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天津大学硕士学位论文上市公司关联交易及其财务危机预测研究 摘要 本文针对目前学术界和企业界讨论的热点问题之一基于上市公司关联 交易的财务危机预测问题进行了深入研究，并力图从理论分析、实证分析与政策 分析三个方面全面系统地论述我国上市公司关联交易状况及其与上市公司财务 危机的必然联系。 理论分析方面。一是应用金融市场理论和公司治理理论从国内与国际两个视 角考察上市公司关联交易状况，并以此揭示上市公司关联交易的弊端及我国监管 方面暴露的问题；二是应用风险管理理论对财务风险识别与测量方法进行梳理和 综述：在上述基础上，应用财务管理理论探讨关联交易对财务危机的作用，挖掘 和归纳上市公司关联交易行为对各项财务指数的影响，为实证分析进行理论铺 垫。 实证分析方面，本文通过选取我国部分上市公司原始财务报告数据以及根据 关联交易影响调整后的财务报告数据，分别计算原始报告的各项财务指数以及调 整后报告的各项财务指数，并以此作为统计分析的样本数据，运用计量经济学方 法并借助统计分析软件分别建立上市公司财务危机预测的l o g i s t i c 模型，通过进 一步进行m d 。和m s e 值检验和比较，得出调整后模型对于上市公司财务危机预 测准确度更高的结论，并以此验证了上市公司关联交易对其财务状况恶化具有显 著性影响的推断。 政策分析是理论分析和实证分析的结合点。基于上述研究结论，本文提出了 深化股票发行模式改革、完善上市公司监管指标体系j 完善以保护中小股东利益 为核心的法律法规、建立市场监督与政府监管互为补充的信息披露机制、完善关 联交易会计规范，强化监事的财务监督职能等政策措施。 关键词：上市公司关联交易财务危机预测 天津大学硕士学位论文上市公司关联交易及其财务危机预测研究 a b s t r a c t ah o tr e s e a r c hf i e l d i nt h ea c a d e m i cw o r l d f o r e c a s t i n gf i n a n c i a lc r i s e sf r o m a f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e s ，i ss t u d i e di n t h i sp a p e r w ea n a l y z e a f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e na f f i l i a t e d t r a n s a c t i o n sa n df i n a n c i a lc r i s e si nc h i n af r o mt h e o r e t i c a l ，e m p i r i c a la n dp o l i c y a s p e c t s i nt h ea s p e c to ft h e o r e t i c a la n a l y s e s ，f i r s t l y , w eu s ef i n a n c i a lm a r k e tt h e o r ya n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r yt oa n a l y z ea f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n sf r o mi n t e r n a t i o n a la n d d o m e s t i cv i e w s ，a n dw er e v e a lt h es h o r t c o m i n g so fl i s t e dc o m p a n i e s a f f i l i a t e d t r a n s a c t i o n sa n dt h ep r o b l e m se x p o s e di no u rs u p e r v i s i o n ；s e c o n d l y ，w eu s ef i n a n c i a l r i s km a n a g e m e n tt h e o r yt or e v i e wt h er i s ki d e n t i f i c a t i o na n dm e a s u r e m e n tm e t h o d s ； l a s t l y , 知ed i s c u s sh o wa f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n sl e a dt of i n a n c i a lc r i s e sa n dh o wt h e y a f f e c tf i n a n c i a li n d e x e sb a s e do nf i n a n c i a lm a n a g e m e n tt h e o r y , p r o v i d i n gat h e o r e t i c a l f o u n d a t i o nf o re m p i r i c a la n a l y s e s i nt h ea s p e c to fe m p i r i c a la n a l y s e s ，w ec a l c u l a t et h ef i n a n c i a li n d e xw i t ht h ed a t a s e l e c t e df r o mf i n a n c i a lr e p o r t so fl i s t e dc o m p a n i e sa n da d j u s t e da c c o r d i n gt oa f f i l i a t e d t r a n s a c t i o n si nc h i n a t h e n ，w er i s ee c o n o m e t r i cm e t h o d sa n ds t a t i s t i c a ls o f t w a r et o b u i l dl o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e l ，f o r e c a s t i n gf i n a n c i a lc r i s e s a f t e rc o m p a r i n gf i g u r e s o fm da n dm s eo ft h e s em o d e l s 。w eg e tt h er e s u l tt h a tt h em o d e lb u i l to na d j u s t e d d a t ai sb e t t e rt h a nt h eo n eb u i l to nn o n a d j u s t e dd a t ai nf o r e c a s t i n gf i n a n c i a lc r i s e s f u r t h e rm o r e ，w ev a l i d a t et h ed e d u c t i o nt h a ta f f i l i a t e d ，t r a n s a c t i o n so fl i s t e d c o m p a n i e sd e t e r i o r a t et h e i rf i n a n c i a ls t a t u s e sp r o m i n e n t l y b a s e do nt h ea b o v es t u d y , w eg i v et h ef o ll o w i n gp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s ， d e e p e n i n gt h er e f o r mo fi p o ，i m p r o v i n gt h es u p e r v i s i o ni n d e x e ss y s t e mo nl i s t e d c o m p a n i e s ，e s t a b l i s h i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r em e c h a n i s mg r o u n d e do nb o t hm a r k e t s u p e r v i s i o na n dg o v e r n m e n tr e g u l a t i o n ，i m p r o v i n gl a w st op r o t e c tt h ei n t e r e s t so f s m a l ls h a r e h o l d e r s ，b e t t e r i n ga c c o u n t i n gr u l e sa b o u ta f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n sa n d s t r e n g t h e n i n gt h ed u t yo fb o a r do fs u p e r v i s o r si nf i n a n c i a ls u p e r v i s i o n s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ，a f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n s ，f i n a n c i a lc r i s e sf o r e c a s t i n g 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得鑫鲞基堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：签字日期： 。夕年月杉日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定： 特授权丕鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 翮躲穆 签字日期：加矽年| 月刀日 签字日期：年月日 第一章绪论 第一章绪论 1 1 本文研究背景与问题的提出 证券市场被公认为一国国民经济发展的晴雨表，世界上各个国家都致力于维 护本国证券市场的稳定和繁荣，以期形成与国民经济发展的良性互动。我国证券 市场伴随着国有企业改革的日益深入、国民经济的持续增长而迅猛发展，市场规 模急剧扩大。从1 9 9 1 年到2 0 0 5 年3 月，上海和深圳两地上市公司数量从最初的 十余家增长到1 3 7 9 家，两地市值总额达3 4 8 0 2 7 2 亿元，相当于2 0 0 4 年我国g d p 总额1 3 6 5 1 5 亿元的四分之一1 。然而，伴随着证券市场的快速发展一些深层次矛 盾逐渐显露出来，集中体现在上市公司质量普遍不高、证券市场资源配置功能无 法有效发挥、广大中小投资者权益得不到有效保护等等。这些问题的外在表现则 如银广夏造假、亿安科技违规炒作、四砂股份关联交易等重大违规、甚至违法事 件相继发生。事实上，中国在发展证券市场过程中存在的上述问题，除了全球市 场共同面临的透明度问题外，制度设计( 即股权分置) 存在严重的缺陷成为业界 共识。于是，2 0 0 5 年4 月2 9 日经国务院批准，中国证监会宣布启动股权分置改 革以从根本上解决证券市场矛盾，通过建立市场发展可预期的制度平台( 即政府 有责任给投资者以市场制度变量的明确预期) 、市场化资产定价机制和有利于企 业长期发展的有效激励机制以及完善资本市场存量资源的配置功能，推动中国证 券市场进入新的发展阶段。 从中国的现实看，股权分置时代上市公司舞弊行为频繁发生，其主要动机是 使其财务标准达到上市或再融资标准；股权分置完成后，由于控股股东的利益与 中小股东的利益具有共同的趋向，均是通过资产市值( 股票价格) 的成长来实现， 再加上实施期权制度，那么包括控股股东和经营管理层在内的上市公司实际控制 人可能具有更加强烈的做假动机。 关联交易是现代经济中的一种特殊现象，在各国的公司运作中普遍存在。作 为关联各方追求利润的手段，关联交易具有促进企业规模经营、降低交易成本、 提高企业竞争能力等功能，因而在实践中得到广泛运用，并逐渐为各国法律所确 认。但是，由于关联方之间特定利益关系的存在，关联交易也容易背离市场经济 的基本原则而妨碍经济的健康发展。在西方发达国家，关联交易常常用于节约交 易成本和合理避税。在亚洲的一些家族企业和国营企业中，关联交易则被用作母 公司与子公司之间转移利润或掩盖亏损。从经济学角度看，它是一把“双刃剑”。 1 唐宗明，蒋位，入股东控制中国上市公司实证研究，上海：上海交通大学出版社，2 0 0 5 年 l 第一章绪论 一方面，合理的关联交易可以降低企业的交易成本，优化企业的资产结构：另一 方面，不合理的关联交易客观上具有不公平性，违背了市场经济的公平原则，会 对中小投资者等造成损害。在我国，由于对关联交易的监管制度还不完善，上市 公司中出现了许多非公允关联交易的情况，并借此恶意操纵利润，造成严重的后 果。上市公司的关联方资金占款问题已经是中国资本市场积年已久的顽疾。长期 以来，部分上市公司的关联方利用上市公司治理结构尚不完善的漏洞，凭借对上 市公司的绝对控制地位，通过种种手段挪用、占用上市公司资金，直至上市公司 沦为空壳。资料显示，2 0 0 2 - - 2 0 0 4 年，中国资本市场每年都有5 0 0 - - 6 0 0 家上市 公司的资金被大股东占用，占用金额累计超过2 0 0 0 亿元2 。上市公司的经营资金 被占用，犹如个人活生生被抽血，其必然结果就是上市公司经营业绩无法得到 保证，不仅严重损害了公司其他股东尤其是公共股东的合法利益，又严重制约了 中国资本市场的可持续发展。市场监管的不完善，加上上市公司的虚假行为，已 经沉重打击了投资者的投资信心。特别是2 0 0 3 年7 月份，中国证券市场的开户 数首次出现了负增长，证券行业的发展一度出现边缘化趋势。如何有效的对上市 公司的关联交易行为进行规范，成为我国证券市场迫切需要解决的问题。 此外，上市公司存在的目的和价值就是以其所掌握的经济资源去创造更大的 经济财富，实现其资产的不断增值。但是，企业经营过程中的诸多因素，加之经 营管理者本身的业务素质和管理经验等，均可能使企业产生财务风险。财务风险 客观、广泛地存在于企业的融资、投资、营运资金和股利管理的全部财务活动中， 并且对企业实现其财务目标有重要的意义，使人们无法回避和忽视，风险管理已 是财务管理中的重要问题。因此，如何有效防范、抵御财务风险，使企业更好地 追求创新与发展已是财务管理需要研究和解决的一个重要问题。企业要进行有效 的财务管理，必须了解财务风险的来源和特征，正确预测、衡量财务风险，并进 行适当的控制和防范，健全风险管理机制，将损失降至最低程度，为企业创造最 大的收益。 目前，利用企业的财务报表数据，应用统计方法对各变量进行分析来预测企 业的财务风险，以便揭示风险并及时有效地防范、化解财务风险的措施，己成为 各企业管理当局、投资者、债权人等利害关系人共同关注的问题。有部分企业， 虽然暂时没有发生财务风险，但它们的生产经营己存在严重困难，这就要求股东、 债权人、管理人员和其他利害关系人及时了解公司的财务状况，改变经营、投资 决策，以及时适应市场需求，避免决策失误。但是，目前财务风险评估及预警的 研究大都停留在利用企业的资产负债表和损益表评估的基础上，指标体系的设立 并不是很合理，指标量化的方法手段并不多，对指标预警信号的处理和最后的决 2 彻底根除卜市公司资金占用顽疾( 2 0 0 6 0 2 1 3 ) w w w w s w i r e c o m 2 第一章绪论 策都比较简单，实际可操作性并不强。特别是，针对上市公司财务风险预警的量 化研究也多以上市公司披露的财务报告数据是真实的为假设前提，往往忽略上市 公司关联交易行为对财务报告的粉饰作用。因此，抛开关联交易行为而单纯进行 上市公司财务风险预警的研究不可避免缺乏适用性。所以，改善这些方面的研究， 建立适合中国上市公司特点的财务危机预警体系，具有非常重要的意义。 1 2 研究意义 一、财务危机预测研究是提升上市公司质量的核心问题 我国证券市场快速发展过程中的诸多深层次矛盾集中体现在上市公司质量 普遍不高导致证券市场资源配置功能无法有效发挥、广大中小投资者权益得不到 有效保护。据粗略估计，目前在国内a 股上市的1 3 0 0 多家公司大约只有4 0 0 家( 占 总体3 0 ) 有投资价值，其余9 0 0 家多半投资价值较低，有的根本没有投资价值 3 。上市公司质量问题，源自股权分置时代为了实现财务标准达到上市或再融资 而频繁发生的舞弊行为以及股权分置完成后控股股东与中小股东利益趋向均通 过资产市值( 股票价格) 成长来实现导致上市公司实际控制人更加强烈的做假动 机。因此，日益严重的上市公司做假行为掩盖了上市公司的真实价值，而大量低 价值企业充斥于资本市场意味着资金被市场配置到低效益的地方。从关联交易角 度对上市公司财务风险进行预测研究无疑将揭示上市公司的真实价值，实现市场 资源优化配置，进而推动上市公司质量的整体提升。这也是治理我国证券市场投 机过度问题的基本思路。 二、基于上市公司关联交易的财务危机预测研究是切实维护广大投资者权 益的根本 上市公司作为市场的微观主体，其造假行为直接以损害投资者权益为代价。 我国上市公司造假行为根源于企业发展的资本需求与投资者收益需求之间的博 弈抉择。一方面，上市公司使用各种手段造假以操纵报表数字，通过调节利润影 响企业的市场价值以吸引权益资本；另一方面，面对低价值企业达7 0 的股市， 任何理性投资者必然选择从长期投资转向短期投机以把机会成本降到最低。由 此，二者最佳的博弈选择是投机。于是，投机行为充斥的市场环境以及投资者先 天的信息弱势地位决定着广大中小投资者权益保护问题始终得不到有效解决。充 分研究上市公司关联交易行为并预测上市公司财务风险是从根本上切实保护广 大中小投资者权益的一条有效途径。 三、基于上市公司关联交易的财务危机预测研究关系整个证券市场功能机 3 吴晓求，股权分置改革后的中国资本市场? 北京：中国人民大学f f j 版社，2 0 0 6 年，4 7 4 3 第一章绪论 制的完善 长期以来我们一味强调证券市场的筹资功能，忽视价格发现、资源配置、信 息引导等功能，导致整个证券市场功能机制的扭曲。上市公司质量问题始终未能 给予充分重视，特别是上市公司利用关联交易操纵利润的现象相当严重。据统计， 截至2 0 0 2 年下半年，1 1 7 5 家被调查的上市公司中有6 7 6 家存在被大股东占用巨 额资金现象，被占用资金合计高达9 6 6 。6 9 亿元，平均每家被占用资金1 l4 3 亿元。 而2 0 0 3 年深市5 0 6 家上市公司中，有4 3 1 家公司发生了关联交易，占上市公司 总数的8 0 0 1 4 。可见，在我国上市公司中，有相当多的关联交易被用作控股股 东操纵利润和占用上市公司资金的手段。从某种意义上说，关联交易已经成为上 市公司造假的代名词直接导致我国股市信用危机，制约和影响股市的良性发展。 从根本上改善证券市场功能，一方面需要从宏观角度建立市场发展可预期的制度 平台、市场化资产定价机制和有利于企业长期发展的有效激励机制；另一方面必 须从微观角度充分关注上市公司关联交易这一市场行为，以避免其被用作操纵利 润和占用上市公司资金的手段。市场宏观环境的健康和谐必须以微观治理为基 础，而对于上市公司关联交易的研究正是试图从微观角度解决宏观市场功能扭曲 问题，从本质上实现资本市场价格发现、信息引导以及存量资源配置功能的回归， 推动整个中国证券市场机制的完善。 四、上市公司财务危机预测研究是对国家宏观经济健康运行的有力保障 证券市场是国民经济发展的晴雨表，证券市场的稳定和繁荣与国民经济发展 是良性互动关系。上市公司是证券市场的基石，上市公司整体质量的提升是实现 证券市场健康发展的基础，同时上市公司质量也是影响国民经济的关键因素。从 上市公司市场行为角度研究其财务危机预测问题是从事前角度监控上市公司质 量、识别上市公司真实价值，防范和控制市场风险的有效途径，不仅切实保护广 大中小投资者权益同时维护证券市场秩序、提高证券市场效率，进而对整个国民 经济的健康运行起到有力的保障作用。 1 3 本文研究思路及结构安排 本文采用理论和实证相结合的分析方法，在总结已有相关研究成果的基础 上，试图实现自己的理论创新，并运用实证分析方法对理论进行检验。整个研究 过程贯穿着对金融市场理论、财务风险理论以及公司治理理论的运用和深化。通 过微观案例的数据分析，借助现代计量经济学方法，进一步明确关联交易对上市 公司财务状况的影响，在上市公司关联交易的背景下，研究财务风险预测问题。 4 邹雄，证券市场导报，2 0 0 4 0 6 第一章绪论 遵循以上研究思路。本文所要研究的问题主要包括三个层次的内容：第一 层次，上市公司关联交易与财务风险的基础理论；第二层次，在关联交易条件下， 上市公司财务危机的预测研究：第三层次，在关联交易条件下，上市公司财务危 机的防范与控制对策研究。 本文包括绪论共分六章： 从第二章开始主要介绍上市公司关联交易的基础理论。通过对关联交易行 为的界定，首先从国内视角分析关联交易的现状并侧重于揭示关联交易对上市公 司造成的危害与目前监管方面存在的问题，然后从国际视角再度考察关联交易行 为，以期获得经验借鉴。 第三章主要介绍关联交易对上市公司财务的影响。关联交易对上市公司财务 的影响主要体现在反映公司经营业绩的财务指标变化方面。通过分析财务指标的 变化，洞察上市公司财务状况，同时，借助财务风险理论对上市公司财务危机进 行识别和测量。 第四章主要针对关联交易导致的上市公司财务危机进行实证分析。首先，针 对目前国内外学术界已经建立并运用过的财务危机预测模型进行改进分析和筛 选，并根据中国市场条件建立适合我国国情的财务危机预测模型。然后，通过选 取有代表性的上市公司财务数据作为检验样本对财务危机预测模型进行检验，进 一步明晰上市公司关联交易与财务危机之间的联系。最后，分析实证检验结果得 出在关联交易条件下预测上市公司财务危机的结论。 第五章参考以上几章的研究结果，结合我国实际，重点介绍在关联交易条件 下的财务危机防范对策。笔者认为，一方面关联交易可以引发财务危机，另一方 面财务危机的存在又是导致上市公司采取关联交易手段的主要诱因。因此，笔者 从两方面对防范对策进行探讨，即探讨上市公司关联交易行为规范和监管策略以 及财务危机应对策略。 第六章总结全文并指出文章局限性。 第二章上市公司关联交易界定及分析 第二章上市公司关联交易界定及分析 2 。1 上市公司关联交易的界定 目前，对于关联交易的理解，国内理论界统一遵循企业会计准则的规定。2 0 0 6 年2 月财政部正式发布新的会计准则体系，规定2 0 0 7 年1 月1 日起我国上市公 司均须执行新的企业会计准则。因此，按照新的会计准则定义，关联交易是指关 联方之间转移资产、劳务或义务的行为，而不论是否收取价款。 笔者认为，实践中对于上市公司关联交易的界定存在两个方面的关键环节。 其一，关联方的界定；其二，交易形式界定。 关联方界定关键看是否具有控制、共同控制和重大影响。其中，控制是指有 权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益； 共同控制是指按合同约定对某项经济活动所共有的控制即两方或多方按合同约 定共同决定某一经济活动的财务和经营政策；重大影响是指对一个企业的财务和 经营政策有参与决策的权利，但并不决定这些政策。特别注意控制与重大影响的 主要区别在于：控制不仅能够参与企业的财务与经营政策的决策，还能够决定是 否采纳这些政策；而重大影响仅是具有参与权，不具有决定权。 关联方交易的主要形式表现为：( 1 ) 购买或销售商品；( 2 ) 购买或销售除商 品以外的其他资产；( 3 ) 提供或接受劳务；( 4 ) 代理；( 5 ) 租赁；( 6 ) 提供资金 ( 包括以现金或实物形式的贷款或股权投资) ；( 7 ) 担保和抵押；( 8 ) 管理方面 的合同；( 9 ) 研究与开发项目的转移；( 1 0 ) 许可协议；( 1 1 ) 关键管理人员报酬。 2 2 中国证券市场关联交易现状 通过选取2 0 0 2 - 2 0 0 4 年沪深两个证券交易所上市公司数据见表2 - 15 、表 2 - 26 ，将上市公司关联交易行为分成五种主要类型进行分析，可以看出目前我国 证券市场关联交易的基本情况，主要体现在以下几个方面： 一、关联交易行为呈现日常化态势 2 0 0 4 年上市公司发生关联交易金额4 1 2 7 2 0 亿元，比2 0 0 3 年增长超过3 8 ， 比2 0 0 2 年增长6 3 。考虑到上市公司数量增减变化，2 0 0 4 年比2 0 0 3 年上市公司 5 邹雄，2 0 0 4 年深市关联交易总量、模式及发展趋势，证券市场导报。2 0 0 5 年7 月号 6 2 0 0 2 年l ，j1 日至2 0 0 3 年3 月3 1 月中国证券报和上海证券报上披露的沪深两个证券ib 场所有 的a 股和b 股上i f ，公司的关联交易数据统计 6 第二章上市公司关联交易界定及分析 数量只增加6 ，比2 0 0 2 年增加5 ：。可见，剔除上市公司增加因素，关联交易 行为在上市公司日常经营行为中日益占据主要的地位。其中，日常关联交易( 即 购买原材料、销售产品等日常发生的关联交易行为) 占关联交易总额的比重从 2 0 0 2 年的7 2 6 升至2 0 0 4 年的8 6 3 。数字背后意味着，一方面，由于证券市 7 场监管部门对上市公司关联交易进行全方位的规范约束，严格关联交易的信息披 露制度，加大了对日常关联交易的监管力度。另一方面，2 0 0 4 年深沪交易所发 布新版股票上市规则、中国证监会修订年报格式指引对关联交易制度进 行重大变革，深刻影响了上市公司关联交易行为。由于日常关联交易是体现关联 交易节约成本、提高经营效率的最直接形式而且对公司利润的调节具有长期性、 隐蔽性的特点，因此成为上市公司目前最主要的关联交易形式。但是，日常关联 交易所占比重的迅速增大反映出我国上市公司与其关联公司之间具有较强的依 赖性，影响了上市公司经营行为的独立性。 二、关联交易资金外流趋势明显 从日常关联交易方式看，2 0 0 2 到2 0 0 4 年上市公司向关联方采购原材料及接 受关联方服务金额始终高于向关联方销售商品或提供服务涉及的交易金额。特别 是2 0 0 4 年上市公司从关联方采购高于向关联方销售的差额比2 0 0 2 年、2 0 0 3 年 分别增长了1 2 8 倍和1 3 5 倍。关联采购额高于关联销售额意味着上市公司在买 卖交易中总体上处于贸易逆差地位，资金从上市公司流出，汇入其关联方。 从关联担保方式看，2 0 0 2 到2 0 0 4 年上市公司关联担保行为所涉及金额持续 增长，特别是2 0 0 4 年比上一年增幅超过7 0 ，远远超过其他各类关联交易形式 的增长幅度。关联担保意味着，当被担保的关联方出现不能偿还贷款的情况，上 市公司将因为履行担保责任导致非经营性损失。从某种程度上看，上市公司具有 的融资渠道功能已经被其关联方通过关联担保的方式利用。这也是中国特色的典 型的大股东“掏空上市公司行为之。 如果把资金流向作为利益流向的判断标准，那么无论是直接导致资金流出的 日常关联交易行为还是造成资金流出隐患的关联担保行为，无疑都以损害上市公 司利益为代价，并最终侵害广大中小股东利益。 三、关联交易相关性特征显著 关联交易的相关性问题表现在关联交易与上市时间相关、与行业相关、与股 本相关、与流通股比例相关等多个方面。邹雄( 2 0 0 4 ) 针对深市上市公司年报进 行实证分析发现，关联交易与上市时问有定的关系，不同时间上市的公司其关 7 深圳证券交易所市场统计年鉴2 0 0 5 第二章上市公司关联交易界定及分析 联交易行为方式不同，如：1 9 9 5 - 1 9 9 8 年上市的公司日常关联交易数额较大，1 9 9 9 年以后上市的公司违规担保、资金占用、关联重组等问题比较严重等；关联交易 与行业也具有相关性，如：采掘业、建筑业、制造业的日常关联交易明显高于其 他行业且关联采购明显高于关联销售，旅游业、房地产与经营业、建筑业等行业 的关联占用与担保现象明显；关联交易与股本的相关性分析表明，随着股本规模 的扩大，日常关联交易增长，反之，资金占用与违规担保变多：关联交易与流通 股比例之间的相关性在于，随着流通股股东所持比例增加，各种关联交易比例都 会下降。 除了以上的相关性特征，近几年关联交易表现出更强的季度相关性特征见表 2 - 2 。在一年中不同的季度内关联交易发生的频率不同，在2 0 0 2 年第2 季度和第 4 季度发生的关联交易占全年总交易笔数的5 6 5 2 。上市公司关联交易具有一定 的季度性在一定程度上揭示了公司存在利用关联交易操纵定期财务报告的事实。 由于上市公司的中期报告和年度报告分别在第2 季度和第4 季度之后披露，因此， 为了粉饰会计报表、降低或消除对市场的冲击，上市公司倾向于在这两个季度内 实施关联交易，这与上市公司受到日益加强的证券监管有必然的联系。 四、关联交易信息非对称问题突出 关联交易信息非对称问题根源于关联交易的交易特征。从信息供应方看，上 市公司与其相关联方是相容利益集团( 用博弈论描述即合作博弈) 即二者通过契 约安排与交易方式创新不仅可以取得与生产依赖性相关的技术经济和规模经济 效益而且可以实现信息经济，达到反竞争效应，降低交易费用。二者的特殊关系 决定了关联方能够利用其对企业的控制权或影响力操纵关联交易为自身利益服 务，因此，上市公司对市场其他参与者的信息供应是消极的。从信息需求方看， 利益集团外的其他市场参与者获取信息的主要渠道是上市公司的财务报告。李婉 丽、张晓岚( 2 0 0 2 ) 通过对2 0 0 0 年涉及关联交易的上市公司中抽取的5 l 家公司 财务报告为样本进行调查，发现9 4 1 2 的公司未严格遵循年度报告准则，没有 对交易价格、结算方式、关联交易事项对公司利润的影响及关联交易的必要性和 持续性等重要信息进行披露。而且，绝大多数上市公司选择报告期限的后6 0 天 而非前6 0 天对外披露年度报告，其中选择前3 0 天披露报告的上市公司不足1 ， 信息的滞后性严重削弱了决策的相关性。 事实上，上市公司的信息披露行为是有关监管机构法定要求与上市公司管理 层自愿选择双重作用的结果。在我国，由于制度的缺位加之缺乏来自于上市公司 自愿披露行为的有力支持，年度报告的信息含量大打折扣，因此，信息不对称性 问题格外突出。 第二章上市公司关联交易界定及分析 表2 - 12 0 0 2 - 2 0 0 4 深市关联交易情况表 ( 单位：亿元) 、 2 0 0 2 年 2 0 0 3 年2 0 0 4 笠 关联销售 7 9 7 0 5 1 0 2 9 0 21 5 0 6 ，8 2 关联采购1 0 3 7 9 9 1 2 6 2 8 92 0 5 7 0 l 资金占用余额3 9 0 0 94 3 1 5 02 3 6 9 3 关联担保9 8 2 21 0 9 0 11 8 6 0 1 关联收购与出售资产( 非日常性) 2 0 4 1 81 5 3 4 0 1 4 0 。4 3 合计2 5 2 7 5 32 9 8 5 8 14 1 2 7 2 0 表2 - 22 0 0 2 年沪深上市公司关联交易统计表 时间 第】季度第2 季度第3 季度第4 季度全年合计 笔数 1 5 51 7 91 1 2 1 6 86 1 4 占总笔数2 5 2 4 2 9 1 6 18 2 4 2 7 3 6 1 0 0 2 3 上市公司关联交易的危害与监管分析 从我国上市公司关联交易现状不难看出目前关联交易对上市公司及整个证 券市场的影响。事实上，由于我国在发展证券市场的过程中存在制度设计缺陷， 导致大股东利用控制权侵害小股东利益的问题特别突出，被大股东控制的关联交 易行为也产生了诸多弊端，特别是对上市公司本身的危害直接关系到我国证券市 场的生存和发展，乃至整个金融体系的稳定。因此，从对上市公司影响的角度分 析关联交易造成的危害，有助于从本质上找到解决问题的对策。 一、关联交易制约上市公司竞争力的提高 竞争力是一个公司在市场中的生存能力。关联交易在一定程度上制约上市公 司竞争力主要体现在以下两个方面： 一方面，关联交易限制上市公司独立性。独立性的强弱意味着公司经营决策 中受支配的程度。我国上市公司特殊的生成机制( 即多数从国有企业剥离改造后 上市) 使其天生处于被支配地位，而关联交易的存在加剧了其受支配的程度。如 高价的关联采购、低价的关联销售、关联担保、资金占用等大量的关联交易行为 实质，卜都是被大股东利用进行资产单向转移的运动，即资产最终从上市公司转向 9 第二章上市公司关联交易界定及分析 其关联方。这些无疑都会加剧上市公司的依赖性、削弱其竞争力。 另一方面，关联交易弱化公司“创值”动力。创值论是一种以企业高于机会 成本的机会收益衡量企业资本经营绩效而不仅仅以利润作为衡量指标的思想。刘 芍佳等( 2 0 0 2 ) 通过实证研究我国上市公司圈钱买利润行为后发现，企业利润与 资本同步并增，但创值却并不增加。这反映了企业是在低效益下追求资本的过度 扩张。事实上，由于关联交易成为操纵报表利润数字的手段为企业圈钱提供了便 利，进而纵容企业在不考虑资金机会成本的情况下用扩张“无偿”资本的方法追 求利润增加。无疑，这种靠股东资本的增长支撑上市公司利润的思想削弱了公司 “创值”动力，而关联交易在其中起着推波助澜的作用，这最终都将危害上市公 司竞争力的提高。 二、关联交易危害上市公司赖以生存的市场基础 上市公司的生存与发展以有效率的证券市场为平台，而证券市场的效率体现 在市场运行有序、合理竞争、信息透明度高、市场机制灵活、操作成本较低、真 正贯彻“公正、公开、公平”原则等方面。关联交易的存在有碍于市场效率的提 高，体现在以下方面： 首先，关联交易破坏了证券市场合理竞争、有序运行的大环境。从我国关联 交易季度相关性强的特点，不难看出上市公司利用关联交易操纵经营利润、粉饰 会计报表问题突出。有些上市公司实际上已经亏损或濒临亏损，但通过关联交易， 母公司向其“输血”使得其当期经营业绩变为优良；有些上市公司本无配股资格 和条件，但通过关联交易，上市公司获取了母公司的帮助，业绩达到配股所需要 的条件，实现从证券市场“圈钱”目的。由此可见，证券市场的公平原则难以贯 彻。 其次，关联交易诱发市场机制失灵。由于我国发生关联交易的利益集团拥有 绝对信息优势，市场的其他参与者始终处于信息劣势地位。因此，即使没有前途 的上市公司利用关联交易也能够呈现经营业绩提升带来的“繁荣”，在信息透明 度低的情况下资金仍会向这些公司集中，造成市场价格信息扭曲，进而形成市场 的逆向选择。此时，市场机制这只“看不见的手”已经失去了调节市场行为以实 现资源有效配置的作用，即市场失灵。 最后，关联交易增加市场成本。上市公司及其关联方利用日常关联交易从价 格转移中获得额外利益通常以隐蔽不公正的价格信息为手段，而信息透明度越 差，证券交易成本和权益资金成本也越高。另外，随着上市公司关联交易普遍化 的发展趋势，为了获取公正、公开、公平的价格信息意味着市场将承担越来越多 的信息过滤和挖掘任务，因此，市场监督成本也将日益加大。 l o 第二章上市公司关联交易界定及分析 综上，无论是从市场运行秩序、运行机制还是运行成本角度看，目前上市公 司关联交易行为都有碍证券市场效率。 三、关联交易威胁整个金融体系稳定 根据货币主义( f r i e d m a n 和s c h w a r t z ，1 9 6 3 ) 观点，金融稳定理论核心是 由于实体经济的下滑导致公众对银行系统的信心危机，大量存款被提取时金融危 机发生，而资产泡沫和经济周期之间没有必然的联系。 我国银行资金进入股市的渠道除了直接进入方式外，由上市公司与其关联方 通过关联担保行为间接进入股市也成为渠道之一。事实上，近几年关联担保金额 的持续走高意味着投资于实体经济的信贷资金正越来越多地以虚拟经济作为支 撑。 众所周知，虚拟经济具有易于滋生泡沫的特性，一旦泡沫破裂必然导致银行 信贷资金损失并危及整个金融体系稳定，而金融体系稳定是国民经济发展的前 提。上市公司作为国民经济的重要组成部分，在金融危机时其发展问题也将成为 无稽之谈。 从以上分析可以看出，目前我国上市公司关联交易行为产生的危害不仅涉及 范围广，而且危害程度深。事实上，关联交易是两面性的市场行为，它不仅具备 企业经营行为的经济性优势也具有损害市场及其参与者利益的缺陷。其目前之所 以表现出危害性更大的一面与我国证券市场宏观监管环境有直接关系，主要体现 在以下方面： 一、监管理念定位于全能型监管导致监管无序 我国目前的证券监管是一种全能型监管，涵盖了从上市公司证券的发行、上 市到交易；从证券服务机构的产生、日常经营到推出；从证券市场日常指数的涨 跌到市场交易行为等等。这样一种全能型的监管一方面形成对某些方面的过度监 管，既造成了“寻租”空间，又增加了各方的交易成本；另一方面，导致监管力 量分散、监管重点不突出。 目前，对于上市公司关联交易的监管暴露出全能型监管理念的弊端。如：在 信息披露方面，由于监管力量的缺乏只能过度依赖于上市公司主动性；不能做到 针对特殊行业制订特殊规则、对特殊标的制订特殊披露指引。 事实上，上市公司行业与规模的不同，需要执行差别化的规则，如金融业， 采用净资产、总资产的标准去衡量金融业所产生的关联交易无疑是不适当的，制 造业的标准对建筑业、房地产业显然也不特别合适。另外，针对资金占用行为与 实物交易行为有很大区别，用实物交易的信息披露标准要求资金占用行为显然也 彳 五 以 五0 ；对应于五，的特征向量 为：“= ( “，：一，。) 7 ( f = l ，k ) 且，7 以= l ：因为为正交矩阵，则有 m 7 = 7 = i 公式( 4 6 ) 由线性代数知识可得： r = 丑 3 公式( 4 7 ) 第四章上市公司关联交易引发财务危机的实证研究 由公式( 4 - 5 ) 、( 4 - 6 ) 、( 4 - 7 ) 得： 令z = 鳓则： 因此足个主成分为： 7 x 7 x p = ( 玎一1 ) z 7 z = 0 1 ) 公式( 4 - 8 ) 公式( 4 9 ) 因为标准化处理后的一( 1 ，七) 均值为零，故主成分z ，( 1s 歹七) 的均值也为零， 故由特征值可求得各主成分的贡献率及累计贡献率： 二 i 彳， 厶 q = t 上秘= ( z ，1 = 】，2 ，七) 五。厶 埘5 i胛= l ( 口，是主成分互的贡献率；t a ，是指主成分z ，至z ，的累计贡献率) 3 、构造预测函数模型 设选择了k 个主成分，则构造的上市公司财务危机预测函数为： p s = a j z l + a 2 2 2 + + a k z ( 口，为贡献率) 公式( 4 - 1 0 ) ( p s f 表上市公司财务状况的预测值，由于主成分的均值为零，故p s 的均值 也为零。) 预测值越高代表企业的财务状况越好，反之，越差。 三、l o g i s t i c 模型 l o g i s t i c 模型是o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 等为代表的学者针对a l t m a n 多元判别分析方 法的局限性提出适用于因变量是非连续的且为二分类选择模式。该模型是为了解 决定性选择问题而被广泛采用的非线性计量经济学模型，它通过建立模型研究某 3 2 、，j 一心 版 x x 彳 i | = i | 毛乃 磊 第四章上市公司关联交易引发财务危机的实证研究 个变量对决策的影响，也可以判定样本属于哪一类别。l o g i s t i c 模型将违约概率 限定在0 和1 之间，并通过函数的对数分布来计算违约的概率。在二分类判别法中 假设因变量为l 和0 ，分别对应事件发生和事件不发生。l o g i s t i c 概率函数的形式 为： p = 1 【1 + e 一 + 反x n + s ，) 】 公式( 4 - i i ) j - i p 是在条件以= ( z ，置：，x 。) 下事件发生的概率；卜p 代表事件不发生的 概率，口是截距，是待估计的参数。通过设定临界值作为事件发生与否的标 准，如果事件发生的概率大于临界值，则判定事件发生，反之，判定事件不发生。 l o g i s t i c 回归模型的一般形式如下： 厶= l n 【p ( 1 一只) 】= z j = 口+ 成k + q 。 公式( 4 - 1 2 ) = l 四、b p 神经网络模型 b p ( b a c kp r o p a g a t i o n ) 网络即误差逆传播神经网络，是一种典型的误差修 正方法，具有理论上能逼近任意非线性连续函数的能力。b p 学习算法是利用最小 二乘法，采用梯度搜索技术，以期使网络的实际输出值与期望输出值之间的误差 均方值为最小。但该算法的收敛速度很慢，容易陷入局部极小。因此，利用附加 动量法修正网络权值，可以抑制网络陷入局部极小。该方法再反向传播法的基础 上在每一个权值的变化上加上一项正比于前次权值变化量的值，并根据反向传播 法产生新的权值变化。权值调节公式为： 彬f ( k + 1 ) = ( 1 一m c ) r l s , x ，+ i n c a 彬，( k ) 公