（金融学专业论文）我国商品期货市场功能.pdf

第一章商品期货市场概述 一、商品期货市场的历史沿革和期货商品b , , - j o 类 ( 一) 商品期货市场的历史沿革 期货市场最早萌芽于欧洲。早在古希腊古罗马时期就己出现中央交易场 所，易货交易和货币制度，形成了按既定时间和场所进行交易的活动。直至 1 3 世纪，在普遍采用的即期交货的现货合同基础上，在比利时、荷兰、英国 等地开始出现根据样品的质量而签订远期交货合约的做法。进入1 4 世纪，地 区性的各种集市及交易活动逐渐被大城市有组织的“专业化交易中心市场” 所代替，这种专业化交易中心市场最终发展为固定的交易所。中幽：纪集市交 易以其自我管理和仲裁原则，及正规的交易方式对现代期货交易所做出了突 出贡献。进入1 9 世纪，期货市场伴随期货交易的蓬勃发展，开始进入兴旺时 期。 1 8 4 8 年，美国第一家中心交易场所芝加哥期货交易所又称芝加哥谷 物交易所( b o t ) 的创立，标志着现代期货市场的产生。交易所成立之初，采1 的是远期合约交易方式。但其未能对商品质量和交货期限规定统一的标准， 违约现象时有发生。为使交易不断趋于正规化，芝加哥期货交易所于1 8 5 6 年， 推出了一种被称作期货合约标准化协议，以取代原先沿用的远期合约。这种 期货合同标准化的出现，被看作是期货市场形成的主要标志之一。期货市场 形成的另一主要标志，就是保证金制度的出现。保证金是期货交易双方为确 保履行合同义务而作出的一种财力保证。1 8 5 6 年，芝加哥期货交易所首次采 用这种制度，以消除交易双方因不按期履约而产生的诸多不便，同时，随着 交易量和交易品种的不断增加，同种合同可能被多次转买转卖，买卖双方一 我圉商品期赞市场功能才群 手交钱一手交货的观货结辫方式，越来越不能适应期货市场的发展的需求， 在毅形式静推动下，一秘特赫兹结葵铡度便应运嚣尘，其孩心，便是期货市 场清算所的设立及发展。随着这些带有决定意义的措施的实行，大部分今r f 掰戋拜懿巅赞交易基本原裂已裙买雏澎，著为岳柬麓货市场浚迅猛投泛瓠 f 良好的基础。 新的交翳所在1 9 毽纪米和2 0 整纪韧酌不断涌现，大大稚动了麓货交翳 的发展。当时上市交易的商品除谷物外，述包括棉花、黄油、咖n m 和可可， 随着以工业为主体的经济体制的确立，期货台约的种类逐渐从传统的农j 。品 期赞合约扩大至贵衾属、制成品、烟工品葶疆非耐用储存巍韪合约以及金融期 货合约。 ( 二) 期赞商品的种类 1 期赞交易 期货交荔是按照潮货交翁所的规定，由买卖双方在交易饼内预先签订产品 买卖合同，丽货款的支付和货物的交割要在约定的远期进行的一科r 贸易方式。 交易所为期货交易制订有标准期货合约，合约内规定有商品的级别、交易 数熬、单位、远期交割时阈、嫖_ | 歪佥等顼翳。交易双方只惹通过经纪人齑定 买卖价格、数量、交货期等内容，就可达成交易。张期货交易过程中，成交后 囊正送行实妨交裁貔，绞占全部买豢舍嚣懿l 必。多数入枣袭麸事买空卖宝j 澎 务即投机。买卖双方或多方般不进行实物交割，而是用贷币支付商品价格 交韵瓣差额。 期货交易是由众多买家与卖家，在商品交易所内，按照约定的规则，用喊 叫并借助各种手势进行讨价还价的方式，袋用计算机终端敲键方式，通过激 烈的竞争面成交的。 2 。鬃货赛燕 2 对外经济鲥舄人学坝i ? 论文 在特定的期货交易场所进行交易的，并受期货交易法舰和交易台约保护 与铡终夔各炎亵瑟。矮货爨磊是麓襞交易枣场搀残豹重要缀戏部分，是西矮 期赞交易、签订期贷合约的前提条件。没商期货商路就没有期货交易的存在 窝发震。没有丰富麓潮货交荔裔磊，期货帝汤藏不可麓建或。 从商品本身的特眭来讲，通常人们所说的商品是指在现货市场中进行交 易的商品，与真正的期货商品还裔许多方蕊的不同。现货市场中的交易商l 能否成为期货交易中的特定商品，其主要应具备以下几个条件： 1 期货商品应具有必要的保值和转移风险的意义。 2 期货商品应篡有广溺戆供求市场。 3 期货商品要宜于贮藏和保存。 4 。絮赞巍晶应蒸骞赣确靛暴矮援格或等级麓分。 目前，在国际期货市场上交易的商品多达数十种，其中大宗的初级商t 绍 是鬣主要酌期货商赫。梵羚，近凡+ p 年来，金融性裔晶酶发展也极为逐速， 并已成为现代国际期货市场中又一懑要的期货商品。形成了与传统初级商黯 互稠促进，共同发媵的格局。 期货市场的上市品黏主要有意驻期货、金融期赞、黄金甥货及墨秘选拦 权的交易，下面，我们着重介绍一下商品期货的上市品种。 1 农产龋：黄受、玉米、燕麦、，j 、麦、砂糖、燹豆油、黄豆粉、葵花潮、 菜油、棕榈油、亚麻仁油、妲麻仁、椰干、可可、术材、棉花、红豆、小业、 皇丝、橙汁、骂铃藩等。 2 软性商品：咖啡、1 1 号原糖、可可、橙汁。 3 畜产晶：生牛、生猪、肥育牛和其它家畜。这些晶种是美国芝加哥商 业交易所的主干商品。 4 工业用品：橡胶、棉纱等，燕要在东京工业黯交易所上市。 5 。赛金撼鑫：黄金、鑫众、镊等。 6 基本金属：锅、铜、铅、镍等，主要在伦敦愈属交易所和芝加哥期货 交荔恁上枣。 我困商品期货市场功能 才蓉 7 仃源期货：热燃油、轻原油、无铅汽油、含铅气油、重燃油、煤等。 二、期货市场的组织结构 ( 一) 期货交易所 1 期货交易所的职能 期货交易所为交易者提供了一个稳定的期货交易场所，形成了庞大的市 场网络；提供了规范化的期货合约；还为交易者提供了公开的交易价格；为 交易合约的正常履行提供了保证；为交易者提供了准确及时的市场信息。 期货交易所为交易者提供的这些基本服务职能，对交易者顺利、有效地 进行期货交易提供了可靠的保证，同时，也使交易所能吸引众多的交易商和 投资者参与交易，扩大了交易所特有的职能作用，此外，交易所这些职能， 还进一步健全了期货市场的交易机制，体现了期货交易的优越性，较好地发 挥了期货市场的调控作用。 2 期货交易所的组织构成 期货交易所是进行期货交易最直接的执行机构，由于世界各国的历史背 景和经济基础不同，期货交易所在组织构成上也各有差异但从大部分交易所 的机构设置来看，主要包括四部分。 交易所会员大会，是作为会员制组织的交易所的最高权利机构，凡与交 易所管理和业务开展有关的重大事情都要由会员大会进行最终裁决。 交易所理事会，是交易所日常业务管理的直接领导机构，是会员大会下 设的执行机构，一般是由交易所会员大会选举并产生。 交易所专业委员会，有多种专业委员会，由交易所理事会或交易所会员 大会选出，并由交易所会员组成，这些委员会分别对理事会负责，他们可根 据交易所具体业务工作的开展情况，向理事会提出建议，协助理事会履行和 对外经济贸易人学硕士论文 实施有关期货交易的各项制度，并负责为各个阶段的交易活动制定具体的实 施措施，监督各项制度的落实。 交易所行政管理机构，是负责交易所日常工作的主要职能部门。它在交 易所总裁的领导下，执行理事会及各专业委员会做出的各项决策。一般说来， 每一个行政部门都对交易所一名执行总裁或高级官员负责，其业务也与专业 委员会相对应。 ( 二) 结算所和保证公司 1 结算所( c l e a r i n gh o u s e s ) 结算所是期货市场的一个重要组成部分，它们有的隶属予交易所，有的 属独立的服务部门与期货交易所密切合作。其主要功能是结算交易帐户、清 算交易、搜集履约保证金、监督现货交易交割、报告交易情况等。其会员通 常是交易所会员，但大部分交易所会员不是结算所会员。结算所作业对象只 是其会员，非结算所会员的结算必须由会员代办，并代收结算费用。结算所 不仅要收费，有的甚至要求会员认购本所股份。交易结算所对期货合约或 期权合约交易者起到第三方作用，即对买方来说结算所是卖方，而对卖方 来说结算所是买方，买卖双方不直接对对方负财务责任。 结算所工作在每天交易结束时开始，每笔完成后即由结算会员向结算所 填交认定卡，卡片上只写结算会员名字，旦买卖双方认定卡相符，交易双 方关系即断，转为各自对结算所关系。于是交易所内大量买卖可以冲销，客 户的责任仅对其经纪人，经纪人及会员对结算所负责，客户不直接与结算所 1 。期货台约是指在交易所内达成的一种公认的交易者必须遵守的契约，他足种标准化的受法律和规 则约束的契约。期货合约中j 蚰确规定了商品的品质、数量、交易时间、台约到期月份、最小变动价 位、每 | 价格最大波动限制、最后交易、交割等内容。) 最大特点是标准化。 。j 埘跌台约是指期权买方向期权卖方支付了一定数额的权利金后即状得在规定的期限内按事先约定的 敲定价格买进或卖“l 定数量相关商品期货含约权利的一种标准化台约期权合约的构成要素生要 仃以下几个：买方、变方、权利金、敲定价格、通知和到期f 1 等。 5 我国商品期货市场功能才蓉 发生关系。 结算所采用保证金制，要求结算会员向客户收取一定数额保证金存入结 算所作为合约履行的保证。保证金水平由理事会根据所内有关委员会建议酌 定，其与市场风险大小有关，一般为合约面值的5 - 1 8 ，它还与每日期货合 约中多头 与空头比例有关。每日结束，结算所即以收盘价计算出每笔交易 合约净值，增者可退，减者可补。 结算所一般设置登记部( 派员入所登记期货交易状况资料) ，结算部( 负责 结算会员间期货交易结算，计算每天未平仓差价和已平仓损益) 、经济部( 了 解每个结算会员帐户资金状况，负责会员每日保证金追收和盈余返还事务) 和信息部等机构。 2 保证公司 保证公司的设立，各国不尽相同，有的是由结算所承担，一套人马，两 块牌子，两种职能。有的则由强大的银行、财团联合组成，独立于结算所。 其职能是为期货交易提供担保。因为期货交易在合约兑现前，买卖双方都不 交付现金和现货，而只是按规定先交付总交易价值的5 - 1 8 的保证金，到合 约期满时才能计算谁盈谁亏，盈者从结算所提取盈余额，亏者补交亏损金额， 这是一种高风险，高收益的交易。在财务上实力雄厚的保证公司担保下，交 易者获得了交易保证，减少了倒闭的风险，期货市场得以正常运行。 ( 三) 期货交易主体 期货交易主体是期货市场的重要组成部分，这是指一切参与期货交易活 动的人员，从参与期货交易当事人的职责来划分，一般可概括为交易客户， 经纪人和场内交易者三大类。 o 多头足；f l j 9 均入期货台约的买家和持有商品存货的人。 固窄头足 旨实际并不用有商品或证券，但允抛售以待【1 后补进的期货交易者。 6 对外经济贸易大学硕j ：论文 2 0 0 3 年4 月 1 交易客户( c u s t o m e r s ) 凡是参加商品期货交易的最终买方或卖方均统称为交易客户。根据交易 客户的不同交易目的和动机，基本上分为以下两种。 ( 1 ) 套期保值者( h e d g e r s ) 所谓套期保值( h e d g i n g ) 是把现货交易与期货交易相结合的双重交易，具 体指在买进或卖出现货时，在期货市场卖出或买进相同商品同等数量的期 货。待现货交易完成期货合同到期前，再作一笔与原期货反方向的，同等数 量、相同交货期的期货买卖，以对冲原期货合同。这种利用期货市场减少现 货交易损失，保证一定商业利润的操作者就是套期保值者，他们可能是农场 主，谷物储藏商、生产者、进出口贸易商、银行家、保险公司或其它人员与 机构。 ( 2 ) 投机者( s p e c u l a t o r ) 风险投资者又称为“投机商”，是指那些纯粹在期货市场上进行风险投 资而以获取差价利润为目的的投资者，他们不同于套期保值者，他们是期货 市场中商品价格波动风险的自愿承受者，其目的是希望以少量的资金来换取 高额利润。 2 经纪人( b r o k e r ) 在期货交易中，绝大多数客户是通过经纪人在交易所内进行合约的实际 买卖操作的。从经纪人的职能来划分，基本可分为五种：期货佣金商，纪经 商代理人，介绍经纪人，商品合资基金经理，商品交易顾问。 3 场内交易者( f l o o rt r a d e r s ) 场内交易者是指在交易所内的交易场中可直接进行场内交易活动的人 员。场内交易者有两大特点：一是他们通常都为交易所的交易会员，并代表 一定的公司或个人；二是他们可在场内直接进行期货合约的交易活动，对交 易场所内的交易活动起着十分重要的制约作用，从场内交易者进行交易的直 我困商品加货市场功能才蓉 接动机和其所代表的不同交易者的利益可以划分为两大部分，即为自己i 张户 进行交易的自营交易者( l o c a l ) 币 1 为他人帐户进行交易的场内经纪人。 对外经济贸易人学硕t f ：论文 第二章商品期货市场发挥其功能的原理 一、商品期货市场的基本功能 ( 一) 发现价格功能 发现价格，是期货市场的基本功能之一。发现价格功能，是指在期货市 场通过公开、公正、高效、竞争的期货交易运行机制形成具有真实性、预期 性、连续性和权威性价格的过程。 期货市场之所以具有价格发现这一经济功能，就是由于期货交易所聚集 了众多的买家和卖家，包括生产者、销售者、加工者、进出口商及投机者， 他们把自己掌握的商品供求关系及其变动趋势的信息集中到交易所内，把众 多的影响价格的供求因素集中反映到期货市场内。因此，这样形成的期货价 格，能够比较准确地反映真实的供求状况及其价格变动趋势。全世界有关商 品生产者、销售者、加工者、进出口商等，就可以根据期货市场竞争得出的 价格改善经营，降低成本，提高效益。期货市场每天竞争得出的最好价格， 以当天收市时的结算价格为代表，此价格是国际贸易的重要价格依据，是世 界行情研究的重要对象。 ( 二) 投机功能原理 期货投机交易指在期货市场上以获取价差收益为目的的期货交易行 为。由于投机的目的是赚取差价收益，所以，投机者一般只是平仓了结期货 交易，而不进行实物交割。 我用商品期货市场功能才蓉 投机是期货市场的重要组成部分，是期货市场必不可少的润滑剂。适 度的投机交易，在期货市场上有提高市场流动性、减缓价格波动、承担套期 保值交易转移的风险、促进价格发现的积极作用，有利于期货交易的顺利进 行和期货市场的正常运转。 1 期货投机者承担了套期保值者力图回避和转移的价格风险，使套期保 值成为可能。 期货交易运作的实践证明，仅套期保值者相互交易，很难达到转移风险 的目的。如果只有套期保值者参与期货交易，那么，必须在多头保值者 和 空头保值者交易品种相同、数量相等时，交易才能成立。实际上，多头保 值者与空头保值者的不平衡是经常的。因此，仅有套期保值者的市场，套期 保值是很难实现的。投机者的参加正好能弥补这种不平衡，促使期货交易的 实现。在利益动机的驱使下，投机者根据自己对价格的判断，不断在期货市 场上买卖期货合约，以期在价格波动中获利。在这一过程中，投机者必须承 担很大的风险，一旦市场价格与投机者预测的方向相反时，就会造成亏损， 这种亏损正是套期保值者所力求回避的那部分风险。如果期货市场上没有投 机者或没有足够的投机者参与期货市场，套期保值者就没有交易对手，风险 也就无从转嫁，期货市场套期保值回避风险的功能就难以发挥。 2 促进市场流动性，保障了期货市场发现价格功能的实现。 发现价格功能是在市场流动性较强的条件下实现的。一般说来，期货市 场流动性的强弱取决于投机成分的多少。如果只有套期保值者，即使集中了 大量的供求信息，市场参与者也难以找到交易对方，少量的成交就可对价格 。多头保值者又称买期保值学是指在卖i i 一批以后交货的实物的i 列时，在期货市场i ：买进该商品同 等数量的期货，以防止交付货物时困价格上涨丽遭受损失的客户。 空头保值者即卖期保值者，是指在现货市场上买进商品的刚时又在期货市场卖m 该商品川等数量 的朋货，以防止买进商品后吲价格下跌而遭受损失的客户。 1 0 对外经济贸易人学硕：l 二论文 2 0 0 3 年4 月 产生巨大的影n 向。另外，投机要适度，操纵市场等过度投机行为不仅不能减 缓价格的波动，而且会人为地拉大供求缺口，破坏供求关系，加剧价格波动 加大市场风险，使市场丧失其正常功能。因此，遏制过度投机，打击操纵市 场行为是各国证券监管机构的主要工作之一。 3 形成合理的价格水平。 投机者在价格处于较低时买进期货，使需求增加，导致价格上涨，在较 高价格水平卖出期货，使需求减少，这样又平抑了价格，使价格波动趋于平 稳，从而形成合理的价格水平。 4 保持价格体系稳定。 各期货市场商品间价格和不同种商品间价格具有高度相关性。投机者的参 与，促进了相关市场和相关商品的价格调整，有利于改善不同地区价格的不 合理状况，有利于改善商品不同时期的供求结构，使商品价格趋于合理；并 且有利于调整某一商品对相关商品的价格比值，使其趋于合理化，从而保持 价格体系的稳定。 ( 三) 套期保值功能 1 套期保值 期货市场的基本功能之一就是价格风险的管理机制，而欲达此目的，最 常用的手段就是套期保值交易，所谓套期保值就是买进( 卖出) 与现货市场数 量相当，但交易方向相反的商品期货合约，以期在未来某一时间通过卖出( 买 进) 期货合约而补偿因现货市场价格变动所带来的实际价格风险；或者说， 是除了投机性质以外任意运用期货市场的交易方式。 2 价格走势相同公理 期货市场和现货市场是两种互相独立的市场，各有自己的均衡价格，价 我困商品期货市场功能 才蓉 格波动幅度并不一致，但变动趋势相同，例如自由市场上小麦的价格，无沦 是现货还是期货都要受相同因素如旱、涝、风、虫灾害，人们消费倾向等的 影响，虽然价格不相等，价格变动的幅度也不一样，但它们波动方向上应当 是一致的。 3 交割时二价相等公理 期货到交割时可用现货来交收，而交割期的期货价格己大致与现货价 格相等了。因为到了交割期的期货已无“未来”意义，这个“期”就是“当 时”，或这时期货到交割之间的时间间隔等于零，自然二价趋一。 4 套期保值是如何起到减少风险作用的 例如，一个人在现货市场持有现货或买进现货1 0 0 ，0 0 0 英斗的玉米，若 玉米价格每英斗上涨5 美分时，他增加5 0 0 0 美元的收益；但是价格每英斗 下跌5 美分时，他的收益也减少了同样的数目，为了减少这种价格波动的风 险，他就要在期货市场出售等量的玉米期货，即套期保值。徜若现货商品的 价格下跌，则期货市场的价格亦跟着下跌( 价格走势相同公理) ，因此，商品 现货价格的损失以期货市场的利润来抵消。徜若在期货市场上套期保值之 后，价格上涨了，则他在期货市场上的空头行为将遭到损失，然而他在现货 市场所持商品的价格因价格的上涨而上升了。该部分的利润可以弥补期货市 场的损失。无论哪一种情况，交易方( 现货或期货) 的损失可由另一方来弥 补。 由上所述，套期保值者一旦采取了套期保值措施之后，他将不再担心实 际价格水平的变动，他所关心的主要是某一特定地点的某一商品基差 的变 动，换句话说，套期保值者把价格波动的风险转变成基差的风险。而现货价 。交割j 田是指合约月份的1 6f l l 至2 0f 1 。匪最后交易l = i = | 遇法定假日顺延的或交割期内趟法定假的， 均相应顺延交割期，保证有五个交割f | 。实物交割必须在合约规定的交割期内完成。 圆螭差足指同一种商品或相关商品柱某一地点、某时间的现货价与期货市场中期货价的差额它体 现r 不问时期产品形式、质量、地点等因素造成的差别。 1 2 对外经济贸易大学硕士论文 2 0 0 3 年4 月 格与期货价格有相互一起变动的倾向，就是说，基差的变动相对于现货市场 或期货市场的价格变动小得多、相对稳定，因此，套期保值的结果可以降低 生产者、加工者及各类运销商等在从事生产或运销过程中价格变动的风险， 使他们不必担心价格的变动，而只专心于本身的业务。m 此可见，蝴货l 场 的套期保值，其功能相当于生产或运销过程中价格风险的保险。 。 但是，基差并不总是稳定的，尤其对于不够成熟的市场柬晓，基差波 动很大，使得进行套期保值的风险随之增大，由此，我们再来探睁f ，期 货市场的风险与收益如何决定。 二、商品期货市场套期保值原理的进一步分析 ( 一) 商品期货市场( 套期保值) 风险决定模型 1 现货市场的风险决定 价格风险是一种动态风险，对于某一特定的交易者，他们面i f 右的价格风险 取决于他的买卖行为和商品价格的变化幅度，如图。 图1 现绩市场价格风险 p ( c ，f ) 纵轴p c 为现货价格，横轴p t 为期货价格，由于在特定的市场背景f ，现 我团商品期货市场功能才率； 货价格与期货价格比呈线性分布p ( c ，f ) ，当交易者在p o 价位卖出某一商品现 货后，商品价格的变化会使交易者面临r c 的风险，又由于风险与收益具有共 生性，交易者也有可能得到对应于r c 的阴影部分的收益。 2 期货市场( 套期保值) 风险决定模型 期货市场提供了交易者“套期保值”的手段。在不考虑交易成本。坩竹眦 下，如果在任一时点某一商品现货与期货间的基差不变，即图1 中p ( c ，f ) 平 行于4 5 。线，套期保值者能完全回避风险，但在一个现实的市场运行中，由 于现货与期货市场具有不同的特性及不同市场的交易者对市场基本因素的理 解不同，基差不可能总是保持不变，事实上基差不变的市况足极少见的。刚 此，现货与期货市场价格运动的关系将偏离图l 的4 5 。线而出现无数种复杂 的状态。那么，此种情况下，期货市场的套期保值行为是否能完全回避风险? 期货市场回避风险的作用和程度又受何种因素控制? 我们将运用西方经济学 的基本理论及手段进行描述，并据此提出期货市场的风险分析模型。 为了更有效地说明问题，在未引入套期保值分析之前，我们首先分析即一 期货市场操作可能面临的价格风险。 图2单一期货市场操作( 投机) 的价格风险 。交易j j 旦本足指期货交易手续费、佣金、资余的机匀据奉等。 1 4 对外经济贸易大学硕j ：论文 假定某交易者在图1 所描述的同一市场状况下购入同一商品的期货合约， 期货价为p o ，如图2 所示。该交易者在期货市场持有合约以后，将而临 “ 的风险，与之对应的阴影部分是其可能的赢利。 在引入套期保值的操作中，前述假设条件不变，如果交易者在同一价位 p o 点为现货做买期保值，即以p o 价卖出现货商品的同时，在期货市场以p o 价买入同等数量该商品的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出期货合约， 来补偿现货交割时由于现货价格上涨而可能遭受的经济损失。 结合图1 、图2 ，我们可以通过图3 分析买期保值者可能面临的风险与收 益情况。 ( c f ) 图3 套期保值的价格风险( 买期保值) 当出现等价市况 或期货、现货市场价格同步变动，即基差为零或基差不 变时，买期保值者能够回避全部的价格风险：当出现溢价市况。或期货、现货 市场价格均上涨且期货价升得较快时，买期保值者在期货市场一卜的赢利不仅 能够完全抵消现货市场上的风险，而且还将获得可能的赢利l j ；当出现削价m 浣? 或期货、现货市场价格均下跌且期货价格降得较快时，买期保值者在期货 。等价市况足指期货价格等于坝货价格。 价市b 堤指期货价格高羽现货价格。 唧4 价市况是指期货价格小= j 二= 唧货价格。 我网商品期货市场功能才蓉 市场遇到的风险将超过可能的现货赢利。此时，套期保值交易将无法完全回 避交易者的价格风险r 。 在上述分析中，我们发现套期保值者面f 临的可能风险r 并不足他在期货 市场进行保值交易前在现货市场遇到的风险r c ，也不是r c 的缩小。在此例f = i ， 风险r 只是在特定市场条件下期货合约的价格风险超过现货赢利的那部分。 可见，期货市场的保值交易并没有直接地削弱或减少现货交易的风险，i 斫只 是把现货交易所面临的完全的价格风险r c 转化成了期货保值交易后交易者所 面临的相对的价格风险r ，如图4 所示。 ( c ，f ) p t 图4 期货市场的价格风险决定模型 同时，期货市场中的套期保值者能否利用期货市场的套期保值机制回避 现货市场的价格风险，将取决于r 与r c 面积的比较。如图4 模型所示。当r r c 时，期货市场则无法发挥i _ i 避、 分散价格风险的功能，甚至有可能增大交易者面临的价格风险。 由模型可知，r 与r c 的大小对比取决于p ( c ，f ) 线与4 5 。线的关系，即期 货价格与现货价格之间的相关性，如图5 所示。 对外经济贸易大学硕士论文 图6“高离散”期市风险 而当某一特定市场期货价格与现货价格严重缺乏相关性( 如图6 ) ，即两 者高度离散，p ( c ，f ) 线远离4 5 。线时，期货市场就不能很好地起到回避现货 风险的作用，甚至增加期货市场参与者的风险。 4 结论模型的政策意义 综合上述对“期货市场价格风险决定模型”的分析，我们至少可以得到 以下两个方面的结论：第一、期货市场的保值交易并不能直接地削弱现货交 我田商品 | j 】货市场功能才袢 易可能的风险程度，而仅是把完全的现货市场风险转化为相对的期货市场风 险。第二、期货市场是否能回避和分散价格风险，并不取决于期市交易行为 本身，而将取决于期货市场价格与现货市场价格的相关程度。个与现货f 1 j 场价格高度相关的期货市场是有效的或有益的；反之，一个与现货市场价格 高度离散的期货市场则是无效的或负效率的，它将仅仅是个投机市场而不能 为生产经营者实现保值。 模型的这一结论可以从现代期货市场的运行与发展中得到有力的佐证，大 ) l - - 个规模庞大、交投活跃、流动性强的成熟期货市场，其合约价格j 现货 价格均具相当的相关性，期货市场的价格变化能够充分地反映商品的实际供 求。而在一个新生期货市场的初级阶段，往往由于市场容量、辐射范围不够， 市场制度不够健全，期货市场的交易活动容易受大户操纵，且市场投机倾向 浓厚，以导致期货价格远远脱离现货价格、脱离商品的实际供求关系。最终， 使期货市场丧失基本的保值功能，变得无效而有害。 ( 二) 套期保值的风险与收益的实例分析 通过模型，我们看到套期保值者是把现货市场价格波动风险r c 化为基差 波动风险r ，所以，基差无论增大还是减小，对套期保值者来说都有定的作 用，不管作用是正还是负，套头交易每时每刻都应分析并防止风险，- f 面 具体分析基差变化对卖出套乒与买入套实l 作用。 1 卖出套头 ( 1 ) 基差缩小 哈头交易者即套期保值者。 史 l l 套头即卖期保值，是指交易者先在期货市场卖出期货当现货价格下跌时以期货市场的盈利水 弥补现货市场的损失从而达到保值目的的一种套期佩值方。 买入套头即兴期 j 值，足指交易者九扯j 四货市场头入期货，以使将米仉玑货m 场灭姐现货叫1 、妓 价j l 涨而给自己造成经济损失的一种套期保值方式。 对外经济贸易人学坝： ? 论文 假设6 月1 日一个卖出套头交易者在现货市场上以每浦式耳1 5 美元购 进小麦1 0 万蒲式耳，并且以每蒲式耳1 7 美元卖出1 2 月期货小麦合约作对 冲哆这时该套期保值交易者的基差为0 2 美元负基差。在8 月1 同，该交易 者以每蒲式耳1 6 美元卖出现货，以每蒲式耳1 7 5 美元买进期货合约平仓q 这时为0 1 5 美元负基差。在上述情况下，基差缩小了0 0 5 美元。 其交易过程如表3 - 1表3 - 1 现货市场期货市场基差 6 月1 日买进1 0 万蒲式耳小麦$ 1 5 0卖出1 0 万蒲式耳小麦$ 1 7 0 一0 2 8 月1 日卖出1 0 万蒲式耳小麦$ 1 6 0买进1 0 万蒲式耳小麦$ 1 7 5 0 1 5 现货利润$ o 1 0期货损失$ o 0 5缩小0 0 5 这时该套头交易者在现货市场上获得了每蒲式耳0 1 美元的利润，在期货 市场上遭受了每蒲式耳0 0 5 美元的损失，因而该交易者通过期货市场上的套 期保值交易仅获得每蒲式耳0 0 5 美元的净利润，这恰好与缩小的基差数额相 等。 ( 2 ) 基差增大 假设，在6 月1 日某谷物转运商以每蒲式耳2 美元的价格购入1 0 万蒲式 耳的玉米，同时以每蒲式耳2 1 美元的价格售出1 0 月份期货合同予以对冲。 在8 月1 日，该谷物转运商以每蒲式耳2 0 5 美元的价格售出现货，而以每蒲 式耳2 2 0 美元的价格购入期货合同平仓。这时，基差已由0 1 美元负基差增 大到0 1 5 美元负基差。其交易过程如表3 - 2 。 此时，该谷物转运商在现货市场上获得了每蒲式耳0 0 5 美元的利润，却 在期货市场上遭受了每蒲式耳0 1 美元的损失，因而该商人遭受了0 0 5 荚冗 ( 每蒲式耳) 的净损失，正好与基差增大的数额相等。 冲足指利用期货交易来避免或减轻实货所受价格波动风险的交易方，。 o ，p 仓是指买入或宴山以抵消现有的头寸状态。 我国商品期货市场功能 才群 表3 2 现货市场期货市场 撼差 6 月l 曰买进1 0 万蒲式耳玉米$ 2 0 0卖出l o 万蒲式耳玉米合同$ 2 1 0o 1 0 8 月1 日卖出1 0 万蒲式耳玉米$ 2 0 5买进1 0 万蒲式耳玉米合同$ 2 2 00 1 5 现货市场利润$ 2 0 5期货损失$ 0 1 0增大0 0 5 从上述两例中可以看出，在卖出套头中，基差的缩小对于套头交易者来 说，会有额外的利润出现：而当基差增大时，则会有额外的损火脱。 2 、买进套头 ( 1 ) 基差缩小 某出口商在7 月1 日以每蒲式耳1 5 美元卖出1 0 万蒲式耳的一k 米，l 司时 以每蒲式耳1 6 美元的价格买进期货合同。在8 月1 日，该出口商在现货市 场上以每蒲式耳1 4 5 美元的价格购进玉米交运，并以每蒲式耳1 5 美元的价 格售出期货合同平仓。其交易过程如表3 3 。 表3 3 现货市场期货市场基差 7 月1 日卖出1 0 万蒲式耳玉米$ 1 5 0买进1 0 万蒲式耳玉米合同$ 1 6 0 1 1 0 8 月1 日买进1 0 万蒲式耳玉米$ 1 4 5卖出l o 万蒲式耳玉米合同$ 1 5 0 一o 1 5 现货市场利润$ 0 0 5期货损失$ o 1 0缩小0 0 5 由表3 3 可以看出，该出口商因基差缩小而遭受了每蒲式耳玉米0 0 5 美 元的净损失，正好与基数缩小的数额相等。 ( 2 ) 基差增大 该出口商假定在7 月1e t 以每蒲式耳1 5 美元的价格售出1 0 万蒲式耳的 玉米，以1 6 美元的价格买进期货合同。8 月1 日他在现货h 场以每渐u | _ 对外经济贸易大学坝士论文 1 4 美元的价格买进现货交运，并以每蒲式耳1 5 5 美元的价格卖出期货合同 平仓，其交易过程如表3 4 。 表3 - 4 现货市场期货市场基差 7 月1 日卖出1 0 万蒲式耳玉米$ 1 5 0买进1 0 万蒲式耳玉米合同$ 1 6 0一1 1 0 8 月1 日买进1 0 万蒲式耳玉米$ 1 4 0卖出1 0 万蒲式耳玉米合同$ 1 5 5一o 1 5 现货市场利润$ o 1 0期货损失$ o 0 5增大0 0 5 由表3 4 可以看出，该出口商因基差增大而获得0 0 5 美元的额外利润， 正好与基差增大的数额相等。 从上述两个例子中可以看出，在买进套头中，基差的缩小对买进食 = l 交 易者来说，会有额外净损失出现，而基差增大会有额外的利润出现。 我固商品期货市场功能才率i 第三章国外商品期货市场的发展 一、国外商品期货市场发展概况 期货市场在世界上已经出现了1 5 0 多年，但其真f 发展是在“二战”以 后。截至目前，全世界期货交易所已发展到1 0 0 多家，其中，欧美6 0 多家。 近十年来，澳大利亚、阿根廷、巴西、加拿大、意大利、新西兰等4 0 多个暇 家都相继开办了新的期货交易所。进入2 0 世纪9 0 年代以来，世界期货成交 量每年递增速度都在1 0 左右。美国作为期货大国，其期货成交量在2 0 世纪 6 0 年代以前占世界成交量比重的6 0 以上，进入2 0 世纪9 0 年代后虽成交量 大幅增长，但由于世界许多国家期货市场都发展迅速，其占世界交易量的比 重一直在5 0 以下。 经济全球化使世界期货市场在2 0 世纪7 0 年代发生了重大转折，金融 期货市场开始迅速发展。在此之前，上市交易的主要是商品期货。这是由于 2 0 世纪7 0 年代初国际货币体系固定汇率制解体，改为浮动汇率制，世界各因 之间的贸易面临的汇率风险明显加大，需要新的避险和保值工具。美幽芝加 哥商业交易所( c m e ) 自1 9 7 2 年推出第一份金融期货合约以来，世界各国交 易所相继推出数十种金融期货合约，使金融期货成交量大幅度增长。目前金 融期货已占期货成交总量的8 0 以上，大大超过了商品期货。 期货交易规范化、交易品种金融化、运行系统现代化、投资参与国际化， 是世界期货市场发展新阶段的主要标志。发达国家大都建立了较为完善的期 货法律法规体系，鼓励并支持期货交易所尽可能多地占领国际市场。目前， 美国、英国、法国、新加坡、香港等固家和地区划货交易所的成交! 。i ，j 以上属于国外投资者；有的期货交易所国外会员达6 0 以上：许多期货交易 所的业务覆盖了全球，进行2 4 小时不间断交易。处于发展新阶段的期货市场， 对外绎济熨易大学o l l ：论文 具有四个方面的特征 第一，期货市场对国民经济稳定增长的积极作用，又反过来推动经济 进一步全球化。美国作为发达国家进入新经济时代，期货市场在促进经济发 展、聚集资本和资本输出方面的作用功不可没。以芝加哥期货交易所( c b o t ) 为代表的农产品期货市场促进了美国农业生产结构的调整，保证了农产品价 格的基本稳定；美国芝加哥商业交易所( c m e ) 和芝加哥期权交易所( c b o e ) 为国债和股市投资者提供了避险的工具，促进债市和股市的平稳运行。同样， 英国、德国、法国、同本和许多发展中国家的期货f ，场，都发挥j 倒饭f 1 川， 引起所在国家政府的重视和支持。2 0 0 0 年3 月1 7 闩，美囤财政部长劳伦 斯h 萨默斯在一次讲话中指出：“期货业对美国经济的发展作出了重大贡 献”，在美国经济过去十年成功发展的过程中，期货业发挥了关键作用”。 第二，世界期货市场初步形成了三个价格中心的格局。即农产品价格 看美国芝加哥( c b o t ) ，有色金属价格看英国伦敦( l m e ) ，金融衍生品价格 同样看美国( c b o t 、c b o e 、c m e ) 和英国( l i f f e ) 。德国法兰克福期货交易 所( d t b ) 后来居上，前年交易量超过了英国国际金融期货交易所。 第三，世界各国期货交易所之间的竞争十分激烈。发达国家的期货交 易所都在制订并实施全球化计划，或在交易所之问联网交易，或在全球各网 发展会员，扩大市场份额。机制创新是各国交易所之间竞争的一个重要方面。 欧洲一些国家的期货交易所率先打破了会员制和非盈利性质，实行公司制改 革。由于公司制提高了工作效率，近两年美国的一些交易所也很快实行了公 司制改造，以实现自身的健康发展。在发达国家期货交易所激烈竞争的同时， 许多发展中国家积极建立和培育期货市场。这些国家认识到，期货市场财经 济不发达国家来说，是促进经济发展保护国家利益的有效工具之一。 2 3 我闭商品删货市场功能 才袢 第四，利用“后发效应”发展期货市场效果明显。一些原来没有期货 市场或期货市场不发达的国家，吸收和运用发达国家的成功经验，大力发展 本国期货市场，收到了良好的效果。例如，英国在2 0 年前就认识到自己的会 融中心地位如果没有金融衍生品交易中心来支撑，将会发生动摇。在不足2 ( ) 年的时间里，英国采取一系列措施，从立法到政府推动，使其国际金融期货 期权交易所( l i f f e ) 成为能与美国抗衡的金融期货市场之一。德国法兰克福 期货交易所( d t b ) 建立虽然不足五年，但其市场规模和影响却与日俱增。 二、美国商品期货市场特点及功能发挥情况 美国是现代期货交易的发源地，自1 8 4 8 年世界上第一家期货交易所芝加 哥期货交易所成立以来，美国期货市场经过1 5 0 余年与美国经济的共同发展， 已经成为经济发达国家成熟期货市场的典范。以下，以美国农产品期货为仞j 。 探讨美国商品期货市场运行特点及功能发挥情况： ( 一) 美国商品期货市场的运行特点 l 、上市品种范围广泛 美国是农产品生产和贸易大国，也是上市交易农产品期货品种最多的刚 家。美国农产品期货市场最初是从谷物品种开始的，此后，上巾r 包括棉化、 咖啡、可可、糖、柑橘等多种农产品期货先后上市。目前美国共有芝加哥期 货交易所、中美洲商品交易所、明尼阿波利斯谷物交易所等6 家交易农产品 的期货交易所，上市交易玉米、大豆、豆油、豆粕、小麦、大米、白糖、棉 花、柑橘等2 7 种农产品期货合约和2 3 种期权合约。可以说，美园农产品期 货市场上市品种范围涉及众多产业领域，非常广泛。 对外终 弃贸易人学顾i 论文 2 、期货与现货市场联系密切 美国期货市场与现货市场联系密切体现在商品质量、成本、价格和市场 参与者等诸多方面。美国拥有规范的农产品现货市场：科学的质量标准符合 现货市场现状和需求；机械化大生产使其农产品质量均一；散装船运使其运 输便捷而价格低廉；这样，规范的农产品现货市场标准能够与要求，m 、标准 高的农产品期货市场标准直接接轨：期货实物交割通过散装船舱交货形式与 现货交易方式接轨，使期货实物交割环节成本接近于现货交易成本；现货相 关行业企业普遍参与期货交易，使期货价格与现货价格联系密切。 3 、市场主体结构合理 美国期货市场参与主体健全、结构合理，与美国的政策环境直接相关。 美国宽松的政策环境和市场准入，使得具有避险需求的现货相关企业、愿意 通过承担风险而获取高收益的企业、基金、个人等都可以自由进入期货市场 参与交易，由此形成了广泛参与的合理的市场主体结构，即：现货商、个 、 投机者、机构投资者如基金、管理账户、中介机构自营等。如：允n ：合法经 营的任何性质的企业和资金入市，拓宽了市场参与者范围和资金来源，有利 于机构投资者的成长：个人可以成为交易所的会员，使一大批个人投资者成 为抢帽子者，增加了市场流动性；现货相关企业和包括农场主在内的生产者 的积极参与，保证了期货市场与现货市场间的密切联系和r 致性。合理的f h 场参与者主体结构是美国期货市场具有相当大的市场规模、极强的市场流动 性和充分发挥经济功能的基础与保障。 4 、交易环境宽松 美国期货市场的交易制度能够适应和客观反映现货市场运仃规排，从j 使期货市场经济功能得以充分发挥。 以芝加哥期货交易所为例：现货市场交易在签署远期合同时一般以三个 月至六个月期间的合同最多，三至六个月的套期保值、转移风险的需求出最 我圉商品划货市场功能 才裤 多。由于期货交易制度与期货市场流动性之间存在着一定的必然联系，要适 应上述现货市场需要，就需要这个期间的期货合约交易环境相对宽松，芝如i 哥期货交易所的交易制度为这个期间的期货合约交投活跃创造了条件。再如 期货价格在临近交割月特别是进入交割月以后，逐步向现货市场价格叵| 归， 其在交割月放开涨跌停t 铲j 为期货价格向现货价格有效回归提供了重要保障。 又如芝加哥期货交易所实行滚动交割制度和期货转现货制度，极大地方便了 现货相关企业入市交易。由此可见，科学合理的交易制度促进了期货市场功 能发挥。 5 、不断进行制度创新 制度创新是适应市场变化，发挥市场功能的保证。以芝加哥期货交易所 交割制度创新为例，芝加哥期货交易所最初的交割制度规定交割地点为芝加 哥周边地区，但是随着政府存储计划的取消和农场自储量的增加，芝加哥作 为谷物中心集散市场的作用不断降低；此外，铁路运输行业管制的放松，导 致越来越多的粮食从产区的乡村仓库直接运到加工企业和其他销区，美国农 产品现货市场流通格局发生很大的变化。在原有的交割制度显然不能适应现 货市场的情况下，芝加哥期货交易所经过几年的调研，于2 0 0 0 年诈式摊f f 了 新的交割制度，将芝加哥周边地区交割改为沿伊利诺斯河流域交割，刖装船 凭证取代传统的仓单，通过调整顺应了现货市场的变化，进一步加强和密切 了期货市场同现货市场的联系。 ( 二) 美国商品期货市场功能的发挥 1 、价格应用广泛 美国农产品期货价格在全世界范围内得到了广泛应用。美国农产品期货 涨跌停板是指为了降低风险，期货交易所通常对某一期货每i j = 最人涨、跌幅度作一圳定涨到地人 l 眦艘时只准娄出不准买入，称为涨停板；跌到最大幅度时只准买入，小准赏i i i ，称为跌停板。 2 6 对外经济贸易大学硕j 论文 市场在全球经济活动中扮演着非常重要的角色，农产品j f j 货价格前常现货 贸易中得到广泛应用，如国际贸易合同中商品的价格般采川基茬价格，叫 以这些商品的期货价格为定价基准，在此基础上增加- 一个升贴水。此外，每 笔大宗国际贸易都要通过相关期货市场进行相应的套期保值交易，以舰避价 格风险。贸易商的这种通行做法不仅是获得银行贷款的基本条件之一，而且 已经成为通行的国际惯例。美国政府在制定宏观经济政策如确定土地休耕捌 农产品补贴政策时也将期货价格作为重要的参考依据，特别是在农业保护政 策的执行过程中，将推广订单农业与农产品期货期权交易联系起来，利用期 货市场价格波动为订单农业提供风险避口，从而有效保护农场主利益。 2 、套期保值应用广泛 美国农产品现货企业和农场主普遍参与期货市场进行套期保值交易。美 国农场主较多地通过在期货市场进行套期保值来达到规避价格风险、获取稳 定收益的目的。在美国，大约占农场总数1 0 的大农场主直接进入期货市场 进行套期保值交易，其他中小农场主则间接进入期货市场。在美圈，期货价 格变化的风险同生产风险、信用风险、人类行为风险一样是美国农场主必须 面对的四大风险之一，现货市场的参与者实质上就是期货市场的参与者。同 样，农场主在参与期货市场时，也要向银行报告他们的保值头寸”和交易所要 求增加保证金的时间表。 美国政府也积极鼓励和支持利用期货市场进行套期保值交易，为保佰揣 提供更加广阔的政策空间，扩大了期货市场的保值者队伍。从1 9 9 3 年 始， 美国农业部鼓励伊利诺斯州、俄亥俄州和印第安州的部分农场主进入芝加哥 期货交易所期权市场购买玉米、大豆和小麦的看跌期权鼍以维持这些农产品 的价格水平，从而替代政府的农业支持政策。也就是说，美国政府支付农场 头寸也称立场。也是指交易中所处的买或卖的位置又称持包。 ( 巨培跌期权是指期权的买方享有在规定的有效期限内按某一具体的敲定价格炎i | ；某一特定数量的相关 商品期货台约的权利，但不同时负有必须卖出的义务。 我国商品期货市场功能才群 主购买期权的权