（金融学专业论文）我国开放式基金流动性风险研究.pdf

中文摘要 摘要： 开放式投资基金是一种收益共享、风险共担的集合投资工具。我国开放式投 资基金作为一个新生力量自成立以来就获得了超常规的快速发展。但是开放式基 金的资产自由流动的方式，虽然使开放式基金得到快速的发展，也给它带来了不 能避免的流动性风险。因而对流动性风险的有效度量和管理，成为开放式基金必 须解决的理论和现实问题。 本文以我国开放式基金发展现状为背景，以“开放式基金的流动性风险”为 研究对象，在吸收了国内外关于流动性风险管理成果的基础上，首先分析了开放 式基金流动性风险的理论，研究其形成的内外因素及内外部影响因素，并分析出 我国开放式基金流动性风险的特殊性。然后在v a r 风险度量模型基础上提出了包 含买卖报价差与成交量的流动性风险指标，该指标不同于传统度量方法，并且根 据该指标构造出流动性风险测量模型l - v a r 。最后使用l _ v a r 方法对我国开放式基 金的流动性风险进行度量，并将其结果与规模变化率、盈利性等其他因素关系做 出相关性分析。研究结果表明：传统的v a r 方法计算的市场风险是有偏的，忽略 了很重要的流动性风险；开放式基金的流动性风险与基金规模、相对净值变化率、 盈利性呈现不同的相关性关系。此研究结论使投资者与基金运作者关注基金的流 动性风险，并可以通过对基金流动性风险的度量与规模变化率、盈利性等相关性 分析调整投资策略，更好地进行投资运作。 关键词：开放式基金；赎回；流动性风险；lv a r ；风险度量 分类号：f 8 3 0 5 9 3 j 匕壶变通太堂亟堂焦i 金窑筮；_ 量j l 垦坌盟 a bs t r a c t a b s i r a c t ： a sak i n do fc o l l e c t i v ei n v e s t m e n t ，t h eo p e n e n df u n di nc h i n ah a sd e v e l o p e d r a p i d l y o p e n e n df u n d sf r e er e d e m p t i o nm a k eo p e n - e n df u n d sg e td e v e l o p m e n to f f i e e t n e s s ，b u ti ta l s ol e a d st ot h eu n a v o i d a b l el i q u i d i t yr i s kt oo p e n - e n df u n d s s oi t s i m p o r t a n tt om e a s u r ea n dm a n a g et h el i q u i d i t yr i s ke f f e c t i v e l y t h eo p e n e n df u n d s a l e n e wi no u rc o u n t r y , a n dt h el i q u i d i t yr i s ki so b v i o u sf o rm ep a r t i c u l a r i t yo ft h es e c u r i t i e s m a r k e t ，c a t e r e df o rm ed e v e l o p m e n to fo p e n - e n df u n d s ，t h et h e s i si s f o c u s e do nt h e li q u i d i t yr i s ko fo p e n e n df u n d sf r o mt a k i n ge f f e c t i v em e a s u r e s t r y i n gt op r o v i d es o m e v a l u a b l ea d v i c ea n dt h o u g h t st om e a s u r es a n dm a n a g el i q u i d i t yr i s ko fo p e n e n df u n d s i nc h i n a t h i sp a p e ra n a l y z e dt h et h e o r yo fo p e n - e n df u n d sf i r s t a tt h eb a c k g r o u n do f o p e n - e n df u n d sp r e s e n ts i t u a t i o ni nc h i n a , e x p l a i n e dt h e f o r m a t i o nm e c h a n i s ma n d i n f l u e n c i n gf a c t o r so fo p e n e n df u n d s ，a n ds u m m a r i z e dt h es p e c i f i c i t y o fo p e n 。e n d f u n d si nc h i n a t h e nt h i sp a p e rp r o p o s e dn e wi n d i c a t o r so nt h eb a s i so fm o d e lv a r w h i c hw a sd i f f e r e n tf r o mt r a d i t i o n a li n d i c a t o r sa n ds t r u c t u r e da n e wr i s km e a s u r em o d e l l v a r f i n a l l yt h i sp a p e ra t t e m p t e dt om e a s u r et h el i q u i d i t yr i s ki nc h i n a b ylv a r ， a n dm a k ec o r r e l a t i o na n a l y s i sb e t w e e nl i q u i d i t yr i s ka n do t h e rf a c t o r s 。砀ec o n c l u s i o n s h o w e dt h a tt h et r a d i t i o n a lm o d e lw a sn o ta p p r o p r i a t e ；t h el i q u i d i t yr i s ko fo p e n - e n d f u n d sh a dd i f f e r e n tr e l e v a n c i e sw i t ho t h e rf a c t o r s t h ec o n c l u s i o nc o u l dh e l pi n v e s t o r s a n df u n dm a n a g e r sp a ya t t e n t i o nt ot h el i q u i d i t yr i s ko fo p e n - e n df u n d s ；a n da n a l y z e t h e i n v e s t m e n ts t r a t e g y k e y w o r d s ：o p e n e n df u n d s ，r e d e m p t i o n ，l i q u i d i t yr i s k , l i q u i d i t y r i s k ，r i s k m e a s u r e m e n t c l a s s n o ：f 8 3 0 5 9 3 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 签字日期：沙o c 7年6 月z 5 日 i 6 2 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 签字日期：硼c 7 年6 月哆日 导师签名： 签字日期：如_ 睁6 新 致谢 衷心感谢我的导师北京交通大学经济管理学院叶蜀君教授在我攻读硕士学位 期间对我的悉心指导和帮助! 在这两年来，叶教授无论是在学习上还是在生活中 都给予我非常多的关怀和教诲，这些教诲是我在日后工作生活中用之不尽的宝贵 财富。而且叶教授孜孜不倦的学术追求、 的深邃洞察力，永远值得我铭记和学习。 严谨的治学态度和对现实以及学术问题 再次向导师表示诚挚的谢意! 另外，还有许多和我相伴热情的同学们，他们和我手足情深，友爱互助，两 年的同窗友谊弥足珍贵，将是我生命中一段美好的回忆。同学王亚兰、李颖、樊 泽雷等都在学习和生活中帮助过我。在完成论文将要毕业的时刻，我要向他们说 声谢谢，亲爱的同学们! 最后，衷心感谢我的父母及家人，他们的关心和支持是我顺利完成学业的保 证，他们是我人生道路上的坚强后盾和动力源泉! 1 绪论 1 1 论文的选题背景和意义 1 1 1 选题背景 开放式投资基金是一种收益共享、风险共担的集合投资工具，是基金品种创 新的重要内容。开放式基金相对封闭式基金而言有更多的优点，是目前各国基金 的重要发展方向。作为一种市场化程度更高的金融产品，开放式基金的引入可以 增进证券市场的广度和宽度。 在我国证券市场，开放式投资基金作为一个新生力量自成立以来就获得了超 常规的快速发展。近年来我国证券投资基金也发展迅猛，基金规模不断壮大，截止 至1 j 2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，我国证券市场共有基金4 2 6 只，其中封闭式基金是5 0 只，开放 式基金是3 7 6 只。开放式基金的净值总额合计是8 5 6 4 6 1 亿元，约占沪深两市a 股流 通市值总和的1 4 。据统计2 0 0 8 年平均3 2 天即有一只新基金问世，而2 0 0 7 年为6 2 天、2 0 0 6 年为4 天，2 0 0 5 年至2 0 0 2 年依次是6 4 天、7 3 天、9 6 天、2 6 天。数据的变 化反映着基金发行迅速市场化的进程。n 1 但随着自身规模的快速扩张和市场环境的 转变，开放式基金所承受的风险也越来越大。尤其是在我国证券市场逐步与国际 接轨的情况下，国内开放式基金面临着日益多变的市场环境和更加激烈的竞争， 对流动性风险控制的需求也更加迫切。目前，开放式基金已经成为我国基金业的 主流形式、我国证券市场的重要力量和发展方向。对开放式基金的风险研究不仅 事关基金本身的生存和发展，而且对整个证券市场的健康发展都有着深远的影响。 1 1 2 选题意义 市场的危机是流动性的危机，在非常情况下，基金流动性风险会剧增并导致 灾难性的市场流动性危机。在开放式基金迅速发展的背景之下，开放式基金的风 险特征以及如何有效控制其风险就成为基金管理人、基金投资者和监管者共同关 注的问题。在开放式基金的风险中，流动性风险是所有风险( 包括市场风险、操 作风险以及信用风险) 的集中体现。如果基金管理人对流动性管理不善将会给基 金投资者带来损失，并且可能由此引发赎回危机，这将严重打击基金投资者的信 心、损害投资者的利益并且对基金管理人的信誉和利益造成损害。我国开放式基 金流动性风险也有其特殊性：我国整体经济正处于转型时期，主要投资场所证 券市场发展时间较短、规模较小、成熟度低，投资工具匾乏，市场微观结构有别 于成熟的证券市场，投资者不成熟，加之开放式基金还处于起步阶段，尤其是从 基金实际运作来看出现了基金超常规发展、而单只基金却出现严重缩水的局面。 由于流动性风险的存在给开放式基金的运作造成了较大的威胁，因此对这一 问题的研究对于保障开放式基金的平稳运作，积极培育市场上投资者，尤其是机 构投资者进行理性投资具有重要的现实意义。通过对这一问题的研究，可以全面 把握流动性风险的形成机理、其影响因素有哪些；提供一种度量我国开放式基金 所面临的流动性风险的方法，并有效的处理好流动性与盈利性之间的关系；探讨 流动性风险的控制机制，而且还能指导基金管理人的投资运作，并有效的对流动 性风险进行管理，有利于证券投资基金业乃至整个证券市场的健康发展，促进我 国开放式基金的健康稳健的成长。因此，关于开放式基金的流动性风险的研究具 有十分重要的理论和现实意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 由于开放式基金在国外己有较长的发展历史，国外不少学者和专业机构对开 放式基金的流动性风险做了一定的研究。 w a r t h e r ( 1 9 9 5 ) 研究了美国共同基金市场的非预期现金流( 如投资者的赎回) 对基金的影响。他认为流动性风险会对共同基金产生较大冲击，将增加基金的流 动性成本。这种成本包括为满足基金赎回而买卖基金资产的交易成本以及为应对 赎回而持有高流动性资产( 如现金) 的机会成本。乜1 v i k r a m n a n d a ( 1 9 9 7 ) 的研究表明：投资者由于对资金流动性的需求而产生的赎 回影响了基金的业绩，它在减少基金平均利润的同时也减少了基金经理人能获得 的占用资金。因此为了减少流动性风险对基金的不利影响，基金管理人可以通过 2 设置赎回费用来减少投资者的赎回行为并将具有较高现金流动性需求的投资者排 除出基金投资者范围之列。口1 e d e l e n ( 1 9 9 9 ) 研究发现：为了降低流动性风险，确保基金的流动性，应减少基 金操作的频率。h 1 购买风险性资产的成本要比购买无风险资产的成本高，而出售风 险性资产也如此。特别是，假设流动性赎回的数量与基金所持有的流动性无风险 证券数量不一致，基金的成本将有所提高。这一假设获得了一个合理的信息，即 基金能够找到相关廉价的方法来应对较小的流动性冲击。如可通过出售高流动性 的证券和借贷基金来缓和较小的流动性冲击，而对于较大的冲击，边际成本和平 均成本较高从而会促使投资组合中流动性较差的证券变现。 b e r t s i m a 等对流动性风险成本的控制进行定量研究，将最优交易策略定义为 可使执行成本最小化的交易策略，并利用随机最优控制理论得出最优策略闭合形 式的解嘀1 。a l m g r e n 等研究了完全变现时的交易策略，并给出了完全变现时最优 交易策略的解析解旧。 从上述国外研究中可以看出，国外对于开放式基金流动性风险的研究已经建 立了比较完整的体系，理论研究日趋数量化、定量化。 7 3 总之，对于开放式基金的 流动性风险，由于国外资本市场和衍生金融工具的成熟，相应开放式基金面临的 流动性风险较小，相关研究主要集中在风险与回报的关系、风险资产的定价、如 何进行日常的流动性管理上，而对于该如何测度流动性风险和对流动性风险进行 预警的论述比较少见。 1 2 2 国内研究现状 由于开放式基金在中国推出的时间还比较短，因此关于开放式基金流动性风 险的研究还处于起步阶段，从目前的研究来看，己取得一定的成果。 1 对开放式基金流动性风险的成因及其影响因素做了初步的探讨。 龙文标、艾志群( 2 0 0 1 ) 认为证券市场的流动性与证券资产的流动性对开放式 基金的流动性产生较大的影响，当市场和资产的流动性较差时，会导致开放式基 金面临较大的流动性风险陋1 ；郭来生、赵旭等( 2 0 0 3 ) 认为开放式基金流动性风险的 产生与内外部因素有关田1 。从内部因素看，该风险的产生与基金的经营业绩、资产 配置、管理能力、声誉等有着密切关系；从外部因素看，开放式基金流动性风险 3 的形成与资本市场的成熟程度、投资者的投资理念等因素有关；赵旭和吴冲锋 ( 2 0 0 3 ) 认为基金管理者所预期的利润与其管理能力正相关，而与流动性成本和流 动性需求的风险呈负相关，具有较强能力的管理者在吸引较低流动性需求的投资 者上具有相对优势，最低赎回费用在一定程度上能阻碍高流动性需求的投资者进 入n0 1 ；陈日华、吴磊( 2 0 0 5 ) 对开放式基金流动性风险生成机理进行了委托代理分 析和需求供给分析，分析了影响开放式基金流动性风险的若干因素，最后提出了 开放式基金流动性风险管理的简要模型m 1 。 2 对流动性风险防范措施做了一定的研究。 丁亮和孙慧( 2 0 0 1 ) 参考美国等成熟市场的经验并结合我国基金的特点提出一 些防范流动性风险的建议n 幻；张俊( 2 0 0 1 ) 认为可以从两个方面防范开放式基金的 流动性风险。一是通过加强资产和资金来源的流动性管理来从基金内部有效化解 流动性风险：二是通过完善交易机制、金融工具，从外部有化解开放式基金的流 动性风险n 引；徐光( 2 0 0 1 ) 从赎回费用的角度来研究如何降低开放式基金的流动性 风险。一方面通过收取赎回费用，可以甄别不同流动性需求的投资者，使开放式 基金对流动性需求较高的投资者失去吸引力；另一方面通过设置赎回费用可以对 投资者的赎回形成一定的阻碍n 4 1 ；一夫( 2 0 0 2 ) 认为可以从制定流动性计划，资产 匹配管理和负债管理三个方面入手，防范开放式基金的流动性风险口5 1 ；代文才、 张伟( 2 0 0 6 ) 从我国开放式基金发展的现状及其存在的问题出发，分别从资产和负 债两个角度论述了流动性风险管理的对策，从理论上提出了流动性风险管理模型， 并提出了基金公司规避流动性风险的有关政策建议n 引。 3 对开放式基金的流动性风险做了一定的定量研究。 杜海涛( 2 0 0 2 ) 通过考察基金投资组合变现能力的大小，来衡量我国开放式基 金的流动性风险n 刀。他使用市场深度指标，以2 0 0 2 年第一季度的数据对我国最早 成立的三只开放式基金：华安创新、南方稳健和华夏成长的基金投资组合的流动 性进行了测量，以基金投资组合的流动性风险值的大小来衡量开放式基金的流动 性风险值。研究结果表明华夏成长的流动性最好，其次为南方稳健、华安创新。 郭来生、赵旭等( 2 0 0 3 ) 也选取了我国最早成立的三只开放式基金：华安创新、南 方稳健和华夏成长作为研究对象，同时选取与三只开放式基金分别同属一家基金 管理公司的三只封闭式基金作为参照，从基金资产流动性的角度来衡量开放式基 4 金的流动性n 引。通过实证研究发现：我国开放式基金股票资产的流动性和封闭式 基金相比并没有显著差别，包括同一基金管理的这两种基金也是如此。这说明开 放式基金管理人并没有充分考虑股票资产的流动性，也就是说开放式基金经理的 选股思路没有充分考虑开放式基金可赎回性这一特点，从另一侧面也反映了我国 开放式基金管理人的流动性管理能力函待提高n 引。 就目前国内研究情况来看，我国关于开放式基金流动性风险的研究还处于初 步阶段，开放式基金流动性风险的研究主要从两个层面进行：部分学者借鉴国外 先进的风险管理技术，采用实证的分析方法对我国开放式基金流动性风险进行研 究，说明影响流动性风险的主要因素等；另一部分学者从我国开放式基金的实际 出发，采用规范的研究方法进行分析，并给出相应的政策建议，如强化基金的资 产配置管理、衍生金融工具的应用等，这样的理论研究在很大程度上促进了我国 开放式基金流动性风险管理水平的提高。但是，从流动性风险的度量及分析方面 的研究甚少，不利于投资者规避风险。 1 2 3 对国内外研究现状的评述 从上述国内外研究中可以看出，国外对于开放式基金流动性风险的研究已经 建立了比较完整的体系，理论研究同趋数量化、定量化。而国内的研究虽然取得 一定的成果，但是还存在一些不足，主要体现在以下几个方面： 1 由于开放式基金在我国成立的时间较短，资料和数据较少，研究主要是定 性分析，实证研究开放式基金流动性风险的文献并不多，大多停留在方法介绍层 次，缺乏对流动性风险的实证度量与比较研究； 2 虽然国内的有关文献对于开放式基金流动性风险的成因和影响因素做了初 步的分析，但基本上趋同，没有对背后的原因做客观的分析，其对实践的指导意 义不强； 3 在己有的实证研究中，由于受客观条件的限制，样本选取数量较少，势必 影响研究结果的可靠性和代表性。 1 3 论文的总体思路和研究方法 5 1 3 1 论文的总体思路 本文的研究思路在于在前人的基础之上试图提供一个完整的包括理论阐述、 数据分析、建模计算、结果分析的完整过程。本文首先阐述国内外关于开放式基 金流动性风险理论，然后从开放式基金的流动性出发，对影响开放式基金流动性 风险的内、外部因素进行分类，并探讨流动性风险的形成机理，以及影响因素有 哪些。而且，采取理论研究和实证研究相结合的方法，构建基于v a r 的流动性风 险度量模型，利用模型对开放式基金流动行风险进行度量，并且将基金流动性风 险度量的结果与盈利性、基金规模等相关因素进行相关性分析，探讨流动性风险 产生的根本原因，更深入地研究基金的流动性风险。 本文的数据来源于中原证券集成板v 5 5 7 以及和讯网、证券之星等财经网站， 数据分析和模型计算使用的是e v i e w s 5 0 和e x c e l 统计分析软件。 1 3 2 论文的研究方法 本文对开放式基金的流动性风险的研究结合了定性描述和定量分析，一方面 从我国实际情况出发，对开放式基金流动性风险的内涵、成因、影响因素和我国 开放式基金流动性风险特殊性做定性分析；另一方面并根据我国资本市场的特性， 选择适合我国的流动性度量指标，使用l j a r 方法，选择我国目前已发行的开放 式基金中具有代表性的一支“南方积极 ，对其流动性风险进行测量和实证分 析。以期结论对投资者以及基金运作者均有所帮助。 6 2 开放式基金流动陛风险理论 开放式基金作为一种金融产品可以进行交易、买卖，具有一定的流动性，与 此同时不可避免地面临着流动性风险。为了使投资行为更安全有效地进行，有必 要对风险进行度量。本章在分析开放式基金流动性风险的内涵基础上对包括风险 度量的内容和方法的风险度量理论做出总结，为下文奠定理论基础。 2 1开放式基金流动性风险的内涵 2 1 1流动性与流动性风险 证券市场存在的一个重要功能就是在降低交易成本的前提下，以合理的价格 ( 均衡价格) 促使买卖双方迅速完成交易，一般情况下把这样的市场( 金融产品) 属性称为市场的流动性。在目前的理论研究中，研究者普遍用以下几个指标来描 述流动性：第一，及时性，主要强调证券交易的速度，即从投资者的交易意愿到 交易完成所需要的时间，主要包括交易双方相互搜寻的时间以及交易过程所需的 时间；第二，市场宽度，是流动性的价格因素，即交易价格偏离市场有效价格的 程度，主要通过交易价差指标来衡量；第三，交易成本，市场集中交易的重要功 能就是降低交易成本，所以在定义流动性时考虑交易成本的影响是比较合理的； 第四，市场深度，是从交易规模来衡量流动性的；第五，弹性，是指在一定数量 的交易导致资产价格偏离均衡价格后回复到有效价格的速度乜们。新帕尔格雷夫经 济学大词典中对流动性的定义为：交易者为维持其活动需要的营运资产；为了 对经济冲击中难以预见的变动保持灵活反应而持有的储备资产；为获有收入而持 有的投资资产。该定义从交易者的角度给出了什么样的资产是流动活性资产，并 没有说明流动性本身是什么。所谓流动性风险即资产在保持流动性的过程中产生 的风险。 2 1 2开放式基金的流动性风险 开放式基金的流动性风险是指开放式基金在面对赎回压力时，采取各种措施 7 来满足投资者赎回要求，导致开放式基金净资产损失的不确定性，它是基金资产 变现能力的综合度量盟。从国外投资基金的实践来看，一般可以将开放式基金的 流动性风险分为两类：外生性流动性风险和内生性流动性风险乜羽。外生性流动性 风险指的是由于外部冲击造成的资产流动性的下降，这样的外部冲击是影响整个 资本市场的事件，其结果是使得所有证券的流动性发生一定程度的降低，增加持 有者的变现损失或者购买者的成本。这类流动性风险类似于系统性风险，不易度 量，也难以控制。所谓内生性流动性风险是指开放式基金由于内在原因导致仓位 调整所引发的风险。内生性流动性风险对于开放式基金是部分可控的，可控程度 取决于流动性风险的驱动因素。 2 2 风险度量理论 2 2 1风险度量的内容 所谓金融市场风险的度量，就是度量由于市场因子的不利变化而导致的金融 资产( 证券组合) 价值损失的大小。一般意义下的风险被定义为有不确定因素 导致损失的可能性。狭义上讲风险度量是指对某种具体风险的损失概率和损失程 度的估计，有三方面的内容：损失概率、损失程度和资产价格的波动性；广义上 讲风险度量是指对风险的主观因素进行综合分析。风险的度量是整个风险管理过 程中最重要的一个环节，金融机构的各种风险转移和控制活动都必须以恰当的风 险衡量为基础。相对于其它风险种类而言，市场风险的衡量技术是比较丰富的， 而且还在不断发展。在这些市场风险的衡量技术中，既有比较通用的衡量方法， 如标准差和方差就是一种基本的可适用于各种市场风险的衡量方法，也有针对特 定金融产品的市场风险的衡量方法，如系数就比较适合于衡量股票的市场风险。 2 2 2风险度量的方法 根据国内外的研究，投资基金的投资风险的度量方法主要以马可维茨( 1 9 5 2 ) 证券投资组合论、夏普( 1 9 6 4 ) 的资产定价( c a p m ) 单因素模型和罗斯( 1 9 7 6 ) 的套利( 1 9 7 6 ) 的套利定价( a p t ) 模型等理论为基础。 8 ( 1 ) 标准差盯方法 标准差盯用来衡量基金组合投资收益率波动的幅度。标准差越高，说明其描 述的投资组合的波动性越大，即基金组合投资风险越大；反之，基金投资风险越 厂= _ 一 小。公式为：o r = 、j f 厶一 、r f 一页) 2 n ( 2 1 ) li = 1 其中，置是第i 期的投资收益，即r i = ( 霉一只一。+ d ；) 鼻- l ，r 为算术平均收 益率。 ( 2 ) 系数法 s h a r p e 在m a r k o w i t z 均值一方差理论的基础上提出的资本资产定价模型 ( c a p m 模型) 口钔，在该模型中是衡量风险的一种指标。c a p m 模型的假设条 件和m a r k o w i t z 均值一方差理论的假设条件一样。在这样的假设条件下建立市场模 型： 尺，2r y + 屈( r 。一r s ) ( 2 2 ) 其中r ，：表示的是证券或证券组合的收益率，r ，：表示的是无风险利率，尺。： 表示市场组合的投资收益率，屈表示证券或证券组合收益率的波动相对于市场组 合收益率的波动状况，即反映的是证券或证券组合的市场风险。 ( 3 ) 可决系数法 可决系数尺2 与系数法较为类似，它是指在一定样本区间内基本市场收益率 作为解释变量，基金收益率作为被解释变量，对它们作一元回归，所得到回归模 型的相关系数。它反映基金收益变动与基准市场指数变动相关性的大小。反映的 是在基金面临的风险中，系统性风险所占的比重。如果r 2 为1 0 0 ，则表明该基金 收益率的变化可以完全归结于市场系数的波动；如果尺2 为6 0 ，则表明基金收益率 的变化有6 0 可以用市场指数的波动来解释。 近年来随着风险度量方法研究的深入和市场环境的变化，以上这三种传统的 风险度量方法开始暴露出各自的缺点，例如，经研究发现，系数主要反映的是 基金的市场风险，而不是全部系统风险；用系数来衡量基金的风险时，对同一 支基金选择不同的市场指标所计算得到的系数值并不相同，而且夕系数不适合 反映与股市无关或者关系不密切的债券基金和货币基金的风险，同时也不能真实 9 反映投资较为集中的行业基金。所以许多专家学者又研究出新的现代度量风险的 方法，有对数效用模型、半方差模型和v a r 模型，但v a r 模型突出了自身的优 点，它简便、快捷、直观的反映出风险的大小，成为现代度量金融风险用的最多 的一种方法。 ( 4 ) v a r 模型 v a r 是风险估值模型( v a l u e a tr i s k ) 的简称，是近年来国际上流行的一种金融风 险管理工具。该模型旨在通过标准统计技术来估计给定金融产品在未来价格波动 下可能的损失。它反映了正常市场环境中，一定时期和置信水平下预期的最大损 失。通过一个简单的数值，v a r 直观的表示了金融工具或投资组合所面临的各种 风险的大小。即使是一个没有专业知识背景的投资者也可以通过v a r 值对风险大 小做出判断。同时，v a r 方法不仅可以做事后分析，还可以进行预测，并衡量投 资组合的整体风险；在方法的实施上，v a r 方法比传统的风险管理方法更接近实 际应用。所有这些都是传统方法所不能比的，也正是因为v a r 方法的这些特点决 定了它在金融风险管理中有着广泛的应用，并成为目前国际上市场风险估测的主 流方法。后文会对v a r 模型做出详细描述。 2 3本章小节 本章首先介绍了开放式基金流动性风险的内涵，并根据国外投资基金的实践 将开放式基金的流动性风险分为为外生性流动性风险和内生性流动性风险两类。 然后从广义和狭义角度分别介绍了有关风险度量的基础理论，最后介绍了标准差 盯法、系数法、可决系数法，并揭示出以上这三种传统的风险度量方法暴露出 的各自的缺点，引出了近年来国际上流行的一种金融风险管理工具- v a r 模型， 为后面几章作了良好的铺垫。 1 0 3 开放式基金流动性风险的相关因素 本章在开放式基金流动性风险的理论分析基础上，研究其形成的内外因素及 内外部影响因素，并分析出我国开放式基金流动性风险的特殊性，为下文的进一 步研究奠定基础。 3 1开放式基金流动性风险的形成因素 3 1 1外部因素 开放式基金的主要收益来源于证券投资，因此基金资产就必须面临来自证券 市场的一切风险。当基金所投资证券产品的价格出现较大幅度的下降时，基金资 产的账面价值就会大幅缩水，导致基金净值的下降，从而引起投资者的不满。这 种情况下，一部分投资者就会选择“用脚投票 向基金管理人提出赎回要求，引 发非预期性赎回要求，导致基金流动性风险的发生。在实际中，这种由于资产价 格下降而引发的流动性风险对基金本身的影响是比较严重的，如果得不到及时有 效的解决就会陷入“赎回循环：即基金管理人为了应对投资者的赎回要求不得不 被迫变现一部分证券，这样的抛售进一步又会增加证券价格下降的压力，证券价 格的下降又会形成更多的赎回要求，被迫进行更大规模的抛售，如此循环，就像 银行发生“挤兑”一样，此时投资者“羊群效应 就会出现，情况严重时可能导 致基金的清盘嘶1 。 3 1 2内部因素 一般情况而言，基金管理人必须从所募集的资金中拿出一定比例的现金以屏 蔽投资者随时可能提出的赎回要求所带来的风险，但是在实际的经营中，基金管 理人在事前很难准确地了解投资者赎回要求的规模和时间分布，因此日常的管理 中只能通过一些技术进行预测，从而做出应对流动性风险的准备。一旦投资者赎 回要求超过基金管理人事前的流动性准备时，一部分投资者的赎回要求则不能及 时实现，这样就引发了开放式基金的流动性风险。可以看出这样的风险对于开放 式基金来说是一种相对偶然性的状态，这种原因引起的流动性风险一般不会对基 金本身产生根本性的影响，因为这样的赎回动力并不是来自市场的价格冲击，只 是投资者缺乏流动性的偶然需要，投资者赎回要求没有进一步“自我加强”的内 在动力，基金管理人可以通过强化基金的资产配置管理等多种办法来应对，所以 比较容易解决。 3 2开放式基金流动性风险的影响因素 3 2 1外部因素 1 资本市场的发育程度 资本市场的发育程度，可以用市场广度和市场深度来衡量。市场广度是指不 同的金融市场类型，比如股票市场、债券市场、期货市场、货币市场、国际资本 市场等。市场深度是指某个金融市场的发育程度，比如市场规模、单个证券的发 行量和交易量、投资品种的数量、上市公司数量和质量等。另外各种金融产品的 平衡发展、投资工具的多寡等也反映着资本市场的成熟程度。一个发育良好的资 本市场应该既可以满足开放式基金的投资需要，提高投资收益，又可以承受基金 资产变现时对市场造成的压力，降低流动性风险。 2 投资者的成熟度 投资者的成熟程度是影响基金流动性风险大小的重要因素，体现在投资者的 投资理念和投资心态两个方面，二者都会对开放式基金的流动性风险造成很大影 响。如果市场上的投资者以长期投资作为其投资理念，那么发生赎回行为的可能 性就比较小，这样就可以降低开放式基金的流动性风险。与之相类似，成熟的投 资者坚持长期投资，不会频繁交易，从而保证基金资产稳定性，基金经理不必经 常更改投资计划以满足赎回需求，这样就有利于取得预期的收益。相反不成熟的 投资者经常变现基金单位，加大不确定的赎回需求总量，必然使基金经理持有更 多的流动性资产或者被迫在证券市场上变现投资组合，这样就会造成基金资产不 必要的损失，并使收益降低。 3 基金公司问的同业竞争 基金公司间的同业竞争有可能加剧基金追求短期业绩的冲动，而忽略了风险 的存在，从而引发危机导致巨额赎回。另一方面，某只基金的流动性问题也可能 1 2 动摇投资者对整个基金业的信心，从而引发大规模的赎回要求，影响基金的正常 投资运作。目前我国基金的个性化不明显，相互之间有同质化倾向，更容易受到 同业的影响。 3 2 2内部因素 1 开放式基金的经营业绩 基金业绩的好坏是导致赎回行为，进而导致流动性风险的重要因素。对于投 资者而言，其投资基金的首要目的是为了获取高于市场平均的收益，当基金经营 业绩不理想或投资者对基金的投资策略不认可时，投资者会放弃某家基金管理公 司而选择其它基金管理公司或投资方式，这样将进一步降低该基金的业绩，引发 新的赎回行为。 2 基金投资者的流动性需求 由于开放式基金的投资者可以按照基金净值进行赎回，因此，同其它投资工 具相比，投资者不会蒙受较大的变现损失，其可能将赎回作为获取现金的主要途 径。当基金投资者具有较高的流动性需求时，开放式基金将面临较大的赎回可能 和流动性风险。 3 基金投资者的结构 对于基金管理者而言，投资者的构成也是影响流动性风险的一个重要因素。 所谓基金投资者结构就是基金投资者中机构投资者与个人投资者之间的比例。以 追求高收益为目标的基金，其管理者通常不希望投资者频繁进出，从而影响其投 资策略。对他们而言，理想的投资主体是那些投资周期较长，进出不频繁，流动 性需求较低的投资者。这样，基金经理就不必把过多的精力用于防范流动性风险 的冲击，基金也可以将更多的资产用于投资那些流动性较低而收益率较高的资产， 从而提高整个基金的收益率。因此基金管理者更加偏好机构投资者。因为相对而 言，机构投资者更注重长期投资，其认购数量较大，资金的来源和使用比较稳定， 并且机构投资者的充分认购也是使基金能够顺利设立的一个重要保证。而个人投 资者因更加注重短期投资，其赎回率高于机构投资者。 4 基金的净值 基金的净值是指每一单位的基金所代表的净资产值。基金净值的高低是基金 投资者判断基金收益好坏的一个直观标准。基金净值对开放式基金的流动性风险 的影响比较复杂。一般观点认为，投资者的赎回规模与基金的净值之间是负相关 关系，即当基金的净值较低时，投资者会因为基金未实现预期收益而出现赎回。 因此当证券市场低靡，基金表现不佳时，往往被认为是容易出现巨额赎回的时期， 此时开放式基金面临巨大的流动性风险。美国投资公司协会门的统计资料表明， 持有人是否赎回基金单位6 0 以上取决于基金业绩，基金业绩不良往往伴随着大 规模的赎回。 5 基金现金流状况 稳定的净现金流能够部分满足投资者赎回的请求，减轻投资者赎回对基金造 成的压力，从而降低基金的流动性风险。通常基金的现金流来源有四个方面：一 是出售基金单位所获的收入与赎回减少的现金之间的差额；二是持有的证券资产 的收益；三是持有的证券资产的现金股利和利息收入；四是通过负债方式从市场 中短期融入的资金。 6 基金的流动性资产的比例 流动性资产比例的高低对开放式基金流动性风险的影响具有双重作用。一方 面较高比例的流动性资产有助于在投资者赎回时满足其赎回要求，降低流动性风 险的发生；另一方面如果流动性资产比例过高，也会增加资金的闲置成本，降低 基金的收益率，加大投资者赎回的可能，从而增加流动性风险。 7 赎回费用 赎回费用的设置对于降低基金的流动性风险，保障基金的稳定运作有着重要 意义。开放式基金通过收取赎回费用可以适当地把自己可能遭遇的部分流动性风 险转移给其他金融机构，从而减少自己所受的流动性冲击。但赎回费用的设置不 宜过高，过高的赎回费用会降低投资者的实际收益率，将流动性需求较低的投资 者排斥在外，从而恶化基金的现金流状况，增加基金的流动性风险。 3 3我国开放式基金流动性风险的特殊性 我国证券市场尚处于发展阶段，在市场规模、市场结构、交易手段、交易工 具等许多方面还不成熟，因此与海外成熟市场的开放式基金相比，我国的开放式 基金所面临的流动性风险具有某种特殊性，具体表现为； 1 4 3 3 1投资环境的特殊性 开放式基金对流动性的要求远大于封闭式基金，它要求资本市场具有足够的 广度、深度和层次。但以我国资本市场目前的状况来看，在这方面仍存在一定的 差距。具体表现为：截至2 0 0 6 年底，我国证券市场总市值为8 9 4 0 3 9 0 亿元，可流 通市值为2 5 0 0 3 6 4 亿元，远远低于欧美等证券市场的规模；市场中可供交易的品 种仅有1 0 余只，远远少于欧美等发达市场；国内证券市场中投资者总量虽多，但 以散户为主，跟风效应明显，市场比较脆弱，易暴涨暴跌；我国债券市场和货币 市场尚未发育完善，与股票市场相互分割；目前证券市场在关于大宗交易方面的 制度尚不健全，程序化交易制度的缺乏，限制了交易品种自身的流动性，导致开 放式基金交易成本较高。此外，我国证券市场系统性风险很高，缺乏可以对冲系 统性风险的做空机制和股指期货、期权等金融衍生工具，这意味着目前市场上只 能以做多建立头寸，如果市场下跌，只能面临亏损，这在相当程度上使分散化投 资对风险规避的作用显得很小，也就制约了基金管理人控制系统性风险的能力。 3 3 2资产结构和资金来源结构的特殊性 就基金的资产结构而言，通常市场中的金融产品越多，金融产品的流动性越 好，可供开放式基金选择并以此形成自身资产的余地也就越大，基金资产自身的 流动性也就越能够得到保证，进而就能及时有效的防范与化解流动性风险。与成 熟证券市场中成百上千种金融投资工具相比，目前我国证券市场中仅有十余种投 资品种，并且除国债外，其他品种的流动性均与市场一起呈现巨幅震荡格局。但 国债虽然具有较强的流动性其收益性却相对较低，开放式基金若想取得较好的业 绩则不能大量的持有国债。因此我国股票市场中就存在着多数基金投资找不到方 向，持股又趋于雷同等现象，这种基金重仓持有的现象使得基金资产的流动性风 险大大加强。一旦行情不好股市下跌，则会产生基金不能及时i l i o n 的从股票市场 上减仓，或者强行平仓而使基金资产遭受很大的损失，甚至不能及时变现而产生 支付危机。 就资金来源而言，通常在资金来源中机构投资者占的比例越大，开放式基金 资金来源的稳定性也就越好。在我国，机构投资者则相对不足，个人投资占开放 式基金资金来源的比例较大。据天相的统计数据显示，截至2 0 0 6 年末，在开放式 基金持有人的结构中，个人投资者持有比例平均高达7 4 2 1 ，而个人投资者的投 资稳定性本来就比较低，长期投资理念更为淡薄，很容易受风吹草动的影响而变 更投资计划、提出赎回申请。而机构投资者的资金来源，又因我国的证券市场中 及机构投资者的一些自身特点，决定其相对于国外的机构投资者稳定性较差：一 方面，我国证券市场波动频繁，投机盛行，缺乏稳定性。另一方面，机构投资者 的资金多半来源于企业闲置资金、保险资金及私募基金和一些证券类机构的委托 理财资金等，这些资金大多也存在着年底结算、资金回笼的特点。这些因素很容 易导致每年的年底产生巨额的赎回申请，从而使我国的开放式基金不得不面i 临着 一个周期性的赎回风险。 通过对我国开放式基金资金来源与用途的结构分析，可知：高流动性资金来 源与低流动性资产相匹配而引发的结构不对称，该矛盾可能是加大我国开放式基 金流动性风险的另一个主要因素。 3 4 本章小结 本章分析了开放式基金流动性风险形成的内部因素和外部因素，从内、外生 流动性风险相结合的角度，对开放式基金流动性风险的形成机理进行了全面的定 性分析。开放式基金的内生流动性风险决定了外生流动性风险，它们相互影响， 相互作用，内生流动性风险通过外生流动性风险表现出来，外生流动性风险则直 接引起了流动性风险损失。而且本章还探讨了影响流动性风险的因素，包括外部 因素、内部因素。同时从投资环境特殊性及资产结构和资产来源结构的特殊性对 我国开放式基金流动性风险的特殊性做出分析，为后文对我国开放式基金流动性 风险的研究奠定基础。 1 6 4 开放式基金流动性风险度量 开放式基金流动性风险的度量通常使用v a r 方法，本章在v a r 基础上提出 了价量结合的风险度量指标，构造出lv a r 风险度量模型，使投资者和基金管理 人能够更准确地度量在特定交易环境与目标下所面临的流动性风险值。 4 1v a r 风险度量方法 v a r 的含义是“处于风险中的价值”，是指市场正常波动下，某一金融资产证 券组合的最大可能损失，或者说v a r 就是在一定置信水平下，某一金融资产在未 来一定期间内的最大潜在损失值。可表示为： p r o b ( a p o 联系起来， 即： 一口= ( 一l 尺i 一) 盯( 口 o ) ( 4 5 ) 这等价于： l - c = i e 。f ( p ) d p = 亡l m ) d r = c ( g ) a s ( 4 6 ) 因此，v a r 的计算问题就等价于寻找一个偏离口使得上式成立。引入累积标 准正态分布函数 i v ( d ) = i ( g 沙( 4 7 ) d - - 0 0 在标准正态分布下，当给定一个置信水平如9 5 ，则对应口= 1 6 5 ，于是就可 以计算出相应的最小回报尺和v a r 。最小回报可以表示为： r