（金融学专业论文）我国房地产信托的发展研究.pdf

本文摘要 房地产业是资金密集型产业，有效的金融支持是其发展的前提，面金融支 持中融资渠道又是核心。目前，我国房地产融资主要以银行信贷为主，其他方式 如上市融资、债券融资、基金融资以及信托融资等比重较小，导致我国房地产融 资渠道单一、风险集中。随着主管部门关于房地产银行信贷的限制性政策出台， 房地产银行信贷融资门槛逐步加高，能否尽快建立健全房地产融资渠道的多元化 体系，成为房地产业能否健康持续发展的关键。 本文研究的目的在于通过对我国房地产信托的发展研究，理性地认识信托 工具在拓展房地产融资渠道、分散房地产金融风险、为中小投资者跨越房地产投 资壁垒、拉动内需等方面的优势和积极作用；提出我国房地产金融发展的方向是， 学习发达国家的先进经验，促进房地产企业与国内、外金融机构在资金方面的合 作，发展中国式的房地产投资信托基金( c r e i t s ) ，形成以房地产开发商为核心 的房地产开发循环、以房地产投资管理公司或房地产信托投资基金为核心的房地 产投资循环和以按揭抵押债券为核心的资产证券化循环三个小循环组成的成熟 房地产市场的大循环。推动我国房地产金融市场更健康地发展。 本文通过理论和实践相结合，一般研究和个案研究相结合的方法，研究了 房地产信托在我国的发展情况，并提出了我国房地产信托应向成熟的美国房地产 信托投资基金方向发展的对策和建议。研究的主要问题有：1 、我国房地产信托 的政策发展、运作模式、市场发展；2 、我国房地产信托的优势、劣势、创新及 发展前景分析；3 、美国房地产信托投资基金( r e i t s ) 的运作特征、降低风险的 模式、规律总结和对我国的启示；4 、我国房地产信托借鉴美国房地产信托投资 基金的意义、路径选择和发展对策。 关键词1 房地产金融信托房地产信托房地产投资信托基金 中文图书分类号 f 8 3 0 8 a b s t r a c t t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi sa ni n d u s t r yo fd e n s ef u n d s t h ep r e m i s eo fi t s d e v e l o p m e n ti st h ev a l i ds u p p o r to ff i n a n c e ，a n dt h ec o r eo f w h i c hi st h ef i n a n c i a lw a y n o w , t h ep r i m a r yf i n a n c eo fc h i n ar e a le s t a t ei st h eb a n kl o a n ，a n dt h eo t h e r ss u c ha s s t o c k s ，b o n d s ，f u n d sa n dt r u s t si sf e w e r i tc a u s e st h ef i n a n c ew a y so f c h i n ar e a le s t a t e i st o os i n g l ea n dt h er i s ki ss oc o n c e n t r a t i v e a l o n g 谢t 1 1t h es u p e r v i s o rs e c t i o n i n s t i t u t i n gt h er e s t r i c t i v ep o l i c i e s ，t h et h r e s h o l do ft h eb a n kl o a n sf o rt h er e a le s t a t ei s g r a d u a l l yr a i s e d s oe s t a b l i s h i n gt h es o u n dd i v e r s i f i e df i n a n c i a ls y s t e ma sq u i c k l ya s p o s s i b l ei st h ek e yf o rt h eh e a l t h ya n ds u s t a i n i n gd e v e l o p m e n to ft h er e a le s t a t e i n d u s t r y t h ea i mo ft h i sw o r ki sr e a l i z i n gr e a s o n i n g l yt h ea d v a n t a g ea n dt h ep o s i t i v e e f f e c to ft h er e a le s t a t et r u s t sf o re x p a n d i n gf i n a n c i a lw a y s ，s c a t t e r i n gf i n a n c i a lr i s k ， s t r i d i n go v e rt h ei n v e s t i n gb a r r a c k s f o rm e d i u m a n d - s m a l li n v e s t o r s ，p u l l i n gt h e d o m e s t i cn e e d so fi n v e s t m e n t m e a n w h i l e ，t h i sw o r ks u g g e s t st h ed i r e c t i o no fc h i n a r e a le s t a t ef i n a n c e sd e v e l o p m e n t s t u d y i n gt h ea d v a n c e de x p e r i e n c eo f t h ed e v e l o p e d c o u n t r i e s ，p r o m o t i n gt h ef i n a n c i a lc o o p e r a t i o nb e t w e e nc h i n e s e r e a le s t a t ee n t e r p r i s e s a n dd o m e s t i c a n d f o r e i g nf i n a n c eo r g a n i z a t i o n ，a n dd e v e l o p i n gc h i n a r e i t s ，t h e a i mo fd e v e l o p i n gc h i n a r e i t si sf o r m i n gt h ec i r c l eo ft h em a t u r er e a le s t a t em a r k e t w h i c hi sm a d eu po ft h r e es m a l lc i r c l e s e x p l o i t a t i o nc i r c l e ，i n v e s t m e n tc i r c l ea n d s e c u r i t i z a t i o nc i r c l ef o rt h e h e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n e s er e a l e s t a t ef i n a n c e m a r k e t b yc o m b i n i n gt h e o r e t i c a ls t u d yw i t hb e s tp r a c t i c e s ，g e n e r a la n a l y s i sw i t hc a s e s t u d i e s ，t h i sw o r ks t u d i e dt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s er e a le s t a t et r u s t sa n da d v i s e d t 1 1 a ta m e r i c a nr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ss h c ) u l db et h ed e v e l o p m e n td i r e c t i o no f c h i n e s er e a le s t a t et m s t sa n db r o u g h tf o r w a r dt h ec o u n t e r m e a s u r e i s s u e st ob e f o c u s e do ni n c l u d e ：f i r s t l y ，p o l i c y , o p e r a t i o nm o d e la n dm a r k e to fc h i n e s er e a le s t a t e t r u s t s ；s e c o n d l y , a d v a n t a g e ，d i s a d v a n t a g e ，i n n o v a t i o na n dd e v e l o p m e n ta n a l y s i so f c h i n e s er e a le s t a t e t r u s t s ；t h i r d l y , o p e r a t i o nc h a r a c t e r i s t i c ，r i s k c o n t r a l m o d e l ， s u m m a r i z a t i o no fr u l ea n dr e v e l a t i o nf o rc h i n e s eo fa m e r i c a n r e i t s ；f o u r t h l y , m e a n i n g ，c h o i c e o fr o u t ea n dc o u n t e r m e a s u r ef o rc h i n e s eo f s t u d y i n g a m e r l c a n r e i t s k e y w o r d s ： r e a le s t a t ef i n a n c e ，t r u s t ，r e a le s t a t et r u s t ，r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s 2 第一章导论 第一节选题的依据和意义 一、房地产业与金融业高度依存 房地产作为一种财产，具有物质性质和经济性质方面的特征。经济性质方 面，房地产产权具有可分割性，投资者可以通过出售或出租等方式寻求投资回报， 这为房地产金融的多样化运行，如房地产抵押、典当、信托、保险等提供了可能 和法律上的保障；房地产生产和消费投资大，为金融机构介入房地产领域提供了 机会。 房地产开发的过程实质上是一种投资过程，是一种资金的有效投入和增值 收回的过程。房地产业资金运动具有与一般商品生产和流通行业不同的特点。主 要有：资会投入量大，整体资金周转慢，资金运动受地域影响大，房地产资金具 有增值性，等等。 在我国的国民经济三次产业的划分中，房地产业与金融、保险业等共同列 入第三产业的第二层次，即为生产和生活服务的部门。随着我国经济城市化的发 展，住房制度改革和金融体制改革的推进，作为国民经济支柱产业的房地产业和 金融业相互促进、共同发展的关系越来越凸现。房地产业作为资金密集型产业， 在房地产的开发、经营、流通、消费等各个环节都需要金融业提供融资服务，以 及办理结算、信托、保险、代理发行有价证券等金融业务的服务。房地产项目策 划的三大要素是“资金”、“土地”和“营销方案”，其中，资金是首要的。据国家统 计局公布的数字，2 0 0 3 年l 1 1 月份，全国仅房地产开发投资这一项房地产资 金就达到8 2 8 5 亿元。金融业的发展也需要在房地产领域安排资产业务，推广各 种金融结算工具，拓展金融服务内容。金融业渗透房地产业，金融资本与产业资 本相结合，是商品经济发展到一定程度的必然。 二、房地产融资多元化的发展趋势 房地产业是资金密集型产业，有效的金融支持是其发展的前提，而金融支 持中融资渠道又是核心。目前，我国房地产融资主要以银行信贷为主，其他方式 如上市融资、债券融资、基金融资以及信托融资等比重较小，导致我国房地产融 资渠道单一、风险集中。随着主管部门关于房地产银行信贷的限制性政策出台， 房地产银行信贷融资门槛逐步加高，能否尽快建立健全房地产融资渠道的多元化 体系，成为房地产业能否健康持续发展的关键。 3 三、研究房地产信托的迫切性 本文选择房地产信托作为研究对象，主要基于以下几方面考虑： 1 、适度从紧的信贷政策和财政政策使房地产业急需寻找新的融资渠道。 房地产传统融资渠道中，股票和债券相当有限，房地产外部融资几乎全部 依赖于银行信贷。央行“1 2 1 号文件”等一系列宏观调控政策措施的实施，意味 着中国将在未来很长一段时期内采取适度从紧的信贷政策和财政政策。随着房地 产信贷融资限制性政策的不断出台，银行信贷的门槛逐步加高。在此背景下，大 多数资金密集型的房地产企业急需寻找新的融资渠道，而信托融资方式则是一个 可选的方式。 2 、随着我国信托业第5 次清理整顿的结束，信托投资公司迫切需要寻找投 资回报高、发展前景好的产业领域来拓展业务。 在2 0 0 3 年中国十大盈利行业排名中，房地产行业高居榜首，世界房地产业 利润一股在5 左右，而中国房地产业的平均利润率则在1 5 以上【2 j 。房地产行 业作为目前的高利润行业，资金的趋利性必将使信托公司关注于房地产行业，多 家信托公司均直接或间接拥有房地产开发公司或与房地产开发商存在关联关系。 通过逐渐减少房地产信托的贷款模式，增加股权模式和财产模式的比例，使信托 真正回到“受人之托、代人理财”的本源上来，信托投资公司将在未来获得更大 的发展。 3 、当前我国房地产信托的迅速发展迫切需要相关理论、政策和实证研究的 支持和指引。 目前我国房地产信托是一种以贷款型为主、资源配置单一化、流动性差的 短期融资模式，这与房地产需要长期融资不相匹配，也使些人对房地产信托的 发展持观望和怀疑的态度，因此，有必要在房地产信托资金运用方式、加强流动 性和风险控制等多方面开展理论、政策和实证研究，为我国房地产信托的发展提 供有力支持和正确指引，从而推动我国房地产金融市场的健康发展。 发达国家的房地产金融特点是专业化，其发展现状从某种意义揭示了我国 房地产行业的发展方向。笔者希望通过对我国房地产信托的研究，说明我国发展 真正意义上的房地产信托产品，对解决我国房地产业融资难题和促进我国房地产 业、金融业持续健康发展的重要性和积极意义，并建议我国房地产信托借鉴美国 房地产投资信托的模式，发展中国式的房地产投资信托。我国的房地产投资信托 在理论上还很欠缺，必须加强对房地产投资信托理论的研究探索，并推动政策的 市场化。 第二节国内外相关研究的回顾 耳 一、关于房地产金融的研究 房地产金融学是经济学的一个分支，是一门介于房地产经济学、货币银行 学、保险学、投资学和经济法学等学科之间的边缘学科【) j 。 房地产金融学通过对房地产金融活动的研究，揭示房地产金融活动的规律 性，以便运用有效的金融手段，筹集、融通房地产资金，探索一条适合整个经济 发展要求，能使房地产业和金融业协调发展的路子，探索实现房地产资金良性循 环，从而提高经济效益和社会效益的最佳途径和方法。 从各国对房地产金融的研究来看，英国是最早进行房地产金融( 一般称不 动产金融) 研究的国家，其研究主要集中在不动产抵押、住房资金融通、不动产 政权和不动产信托等方面。自2 0 世纪8 0 年代以来，美国不动产研究速度加快， 集中于不动产信用工具、不动产抵押利率和不动产金融市场等领域，其研究目前 居世界领先地位。 2 0 0 4 年6 月，中国人民银行副行长刘廷焕在“江西省首届房地产与金融支持 高层论坛”上谈到了当前我国房地产金融的现状和存在的问题。关于现状，他指 出：近年来我国房地产金融发展迅速，一是对房地产开发和个人住房消费的信贷 增长逐年上升；二是房地产开发贷款的增速明显高于同期整个金融机构贷款的增 长速度；三是房地产信托融资发展较快，成为近期最为活跃的房地产融资方式。 四是长期低利率政策促进了资金密集型的房地产业快速发展。关于存在的问题， 他指出：和发达国家相比，我国的房地产金融市场还很不完善，房地产金融产品 很少，主要依靠银行贷款，房地产融资相对困难，存在着明显的滞后和不均衡现 象。主要表现为：一是房地产融资以银行信贷为主，渠道单一，风险高度集中； 二是房地产金融市场结构单一，缺乏多层次的市场机构体系，缺乏多元化、规范 化的产品体系，缺乏独立、有效的市场中介服务体系，没有形成完备的房地产金 融一级市场，尚未建立房地产金融二级市场，房地产金融市场体系还不完整：三 是法规建设滞后，对房地产金融市场的监管和调控机制还很不完善1 4j 。 中国社会科学院城市发展与环境研究中心尚教蔚博士认为，我国房地产开 发企业融资途径单一，房地产发展受政策影响较大，从宏观上看，房地产融资问 题关键不是资金的供给，而是融资渠道和融资工具的创新1 5 j 。 我国房地产金融研究起步较晚，目前尚未形成一个完整、独立的学科，但 与其他国家一样，我国房地产金融研究重点也在应用方面1 6j 。目前我国房地产金 融研究以信托投资和证券化为主要方向。 二、关于信托业的研究 原始的信托行为发源于数千年前古埃及的“遗嘱托孤”。从法律角度讲，信 托源于罗马法“f i d e ic o m m i s s u m ( 遗产信托) ”。现代信托制度起源于中世纪英 国的“尤斯制”( u s e ) ，即“代之”或“为之”的意思，也称“用益设计”。现代 信托业在美国获得极大发展。 现代信托法之父哈佛大学斯考特教授评价信托：作为处理财产的设计，信 托的灵活性没有其他法律能匹敌，设定信托之目的就如同律师的想象力一样无 限，“信托的应用范围可以与人类的想象力相媲美”。 信托机构是具有金融职能的非银行金融机构，但由于种种原因，中国信托 业在其发展过程中的价值取向、业务空间、市场定位、法律规范等问题一直未能 有效解决。自1 9 8 2 年以来，国家五次对信托业进行清理整顿，使信托业元气大 伤。但由于信托是商品经济发展的产物，是市场经济发展的内生需求，所以一旦 条件成熟，中国信托业必将有一个展示自己价值，超越式发展的未来。 中国人民大学信托与基金研究所特邀研究员孟辉博士认为，因为制度的缺 位，使单个信托公司的非系统风险恶化很容易造成整个行业的系统性风险，导致 社会公众对整个信托行业的信任危机j 7 1 。 全国人大财经委办公室副主任王连洲认为，信托公司应该更快地转向资产 管理公司的模式，尽快避免继续以信贷业务为主的经营模式，盈利来源应是管理 资产增值的收入，而这方面需要监管部门尽快给信托公司更宽松的环境1 8 】。 信托作为一项成熟的转移财产并为他人利益加以管理的制度，己被全方位 应用于现代金融制度，成为一项世界性的制度安排。在发达国家，信托业不仅具 有财产管理、财务服务的机能，还具有了长期金融的机能，成为与银行、保险并 举的金融业三大支柱之一【9 j o 综观世界经济的发展历程，信托业的发展是伴随着 各国市场经济的发展及金融体制的深化而进化的。目前，中国信托业正在经历由 波谷向波峰发展的上升阶段。 三、关于房地产信托的研究 重庆国际信托投资公司总裁助理孙飞博士认为，目前中国金融高度管制， 商业银行资产远远多于证券、保险、信托，直接上市的房地产企业很少，没有产 业基金的法规，期货根本不适合房地产，因此，在目前中国的融资环境下，房地 产业融资主流模式应该是“信托+ 银行”，而信托投资公司与房地产企业合作，遵 循的就是金融产品的三性原则。孙飞博士预言未来中国信托二级市场将会出现， 通过信托交易所来买卖信托合约i lu 】。 中国人民大学信托与基金研究所执行所长邢成认为，房地产信托之所以在 近几年快速发展，虽然有央行1 2 1 号文件的影响，但更多的是市场导向和信托公 司的市场化选择【j 1 i 。 国内房地产信托业已启动，一个产业资金的新循环也初具形态。但目前的 房地产信托产品还不足以支撑起一个庞大产业的资金循环体系。作为一个体系， 要能实现风险的内部消化与分散，实现价值创造与系统稳定。所以应在产品功能 性创新的基础上，进行整个机制结构的功能性创新，推进传统资金循环模式的升 级。围绕这样一种创新，国内专家已经提出了不少理念。全国人大财经委办公室 副主任王连洲认为需要构建信托收益的转让平台，增强资金和产品的流动性。孙 飞指出发行不限定用途的房地产产业发展资金信托，并要求降低投资者的门槛， 不要把普通投资者拒之门外。很多学者也越来越呼吁房地产资产的证券化。种种 创新理念都指向证券市场，实现资金募集运用向资本市场的转化，以形成规模化 的发展效应。 房地产的资金运作周期适合采用信托、基金、债券等为主的2 5 年期的融资 方式。但我国目前房地产业的金融工具十分欠缺，外汇融资、企业债券等受到严 格限制，产业基金无法可依更无可能。信托可以进行直接贷款、股权投资、资产 证券化等，可以在不同层次、不同品位上，为房地产业服务。从信托公司的投资 运作角度来看，房地产信托业务相对其他信托业务，是一项市场运作比较成熟、 成本较低，同时市场需求旺盛的业务，也能够设计出适合投资者需求的个性化金 融产品。 四、关于房地产投资信托基金的研究 复旦大学房地产中心华伟教授认为，中国城乡居民储蓄余额已突破1 2 万亿 元大关，巨大的储蓄余额需要寻求投资目标，在有效防范银行贷款风险的同时， 建立起中国自己的房地产投资信托公司，将巨额城乡居民储蓄中的一部分吸引到 房地产产业上来，必将有利于房地产市场的持续稳定健康发展，而房地产投资信 托公司( r e i t s ) 的出现，将直接有助于广大中小投资者跨越房地产投资壁垒， 从而圆其投资房地产的梦想1 1 “。 四川大学工商管理学院宋伟教授和刘莉等研究认为，房地产投资信托作为 房地产资本市场的投资工具，对解决房地产公司的外部融资渠道单一问题，以及 促进房地产业资金结构和产品结构的优化方面具有重要意义，并为中小投资者投 资房地产业提供了现实途径。经过5 0 多年的发展，房地产投资信托在美国和澳 大利亚等国取得了巨大的成功，并且形成了基金和信托计划这两种较为完善的模 式。 上海师范大学商学院王诤诤、洪兰通过研究美国房地产投资信托基金的发 展历史认为，中国对于美国的房地产投资信托，应持“拿来主义”的思想，根据 7 国情进行有选择借鉴，而不能照搬照套。中国的投资信托业只能是在尝试中摸索。 在资产证券化这个世界潮流中，中国应认真研究国内、国外已有的模式，总结出 房地产投资信托实现的规律，同时探索出适合自己的发展道路【l 。 深交所综合研究所毛志荣认为，任何发展r e i t s 的路径都必须在专项立法 中明确投资目标和收入分配的规定，以保证r e i t s 的产品特性，实质上是选择最 小法律制度障碍的方案，并提出我国发展r e i t s 产品有三种可能路径为信托计划 模式、房地产上市公司模式和封闭式产业基金模式i 】”。 西安建筑科技大学管理学院金维兴教授和王刚等研究认为享受一定的税收 优惠，将信托受益权凭证认定为证券、能否公开交易，以及能否遵循国际做法定 期高比例分红都是我国房地产投资信托发展必须解决的问题f l “。 房地产投资信托作为房地产资本市场的投资工具，对解决房地产公司的外 部融资渠道单一问题，以及促进房地产业资金结构和产品结构的优化方面具有重 要意义，并为中小投资者投资房地产业提供了现实途径。房地产投资信托是国外 盛行的房地产融资工具，其本质上是一种证券化的产业投资基金，具有其他投资 工具无可比拟的特点与优势。经过5 0 多年的发展，房地产投资信托在美国和澳 大利亚等国取得了巨大的成功，并且形成了基金和信托计划这两种较为完善的模 式。参照美国的经验，大力推进我国r e i t s 产品的开发，对完善我国证券市场的 产品结构，满足投资者的不同需求，解决房地产业的银行外融资渠道有着重要的 现实意义。 第三节论文的研究思路、方法、结构、创新与不足 一、研究思路 本文研究遵循的思路是：首先，从我国房地产金融的发展现状入手，分析 多元化融资方式成为我国房地产金融的发展趋势；其次，对我国房地产信托的发 展现状入手，分析房地产信托的优势、劣势、创新和未来发展前景；再次，通过 介绍美国房地产投资信托的模式，指出我国房地产信托应该借鉴美国发展真正意 义上的专业化的房地产信托产品，解决房地产业的融资难题，促进中国房地产业 的持续健康发展；最后，分析我国房地产信托借鉴美国房地产信托投资基金的意 义，并指出发展中国式房地产信托投资基金的路径选择和发展对策。 二、研究方法 本文运用比较研究、实证研究、静态和动态研究相结合的方法，以及经济 学的一些基本理论和工具，对我国房地产信托的发展现状和趋势进行了分析。 8 三、结构安排 本文共分为7 章，构成如下： 第一章为导论，对本研究的选题依据、国内外研究情况、本研究的思路、 方法、创新与不足以及全文结构作了概述。 第二章介绍房地产金融、信托、房地产信托、房地产投资信托的相关概念 及研究应用的相关理论。 第三章介绍我国房地产信托的政策发展、运作模式和市场发展，总结了当 前我国房地产信托的特点。 第四章分析我国房地产信托的优势、劣势、创新和发展前景。 第五章介绍美国房地产信托投资基金( r e i t s ) 的发展。 第六章分析我国房地产信托未来的发展趋势是借鉴美国房地产信托投资基 金( r e i t s ) ，并指出发展路径和发展对策。 第七章是结语。 四、创新与不足 本研究的创新之处为： 1 、对2 0 0 2 年下半年信托业第5 次清理整顿后，我国房地产信托的政策环 境、运作模式和市场发展等多方面，进行了全面地回顾和分析，比较清晰地梳理 出了我国房地产信托近几年的发展脉络。而相关文献中对信托业整体的、年度的 发展研究比较多，对有关房地产信托的政策、运作和市场专门研究的比较少。 2 、从政府、房地产开发商、信托投资公司、投资人等涉及房地产信托的各 个角度出发，综合分析了我国房地产信托发展的! 凶然性。 3 、提出结合中国房地产业和金融业实际，理性的借鉴美国r e i t s 的发展经 验，培育中国式的r e i t s ，尽快形成以房地产投资管理公司或房地产信托投资基 金为核心的房地产投资循环，推动我国房地产金融市场更健康地发展。 需要改进的工作为： l 、关于房地产金融的研究主要在应用方面，运用经济学的理论和研究工具 分析房地产信托比较欠缺。 2 、由于信托计划信息披露不充分，关于房地产信托产品发行的原始资料掌 握不完整，且各种资料中对于房地产信托的界定有所不同，导致研究缺少更有说 服力的数据和实证分析，有待于作进一步的研究。 3 、房地产信托涉及房地产业、金融业的国家宏观政策，还受到税收、证券、 产业投资等多方面发展的制约，因此研究涉及面比较广，但深度不足。 第二章相关概念及理论 第一节房地产金融 一、房地产金融概念、作用、市场结构和基本模式 1 、概念。房地产金融是指在房地产开发、流通和消费过程中，通过货币流 通和信用渠道所进行的筹资、融资及相关金融服务的一系列金融活动的总称。 2 、作用。房地产金融的作用主要是扩大房地产的市场供给和消费。具体包 括：增加房地产资金投入，促进房地产业发展；提高居民购房支付能力，支 持居民住房消费；调整银行信贷资产结构，改善资产质量；执行国家房地产 业政策，有效调节房地产业发展。 3 、市场结构。房地产金融市场由房地产金融一级市场和二级市场构成( 如 图2 1 ) 。房地产金融一级市场是指借款人通过房地产金融中介机构或直接从资本 市场进行资金融通的过程。房地产金融二级市场包括：房地产金融中介机构将 持有的房地产贷款直接出售或以证券的形式转让给二级市场机构的过程：二级 市场上房地产有价证券的再转让过程。目前，在我国房地产金融市场上，间接融 资是借款人获得房地产资金融通的主要渠道。对居民个人和大部分房地产开发公 司等来说，均以间接融资渠道为主。 信 教 人 居民个人 房地产抵押 住房抵押贷 金融中介：i 住房抵 商业银行i 塑堡鲞 冀薹罂至r 云i 抵押银行j 抵押或 房地产开发公司l 信用l 商业银行 建筑公司医二：二型储蓄银行 其他经济机构l 咨垒l 抵押银行 r 一 i 其他金融机构 证券股 资金 金融市场的机构 和个人投资者 ：券股票 + 资金 金融市场 保险公司 养老基金 退休基金 银行 个人 金融市场的机构 和个人投资者 间 接 融 资 直 接 融 资 一房地产金融一级市场_ 斗一房地产金融二级市场 图2 - 1 房地产金融市场结构 口 4 、房地产金融基本模式。包括企业内部融资和企业外部融资两部分。 一是企业内部融资。即开发企业利用企业现有的自有资金来支持项目开发， 或通过多种途径来扩大自有资金基础。内部融资的方法很多，其中包括了“抵押、 贴现股票和债券而获得现金”，以及“预收的购房定金或购房款”等方式在内。 二是企业外部融资。主要渠道有：发行股票、发行债券、银行贷款、合作 开发( 包括合资开发) 、前沿货币合约、房地产辛迪加、房地产信托、租赁融资、 回租、回买等。房地产开发商可以综合运用上述各种筹资手段或分阶段通过 不同的融资渠道，以最有利的方式、最低的成本筹集到资金。 二、发达国家成熟房地产金融市场的特点 1 、除了传统的信贷方式，各种房地产金融中介机构为房地产企业提供了如 发行上市、项目融资、企业债券、股权融资、产业基金、房地产信托等种类繁多 的融资产品。 2 、拥有发达的证券化二级市场，大大增强了房地产资产的流动性，有效分 散和管理了金融机构的风险，也为市场投资者提供了多元化的金融产品，使房地 产投资具有稳定的资金来源。 3 、成熟市场经济国家经过长期的实践，已经形成了比较完善的房地产金融 市场体系，通常包括完整的房地产金融市场结构、功能和监督管理框架。 第二节房地产信托 、信托的概念、分类和功能 1 、概念。信托，顾名思义是彼此之间的信任委托。用法律术语来说，信托 是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人 的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为 口。信托是一种以资财为核心，信任为基础，委托为方式的财产管理制度，涉 及委托人，受托人、受益人三方之间的关系。 2 、分类。信托大体上可分为贸易信托和金融信托两大类。一般所说信托指 的是金融信托。金融信托是指拥有资金或财产的单位和个人，为了更好地运用和 管理其资金或财产，获得较好的经济效益，委托信托机构代为运用、管理和处分 的经济行为。金融信托是一种具有融通资金、融资与融物以及融资与财产管理相 结合的金融性质的信托业务，是金融业的一个重要组成部分。 根据信托财产的初始形态和信托目的进行一级分类，可以将信托业务分成 四大类：( 1 ) 资金信托：( 2 ) 实物( 财产) 信托；( 3 ) 权利信托；( 4 ) 特定目 的信托。 根据信托资金运用的方式，对资金信托进行二级分类，可以将资金信托分 为贷款信托、股权投资信托、权益投资信托、债权投资信托、证券投资信托、融 资租赁信托、组合运用信托、养老年金信托、证券投资基金和创业投资基金( 以 信托方式设立者) 等。 根据实物财产的具体种类和管理、运用方式的不同，实物( 财产) 信托包 括动产信托与不动产信托两大类1 2 ”。 3 、功能。 ( 1 ) 财产管理。财产所有人因自己缺乏时间精力，或缺乏理财能力，而将 财产交付信托，借受托人的管理活动，达到财产增值的目的，体现信托的财产管 理功能。 ( 2 ) 财产转移。财产所有人将财产交付信托，通过受托人的中介设计，使 第三人享受到与直接转移相同甚至更为优厚的好处，体现信托的财产转移功能。 ( 3 ) 破产隔离。信托财产具有的独立性，使信托财产免于为委托人或受托 人的债权人所追索，从而具有破产隔离的功能。 ( 4 ) 聚集资金。通过资金信托的集合运用和以信托为原理的契约型投资基 金，可以把众多投资者的小额的、分散的资金聚集起来，形成规模较大的集团性 运作的资金，实现专家理财、组合投资，不仅可以分散风险，而且因为规模经济 效应可以降低交易成本。 ( 5 ) 积累财富。信托一经设立，除非法律规定或者信托文件另有约定，委 托人不得随意解除信托；受托人不得随意辞任；信托不因委托人或者受托人的死 亡、丧失民事行为能力、依法解散、被依法撤销或者被宣告破产而终止，也不因 受托人的辞任而终止。信托的长期性和连续性使其成为积累财富的最佳手段2 2 1 。 二、房地产信托的概念 房地产信托是指信托机构受委托人的委托，为了受益人的利益，代为管理、 营运或处理委托人托管的房地产及相关资财产的一种信托行为f 2 。房地产信托 的主要内容有：房地产融资信托( 包括房地产信托存款、房地产信托贷款、房地 产委托贷款、房地产信托投资，及其他房地产融资信托) 、房地产代理和保管以 及房地产咨询等内容。 本文研究的房地产信托，主要是指信托投资公司通过资金信托方式集中两 个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人 的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地产信托资 金进行管理、运用和处分的行为。其中，不动产包括房地产及其经营权、物业管 理权、租赁权、受益权和担保抵押权等相关权利2 4 1 。本文研究的房地产信托， 实质上是资金信托，就是信托资金投向房地产开发项目的信托，与实物( 财产) 信托中的不动产信托是有所区别的【2 ”。 其中，资金信托业务是指委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法 拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名 义，为受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分的行为l z “。集合资金信托 业务是指信托投资公司根据委托人意愿、将两个以上( 含两个) 委托人交付的资 金集中管理、运用和处分的资金信托业务1 2 “。 三、房地产投资信托的概念及分类 1 、概念。房地产投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称r e i t s ) 一 般是指信托投资公司以发行信托受益凭证的形式向投资者募集资金，对所募集的 资金实行多元化组合投资策略，投资于不同类型的房地产项目和业务，获得浮收 益分配给广大投资者，信托公司则可获得相应的管理费用的一种投资形式【z 8 】。 r e i t s 是起源于美国的一种房地产信托的特殊形式，也是房地产投资证券化 的一种方式，其目的是使小额投资者也能以团体形式参与在此之前个人无法进行 的大规模房地产投资。房地产信托投资基金集“融资”和“融物”于一身，为房地产 企业和个人提供了融资方便，增强了房地产开发能力。 r e i t 2 9 1 有多层含义。第一，r e i t 是一种投资方式，即投资者( 委托人) 基于 r e i t 合同，将其货币资金或房地产作为信托财产转移至r e i t 的发起人( 受托人) ， 由受托人向委托人或其指定的受益人交付资产受益凭证，受托人依据r e i t 合同 对信托财产进行管理和处分，由此产生的收益由资产受益凭证的持有者享有。第 二，r e i t 是进行房地产投资信托的金融机构，是房地产投资信托产品的生产者 和销售者，也是投资者( 委托人) 交付的信托财产的掌管支配者。第三，r e i t 是 房地产投资信托产品，这个产品具有一定的效用，可满足投资者的需求。金融产 品就是金融机构根据公众的需求在法律许可的范围内，将某种投融资方式标准 化、制度化。公众的投资其实就是购买或出售特定金融产品的过程【3 们。 2 、分类。 按投资方式一般分为三种：一是直接投资的权益型( e q u i t yr e i t ) ，即以拥 有房地产项目的股权获取租金收入、股息红利和资本增值收益；二是间接投资的 抵押债权型( m o r t g a g er e i t ) ，即发放各种抵押贷款，获取利息收入和手续费； 三是混合型，即不仅进行股权投资，还从事房地产抵押债权的投资p “。 以能否追加发行和投资者能否随时要求发起人赎回作为区分标准，分为丌 放型( o p e n ，e n dr e i t ) 和封闭型( c l o s e d e n dr e i t ) 两种，类似开放式基金和 封闭式基金的区别。 以是否在募集之初明确具体投资对象作为区分标准，分为特定型( f u l l y s p e c i f i e dr e i t ) 和未特定型( b l i n dp o o lr e i t ) 。特定型又称勰定信托，在募集 之初即对计划购置的房地产加以详尽的描述，使投资者可以获取投资对象更加详 尽的信息；未特定型又称“空白支票”信托，其在r e i t 募集之后再决定投资对 象。 按信托财产的初始形态作为区分标准，分为资产信托和资金信托。资产信 托又称交换信托，是指投资者以其所拥有的房地产来交换r e i t 受益凭证，从而 取得信托参与权；资金信托是指投资者以货币资金购买r e i t 的资产受益凭证， 信托财产是资金。 上述每一类r e i t 都代表了一种投资方式。事实上只经营单一品种的p e l t 并不存在，现实中r e i t 总是经营上述几类甚至全部的业务，只不过结合自身状 况有所侧重。 第三节相关理论 一、信思不充分 信息经济学是近年来西方经济学最热门的领域之一。传统的新古典经济学 有两个基本假定：一是市场参与者的数量足够多从而市场是竞争性的；二是参与 人之间的信息是完全的、对称的。但信息经济学认为，信息充分只是个假定，现 实生活中，一般情况下经济活动主体( 个人或机构) 掌握的信息是不完全、不对 称的，即信息是不充分的。其中，信息不完全是指经济活动主体( 个人或机构) 不能充分了解所需要的一切信息；信息不对称是指经济交易的双方对有关信息了 解和掌握的不一样多。在市场经济中，任何主体的决策都依赖于占有的信息。有 效市场的前提是信息的完全和对称。而有效市场只是一种理想状态。 信息不充分的原因是多方面的，主要有：一是人的认识能力有限；二是掌 握信息的成本太高：三是信息商品特殊；四是机会主义倾向，即交易双方掌握的 信息不对称，_ 二方会故意隐瞒一些信息以谋求自己更大的利益p “。 企业的融资决策，不仅出于自身的资金需求，更取决于市场运行状况等相 关的市场信息；投资者的投资决策，都是对市场信息的综合分析和选择运用的结 果i 管理部门的行政决策，更是对市场运行中所有信息作出的合理反应。离开了 充分的信息，任何市场参与者的行为都将是盲目的、非理性的，也是可能导致巨 大风险和失败的。 房地产信托的运作涉及到宏观经济信息，管理部门的政策信息，公司微观 信息，投资者方面的消息；有法定媒体上公开的信息，也有小道传播的消息；有 真实的信息，也有虚假的消息等等。因此，如何更好地解决房地产信托运作过程 中政府监管方、投资人、信托公司和房地产开发商等各方面的信息不充分问题， 成为房地产信托健康发展的关键。本研究将运用信息经济学的理论分析当前我国 房地产信托存在的问题。 二、比较优势理论 比较优势是指经济发展中的一种相对优势，比较优势理论源于产业化分工 和国际贸易理论，现已广泛应用于产业经济学、发展经济学等各个方面。比较优 势理论的核心思想是要素禀赋结构，而且要素禀赋是动态的和变化的。 比较优势理论由一般贸易理论，已发展成为产业分析的力法和工具，并成 为发展中国家制定发展战略，特别是所谓加快发展战略和跨越式战略的重要依 据。 当前，比较优势理论分析方法主要是： 第一，从静态和动态两方面进行比较优势分析。静态比较优势考虑产业重 点和政策选择出发点是过去或现在我们有什么；动态比较优势需要考虑目前处于 劣势或优势地位的资源，在未来一段时间内由于形势的变化，可能由劣势转为优 势，或由优势转为劣势，同时，先进国家的某些资源本身也在发生变化，它们与 后发国家的相对优、劣势也会出现相应的变化。 第二，比较人力资源、知识信息、技术进步等综合成本，进而比较产业的 最终竞争能力。 第三，对供给方和需求方两个方面进行比较分析。 第四，在适应比较优势的基础上，积极、主动地创造比较优势。在信息经 济条件下最重要的比较优势就是知识信息和人力资本。这种比较优势的最终形成 和产生效果，可能需要更大的投入、更长的时间、更大的努力，但它能充分发挥 知识外溢的功效，适应当今世界经济发展的主流和发挥比较优势的需要，彻底改 变落后和被动的局面。 第五，在重视绝对比较优势的基础上，更加重视相对比较优势。比较优势 是相对优势，不等于绝对的竞争优势。 本研究将运用比较优势理论分析当前我国房地产信托相比其他房地产融资 方式的优势、劣势，以及我国房地产信托相比发达国家房地产信托的优势、劣势， 进而揭示我国房地产信托的发展方向和对策。 第三章我国房地产信托的发展现状 我国金融信托业参与房地产开发经营早已存在，在旧中国，大银行一般都 设置信托部办理房地产投资和房地产有价证券买卖。新中国成立后，由于实行计 划经济体制，致使房地产信托业的发展处于停止阶段。改革开放以来，随着我国 市场经济的繁荣发展，信托业也有了长足的发展，并随着土地使用制度改革，房 地产业改革和金融体制改革的逐步深化，房地产信托业得以恢复和拓展。尤其是 在信托业经过五次清理整顿之后，随着“一法两规”等一系列政策的出台，我国 房地产信托业务得到了蓬勃的发展。 第一节我国房地产信托的政策发展 一、政策发展历程 1 9 9 8 年我国开始实施比较猛烈的启动内需的政策，其主要内容之一就是央 行出台居民住房按揭贷款的相关政策，并连续数次降低利率。我国城市居民住房 消费需求迅速增长，房地产业开始进入新的一轮上升周期。深入研究2 0 0 1 年以 来的房地产金融政策，正确把握政策方向是十分必要的。2 0 0 1 年以来我国房地 产信托相关政策法规如表3 1 。 f6 帐 锚 毒半替1 喹址 蟋 代盎 萋蓁霎耋蓁 酏 髂罂i 霹舞 世 蒸翥荤茬謇 g 錾藉