（金融学专业论文）基金治理结构研究与我国契约型基金治理结构完善初探.pdf

摘要 摘要部分首先关于本文的选题意图，然后介绍本文的主要内容和 分析框架。 一、选题意图 基金作为国际上一种通行的组合投资方式，自1 8 6 8 年英国组建 “海外及殖民地政府信托”以来，已经有了一百多年的历史，基金被 认为是最重要的金融创新之一。我国基金业从1 9 9 1 年发展起步算起， 至今只有1 0 余年发展时间，但基金业取得了令人瞩目的飞速发展。 随着我国证券投资基金的发展，也暴露出了不少问题。特别是投资基 金治理结构方面存在很大问题。因此建立市场化的基金治理结构就成 为完善基金治理，加快我国基金发展十分重要的方面之一。 基金作为一种集合投资方式，由基金投资者将基金资产交由基金 管理人、基金托管人管理，由基金合约约束三方之间的关系。根据合 约理论，基金合约由于内在的剩余控制权和剩余索取权的不对称的特 点，基金当事人之间的利益制衡需要基金治理结构的安排来解决。通 过基金治理结构的安排解决基金治理中的核心问题，即有关基金管理 人的激励与监督的问题。 需要说明的是，本文的研究范围是基金的治理结构，而不是基金 管理公司的治理结构。基金管理公司只是基金当事人之一，其治理结 构与一般的公司治理结构没有本质差别。有关公司治理结构的相关研 究已有大量文献和研究成果，而关于基金治理结构的探讨和研究并不 太多，特别是对于我国基金治理结构的研究更是并不多见，因此本文 拟对于基金治理结构和我国契约型基金治理结构的完善作相关探讨。 二、主要内容和分析框架 第一部分首先简要介绍了我国基金业短暂的发展历程。然后进一 步探讨了公司治理结构和基金治理结构的异同。简要介绍了国内外对 于公司治理和基金治理的研究现状。 第二部分对基金治理结构框架进行分析。首先分析了基金治理结 构所要解决的几个问题，这是基金合约以及基金当事人信息不对称带 来的道德风险和逆向选择问题。然后分别从内部治理、外部治理和第 三方治理三个方面分析基金治理，从三个方面提出解决基金治理中存 在的各种问题的方法。其中内部治理主要指基金投资者通过授权组织 来选择、激励和监督基金管理人。内部治理又可以细分为基金约束、 基金激励和基金管理人的声誉机制三种治理要素。外部治理是指利用 市场力量对基金管理人进行约束。外部治理的核心就是赋予投资者更 大的退出权。第三方治理就是指通过法律、监管、社会中介等第三方 安排，介入基金投资者与基金管理人之间的交易过程，消除利益冲突 和基金管理人的道德风险行为。然后探讨了有效基金治理结构的衡量 标准。包括从基金费用率、投资者收益、违法违规行为和基金服务等 方面对基金治理结构的有效性进行衡量。最后进行基金治理结构的国 际比较研究。分别按照公司型基金和契约型基金考察西方成熟国家主 要基金治理结构模式。 第三部分分析目前我国证券投资基金治理中存在的问题，从基金 管理人对投资者利益的损害、基金托管入未尽到监督之责等几个方面 分别进行分析。然后探讨了我国基金治理方面存在以上问题的背后深 层次原因。包括缺少一个由基金投资者选择基金管理人和基金托管人 的机制，基金托管人对于管理人的监督职责未有落实，基金发起人与 基金管理人关联交易，基金管理人行为缺乏约束等深层次的原因。 第四部分是基于第三部分我国基金治理中存在的问题，分别从内 部治理、外部治理和第三方治理三个方面提出改进我国契约型基金治 理结构的若干政策建议。针对基金内部治理结构而言，本文提出从基 金约束、基金激励和声誉机制等三个方面入手。对于基金约束，本文 提出了完善基金持有人大会制度，提高基金持有人大会效率、借鉴美 国基金经验，引入独立董事制度和吸取国外成熟国家基金治理经验。 完善基金托管人制度等三条建议。通过适度提高基金大持有人的比例 和投票权征集制度的引入，提高基金持有人大会的效率，加强对基金 管理人的约束。同时通过引入美国共同基金独立董事制度，使独立董 事能够代表基金持有人的利益，及时对基金管理人的运作行为进行约 束，更好的保护基金持有人的权益。( e l 处需要指出的是本文中所提 出的设立基金独立董事的建议与目前我国基金管理公司中业已设立 的独立董事是不同的。) 同时改革基金托管人的遴选机制，加强基金 托管人的独立性，更好的发挥其对基金管理人的监督作用。对于基金 激励，本文从完善基金管理人激励制度和独立董事激励制度两个方面 进行探讨。通过有效的激励机制的建立使基金管理人与基金持有人的 利益相一致，提升运作业绩和基金净值。通过赋予基金独立董事更大 的独立性和基金份额认购权，促使独立董事更好地为基金持有人，特 别是基金中小持有人的利益服务。现代基金业发展的重要趋势就是外 部治理在基金治理中所起的作用日益增大，并在一定程度上弥补和替 代了基金内部治理的作用。基金外部治理已经成为基金治理中最重要 的部分。由于我国目前基金产业总体上还是垄断竞争的格局，政府监 管部门通过双重审批制度来控制基金的设立和发行，真正意义上的市 场竞争尚未开始。因此我国基金外部治理结构的完善还需要很长的一 个过程。就如何完善基金外部治理，本文建议建立基金控制权市场， 规范私募基金，维护公平公开的市场竞争环境。随着基金市场的发展， 逐步消除对基金行业的政府审批制度，消除基金管理权一级市场的垄 断，降低基金行业的进入壁垒，真正实现基金市场充分竞争，发挥市 场竞争对基金治理的作用。由于我国基金行业的发展历程只有短短的 2 0 几年的时间，基金行业相关的法律法规还不是很完备，基金监管 部门正在探索有效的基金监管方法，基金市场上基金评级、投资咨询 等基金中介机构还没有真正形成，对于完善第三方治理而言，本文提 出加强法律体系建设，放松行业准入管制，完善信息披露制度，加强 行业自律组织和培育市场中介组织等建议，。 关键词：证券投资基金；基金治理：基金治理结构 a b s t r a c t t h ef i r s tp a r to ft h ea b s t r a c ti sa b o u tt h ei n t e n t i o no ft h i sp a p e r , t h e n i ti n t r o d u c e st h em a i nc o n t e n ta n dt h ea n a l y s i sf r a m eo ft h i sp a p e r 1 t h ei n t e n t i o no ft h i sp a p e r f u n di sr e g a r d e da sap o p u l a r w a y o fc o m b i n a t i o ni n v e s t m e n ti nt h e c u r r e n tw o r l d i th a sah i s t o r ya sl o n ga sm o r et h a n1 0 0y e a r ss i n c et h e b r i t a i ns e tu pt h e ”o v e r s e a sa n dc o l o n yg o v e r n m e n t st r u s t ”i n1 8 6 8 t h e f u n di n d u s t r yi no u r c o u n t r yo n l yh a sd e v e l o p e df o ro v e l - 1 0y e a r ss of a r s i n c et h et i m ew h e ni ts t a r t e di n1 9 9 1 h o w e v e r , i ts h o u l db ep o i n t e do u t t h a tt h ea b s e n c eo ft h es y s t e ma t p r e s e n to fi n v e s t m e n tf u n d so fo u r c o u n t r y m a d e g r e a tp r o b l e m s ，a n d t o s e t u p m a r k e t b a s e df u n d g o v e m a n c es t r u c t u r e i st h em o s t i m p o r t a n ta s p e c t i n p e r f e c t i n g f u n d g o v e r n a n c ea n dq u i c k e n i n gt h ed e v e l o p m e n to f f u n d t h eo n et h a tn e e d s p r o v i n gi s ，t h er e s e a r c hr a n g eo f t h i sp a p e ri st h e g o v e r n a n c es t r u c t u r eo ff u n d ，n o tt h eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo f 恤ef u n d m a n a g e m e n tc o m p a n i e s t h ef u n dm a n a g e m e n tc o m p a n yi so n l yo n eo f t h ef u n dp a r t i e s ，w h o s eg o v e r n a n c es t r u c t u r eh a sn oe s s e n t i a ld i f f e r e n c e s w i t ht h a to fg e n e r a l c o m p a n i e s t h e r e a r e a l r e a d y a l a r g e n u m b e ro f d o c u m e n t sa n dr e s e a r c hr e s u l t si nt h er e l e v a n tr e s e a r c ho ft h eg o v e r n a n c e s t r u c t u r eo fc o m p a n i e s ，b u tn ，o t m a n yr e s e a r c ha n dd i s c u s s i o no nf u n d g o v e r n a n c es t r u c t u r e ，e s p e c i a l l yo nt h ef u n dg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fo u r c o u n t r y , s o t h i s p a p e rm a i n l y d e a l sw i t ht h e p e r f e c t i n g o ff u n d g o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dt h eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fc o n t r a t u a lf u n do f o u r c o u n t r y 2 t h em a i nc o n t e n ta n dt h ea n a l y s i sf r a m eo ft h i sp a p e r t h ef i r s t p a r t i n t r o d u c e st h eb r i e f d e v e l o p m e n tp r o c e s s o ff u n d i n d u s t r y o fo u r c o u n t r y t h e n i t p r o b e s i n t ot h es i m i l a r i t i e sa n d d i f f e r e n c e so f c o m p a n y 。sg o v e r n a n c e s t r u c t u r ea n df u n d g o v e r n a n c e s t r u c t u r ef u r t h e r a n di tb r i e f l yi n t r o d u c e st h ec u r r e n tr e s e a r c hs i t u a t i o no f c o m p a n yg o v e r n a n c e a n df u n d g o v e r n a n c e b o t ha th o m ea n da b r o a d t h es e c o n dp a r ta n a l y s e st h ef u n dg o v e r n a n c es t r u c t u r ef r a m e i t f i r s ta n a l y s e ss e v e r a lp r o b l e m st h a tt h ef u n d g o v e r n a n c es t r u c t u r es h o u l d s o l v e ，w h i c hf i r ep r o b l e m so nm o r a lr i s kb r o u g h tb yf u n dc o n t r a c ta n dt h e f u n d p a r t i e s i n f o r m a t i o na s y m m e t r y a n dr e v e r s ec h o i c e t h e ni t a n a l y z e s f u n d g o v e r n a n c e f r o mt h r e e a s p e c t s ：i n s i d eg o v e r n a n c e ，o u t s i d e g o v e r n a n c ea n dt h i r dp a r t yg o v e r n a n c e a n di t p r o p o s e s t os o l v et h e v a r i o u sp r o b l e m si nf u n dg o v e r n a n c ef r o mt h et h r e ea s p e c t s t h en e x t p a r tp u t sf o r w a r dt h ec r i t e r i o nt oa p p r a i s e sf u n dg o v e r n a n c es t r u c t u r e t h ei n t e r n a t i o n a l c o m p a r i s o nr e s e a r c hc a r r i e do nt h ef u n dg o v e r n a n c e s t r u c t u r ei ss t u d i e d f i n a l l yw i t hi n v e s t i g a t i o no f t h em a i nf u n d g o v e r n a n c e s t r u c t u r em o d ei nt h ew e s tm a t u r ec o u n t r i e s a c c o r d i n g t oc o r p o r a t i o nf u n d a n dc o n t r a c t u a lf u n d s e p a r a t e l y t h et h i r dp a r ta n a l y s e st h ee x i s t i n gp r o b l e m so f s e c u r i t yi n v e s t m e n t f u n do fo u rc o u n t r ya tp r e s e n t ，a n da n a l y s e st h ep r o f o u n dr e a s o n sb e h i n d i t t h ef o u r t hp a r tp r o p o s e st oi m p r o v et h ec o n t r a c t u a lf u n d g o v e r n a n c e s t r u c t u r eo fo u r c o u n t r yf r o mt h et h r e ea s p e c t so fi n s i d eg o v e r n a n c e ， o u t s i d e g o v e r n a n c e a n dt h i r d p a r t yg o v e r n a n c es e p a r a t e l y , w h i c ha r e b a s e do nt h ep r o b l e m st h a tt h ef u n df a c e si no u r c o u n t r yi nt h et h i r dp a r t o ft h e p a p e r k e yw o r d s ：s e c u r i t y i n v e s t m e n t f u n d ；f u n dg o v e r n a n c e ； f u n d g o v e r n a n c em e c h a n i s m 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明弓l 用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：袁康 2 0 0 5 年4 月1 2 日 月u蟊 基金作为国际上一种通行的组合投资方式，自1 8 6 8 年英国组建 “海外及殖民地政府信托”以来，已经有了一百多年的历史，基金被 认为是最重要的金融创新之一。我国基金业从1 9 9 1 年发展起步算起， 至今只有1 0 余年发展时间。 1 9 9 1 年1 0 月，我国最初的一批老基金“武汉证券投资基金”和 “深圳南山风险投资基金”宣告成立，这标志着我国基金业的正式起 步。但此后几年时间里，基金发展历经坎坷。直到1 9 9 7 年我国证券 投资基金才有了飞速发展。1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，国务院证券委颁布 证券投资基金管理暂行办法。1 9 9 8 年，随着中国首家基金管理公 司南方基金管理有限公司成立，及其管理的第一只封闭式基金一 一基金开元的发行，中国证券投资基金业掀开了崭新的一页。 2 0 0 4 年8 月在京召开的第2 8 次基金业联席会议上，中国证监会 主席尚福林透露，截至8 月份，获准开业的基金管理公司有4 0 家， 其中，中外合资基金管理公司1 2 家，共管理1 4 6 只基金，基金净值 已超过3 0 0 0 亿元，相当于股市流通市值的2 5 左右。从t 9 9 8 年到 2 0 0 3 年的6 年间，整个基金行业为投资者带来了丰厚的回报，分红 共达2 7 0 亿元，年均分红收益率1 0 1 7 。与此同时，从基金的产品 结构来看，短短6 年间，基金完成了现有政策法律框架下产品线的构 筑。 证券投资基金数量的增多、品种的多样化，不仅大大丰富了市场 的产品，更成为市场的一支中坚力量，对于市场的稳定发展起到了不 可磨灭的作用：与此同时，基金的快速发展还大大促进了指数编制机 构、基金代销机构、软件开发公司等诸多相关行业的大发展和良性竞 争，促成了基金产业链的初步形成。 但是随着我国证券投资基金的发展，也产生了不少问题。为了解 决基金业存在的诸如投资运作不规范、信息披露不规范不及时等问 题，规范证券投资基金业的发展，1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，国务院证券 委颁布证券投资基金管理暂行办法。2 0 0 0 年1 0 月8 日，中国证 监会发布了开放式证券投资基金试点办法。2 0 0 3 年1 0 月颁布2 0 0 4 年6 月实施的证券投资基金法对于完善我国投资基金业具有重大 意义。这些有关投资基金的法律法规，对于规范发展投资基金业无疑 会起到很大的作用。但是，应当指出，目前由于制度方面的缺失，我 国投资基金治理结构方面存在很大问题，因此建立市场化的基金治理 结构就成为完善基金治理，加快基金发展十分重要的方面之一。 本文提出了基金治理结构分析的框架，并且分析了我国目前基金 治理中存在的问题，并主要从制度方面提出了相应的对策与建议。 第一章证券投资基金治理结构研究现状 证券投资基金是一种金融创新，具有独特的运行机制，需要多方 面的专业机构来共同保证运行。证券投资基金能促进证券市场规模和 效率的提高，从而促进国民经济的发展。但证券投资基金发展的前提 条件之一就是需要有一套较好的保护投资者利益的制度安排，这就是 基金治理。不论是从理论角度，还是从历史角度以及中国的现实角度， 基金治理非常重要。 第一节中国基金产业的发展历程 中国基金产业在短短2 0 年时间里发展迅速。从发展阶段上可以 分为两个阶段，以1 9 9 7 年1 1 月1 4 日国务院颁布证券投资基金管 理暂行办法为分界线。 第一阶段即指1 9 9 7 年1 1 月1 4 日暂行办法颁布以前，基金 产业自发性发展。这一阶段主要是市场需求的释放带来的基金业的发 展。2 0 世纪8 0 年代后期，一批熟悉海外业务的金融机构开始与海外 机构合作推出面向海外投资者的“中国投资基金”。如1 9 8 5 年1 2 月， 中国东方投资公司在香港和伦敦推出中国东方基金；1 9 8 7 年，中国 银行和中国国际信托投资公司在海外组建了“中国投资基金”。 进入9 0 年代以后，国内金融机构开始陆续推出以国内投资者为 发行对象的基金。1 9 9 1 年7 月珠信基金、1 0 月武汉基金与南山基金 宣告成立。1 9 9 2 年4 5 月，沈阳陆续发行了富民、通发、兴沈、公众、 万利5 种基金受益凭证并在沈阳证券交易中心挂牌交易。同年5 - 6 月， 大连发行了利发、大信、农行投资信托和共同投资基金4 种基金型证 券并在大连证券交易中心上市。1 9 9 2 年1 1 月，由中国农村发展信托 投资公司等5 家金融机构公募发起、中国人民银行总行批准的第一家 规范化的公司型封闭式投资基金淄博基金成立( 后改造为基金汉 博，富国基金管理公司管理) ，标志新型的投资基金正式得到国家的 支持。1 9 9 2 年1 0 月，中国首家正式批准成立的专业性的基金管理公 司深圳投资基金管理公司成立，并且随后发行基金天骥和基金蓝 天。9 2 年下半年到9 3 年上半年时间里，国内基金持续升温，海南、 广州、武汉、天津等各地也陆续推出了一系列基金。截至1 9 9 3 年7 月，距中国人民银行的统计，在中国人民银行总行正式批准成立的基 金共4 5 支。这一时期大部分基金为地方银行和地方政府批准设立的。 在9 2 年到9 3 年的基金发展热潮中，由于基金仓促出台，缺乏规 范，产生了很多问题，因此中国人民银行针对各地越权审批基金的严 重情况，于1 9 9 3 年5 月1 9 日发出关于立即制止不规范发行投资基 金和信托受益债券做法的紧急通知。1 9 9 4 年3 月2 6 日，人民银行 下发了关于投资基金的有关问题的通知。从1 9 9 4 年下半年开始到 1 9 9 8 年3 月，中国境内再没有发行新的基金和基金类受益证券，基 金业进入调整阶段。在基金发展的初期阶段存在着很多问题， ( 1 ) 地方割据，未能形成全国统一的基金市场。这时设立的基金和 基金类受益凭证大多是由某一家地方性的金融机构单独发起，很容易 蜕化为地方政府的行政附属物。基金二级市场也是零散和分割的，在 沪深两个全国性证券市场上市流通的基金和基金类受益凭证仅2 5 支，占总数的2 1 ；在地方性证券交易中心单独挂牌的3 8 支，占3 1 ；其余的则只能通过柜台进行交易。在上市场所的选择上，并没有 体现市场统一管理的要求，而是主要依行政行为来确定。 ( 2 ) 越权审批严重，基金当事人资格未得到严格审查。由于基金当 事人资格未得到严格审查，有相当一部分当事人不具备发起、管理或 托管资格，影响了基金的专家管理水平。 ( 3 ) 基金类型单一，组织结构不规范。所有基金都是封闭式的。从 封闭期限看，最短的才两年，最长的达2 0 年，还有2 1 支没有封闭期 限。从组织形态看，绝大多数基金是契约型的，只有淄博、半岛、南 山基金为公司型。相当部分基金的组织结构不规范，未能建立有效 制约机制。基金发起人、管理人、托管人高度合一的状况不能体现基 金特有的投资人、管理人与托管人之间的相互制约机制，投资人的财 产所有权和基金资产的安全没有制度上的保障。 ( 4 ) 基金规模普遍偏小，难以进行有效的投资组合和分散风险。基 金规模最大的是天镇基金，也只有5 8 1 亿元，最小的才1 0 0 0 万元， 平均规模为7 6 0 9 万元。 f 5 ) 投资方式与投资决策的随意性大。在投资方式选择上，大多数 基金兼作证券投资、实业投资和房地产投资，其中不少是以短期信贷 形式向企业放款。据统计，到1 9 9 6 年底在沪、深证交上市的2 5 支 基金的实业投资比例平均达4 1 4 ，实业投资中又绝大多数是房地产 投资，而证券投资的比例只有2 4 5 投资于上市公司股票的比例更 小。结果造成基金资产的流动性较差。1 ( 6 ) 财务报告与信息披露不够规范。基金费用和收益分配缺乏统一 标准，投资者权益得不到保障。 这些问题的存在影响了中国基金业的进一步发展。 第二阶段即基金业走上规范发展之路。1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，国 务院发布了证券投资基金管理暂行办法k 该办法具有里程碑意义， 它标志着中国证券投资基金业进入了规范发展的新阶段。1 9 9 8 年3 月底，基金金泰、基金开元两支基金的面世，成为新基金的起点。9 8 年底共有5 支基金发行上市，6 家基金管理公司相继成立。随后经过 9 9 年新基金的加速发展，2 0 0 0 年对老基金的改造，特别是2 0 0 1 年以 后几年的迅速发展，截至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，中国证券市场基金规 模达到3 3 2 7 8 0 亿份，已经有1 6 1 支基金成立运行，其中封闭式5 4 支，开放式1 0 7 支。已经获准筹建的基金管理公司的总数已达5 2 家， 并有3 8 家基金管理公司已经在2 0 0 4 、年末发彳亍了基金产品。( 见附录 1 ) 基金的品种也正在逐步完善，从股票基金到债券基金，再到保本 基金、货币市场基金、l o f 基金、e t f 基金，基金产品贯穿高中低风 险各个系列，为投资者提供了更加广泛的选择。+ 随着2 0 0 3 年证券 投资基金法的正式颁布并于2 0 0 4 年正式实施，我国证券投资基金 将迎来一个快速发展的新阶段。2 资料来源于：草套治型结杜j 李建闻并，中闻朴会科学 n 版礼，2 0 0 3 版p 4 3 1 资料来源十：朱赞省( 2 0 0 4 年年度姑余业绩绌被律价撤告j ：海申银万固证券研究柯限公t d2 0 0 4 年 5 第二节公司治理结构与证券投资基金治理结构研究现状 治理结构一词来自于公司领域，公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 的概念最早由英国经济学家b o bt r i c k e r 在1 9 8 4 年出版的公司治理 一书中提出。公司治理结构是现代公司制企业中一项不可或缺的制度 性基础，它表现为某种组织结构和制度安排，是用以实现公司各关系 方权力制衡的一种制度性结构。对于基金来讲，证券投资基金是一种 特殊形态的机构，它存在较长的代理链条，基金各关系方又存在较明 显的利益冲突，信息不对称所导致的道德风险问题也因而更加突出。 因此，在规划基金治理结构时如何设计合理的激励、约束机制，消除 受托人的道德风险，确保受托人与持有人的利益致，使基金管理入 或托管人可能发生的行为异化及由此导致的对基金持有人利益的侵 蚀和对国家金融秩序的破坏得以有效遏制与减轻就成为一个关键问 题。虽然基金不同于一般的公司，相应地在治理结构方面具有一定的 特殊性，但公司型基金是利用信托原理以公司结构形态设立的，具有 般公司的特征；契约型基金虽然并未采用公司形态，但由于其中涉 及到各方关系人的权力制衡问题等，因而一般公司治理结构的原理与 原则对它也适用。鉴于基金治理结构与公司治理结构在原理、。原则上 的一致性与操作上的可比性，在讨论证券投资基金的治理结构之前， 有必要先明确一般公司的治理及其结构。 、公司治理结构的国内外研究现状 公司治理是指对公司的控制体系，通常表现为公司管理层、董事 会、股东以及其它利益关系人之间的关系，实质上是公司的出资者借 助公司权力机关来统治和支配公司，以实现公司目标并最终实现其自 身目标的过程。规范的公司法人治理结构所确定的原则都是相同的。 如：维护股东权利，确保所有股东享有平等的待遇，确认利益相关者 的合法权利，保证及时准确地披露与公司有关重大问题的信息，确保 董事会对公司战略性指导和管理人员的有效监督并对股东负责。 作为种复杂的体系，公司治理存在一定的结构。一套好的公司 治理结构的采用和实践将为公司的股东以及其它利益关系人提供公 平的所有权收益机会和平等的控制董事会和管理层的待遇。关于治理 结构有不同的理解：从狭义上说，它是保证公司股东利益最大化的内 部组织制度、报酬制度等合约安排；从广义上说，它是消除由于委托 代理冲突而产生的道德风险的一系列制度安排，外部市场力量、合约 安排、股东权利、董事会构成和补偿安排是解决委托代理冲突的主要 机制。 自二十世纪三十年代初美国学者贝利和米恩斯提出公司治理结 构的概念以来，对于公司治理结构的含义问题，众多的学者从制度角 度、组织结构角度以及决策机制角度等不同的方面进行了阐述。 英国学者柯林梅耶、旅美学者钱颖一教授与我国的张维迎教授 等属于制度说一派。柯林梅耶在其市场经济和过渡经济的企业治 理机制一文中将公司治理结构定义为“公司赖以代表和服务于它的 投资者利益的一种组织安排。它包括从公司董事会到执行人员激励计 划的切东西。公司治理韵需求随市场经济中现代股份公司所有权与 控制权相分离而产生”。钱颖一教授在其中国的公司治理结构改革 和融资改革一文中指出，“在经济学家看来，公司治理结构是一套 制度安排，用于支配若干在企业中有重大利益关系的团体投资者 ( 股东和贷款人) 、经理人、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经 济利益。公司治理结构包括：( 1 ) 如何配置和行使控制权；( 2 ) 如何监 督和评价董事会、经理人和职工；( 3 ) 如何设计和实施激励机制。般 而言，良好的公司治理结构能够利用这些制度安排的互补性质，并选 择一种结构来减低代理人的成本”。张维迎教授也将公司治理结构视 为一种制度安排，他认为，“公司治理结构狭义地讲是指有关公司董 事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广义上讲是指有 关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排， 这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制、如何控制、风 险与收益如何在不同企业成员之间分配等这样一些问题”。 吴敬琏教授则认为公司治理结构研究的是组织结构的问题。在 现代公司与企业改革一书中，他指出，“所谓公司治理结构，是 指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种 组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系”。 英国学者奥得费哈特在公司治理：理论与启示一文中指出， “治理结构被看作一个决策机制，而这些决策在初始合约中没有明确 地设定。更准确地说，治理结构分配公司非人力资本的剩余控制权， 即资产使用权如果在初始合约中没有详细设定的话，治理结构将决定 其将如何使用”。1 实际上，上述三个角度都阐述了公司治理结构要研究的问题，只 是着眼点不同。总而言之，公司治理结构就是公司各权力机关相互之 间的权力制衡关系，它在实践中体现为某种组织结构和制度安排。公 司治理结构具体由一系列的契约所规定，这些契约可分为两类，一是 正式契约( f o r m a lc o n t r a c t s ) ；另一类是非正式契约( i n f o r m a lc o n t r a c t s ) 。 非正式契约是指由文化、社会习惯等形成的行为规范，虽然它们起着 作用，但由于没有在正式的合同中列明，因而一般认为其不具有法律 上的可执行性。正式的契约又可分为适用于所有企业的“通用契约” 与只适用于单个企业的“特殊契约”，前者包括由政府颁布的一系列 法律与条例，后者包括公司章程、条例以及系列具体的合同。本文 认为，在不同的现实条件与需要下，公司治理结构所研究的侧重点是 不同的。本文在对基金治理结构进行研究时，主要是从制度的角度来 展开分析。 。 二、证券投资基金治理结构国外研究现状 在基金业当中，同样存在由于信息不对称所存在的道德风险问 题，并且比公司的道德风险更为突出。这是因为在基金业中，基金是 按照某种合约交给专业的管理公司来经营，经营者与基金持有者之间 是种合约关系，这种合约是不完全的，通常也是经营者来起草的， 除此之外，在契约型基金中没有一个象企业那样较为有效的董事会和 股东大会，基金持有者无法行使对基金管理者有效监督或监督成本过 高无法监督，即使在公司型基金中董事会与股东大会与一般的公司相 比也存在较大的差别。虽然基金业的道德风险比一般的公司还要严 资料束源十：古笠并证眷投瓷惦仓治耻结缃州究女疆南人学坝l 学位论文 8 重，但关于基金治理结构的研究远不及公司治理结构那样丰富。或许 是因为在美国由于有较为完善的投资基金法来保护投资者利益，基金 管理人侵犯投资者利益的行为并不象企业那样严重。 对基金治理的早期研究一般认为来自1 9 6 2 年沃顿报告，该报告 考察美国公司型基金的治理结构，特别是基金董事会的作用，该报告 认为独立董事占少数的基金公司( 注意：不是基金管理公司) 不能有效 保护投资者的利益，而且证实股东投票权是没有多少作用的。基金中 的投资者更像是顾客而不是股东，开放式基金的赎回机制是主要的退 出渠道，并提出独立董事的人数应占董事人数的一半以上。虽然直到 2 0 0 0 年这要求才被美国s e c 所采纳，但事实上从七十年代以来， 美国基金公司中独立董事占到所有董事一半以上。基于与普通公司类 似的架构，美国基金治理结构的研究基本上用公司治理结构同样的方 法，有些从委托代理理论出发研究基金治理问题的必要性，而有些则 用计量经济学的方法从实证的角度来研究基金公司董事会结构变量 与基金业绩之间的关系。图法罗( t u f a n o ，1 9 9 7 ) 在开放式基金治理结 构的实证研究中证明外部董事的报酬越高，他们批准的费率就越高， 因为高报酬使外部董事降低了他们的监督刺激和有效性。然而，当一 个董事会是由外部董事控制时，报酬的负面影响就会减弱。或者说董 事会中外部董事所占的比例越高，费用率就越低。这说明外部董事还 是有效的。1 有学者研究公司型基金的股权结构来探讨其对基金治理的影响， 巴克莱，和德里斯和潘惕夫( b a r c l a y ，h o l d e m e s s & p o n t i f f ，1 9 9 3 ) 对 1 9 7 9 到1 9 8 9 封闭式基金的样本调查中发现基金贴水与拥有基金份额 5 以上的大股东股权结构有高度负相关。有大股东的基金贴水率为 1 4 ，而没有大股东的基金贴水率只有4 。他们认为与基金管理人 相关的大股东所得到的各种金钱与非金钱利益妨碍了他们实现基金 利益的最大化。2 而另一些学者则从制度经济学的交易成本理论和法学的角度来 1 资料求源十：古受省证券投资毕会治删结构训究援南人学顿i ：学位论史 2 资料米源十：古雯善“券投资埔余治理结构兜经商人学坝i ：学位论文 9 进行比较研究，研究公司型基金与契约型基金在治理结构方面的差 别，讨论何种制度安排对投资者更为有利。 基金治理也一直是一个世界性的话题。经济发展与合作组织 ( o b c d ) 和国际证监会组织o s o c o ) 等国际机构一直致力于基金治理 研究标准的制定，特别是欧盟国家制定了一个统一的基金法，规定了 相应的治理标准。学术界也有学者研究了不同国家基金治理制度的差 别。与公司治理结构一样，基金治理结构同样包含内部治理和外部治 理和第三方治理三个层次。所谓基金的内部治理，包括基金持有人、 基金管理人与基金托管人三方的契约安排，基金持有人大会、基金公 司董事会的权力与议事规则等制度安排，根据契约或法律所要求的参 与基金服务制度安排，如审计师、律师的职责等，基金管理人的治理 安排，总而言之，内部治理是根据法律和法规以及基金有关契约规定 的内部制衡与激励安排，而外部治理和第三方治理是指外在市场压力 和外部监管力量。外在市场压力使基金管理人及有关服务提供商不敢 不尽诚信义务，为投资者提供最好的服务，而外部监管则制定保护投 资者的法律，监督基金服务提供人( 基金受托人) 是否尽到了法律上的 应尽职责，是否有违反法律、法规的行为，并加以处罚。本文试从这 三个方面来对我国契约型基金治理结构的完善进行理论探讨与对策 研究。 1 0 第二章基金治理结构的机制探讨和国际比较 从法理角度而言，证券投资基金应属于信托的范畴。证券投资基 金存在的最基本的法律关系是信托关系，这种信托法律关系的核心是 基金管理人。因为持有人主要的义务是支付买入基金份额的款项；托 管人的主要义务是保管基金资产。基金管理人由于要实现基金资产的 尽可能增值，既要求有较高的专业水准，又要能按证券投资基金法 和信托法要求，为受益人的最大利益处理信托业务，履行恪尽职 守、诚实信用、谨慎、有效的管理义务。 对于目前学术界关于不同形式基金法律关系存在的分歧，我们可 以发现：在契约型基金中，持有人在购入基金份额后，由于契约型基 金不具有法人资格，因而基金管理公司是以其名义进行资产管理与投 资活动的，对于除扩募、解散等重大事项外的基金事务的处理亦是由 基金管理公司来判定，并不需要持有人大会的决议，基金资产由基金 管理公司来处置，持有人享有分红权即获取收益的权利；在公司型基 金中，持有人在购入基金份额后，该基金本身就具有了法人资格，持 有人成为基金的股东，然而公司型基金除了章程、股东会、董事会外， 缺少其他作为公司的要件，资本亦处于经常变动中，实际上与一般公 司存在很大的差异。也就是说，若我们揭开公司型基金的公司外壳和 契约型基金的契约外壳，就会发现两者的实质是一样的，即都是募集 公众的资金交由专业的基金管理公司去管理，保管责任则由托管人承 担。它们都是集合投资的方式，运作的原理亦完全相同。因此，我们 可以说，无论是契约型还是公司型基金，最终的落脚点都是“基金”， 两者并无本质上的差异，都具有基金最一般的特征，其法律本质都是 信托。1 基金受托人在信托关系中是基金财产的名义所有人，以基金的名 义代表基金持有人从事经营活动，是基金持有人利益的代表者和基金 狱、r ：我困i | ! 券投资早金的法律披| i f i 管制度构想，蛾于嗣i i ；j ；余融研究1 9 9 7 年第3 蚺 1 1 财产的守护者。契约型基金在信托关系的基础上进一步细化了基金受 托人的职能分工，将保管基金财产和资产管理两个职责分别委托给基 金保管人和基金管理人，基金受托人与基金保管人和基金管理人之间 是委托代理关系。契约型基金的受托人一般不是一个独立的机构，而 是由其他机构兼任。关于我国目前投资基金的受托人，证券投资基 金法规定基金管理人与基金托管人都是受托人双重受托人。 第一节基金市场中的信息不对称与基金治理结构 根据博弈论理论，基金各主要当事人特别是基金持有人与基金管 理人之间的关系实际上是一种非对称信息下的动态博弈。博弈论认 为，在动态博弈中，行动有先后次序，后行动者可以通过观察先行动 者的行动获得有关后者偏好、战略空间等方面的信息，修正自已的判 断。自然，先行动者知道自己的行为有传递自己特征信息的作用，就 会有意识的选择某种行动来揭示或者掩盖自己的真实面目。不完全信 息动态博弈的要点在于当事人要根据所观察到的他人的行为来修正 自己有关后者类型的“信念”，并由此来选择自己的行动。这一点意 味着，每一个参与人都假定其他参与人选择的是均衡战略。1 非对称信息( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 是指在交易活动中，某些 参与人拥有但另外一些人不拥有的信息。信息的非对称性可以从两个 角度划分：一是非对称发生的时间，二是非对称信息的内容。从非对 称发生的时间来看，非对称可能发生在当事人签约之前，也可能发生 在签约之后，分别称为事前非对称和事后非对称。基金市场中的非对 称信息是指在基金的买卖交易活动中，基金管理人拥有但基金投资者 不拥有的信息。作为一项代人理财的金融制度，投资基金富有效率的 运作必须构筑在基金管理人和托管人对信托财产的理性的自由运作 与审慎保管之上，构筑在基金管理人和托管人积极性、主动性和创造 性的充分挖掘与发挥之上。然而，非对称信息的存在导致基金市场存 其件1 i j 对称竹息动态博弼、见张维迎嚣博毋论衍息经济学l ：海人民f i 版扎1 9 9 6 年版p 3 0 0 1 2 在着逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 年n 道德风险( m o r a lh a z a r d ) 。乔治艾 克勒夫( g e o r g ea k e r l o f ) 曾在其一篇著名的文章中以二手车交易中的 “柠檬市场”来解释逆向选择问题，这种问题在基金中体现为，在基 金投资者与基金管理人达成基金交易之前，管理人和托管人知道自己 工作的努力程度和能力水平，持有人不知道，只知道他们过去的一些 情况，而最追切地希望承接工作并积极地推销自己的往往是那些工作 努力程度和能力水平并非最佳的人，因此代表基金持有人去设立基金 和签订契约或签署章程