（金融学专业论文）保险资金与资本市场互动的理论与实证研究.pdf

内容提要 随着一国经济的发展，一个持续、健康、快速发展的保险行业越来越需要资 本市场的支持，而同时资本市场的发展与成熟也需要保险资金的积极参与。二者 互为影响的关系似乎已成为一种必然。那么，促使保险资金进入资本市场的动因 到底是什么? 二者的互动关系是如何形成的? 我们在借鉴国际经验的基础上又将 何去何从? 本文通过对保险资金与资本市场之间理论传导效应进行分析，以国际 经验和数据为实证，总结建立了保险资金与资本市场互动的理论框架，并从互动 理论的角度分析了中国保险资金与资本市场互动关系的现状，进而得出了保险资 金与资本市场之间互动关系的一般性结论。 关键词：保险资金；资本市场；互动 a b s t ra c t a st h ee c o n o m yg r o w s t h ec o n t i n u e d , b e a l t b ya n df a s td e v e l o p m e n to ft h e i n s u r a n c ei n d u s t r yn e e d st h es u p p o r to ft h ec a p i t a lm a r k e t i nt u r n , t h ed e v e l o p m e n t a n dg r o w t ho f t h ec a p i t a lm a r k e t sa l s on e e dt h ea c t i v ep a r t i c i p a t i o no f i n s u r a n c ef u n d s t h ei n t e r a c t i o nb e t w e e ni n s u r a n c ef u n d sa n dc a p i t a lm a r k e ts 自朗n st ob ea ni n e v i t a b l e t r e n d t h e n , w h a tm o t i v a t e st h ei m u r a n c ef u n d st oe n t e rt h ec a p i t a lm a r k e t ? h o w t h e s e t w oi n t e r a c t ? i nw h a tw a ys h o u l dc h i n ad r a wu p o nf o r e i g nc o u n t r i e s e x p e r i e n c e ? t h i s p a p e rs e t su pat h e o r e t i c a lf r a m e w o r ko ft h ei n t e r a c t i o nb e t w e e ni n s u r a n c ef u n d sa n d t h ec a p i t a lm a r k e tb yr e s e a r c h i n gc o n d u c t i o ne f f e c t st h e o r ya n dt e s t i f i e st h e mb y a n a l y z i n ga c t u a ls i t u a t i o n so fo t h e rc o u n t r i e s a n d ，i tl o o k s a tt h ep r a c t i c a ls i t u a t i o no f i n t e r a c t i o nb e t w e e ni n s u r a n c ef u n d sa n dt h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n af r o mat h e o r e t i c a l p o i n to fv i e w f u r t h e r m o r e ，i tw i l lm a k e , s o m ec o m m o nc o n c l u s i o n sc o n c e r n i n gt h e i n t e r a c t i o nb e t w e e ni n s u r a n c ef u n d sa n dc a p i t a lm a r k e t s k e yw o r d s ：i n s u r a n c ef u n d s ；c a p i t a lm a r k e t ；i n t e r a c t i o n 致谢 作者感谢李青教授的精心指导。本文所使用的经验验证方法，得 益于李青教授所提出的许多有价值的建议。 夸z 前言 随着社会经济的不断发展，金融体系内部的分工与合作关系愈来愈复杂，各 子系统之间、各层次之间的相互依赖性和相互制约性显著增强，它们之间相互适 应、相互匹配、协调发展既是金融系统稳定和发展的基础，也是社会经济稳定与 发展的客观要求。保险业和资本市场是金融体系中的重要组成部分，实践表明， 不利用资本市场发展保险业或是没有保险资金参与的资本市场，无论是对两大领 域的发展还是对金融乃至社会经济的发展都是不利的。在我国，保险业和资本市 场起步发展较晚，但发展空间广阔，发展机遇迫切，因此，我们需要不断深化认 识，顺应二者互动发展的客观要求，同时，要在理论上理清保险资金与资本市场 之间的关系，在实践中总结二者的发展轨迹，积极引导和建立二者良性互动的发 展格局。 二。保险资金与资本常场直动韵骞规必然性 ( 一) 经济学分析 保险公司是典型的经济人。根据古典经济学家的观点，经济人追求自身利益 是经济行为的根本的、普遍的动机。商业保险是按商业原则经营，以营利为目的， 因此，从经济学角度来看，保险资金无论如何运作，都是追逐保险投资利润，具 有明显的经济利益动机。 一般来说，保险公司的利润由承保利润和投资利润两大部分构成。保险公司 在理论上可能会采取提高保险费率的方法来增加利润，但在实践中，随着市场竞 争的e t 趋激烈，保险公司为了吸引客户，不仅不会提高保险费率，而且会不断在 价格上有所让利，导致承保利润下降，甚至为负数。因此，保险公司想赢利就只 能越来越依靠保险资金运用获得额外利润( 见表1 ) 。在实践中，这就体现在保险 基金通过来源( 收取保险费用) 与运用( 赔付) 之问的时间差和积累状态，使保 险资金投资实现利润增长。而在投资市场上，资本市场作为现代金融最为重要的 组成部分，相对于货币市场而言具有着工具多、期限长、收益高等特点，通过科 学的投资组合可以将非系统风险控制在较低水平：相对于房地产等不动产投资而 言，资本市场又具有流动性好、灵活性强的优势。因此，随着各国银行利率水平 的不断下滑，资本市场尤其是股票市场的持续繁荣，保险资金必然依从利益驱动， 在对资本市场的投资中不断争夺丰厚的回报。 表l国际非寿险公司的盈利结构( ) 达堑堑蔓塑：兰堕堕 赔付比率 7 757 3 47 5 47 0 58 458 5 75 6 7 其他费用 一ol0 9 27 6 61 51 9一l i 8 4 13 40 8l0 资料来耀：s w i s s r e ，s i g m a n o 5 1 2 0 0 1 ( 二) 系统论分析 从系统科学的理论来看，保险业与资本市场作为金融系统的两大要素，二者 直接或间接的互动关系都有着深刻的理论背景。系统论认为，系统具有相关性或 2 关联性，表现在系统诸要素始终处于一种相互联系、相互依存、相互作用的状态。 保险业资本市场的互动关系实际上就是金融系统相关性的表现。根据系统相 关性理论，作为金融体系要素的保险业和资本市场不可能独立存在，二者的内部 相关集中体现在资金融通和资源配置领域，而彼此的人为分割只会导致系统功能 的弱化。同时，二者的相关性还存在于风险管理领域。保险业与资本市场在风险 汇聚与转移功能上具有共同点，即都是一种风险定价、汇聚和转移机制。但是， 二者的风险种类截然不同。保险业是基于大数法则，所承保的风险是未来可能带 来损失的纯粹风险，而资本市场转移的是未来可能带来收益或损失的投机风险2 。 纯粹风险和投机风险构成了风险集合，因此保险市场与资本市场是互补的风险转 移机制。 由此可见，保险业与资本市场的关系不是简单的资金互动关系，而是金融体 系不断演进的必然趋势，是一个金融体系结构性整合和发展的深化过程。 ( 三) 国内现实分析 中国保险业和资本市场发展尚处初期，从表面上看二者互动的需求性不大。 但是，国内保险资金与资本市场的互动关系似乎又由于国情的特殊性以及加入w t o 后等诸多因素影响，而愈加重要而紧迫。这其中，最为重要的当属国内保险企业 偿付能力缺口因素。据统计，2 0 0 3 年底我国保险业资本金共计约6 0 0 亿元人民币， 如按2 ：1 的资本杠杆比率3 计算，我国当年的自留保费收入最多应该为1 2 0 0 亿元， 而实际上当年却达到了3 8 8 0 亿元，资本金不足的风险可见一斑。小量的资本金， 大量的承保额，隐含着巨大风险，一次巨灾就足以摧毁中资保险企业。据有关学 1 大数法则应用于保险，最重要的结论是：在有足够多的标的物时，实际损失结果与预期损失结果的误差将 很小。保险经营利用大数法则，就是要把不确定的数量关系向确定的数量关系转化。 2 周骏、张中华、刘冬姣：保险业与资本市场，中国金融出版社，1 2 页 资本杠杆比率= 自留净保费净资产 者测算，在不考虑资产变现的情况下，如果不能很好地解决保险资金运用问题， 提高资金运用收益，到2 0 0 9 年中国五大保险公司的利差损将达3 6 6 6 亿元，偿付 能力缺口将达到2 6 9 9 亿元4 。 综上所述，现代保险业作为国民经济的一个独立产业，与资本市场有着天然 的、割舍不断的联系。保险资金与资本市场互动关系的形成，既有其理论上的必 然性，也无可争议地具有现实中的必要性。 薹一- 傈瞌羹釜与资笨常甥置劫的理铬框架 保险资金与资本市场既然存在天然的相关性，那么，保险资金与资本市场是 如何互动的呢? 二者之间又是通过哪些途径相互影响的呢? 笔者通过研究保险资 金与资本市场各自的属性特点，发现了主导性的四大效应，并将其联动组合，构 建了二者互动的传导模型。 ( 一) 保险资金与资本市场发展 首先，保险资金是通过社会储蓄结构和资本影响两大途径影响资本市场的。 具体而言，可以表述为保险资金影响资本市场的两大效应： l 、长期储蓄效应。它是指保险资金可以优化社会储蓄结构，在社会总储蓄不 变的情况下，使长期储蓄大幅增长。长期储蓄的增长将为资本市场的发展提供更 多的长期资金供给，促进资本市场的发展。这一效应可表述为：i f ( 保险资金 i n s u r a n c ef u n d s ) f s l ( 长期储蓄l o n g - t e r ms a v i n g ) f f l ( 长期资金供给 l o n g - t e r mf u n d s ) f c ( 资本市场c a p i t a lm a r k e t ) t 。 4 魏华林、李开斌：中国保险产业政策研究，北京，中国金融出版社，2 0 0 2 。 4 保险业务的特性使保险公司拥有大量的长期稳定的投资基金，成为资本市场 上一个重要的机构投资者。保险业通过吸收长期性的储蓄资金，并按照资产匹配 的原理直接投资于资本市场，实行集中使用，专家管理，组合投资，可以为资本 市场发展提供长期稳定的资金支持。既增加了资本市场资金供给，又刺激了资本 市场筹资主体的资金需求，从两方面扩大了资本市场的规模。 2 、资本效应。它是指保险资金能够以机构投资者特有的资本运作方式，稳定 资本市场，削弱投机者操纵市场的能力，降低资本市场的系统性风险，促进市场 主体的发育成熟和市场效率的提高。这一效应可表述为：球( 保险资金i n s u r a n c e f u n d s ) t i p ( 投资比例i n v e s t m e n tp r o p o r t i o n ) f c p ( 投机比例c o n g e n i a l p r o p o r t i o n ) i c ( 资本市场c a p i t a lm a r k e t ) t 。 在资本市场上，存在着多样化的供求主体，它们筹资、投资、投机的目的各 不相同。保险公司，特别是寿险公司是资本市场上的长期投资者，其投资遵循的 首要原则就是安全性。因此，在资本市场上，保险资金的进入，因其长期、稳定 和数额巨大，可以大大削减投机者带来的市场大幅度波动风险，是稳定市场的重 要力量。此外，保险资金在加大对证券投资基金和上市公司股票的投资力度后， 为了保证自身投资的安全和获取一定的投资收益，必然通过持有人地位和股东地 位，增加对证券投资基金和上市公司的话语权、监督权和否决权，从而逐渐改善 基金公司和上市公司的法人治理结构。这样有利于优化资本市场的投资者结构和 资金来源结构，有利于培育大型的理性机构投资者，最终有利于资本市场的不断 繁荣。 ( 二) 资本市场与保险资金发展 那么，资本市场又是如何影响保险资金呢? 本文从保险资金增长的两大途径， 即新缴保费和投资收益着眼，建立起资本市场影响保险资金的两大传导效应。 1 、经济增长效应。资本市场的发展会通过各种传导机制促进实体经济的发展， 社会总收入将增加，在保险费率不变的情况下，新缴保费增长加快，进而使得保 险资金迅速增加。这一效应可表述为：c ( 资本市场c a p i t a lm a r k e t ) f e ( 经济 e c o n o m y ) t y ( 国民总收入g r o s sn a t i o n a li n c o m e ) t - - i f ( 保险资金i n s u r a n c e 实际上，关于资本市场对经济发展的作用是随着西方金融体系中资产证券化 倾向的出现以及新兴工业化国家证券市场的蓬勃发展而日益受到理论界重视的。 一方面，资本市场具有融资功能，将缺乏直接投资机会的资金盈余方的资金，弓 入到有直接投资机会但缺乏资金的融资方，同时通过储蓄转化功能，实现社会闲 置资金向生产投资领域的转移，从而促进经济发展。另一方面，资本市场的优化 资源配置功能能够为投资者提供大量可供选择的具有充分流动性的投资对象，通 过对风险资产的定价来调节和引导资本资源的流向，因而有助于提高资本的边际 生产率，以此带动经济增长率的提高。 而保险是经济发展到一定阶段后产生的一种风险管理手段。经济发展是保险 产生和发展的重要条件，它必然为保险业的发展提供坚实的经济基础。换言之， 社会经济越发达，保险业也越发达，整个保险资金的规模也越雄厚。 2 、投资收益效应。资本市场的发展为保险资金提供更多的投资选择和风险管 理工具，从而有效改善保险资金的投资组合，实现最优投资组合，进而提高投资 收益，促进保险资金的增加。这一效应可表述为：c ( 资本市场c a p i t a lm a r k e t ) t f t ( 金融工具f i n a n c i a li n s t r u m e n t s ) f i r ( 投资收益i n v e s t m e n tr e t u r n ) t - - i f ( 保险资金i n s u r a n c ef u n d s ) f 。 6 保险资金投资收益必然要通过一定的金融工具来获得。而资本市场的迅速发 展，使得各种金融工具不断创新，政府债券、金融债券、公司债券以及股票发行 的品种和数量不断增加，使保险投资有了更多可选择的客体。尤其是投资种类的 拓展有利于解决保险资金入市承载主体不足问题。即使在资本市场投资品种足够 多的情况下，投资品种创新也更有利于保险资金有效地分散投资风险，提高投资 收益。 ( 三) 互动传导模型的建立 基于以上四大传导效应，我们可以根据其影响方向，构建起能够清晰反映保 险资金与资本市场互动关系的传导模型( 图1 ) ，将关系动态化、系统化，形成较 为独立的研究体系。 图1 保险资金与资本市场互动传导模型 纵观保险发达国家保险业发展的历史轨迹，保险业的发展与资本市场具有高 度关联，而四大效应在其中发挥了明显的传导作用。作为早期工业国的美国和后 期工业国的日本，无论从保险业自身还是从保险业的发展与资本市场的联系看， 都具有典型的代表性。因此，本文就依此为参照，从实证的角度对保险资金与资 本市场互动的传导效应予以考察。 ( 一) 保险资金对资本市场的长期储蓄效应实证分析 保险资金的稳定性、长期性最为突出。从美国寿险公司的金融资产占整个金 融体系资产的比例来看，美国寿险公司的金融资产规模在各类金融机构中长期处 于领先地位。1 9 5 2 一1 9 9 7 年，寿险公司金融资产占全部金融机构金融资产的的比 重最高达到2 1 2 ，最低时为1 1 2 ；从金融资产规模的排序情况看，在1 9 5 2 - - 1 9 9 7 年的4 5 年中，寿险公司一直处于前4 位，其中2 0 世纪5 0 年代，仅次于商业银行 列第二位；同时，寿险公司的金融资产绝对规模持续稳定增长：1 9 8 2 年，寿险公 司的金融资产为5 6 7 5 亿美元，到1 9 9 2 年，其规模达到1 6 1 4 3 亿美元，近十年间 就增长了近两倍。而同期，整个金融机构体系的金融资产从4 7 6 7 4 亿美元也增长 到1 9 9 2 年的1 2 1 5 3 7 亿美元5 。表2 表明了1 9 9 0 - - - 1 9 9 6 年美国寿险业资产占总金融 资产的比例。 表21 9 9 - - - 1 9 9 6 年美国寿险业资产占总金融资产的比例( ) r 疆一磊1 9 9 0 1 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 6 k p ”，。 l 躜例粪1 3 2 1 3 41 1 91 8 41 2 51 2 3 1 0 8 资料来源：根据保险研究相应各期整理。 ，j k i m b a l l ，d i e t r i c h ，1 9 9 6 ：f i n a n c i a ls e r v i c e sa n df i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，p r t i c e ha 1 1i n t e r n a t i o n a l ，i n c ，p p 4 6 1 0 3 ：r o b e r t a r a n n i e 。1 9 9 7 ：i n v e s t m e n t s t r a t c g y f o r t h e l i f e i n s u r a n c e c o m p a n y i n v e s t m e n t o f l i f e i n s u r a n c e ， u o i v e r s i t yo f p c n n s yl v a n i ap r e s s p p 8 8 此外，资本市场资金来源的构成情况也可直接显示保险资金的贡献和地位。 从美国资本市场来看，一方面，寿险公司与商业银行、共同基金、退休基金是美 国资本市场的主要资金供应者，在资金来源中占1 1 一1 8 的份额。另一方面，寿 险投资促进了资本市场机制的有效运行，并以其自身的特征成为了稳定和发展美 国资本市场的一支重要力量。表3 列示的1 9 8 6 1 9 9 6 年美国资本市场资金来源的 构成情况充分证明了这一点。而即使在日本这样一个传统上银行融资为主导的金 融环境中，保险公司持有的金融资产份额仍然大幅增长，从1 9 9 0 年的1 5 增长到 1 9 9 9 年的2 8 孵。 表31 9 8 6 - - 1 9 9 6 年美国资本市场资金来源构成( ) 资料来源：a m e x i c a nc o u n c i lo f l i f ci n 湖锄：l i f ei n 鲫瑚c ef a c tb o o k , 1 9 9 7 ( 二) 保险资金对资本市场的资本效应实证分析 随着保险资金介入资本市场的程度加深，资本市场又有何变化? 以日本为例， 在日本，股票市场上企业间通过相互吸收对方的浮动股票或新发行的股票，彼此 6o e c d 资料库。i m f 金融稳定报告( 2 0 0 2 b ) 9 5 9 l n 4 9 5 9 3 鞠5 驰坞6 m鸺船盯勉押驵 心h培n孔毖屹0 0 2四孔黔弛垢挖嚣船鸵n毖 7 9 “8 9 6 7 5 9 5 5 3 6 9 5 8 8 如7 n 8 8挖h墙n坞m地m坞u8酊昌8蹭5：舍g；均均均均坞均坞均拇坶均 成为对方的大股东，这部分股票长期稳定地为企业所持有，此所谓“交叉持股”。 而在交叉持股的法人中，寿险公司是一支重要力量。它们与日本大企业互相转让 股票，不少寿险公司成为对方的稳定的大股东。1 9 9 6 年，日本生命保险公司在全 部上市公司股票总数中占有2 8 4 ，居第一位；第一生命占1 7 1 ，居第三位( 参 见表4 ) 。同时，日本生命还是许多上市公司的大股东，日本生命作为第一大股东 的上市公司共有9 4 家，作为第二大股东的上市公司共有1 0 4 家，作为第一至第五 大股东的上市公司合计4 5 0 家( 参见表5 ) 。 表4 日本股票市场机构投资者构成情况( 1 9 9 6 年) 筐排序 公司持股数( 亿股) 占股票市场比重霎 1 日本生命 1 2 2 1 72 8 4 2 住友信托银行 7 5 9 41 7 6 3 第一生命 7 3 6 31 7 1 4 三菱信托银行 6 4 3 11 4 9 5 日本兴业银行 5 7 2 31 3 3 6 三井信托银行 4 8 9 71 1 4 7 明治生命 4 8 9 51 1 4 8 樱花银行 4 8 4 81 1 3 9东洋信托银行4 3 0 51 0 0 1 0 第一劝业银行 4 2 6 50 9 9 上市总股票数4 3 0 7 4 3 1 0 0 0 0 资料来源：日本生命保险公司，1 9 9 7 表5日本生命保险公司在上市公司股东的地位( 1 9 9 6 年) 作为第一大股东9 4 作为第二大股东1 0 4 作为第三大股东 8 6 作为第四大股东 8 l 作为第五大股东 8 5 作为第一至第十大股东 9 1 5 资料来源：日本生命保险公司，1 9 9 7 。 1 0 保险公司积极参与对大企业的持股，促进了日本资本市场的发展和稳定。1 9 9 0 年，日本金融机构资产与国内生产总值的比率高达2 9 ：l ，成为全球金融化程度 最高的国家。而保险公司作为日本最具实力的金融机构，无疑是推进日本经济金 融化趋势的重要力量。 同样在美国，从1 9 5 0 年开始美国放松保险投资到股市的限制，寿险公司投资 股市比例从1 9 5 0 年的3 3 ，上升到1 9 7 0 年的7 4 。进入2 0 世纪9 0 年代，寿险 公司保费收入投入股市比例更是急剧增长，从1 9 9 0 年的不足1 0 到1 9 9 7 年的 2 3 2 5 。1 9 9 8 年保险公司持有上市公司股票市值达整个市场市值的2 5 5 。保费收入 的快速增长加之入市比例的提高，使保险公司成为了资本市场主要的机构投资者 而也正是在这一时期有力地推动了美国股市的持续、稳地、快速的上扬，道琼斯 工业指数从1 9 5 0 年的近8 0 0 点猛升至2 0 0 6 年的1 2 0 0 0 点( 见图2 ) 。 ? n 一一w 。厂j v p 沙 j o 。 h 1 妨坞 图2 1 9 5 0 年2 0 0 6 年道琼斯工业指数走势 ( 三) 资本市场对保险资金的经济增长效应实证分析 纵观美国现代发展史，美国经济能够实现创纪录的持续增长，资本市场在其 中发挥了不容忽视的作用。资本市场的发展刺激了投资，导致新的技术类公司大 量增加，有效地促进了实体经济的增长，同时风险分散也增加了美国经济的稳定 性，从而使得美国经济充满活力，带来了持续、健康地增长了1 1 7 个月。i m f 的相 关研究表明，美国消费支出对股票净市值的弹性约在0 0 3 - - - 0 0 7 之间( i m f ，2 0 0 0 ) 由此，美国联邦储备委员会估计，在2 0 0 1 年之前的5 年里，美国经济平均每年有 一个百分点的增长率是由股票市场上涨促成的7 而经济的发展也直接为保险业的发展提供了坚实的经济基础。从2 0 世纪9 0 年代以来，全球保险业保费收入总额平均每年增长4 隅，而美国、德国等这一 时期经济快速发展的发达国家占据了绝大部分市场份额，在世界保险业居于支配 地位。2 0 0 0 年世界保费收入总和为2 4 4 3 6 7 3 亿美元，其中美国占世界份额的3 5 ， 欧洲占世界份额的3 蹦，日本占世界份额的2 1 ，形成了美、欧、日三足鼎立的格 局( 见图3 ) 8 图3 2 0 0 0 年世界保费收入份额 ( 四) 资本市场对保险资金的投资收益效应实证分析 分析家们认为，资本市场的贡献主要表现在新的金融产品大量涌现，使得企 7 美报认为新经济可能使经济衰退加深。参考消息。2 0 0 1 年1 月l o 日。 。根据瑞士再保险公司 s i g m a l2 0 0 1 年第6 期整理。 业和投资者能够利用它们来筹集资金和规避金融风险。也正如美联储主席格林斯 潘所说，资本市场的发展使美国金融系统拥有了更多的“备用轮胎”，即资金来自 许多不同的贷款者和投资者，从而降低了一家公司发生危机就会导致整个经济急 刹车的可能性。 这样，资本市场在具有很好投资价值的上市公司的推动下，取得了令保险资 金实现稳定收益的目标。2 0 0 2 年道琼斯3 0 种工业股票指数成份股中发生亏损的 上市公司只有3 家，所有的公司在2 0 0 3 年都进行了现金分红。在此情况下，西方 国家资本市场的收益率不断提高，美国过去2 0 年货币市场的年平均收益率为3 7 、 债券市场5 、股票市场1 0 3 ：德国过去3 0 年货币市场收益率3 5 、债券市场 7 9 、股票市场1 4 4 ；新兴市场国家债券市场收益率8 7 ，股票市场1 5 5 。 我国保险资金运用与资本市场都经历了从无到有、从小到大、从无序到有序 的发展历程。近年来，随着国民经济的快速发展，金融市场和保险业都步入了飞 速发展的“黄金时期”。截至2 0 0 6 年底，我国保险公司总资产近2 万亿元，全国 保险资金运用余额达1 7 8 万亿元。特别是在2 0 0 6 年，由于国内股市表现良好， 保险公司全年共投入9 1 2 0 8 亿元购买证券投资基金，而直接投资股票以及未上市 股权的保险资金累计达9 2 9 2 4 亿元，占2 0 0 6 年末保险资金运用余额的5 2 2 ，比 年初上升了4 1 个百分点9 。此外，中国人寿、中国平安也相继上市。可以说，中 国保险资金与资本市场之间已进入了一个模式探索、领域拓宽、程度加深的新阶 9 数据来源：中国保监会官方网站。 段。但是，就目前而言，二者之间仍然没有产生基本的良性互动关系。这里，我 们从互动传导理论得角度看，就会发现期间还存在着许多问题和障碍，主要表现 为四大传导效应表现的极不明显性。 一是在长期储蓄效应方面。保险资金整体规模在国民经济中的地位和比重还 比较小，而且投资结构不合理。在国家对保险资金运用严监管的背景下，2 0 0 6 年 保险资金运用中8 0 以上仍为银行存款和国家债券，直接或间接投资到股市的部分 对资本市场的影响十分有限。二是在资本效应方面，由于我国的资本市场建立和 发展的时间较短，体制、规则等方面的因素直接导致了目前资本市场的不规范和 不成熟，最主要的表现为股票市场投机气氛很浓，股票市场与实质经济发展状况 相脱离，股票价格与公司实际经营管理状况相脱离，保险资金依然存在“长钱短 用”的不正常情况。三是在经济增长效应方面，我国的资本市场尤其是股票市场 还不具有明显的优化资源配置、推动经济增长的功能，而同时在国民经济的快速 发展的背后，保险密度和保险深度这两项指标仍旧说明我国的保险行业发展任重 而道远。四是在投资收益效应方面，据统计，从我国股票市场建立到2 0 0 3 年底， 国内股票市场股票流通市值大体相当于投资者的绝对成本“。也就是说，总体上投 资者没有收益，或净损失。而如果考虑1 3 年间的机会成本，事实上投资者总共损 失达6 3 3 1 亿元。”尽管2 0 0 6 年以来，中国股市在经济发展和体制改革的双重推动 下再次启动，上证综合指数已上3 5 0 0 点，但能够使理性投资者获得比较稳定回报 的前景依然值得关注。 针对以上存在的问题，笔者认为金融系统是极其敏感的高级经济系统，可谓牵 播2 0 0 5 年我国保险密度为3 7 9 元人民币保险深度为2 7 ；而同期世界平均保险密度为5 1 8 5 美元( 约合 4 1 4 8 元人民币) ，平均保险深度为75 。 ”绝对成本包括股票发行筹集资金、印花税、交易费及其它费用等。 ”根据中国证监会，中国人民银行公布的数据测算。 1 4 一发而动全身。因此，我们可以有针对性地重点解决某一方面的问题，但更应当 注重统筹考虑，协调发展。 1 、遵循金融业自然发展规律，在互动发展中规范保险市场和资本市场。理论 和实践证明，隔离的、独立地规范和发展两个市场是不协调、不全面的。没有保 险资金参与的资本市场不是成熟的市场，没有资本市场为其运作资金的保险行业 也不会自行规范。因此，笔者建议在推进我国的保险业与资本市场共同发展的过 程中，要推进金融市场的自然融合和渗透，不要等待二者均已成熟规范再进行融 合发展。在国家政策和制度上，一方面要注重从保险业与资本市场的协调发展战 略层面统筹对资金运用进行鼓励、指导和监督，另一方面在对保险资金参与海外 资本市场的政策上要有所控制，要对国内资本市场发展提供必备的政策引导和资 金支持。 2 、逐步提高保险资金与资本市场的对接程度。是在制度政策方面，除国家 修订的保险法、现已公布实施的保险公司投资企业债券管理暂行办法、保 险机构投资者股票投资管理暂行办法及其四个配套文件外，还应当继续加大对 具体内容和规定的可操作性研究，对保险资金的投资限制逐步放开，实现进出通 道的完全畅通。二是建立健全规范的保险资金运用体系，包括科学的投资决策体 系、业务运作体系、风险控制体系、分配激励体系和人才队伍体系，最终建立和 形成以风险控制体系为核心的制度基础。三是鼓励推进保险产品创新，探索保险 风险证券化，将保险风险高度分散，使收益多渠道获得。 3 、建立健全我国上市公司法人治理结构，夯实保险资金与资本市场互动的 微观基础。上市公司是股票市场的细胞和基石，保险资金进入股票市场，从根本 上要求我国的上市公司确有长期投资价值。为此，我们必须进一步加大上市公司 的资产重组力度，让优势企业兼并劣势企业，解决目前上市公司存在的一股独大、 股权分割、内部人控制、小股东权利难以有效保证等法人治理结构问题。同时， 鼓励保险资金积极介入国有股的减持与流通，积极参与改善上市公司治理的全过 程。 4 、建立金融分业监管的协调机制。两大市场的互动容易形成金融资市场间的 风险传递和渗透。因此，应对分割的金融监管体系进行有效协调，避免出现监管 信息分散、多重监管、监管空缺和监管资源浪费的现象。一是统一监管指标体系 和核算体系，保持监管1 3 径和监管政策的一致，共享监管信息，提高监管效率； 二是探索建立牵头监管或合作监管的形式，解决交叉领域金融产品的有效监管问 题；三是实现从机构性监管向功能性监管转变，以功能为主线，建立跨产品、跨 机构、跨市场的金融监管模式；四是减少监管摩擦成本，避免监管真空。 结合上述理论阐述与国内外实证分析，本文得出以下结论： 基本结论一：促进保险资金与资本市场之间的互动发展是一国经济发展中客 观的、必然的选择。同时，这种发展是一种共同的、协调的发展。 理论研究和国际经验均表明，作为金融产业的一个重要组成部分，保险业必 须也必将会和整个资本市场之间结成良性互动的关系。这种关系是金融深化和金 融创新，是遵循经济和金融业自然发展规律的，是国家在推进金融市场的自然融 合与渗透的过程中做出的必然选择。同时，二者的互动关系表明，不是先发展谁， 后发展谁的关系，而是共同的、协调的发展，是在相互促进和相互影响中的发展。 1 6 当然，在二者互动关系的发展过程中，四大传导效应的显著程度将起到关键作用。 传导效应发挥得好，发挥得充分，则二者互动得更为紧密，更为长久。反之，互 动关系则表现得不为明显，相互促进的效果也不甚显著。 基本结论二：传导效应的发挥和互动关系的形成是一种长期的、不断强化的 过程，并且需要一般性约束因素。 对个别发达国家保险资金与资本市场互动关系的实践研究过程和结论，可以 说是我们在金融体系高级化这样一个基点上做出的。而实际上，作为其他发达国 家和发展中国家，在推进二者互动关系的建立和传导效应发挥的过程中仍然是一 种长期的、不断强化的过程，而且它需要具备以下四个一般性约束因素。 一是国民经济的发展水平。它真接决定着金融体系的发展阶段和水平，而保 险资金与资本市场的互动则是金融体系高级化的趋势。换言之，只有经济首先发 展到一定的阶段，从而带动和促进金融业质的发展，才能为保险市场与资本市场 的互动创造必要的宏观经济基础。 二是保险资金的管制策略。从操作层面上看，保险资金进入资本市场是关键。 而能否进入、如何进入、进入多少等