（交通运输规划与管理专业论文）海运价格波动下航运企业拥有船与控制船风险研究.pdf

中文摘要 摘要 随着我国市场经济体制的逐步建立和完善，以及对外贸易的日益扩大，我国 的航运市场更加的开放，航运企业的经营模式也发生了一定的变化。近些年来， 中远、中海的高级领导层纷纷提出“从拥有船向控制船转变 的船舶经营策略， 这种策略的核心是打破传统的单纯追求自有资产数量上的扩展，通过船舶租赁， 即实现由强调绝对拥有权向强调实际控制权的转变，提高对资产的控制力和所控 制资产的经营力，根据市场变化灵活地租入、租出船舶，优化船队结构，提高船 队的竞争力和航运企业的营运效率。随着航运企业经营规模的扩大和市场操作方 式的复杂化，其经营风险也随之加大，拥有船与控制船风险的研究对航运企业的 经营、管理有着重要的意义。 本文首先介绍了风险的相关理论风险的定义、风险的特征、风险的主要 成因和风险的不同测度方法，为下文的研究做了理论铺垫。在这些基本概念、理 论的基础上，运用极值理论中的阈值模型( p o t ) 对海运价格损失波动率的v 武 和c v a r 进行风险测度，得出海运价格损失率在p o t 下的风险值大于在正态分布 假设下测得的风险值。文章又结合了航运企业船舶经营中所独有的风险特征，从 航运企业的角度，分析了航运企业拥有船的系统、非系统风险，控制船较拥有船 经营的优势和经营中存在的风险。通过对拥有船与控制船诸多风险成因的比较分 析，认为海运价格的波动是造成航运企业拥有船与控制船经营风险的主要原因。 同时分析了海运价格波动对拥有船与控制船经营成本和收益的影响，进一步论证 了海运价格波动是造成拥有船与控制船经营不确定性的主要原因。最后根据分析 的结果，给出了航运企业拥有船与控制船风险规避的措施和方法。 关键词：拥有船；控制船；海运价格；风险测度 英文摘要 a b s t r a c t a sc h i n a sm a r k e te c o n o m i cs y s t e m sa r eg r a d u a l l ye s t a b l i s h e da n dp e r f e c t ，t h e f o r e i g nt r a d e sa r ee x p a n d i n g , c h i n e s es h i p p i n gm a r k e t sa r em o r eo p e n t h eb u s i n e s s m o d e lo fs h i p p i n gc o m p a n i e sh a da l s ot a k e np l a c ec h a n g i n gt os o m ee x t e n t i nr e c e n t y e a r s ，c o s c o ，c h i n as h i p p i n g ss e n i o rl e a d e r s h i p sh a v ep u tf o r w a r dt h e ”f r o mt h e h o l d i n gs h i pt oc o n t r o l l i n gs h i pc o n v e r s i o n ”s t r a t e g yo ft h es h i p p i n gb u s i n e s s t h e s h i p p i n gc o m p a n i e sb r e a kt h et r a d i t i o n a lm o d e lw h i c hs i m p l yp u r s u i tt h e i ro w na s s e t s e x p a n d i n g i nn u m b e r , y e tt h r o u g ht h es h i pl e a s i n g , e m p h a s i z i n gt h ec o n v e r s i o nf r o mt h e a b s o l u t eo w n e 瑙h i pt ot h ea c t u a lc o n t r o l l i n g ，t oi m p r o v ec o n t r o la b i l i t yo fa s s e t sa n d t h eo p e r a t i o n a la b i l i t yo fa s s e t s t h es h i p p i n gc o m p a n i e s ，a d p t i n gt ot h ec h a n g i n go f m a r k e t , f l e x i b l y r e n to rl e a s e s h i p st oo p t i m i z i n g f l e e ts t r u c t u r ea n di m p r o v i n g c o m p e t i t i v e n e s sa n do p e r a t i o n a le f f i c i e n c yi nt h es h i p p i n gm a r k e t w i t ht h em a r k e t o p e r a t i o ne x p a n d i n ga n dc o m p l e x ，t h eo p e r a t i o n a lr i s k sa l s oa r ei n c r e a s i n g s o ，i ti s v e r ys i g n i f i c a n tf o rt h es h i p p i n gc o m p a n i e st os t u d yt h er i s kb e t w e e nt h eh o l d i n g v e s s e l sa n dt h ec o n t r o l i n gv e s s e l s t h et h e s i s ，f i r s t l y ，i n t r o d u c e st h e t h e o r y o fr i s k , s u c ha st h ed e f i n i t i o n ， c h a r a c t e r i s t i c s ，s o u r c e so fr i s ka n ds e v e r a lm e t h o d so fr i s km e a s u r e m e n t t h et h e s i sa l s o c o m b i n e st h eu n i q u er i s kc h a r a c t e r i s t i c so fs h i p p i n gb u s i n e s sa n do p e r a t i n gm o d e l s b e t w e e nh o l d i n gv e s s e l sa n dc o n t r o l i n gv e s s e l so ft h es h i p p i n gc o m p a n i e s t h e n ，b a s i s o nt h e s eb a s i cc o n c e p t s ，t h ep e a k so v e rt h r e s h o l d ( p o di si n t r o d u c e dt om e a s u r ev a r a n dc v a ro ft h el o s sr a t e so fs h i p p i n gp r i c ef l u c t u a t i o n s t h ec o n c l u s i o ni st h a tt h er i s k v a l u ev a ra n dc v a ru n d e rt h ep o ta r em o r ep r e c i s et h a nt h er i s kv a l u eu n d e rt h e n o r m a ld i s t r i b u t i o n a 醛u m p t i o n t h e t h e s i s a n a l y s i s t h e s y s t e m a t i c r i s ka n d n o n - s y s t e m a t i cr i s ko f t h eh o l d i n gv e s s e l s m o r e o v e r , t h ea d v a n t a g ea n dd i s a d v a n t a g eo f r e n t e dv e s s e l sa r ei n t r o d u c e d b ya n a l y z i n go fr i s kf a c t o r s ，t h es h i p p i n gp r i c e f l u c t u a t i o ni sc o n s i d e r e dt h em a i nr e a s o nc a u s e dt h er i s ko fs h i p p m gb u s i n e s s a tt h e s a m et i m e ，t h ec o s t b e n e f i ta n a l y s i so fs h i p p i n gb u s i n e s s ，u n d e rt h es h i p p i n gp r i c e f l u n t u a t i o n ，i su s e db e t w e e nt h eh o l d i n gv e s s e l sa n dt h ec o n t r o l l i n gv e s s e l s f u r t h e r d e m o n s t r a t e d ，t h a tt h es m p p i n gp r i c ef l u c t u a t i o ni st h em a i nr e a s o n so fu n c e r t a i n t yi n s h i p p i n gb u s i n e s s f i n a l l y , b a s e do nt h er e s u l t so fa n a l y s i s ，s o m eo fm e a s u r e sa n d p r o p o s a la r es u g g e s t e dt oa v o i dt h er i s k so fs h i p p i n gb u s i n e s sb e t w e e nt h eh o l d i n g 英文摘要 d e m o n s t r a t e d ，t h a tt h es l l i p p i n gp r i c ef l u c t u a t i o ni st h em a i nr e a s o n so fu n c e r t a i n t yi n s h i p p i n gb u s i n e s s f i n a l l y ，b a s e do nt h er e s u l t so fa n a l y s i s ，s o m eo fm e a s u r e sa n d p r o p o s a la r es u g g e s t e dt oa v o i dt h er i s k so fs h i p p i n gb u s i n e s sb e t w e e nt h eh o l d i n g v e s s e l sa n dc o n t r o l l i n gv e s s e l s k e yw o r d s ：h o l d i n gs h i p ；c o n t r o l l i n gs h i p ；s h i p p i n gp r i c e ；r i s km e a s u r e 大连海事大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果，撰写 硕士学位论文 竺遵运俭搔这动王魈运企些翅直监量控制筮迅险硒究：。除论文 中已经注明引用的内容外，对论文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文 中以明确方式标明。本论文中不包含任何未加明确注明的其他个人或集体已经公 开发表或未公开发表的成果。本声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：么窑抛 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解大连海事大学有关保留、使用研究生学 位论文的规定，即：大连海事大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论 文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连海事大学可以将本 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编学位论文。同意将本学位论文收录到中国优秀博硕士 学位论文全文数据库( 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社) 、中国学位论文全 文数据库( 中国科学技术信息研究所) 等数据库中，并以电子出版物形式出版发 行和提供信息服务。保密的论文在解密后遵守此规定。 缁o 和嬲 海运价格波动下航运企业拥有船与控制船风险研究 第1 章绪论 1 1 选题的背景和意义 随着我国市场经济体制的逐步建立和完善，以及对外贸易的日益扩大，我国 的海运市场也更加的开放，航运企业的经营模式发生了一定的变化，航运企业打 破传统的单纯追求自有资产数量上扩展模式，而是放眼国际市场，结合自身优势， 利用好外部资源，通过船舶租赁，实现由强调绝对拥有权向强调实际控制权的转 变，提高对资产的控制力和所控制资产的经营力，在明确船队总体的发展结构及 规模的前提下，根据市场变化灵活租船经营，提高效益的前提下，使租入船的比 例逐年提高，从而实现从拥有船向控制船经营的转变。近些年来中远、中海的高 级领导层纷纷提出“从拥有船向控制船转变 的船舶经营策略，并在实际的运营 中取得了很好业绩。 众所周知航运业是一个资金密集、国际化程度高、受多方面因素制约和影响 的高风险行业。由于航运需求的派生性，导致航运生产具有被动性与依赖性，受 世界经济波动、国际贸易变化的影响，也受政治因素、自然因素等影响，航运企 业从筹集资金、投资购买( 建造) 船舶开始，到投入营运、承载货物、海上运输、 进出港口至交付货物等一系列生产经营活动，每个环节风险都无处不在。租船经 营在增加航运企业运力、扩大船队规模的同时由于受运价的波动、燃油价格的不 断上涨等因素的影响，大大加剧了航运企业的经营风险，尤其航运市场供需波动、 船舶租金剧烈波动下，租船经营的操作变得更加复杂，其经营风险就更大。 始于0 7 年美国的次贷危机迅速发展为全球金融危机，并快速向实体经济蔓延， 进而演变为全球性经济衰退，据国际货币基金组织( i 腼) 统计，全球经济增长率 从2 0 0 7 年的5 0 急剧下降到2 0 0 8 年3 4 。美欧日三大体同步陷入衰退，新型市 场经济体增速明显放缓，给国际航运业带来巨大的冲击。被称为国际航运市场的 “晴雨表”国际波罗的海运价指数b d i 从1 1 7 9 3 的最高点跌至6 6 3 的最低点。 运价指数的剧烈波动，以及世界原油和船用燃料油的不断上涨，这就需要在对航 运市场把握的前提下，对航运企业拥有船和控制船的风险加以研究显得尤为重要。 加强对拥有船与控制船的风险研究有利于我国航运企业健康、稳定的发展和推进 我国从航运大国向航运强国的迈进。 第1 章绪论 1 2 文献综述 企业风险具有广泛性，它几乎存在于企业生产经营活动的每个环节。众所周知 国际航运企业由于其生产经营活动的特殊性，导致了国际航运企业从筹集资金、 投资购买( 建造) 船舶到投入营运、承载货物、海上运输、进出港口至交付货物， 都存在其它产业所不具有的特殊的风险。长期以来从事于海运研究的国内外专家 学者和实务操作人员对航运企业风险做了坚持不懈的研究，对海运运输风险、财 务决策风险、船舶投资风险、海运价格波动风险等不同的航运企业风险做了全面 深入的研究。 ( 1 ) 国际航运企业运输风险的研究 海上运输是一个由人、船、环境的大系统，在这个系统中涉及的可变因素较 多，较容易产生风险，并且一旦发生事故，对生命财产和海洋环境都会造成巨大 的损失，以至于对海上交通运输风险的研究一直以来备受关注。 赵仁余( 1 9 9 7 ) 基于长期的事故统计数据，以某一水域的交通环境、水域特 征、航道特点、水文气象等作为指标体系，运用多层次模糊综合评判法对其交通 危险度进行评判【。 孙绍伟( 2 0 0 7 ) 认为航运企业的运输过程比较复杂，涉及可变因素较多，较 容易产生风险。将故障树分析法( f t a ) 应用到航运企业运输风险分析中，对渤海 湾客滚运输船进行实证分析得出：船载车辆方面和人为因素方面的原因对客滚船 海上航行安全性影响最大；气象海况恶劣是船舶出现航行风险的主要客观因素【2 1 。 邵哲平( 2 0 0 0 ) 基于控制理论与模糊推理系统( f u z z yi n f e r e n c es y s t e m ) 的思 想方法，建立了海上交通安全评价f i s 模型，分别对海上交通安全系统中人的因 素操船危险度、船舶因素操船危险度、交通环境操船危险度进行了评价，并考虑 三者之间的相互影响，对海上交通安全进行了综合的评价【3 1 。 ( 2 ) 国际航运企业财务决策风险研究 叶楠( 2 0 0 6 ) 分析了航运企业在财务决策中面临的四项市场风险：航运价格 波动、燃料油价格波动、汇率波动和利率波动风险，并揭示出它们与航运企业财 务决策和财务管理的关系：运价波动给航运企业带来经营业绩波动的风险；燃油 价格波动给企业带来经营成本波动的风险；汇率波动引起企业收支结构的波动； 海运价格波动下航运企业拥有船与控制船风险研究 利率影响企业的价值和上市股利波动的风险。并引入了普遍应用于金融行业的市 场风险评估模型- v a r 方法和压力测试方法，对航运市场风险进行评估，并针 对四种不同的市场风险提出具体的风险规避措施【4 1 。 王小练( 2 0 0 5 ) 针对国内大型航运企业( 中远、中海) 在财务风险管理的资 金筹集、跨国经营的外汇和利率风险问题进行了论述，重点对航运企业资金筹集 过程中的风险问题进行了研究，提出了资本结构优化、降低筹资风险的措施【5 】。 王静怡( 2 0 0 0 ) 分析了我国航运企业融资、负债经营风险的来源，运用企业 负债经营风险程度的评价指标体系( 固定长期适合率、自有资金收益率、长期负 债对所有者权益比率、收益利息保障倍数) 对负债风险程度进行评价，最后提出 负债经营风险的防范措施吲。 张建西( 2 0 0 6 ) 分析各种船舶租赁方式的财务决策问题。并论述了当航运企 业拥有一定的资金，采用何种资本的经营方式或多种资本经营方式如何进行组合， 才能将投资风险降到最低1 7 】。 鲁贾( 2 0 0 4 ) 论述了近些年船舶产权在发生急剧的变化，航运公司自有集装 箱船的数量越来越少，承租船舶的数量越来越多，以及这种变化趋势对市场的影 响。并得出资产负债表外交易在相当高的程度上决定了一家船公司该拥有多大比 例的自有船和承租船【8 1 。 ( 3 ) 国际航运企业船舶投资风险研究 李耀鼎( 2 0 0 7 ) 认为海运价格不仅是国际航运船舶投资决策的核心变量，也 是国际航运市场不确定性的主要原因。并结合理论、图形和金融计量学方法对海 运价格进行了实证分析，认为随着时间跨度的增长海运价格波动符合均值回归的 特点，而随着时间跨度的减少海运价格更加符合随机游走的特征【9 】。 刘斌( 2 0 0 5 ) 认为影响船舶投资的各因素具有随机性，而各因素概率分布的 获得往往凭决策者的经验，同时船舶投资风险的分析需要依据大量的信息，而信 息的获取是一个渐进的过程。运用贝叶斯决策方法，通过新信息对其进行修正， 运用效用理论、贝叶斯风险决策理论和多属性决策理论建立了船舶投资的贝叶斯 决策模型f l o l 。 邵瑞庆教授认为：国际航运船舶投资风险可以分为系统风险和非系统风险。 系统风险由航运市场、融资市场与公共政策三方面因素组成；非系统性风险是由 第1 章绪论 国际航运企业或船舶所有人在进行国际航运船舶投资中的发展战略、船队优化、 财务优化、规模经济与技术条件因素所决定的】。 ( 4 ) 国际航运企业海运价格风险研究 国内外对海运价格风险进行研究时，以g a r c h 族模型为主要研究手段，并 取得了一定的成果。其中，h a i g h l l 2 1 ( 1 9 9 9 ) 运用多元g a r c h 模型研究了运价、商 品及外汇三类期货价格波动之间的溢出效应，并在此基础上提供一种套期保值的 策略。k a v u s s a n o s 1 3 】( 2 0 0 0 ) 运用g a r c h x 模型估计了b i f f e x 的套期保值比 率，并比较了时变和常数两种套期比率在降低风险方面的有效性。宫进( 2 0 0 1 ) 运用e g a r c h ( 1 ，1 ) 模型对b f i 指数收益率的条件异方差性质进行了分析。 翁毅( 2 0 0 7 ) 认为运价指数收益率( 损失率) 的时间序列具有厚尾特性，引 入了普遍应用于金融、保险行业的p o t 方法对单个运价指数进行风险测度，并以 v a r 和c v a r 的经验值为标准，比较了p o t 方法下和正态分布假设下风险测度的 表现，发现当分布存在尖峰厚尾特性时，p o t 方法避免了正态分布假设造成的风 险低估【1 4 】。 1 3 本文研究的主要内容和思路 1 3 1 研究内容 航运企业由拥有船向控制船转变的过程中，控制船经营在优化企业船队结构， 提升企业竞争力的同时也加大了经营的风险和操作的复杂性。本文分五个部分对 海运价格波动下航运企业拥有船与控制船的风险进行分析研究。 第一部分风险理论概述。论述了风险定义、特征和风险的主要成因，并对几 种测度风险的方法进行了比较总结，为下文的研究奠定了理论基础。 第二部分海运价格波动分析。首先对海运价格波动做了数理统计和图形分析， 并运用极值理论中的p o t 模型对海运价格进行了v a r 和c v a r 测度。 第三部分拥有船与控制船风险成因的分析。从航运企业角度，对拥有船的系 统风险和非系统风险做了详细的分析，控制船较拥有船经营的优势和经营中存在 的风险。最后对拥有船和控制船风险成因做了比较分析，得出海运价格波动是造 成拥有船与控制船经营不确定性的主要原因。 第四部分海运价格波动对船舶经营成本、收益的影响。分析了海运价格波动 4 海运价格波动下航运企业拥有船与控制船风险研究 对订造新船和购买二手船的影响，以及海运价格波动对拥有船和控制船不同经营 方式的收益影响，进一步论证了海运价格波动是造成拥有船与控制船经营不确定 性的主要原因。 第五部分拥有船与控制船风险的规避措施。论述了融投资的内在关系，对融 投资的风险提出了采用融资组合和投资组合的风险规避措施，并对运费的风险提 出运用指数浮动法和远期运费合约f f a 套期保值的方法。 1 3 2 研究思路 图1 1 文章结构脉络图 f i g 1 1t h es t r u c t u r ea n ds e q u e n c eo ft h ea r t i c l e 第2 章风险研究理论概述 第2 章风险研究理论概述 2 1 风险基本概念研究 风险是人类历史上长期存在的客观现象，它不仅会带来损失，往往也蕴藏着 某种机遇【1 5 】。随着经济全球化的发展、市场竞争的加剧，航运企业必须认真研究 其经营活动中存在的风险，深刻理解风险的本质特性，加强风险管理，对风险做 出有效的测度和规避。 2 1 1 风险的定义 风险的定义是与损失的不确定性联系一起的，对于这一基本概念，在经济学家、 统计学家、决策理论家和保险学者中，目前尚未统一的定义，许多学者从不同方 面对其进行了探讨。 ( 1 ) 从未来结果的不确定性定义风险 决策理论家把风险定义为损失的不确定性，这种不确定性又可以分为客观不确 定性和主观不确定性。客观不确定性是实际结果与预期结果的离差，它可以使用 统计学工具加以度量；主观不确定性是个人对客观风险的评估，它同个人的知识、 经验、精神和心理状态有关，不同的人面临相同的客观风险时会有不同的主观的 不确定性。 ( 2 ) 以损失发生的可能性定义风险 f i s h b u r n l l 6 1 在“风险测度的基础风险作为一种损失概率”一文的引言中写 到“风险是医学、保险、银行、安全等领域中发生坏事情的机会”。把风险定义为 损失机会，这表明风险是一种面临损失的可能性状况，也表明风险是在一定状况 下的概率度，当损失机会( 概率) 是0 和1 时，就没有风险。 ( 3 ) 用波动的标准统计测量方法定义风险。 1 9 9 3 年发表的3 0 国集团的衍生证券的实践与原则报告中，对已知的头寸 或组合的市场风险定义为：经过某一时间间隔，具有一定置信区间的最大可能损 失，并将这种方法命名为v a l u ea tr i s k ，简称v a r 法，并竭力推荐各国银行使用这 种方法【1 7 】；1 9 9 6 年国际清算银行在巴塞尔协议修正案中也已允许各国银行使 用自己内部的风险估值模型去设立对付市场风险的资本金；1 9 9 7 年p j o r i o n 在研 海运价格波动下航运企业拥有船与控制船风险研究 究金融风险时，利用“在正常的市场环境下，给定定的时间区间和置信度水平， 预期最大损失( 或最坏情况下的损失) 的测度方法来定义和度量金融风险，也 将这种方法简称为v a r 法f 1 8 1 。 ( 4 ) 从实际结果与预期的离差定义风险 长期以来，统计学家把风险定义为实际结果与预期结果的离差度。顾孟迪、 雷鹏( 2 0 0 5 ) 认为一般情况下，风险可以看作是实际结果与预期结果的偏离。 2 1 。2 风险的特征 风险的特征是风险的本质及其发生规律的外在表现，正确认识风险的特征， 是评测、控制风险的基础，对加强风险管理，减少风险损失，具有重要意义。 ( 1 ) 客观性。风险是客观存在的。a h w i l l e t t i 2 0 j ( 1 9 0 1 ) 曾指出“风险是关于 不愿意发生事件的不确定性的客观体现”。以投资为例，影响各种投资的基本要素 ( 技术、环境、汇率、通胀率) 往往是不确定的，投资者只能认识这些不确定性， 却很难从根本上清除它。这些不确定性既可能向着有利投资者的方向发展，也有 可能向着不利投资者的方向发展，因此风险是不确定因素作用的结果，这些不确 定因素是客观存在的。 ( 2 ) 时间性。任何风险都是随时间变化而变化的。以船舶投资风险来说，时间 越短，影响投资损益的因素和技术条件的不确定性越小，损益值变动越小；反之， 时间越长，影响投资损益的因素和技术条件的不确定性越大，损益值变动越大， 因此风险具有时间价值。 ( 3 ) 可测性。风险尽管变幻莫测，但仍有一定的规律性，人们可以根据以往发 生的统计资料，对某种风险发生的概率及其所造成的损失程度判断，从而对可能 发生的风险进行预测与衡量、评估。 ( 4 ) 潜在性。风险是不利结果产生的可能性，时时处处都存在，一旦这种不利 结果变成现实，那就不是风险，而是损失了，故风险具有潜在性的特征。 ( 5 ) 相对性。风险与其行为决策是紧密相关的，面对同一风险事件，对不同的 决策行为会产生不同的风险结果，即使对同一决策者，其决策行为或规避措施不 同，面临的风险结果也会不相同。 ( 6 ) 相关性。风险和收益是相关的，往往风险越大相伴的收益也越大。除了纯 第2 章风险研究理论概述 粹风险之外，对任何风险不可能只有损失，而没有收益，损失和收益是相伴而生 的。因为不确定的运动具有随机性，他既可能向有利于投资者的方向发展，使其 获利，也可能向不利于投资者的方向发展，使其遭受损失；当不确定因素增强时， 一方面会使两者发生概率增大，另一方面也会使发生幅度增大。 2 。1 3 风险的成因分析 风险的成因是指能够引起和增加风险事件发生的机会或影响损失程度的不确 定性因素，它是风险产生的前提条件，又称为风险条件。不确定性因素分为主观 不确定性和客观不确定性。主观不确定性是事件未来按自身运动规律发展而出现 各种结果的可能性，是不依赖人们的主观意志而转移的客观环境或客观条件变化 的产物：主观不确定性是人们对客观事件未来的主观预测，是凭人们掌握的有限 的信息所推断的客观事物的外在表现。客观不确定性是风险事件的必要条件，主 观不确定性是风险事件的充分条件，对未来结果的不确定性是主、客观二重不确 定性的综合表现。 企业风险源于自然、社会、技术、经济、政治等各个方面，风险的存在与发 生会给企业的经营活动带来各种不利的后果和影响，总体来讲企业风险的成因分 为两类。 ( 1 ) 客观原因 自然界的不规则变化 自然界是人类赖以生存的栖息地，长期以来人们逐步适应了自然生存的环 境，并力图改造自然，建立与自然的相容、和谐的关系，但是由于自然界的运动 变化不仅受其自身规律的支配，而且也受到各种外力的制约，使其运动发展过程 中呈现出一系列不规则的变化。例如船舶在海上航行中遭受潮汐、风暴、巨浪、 雷电、海啸、冰冻等自然灾害的袭击，给航运经营带来严重影响，甚至使航运企 业蒙受巨大的损失。 社会政治成因 社会环境同自然环境类似，在一定程度上也呈现不规则运动，也存在着诸多 的不确定性。由于自然资源的分布不均衡，社会制度和历史文化的差异，以及人 们的生活习惯、思维方式、价值尺度的不同，于是各社会团体不可避免地存在着 海运价格波动下航运企业拥有船与控制船风险研究 矛盾，甚至可能出现冲突、摩擦：对抗、制裁、封锁和战争，这些形式的社会矛 盾是企业风险的重要来源。 经济活动的复杂性 自然因素和社会政治因素属于外部的、间接的风险成因，而经济因素是企业 风险内部的、直接的成因。 社会生产和再生产活动的生产、流通、分配和消费四个基本环节及与之相应 的所有经济活动的运动是复杂的，特别是对国际航运业来说，更加呈现出自身的 不规则性，生产经营活动中存在很多的不确定性。从宏观的角度说，国家的经济 体制及经济发展发展水平，国家的外贸政策及进出口额，国家财政金融政策等等 的变化可能会给航运企业的生产经营活动带来不利的影响；从微观角度看，航运 企业的发展战略、资产结构、经营模式以及生产经营活动中的调整变化都可能会 给企业的经营收益带来不确定性。 ( 2 ) 主观原因 在经济活动中，除了由于自然界和社会运动不规则性，经济活动的复杂性外， 还会受经济主体的经验和能力的局限性，对风险的生成、发展和后果没有充分的 认识和把握，或判断失准又未能采取及时有效的措施进行防范，而造成的各种损 失。 2 2 风险测度方法概述 风险管理的基础和核心是对风险的定量分析和衡量，即风险测度。对于风险的 测度经历了从传统的对金融资产价值的敏感性分析，以及运用统计学标准差对风 险波动性的研究，到v a r 与c v a r 理论的提出及发展。 2 2 1 灵敏度法 灵敏度方法，是利用金融资产价值对其市场因子的灵敏度来测度金融资产市 场风险的方法。标准的市场因子包括利率、汇率、股票指数和商品价格等。灵敏 度就是函数关系中因变量变化受自变量变化影响的程度。假设金融资产的价值为 f ，其市场因子为葺，x 2 ，矗，价值f 为市场因子葺，恐，的函数，因此市场因 子的变化将导致证券价值的变化，即： 第2 章风险研究理论概述 下a f = 圭只馘 ( 2 1 ) 其中，p 。，p ：，n 为资产价值f 对相应市场因子的敏感性，称为灵敏度。灵敏 度方法实质上就是测量衍生证券或其组合价值对市场因子的敏感程度，因直观易 操作而获得广泛应用。当市场因子变化一个百分数单位时金融资产价值变化的百 分数。它描述了金融资产的市场风险，灵敏度越大的金融资产，受市场因子变化 的影响越大，风险越大。 式( 2 1 ) 是灵敏度方法测量金融资产市场风险的基础。但只有金融资产价值 变化与市场因子变化呈线性关系时式( 2 1 ) 才成立。金融市场中，许多金融资产 具有非线性动态行为，所以只有当市场因子发生微小变化时，资产价值的变化与 市场因子的变化才近似成公式( 2 1 ) 所示的线性表达式。 针对不同的金融资产，不同的市场因子，存在不同类型的灵敏度。实际中常用 的灵敏度包括：针对股票的1 3 ，针对衍生工具的d e l t e 、g a m m a 、t h e t a 、v e g a 和 r h o 等。 可见，灵敏度方法比较适合简单金融工具在市场因子变化较小时的情形，对于 复杂证券组合及市场因子大幅度波动的情形，灵敏度方法或者准确性差，或者由 于复杂而失去了其原有的简单直观性。 2 2 2 波动性方法 波动性方法始于1 9 5 2 年马柯维茨( m a r k o w i t z ) 在投资组合的选择一文中 提出的方差及其资产配置模型： o 2 ( r ) = e e r e ( 月) 2 该模型假定投资风险可视为投资收益的不确定性。这种不确定性可以用统计学 的方差或标准差来测度。在以方差为风险测度的基础上，理性的投资者在进行投 资决策时，追求的是收益和风险之间的最佳平衡。即一定风险下获得最大收益或 一定收益下承受最小风险。 以方差作为风险测度具有如下优点： ( 1 ) 方差具有良好的统计特性； ( 2 ) 在用方差测度证券组合的总风险时，组合的方差可以分解为组合中单个资 海运价格波动下航运企业拥有船与控制船风险研究 产收益的方差和各个资产收益之间的协方差，这是马柯维茨( m a r k o w i t z ) 方差风 险测度方法在技术上可行的基础。 以方差作为风险测度具有如下的缺点： ( 1 ) 组合方差不一定存在： ( 2 ) 法玛、依波特森等人对美国证券市场投资收益率分布状况的研究基本否定 了马柯维茨方差风险测度方法的理论前提，即投资收益的正态分布假设； ( 3 ) 特沃斯基和芬尼曼等人关于风险心理学的研究则表明以方差作为风险测 度的方法对正负离差的平等处理有违背投资者对风险的真实心理感受。 为了克服上述缺点，不同的学者在方差的基础上提出了半方差、绝对离查差、 半绝对离查、下偏方差等方法。 2 2 3v a r 方法 v a r ( v a l u ea tr i s k ) 的字面含义是“处于风险中的价值9 9 9 简称“风险价值 也 就是说，煅是在一定的置信度下，某一金融资产或证券组合在未来特定的一段 时间内的最大可能损失。v m r 的基本思想来自统计上的区间估计方法。从 c a r 的 概念可以看出有三个因素的确定是重要的，即置信区间、持有期限和观察时间。 憾本质上是对证券组合价值波动的统计测量，其核心在于构造证券组合价值变 化的概率分布。j e m o r g a n 2 4 1 ( 1 9 9 6 a ) 给出某一金融资产或证券组合在将来某一段 时间内最大的可能损失的v a r 的定义为： p r ( 卸 v a r ) = 1 一f 其中，v a r 等于置信水平c 下的风险价值，p 表示资产组合在时间段内的损失。 ( 1 ) v a r 的计算方法 计算v a r 方法的方法有很多，其中常见的有历史模拟法、分析法、蒙特卡洛 模拟法和极值法。 历史模拟法 历史模拟法( h i s t o r i c a ls i m u l a t i o n ) 是计算v a r 的方法中最为直观的一种。它 的核心在于从历史的收益率序列中取样，利用分位数给出一定置信度下的v a r 的 估算值。因为历史模拟法是基于历史数据的经验分布，故不需要对收益率的分布 作特定的假设，当收益的概率分布函数未知时可以运用这一方法。巴塞尔协议在 第2 章风险研究理论概述 1 9 9 5 年发布的银行充足性资本协议中，将历史模拟法作为计算的基础【2 5 1 。 历史模拟法的优点： ( a ) 概念直观、计算简单、实施容易，易被风险管理者和监管当局接受； ( b ) 是一种非参数方法，不需要假定市场因子变化的统计分布，不需要对收益 的分布率做出假设，可有效处理非对称和厚尾问题； ( c ) 不需要市场动态性模型，避免了模型风险； ( d ) 可以较好的处理非线性、市场大幅度变化的情况。 历史模拟法的缺点： ( a ) 尽管历史模拟法没有对金融资产组合的收益率分布做出任何明确的假设， 但是运用该方法却存在一个隐含的假设，即金融资产组合收益率的概率分布是不 随时间发生变化： ( b ) 运用该方法测度市场风险存在“两难的困境”。历史模拟法要求大量的历 史数据，通常认为，历史模拟法需要的样本数据不能少于1 5 0 0 个，但是太多的历 史数据可能包含无效的历史信息，无法反映未来金融市场变化的情形。而样本历 史数据太少，则会导致v a r 估计的波动性和不确定性，稳定性较差； 分析法 分析法( a n a l y t i cm e t h o d s ) 也称方差一一协方差方法( v a r i a n c e c o r a r i a n c e m e t h o d s ) 。其核心是基于对资产收益率的方差协方差矩阵进行估计，其中重要 假设是线性假设和正态分布假设，从而可以利用正态分布的置信度与分位数的对 应性计算v a r 。 分析方法的优点： ( a ) 正态分布假设计算的v a r 可以在不同置信度下v a r 的相互转化； ( b ) 计算简单，比较容易计算出整个金融机构的风险敞口情况。 分析方法的缺点： ( a ) 此方法基于正态分布的假设，与实际情况不完全符合，无法处理金融资产 收益率所具有的非对称和厚尾特性； ( b ) 该作为线性方法，不适合计算期权等非线性资产的风险价值。 蒙特卡洛模拟法 蒙特卡洛( m o n t ec a r l o ) 模拟法是基于历史数据或既定分布下的参数特征，借 海运价格波动下航运企业拥有船与控制船风险研究 助随机方法模拟出大量的资产组合数值，从中推出v a r 值。蒙特卡洛模拟法利用 统计方法估计历史上市场因子运动的参数，然后模拟市场因子未来的变化。由于 蒙特卡洛模拟法能较好地处理非线性问题，且估计精确度高，特别是随着计算机 硬件技术的飞速发展，该方法越来越成为计算v a r 的主流方法。 蒙特卡洛模拟法的优点： ( a ) 通过建立一个概率模型，重复模拟变量，尽量涵盖各种可能出现的情形， 通过这种模拟，可以再现金融资产组合的整个分布； ( b ) 在测量风险时比解析模型可得到更可靠i 更综合的结论； ( c ) 可以处理非线性、大幅波动以及厚尾问题，并模拟收益率的不同行为。 蒙特卡洛模拟法的缺点： ( a ) 依赖于所确定的历史数据或随机过程来估计金融资产组合的v a r ，具有模 型风险； ( b ) 传统蒙特卡洛模拟法难以从高维的概率分布函数中抽样。 极值方法 极值方法就是将极值理论用于v a r 计算，其优势在于它直接处理分布的尾部， 可以有效地处理收益率序列分布的厚尾性特征。 极值理论( e x t r e m ev a l u et h e o r y ，e v t ) 是研究次序统计量的极端值的分布特 性的理论。它起源于对罕见的自然灾害的研究，尽管从统计学角度看，这些灾害 的出现是随机小概率事件，但是由于这些事件一旦发生，其后果往往是灾难性的， 因此人们开始逐渐重视对极值理论及其应用的研究。近年来极值理论有了迅速的 发展，在实际中得到了广泛的应用，如在可靠性工程领域及人寿、医疗、保险中， 用来计算产品及人员的寿命；在环境监测中，用来估计降水量、洪峰流量、水库 容量等。最近有一些学者开始应用极值理论来解决金融问题，如计算投资组合的 v a r 值等。 从随机序列的分布看，小概率事件位于分布尾部区域。通常，金融收益率分布 主体部分服从正态分布，而尾部则有别于正态分布，表现出明显的厚尾特征，即 序列分布的峰度值比正态分布要大。峰度越大，其分布越平坦，尾部就越厚，位 于尾部区域的极端事件发生的概率就越大。传统的风险测度方法往往是以正态分 布假设为基础，这种假设尾部也服从正态分布的做法，优点在于方便了建模的过 第2 章风险研究理论概述 程，模型的解一般也容易获得。但是这种对厚尾分布用正态分布来拟合的做法忽 视了分布的厚尾特性，会低估极端事件发生的概率，进而低估风险水平。与此相 对应，极端理论则着眼于对分布的尾部区域进行研究，以实现对尾部更为精确的 研究。 极值理论主要包括两类：分块样本极大值模型( b l o c km a x i m am o d e l ，简称为 b m m 模型) 、阈值模型( p e a k so v e r t h r e s h o l d ，简称为p o t 模型) 。采用不同的选 取方法就会得到不同的极值样本集合，在极值理论中存在两种常见的分布，广义 极值分布和广义帕累托分布，分别用来处理这两种样本极值。一般来说，极值的 准确分布难以估计，主要研究的是其渐近分布。这样便可以在不需要假定总体分 布的情况下，研究其尾部特性。 极值理论的优势在于： ( a ) 可以准确的描述分布尾部的分位数； ( b ) 具有解析的函数形式，计算简便； ( c ) 它直接处理损失分布的尾部，且没有对损失数据预先假设任何的分布，而 是利用数据本身来作分析。 极值方法的缺点： ( a ) 它有特定的适用范围，只适用于描述尾部的分布，这是由极值理论的自身 特点决定的；由于极值理论只是在较高的阈值上适用，阈值的设定的不确定性会 影响到v a r 计算的准确性； ( b ) 在极值方法中很少有足够的数据，通常只有很少一部分数据进入了分布的 尾部区域。 ( c ) 参数不确定性，即使有充足的、高质量的数据来处理以及有很好的模型， 参数估计仍存在标准误差； ( d ) 模型不确定性。利用极值法至少能处理很好的一类模型，但它们在高阈值 下才适用，从而不得不考虑阈值的设定问题： ( e ) 应用极值理论需要大量的历史数据，然而最能用于估计尾部的数据却很 少，这就造成大量数据浪费，会丢失许多有用的