法律监管的监管目标9 4 2 外国企业到中国境内上市的监管原则1 0 4 3 外国企业到中国境内上市的监管方式。1 0 第5 章外国企业到中国境内上市法律监管制度1 2 5 1外国企业到中国境内上市的准入制度1 2 5 1 1 境外上市准入制度分析1 2 5 1 2 我国的上市准入制度的选取1 4 5 2 外国企业到中国境内上市的法律地位1 5 5 2 1 境外对上市公司法律地位的区别监管制度分析1 6 5 2 2 我国对上市公司法律地位的区别监管制度选取1 7 5 3 外国企业到中国境内上市信息披露制度1 8 5 3 1 境外信息披露制度1 8 5 3 2 外国企业到我国境内上市应当采取的信息披露制度2 0 5 4 外国企业到中国境内上市的投资者保护问题2 l 5 4 1 境外的先进监管经验2 l 5 4 2 我国应采取的投资者保护制度2 2 5 5 外国企业到中国境内上市法律冲突问题2 3 5 6 外国企业到中国境内上市的其他问题2 4 5 6 1 会计准则和审计准则的适用问题2 5 5 6 2 交易币种的选择问题2 5 第6 章结论与展望2 7 6 1 结论2 7 6 2 前景展望2 7 参考文献2 9 致谢3 1 i v 第1 章引言 随着经济全球化脚步的加快，各国资本市场逐步开放，交流也逐步加深。国 外证券交易所之间的并购浪潮迭起，如：德交所和纽交所已经合并成立了最大的 证券交易所，而港交所也在积极寻求与美国纳斯达克证券交易所的合作，交易所 之间的隐形战争也悄然打响。然而证券交易所的合并，只是证券市场全球化的一 个方面。我国在此种情况下推出国际板1 ，不仅可以吸引境外优质企业进入我国 资本市场，完善我国的资本市场，缓和人民升值的压力和增强我国的国际竞争力。 2 0 0 9 年4 月份，国务院发布关于推进上海加快发展现代服务业和先进制 造业、建设国际金融中心和国际航运中心的意见，该意见指出，我国应该在适 当的时候推出国际板，以增强我国证券市场的综合竞争力。2 0 1 0 年4 月，我国 中央银行发布了2 0 0 9 年国际金融市场报告，该报告指出上海证券交易所应该 积极筹备国际板的相关建设工作，认真构建国际板的上市监管制度安排。2 0 1 2 年1 月3 0 日，发改委发布“十二五”时期上海国际金融中心建设规划( 以下 简称规划) ，其中表示：“推进上海证券市场国际板建设，支持符合条件的外 国企业发行人民币股票。”通过解读各种政策性报道可知，推出国际板将是我国 证券市场的又一重大举措。 本文通过研究境外证券监管主管机构制定的相关法律法规，以及境外证券交 易所的上市规则，结合我国目前的证券市场，探讨如何构建外国企业到中国境内 上市法律监管制度。虽然目前我国尚不存在推行国际板的完全条件，正如上海市 委副书记、市长韩正1 月1 6 日曾公开表示，现在并不是推出国际板的最佳时机， 国际板推出现在并没有时间表。2 但是推出国际板是未来的发展方向，笔者希望 通过研究境外的监管制度，立足我国的监管现状，提出一些关于上市监管的建议。 1 为避免突然放开证券市场，允许外国企业到我国境内上市对本国企业的竞争和冲击，本文在此将国际板 定义为：对外国企业到我国境内上市，证券交易所对外国企业进行单独审核、单独监管的板块。 2 新浪财经，发改委：推进上海证券市场国际板建设， h t t p ：f i n a n c e s i n a c o m c n s t o c k n e w s t o c k z x d v 2 0 1 2 0 1 3 0 1 5 4 8 11 2 7 3 0 5 3 s h t m l a 第2 章外国企业到中国境内上市法律监管概述 目前我国证券市场上市的企业是指注册地和上市地均在我国境内的企业，而 外国企业到中国境内上市是指注册地或成立地在境外，在我国境内的证券交易所 上市。大多数国家均允许外国企业到境内证券交易所上市，但是由于各国的政治、 经济、文化差异，所以各国采取的监管方式也不尽相同。允许外国企业到中国境 内上市是我国证券市场全球化的第一步，也是必经一步。所以在决定开放之前， 应对其中可能涉及到的各种问题进行思考、论证和测试。我国在制定外国企业到 中国境内上市的法律监管制度之时，应当充分考虑我国现阶段的经济发展背景， 权衡投资者利益和外国企业的上市成本，然后制定出双赢的上市监管体制。 2 1外国企业到中国境内的上市动机 随着全球性金融危机和欧债危机，欧美等发达国家已经进入了经济增速回落 时期。欧盟各国的主权债务危机严峻，标普已对存在债务危机的国家纷纷降低评 级，从而间接增加了债务危机国家的融资成本。与此同时，我国的经济却保持良 好的增长趋势，于是外国企业纷纷瞄准我国潜在的巨大资本市场。从我国的自身 情况出发，由于我国面临着巨大的外汇压力，也促使我国有必要适时允许外国企 业到中国境内上市。正如汇丰银行中国有限公司总裁黄碧娟在陆家嘴论坛上透露 汇丰银行希望可以在国际板推出时成为第一家进入国际板上市的银行，可口可乐 亚太公众关系主管g e o f f w a l s h 称“我们有兴趣寻找在上海交易所上市的机会。” 除此之外，澳新银行、东亚银行、联合利华等公司均表示有登陆国际板的意向。 3 面对我国居民高储蓄，低消费的国民现状，笔者认为外国企业到中国境内上市 的动机主要有以下几个方面： 第一，筹资需求。企业要谋求发展，必须有较稳定的资金支持，尤其是处于 成长期的公司，连续的资金注入是公司持续发展的基础。面对全球性金融危机， 外国企业的负债成本相对较高，此时寻求境外上市便成为解决资金困难的最有效 的方法，如果能在资金面比较宽裕的地区或国家上市，那么该外国企业犹如鱼得 水，资金问题便迎刃而解了。 第二，知名度需求。面对目益复杂的国际市场，公司之间的竞争日益明显， 为开拓市场和及早占领市场，很多企业都积极寻求跨国合作以提升其在其他国家 的知名度，从而获取高额利润。众所周知，公司的本质是追逐利润的，若公司境 外上市成功便能加速公司利润的增长。 3 马喜立，浅析推出国际板必须面对的难题，东方企业文化公司与产业，2 0 1 1 年6 月版，第9 2 页。 2 第三，分散股权。外国企业到中国境内上市，在上市的制度设计方面，东道 国一定会有对上市公司的最低上市股份和最低股东数做相关要求，因此企业在不 同的交易所上市，必将使得公司的股权更加分散，公司的控制权也必然相对集中。 就外国企业到境内上市的动机而言，由于我国在信息披露和会计准则方面的 监管制度较欧美等发达国家相对落后。跨境上市的动机除了上述三项之外，还有 如提高股票的流动性，降低融资成本等。鉴于目前我国的证券市场开放程度较低， 外国企业到我国境内上市，提高股票的流动性和降低融资成本这两项需求很难达 到。因此，外国企业到境内上市的直接目的是筹资需求和提升公司的知名度。 2 2允许外国企业到中国境内上市的意义 首先，面对巨大的外汇储备压力，我国也亟需通过允许外国企业到中国境内 上市解决外汇占款的问题，从而间接完善我国的外汇管理制度，让人民币走上国 际化的道路。 其次，根据证券投资组合理论，投资组合里的产品越丰富，投资者面临的投 资风险就越小。因此若允许外国企业到中国境内上市，便可以丰富我国投资者的 投资品种，从而达到分散风险的作用。 最后，允许外国企业到中国境内上市，可以吸引全球范围内的优质上市资源， 分享境外公司的经济增长利益。以中石油为例，其在h 股上市募集的资金不足 2 9 亿美元，而非投资者分红已经累计达1 1 9 亿美元。4 因此，允许外国企业到中 国境内上市，便可以让红筹股5 回归，让优质蓝筹企业在我国证券交易所上市交 易。 综上所述，允许外国企业到中国境内上市是我国资本市场长远发展的需求， 是我国资本市场走向世界的前提，是提升我国在世界经济话语权的关键步骤之 一。因此在开放外国企业到中国境内上市之前，我们应当谨慎把握市场准入标准 和监管目标。巧妙地处理其与我国现有a 股和b 股的关系，从长远的角度出发， 加强信息披露制度和投资者保护制度。 4 张招侠、魏玉波，国际板推出的意义与影响，东方企业文化策略，2 0 1 0 年2 月版，第5 4 页。 5 红筹股( r 嗣c h i p ) ，这一概念诞生于9 0 年代初期的香港股票市场。中华人民共和国在国际上有时被称为 红色中国，相应地，香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票称为红 筹股，h t t p ：b a i k e b a i d u c o m v i e w 10 6 9 0 h t m 第3 章外国企业到中国境内上市法律监管的基础问题 在论述外国企业到中国境内上市的法律监管制度之前，由于目前我国并未出 台相关的法律，甚至连窗口性指导文件也并未公布。因此本文在进入论述外国企 业到中国境内上市的相关监管法规之前，将对一些基础性问题进行阐述。 3 1外国企业到中国境内上市的法律障碍 所谓上市法律障碍，是指一国现行的法律法规禁止外国企业到本国证券交易 所上市的法律规定。由于各国的政治、文化以及经济发展阶段的差异，各国对是 否允许外国企业到本国境内上市采取不同的态度。鉴于此，我国有的学者认为， 从目前我国现行的公司法与证券法来看，允许外国企业到中国境内上市 存在法律障碍。为了厘清法律障碍这一难题，笔者认为可以从以下几个方面进行 梳理： 首先，从公司法的角度，公司法主要是从公司治理方面对公司的相 关法律行为进行规制；从证券法的角度，证券法是以保护投资者利益和 国家的经济利益为目的，主要对证券的发行、上市与交易等行为进行规范。 其次，我国公司法第二条规定，本法所称公司是指依照本法在中国境内 设立的有限责任公司和股份有限公司。这并不是否定外国企业的企业法人本质， 外国企业是按照境外的相关法律法规合法有效设立的境外法人。 再次，从证券法第二条之规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债 券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用 中华人民共和国公司法和其他法律、行政法规的规定。对于证券的发行交易 行为，应该受到证券法的调整，只有在证券法未明文规定的情况下，才 能适用其他法律。 最后，通过分析我国现行的公司法和证券法可知，目前我国并未明 文规定禁止外国企业到我国境内上市，所以外国企业到境内上市是合法的。只是 由于我国在转轨时期政府对证券市场的强力监管，形成了“未允许即禁止”的政 策习惯，因此外国企业到中国境内上市的障碍更多的体现在政策层面，而不是法 律层面。然而，在政府鼓励境外红筹企业回归的今天，政策障碍已经消除，由此 佐证了外国企业到我国境内上市的正当性。6 6 陈岱松：证券上市监管法律制度国际比较研究，法律出版社，2 0 0 8 年出版，第3 4 7 页。 4 3 2 外国企业到中国境内上市的上市主体 通过研究发现，外国企业到境内融资的途径纷繁多样，但是对于投资者来说， 成本相对较低的选择是投资于股票市场。就国际直接投资和国际间接投资而言， 不仅要求投资者熟悉国外的法律法规，而且能够参与国际直接投资和间接投资的 投资者毕竟是少数，通常普通投资者缺乏这样高的投资能力。通过股票上市的方 式可以大大提升上市公司的知名度，一旦企业上市成功，融资规模大，融资速度 快，还可以提升上市公司在东道国消费者中的认知。最后，采取股票上市的融资 方式一般是一种投资期限可以选择的投资方式7 ，而国际直接或间接投资的投资 期限一般是固定的，至少是不能随意改变的。 除了上述讨论的融资方式外，笔者在此浅要介绍c d r ( 中国存托凭证) ，c d r 是目前国际上比较常见的间接跨境投资方式。c d r 是指境外上市公司将部分已发 行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行，在境内a 股市 场上市，以人民币交易结算，供国内投资者买卖的投资凭证。其参与主体一般包 括证券发行人、存托银行和保管银行三类主体。若采取c d r 形式的形式上市，其 操作步骤为：8 首先，境外公司将股票存托于保管银行；其次，c d r 的存托银行向 我国投资者发行代表股东权利的c d r ( 类似股票) ；最后，c d r 发行结束后，在我 国证券交易所上市交易。通过研究c d r 的发展历史可以看出，其最早产生的原因 是英国当时禁止本国企业到境外上市，并且c d r 的交易程序比股票直接上市繁 琐，而且对投资者的保护力度相对较弱。c d r 的交易需要在股票和存托凭证之间 进行兑换，会涉及到货币的兑换问题，现阶段我国实行人民币非自由兑换的外汇 管理制度。通过发行股票，外国企业可以直接到东道国的证券交易所申请上市交 易，不用像c d r 需要三方参与主体，简便了外国企业的融资步骤。此外，受东道 国相关上市法律法规以及证券交易所的上市指引等规范性文件的约束，直接上市 更有利于保护投资者，而且也降低了外国企业到境外的融资成本。 综上所述，随着各国证券市场逐步放开，c d r 模式已经渐渐失去了其原有的 光辉，渐渐退出历史舞台。证券市场全球化是一种趋势，为了顺应历史发展的潮 流，我国在设计外国企业到境内上市的相关法律制度之时，应当以股票直接上市 为路径，并以此为监管对象进行监管。 7 因为发行上市后，上市前原股东持有的股份不能马上交易，根据不同国家的规定要锁定1 年到3 年不等， 然后才可以上市交易，这部分股票就是i p o 发行限售股。 8 傅高勋、付强，c d r 安排与中国资本市场的发展，财经科学，2 0 0 2 年7 月增刊，第3 2 页。 3 3 外国企业到中国境内上市是否设立独立的板块 我国目前现行的证券板块有主板9 、中小板1 0 、创业板1 1 三个上市板块之外， 还有一个代办股份转让系统1 2 。主板主要是面向经营情况相对稳定，盈利能力较 强的成熟企业；中小板则主要是规模较小的成熟企业；创业板主要面向于成长期 的高盈利的高新科技企业。由于高新科技企业的行业特点，在创业板的上市指标 规制方面，通常比主板市场严格，上市指标也比主板市场多，对同一指标也采取 不同的标准。 从目前国际上通行的做法来看，以美国为代表的监管方式，外国企业到美国 的证券交易所上市不区分外国企业和本国企业，而是将外国企业直接融入本国的 资本市场体系，因此美国并没有单独的“国际板”。以香港为代表的监管模式是 逐步开放型，初期只接受注册地在香港本地、大陆、百慕大、开曼群岛的外国企 业的发行申请，”在2 0 0 9 年又接纳了两个司法区( 澳大利亚和加拿大哥伦比亚 省) ，目前已经达到1 9 个司法区。 结合我国目前的资本市场状况，以及国际上的通行的跨国证券上市监管制 度，笔者认为应当设立一个独立的板块，即国际板。在我国证券市场开放初期， 不应该一步到位的开放，不应该在开放之初，便允许所有的外国企业都可以到我 国境内上市。在开放的初期，应当制定一个指引，在指引中明确列明可以到我国 境内上市的外国企业。如：先期到境内上市的外国企业，应当是经营业绩优良， 在我国境内有业务，如可口可乐、德芙等。只有让境内企业认识到自身与外国企 业的差距，有利于刺激境内企业加强自身竞争力，完善自身的公司治理等。笔者 认为这样更有利于我国证券市场的正常化、规范化。 3 4 外国企业到中国境内上市监管与发行监管的关系 由于各国的政治、经济、文化差异，各国的证券监管部门均对外国企业到本 国上市设立了不同的准入标准。通过对这些规则的研究发现，目前各国对外国企 9 主板市场是指传统意义上的证券市场，是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。 1 0 中小板就是相对于主板市场而言的，中国的主板市场包括深交所和上交所。有些企业的条件达不到主板 市场的要求，所以只能在中小板市场上市。中小板市场是创业板的一种过渡，在中国的中小板的市场代码 是0 0 2 开头的。 ”创业板又称二板市场，即第二股票交易市场，是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司 提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补给，在资本市场中占据着重要的位置。 创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。 ”该系统是证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市股份公司提供股份转让服务，该系统承担了退 市公司股票的流转功能，2 0 0 6 年中关村高新科技园区非上市股份制企业开始进入代办股市转让系统挂牌交 易，从而使得该系统的功能得到拓展。 ”香港证券交易所，香港证券交易所上市规则与指引， h t t p ：w w w h k e x c o m h k c h i r u l e s r e g l i s t r u l e s l r u l e s a o d g u i d e l i n e s c h t m ， 6 业到本国上市的法律监管方面，基本上都遵循了一个共同的准则，即都规定了上 市前提。所谓外国企业的上市前提是指外国企业到东道国证券交易所上市交易之 前，该外国企业必须在其本国或者其他国家地区已经上市交易。这种上市前提 在股票跨境上市监管中发挥着隐形的指引作用。因此在证券市场国际化程度相对 较高的国家，基本上都已经对证券上市前提做了明确规定。例如：英国金融服务 局( f s a ) 在其制定的上市指引之上市规则部分( l rl i s t i n gr u l e s ) 明确提到“若 一国发行主体未在欧盟经济区或其注册地成立地或大部分股票发行国上市，本 局将不允许其股票在伦敦交易所上市，除非该发行主体未在上述国家地区上市 的行为，不是保护我国投资者的必要条件。”h 除了英国对跨境证券上市有相关的 上市前提之外，澳大利益和我国台湾也有相类似的规定。各国这样规定，体现了 对他国证券交易所在监管上的承认或者认同。 证券上市交易之前的必经阶段是发行阶段。各国对证券发行行为采取不同的 监管制度，主要分为注册制与核准制。注册制( r e g i s t e r e ds y s t e m ) 指证券发行 人在公开募集和发行证券前，依法向证券主管部门提供与发行证券有关的资料并 依法定程序申请登记注册，在该制度下，发行人必须保证其提供信息的真实性。 核准制( a u t h o r i z e ds y s t e m ) 指证券发行人在公开募集和发行证券前，一方面要 公开披露与发行证券有关的信息，另一方面还必须符合相关法律和证券主管机关 规定的若干实质条件，证券主管机关有权否决不符合实质性条件的证券发行申 二生 1 5 - 月。 从各国的证券监管实践来看，证券市场的监管体制可以分为：集中型监管体 制、自律性监管体制、中间型监管体制。埔集中型监管体制是指通过制定专门的 证券法规，并设立证券监督管理机构来统一管理全国证券市场的一种体制，政府 在此种证券市场监管中处于主导地位，美国、日本、韩国、加拿大、新加坡是实 行这种体制的典型国家。自律型监管体制是指除了一些必要的国家立法外，政府 很少干预证券市场，对证券市场的监管主要由证券交易所、证券业协会等自律性 组织进行，强调证券业的自我约束，自我管理的作用，实行这种体制的国家有英 国、中国香港和荷兰等。中间型监管体制是指既强调立法管理又强调自律管理， 是集中型监管体制和自律型监管体制的融合，实行这种体制的国家有德国、泰国、 意大利等。 在不同的监管体制下，各国对外国企业到本国境内上市的发行监管和上市监 管采取了不同的监管模式，即：证券的发行阶段与上市阶段的分别监管与统一监 管模式。分别监管是指证券的发行和上市分别由不同的组织进行监管，如美国、 1 4 1 1 1 ef u l lh a n d b o o ko ff s a , l i s t i n g ，p r o s p e c t u s ，d i s c l o u r ef u l lh a n d b o o k l r 2 2 h t t p ：f s a h a n d b o o k i n f o f s a h t m l h a n d b o o k l r 2 2 1 5 康书生等著，证券市场制度比较与趋势研究，商务印书馆，2 0 0 8 出版，第l 一2 页。 惦严武等著，证券市场的国际比较研究，中国财政经济出版社，1 9 9 8 出版，第9 - 1 l 页。 7 日本和我国台湾；统一监管是指证券的发行和上市由同一机关监管，如2 0 0 7 年 以前的英国。 由于我国对证券发行采取核准制，对股票发行与上市采取分别监管，所以导 致了证券监管的难点。诚然这样的监管模式和我国固有的资本市场先天缺陷是有 关联的，但是在构建外国企业到境内上市的监管体制之时，笔者认为可以采取德 国的监管体制，即中间型监管体制，具体设计上可以体现为，在发行审核方面由 交易所审核，然后向证券主管机关备案；在证券上市监管方面，采取与发行分立 的监管模式。 第4 章外国企业到中国境内上市法律监管基调 4 1外国企业到中国境内上市的监管目标 证券上市的监管目标就像一个天平，一端载着投资者的利益，另一端载着上 市公司的融资成本。由于各国所处的特定经济发展阶段，其采取的策略也往往不 同，所以在监管目标的倾斜上亦有所不同。 通常而言，若东道国对外国企业采取过于严格的监管制度，就会增加外国企 业在境内上市的融资成本。融资成本大致可以分为：上市调研费用、中介费用、 上市费用、以及合规成本等。除合规成本以外，其他的几项费用均来源于市场价 格形成机制，而合规成本是一个动态的成本支出。外国企业到到境内上市，除股 票上市阶段的合规成本之外( 发行阶段依然存在合规成本) ，在股票成功上市之 后，依然还存在后续的持续信息披露，直到外国企业经过退市机制退出东道国证 券交易所。 1 9 6 6 年美国颁布全国证券市场改进法，进入了证券市场低监管时期，从 而吸引大批外国企业竞相赴美上市。2 0 0 2 年安然事件的爆发，美国通过了奥 克斯利一萨班斯法案1 7 其对上市公司的监管转向了高监管阶段。虽然奥克斯 利一萨班斯法案的颁布旨在对境内上市企业的监管，但是由于美国的监管体制 是统一监管( 即不区分本国企业与外国企业) ，故外国企业依然被笼罩在奥克 斯利一萨班斯法案的阴影之下，正是如此导致了外国企业赴美上市的融资成本 增加3 5 。1 8 我国在制定监管目标的时候，应当充分借鉴他国的经验，结合我国目前的经 济发展形势，以及投资者的综合素质，制定适合我国国情的监管目标以及监管制 度。鉴于我国目前的投资者素质普遍不高，就目前的证券市场开放程度而言，我 国的投资者的投资意识不能和发达国家的投资者相提并论。因此，在我国证券市 场的开放初期，监管部门在确定监管目标的时候，应当适当的向投资者利益保护 这一端倾斜。在我国的投资者适应国际板的投资环境之后，再逐步放松监管力度， 降低外国企业的融资成本。 1 7 2 0 0 1 年1 2 月，美国最大的能源公司安然公司，突然申请破产保护，此后，公司丑闻不断，规模也 “屡创新高”，特别是2 0 0 2 年6 月的世界通信会计丑闻事件，“彻底打击了( 美国) 投资者对( 美国) 资本 市场的信心”( c o n g r e s sr e p o r t ，2 0 0 2 ) 。为了改变这一局面，美国国会和政府加速通过了奥克斯利一萨班斯 法案( 以下简称s o x 法案) ，该法案的另一个名称是公众公司会计改革与投资者保护法案。法案的第 一句话就是“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的。” 1 8 n i k k is w a r t z t h ec o s t o fs a r b a n e s 一o x c y , h t t p ：w w w a i i b u s i n e s s c o m l e g a l l a w s - g o v e r n m e n t - r e g u a l t i o n s 6 7 6 2 6 8 - 1 , h t m l 9 4 2 外国企业到中国境内上市的监管原则 上一章节已经阐述了本文的监管目标，即先期以保护投资者利益为主，兼顾 外国企业的融资成本。随着开放程度的加深以及监管经验的丰富，在允许更多的 外国企业到境内上市之时，可以适当降低对投资者的保护，降低外国企业融资成 本。 因此，就国际上通行的分类标准而言，按照监管目标的不同，可以将监管原 则分为安全性监管原则和效率性监管原则。从某种意义上说，如果侧重于对投资 者的保护，那么则体现了证券监管的安全性原则；如果侧重于降低对外国企业融 资成本则体现了效率性原则。在外国企业到境内上市的过程中，其实这两个原则 都是必不可少的，只是在开放初期更倾向于何而已。在安全性原则与效率性原则 的问题上，孰轻孰重便体现出一国对外国企业到境内上市所采取的监管原则。当 然除了安全性原则与效率性原则之外，证券的上市基本原则依然遵循证券法的 “三公”原则，即：公开、公平、公正。 4 3 外国企业到中国境内上市的监管方式 本文立足于证券的上市监管，因此本文将从安全性原则与效率性原则两个方 面出发，根据证券上市监管原则的不同，将各国的证券监管方式分为安全性监管 方式和效率性监管方式。 安全性监管方式是指外国企业到境内上市之时，东道国对外国企业证券上市 设置了比境内企业更加严格的准入标准，在后续的上市要求方面对外国企业规定 了一些豁免措施或者降低外国企业的融资成本，如减轻外国企业的法律义务，从