（工商管理专业论文）中国上市公司完善股权激励机制研究.pdf

2 010d i s s e r t a t i o nf o rm a s t e rd e g r e e u n i v i d 10 2 6 1 s t u d e n ti d 5 1 0 8 0 4 0 6 1 1 2 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s i t y a s t u d y o ni m p r o v i n g e q u i t y b a s e di n c e n t i v e m e c h a n i s mf o rt h el i s t e dc o m p a n yi nc h i n a d e p a r t m e n t m a j o r m b ae d u c a t i o nc e n t e r m b a r e s e a r c hd i r e c t i o n i 卫垒垒堡i 垒 m 垒望垦g 曼蛩 曼堕 a d v i s o r m a s t e rc a n d i d a t e g us h u w e i a p r i l2 0 1 0 u 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明 本人呈交的学位论文 中国上市公司完善股权激励机制研究 是在华 东师范大学攻蛾 博士 请勾选 学位期间 在导师的指导下进行的研究工作及取得 的研究成果 除文中已经注明引用的内容外 本论文不包含其他个人已经发表或撰写过 的研究成果 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中作了明确说明并表 示谢意 作者签名 撕琴 日期汕卜年妇咖 华东师范大学学位论文著作权使用声明 中国上市公司完善股权激励机制研究 系本人在华东师范大学攻读学位期间在导 师指导下完成的顶左 博士 请勾选 学位论文 本论文的研究成果归华东师范大学所有 本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文 并向主管部i l 矛d 相关机构 如国家图书馆 中信所和 知网 送交学位论文的印刷版和电子版 允许学位论文进入 华东师范大学图书馆及数据库被查阅 借阅 同意学校将学位论文加入全国博士 硕士 学位论文共建单位数据库进行检索 将学位论文的标题和摘要汇编出版 采用影印 缩 印或者其它方式合理复制学位论文 本学位论文属于 请勾选 1 经华东师范大学相关部门审查核定的 内部 或 涉密 学位论文宰 于年月日解密 解密后适用上述授权 v 犯 不保密 适用上述授权 翩签名拯 名碰 v o 年如 妇 涉密 学位论文应是已经华东师范人学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位论文 需附获批的 华东师范人学研究生申请学位论文 涉密 审批表 方为有效 朱经上述部门审定 的学位论文均为公开学位论文 此声明栏不填写的 默认为公开学位论文 均适用上述授权 l i i 釜挝篮硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 昊饭如私掳缎 蛹火7 主席 弓 别i潮私才爱缴璐参量 为砂芨副私授身i 赫专 v 了互钮溱易 瓠才礓鳃 诹 y 磁f 垒毛f 陛a 易 蛐喙戮吲碚 一 凋 f i v 摘要 从国外到国内 随着资本市场不断发展和完善 一直被冠以 金手铐 的股权激励 机制越来越受到现代公司的青睐 股权激励机制成为现代公司吸引人才 留住人才 维 护团队稳定 保持健康持续发展的关键 尤其是我国资本市场丌设创业板之后 创新型 高科技上市公司通常是在上市之初就将激励股票授予公司高管和高级技术人员 在我国 公司法 证券法 的修订为股权激励的实施铺平了道路 2 0 0 5 年1 2 月3 1 日中国证监会发布 上市公司股权激励管理办法 试行 更为我国上市公司股 权激励机制的发展提供了明确的政策指引和操作规范 从此 股权激励进入实际可操作 阶段 根据万得资讯数据库统计 从2 0 0 5 年至2 0 1 0 年2 月2 5 日之间 明确采取股权 激励方案的上市公司共1 5 1 家 实施方案1 6 7 个 本文第二章从股权激励机制的理论基础着手 重点叙述了公司治理与委托一代理理 论 人力资本理论和博弈论 根据国内外股权激励机制的发展趋势 按照激励方式不同 简单介绍了1 0 种股权激励模式 如 股票期权 员工持股计划 管理层收购 股票增 值权 限制性股票 虚拟股票 业绩股票 经营者持股 延期支付和账面价值增值权等 第三章 总结我国上市公司近几年股权激励实践情况 根据授予方式不同 列举了 5 种典型的上市公司股权激励方案 通过使用案例比较分析法和演绎归纳法 分析了我 国上市公司股权激励实施效果 第四章 指出我国上市公司现行股权激励方案中的问题 第五章 针对我国上市公司股权激励方案中存在的问题 提出笔者的解决方案 如 继续加强法制建设和完善政策法规 改进我国上市公司股权激励方案要素设计 改革人 事制度和分配制度 完善上市公司治理结构等 本文结论是鼓励上市公司积极采取股权激励机制 但是要提高 金手铐 的含金量 不断提高股权激励的效能 关键词 股权激励 委托一代理 人力资本 上市公司 v a b s t r a c t a r o u n dt h ew o r l d b yt h ec a p i t a lm a r k e tm o r ed e v e l o p e da n dm o r ep e r f e c t e q u i t yi n c e n t i v e m e c h a n i s mw h i c ha l w a y sc a l l e dg o l d e nh a n d c u f fb e c o m e sm o r ea n dm o r ep o p u l a rf o rt h e m o d e mc o m p a n y i ti st h ek e yi na t t r a c t i n gt a l e n t k e e p i n gt a l e n t m a i n t a i n i n gt e a ms t a b i l i t y k e e p i n g as u s t a i n e da n ds o u n dg r o w t h e s p e c i a l l y a f t e rt h ee s t a b l i s h m e n to fg r o w t h e n t e r p r i s eb o a r di nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t h i g h t e c hc o m p a n ya l w a y sa w a r di n c e n t i v es t o c k t ot h es e n i o re x e c u t i v e sa n dt e c h n i c a lb e f o r et h ei p o i nc h i n a c o m p a n yl a wr e v i s i o na n ds e c u r i t i e sl a wr e v i s i o np a v e dt h ew a yf o r i m p l e m e n t i n ge q u i t y i n c e n t i v e c h i n a ss e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o np u b l i s h e dt h e e q u i t yi n c e n t i v eg o v e m a n c ef o rl i s t e dc o m p a n ya td e c e m b e r3 12 0 0 5 a n dp r o v i d e dt h e s p e c i f i cp o l i c ya n di n s t r u c t i o nt ot h el i s t e dc o m p a n yf o rt h ed e v e l o p m e n to fe q u i t yi n c e n t i v e m e c h a n i s m f r o m2 0 0 5t of e b2 52 010 151c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sh a v ei m p l e m e n t e d16 7 e q u i t yi n c e n t i v ea c t s b yw i n d d a t a b a s e c h a p t e rt w o t o s t a r tw i t hb a s i ct h e o r yo fe q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s m if i g u r e d p r o m i n e n t l yi nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dp r i n c i p a l a g e n tt h e o r y h u m a nc a p i t a lt h e o r y g a m e t h e o r y d e p e n do nt h ed e v e l o p m e n tt e n d e n c ya r o u n dt h ew o r l d ii l l u s t r a t e 10s a m p l e so f e q u i t yi n c e n t i v e a c t c h a p t e rt h r e e t oc o n c l u d et h ec o n d i t i o no fe q u i t yi n c e n t i v ei m p l e m e n t a t i o ni n c h i n e s e l i s t e dc o m p a n y d e p e n do nt h ed i f f e r e n ta w a r dw a y ii l l u s t r a t e5a c t sa st h em o d e l t o a n a l y z et h ee f f e c to ft h ea c ti nc h i n e s el i s t e dc o m p a n yb yc o m p a r a t i v ea n a l y s i sa n di n d u c t i o n a n dd e d u c t i o n c h a p t e rf o u r f i g u r eo u tt h ep r o b l e mo ft h ea c t s c h a p t e rf i v e t ot h ep r o b l e mw h i c hf o u n di nc h i n e s ee q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s m ip u t f o r w a r dm ys u g g e s t i o n s u c ha s r e v i s et h el a wa n dp o l i c y i m p r o v ee l e m e n t so fd e s i g n a n d i m p r o v ec o r p o r a t eg o v e m a n c e t h ec o n c l u s i o no ft h i st h e s i si st oe n c o u r a g ec h i n e s el i s t e dc o m p a n yi m p l e m e n tt h ee q u i t y i n c e n t i v ea c t a n di m p r o v eg o l dc o n t e n to ft h eg o l d e nh a n d c u f f a n di m p r o v et h ee f f e c to ft h e e q u i t yi n c e n t i v ea c t k e yw o r d s e q u i t yi n c e n t i v e p r i n c i p a l a g e n t h u m a nc a p i t a l l i s t e dc o m p a n y 中国 卜市公 i j 完善股权激励机制研究 目录 第一章导论 1 i i 研究背景 1 1 2 现有研究综述 1 1 3 本文的研究目的 意义 方法和框架 3 1 3 1 研究日的 3 1 3 2 理论意义 3 1 3 3 实际应用价值 3 1 3 4 研究方法 3 1 3 5 研究结构 5 1 4 本文的创新之处 5 第二章上市公司股权激励概述 7 2 1 股权激励的理论基础 7 2 1 1 公司治理及委托 代理理论 7 2 1 2 人力资本理论 8 2 1 3 博弈论 1 0 2 2 股权激励一般模式 1 1 第三章中国上市公司股权激励实践 1 5 3 1 中国上市公司股权激励实践总体进展情况 1 5 3 2中国主要授权方式的典型案例 1 9 3 2 1 股东转让股票激励方案 格力电器 1 9 3 2 2 股票增值权激励方案 广州国光 2 0 3 2 3 市场回购股票激励方案 永新股份 2 1 3 2 4 公司定向增发股票激励方案 伟星股份 2 1 3 2 5 第三方持股激励方案一一世联地产 2 2 3 3 中国上市公司股权激励实施效果 一2 4 第四章中国上市公司股权激励机制存在的问题 2 8 4 1 股权激励标的股份数量问题 2 8 4 2 股权激励对象的资格问题 2 8 v 中困 市公i 玎完善股仪激励机制研究 4 3 多次授予问题 2 8 4 4 股权激励期限问题 2 9 4 5 全员持股问题 2 9 4 6 预留股份比例问题 2 9 4 7 股权行权指标问题 3 0 4 8 股权激励计划的申报审核问题 3 0 4 9 股权激励方案的披露问题 3 0 4 1 0 激励方案的修改问题 3 0 4 1 1 股权激励的税收处理问题 3 1 4 1 2 股权激励费的会计处理问题 3 1 4 1 3 上市公司违规及处罚问题 3 1 4 1 4 其它问题 3 1 第五章中国上市公司完善股权激励机制的建议 3 2 5 1 改进中国上市公司股权激励计划要素设计 3 2 5 2 继续加强法制建设 完善政策法规 3 3 5 2 1 完善 公司法 的相关规定 3 3 5 2 2 完善 证券法 相关规定 3 4 5 2 3 完善 税法 的相关规定 3 5 5 2 4 完善 劳动法 的相关规定 3 5 5 3 人事制度和分配制度改革 3 6 5 4 完善上市公司治理结构 3 7 结论及展望 3 9 参考文献 4 0 附录1 中国上市公司实施股权激励一览表 4 2 致谢 4 6 中国i 市公司完善股权激励机制研究 1 1 研究背景 第一章导论 自从2 0 世纪9 0 年代以来 随着全球资本市场一体化和全球公司治理规范趋同化 对上市公司高层管理者进行股权激励已经成为一种公司治理机制在全球范围内普遍推 广 股权激励机制通过让高管人员持有一定数量的上市公司股票来使高管和股东的利益 趋于一致 从而解决代理人和委托人之间的利益冲突问题 近几年来 我国的上市公司 也在积极探索并实施股权激励机制 从2 0 0 5 年中期股权分置改革开始 到 公司法 证券法 的修订 再到2 0 0 6 年1 月中国证监会发布 上市公司股权激励管理办法 试 行 都为我国上市公司的股权激励机制建设提供了明确的操作规范和法律政策 使得 我国的股权激励进入实际可操作阶段 2 0 0 9 年1 0 月3 0 日 首批2 8 家创业板上市公司正式上市 创业板的开启 为我国 新兴科技公司和成长型公司的迅速发展发挥了重要作用 从2 0 0 7 年开始就可以明显看 出中小板块的上市公司实行股权激励方案的比例最高 在现代高科技公司和成长型公司 中 高级管理人员和高级技术人员对公司的稳定发展起到关键作用 为了能保障公司在 上市后仍然保持健康持续发展 大多中小板和创业板上市公司在上市之前的公司股份改 制的过程中就将部分公司股份授予公司高级管理人员和核心技术人员 在股权激励方案 的设计和实施过程中 在我国上市公司中出现了一些新型的股权激励模式 比如 第三 方持股 股权激励管理理论已经成为现代企业管理的核心内容 关于股权激励机制的研究也 是越来越丰富 通过上市公司实施股权激励前后的公司业绩分析 以及已实施股权激励 和未实施股权激励的上市公司之间的分析 我国的上市公司实施股权激励的效果还是比 较明显的 但是仍然存在很多问题需要解决 1 2 现有研究综述 通过回顾国内外有关股权激励研究的文献 我们可以清楚的看到 国外研究和国内 研究都经历了从早期怀疑股权激励与公司业绩的关系到确认股权激励机制与上市公司 业绩之间有着非常明显的相关性这一过程 m a r t i n 和p a r k e r 1 9 9 7 是研究超产权理论的代表 他们在比较了英国企业私有化 1 市场上 关 d e m s e t z 和l e h n 1 9 8 5 m e h r a n 1 9 9 5 随机抽样研究了1 5 3 家美国制造业公司1 9 7 9 与1 9 8 0 年的数据 结 果发现公司c e o 的持股比例与经营业绩间存在显著正相关 h e m a l i n 和w e i s h e c h 1 9 9 1 以1 4 2 个纽交所上市公司为样本 通过研究滞后一期 的公司绩效和管理层股权数据 发现两者存在非线性关系 然而前人的研究数据普遍比较陈旧 在出现股权激励机制的早期 股票持有计划和 股票期权计划的使用并不普遍 持股数量和股票期权比较少 从而影响了股权激励效果 的发挥 公司高管的薪资与业绩无关时 无论公司业绩如何 高管的薪资收入都会逐年 增加 此时 公司的薪酬委员会将注意更多的采用股票期权等长期激励计划 从而提高 了整体薪资业绩的弹性 高管人员的期权薪酬同公司业绩之间的相关性也逐渐加强 并且 随着经济的发展和社会的进步 公司使用的股权激励模式同样在不断创新 各种各样的股权激励模式也都在不断成熟起来 我们如何从实施效果比较成功的美国经 验中吸取经验和教训 同样是需要更进一步去研究的 到现在为止 我国的专家学者关于股权激励机制本身已经有比较全面的研究 包括 它的运行机理 组成要素及其优点等 郭福春 2 0 0 2 以6 9 家2 0 0 1 年度已实施股权激 励的上市公司为样本进行实证研究 结果显示实施股权激励的上市公司经营业绩优于全 体上市公司的平均经营业绩 陈晓毅 王秋霞 2 0 0 7 运用因子分析法综合比较分析了 我国9 家已实施股权激励的上市公司2 0 0 5 及2 0 0 6 年间的8 个财务指标 认为在这一时 期内 样本公司的经营绩效在实施股权激励后无明显提升 张涛 王丽萍 2 0 0 8 在 股权结构 激励机制与治理效率研究 中 探讨了我国 上市公司完善激励机制 优化股权结构 提高治理效率的方法 王云访 岳颖 2 0 0 8 在 科技企业的创新激励机制研究 中 运用数学模型 案例研究 制度分析相结合的 方法 来设计适合我国科技型企业的 本土化 激励模式 对于股权激励机制在我国的实施环境 专家学者们也都有了比较统一的认识 普遍 2 中国l 市公习完善股权激励机制研究 认为股权激励机制的实施在我国还存在一定的内外部障碍 实践工作中 许多潜在的问 题也渐渐暴露出来 股权激励的研究就有非常强的实效性 本文就是建立在对股权激励 机制实效性研究的基础上 结合我国上市公司的实际案例开展的研究 1 3 本文的研究目的 意义 方法和框架 1 3 1 研究目的 第一 研究该问题是为完善我国上市公司的公司治理机制 第二 研究该问题是为优化我国上市公司的股权结构 第三 研究该问题是为解决薪酬结构体系不合理的问题 1 3 2 理论意义 通过对我国上市公司股权激励机制的研究 将有助于我们正确认识高管人员在微观 努 经济活动中的重要作用 有利于挖掘高级管理层这一特殊群体的人力资本价值 有利于 建立和完善现代公司制的治理结构 1 3 3 实际应用价值 现阶段 在我国公司外部市场环境不健全和内部公司治理机制弱化的特定情况下 上市公司如何建立科学有效的激励约束机制 从而减少所有者与经营者之间的矛盾 降 低委托一代理成本 进一步吸引人才 留住人才 更好的发挥人力资本的创造性 提高 公司生产经营效率 这些问题值得我们深入研究 股权激励机制在现有的经济制度环境下 存在着严重缺陷 但为保持和提高我国上 市公司的竞争力又必须尽快实施相关的激励机制 我们将如何解决这一日渐突出的矛 盾 已经成为国内学界和业界关注的热点 因此 在结合我国国情基础上进行创新 探 索具有中国特色的股权激励模式就显得极其重要了 1 3 4 研究方法 一 调查研究法 通过大量搜集国内外有关股权激励机制研究的优秀成果资料 并对这些资料进行认真总结分析 基本达到掌握事物内部发展变化趋势的目的 中困l 市公i d 完善股权激励机制研究 二 案例分析法 本文主要把我国实施股权激励的上市公司作为研究对象 数 据资料均来自中国证监会官方网站 交易所官方网站 上市公司网站等 本文研究中注 重将理论分析与实证研究相结合 运用案例分析来对具体的概念以及模式进行详尽解 释 三 比较分析法 本文通过比较分析我国理论与实践同国外成熟股权激励实行 方案 找出差距和不足 同时还比较分析国内股权激励模式等具体设计方案间的优劣 来为改善我国股权激励制度建设找出突破口 四 演绎归纳法 通过运用演绎法 对个体进行分析 找出个体间的异同点 然后再运用归纳法 进行总结 提出建议措施 4 中国上市公司完善股权激励机制研究 1 3 5 研究结构 导论 u 日b 士可t 鲕吲l 士日苄妞杏l 版仪诹删叩日人慨 舀l i 股东转让股票 格力电器 及理论概述 i r l 中国上市公司股权激励实 践总体进展情况 定向发行股票 伟星股份 7 v 中国上市公司股中国上市公司几种股权激 上市公司提取激励基金买入 权激励实践 励模式典型例证 流通a 股 永新股份 中国上市公司股权激励实 股票增值权 广州i 国光 施效果分析 v 第三方持股 世联地产 中国上市公司实施股权 激励机制存在的问题 弋 7 i 中国上市公司完善股权 l 激励机制的建议 1 4 本文的创新之处 图1 1 论文研究思路 本论文的创新工作主要体现在以下几个方面 5 中困上市公 d 完善股权激励机制研究 1 本论文注重研究股权激励机制在我国上市公司中的实际应用效果 对我国上市 公司的股权激励方案的进展和方案设计进行了统计和实效性分析 2 本论文从微观和宏观两层面来分析我国上市公司股权激励存在的问题 并且建 议中国上市公司按照不同行业企业 企业类型 生命周期企业选择有效地股权激励机制 3 本文通过研究分析 构建出具有 中国特色 的股权激励机制 重点突出了职 业经理人激励与中国上市公司发展过程的紧密联系 认为是中国上市公司发展过程中的 一些特殊性决定了中国上市公司职业经理人的激励特征 中国上市公司完善股权激励机制研究 第二章上市公司股权激励概述 2 1 股权激励的理论基础 最近几十年来 有关于企业激励问题的研究一直是经济学和管理学研究的前沿和热 门问题 各国学者从不同角度对股权激励制度进行了研究 形成了各具特色的理论 其 中 委托一代理理论 激励设计理论 博弈论在这一领域的研究发展迅速且取得了丰硕 成果 从而扩大了微观经济学的内涵 与此同时 企业管理激励研究一直以来也是现代 管理科学研究的重要范畴 行为理论 组织设计理论 企业文化理论等都是基于对企业 激励问题的研究发展起来的分支学科 这些理论不仅从经济学和管理学的角度对股权激 励制度作出了解释 更为重要的是为企业股权激励计划的实施打下了坚实的理论基础 2 1 1 公司治理及委托 代理理论 所谓委托一代理理论 是指直接从信息不对称条件下契约的形成过程出发 探讨委 托人 p r i n c i p a l 如何以最小的成本去设计一种契约或机制 促使代理人 a g e n t 努 力工作 以最大限度增加委托人的效用的理论 委托一代理理论的产生是来源于现代企业的发展 现代企业的经营是建立在所有权 和经营权相互分离的基础上的 股东是公司的真正所有者 管理者是由股东选举成立的 董事会雇佣过来管理企业的职业经理人 这两者之间就产生了一种委托一代理关系 委 托代理关系是一种非常普遍的现象 根据j e n s e n m 和m e c k li n g w 1 9 7 6 年在论 文 企业理论 管理行为 代理行为和其所有结构 中的定义 委托一代理关系是这样 的一种显明或隐含的契约 根据它 一个或多个行为主体指定 雇佣另一些行为主体为 其提供服务 与此同时授予后者一定的决策权力 并依据其提供的数量和质量支付相应 的报酬 然而 在所有权和经营权分离的情况下 却产生了一系列问题 作为委托人的 股东和作为代理人的经营者的利益是不一致的 亚当 斯密最早认识到这一问题 亚 当 斯密在 国富论 中指出 经营者能否以股东利益为决策出发点深表怀疑 在委托 一代理关系中 股东和经营者各自追求的目标是不同的 股东希望他们投入的资本尽可 能大的增值 经营者则追求自身效用的最大化 即他们的人力资本增值和个人报酬最大 化 由于两者的目标不一致 作为代理人的经营者从自身经济效用的最大化角度出发就 会有摆脱委托人控制的倾向而产生 道德风险 经济学家们认为这个 道德风险 主 要表现在两个方面 一是偷懒行为 即代理人获得的报酬大而付出的劳动少 二是机会 7 中困 j 市公司完善股权激励机制研究 主义行为 及代理人是为了其自身的利益增长而去付出努力 并不是出白为股东的利益 最大化而去付出努力 在委托一代理关系中 委托人和代理人之间始终存在着信息不对 称和契约不完全的矛盾 因为代理人掌握的许多信息同时并不被委托人所知晓 在签订 委托代理契约时 不可能将委托代理双方所关心的全部事项及权利义务都列在契约中 因此 委托人需要考虑的是如何根据所能观测到的变量来奖惩代理人 以什么样水 平的报酬支付给代理人 什么样的方式最能激励代理人采取有利于委托人利益的行动 2 0 世纪7 0 年代以来 委托一代理理论研究引入了激励理论 信息理论 合同理论等 其重点已经从过去对企业两权分离现象的描述转向委托人如何约束和激励经营者 对代 理人激励约束机制的设计体现在以下三个方面 一 让代理人拥有企业剩余价值索取权 使得委托人和代理人的目标尽可能的一致 二 通过市场竞争机制约束管理者行为 使 得经营者为保持个人的人力资本在市场上的价值而努力工作 三 设计有效的激励方案 对经营者的工作进行严格监督和准确评价 股权激励机制设计本质上就是 通过实施代理人股权激励 使得代理人在购买或获 得企业的股票之后 成为企业的内部股东 具有了委托人和代理人的 双重身份 它 使得代理人利益和公司的利益更趋于一致 与委托人的目标更靠近 这可以使代理人成 为企业的所有者之一 变 资本雇佣关系 为 利益相关者合作关系 2 1 2 人力资本理论 人力资本就是指企业经营者个人所具有的与其人身不可分离的知识 技能 管理经 验以及管理方法等的总称 它反映和代表着企业经营者的基本素质和综合能力 在现代 公司的运营中 人力资本越来越成为一种稀缺资源 研究表明人力资本已成为现代公司 最核心的竞争力 1 9 6 0 年美国经济学家西奥多 w 舒尔茨在美国经济学年会上发表的关于人力资本 的演说标志着人力资本理论的诞生 尽管说人力资本理论在经济学界的兴起是近三四十年的事 但是对人力资本理论的 研究最早可追溯到1 7 世纪六十年代英国古典政治经济学家威廉 配第 在 赋税论 中 威廉 配第最早的提出了劳动价值论的基本命题 通过分析生产要素在劳动价值创 造过程中的作用 威廉提出了劳动技能是和土地 物质资本 劳动一样重要的要素 威 廉 配第认为 通过教育和训练可以提高人的劳动技能 劳动技能水平高的人可以与多 个劳动技能低的人抗衡 并能生产出更多价值的劳动产品 著名的古典学派代表亚当 斯密在其1 7 7 6 年出版的 国富论 中提出 学习是一 8 中国卜市公司完善股权激励机制研究 种才能 需受教育 需进学校 需做学徒 所费不少 这样费去的资本好像已经实现并 且固定在学习者的身上 这些才能对于他个人自然是财产的部分 对于他所属的社会也 是财产的一部分 亚当 斯密提出的这种投入学费和时间并期望从中获得利润的思想 几乎已经接近了现代人力资本理论的核心 亚当 斯密还第一次论证了人力资本投资和 劳动者技能如何影响个人收入和工资结构的问题 英国古典经济学家约翰 穆勒在他的 政治经济学原理 中指出 技能与知识都是 对劳动生产率产生重要影响的因素 他还突出强调了劳动者取得的能力应当同工具 机器一样被视为国民财富的一部分 法国古典政治经济学家让 萨伊在其代表作 政治经济学概论 中提出 人不是一 生下来就有足够的身长和足够的力气来搞甚至最简单的劳动 他要到大约1 5 岁或2 0 岁 才取得这种能力 因此可把它看作一项资本 这项资本由每年用以教养他的款项累积而 成 英国剑桥学派创始人阿尔弗雷德 马歇尔在 经济学原理 中对人的能力作为一类 资本的经济意义提出了新的观点 认为人的才能与其它任何种类的资本一样 同样是 重要的资本手段 他认为 所有资本中最有价值的是对人本身的投资 马克思在其 政治经济学批判大纲 中指出了人在劳动生产过程中的主导地位 他 认为人的劳动是社会财富的主要源泉 充分发展个人就是生产 固定资本 马克思把 劳动者劳动能力的提高当作一种需要投入才会有产出的资本 科学技术的迅猛发展使得经济学家对劳动力的研究进入了新阶段 1 9 5 8 年美国劳动 经济学家雅各布 明瑟发表的论文 论人力资本投资与个人收入分配 中 使用简单的 经济学模型系统的阐述和解释了劳动力市场行为 在论文 在职培训成本 收益与某些 含义 中根据对劳动者个体收入差异的分析 得出美国对在职培训方面的投资总量及这 种投资的私人收益率 被西方学术界誉为 人力资本之父 的美国经济学家舒尔茨 在1 9 6 0 年当选为美国 经济学会会长时发表的就职演说 人力资本投资 中 第一次明确地提出了 人力资本 的概念 他将人力资本定义为凝结在劳动者身上的健康 知识 经验和能力 是人们通 过有目的的投资 获得的是资本的一种形式 他认为 人力资本是社会发展的决定性因 素 劳动力的获得不是无偿的 人力资本作为一种生产能力超过了其他形态的资本 生 产能力 的总和 美国经济学家加里 s 贝克尔的著作 人力资本 被西方学术界认为是 经济思想 中人力资本投资革命 的起点 他认为人力资本不仅意味着知识 才干和技术 还意味 9 中国上市公司完善股权激励机制研究 着时间 健康和寿命 贝克尔以追求效用最大化行为 稳定偏好和市场均衡为基本假设 从微观经济角度建立了人力资本投资一收益的均衡模型 系统的阐述了形成人力资本的 各类投资支出及其产生的收益 人力资本与其所有者不可分离的特点决定了对人力资本进行激励要根据其创造的不 同价值而给与不等值分配 人力资本的产权特点使得企业合约不可能在事先规定一切 因此就需要保留事先说不清楚的内容 进而通过激励机制来调节 随着人力资本的产权 地位不断上升 现代公司实际上是财务资本和职业经理人知识资本这两种资本及其所有 权之间的复杂契约 这就从理论上支持了职业经理人可以凭借其人力资本的所有权来取 得公司的剩余索取权 并参与企业利润分配 上述对人力资本的总结 归根到底就是要 求在公司内部建立一种机制 使人力资本的所有者能够在参与公司的经营管理和重大决 策过程中充分发挥自己的主观能动性 能够自觉地约束自己的行为 监督公司的经营管 理 并能够拥有公司剩余索取权 股权激励机制就是承认人力资本的价值属性 使职业 经理人的目标函数与股东的目标函数内在一致 减少职业经理人员的机会主义行为和股 东对其进行监督的成本 2 1 3 博弈论 博弈论是关于理性的参与主体在冲突与合作的情况下的战略决策行为以及决策的均 衡结果的理论 在市场存在信息不对称 不完全竞争和参与者数量有限的情况下 人们 之间的行为是直接相互影响的 为追求自身利益的最大化 主体在决策时必须考虑对方 的反应 并对对方的反应做出反应 以采取优势战略 法国经济学家奥古斯汀 古诺被公认为是博弈论的先驱 他在1 9 世纪3 0 年代提出 了古诺双寡头竞争模型 可以说是纳什均衡最早的版本 比纳什的定义早了1 0 0 多年 古诺双寡头竞争模型是由两个厂商相互竞争的模型开始 古诺模型的本质是每个厂商将 它的竞争者的产量水平当作固定的 然后决定自己生产多少 2 0 世纪初期是博弈论发展的萌芽阶段 当时的研究对象主要是从竞赛与游戏中引申 出来的严格竞争博弈 即二人零和博弈 诺依曼的最小最大定理是这一阶段最重要的研 究成果 他为二人零和博弈提供了解法 对博弈论的发展产生了重大影响 2 0 世纪4 0 年代前后是博弈论学科的建立时期 诺依曼与奥斯卡 摩根斯坦出版的 博弈论与经济行为 是博弈论领域第一本重要著作 该书汇集了博弈论的研究成果 将其框架首次完整而清晰地表达出来 使博弈论成为一门科学 2 0 世纪5 0 年代是博弈论的成长期 纳什提出了博弈论中最重要的概念 纳什均 z o 中国l 市公司完善股权激励机制研究 衡 为非合作博弈的一般理论奠定了基础 同时 合作博弈理论在这个阶段也得到发展 2 0 世纪6 0 年代是博弈论的成熟期 不完全信息的扩充使得博弈论的应用更加广泛 基本概念得到了系统阐述与澄清 博弈论体系变的完整而系统 同时博弈论在经济理论 的 逻辑范畴 与相应的 博弈重要解 之间找到了对应关系 尤其是与数理经济理论 间建立了内在的牢固的关系 2 0 世纪7 0 年代博弈论进一步丰富 博弈论成为人们分析 认识 解决许多领域的 决策问题的工具 雷特 哈丁在 公用地的悲剧 中将 囚徒困境 和资源耗竭结合起 来 成功的描述了理性地追求最大化利益的个体行为是如何导致公共利益受损的恶果 雷特 哈丁的 公用地悲剧 现象说明了在以追求最大化利益的个体之间为实现公共利 益而采取合作的集体行动是极其困难的工作 2 0 世纪8 0 年代以后 博弈论倾向于应用性研究 艾望克 拉斯缪森从信息的角度 提出了对称信息动态博弈 非对称信息动态博弈和对称信息重复博弈 博弈论从大的方面可以划分为合作博弈和非合作博弈 二者之间的主要区别在于人 们的行为相互作用时 当事人能否通过谈判达成一个具有约束力的协议并执行这个协 议 参与者服从协议就是合作博弈 反之就是非合作博弈 合作博弈强调的是团体理性 公平 公正 效率 非合作博弈强调的是个人理性 个人效率的最大化 个人最优决策 认识到团体理性与个人理性的矛盾与冲突对于认识期权制度安排是非常重要的 解决团 体理性与个人理性的矛盾与冲突的办法应当是设计一种机制 在满足个人理性的前提下 达到集体理性 根据博弈论 在股东与管理者之间 以及管理者之间 参与者都是理性的经济人 他们之间都存在着博弈关系 人的行为都取决于自身的效用函数 目标就是遵从约束条 件 实现个人利益最大化 公司剩余索取权的分配方式是管理者效用函数中一个极其重 要的变量 分配体制直接影响管理者的经营决策 因此 在分配机制的设计中 为使股 东与管理者达到共同的效率 就应该采取股票期权这样的激励措施以达到激励相容 使 管理者的支付函数接近于股东的支付函数 2 2 股权激励一般模式 从根本上来说 股权激励方式可以分为股票期权激励 期股激励 现股激励三种形 式 但在我国的实际运行中 由于我国现阶段的特殊环境和制度背景 出现了许多创新 形式 笔者最终归纳出以下十种股权激励的形式 2 2 1 股票期权 中国上市公司完善股权激励机制研究 期权是一种标准化的衍生性契约 赋予持有人在未来一定时间内 或未来某一特定 的日期 以一定的价格向对方购买或者出售一定数量的特定标的物 但不会负有必须购 买或者出售的义务 股票期权就是以股票为标的物的期权合约 股票期权形式是现如今 国际上一种最为经典 使用最为广泛的股权激励模式 2 2 2 员工持股计划 员工持股计划是指由企业内部员工出资认购企业部分股份 让企业员工成为股东 共同分享企业成长成果的一种员工福利计划 由于企业员工持股计划通常会享受到纳税 的优惠政策 因此在授予对象上不能对企业董事 高管等人员有偏向 2 2 3 管理层收购 管理层收购是指企业的管理者或经营层借贷 自筹等方式所融资本购买本企业股票 从而改变企业内部的控制格局以及公司资本结构 使得企业的原经营者变为企业所有者 的一种收购行为 国内外对于管理层收购目标企业而设立的条件是 企业的现金流较强 较稳定 企业经营管理层在本企业管理岗位上工作年限较长 企业债务较低 企业的盈 利能力有较大的上升潜力 2 2 4 股票增值权 股票增值权是指企业授予激励对象的一种权利 激励对象可以在规定的时间内获得 一定比例或数量的股票股价上升所带来的收益 但是不会拥有这些股票的所有权 也不 会拥有表决权和配股权 激励对象在行权时不用支付现金 行权后获得现金或等值的企 业股票 2 2 s 限制性股票 限制性股票是指上市公司按照预定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票 激 励对象只有在实现业绩目标且工作年限符合股权激励计划规定条件的 才能出售限制性 股票并从中受益 向企业高级管理人员出售这种股票的权利受到限制 或者况企业高管 对于股票的拥有权是受到一定条件限制的 企业高管在获得限制性股票的时候 不用付 现金购买 但是在限制期限内他们不能够随意处置股票 如果企业高管在限制期内辞职 或被开除 将没收股票 2 2 6 虚拟股票 虚拟股票是指上市公司授予激励对象一种虚拟的股票 激励对象按照被授予的 股 票 数量参与公司分红并且享受股票价格上升所带来的收益 但是对于这些被授予的 股 票 没有所有权 表决权 不能转让和出售 在离歼企业时自动失效 2 2 7 业绩股票 业绩股票是指企业确定一个合理的年度业绩目标 如果激励对象通过努力工作实现 了预定的年度业绩目标 那么激励对象将会得到一定数量的股票 业绩股票有年限设置 中国j 市公司完善股权激励机制研究 其被授予的数额与个人绩效挂钩 运作机理和限制性股票相似 从本质上讲 业绩股票 可以看做是 奖金 的延迟发放 但是它弥补了一般意义上的奖金缺点 长期激励的效 果显著 2 2 8 经营者持股 经营者持股是指经营者持有一定比例或数量的本公司股票 但是要锁定一定期限 这些股票是由企业无偿地赠送给受益的经营者 或者由企业补贴 受益经营者购买 企 业强行要求受益经营者自行出资购买 经营者持股是一种受益与风险共担的激励模式 目前按照我国的做法 典型的经营者持股可以分为三类 增值奖股 直接购股和强制购 股 2 2 9 延期支付 延期支付 也称延期支付计划 是指企业为激励对象设计一些薪酬收入计划 其中 部分收入属于股权激励 股权激励部分的收入不会在当年发放 而是按照上市公司股票 的市价折算成股票数量 存入企业为管理层人员单独设立的延期支付账户 在一定的期 限后或者高管人员退休后 以上市公司股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给 激励对象 2 2 1 0 账面价值增值权 账面价值增值权分为虚拟型和购买型两种 虚拟型账面价值增值权是指激励对象在 期初不需要支付资金 企业授予激励对象一定数量的名义股份 在期末根据上市公司每 股净资产的增加量和名义股份的数量来计算激励对象的收益 并据此向激励对象支付现 金 购买型账面价值增值权是指激励对象在期初按上市公司每股净资产值实际购买一定 数量的上市公司股票 在期末激励对象再按照上市公司每股净资产期末值回售给本企 i k 中困 市公司完善股权激励机制研究 表2 1 主要股权激励模式特点及适合的企业类型 激励模式 优点 缺点适合的企业 股票期权长期激励作用较好 没有股市持续走低 难以发挥激初始投入资本少 现金支出 有利丁二降低成 励作用 配套体系不完善 增值快 本 受证券市场的自动监出让限制多 审批复杂 督 员工持股计企业和个人都能可持续发 容易导致 大锅饭 现象高尖端人员占公 划展 司员工比例高的 新兴高科技公司 管理层收购利益统一 长期激励作用 成本高 容易造成内部人控国有资本退出企 明显制的结果 业 集体性企业 反收购期企业 股票增值权简单易操作 审批程序简 激励收益低 公司现金支付股价稳定且现金 单压力火 流充裕的上市公 司 限制性股票激励对象无需支付现金购市场弱有效 股票目标价位股价波动幅度较 买股票 长期激励效果明难以判断确定小 创立初期的上 显市公司 虚拟股票对股本结构影响小 股票锁定期限短 长期激励现金流充裕的上 作用不足 现金支付压力人市公司 业绩股票有利于短期提高公司业业绩目标难确定 激励成本只适用丁现金流 绩 约束作用强 操作性高 容易导致经营者行为短充裕 经营业绩好 强期化的公司 经营者持股应用广泛 市场反应明显实施过程阻力大 业绩稳定的上市 公司 延期支付避免经营者行为短期化倾激励力度弱 市场风险大业绩稳定的上市 向 减轻税负公司 账面价值增受股价影响小 激励对象激励力度小 资本市场功能稳健型上市公司 值权无需支付现金购买发挥不明显 1 4 中国上市公r d 完善股权激励机制研究 第三章中国上市公司股权激励实践 3 1中国上市公司股权激励实践总体进展情况 我国的上市公司在股权激励的实践方面已经进行了很多探索 但是相比我国证券市 场的迅猛发展 我国上市公司股权激励机制的建设进程相对迟缓 迄今为止 我们可以 把我国股权激励机制的发展过程分为摸索阶段和初级阶段两个阶段 摸索阶段为2 0 0 5 年1 2 月3 1 日中国证监会发布 上市公司股权激励管理办法 试行 之前 在此阶段 我国企业在股权激励的实践方面做了很多有益的探索 但是由于缺乏 理论研究 法律体系不完善 分配制度不科学 产权改革步伐缓慢 公司治理和现代企 业制度尚不成熟 职业经理人市场没有建立 思想和理念受限制等因素的影响 使得此 阶段的股权激励制度或多或少地在激励性 推广性 操作性等方面具有一定的局限性 初级阶段为2 0 0 5 年1 2 月3 1 日中国证监会发布 上市公司股权激励管理办法 试行 之后 股权分置改革是具有里程碑意义的重大制度性变革 股改工作的顺利进行 使得 我国资本市场环境逐步得以完善 上市公司治理结构也日益规范 股权意识越来越强 市值管理的理念深入人心 我国资本市场的有效性不断提升 其中 公司法 证券法 的修订为股权激励的实施铺平了道路 上市公司股权激励管理办法 试行 的颁布实 施 更为我国上市公司股权激励机制的发展提供了明确的政策指引和操作规范 从此 股权激励进入实际可操作阶段 国务院国资委和财政部分别于2