（金融学专业论文）我国开放式基金流动性风险管理.pdf

摘要 自 从我国开放式基金成立以来， 基金份额的持续性大规模赎回就 是基金管理人所面临的一个严峻问题。 开放式基金在遭遇大规模赎回 时， 如果现金不足， 就只有被迫将资产变现以 应付赎回， 在此过程中 不可避免的要承受流动性损失， 由此也会造成市场的波动。 基金份额 的巨额赎回会给开放式基金带来严重的流动性风险， 甚至可能导致基 金清盘， 它已成为了阻碍我国开放式基金健康发展的一个不可忽视的 因素。 由于我国开放式基金成立时间不长， 尚属于证券市场的新兴事 物，在流动性风险管理方面的理论和经验都还不足，因此如何研究、 防范以及化解由基金投资者赎回所导致的流动性风险就成了摆在我 国开放式基金面前的一项重要而又刻不容缓的课题。 有鉴于此， 本文 选择了这一题目，旨在通过对开放式基金流动性风险管理的研究， 提 出相关的有针对性的建议， 希望以此能对开放式基金的发展壮大、 相 关的政策制定以及证券市场的稳定发展有所帮助。 本文首先研究了开放式基金流动性风险的内 涵、 形成机制， 考虑 到我国的实际情况， 又对我国开放式基金流动性风险的特殊性进行了 分析。 由于基金投资者的赎回是导致开放式基金流动性风险的主要因 素， 因此， 接下来本文着重对投资者的赎回行为进行了研究， 并进行 了实证分析。 研究风险的目 的是为了防范和化解风险， 因而本文最后 分别从开放式基金的资产管理角度、 负债管理角度以及基金内外的制 度建设角度探讨了如何对开放式基金的流动性风险进行管理， 并提出 了一些具体措施和政策建议。 本文采用了循序渐进的研究思路， 首先提出开放式基金的流动性 风险问 题， 然后对影响基金流动性风险的因素进行分析， 最后研究解 决开放式基金流动性风险的方法并给出相应的建议。 在具体的研究方 法上， 本文采用了理论和实证分析相结合的方法， 这使研究具有了更 大的参考价值。 本文内容共分为四章。 第一章对开放式基金流动性风险进行了系统性的理论概述。 首先 介绍了开放式基金流动性风险的内涵。 开放式基金的流动性风险是指 基金管理人为满足投资者的赎回要求， 将其所持有的资产变现， 由于 变现过程中价格的不确定性而可能遭受的价值损失。 然后研究了开放 式基金流动性风险的形成机制， 它是由 基金投资者的赎回所导致的一 个正反馈过程;而从深层次的原因看， 开放式基金资产盈利性和流动 性的矛盾是其流动性风险的根源。 接下来， 考虑到我国证券市场的实 际情况， 探讨了 我国开放式基金流动性风险的特殊性。 最后， 分析了 开放式基金流动性风险管理的内容和目 标。 开放式基金流动性风险管 理，就是在保证基金净值一定增长水平的条件下， 保持资产适当的流 动性 ， 即在保证资 产赢利性的同时， 也要保证资产能够较快地以 较小 的价值损失和较低的交易成本转换成现金 ， 以 满足当时市场条件下 基金投资者的赎回要求。 本文第二章详细分析了开放式基金投资者的赎回行为。 第一节对 我国开放式基金遭遇赎回的 现状进行了介绍， 目 前赎回 潮呈现出来的 特点 是持续性、 全 面性和巨 额性。 投资 者赎回 行为 是 一个复 杂的 过程， 受多种因素的影响，因此在第二节本文详细分析了投资者的赎回行 为。 首先分析了 投资者的赎回动机， 然后对影响投资者赎回行为的因 素进行了 探讨。 投资者的投资理念对其赎回决策有着重 要的影响， 由 于我国 不少开 放 式基金 在首 次募集过程中 采用了 一 些非 市 场化手段， 致使追求短期收益的机构投资者持有了大部分的 基金份额， 这成为了 基金赎回压力的 一个重要来源。 另外， 基金的基本面情况也是基金投 资者在做出赎回决策时所考虑的十分重要的因素。 与基金基本面相关 的因素包括基金业绩、 基金类型、 基金投资策略、 基金分红和收费模 式等， 本文对此进行了详细探讨。 基金业绩是投资者十分关注的一个 指标，由 于我国 投资者投资理念不成熟， 短线操作思维严重， 这造成 开放式基金业绩越好， 赎回压力反而越严重。 此外， 股票市场大盘走 势也对投资者的赎回行为也有影响， 本文分别对投资者的赎回行为在 大盘处于上升周期和下跌周期中的表现和机理进行了探讨。 在本章的 第三节， 笔者通过建立多元线形回归模型， 对开放式基金投资者的赎 回规模进行了 实证分析， 得出结论开放式基金的分红情况以 及基金类 型等因 素对投资者的赎回规模有着显著影响。 第三章本文研究了开放式基金流动性风险的资产负债管理。第一 节探讨了 基金流动性风险的资产管理。 首先介绍了开放式基金配置资 金的原则，即根据流动性将资产划分排序， 然后将稳定性不同的资金 来源相对应地分配于流动性不同的各类资产。 在对美国 基金流动性资 产比重情况进行分析借鉴之后， 本文探讨了我国开放式基金目 前的资 产配置现状。 开放式基金如何估计自 身对现金的需求量以及如何确定 自 身的 现金持有量是流动性风险管理的核心问题， 因此本文接下来研 究了基金应如何达到现金流量的平衡。 投资组合的构建对于流动性风 险的防范也是很重要的， 开放式基金应该选择本身流动性好， 变现成 本低的 证券进行投资，并应在对具体股票或债券进行分析的 基础上， 运用现代投资组合理论构建科学合理的投资组合， 以进一步降低资产 变现时的可能损失。 在本节的最后， 笔者介绍了如何通过资产比率指 标和流动性指数等来评估开放式基金资产的流动性状况。 第二节本文 探讨了开放式基金流动性风险的负债管理。 目 前就是否应允 许我国开 放式基金进行融资存在着激烈的争论， 因此在该节中首先对开放式基 金融资的 利弊进行了分析， 笔者认为允许开放式基金融资是利大于弊 的。 接下来分析了 我国开放式基金负债经营的 现状， 并提出了 开放式 基金负债管理在具体操作层面可采用的方法， 主要有允许托管银行向 开放式基 金提供短期信贷、 允许开放式基 金发 行短期票据等， 并给出 了相关政策建议。 第四 章本文探讨了开放式基金流动性风险管理的制度建设。 第一 节研究了 开放式基金应如何进行内部制度建设以防范流动性风险。 内 部制度的建设包括建立防范流动性风险的内部组织体系、 完善市场营 销、 注重分红制度和收费模式等。 第二节探讨了如何在外部制度建设 方面采取措施以利于开放式基金防范流动性风险，包括完善交易机 制， 创新金融工具，以及健全法律法规， 严格信息披露， 加强市场邃 设和严格监管等。 由于我国开放式基金持续遭遇基金份额的全面巨额赎回， 研究流 动性风险管理对他们来说是很有意义的。 本文选择了 这一问 题进行研 究，应该说具有很强的现实性。纵览全文，本文的创新之处在于: 1 、本文对开放式基金投资者的赎回行为进行了系统全面的分析。 不仅分析了投资者的赎回动机，对影响投资者赎回行为的因素也 做了全面细致的探讨，这在以往的文献中是比较少见的。 2 、 虽然我国尚未允许开放式基金从事除国 债回购以外的融资， 但 本文仍然探讨了开放式基金应如何从负债角度进行流动性风险的 管理，分析了开放式基金对外融资的利弊并给出了 相应的政策建 议，具有一定的前瞻性。 3 、 在搜集大量数据的基础上， 本文通过描述性统计、 建立计量经 济模型等对开放式基金投资者的赎回规模进行了实证分析，使本 文的分析具有更强的准确性和可信度，收到了较好的论证结果。 关键词:开放式基金流动性风险资产负债管理 ab s t rac t s i n c e t h e e s t a b l i s h m e n t o f t h e f i r s t o p e n - e n d e d f u n d i n c h i n a , o n e o f t h e s e v e r e p r o b l e m s f a c in g f u n d m a n a g e r s i s t h e c o n t i n u o u s l a r g e - s c a l e r e d e m p t i o n b y fu n d s h a r e h o l d e r s , w h i c h c o u l d c a u s e s e r i o u s l i q u i d ity r i s k t o o p e n - e n d e d f u n d s a n d , i f w o r s e , m a y r e s u l t i n t h e l iq u i d a t io n o f o p e n - e n d e d f u n d s . t h i s p r o b l e m h a s r e s u lt e d in a g r e a t n e g a t i v e i n fl u e n c e o n t h e h e a lt h y d e v e l o p m e n t o f o u r c o u n t r y s f u n d in d u s t ry . b e c a u s e t h e o p e n - e n d e d f u n d i s s t i l l a n e w fi n a n c i a l p r o d u c t in c h i n a , f u n d m a n a g e r s l a c k k n o w l e d g e a n d e x p e r i e n c e s r e g a r d i n g l i q u i d i ty r i s k m a n a g e m e n t . t h e r e f o r e , i t i s a n i m p o r t a n t a s w e l l a s u r g e n t t a s k f o r o u r f u n d m a n a g e r s t o a n a l y z e , a v o i d , a n d s o l v e t h e l i q u i d i ty r i s k c a u s e d b y s h a r e h o l d e r s r e d e m p t i o n . c o n s i d e r in g t h a t , t h e a u t h o r c h o o s e s t h i s t o p i c f o r t h e s i s w it h t h e p u r p o s e o f o ff e r i n g r e l e v a n t a n d m e a n i n g fu l s u g g e s t i o n s t h r o u g h t h e r e s e a r c h o f l i q u i d ity r i s k m a n a g e m e n t o f o p e n - e n d e d f u n d , h o p in g i t w i l l b e h e l p f u l t o t h e d e v e l o p m e n t o f o p e n - e n d e d fu n d , t h e m a k i n g o f r e l e v a n t p o l i c i e s a n d t h e s t a b i l ity o f s e c u r ity m a r k e t s . t h e r e s e a r c h o f t h e t h e s i s b e g i n s w i t h t h e c o n c e p t i o n o f o p e n - e n d e d f u n d s l iq u i d ity r i s k a n d it s f o r m i n g m e c h a n i s m . a ft e r w a r d s , t h e p a r t i c u l a r i ty o f o u r c o u n t ry s o p e n - e n d e d f u n d i s a n a l y z e d . n e x t , b e c a u s e a s h a r e h o l d e r s r e d e m p t i o n i s t h e p r im a ry r e a s o n c a u s i n g l i q u i d ity r i s k o f o p e n - e n d e d fu n d , t h e t h e s i s s t u d i e s a s h a r e h o l d e r s r e d e e m i n g b e h a v i o r , a n d m a k e s a n e m p i r ic a l a n a ly s i s . f i n a l l y , t h e t h e s i s d i s c u s s e s t h e l i q u i d i t y r i s k m a n a g e m e n t o f o p e n - e n d e d f u n d fr o m t h e p e r s p e c t i v e s o f a s s e t m a n a g e m e n t , l i a b i l ity m a n a g e m e n t a n d t h e f u n d s r e l e v a n t s y s t e m e s t a b l i s h m e n t , i n t e r n a l l y a n d e x t e rn a l ly . t h e s t u d y o f t h e t h e s i s a d v a n c e s s t e p 妙s t e p , w h i c h f o l l o w s t h e w a y a s b e l o w : f i r s t l y , r a i s i n g t h e p r o b l e m o f l i q u i d ity r i s k o f a n o p e n - e n d e d f u n d ; n e x t , m a k i n g a n a n a l y s i s a b o u t f a c t o r s c a u s i n g l i q u i d i ty r i s k ; f i n a l l y , g i v i n g r e le v a n t s u g g e s t i o n s o n t h e b a s i s o f i n v e s t i g a t in g t h e w a y s o f s o lv i n g l i q u i d i t y r i s k . wit h r e g a r d t o s p e c i f i c m e t h o d s o f s t u d y , t h e t h e s i s u s e s t h e o r e t i c a l a s w e l l a s e m p i r i c a l a n a l y s i s w it h a v i e w o f m a k i n g t h e s t u d y m o r e v a l u a b l e . t h i s t h e s i s i s d i v i d e d i n t o f o u r c h a p t e r s . c h a p t e r o n e d i s c u s s e s t h e t h e o ry o f o p e n - e n d e d f u n d s l i q u i d ity r i s k s y s t e m a t i c a l l y . f i r s t ly , i t i n t r o d u c e s t h e c o n c e p t i o n o f o p e n - e n d e d f u n d s l i q u i d ity r i s k , w h i c h r e f e r s t o t h e p o s s i b l e l o s s d u e t o t h e u n c e rt a i n ty o f p r i c e w h e n t h e o p e n - e n d e d f u n d m a n a g e r h a s t o s e l l t h e f u n d s a s s e t s f o r c a s h a ft e r f a c i n g t h e r e d e m p t i o n o f s h a r e h o l d e r s . n e x t , i t s t u d i e s t h e f o r m i n g m e c h a n i s m o f l i q u i d i ty r i s k , a p o s i t iv e f e e d b a c k p r o c e s s , a n d d is c o v e r s t h a t t h e r o o t o f o p e n - e n d e d fu n d s l i q u i d ity r i s k l i e s i n t h e c o n fl i c t b e t w e e n t h e p r o fi t a b i l i ty a n d l i q u i d ity o f i t s a s s e t s . t h e n , a ft e r c o n s i d e r in g t h e a c t u a l s i t u a t i o n o f o u r s e c u r ity m a r k e t s , i t d i s c u s s e s t h e p a r t i c u l a r i ty o f l i q u i d i ty r i s k o f o u r c o u n t rys o p e n - e n d e d f u n d s . f i n a l l y , it s t u d i e s c o n t e n t s a n d g o a l s o f l i q u i d i ty r i s k m a n a g e m e n t o f a n o p e n - e n d e d f u n d . c h a p t e r t w o m a i n ly m a k e s a n a n a l y s i s a b o u t o p e n - e n d e d f u n d s h a r e h o l d e r s r e d e e m i n g b e h a v i o r . s e c t i o n o n e g iv e s a n i n t r o d u c t i o n t o t h e c u r r e n t s i t u a t i o n o f o p e n - e n d e d f u n d s h a r e h o l d e r s r e d e m p t i o n o f o u r c o u n t ry , w h i c h a p p e a r s s e c t i o n t wo d i s c u s s e s t o b e h u g e , c o n t i n u o u s a n d e ns i ve. t h e r e d e e m i n g b e h a v i o r . i t b e g i n s r e d e e m , a n d t h e n i i+iv e s t i g a t e s f a c t o r s i n fl u e n c in g f u n d s h a r e h o l d e r s w it h a n a l y z i n g s h a r e h o l d e r s m o t i v e s t o t h e f a c t o r s i n f l u e n c i n g f u n d s h a r e h o l d e r s 碑犷 一 . 。，_犷 r e d e e ming b e h a v i o r m d e t a i l , m wh i c h a扣n d s s h a r e h o d d e r s t r u c t u r e h a s a d i r e c t i n fl u e n c e o n t h e r e d e m p t i o n s c a l e . t h e i r r a t i o n a l w a y s u s e d b y 饰for s om eo p e n - e n d e d f u n d s i n i p o r e s u l t i n a l o t o fh o l d i n s t i t u t i o n s p u r s u in g s h o r t - t e r m p r o f it , w h i c h b e c o m e s a n o t h e r l a r g e - s c a l e r e d e m p t i o n . b e c a u s e t h e f u n d s f u n d a m e n t a l f a c t o r s s our c e i n c l u d i n g p e r f o r m a n c e , i n v e s t m e n t s t r a t e g y , f u n d s c a l e a n d f e e s a n d e x p e n s e s a r e a l s o v e ry i m p o r t a n t f o r s h a r e h o l d e r s t o m a k e t h e i r d e c i s i o n t o r e d e e m , i n s e c t i o n t w o t h e t h e s i s a n a l y z e s t h e m r e s p e c t i v e l y . s e c t i o n t h r e e m a k e s a e m p i r i c a l a n a l y s i s o n fu n d s h a r e h o l d e r s r e d e e m i n g b e h a v i o r b y e s t a b l i s h i n g a p l u r a l l i n e a r r e g r e s s i o n m o d e l , d r a w i n g a c o n c l u s i o n t h a t t h e d i v i d e n d s a n d t y p e o f f u n d s h a v e s i g n i f i c a n t i n fl u e n c e o n r e d e m p t i o n s c a l e - c h a p t e r t h r e e s t u d i e s a s s e t a n d l i a b i l i t y m a n a g e m e n t a g a i n s t o p e n - e n d e d fu n d l i q u i d it y r i s k . s e c t i o n o n e d i s c u s s e s t h e a s s e t m a n a g e m e n t . t o b e g in w i t h , i t s t u d i e s h o w t o r a t i o n a l l y a l l o c a t e i t s c a p it a l a n d m a k e s a c o m p a r i s o n b e t w e e n u s a n d c h i n a . n e x t , i t in v e s t ig a t e s t h e b e s t a m o u n t o f c a s h t h a t a f u n d s h o u ld h o l d t h r o u g h e s t a b l i s h in g a c o s t m o d e l a n d a r a n d o m m o d e l . f i n a l l y , it s t u d i e s h o w a f u n d c a n s e l e c t a p p r o p r i a t e s e c u r it i e s t o i n v e s t i n t o r e d u c e p o s s i b l e l i q u i d i ty r i s k , a n d p u t s f o r w a r d s o m e w a y s t o a s s e s s t h e l i q u i d i t y l e v e l o f a f u n d s a s s e t s . s e c t i o n t w o s t u d i e s t h e l i a b i l it y m a n a g e m e n t . n o w a d a y s , t h e r e i s a h e a t d e b a t e o n w h e t h e r a o p e n - e n d e d f u n d s h o u l d b e a l l o w e d t o u s e e x t e r n a l f i n a n c i n g t o s o l v e it s l i q u i d i t y r i s k , t h e r e f o r e , t h i s s e c t i o n d i s c u s s e s t h e a d v a n t a g e s a n d d i s a d v a n t a g e s o f a l l o w 吨 a f u n d t o u s e t h a t , a n d p o in t s o u t t h a t t h e a d v a n t a g e s o u t w e ig h s伽d i s a d v a n t a g e s u n d o u b t e d ly . a ft e r i n t r o d u c i n g t h e c u r r e n t s i t u a t i o n o f l i a b i l it y m a n a g e m e n t o f o u r c o u n t ry s o p e n - e n d e d f u n d , t h i s s e c t i o n o f f e r s s o m e f e a s i b l e m e t h o d s o f l i a b i l i ty m a n a g e m e n t . c h a p t e r f o u r is m a in ly a b o u t th e o p e n - e n d e d f u n d s s y s t e m c o n s t r u c t i o n a g a i n s t l i q u i d i t y r i s k . i n t e r n a l s y s t e m c o n s t r u c t io n i s d i s c u s s e d i n s e c t i o n o n e a n d t h e e m p h a s i s i s g iv e n o n a l l o c a t in g a n d d e f in in g t h e r e s p o n s ib i l ity w i t h r e g a r d to liq u i d ity r i s k m a n a g e m e n t a m o n g d e p a r t m e n t s o f a f u n d c o m p a n y . h o w t o u s e d i v i d e n d s a n d f e e s a n d e x p e n s e s t o m a n a g e l i q u i d it y r i s k a r e a l s o d i s c u s s e d in t h i s s e c t i o n s e c t i o n t w o s t u d i e s t h e e x t e rna l s y s t e m c o n s t ru c t i o n , i n c l u d i n g im p r o v i n g t h e t r a d i n g m e c h a n i s m , in n o v a t i n g f in a n c i a l i n s t r u m e n t s a n d c r e a t i n g a h e a l t h y m a r k e t e n v i r o n m e n t , e t c . b e c a u s e o f t h e h u g e , c o n t i n u o u s a n d c o m p r e h e n s i v e r e d e m p t i o n f a c i n g o p e n - e n d e d f u n d s , it i s a v i t a l a s w e l l a s u r g e n t t a s k f o r f u n d m a n a g e r s t o m a n a g e t h e i r l i q u i d i ty r i s k e f f i c i e n t l y . t h e r e f o r e , b e i n g c l o s e l y r e l a t e d t o t h e c u r r e n t m a r k e t s i t u a t i o n s , t h e r e s e a r c h o f t h i s t h e s i s i s o f g r e a t i m p o r t a n c e a n d s i g n i f i c a n c e b o t h f o r f u n d c o m p a n i e s a s w e l l a s f o r p o l i c y - m a k e r s . t h e c o n t r i b u t i o n a n d i n n o v a t i o n m a d e b y t h e t h e s i s c a n b e s u mma r i z e d a s f o l l o ws : 1 . i t a n a ly z e s o p e n - e n d e d f u n d s h a r e h o l d e r s r e d e e m i n g b e h a v i o r , b o t h c o m p r e h e n s iv e ly a n d s y s t e m a t i c a l l y . t h e s h a r e h o l d e r s m o t iv e o n r e d e m p t i o n a n d t h e i n fl u e n c e o f a f u n d s f u n d a m e n t a l f a c t o r s o n r e d e m p t i o n a r e a l s o d i s c u s s e d i n d e t a i l , w h i c h a r e r a r e s e e n i n e x i s t i n g p a p e r s . 2 . s o f a r , e x t e rn a l f in a n c i n g h as n o t b e e n a l l o w e d f o r o p e n - e n d e d f u n d s i n c h i n a . wh e n l i a b i l ity m a n a g e m e n t a g a in s t l i q u i d i ty r i s k i s d i s c u s s e d , t h e t h e s i s l a y s e m p h a s i s o n a n a l y z i n g t h e a d v a n t a g e s a n d d i s a d v a n t a g e s o f a l l o w in g a n o p e n - e n d e d f u n d t o u s e e x t e rn a l f i n a n c i n g , a n d o n g i v i n g r e le v a n t s u g g e s t i o n s f o r p o l i c y - m a k e r s , b o t h o f w h i c h m a k e t h e t h e s i s f o r e s i g h t e d a n d s i g n i f i c a n t . 3 . b a s e d o n d a t a c o l l e c t in g , t h e t h e s i s m a k e s e m p i r i c a l a n a l y s i s o n s h a r e h o l d e r s r e d e e m i n g b e h a v i o r b y w a y s o f d e s c r ip t i v e s t a t i s t i c s a n d e s t a b l i s h i n g e c o n o m e t r ic m o d e l . a s a r e s u l t , c o m p a r e d w it h o t h e r p a p e r s r e g a r d i n g t h i s t o p i c , t h e c o n c l u s i o n s d r a w n勿 t h i s t h e s i s a r e m o r e p e r s u a s i b l e a n d a c c u r a t e . k e y wo r d s : o p e n - e n d e d f u n d l i q u i d i ty r i s k a s s e t a n d l i a b i l i ty m a n a g e m e n t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独 立进行研究工作所取得的成果。 除文中已 经注明引用的内容外， 本论 文不含任何其他个人或集体己 经发表或撰写过的作品成果。 对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。 因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名:梅向东 2 0 0 4 年 4月 1 6日 前言 开放式基金是指投资者可以按照基金的净值向基金管理人申购 或赎回基金份额的基金， 基金总份额不固定。 相对于基金份额只能在 二级市场交易、 基金规模固定的封闭式基金而言， 开放式基金具有优 胜劣汰、 信息透明、 对投资者利益保护更加健全等优点， 因此开放式 基金在世界范围内发展十分迅猛，己 成为基金业的主流品种。 自 从2 0 0 1 年9 月 我国 第一只开 放式 基金华安创新成立以 来， 在 不到三年的时间里，开放式基金取得了快速的发展。截止到 2 0 0 3 年 底， 我国成立的开放式基金已 达5 6 只， 共募集资金1 2 0 0 多亿元， 它 不仅成为了基金业的主导力量，在整个证券市场上的地位也举足轻 重。 2 0 0 3年以 来，以开放式基金为代表的基金业高举核心资产的大 旗， 重塑了市场的投资理念， 为我国证券市场从萧条走向复苏做出了 重要的贡献，促进了我国证券市场的发展和稳定。 我国开放式基金的发展也并不是一帆风顺的， 在发展壮大的过程 中也遇到了诸多问题，其中最严唆的莫过于基金份额的大规模赎回 了。自 从开放式基金成立的两年多以 来， 基金份额的赎回潮一直困 扰 着基金管理人， 由 此也给开放式基金带来了 严重的流动性风险。 如何 防范、 分析和化解由 投资者赎回所带来的流动性风险， 是摆在开放式 基金管理人面前的十分紧迫的课题。 本文正是对这一问题进行了 探 讨， 在对投资者赎回行为进行全面分析的基础上， 分别从基金资产管 理角度、 负债管理角度以及内 外制度建设角度对开放式基金流动性风 险管理进行了 研究。 本文的分析既有从微观角度出发的， 也有从宏观 角度进行的。 就微观而言， 站在基金管理公司的立场上， 研究如何通 过合理配置资产等措施来管理流动性风险; 就宏观而言， 站在监管者 的角度， 探讨了 如何通过制定合理的法规、 完善交易机制等来帮助开 放式基金化解流动性风险。 由 于我国开放式基金成立时间不长， 相关各方面的理论、 数据都 还不足， 加上本人的学识有限， 研究在深度和广度上尚 有欠缺， 今后 仍有待进一步完善。 第一章开放式基金流动性风险管理理论概述 第一节开放式基金流动性风险的内涵 开放式基金是指投资者可以按照基金净值向基金管理人申购或 赎回基金份额的基金。 基金的总规模是随着投资者的申购或赎回而变 化的， 因此开放式基金具有优胜劣汰机制和好的市场约束机制， 透明 度高。 在目 前世界的基金市场中， 开放式基金己经成为基金业的主流 品种。 开放式基金与封闭式基金的申 购和赎回方式不同: 封闭式基金 一旦设立， 在其存续期内， 投资者不能赎回和再次申 购， 只能在二级 市场上按市场价进行买卖; 而开放式基金的投资者可在存续期内自由 向基金管理人申 请购买或赎回基金。 所以， 与封闭式基金相比， 开放 式基金为 投资者提供了 更为便利的进入和退出 机制。 由 于要随时面对 投资者的 赎回压力， 因此开放式基金必须合理地配置资产， 以 满足投 资者的赎回需求。 开放式基金的流动性是指基金管理人为满足投资者赎回要求， 在 一定时间内 将一定数量的基金资产按正常市场价格变现的难易程度。 它 包 含 三个 重 要因 素: 几 是 变 现时 间 ， 二 是 变 现 价 格， 三 是 需 变 现的 资产数量。 能在要求时间内， 按正常市场价格变现一定资产， 则流动 性良 好;需要超过要求的时间才能逐步按正常市场价格变现一定资 产， 或者要承受较大的损失， 只有按低于正常市场价格的价格才能及 时变现一定资产， 则流幼性差。 为满足投资者赎回要求进行的变现必 须足额、 及时， 即使承受一定的损失也要完成， 这种可能的变现损失 就是开放式基金的流动性风险。 所以， 开放式基金的流动性风险是指 基金管理人为满足投资者的 赎回 要求， 将其所持 有的资产变现， 由 于 变现过程中价格的不确定性而可能遭受的价值损失。 可以 看出， 流动 性风险是流动性的 价值量化， 资产变现的价值损失越小， 则开放式基 金的流动性风险越小， 其流动性也越好; 相反， 资产变现的价值损失 越大，则开放式基金的流动性风险越大，其流动性也就越差。 第二节开放式基金流动性风险的形成机制 流动性风险是金融机构经常面临的风险之一， 而对开放式基金而 言，由 于存在投资者赎回问 题， 它的流动性风险显得更为突出。 每份 开放式基金的价值取决于基金资产净值，如果资产净值下降， 每一个 投资者都按比例分摊损失， 因而投资者必然会关注基金资产净值的降 低， 一旦超出投资者的预期， 就可能引发基金投资者的赎回行为。反 之， 如果基金业绩良 好， 净值上升， 在达到基金投资者的收益率目 标 之后， 也有可能引发基金投资者的赎回行为。 根据我国 开放式证券 投资基金试点办法的规定， 在巨 额赎回发生时， 如果开放式基金流 动性不足， 基金管理者可以对超额赎回申请部分延期办理; 基金连续 发生巨额赎回时，基金管理人也可按照基金契约及招募说明书的规 定， 暂停接受赎回申 请。 这一制度安排虽然能够在一定程度上缓解基 金管理人的 赎回压力 ， 为其变现资产提供一个缓冲期 ，但要将大量资 产