（会计学专业论文）中国管理层收购的融资困境及突破.pdf

中田管理层收购的融资困境及突破 题 不但直接关系到管理层收购能否成功 也关系到目标公司 债权人和其 他股东的利益 因此 融资问题已经成为我国m b o 中最具研究价值的问题之 一 如何规范m b o 融资 如何拓宽1 4 b o 的融资渠道 解决m s o 融资难的阔题 成为摆在理论界和实务界面前迫切需要解决的问题 本文试图在借鉴前人研 究成果的基础上 为这些问题找到较满意的答案 本文采取规范研究与案例研究相结合的方法 从m b o 与融资理论入手 系统地比较研究了中美两国m b o 融资工具 融资结构等方面的异同 同时结 合我国珏0 融资实践 提出适合我国国情的政策建议 本文主体可分为西部 分 结构和内容要点如下 第一部分是本文的理论基础 分别简单地叙述了管理层收购概念 基本 特征和理论支持以及管理层收购的融资方式和融资结构等方面的理论 通过 阐释这些概念和理论支持等基本知识 为后文的研究做铺垫 文章在这一部 分以文献综述的方式对管理层收购的肯定论者以及否定论者的观点进行分类 整理 其中 对管理层收购持肯定态度的理论有 委托代理理论 激励理论 产权理论 人力资本理论 肯定论认为管理层收购可以降低代理成本 激励 管理层 而且能够合理避税 从而可以提高效率 对其持否定态度的理论有 避税理论 管理机会主义理论和国内相关财富转移理论 否定论认为管理层 收购只是一种财富再分配的手段 它带来的收益来源于对债权人 少数股东 员工 政府的剥夺 通过上述理论阐述 本文认为 融资渠道不畅通 融资 来源不合法等问题 是许多学者反对实施m b o 的一个重要因素 也是国家三 令五申叫停m b o 的重要原因之一 因为 融资问题事关多年来一直以工资收 入为主要经济来源的国有企业管理层作为产权交易买方的可能性 融资渠道 是否畅通 直接影响到转让价格 从而关系到国有资产的保值增值 因此 融资问题的解决对于m b o 的全面放行以及规范h b o 使其走向公开 公正 公 平的轨道上具有重要意义 文章第二部分的内容是管理层收购融资在美国与中国的案例分析与比 较 通过这部分的阐述 主要介绍了管理层收购在美国以及中国兴起与发展 的大致经历 并且通过对典型案例的整理与剖析 着重从融资角度对两国管 理层收购进行比较 本文选取了美国华尔街有史以来最大的杠杆并购r j r n a b i s c o 公司的m b o 案例以及美国都乐食品公司m b o 案例 通过案例的阐述总 2 内容摘要 结出美国管理层收购融资的特点 对于中国案例 本文选取了恒源祥 粤美 的 全兴集团三个比较有融资特色的m b o 案例 进而总结出中国管理层收购 比较有特点的三种融资模式 个人信用私募融资模式 股权质押贷款融资模 式和信托融资模式 在此基础上 文章运用描述统计的方法 列中美的融资 方面涉及到的市场环境 融资工具 资金来源 融资结构以及退出机制问题 进行比较分析 进而深入剖析管理层收购融资在美国的成功经验以及在中国 的失败教训 通过分析得出美国管理层收购市场 宽松的金融环境 丰富的 融资渠道 灵活多样的融资工具等是管理层收购顺利进行 健康发展的前提 和基础 从而为下一部分探讨中国管理层收购的融资困境做铺垫 第三部分管理层收购在中国的融资困境 这部分基于第二部分中外案例 对比分析的结论 总结出具有中国特色的管理层收购的融资困境 在这一部 分 文章针对我国管理层收购融资的制约因素 从法律制度 外部市场条件 融资工具与融资渠道 融资引发的风险以及退出机制几个方面存在的问题进 行阐述 本文认为 中国管理层收购的融资困境主要是 我国m b o 融资受到 现行法律制度的制约 受到资本市场不完善的制约 受到融资工具单一 融 资渠道狭窄的制约 同时还受到融资引发的风险以及退出机制不完善的制约 正是上述制约条件使得中国的管理层收购陷入了融资困境 使得一些在西方 发达国家可以使用的融资方式在我国无法实现 文章的第四部分是中国管理层收购融资问题的出路 这部分根据第二部 分中美两国案例比较的对比分析结果 借鉴西方发达国家管理层收购融资体 系的成功经验 结合我国管理层收购的实践 针对第三部分中总结出来的问 题 反思我国管理层收购融资中存在的困境 有针对性地从多个方面给予了 建议 这些建议包括 加快金融制度改革 放宽对m b o 融资运作的限制 创 建多层次融资市场 完善企业融资结构 积极尝试新型融资工具 包括发展 个人信用贷款 探索次级债务工具 建立优先股融资机制等 大力培育机构 投资者包括发展专业收购基金和信托融资 采用灵活的融资方式绕路融资难 问题 比如使用售后回租的方法 防范融资风险 加强外部监管以及建立和 完善管理层收购融资的退出机制 最后 在文章的结束语部分 本文客观地 分析了我国管理层收购的发展趋势 指出全流通时代的到来将为其发展提供 更大的发展机会 相信随着我国的政策法规的逐渐完善 金融资本市场的逐 中目管理层收购的蠢费用境及突硅 渐成熟以及监督机制的逐渐严密 我国的岫0 必将会越来越规范 融资困境 也会最终得到突破 我国的管理层收购必然会在规范中不断发展 从而对企 业以及国民经济的发展产生积极的影响 本文的主要贡献有以下几点 t1 以我国m b o 中最具研究价值问题之一的融资问题为研究内容 基 于现有理论 从国际比较的视角 总结出美国与中国管理层收购在融资方面 的显著不同 并用案例研究的方法仔细研究整理了多个案例 通过描述统计 的方法从中总结出中美两国的髓o 融资异同 2 通过国内外管理层收购融资理论与实践的分析 结合我国的具体国 情 比较透彻地剖析了我国管理层收购融资方面存在的困境 并在此基础上 从法律制度 融资市场 融资工具 防范融资风险 退出机制等多个方面总 结了一些有针对性的对策建议 3 对我国管理层收购在后股权分置时代的发展作了预期 认为全流通 后 我国上市公司管理层收购的融资问题会在一定程度上得到解决 随着相 关法规政策的不断完善 以及金融体系的不断健全 m b o 在不远的将来仍然会 是并购舞台上的一个亮点 关键词 管理层收购融资困境融资对策 4 a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u t m b o h a sah i s t o r ya b o u t2 0y e a r si n t h ew e s t e r n c o u n t r i e s f r o m1 9 8 0 s m b ob e c a m e p o p u l a rf o ra t i m eo nt h em a r k e to fm e r g e r a sav a l i dm c s n si no u rc o u n t r y m b ow a si n t r o d u c e dt os t r u c t u r ec o r p o r a t e g o v e m a n c cm a r k e t a sam e y e rg o o dm e d i c i n et ot h er e f o r mo fs t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s b u t a f t e ri tw a si n t r o d u c e di n m b oh a s e x p e r i e n c e dv a r i o u s d i f f i c u l t i e s e i t h e rt h e o r e t i c i a n so r e n t e r p r i s e sh a v ed i f f e r e n ta t t i t u d e st o w a r d s m b o h o w e v e r a sak i n do ff i n a n c i a li n n o v a t i o n p e r f e c tf i n a n c i a lm e c h a n i s mi s n e c e s s a r yt ot h ep e r f o r m a n c eo fm b o w h i l ef i n a n c i a la r r a n g e m e n ti so n eo ft h e b o t t l e n e c k p r o b l e m s t o i m p l e m e n tm b od o m e s t i c s a t p r e s e n t u n d e r t h e r e s t r i c t i o n so fp r e s e n tl e g a lc i r c u m s t a n c e sa n dc a p i t a lm a r k e t t h e r ei sm u c h r e s i s t a n c ef o rt h ei m p l e m e n t a t i o no fm b oi no u rc o u n t r y t h ev a l i d i t yo fm b oi n o u rc o u n t r yw i l lr e l yo nt h ei m p r o v e m e n to ff i n a n c es y s t e m u n l e s st h ep r o b l e mo f m b of i n a n c ei ss o l v e d m b ow o u l dn o th a v eag o o dd e v e l o p m e n ti nc h i n a t h i s p a p e ra t t e m p t st of i n dm o r es a t i s f a c t o r ya n s w e r sf o rt h ef i n a n c i n gp r o b l e mo f m b oo nt h eb a s i so fd r a w i n gl e s s o n sf r o mf o r e f a t h e r sr e s e a r c hr e s u l t s t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of o u rp a r t s t h es t r u c t u r ea n dm a i nc o n t c n to fe a c h p a r ta r ea sf o l l o w s nt h ef i r s tp a r t t h ep a p e ri n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o no fm b oa n df i n a n c i n go f i t a tt h i sp a r ti tb r i e f l yi n t r o d u c e st h ev a r i o u st h e o r i e ss u p p o r to fm b oa n dt h e n d i s c u s s e dt h ei m p o r t a n c eo fr e s o l v i n g f i n a n c i n gp r o b l e mo fm b o t h i sp a r ti st h e f o u n d a t i o no ft h ew h o l ep a p e r st h e o r i e s i nt h es e c o n dp a r t t h i sp a p e rt r i e st ol o o ki n t ot h ei e m a n c i n gp r a c t i c eo fm b o i ni n t e r n a t i o n a lm a r k e t f i r s ti ti n t r o d u c e st h ee x p e r i e n c eo fm b oi nb o t ha m e r i c a a n dc h i n a a n dt h e na n a l y z e ss o m ec a s e si nt h et w oc o u n t i e s b yt h ec a s es t u d y t h ep a p e rc o m p a r e st h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nf i n a n c i n gm e t h o d sa n ds oo no f a m e r i c aa n dt h a to fc h i n a i i nt h et h i r dp a r t t h ep a p e ra n a l y s e se x i s t i n gp u z z l e d o mo fm b o f m a n c i n gi n c h i n a a c c o r d i n gt ot h ec o m p m e r e s u l ti nl a s tp a r t i nt h i sp a r t i ta n a l y z e sc h i n e s e m b of m a n c i n gp u z z l e d o mb yf i v ea s p e c t s w h i c hc o n t a i nt h el a ws y s t e m r e s t r i c t i o n e x t e r i o rm a r k e tc o n d i t i o nr e s t r i c t i o n f i n a n c i n gw a yr e s t r i c t i o n f i n a n c i n gr i s kr e s t r i c t i o na n dt h ee x i tr e s t r i c t i o no ff i n a n c i n g 1 nt h ef o u r t hp a r t c o n s i d e r i n gm b of i n a n c i n g e x p e r i e n c e i nw e s t e r n c o u n t r i e sa n dt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fm b oj nc h i n a s o m ep i e c e so fa d v i c ea r e g i v e na b o u tp e r f e c t i n gt h em b of i n a n c i n gm e c h a n i s mi nc h i n a i ti n c l u d e st h a t w es h o u l dr e f o r mt h ef i n a n c i a ls y s t e mt ow i d e nt h ew a y so fm b of i n a n c i n gi no u r c o u n t r y b u i l dm u l t i l a y e rf i n a n c i n gm a x k e t t r yt ou 舱t h cb e t h t y p ef i n a n c i n gt o o l s c o n t r o lt h er i s ko ff i n a n c i n ga n dp e r f e c tt h ee x i ts y s t e mo fm b o f i n a n c i n g i nt h e e n do ft h ep a p e r i ti sa f f i r m a t i v et h a tt h ep u z z l e d o mo fm b o f i n a n c i n gi nc h i n a w i l lb eb r e a k t h r o u g ha n dm b ow i l lb e c o m eas t a ri nt h em e r g e rm a r k e ta l o n gw i t h p e r f e c t i o no f t h e r e l a t e dr u l e sa n dl a w s t h ec o n t r i b u t i o n so ft h i sp a p e ra g ea sf o l l o w s 1 t h i sp a p e r sc o n t e n ti so n e o ft h em o s tr e s e a r c h a b l ep r o b l e m so fm b oi n c h i n a i ti ss t u d i e db yt h ev i e wo fi n t e m a t i o n a lc o m p a r e t h r o u g hs o m ec a s es t u d y t h ep a p e rs u m m a r i z e dt h ed i f f e r e n c e so fm b of i n a n c i n gb e t w e e nt h ea m e r i c aa n d c h i n ab ys t a t i s t i c s 2 m a k i n gf u l lc o n s i d e r a t i o no ff o r e i g ne x p e r i e n c e c u r r e n ti n s t i t u t i o n sa n d t h em a r k e tc o n d i t i o n t h ep a p e rp u tf o r w a r ds o m ec o u n t e r m e a s u r es u c ha sl a w s y s t e m f i n a n c i n gm a r k e t f i n a n c i n gt o o l e x i ts y s t e ma n ds oo n a c c o r d i n gt ot h e a b o v ef i n a n c i n gp u z z l e d o m 2 t h ep a p e ra n a l y s e st h ep r o s p e c to fm b of i n a n c i n ga f t e rt h es h a r e h o l d e r s m a c t u r er e f o r m i th o l d st h ei d e at h a tt h ef i n a n c i n gp r o b l e mo fm b o i nc h i n a w i l lb es o l v e dt os o m ee x t e n ta f t e rt h es t o c ki sc o m p l e t e l yc u r r e n t m b ow i l l b e g o m eas t a ri nt h em e r g e rm a r k e ta l o n gw i t hp e r f e c t i o no ft h er e l a t e dr u l e sa n d l a w s k e yw o r d s m a n a g e m e n tb u y o u t f i n a n c i n gp u z z l e d o m f i n a n c i n gc o u n t e r m e a s u r e 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独立进行研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容外 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果 对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标 明 因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担 本学位论文成果归西南财经大学所有 特此声明 学位申请人 格谲 2 0 0 7 年1 1 月1 5 日 导论 导论 管理层收购 邶0 在西方国家己经有2 0 多年的发展历史 在西方的并 购市场上 硒0 被作为改善公司治理结构的一个有效手段 然而 管理层收购 被引入我国后 由于收购价格的公正性 收购资金来源问题等 无论是理论 界还是实务界对其态度都是褒贬不一 1 4 b o 刚刚引入我国时 得到了理论界与 实务界以及国家政策的肯定 并把它作为国企改革的一剂良药 但随着部分 国有企业m b o 的进行 各种违规操作出现 造成国有资产大量流失 2 0 0 3 年 4 月 财政部在给原国家经贸委企业司 关于国有企业改革有关问题的复函 的文件中对国有企业b l b o 全面叫停 管理层收购从此陷入了尴尬的处境 虽然岫0 在我国现阶段的发展一波三折 引发的争议很大 但我们也必 须看到当前在我国实施m b o 具有相当重要的现实意义 首先 管理层收购有 利于建立国有资本的退出机制 国家将一部分资产或股权出售给目前的经营 管理者 开辟了一条国有资本的退出通道 对国有企业的产权改革有重要的 实践意义 其次 管理层收购可以促进我国企业结构调整 通过管理层收购 可以剥离缺乏盈利能力或发展优势不足的非核心业务或边缘业务 将从事这 些业务的子公司或分支机构出售给企业经营管理层或其他战略投资者 可以 有效地调整企业结构 集中资源拓展核心业务 提高企业核心竞争力 第三 岫o 的实施还可以大大降低由于所有权与经营权分离所产生的代理成本 极大 地刺激管理者的创业意识 能有效调动企业管理者释放企业家才能的积极性 有利于在中国形成真正的企业家阶层 并且反过来影响企业的改革和经营1 第四 管理层收购可以强化债务约束功能 有利于企业的持续经营 管理层 收购往往会使目标企业管理层背负高额债务 强大的债务压力可以在一定程 度上约束管理层在管理层收购之后的机会主义行为 同时 与企业有着直接 利益关系的债权人也会加强对管理层经营行为的直接监督 另外 管理层收 1 石建勋 企业家的股权革命 机械工业出版社 2 3 中田f 曩层收购的盈赍困境及突t 购还会产生纳税上的好处 主要是由于大量的债务融资会产生较高的债务利 息 从而产生避税效应 总之 管理层收购对于企业的有效整合 降低代理 成本 经营管理以及社会资源的优化配置等方面都有着重大意义 融资问题是造成我国m b o 困境的重要原因之一 m b o 作为一种金融创新 是一种需要大量融资支持的并购方式 融资是否成功是整个髓o 能否成功的 关键 在现阶段 我国企业进行m b o 所受到的最主要的瓶颈制约就是融资问 题 正是由于融资方式的欠缺和融资渠道的不畅 很多在国外可以使用的融 资方式在我国受到各种政策的限制 当管理层想要通过m b o 的方式解决企业 的一系列问题时 却苦于没有资金来源 因此就会千方百计的通过各种非法 的手段筹得资金 如通过各种手段压低收购价格 挪用企业巨额资金等方式 最终造成了国有资产的大量流失 损害了国家和人民的利益 这也就是造成 大型国有企业m b o 遭禁的主要原因 因此 要使她o 走向规范化的轨道 必 须解决融资瓶颈的制约问题 可见 融资问题的解决对于m b o 的全面放行以及规范岫0 使其走向公开 公正 公平的轨道具有重要意义 如何通过借鉴西方国家管理层收购的融资 经验 结合中国国情 探讨在现有法律 政策和市场环境下 选择适合中国 企业进行管理层收购的融资方式 从而规范m b o 融资 拓宽m b o 的融资渠道 解决船o 融资难的问题 是当前迫切需要研究的课题 为了解决上述问题 本文从管理层收购及融资的基本理论出发 通过比 较中美两国管理层收购典型案例 对比融资过程中的差异 找出我国管理层 收购在融资方面的制约因素 通过对制约因素的分析 从法律制度 资本市 场 融资渠道 退出机制等方面提出解决岫0 融资问题的方法 最后 结合 资本市场全流通的现状 指出我国管理层收购融资问题将最终得到解决 管 理层收购在中国将大有可为 本文采用的研究方法有 逻辑研究方法 分析了我国佃o 融资的现状 存在的问题 以及针对问题提出解决建议 比较研究方法 通过介绍国外胁o 融资方法 与我国现阶段m b o 的融资模式进行比较 从而找出我国m b o 融资 方面存在的问题与不足 借鉴国外经验并结合我国国情给出解决建议 案例 研究方法 通过对比国内外典型案例 用描述统计的方法总结与分析了中美 两国的案例 使本论文能够理论与实践相结合 2 1 管理层收购与融资的理论概述 1 管理层收购与融资的理论概述 1 1 管理层收购概念及基本特征 1 1 1 概念 管理层收购的概念是由英国经济学家迈克 莱特 h i k ew r i g h t 在1 9 8 0 年首次提出 管理层收购 v j a n a g e m e n t b u y o u t 简称w o 是指企业的管 理者通过杠杆收购2 的方式 利用借贷融资买断或控制公司的股份 旨在改变 公司的所有者结构 控制权结构和资产结构 使公司原经营者变成所有者 进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为 在现实中 按照收购主体的不同 可将管理层收购分成三种类型 1 典型的管理层收购 指完全由内部管理者融资独立完成约收购 2 管理层与员工联合收购 m a n a g e m e n t e m p l o y e eb u y o u t 简称 m e b o 指企业员工和管理层一起完成对企业的收购 管理层获得多数股份和 控制权 3 外部投资者和管理层联合收购 i n v e s t o r l e db u y o u t 简称i b o 收购完成后原企业管理者取得企业控制权 外部投资者在适当的时候通过向 管理者或其他投资者转让股权退出企业 这是最为常见的管理层收购形式 因为如果管理层发动收购 往往需要外部投资者提供资金和收购策划支持 如果是外部投资者发动收购 则需要利用管理层对企业的信息优势 借助于 管理层的能力实现投资回报 2 杠杆收购 是指收购方运用大量负债为收购提供融资的收购方式 通常收购价格5 0 以上的资金来潭 于外部股权融资或借贷 中田蕾理层收购的蠢冀困境及突蕞 1 1 2 基本特征 在成熟的市场经济国家 管理层收购通常有如下几个特征 1 管理层收购是杠杆收购的一种 杠杆收购是一种利用高负债融资 购买目标企业的股份 以达到控制 重组该目标企业的目的并从中获得超过 正常收益回报的有效金融工具 当运用杠杆收购的主体是目标企业的管理层 时 杠杆收购就被称为岫o 2 收购的主体是目标企业内部管理人员 一般是指部门经理级以上的 管理人员 他们往往对本企业非常了解 有很强的经营管理能力 并有较强 的运作资本的能力 通过w b o 他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与 经营者合一的双重身份 有利于提高企业的效率 3 收购的目标企业往往是存在潜在的管理效率空间 通过投资者对目 标公司股权 资产结构和业务的重组 从而节约代理成本 提高公司效率 获得巨大的现金流入 给投资者以超常的收益回报 4 管理层收购的主要资金来源是外部融资 由于管理层收购的资金巨 大 管理层自己往往很难拿出巨额资金 因此必须依靠外部融资 5 收购后的企业通常必须进行业务重组 包括调整发展战略 整合业 务 实施成本降低计划 变革内部组织和流程等 而且 由于高财务杠杆的 资本结构 使得经营者承受的现金流量的压力较大 因此 在适当时候将公 司整体或部分出售或上市 以减轻压力 实现预期收益 1 2 管理层收购的理论支持 国外关于管理层收购的研究 迄今已有3 0 多年的历史 对m b o 的理论探 讨现在己经非常深入 学者们依托各自的经济理论背景 从交易成本 税收 激励机制 企业家精神等多个角度对m b o 的动因进行了广泛而深入的研究 试图论证m b o 的理论基础 但学者们对m b o 所产生的激励作用仍有较大争议 大体上可概括为两派观点 效率提高派 t h ee f f i c i e n c yi n c r e a s et h e o r y 和财富转移派 t h ew e a l t h yt r a n s f e rt h e o r y 效率提高论中占主流地位 的 有代表性的理论主要有 代理成本理论 人力资本价值理论等 认为m b o 4 1 管理层收购与融资的理论概述 是有效率的 提高了资源配置水平 财富转移派认为m b o 并没有给企业带来 什么实质性的变化 船o 所运用的手段只不过是转换企业的资本结构 通过高 财务杠杆将企业中已经存在和即使不实行f f b o 也会产生的稳定现金流压榨出 来 概括来看 由于西方学者各自依托的经济理论背景不同 对企业管理层 收购的研究视角各异 因此所提出的假说或得出的结论形形色色 莫衷一是 所以至今依然没有形成一个完整的理论分析框架能对企业管理层收购做出系 统全面的解释 国内的旧o 实践起步较晚 受管理层收购发展时间较短的限制 相关理 论研究也处于初级阶段 中国学者对管理层收购的研究 大多是针对管理层 收购理论的本土化 主要围绕着管理层收购的意义 动机 管理层收购具体 环节的实施以及政府政策等方面进行论述 寻求管理层收购理论在中国的合 理应用 这几年国内学术界对我国企业是否适宜进行船o 进行了广泛的讨论 从规范论证上看 主要分为肯定论和否定论 持肯定论的学者认为 随着我 国证券市场的不断发展和条件的成熟 上市公司应当通过管理层收购来解决 长期困扰公司发展的产权问题 企业家激励约束机制问题 如王巍 2 0 0 2 和 钟伟 2 0 0 3 认为上市公司实行惦o 的条件己经成熟 将有利于企业所有者和 经营者产权明晰 促进企业业务创新和经营结构的重组 但也有学者如巴踞 松 2 0 0 3 和郎咸平 2 0 0 4 等持否定论 认为我国m b 0 与西方国家情况不同 实际上是对国有资产的一种处置手段 目前只允许管理层收购 中小股东不 能参与 存在暗箱操作问题 难以保证社会公平 必将损害中小投资者的合 法权益 他们认为在目前情况下 推行j d 3 0 有可能诱发国有资产流失 导致 社会不公的现象 所以不适宜进行管理层收购 本文下面就结合西方理论对 我国持肯定论和否定论的理论支持做分别阐述 1 2 1 肯定论的理论支持 1 委托代理理论 委托代理理论最早由罗斯于1 9 7 3 年提出 后来詹森将其用于m b o 的理论 解释中 该理论认为 在公司所有权和经营权相互分离的情况下 由于经理 人员是追求个人效用最大化的理性人 存在机会主义和道德风险 经理人员 5 中田f 理层收购的融资困境及突破 个人的目标函数和企业的目标函数不完全一致 于是 经理人员就会利用所 有权与经营权分离中信息不对称的缺陷去谋取个人私利 在一般情况下 经 理人员的机会主义行为和股东的利益是背道而驰的 或者说经理人员是在损 害股东利益的基础上实现其个人福利的 股东利益的这种受损就是经济学家 们常说的 代理成本 事实上 只有当所有者和经营者合二为一时 代理成 本才会消失 至少理论上讲是这样的 而管理层融资收购恰好就是实现所有 者和经营者合二为一的一条有效途径 管理层既是经营者又是所有者 个人 价值的实现依赖于企业价值的实现 因此代理成本自然会减少或为零 可以 说 管理层收购实际上是对现代企业制度下所有权与经营权过度分离导致的 企业代理成本过大问题的一种纠正 2 产权理论 产权学派认为 所谓产权明确而合理的界定 最根本的就是要产权私有 如果产权公有 他们认为就是产权模糊 容易出现 偷懒 和 搭便车4 问 题 从而降低效率 张维迎在研究这一理论时 认为产权是财产所有权 而 企业所有权指的是对企业的剩余索取权 r e s i d u a lc l a i m 和剩余控制权 r e s i d u a lr i g h t so fc o n t r 0 1 剩余索取权是对合同支付余额的要求权 企业的剩余索取权者也就是企业的风险承担者 剩余控制权是指在契约中没 有特别规定的活动的决策权 可以说它是一种权利 剩余索取权应尽可能地 分配给企业中最具信息优势 最难以监督的成员 因为对他们最为有效的监 督方法是让他们自己监督自己 对于国有企业 国企经营者已有了剩余控制 权 而国企要提高效率 最好的办法时给他们剩余索取权 使之成为企业所 有者 所以 国企改革必须通过产权明晰使国企管理者成为剩余索取者即风 险承担者 也就是所有者 这样才能实现权利与责任的对称 提高国企经营 效率 张维迎的这一理论成为我国国有企业进行m b o 改制的主要理论支持 3 激励理论 马斯洛在其 需要层次论 中认为 在进行激励时 必须注意抓住人的 核心需要和最迫切需要的满足 当物质经济和生产力发展到一定阶段时 传 统的年薪和奖励已经不能适应企业家高层级的成功需要 目前国有企业经营 张堆迎 企业理论与中田企业改革 北京大学出版杜 1 9 驰 6 1 管理层收购与融资的理论概述 管理不善的原因之一 就是缺乏对管理者强有力的激励和约束机制 从激励 的角度看 船o 能激发企业家才能的发挥 因为舳o 使得管理者同时取得了 剩余控制权和剩余索取权 促成了管理层的切身利益与公司经营业绩一致 有力激活了企业家才能的发挥 最大限度地激励了管理者 4 人力资本理论 人力资本是相对于物资资本或非人力资本 体现在人身上的 可以被用 来提供未来收入的一种资本 是指人类自身在经济活动中获得收益并不断增 值的能力卵个人具备的才干 知识 才能和资历 人力资本具有专用性和群 体性 较之普通意义上的资本更难退出企业 尤其在资本证券化的今天 普 通资本可以因在市场上出售股份而退出 而管理者的人力资本往往很难摆脱 企业的影响单独退出 所以 企业家必需同企业命运共生死 才能最大限度 地激发企业家的潜能 而最有效的方式莫过于所有者与经营者角色的合并 管理层收购是实现这种角色合并的有效方式 1 2 2 否定论的理论支持 对姗o 持否定论的学派的基本观点认为她o 本身并没有给企业带来什么 实质性的变化 交易之后的绩效上升 只不过是代表者财富从其他利害关系 人 如股东 债权人 职工 政府 税收 等 向管理层的转移 m b o 所运用 的手段只不过是转换企业的资本结构 通过高财务杠杆将企业中已经存在的 和即使不实行m b o 也会产生的稳定现金流压榨出来 支付给新债权人 肥o 投资者和管理层 并且管理层本身就在企业控制上占有优势 他们可以采取 多种手段降低企业价值 进而降低交易价格 损害利害关系人的利益 1 避税理论 避税理论是财富转移说中最重要的主张 l o w e n s t e i n 1 9 8 5 1 9 8 6 认为 m o 的目的就是为充分利用企业的潜在避税空间 m s o 可以节约两个方面的税 牧 一方面是与债务有关的税收 如利息支出的上升可以降低所得税 另一 方面是与债务无关的税收 如加速折旧导致的减税 2 管理机会主义理论 管理机会主义是财富转移理论的另一个主张 该理论认为 管理层收购 7 中目管理层收购的融资困境及突破 自己的公司是因为他们掌握更多不为外人所知的隐藏信息 他们相信企业价 值在现有市场价格下被严重低估 如果支付给原股东的溢价低于公司内部价 值与购买价之羞 管理层就有动力通过管理层收购获得公司所有权 s i n g h 1 9 9 0 3 国内财富转移理论 国内有关学者研究认为 姗o 将会从以下三个方面转移相关利益者的财 富 剥削目标公司职工的利益 如果管理层接管了目标公司 则有可能会采 取降低工资 解雇年龄偏大的职工 拒付遣散费 裁减退休金计划等方式来 压榨目标公司职工 剥削目标公司股东利益 股票市场往往不能完全真实地 反映目标公司股票的价格 而管理层凭借其信息优势 如果管理层在市价和 真实价格中间找一个价位收购日标公司的股票 即是剥夺了目标公司股东应 得的价格补偿 剥削债权人利益 收购公司可能会为股东的利益而拿其债权 人或目标公司债权人的利益去冒险 根据通行的财务理论 债务的风险与收 益是成正比的 而债权人与企业约定的债务收益是在收购之前 是通过参考 收购前的企业的负债情况来估算风险 进而确定利率的 但在收购后公司的 财务状况明显发生了变化 债务风险上升 丽利率却不变 这明显剥削了债 权人的风险收益 也就是说 衄o 制度变迁的成本与收益的承受主体可能并不 一致 企业管理者是岫o 的受益者 而社会可能是岫0 的成本承当者 企业 管理层利益增加可能要以社会的利益损失为代价 在现阶段 中国正处于经 济体制转型时期 市场环境尚不完善 市场机制尚不健全 推行m b o 的制度 成本远远大于制度收益 国内学者的相关理论是对财富转移说的有效补充 1 2 3 对现有理论的思考 由上述争论双方的观点可以看出 肯定方主要从产权理论出发 认为国 有企业应由经营者掌握企业的所有权 这样才能解决 委托代理问题 实现 剩余控制权 和 剩余索取权 权利与风险的对应 使管理者得到最大的 激励 从而使企业效率最大化 而否定方主要从操作角度出发 认为她0 合 法地转移了国家 股东 职工等利益相关者的财富 因此用船o 的方式进行 产权改革是错误的 b 1 管理层收购与融资的理论概述 联系我国实际情况 当m b o 在大型国企展开时 社会舆论的反对声越来 越猛烈 讨论的焦点问题主要集中在实施m b o 所引发的国有资产流失问题 不可否认 一些国有企业的企业家们在进行船o 时 自卖自买 略箱操作 虚假评估 转嫁风险 产生了不良的社会影响 其中定价和融资问题成为众 多舆论关注的焦点所在 而融资渠道不畅通 融资来源不合法等问题 是许 多学者反对实施m b o 的一个重要因素 也是国家三令五中叫停1 4 b o 的重要原 因之一 首先 从供求理论出发 船0 本质上是以目标企业管理层为买方 目标企 业股东为卖方 目标企业的一定权利为商品的一种 商品交易 它遵循着一 般买卖交易的基本原则 根据经济学原理 卖方的供给与买方的需求是双方 进行交易博弈的前提 而这种需求 必须是一种有支付能力的 有效需求 也就是说在管理层收购中 作为买方的目标企业管理层对股权的需求必须是 一种有支付能力的 有效需求 这种有支付能力的 有效需求 是建立在管 理层拥有足够资金的基础上的 当管理层私人并不拥有如此财富时 融资以 使管理层对本公司股权的需求变为 有效需求 的问题便成为惦0 计划申首 先需要解决的一大难题 但是由于目前的法规 政策和金融体制对资金介入 管理层收购的限制过多 不利于管理层顺利融资 一些企业家为了实现1 4 b o 不惜以身试法 或是挪用国有企业的巨额资金 或是倾吞国有资产 造成了 严重的后果 可见 融资问题事关多年来一直以工资收入为主要经济来源的 国有企业管理层作为产权交易买方的可能性 是船o 中重要的问题 其次 我国现阶段的m b o 缺乏合理的定价机制和合法合规的交易机制 在这种条件下 融资渠道是否畅通j 直接影响到转让价格 因为直接融资受 阻 管理层很难通过合法的方式获得收购所需巨额资金 他们就试图采取问 接融资的方法 在协议收购中争取尽量低的收购价 使现实中的m b o 实践往 往是低价实施的非市场化佃o 目前对管理层收购价格的唯一约束是 股份有 限公司国有股股东行使股权时 转让价格不得低于每股净资产 因此 每股 净资产就成为国有控股公司m b o 的价格底限 普遍的观点是价格高于每殷净 资产就 保值 低了就 流失 我国目前上市公司高层管理人员与国有股 绦琳 对我田上市公司实蘑管理层收购的思考 当代财经 2 0 0 4 1 1 中田管理层收购的融资国境及突蕞 权代表之间存在严重的信息不对称 有些上市公司高层管理人员通过调节或 隐藏利润的办法扩大上市公司的账面亏损 然后利用账面亏损逼迫地方政府 把股权低价转让给高层管理人员持股的公司 如果地方政府不同意 则继续 操纵利润 扩大账面亏损直至上市公司被s t p t 后再以更低的价格收购 一 旦m b o 完成 高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现 然后年 底用大量现金分红缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力 m b o 融资瓶颈在 一定程度上造成了这种低价收购 暗箱操作的局面 由此可见 融资问题成 为制约踮o 在中国实旋的一个重要问题 第三 解决融资问题不仅对惦o 的顺利进行有着重要意义 而且对佃0 走向规范化也有重要意义 正是由于融资方式的欠缺和融资渠道的不畅 当 管理层想要通过m b o 的方式解决企业的一系列问题时 却苦于没有资金来源 就会通过各种非法的手段千方百计的筹得资金 于是各种曲线m b o 隐性加0 和各种变形的岫0 愈演愈烈 可见 融资问题是造成大型国有企业遭禁的原因之一 大型国有企业进 行岫o 时势必会涉及巨额的收购资金 由于缺乏必要的融资来源 管理层通 过各种手段或压低收购价格 或挪用企业巨额资金 最终造成了国有资产大 量流失 损害了国家和人民的利益 融资问题的解决对于m b o 的全面放行以 及规范旧0 使其走向公开 公正 公平的轨道上具有重要意义 事实上 岫0 仅仅是一种需要大量融资支持的并购方式 因此 要使岫0 走向规范化的轨 道上 必须解决融资瓶颈的制约问题 1 3 管理层收购融资的基础理论 融资即筹措资金的来源和渠道 管理层收购融资是指管理层收购中管理 层为了购买目标公司而获取资金 融资在管理层收购中是非常重要的环节 管理层能够支付的价格和收购价格之间的差额需要通过融资来弥补 对于管 理层收购而言 融资问题直接决定着收购的成败 某种程度上讲融资问题是 管理层收购的核心问题 管理层收购的收购主体往往需要外部融资 主要是 因为 收购标的价格一般都会超过管理层的支付能力 管理层只有通过融资 来完成收购 或者即使管理层有能力支付全部价款 他们出于收购风险与收 1 0 1 瞥理层收购与融资的理论概述 益的权衡 往往也会选择一定程度的杠杆融资 因为杠杆融资可以分散管理 层个人的财富风险 同时可以提高期望投资收益率 1 3 1 管理层收购融资的理论基础 支持肺o 融资的理论基础包括控制权理论和非对称信息理论 其中 控 制权理论解释的是m b o 融资大多呈现高负债特征的原因 而非对称信息理论 则阐述了i i b o 高负债融资是有其可能性的 1 控制权理论 m b o 融资的一个重要特征就是高负债融资 m b o 融资之所以大多呈现高负 债的特征 是与掌握公司控制权相关联的 根据企业融资的控制权理论 负 债筹资可以使当前所有者保持对公司的控制权 防止股权稀释 不同的融资 方式对收入流量的索取权是不