（法学专业论文）中国私募股权投资基金设立方式研究.pdf

a n a l y s i so nd i f f e r e n tw a y s t oe s t a b li s h p r i v a t ee q u i t yf u n d s inc h in a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 茏砀 ) 如7 年月孕日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 爰拗 klt 年 i 其乒日 加ff 年i1 月严日 摘要 在欧美纷纷爆发金融危机、债务危机的当今世界，中国仍然以稳定的增速领 跑世界经济。随着我国对外资进入的逐步放开，越来越多的外国资本争先恐后地 进入中国，试图搭上中国经济高速发展的便车。与此同时，政府对房地产的进一 步调控，也使得国内掌握在民营企业家手中的游资不停撤离房地产业，各路游资 四处寻找新的投资渠道和方向。 在资本流动的另一端，数目不断增长的各中小企业，碍于中国传统融资渠道， 如银行借贷、上市等，门槛高，融资难度大等障碍，正在积极向外寻找私募融资 渠道。 于是乎，近几年来私募股权投资的概念被炒得火热。大量的外资私募股权基 金大举进入中国，各地方以政府为主导的私募融资渠道也纷纷建立，更多的民营 资本紧随着外资步伐投入私募股权投资基金的建立，以期通过股权投资的方式， 分享高成长性企业迅猛发展带来的高回报率。 鉴于私募股权基金不断设立的现实，本文拟通过对其几种设立方式的对比研 究，为基金投资者选择最合适的方式进入基金领域提供参考。 本文开篇首先介绍了私募股权基金的概念、特征和分类，继而介绍了私募股 权投资基金法律体系的发展状况，最后，就私募股权投资基金的设立问题进行了 重点探讨。 目前市场上主要有公司制、有限合伙制和信托制三种私募股权基金的设立方 式。本文就三种方式的设立要求、主体资格、投资人权利义务、投资人责任等方 面的内容进行了比较，并最终得出了有限合伙制最适合投资者选择使用的结论。 针对此，本文在结论中呼吁：证券投资基金法修订时，应纳入私募股权 投资基金专章，并通过法律形式，确认有限合伙制这一私募股权投资基金最佳组 织方式。 关键词：私募，私募股权投资基金，有限合伙制，普通合伙人，有限合伙人 a b s t r a c t w h i l et h er e s to ft h ew o r l di sd e a l i n gw i t hf i n a n c i a la n dd e b tc r i s i s ，c h i n ah a s b e e nd e v e l o p i n gi t se c o n o m yi nas t e a d yp a c e w i t ht h el e s s e n i n go f ，a c c e s s r e s t r i c t i o n so ff o r e i g nc a p i t a l ，m o r ea n dm o r ef o r e i g nc a p i t a l sa r er u s h i n gi n t o c h i n a m e a n w h i l e ，w i t ht h et i g h t e n i n go fr e a le s t a t ec o n t r o l , c h i n e s ed o m e s t i c p r i v a t ec a p i t a l i ss e a r c h i n gf o rn e wc h a n n e l st oi n v e s t o na n o t h e re n d ，t h en u m b e ro fs m a l l a n d - m e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e so fd i f f e r e n t i n d u s t r i e si s g r o w i n gc o n t i n u o u s l y d u et o f i m i t e df i n a n c i n gc h a n n e l sa n d d i f f i c u l t yi ng e t t i n gs u p p o r tf r o mt h e s et r a d i t i o n a lc h a n n e l si n c l u d i n gb a n k sa n d g o i n gp u b l i c ，m a n ye n t e r p r i s e sa r ea c t i v e l yg o i n gb e y o n dt h e mt oo b t a i np r i v a t e f i n a n c i n g t h u s ，t h ec o n c e p to fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tb e c o m e sah e a t e dt o p i ci nr e c e n t y e a r s al a r g en u m b e ro fp r i v a t ee q u i t yf u n d se n t e r e dc h i n aa n dm a n yl o c a l g o v e r n m e n t - l e dp r i v a t ee q u i t yf i n a n c i n gc h a n n e l sa r eb u i l t , w i t hm o r ed o m e s t i c p r i v a t ec a p i t a l sf o l l o w i n gs u i t a l lt h e s ep r i v a t ee q u i t yf u n d s a r el o o k i n gf o r w a r d t os h a r et h eh i g hy i e l do fi n v e s t e de n t e r p r i s e s t h i sp a p e rt r i e st op r o v i d es u g g e s t i o n sf o ri n v e s t o r se n t e r i n gt h ep r i v a t ef u n d s e c t o rb yc o m p a r i n gd i f f e r e n tw a y st oe s t a b l i s hp r i v a t ee q u i t yf u n d s t h ep a p e rs t a r t sb yi n t r o d u c i n gt h ec o n c e p t ，f e a t u r e sa n dc a t e g o r i e so fp r i v a t e e q u i t yf u n d s ，a n dc o n t i n u e st od e s c r i b e t h ed e v e l o p m e n to ft h el e g a ls y s t e m c o n c e r n i n gp r i v a t ee q u i t yf u n d f i n a l l yt h ep a p e r f o c u s e so nt h ee s t a b l i s h m e n to f p r i v a t ee q u i t yf u n d s c u r r e n t l yt h e r ea r e t h r e ew a y st oe s t a b l i s hap r i v a t ee q u i t yf u n d a sac o m p a n y al i m i t e dp a r t n e r s h i po rt h r o u g ht r u s t t h ep a p e rc o m p a r e st h e s et h r e ew a y si l l t h ea s p e c t so fe s t a b l i s h m e n tr e q u i r e m e n t s ，i n d e p e n d e n c eo fe n t i t y , r i g h t sa n d o b l i g a t i o n so ft h ei n v e s t o r , l i a b i l i t yo ft h ei n v e s t o r , e t c t h ep a p e r c o n c l u d e sb y r e c o m m e n d i n gt h eu s eo fl i m i t e dp a r t n e r s h i p t h ep a p e rf m a l l yc a l l sf o rt h ei n c o r p o r a t i o no fp r i v a t ee q u i t yf u n di nt h er e v i s i o n o fi n v e s t m e n tf u n dl a w , a n df o rc o n f i r m a t i o no ft h el i m i t e dp a r t n e r s h i pa st h e b e s tw a yt oe s t a b l i s hap r i v a t ee q u i t yf u n dt h e r e i n k e y w o r d s ：p r i v a t ep l a c e m e n t ，p r i v a t ee q u i t yf u n d ，l i m i t e dp a r t n e r s h i p ， g e n e r a lp a r t n e r , l i m i t e dp a r t n e r i i 目录 第1 章引言1 1 1 私募股权投资状况1 1 2 私募股权投资基金发展状况2 1 3 私募股权投资基金设立的问题3 第2 章私募股权投资基金简介4 2 1 概念4 2 1 1 私募4 2 1 2 私募股权投资4 2 1 3 私募股权投资基金5 2 2 特征5 2 2 1 信息获得与披露5 2 2 2 管理人5 2 2 3 高附加值6 2 2 4 投资期限6 2 3 分类。6 2 3 1 按地域6 2 3 2 按投资阶段6 2 4 起源与发展7 2 5中国私募股权投资基金法律体系8 2 5 1 概述8 2 5 。2 中国私募股权投资基金法律体系发展简介8 第3 章私募股权投资基金的三种设立方式分析l o 4 1 公司制1 0 4 1 1 相关法律规定及设立要求1 0 4 1 2 创业投资公司设立要求1 0 4 1 3 外商投资私募股权投资基金的设立要求，1 1 4 1 4 公司制私募股权投资基金的法人地位1 1 4 1 5 基金管理人，1 l 4 2 有限合伙制1 2 4 2 1 相关法律规定及设立要求1 2 4 2 2 创业投资企业1 3 i i i 4 2 3 外商投资私募股权基金1 3 4 2 4 普通合伙人与有限合伙人1 3 4 3 信托制1 4 4 3 1 信托1 4 4 3 2 相关法律规定及设立要求1 4 4 3 3 法律关系1 5 4 3 4 基金管理人1 5 第4 章私募股权投资基金三种设立方式比较1 6 5 1 主体地位1 6 5 2 出资方式1 6 5 3 基金财产独立性1 6 5 4 管理人1 7 5 5 投资人的权利义务1 8 5 6 税收1 8 5 7 收益分配1 8 5 8 法律责任1 8 第5 章结论。2 0 参考文献2 1 致谢2 2 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果2 3 i v 第1 章引言 1 1 私募股权投资状况 2 0 1 0 年1 2 月底，京东商城通过私募股权融资获得其成立以来第三笔融资， 到账总额超过5 亿美元，融资额超过两家上市b 2 c 公司麦考林 ( m c o x n a s d a q ) 及当当网( d a n g n a s d a q ) 的上市融资总额。 2 0 1 0 年6 月，华平投资集团联合中信产业基金、复星集团、渤海产业基金， 四家联合向红星美凯龙注资2 6 亿元人民币，红星美凯龙成功获得目前中国家具 建材流通行业最大的一笔融资。 2 0 1 0 年1 1 月，凡客诚品( v a n c l ) 完成总额共计1 亿美元的第五轮融资，投 资方来自联创策源，i d g 资本、赛富基金及老虎基金凡客诚品此轮融资距2 0 1 0 年5 月第四轮5 0 0 0 万美元融资完成尚不到半年。 2 0 1 0 年9 月，联想控股宣布以“股权+ 债权”的形式，向神州租车注资合计1 2 亿元。 2 0 1 0 年1 2 月，拉手网获5 0 0 0 万美金第二轮风险投资，投资者包括t e n a y a v e n t u r e 及n o r w e s tv e n t u r ep a r t n e r 、金沙江创投和r e b a t en e t w o r k 。 2 0 1 0 年1 0 月，美国银湖投资集团投资1 亿美元入股中国节能技术供应商挪 宝新能源集团。挪宝新能源原定于6 月在美国上市，但随后推迟了i p o 计划，转 向私募融资。 2 0 1 0 年，众多的发展型企业从私募股权融资市场募集到企业发展所需的资 金，除了缓解企业发展的燃眉之急，更多的企业通过私募股权融资奠定了企业发 展的坚实基础，获得了中长期发展的强力支持。全国各地相继召开的各式各样企 业融资洽谈会、国际国内投融资研讨会上，私募股权融资无疑是最受关注的热点 问题。对于急需资金快速发展的企业而言，对于不符合上市条件或者上市的远水 解不了近渴的众多企业而言，私募股权融资绝对是现今时期各家眼中的香饽饽。 在各家为私募股权融资服务的中介机构而言，私募股权投融资，也是最为前沿的 业务。 2 0 1 0 年9 月，亚洲创业投资期刊发布了对亚太地区私募股权投资行业的 研究报告。根据该期刊的数据显示：2 0 1 0 年前九个月中国的私募股权集资额比 去年同期增长逾9 0 ，其中人民币集资额增长1 8 6 。同时，投资于中国的私募 股权资金额位列亚太区首位，达1 4 0 亿美元。相较之下，位列第二的印度仅收获 5 2 亿美元私募股权投资。亚洲创业投资期刊的执行总编更大胆预期，2 0 2 4 至 2 0 2 7 年间，中国将超越美国成为全球最大私募股权投资市场。 在中国越来越活跃的私募股权投资市场中，私募股权投资主体众多，主要包 括以下几类：境内外专业的私募股权投资机构、各种形式的创业投资公司、境外 大型多元化金融机构下设的直接投资部以及以间接投资方式进行私募股权投资 的境内大型投资类或非投资类企业等。专业的私募股权投资机构主要包括境外专 门的独立投资基金，如凯雷集团、红杉资本等。境外大型多元化金融机构下设的 直接投资部，如m o r g a ns t a n l e ya s i a 、j pm o r g a np a r t n e r s 等。境外大型企业的投 资基金，如g ec a p i t a l 。国内还有相当多的产业投资基金活跃在市场上，如渤海 产业基金等。此外，境内的私募投资基金，如弘毅投资、i d g v c 、鼎哗( c d h ) 等也相当活跃。总而言之，越来越多的国内外企业在中国境内设立私募股权投资 基金，以期通过对有发展前景的企业的投资实现资本的有效增值。 私募股权基金作为私募股权投资市场的活跃参与者，正在随着私募股权投资 的不断发展，数量不断扩大。 1 2 私募股权投资基金发展状况 2 0 1 0 年中国私募股权投资市场共披露基金3 5 9 支，其中募资完成( 含首轮募 资完成) 及开始募资基金数量分别为2 3 5 支和1 2 4 支。募资规模方面，募资完成 ( 含首轮募资完成) 及开始募资基金规模分别为3 0 4 1 8 亿美元及4 0 7 5 6 亿美元。 与2 0 0 9 年相比，2 0 1 0 年新成立基金的数量及目标规模基本上与其持平，但 是2 0 1 0 年的募资完成情况比2 0 0 9 年要明显好转，并超过2 0 0 8 年1 8 2 支基金募 资2 6 7 。7 8 亿美元的历史高位。 2 0 1 0 年全年披露私募股权投资案例3 7 5 起，投资总额1 9 6 1 3 亿美元，无论 是披露投资案例数量还是投资金额，均达到历史最高，平均单笔投资金额为5 2 3 0 万美元。 可以说，中国目前正处于私募股权投资基金遍地开花的阶段，各行各业的资 金都有意在私募股权投资市场分一杯羹。近几年各式各样的基金不断设立。2 0 1 0 年，随着保监会对保险公司对未上市企业进行私募股权投资的放开，各个保险公 司参与私募股权投资正式开闸。2 0 1 1 年，开发商集体试水地产基金。包括万科、 金地、华润、复地等知名开发商均已试水房地产私募基金，包括世茂股份在内的 有意设立房地产私募基金的地产巨头也不在少数。此外，中国还设立了诸多针对 投资特定产业的基金，如旅游和矿业基金、奢侈品基金等。 1 3 私募股权投资基金设立的问题 近几年来中国经济发展实现高速增长，资本流动性过剩问题一直处于舆论的 风l 1 浪尖。尤其在近一两年国家出台相关政策限制流动性资金进入房地产业，因 此大量资本，不管是国有资本还是民间资本，都选择投资回报相对稳定的私募股 权投资基金，作为其平衡风险、优化其资产配置的一种手段。 纵观目前市场上各支基金，有以公司形式存在的，有以有限合伙形式存在， 更有以信托安排来进行。2 0 0 7 年以前，私募股权投资基金多以公司形式存在， 而近年来，以有限合伙制企业形式设立的私募股权基金也越来越多。在本文写作 的过程中，多家股权投资基金，如2 0 1 1 年1 0 月由富兰克林邓普顿投资集团和上 海市嘉定区政府合作设立的富兰克林邓普顿人民币基金、2 0 1 1 年9 月由合肥市 女企业家协会和中科招商创业投资管理有限公司共同投资设立的中科巾帼创投 基金、2 0 1 1 年9 月由远洋地产控股公司远洋地产( 香港) 、盛洋投资( 控股) 有 限公司和k k r 中国成长基金共同投资成立的远洋地产基金均以有限合伙制形式 宣告成立。 为何2 0 0 7 年以后，有限合伙制基金悄然兴起? 有限合伙制与公司制这两种 企业组织形式孰优孰劣? 如何进行选择? 对于各个企图进入私募股权投资基金， 想通过私募股权投资基金投资来实现资本保值增值的企业来说，投入资本建立何 种形式的私募股权投资基金，将会是进入该领域时各家面临的首要问题。 因此，本文拟从公司制、有限合伙制和信托制三种形式的法律依据和特点出 发，对中国私募股权投资基金在现有法律框架下应采取何种形式设立的问题进行 分析和讨论，试图为投资者提供一个有益的参考。 第2 章私募股权投资基金简介 在介绍私募股权投资基金设立的相关法律问题之前，有必要对读者就私募股 权投资基金相关情况作一个简述，以供读者更进一步了解和厘清私募股权投资基 金的概念。 2 1 概念 2 1 1 私募 私募一词，最早应该是从美国的p r i v a t ep l a c e m e n t 翻译而来。p r i v a t ep l a c e m e n t 是相对于p u b l i co f f e r i n g 即公募而言，所以p r i v a t ep l a c e m e n t 也叫非公开募集。 p r i v a t ep l a c e m e n t 具体指未经首发上市，向少量的私人投资者出售证券( 包括债 券、股权等) 来募集资金( 在美国进行p r i v a t ep l a c e m e n t 需要参考遵照美国1 9 3 3 年证券法；在美国，私募的投资者通常为机构投资者，如银行、保险公司或者 养老基金等) 。 可见，私募一词主要表达的是其非公开眭。作为非公开募集，私募的对象数 量必然有所限制。在中国现有的法律框架下，应不超过2 0 0 人( 中华人民共和 国证券法明确规定，证券发行超过两百人即为公开发行) 。 2 1 2 私募股权投资 私募股权投资是股权投资的一种方式，即投资者通过非公开市场，获取潜在 投资企业相关信息，经考察了解判定有投资价值后，通过购买该企业股权( 增资 扩股或股权转让) ，实现投资金额的增值。 通常情况下，投资者会在投资时即设定好退出机制，比如企业上市、并购或 者由企业回购股权等。如果目标企业最终成功上市，则先期通过股权投资进入企 业的投资者将获得几倍几十倍甚至上百倍的利润。比如被清科集团评为最佳私募 股权投资退出的一个案例一高盛投资海普润药业，高盛投资了1 2 5 的股权，4 9 1 万的入股价格，在海普润上市当日，市值已经到了7 0 多亿人民币，投资不到三 年时间，利润将近2 0 0 倍。 即使企业最终没有走上上市的道路，在获得融资后的进一步发展仍能为投资 者带来更好的并购机会。退一万步，即使公司发展存在的不确定性较多，投资前 景相较而言不是很有把握，投资者也可以通过设立相应补偿机制( 通常表现为 设定对赌条款) ，使自己在投资风险面前毫发无伤，至少小有盈利。目前股权投 资收益的丰厚性从根本上决定了私募股权投资日益趋热的现状。 2 1 3 私募股权投资基金 4 私募股权投资基金，也可简称为私募股权基金，是专门针对私募股权投资的 资金集合体。私募股权投资基金通过采用特定的组织形式和管理模式，来达到为 资金集合体的出资者获取利益的目的。比如通过公司制形式设立基金，由专门的 管理人员进行投资管理，股东作为基金的投资人享受公司作为投资人投资目标企 业后获得收入后的股东分红、股利等。也有的基金采用有限合伙的形式设立，一 部分在设立后，由普通合伙人向有限合伙人募集基金，使得资金集合体达到基金 设立的目标规模后，再统一向外投资。 私募股权投资基金的运作关键是，在对目标企业进行投资时，既已设计好退 出方式( 如上市、并购转让或回购等) 。 私募股权投资多适用于未上市企业的股权，但是，并不排除基金投资上市公 司股权，实践中，也有基金公司如此操作。为了便于分析起见，本文中的私募股 权投资基金仅限于投资未上市公司股权的基金。对于投资于上市公司股票的基 金，本文将其定义为私募股票基金。在f 文的论述中，私募股权投资基金均不包 括投资上市公司股票的私募股票基金。 中国人民银行研究局私募股权基金的制度框架研究组曾在金融研究重点课 题获奖报告2 0 0 6 ) ) 中将私募股权基金的定义定为：“私募股权基金是由确定多数 或者不确定多数投资者以集合投资方式设立的，主要对未上市企业进行股权投资 并提供经营管理服务，以期在所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值 的一种利益共享、风险共担的特定类型的投资基金品种”。该定义与上文中笔者 对私募股权投资基金的概念分析基本一致，区别在于，该定义未涉及基金的组织 形式。 2 2 特征 2 2 1 信息获得与披露 私募股权投资基金通过非公开方式对潜力企业进行投资，从获取信息的渠道 来讲，私募股权投资基金并非通过公开市场渠道获取信息。也就是说，因为没有 公开市场，仅有一部分投资人可以获得相关投资信息。另外，在信息披露方面， 由于不受证券法关于信息披露的管辖，因此一般不存在信息披露的需要。 2 2 2 管理人 私募股权投资基金通常由非常有投资和管理经验的管理人来遴选优质项目， 确定投资目标企业。管理人是私募股权投资基金的核心。私募股权投资基金的管 理人可以是基金的股东、合伙人、受托人，也可以是外聘的管理公司。很多情况 下，基金初设立在向投资人招募资金时，基金的投资人对于基金的考察，主要着 重于对管理人的经验、履历、能力、判断等的考察。 以渤海基金为例一渤海产业投资基金成立于2 0 0 6 年1 2 月3 0 日，系经国务 院同意、国家发改委批准设立的中国第一支人民币股权投资基金。渤海产业投资 基金管理有限公司受委托运作和管理渤海基金，公司专门拥有一支国际化和市场 化的专业团队。 2 2 3 高附加值 私募股权投资基金的管理人多为经验丰富的投资专家，多有企业管理经营操 作经验。他们的知识和经验，特别是其在投资领域的商业人际关系，都可以为入 股企业提供成长助益。尤其在入股之后，私募股权投资基金与企业利益一致，私 募股权投资基金必然会全方位协助企业发展，帮助企业开拓新市场，寻找供货商 以及提供专业的管理咨询等。 私募股权投资基金的投资将为融资企业带来非常好的市场宣传效益，对企业 品牌树立、合作伙伴及客户对企业发展的信任度以及对于企业向第三方再次进行 私募融资都将起到非常好的积极作用。 2 2 4 投资期限 与证券市场的短期逐利不同，私募股权投资基金的投资期限一般较长，因为 私募股权投资基金需要等待所投企业的发展和成熟，分享的是企业发展带来的效 益，因此，属于中长线投资，一般持续两年到五年甚至更长的时间。 2 3 分类 2 3 1 按地域 私募股权投资基金按照设立地点划分，可以分为境外基金和境内基金。前者 为美元基金，后者为人民币基金。比如渤海基金就是中国第一支人民币基金。渤 海基金总规模人民币2 0 0 亿元，一期规模6 0 8 亿元人民币。 2 3 2 按投资阶段 不同的企业处于不同的发展阶段，一般可分为种子期、创业期、成长期、扩 展期和成熟期。从广义上来说，私募股权投资基金可以根据其投资企业所处阶段 来分类。比如，在种子期，即企业设立的萌芽期，对其进行投资的基金多为天使 投资( a n g e lc a p i t a l ) 或种子投资( s e e dc a p i t a l ) ；针对创业期，投资基金多表 现为风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 或者创业投资；到了企业的成长期，专门投资 该阶段的基金常被称为成长资本( g r o w t hc a p i t a l ) ；针对企业的扩展期，私募股 权投资基金多用于并购投资( b u y o u t ) ，尤其是通过杠杆并购( l e v e r a g e db u y o u t ) 或者管理层并购( m a n a g e m e n tb u y o u t ) 的并购方式对企业进行股权投资；到了 6 成熟期，上市之前，这个阶段私募股权投资基金进行的投资多称为上市前私募融 资( p r e i p o ) 。 2 4 起源与发展 私募股权投资基金的发展与私募股权投资的发展历程是一致的。 私募股权投资基金最早起源于美国。 二战后，1 9 4 6 年，两家风险投资公司一美国研究与发展公司( a m e r i c a n r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ) 和惠特尼公司( j h w h i t n e y & c o m p a n y ) 的设立标志了当今意义上的私募股权投资的兴起。其中，美国研究与发展公司的 创始人乔治斯杜利奥特( g e o r g e sd o r i o t ) 被称为“风险资本主义之父”。 自此以后，1 9 4 6 年至1 9 8 1 年，私募股权投资发展幅度较小。其中6 0 、7 0 年代间，风险投资公司主要的投资侧重点为创业期和扩展期的公司。这些公司往 往在电力、医疗或者数据处理技术等方面作出很大突破，因此，那个时期的风险 投资基本上是技术融资的代名词。 到了1 9 8 2 年至1 9 9 3 年，私募股权投资经历了第一次繁荣衰败的循环往复， 主要体现在杠杆收购活动数量的急剧上升，然后到8 0 年代末九十年代初，杠杆 收购濒临崩溃。 1 9 9 2 年至2 0 0 2 年是私募股权投资的第二个繁荣衰败期，当时美国刚刚经历 完存贷危机、内幕交易丑闻、房地产市场崩塌以及2 0 世纪9 0 年代的经济萧条。 这个时期，私募股权公司进行着机构化转变，直到1 9 9 9 年、2 0 0 0 年，互联网泡 沫危机发生。 第三次繁荣期发生于2 0 0 3 年至2 0 0 7 年。当时私募股权投资从互联网泡沫中 崛起，杠杆收购达到了无法比拟的规模，同时私募股权投资公司也不断地提升自 身的组织化和机构化，比如，拥有私募股权投资基金的黑石集团于2 0 0 7 年在纽 约证交所进行了首次公开发行。这意味着私募股权投资基金不仅从私募市场获得 投资人的投资，还可以从公开市场获得投资人投资，更大地扩展了私募股权投资 基金本身的资金来源。 基本上，从早期到2 0 0 0 年，欧洲的私募股权投资的发展一直滞后于北美。 直到9 0 年代中期以后，随着欧洲对国际投资者放开管制，欧洲的私募股权投资 市场也打开了。 在私募股权投资的起伏发展中，美国的私募股权投资基金的组织形式和相关 法律体系也不断走向成熟。 2 5 中国私募股权投资基金法律体系 为了更好地了解公司制、有限合伙制和信托制这三种私募股权投资基金组织 形式，以及明确各自的发展历程，笔者在此首先介绍三种组织形式所处的法律背 景，即中国私募股权投资基金法律体系。 2 5 1 概述 如上文所述，私募股权基金起源于美国这个自由经济体。美国在私募股权基 金几十年的发展中，己形成了相对完备的法律体系。如，美国拥有1 9 3 3 年证 券法、1 9 3 3 年证券法d 条例、1 9 3 3 年证券法s 条例、1 9 3 4 年证券交易法、 ( 1 9 4 0 年投资顾问法、1 9 4 0 年投资公司法、( ( 2 0 1 0 年多德一弗兰克华尔街改 革与消费者保护法、私募基金投资顾问登记法案以及各个州的蓝天法等 与私募股权投资基金相关的法律法规。相较而言，中国作为私募股权基金投资领 域的后起之秀，到目前为止，并没有建立特别完备的私募股权投资基金法律体系。 2 5 2 中国私募股权投资基金法律体系发展简介 可以说，中国私募股权投资基金法律体系仍然处在不断建立和完善中。 中国私募股权投资基金法律体系的建立，最早从1 9 9 9 年国务院颁布关于 建立我国风险投资机制的若干意见开始初露端倪。在这份意见中，国家提出了 对发展创业投资的指导性意见，但是地方后续跟进的法规对创投却缺乏实质性支 持。 2 0 0 5 年，国家发展改革委员会、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、 国家税务总局、国家工商新政管理总局、中国银监会、中国证监会以及国家外汇 管理局共十部委联合发布了创业投资企业管理暂行办法，明确了创业投资基 金的备案管理办法以及针对创业投资企业的税收优惠政策。 2 0 0 6 年8 月，中国银行业监督管理委员会关于信托投资公司开展集合资金 信托业务创新试点有关问题的通知中明确鼓励信托投资公司业务创新，信托投 资公司取得创新试点资格后，可以自行设计和推介私募基金创新产品。 2 0 0 7 年3 月，中国银监会颁布的信托公司集合资金信托计划管理办法 正式施行，对由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将两 个以上( 含两个) 委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活 动进行了规范。 2 0 0 7 年6 月，修改后的中华人民共和国合伙企业法正式施行。此次修 改增设了有限合伙的专章，为私募股权投资基金采取有限合伙的形式设立，提供 了坚实的法律基础。 2 0 0 8 年6 月，银监会颁布的信托公司私人股权投资信托业务操作指引 对信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或 中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务提供了操作指引。 2 0 0 8 年国务院发布了关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见， 规范了引导基金的资金来源与运作原则；地方政府据此设立了大量政府引导基 金，并出台了相应规定。 2 0 0 9 年国务院颁布了外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办 法，规定了中外合资合伙企业的具体规定，也为中外合资合伙基金的设立提供 了依据。 2 0 1 0 年4 月，国务院公布了国务院关于进一步做好利用外资工作的若干 意见鼓励外商投资设立创业投资企业，积极利用私募股权投资基金，完善退出 机制，还提出了其他规定以进步有利于外商投资股权投资管理企业及外商投 资股权投资企业在华设立。 2 0 1 0 年7 月，中国人民银行网站公布了中国人民银行银监会证监会保 监会关于进步做好中小企业金融服务工作的若干意见，旨在进一步改进和完 善中小企业金融服务，拓宽融资渠道，着力缓解中小企业( 尤其是小企业) 的融 资困难，支持和促进中小企业发展。该意见中要求”完善中小企业股权融资机制， 发挥资本市场支持中小企业融资发展的积极作用。鼓励风险投资和私募股权基金 等设立创业投资企业，逐步建立以政府资金为引导、民间资本为主体的创业资本 筹集机制和市场化的创业资本运作机制，完善创业投资退出机制，促进风险投资 健康发展”。 2 0 1 1 年0 2 月，国家发改委发布国家发展改革委办公厅关于进一步规范试点 地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知，再度开闸私募股权投资基金备 案。 第3 章私募股权投资基金的三种设立方式分析 在中国现有法律框架下，私募股权投资基金主要有三种组织方式，分别为公 司制、有限合伙制以及信托制。本章将就下列三种组织形式进行逐项介绍和分析 比较。 4 1 公司制 4 1 1 相关法律规定及设立要求 私募股权投资基金可以按照中华人民共和国公司法、中华人民共和国公 司登记管理条例等相关法律法规规定，以公司制的组织形式设立。 私募股权投资基金可以设立为有限责任公司，也可以设立为股份有限公司。 实践中，该类私募股权投资基金公司多表现为投资公司的形式。 在设立的一般要求上，私募股权投资基金有限责任公司的设立与一般有限责 任公司设立要求无异，比如：私募股权投资基金有限责任公司的股东限制为5 0 人以下。但是，私募股权投资基金有限责任公司享有在公司成立起算五年内缴足 认缴资本的宽限期，而非一般有限责任公司享有的两年宽限期。 对于设立私募股权投资基金股份有限公司，也与设立一般股份有限公司相 同。关于股东人数的规定为，应当有二人以上二百人以下为发起人，并且其中须 有半数以上的发起人在中国境内有住所。在注册资本方面，私募股权投资基金股 份有限公司的注册资本额的最低限额为5 0 0 万人民币。如果采用发起设立的方 式，私募股权投资基金股份有限公司可采用分批注资的方式，并且享有五年而非 一般公司两年的期限来缴足注册资本。如果采用募集方式设立，则不适用分批注 资的方式。 4 1 2 创业投资公司设立要求 2 0 0 5 年颁布实施的创业投资企业管理暂行办法专门就创业投资企业做 出了具体规定。创业投资企业是指向处于创建或重建过程中的成长性企业( 上市 企业除外) 进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过 股权转让获得资本增值收益的投资方式一也就是说，创业投资企业也是一种私募 股权投资企业。同时，根据该办法规定，创业投资企业的经营范围仅限于创业投 资业务或者创业投资管理咨询业务，因此，笔者认为可以将创业投资企业归入创 业投资基金来一同看待。 但是，在设立创业投资公司的必备要求上，与设立一般私募股权投资基金公 司的要求有所不同，更为严格。主要体现在注册资本方面：创业投资公司的实收 1 0 资本不得低于3 0 0 0 万元人民币，在分批注资的情况下，首期实收资本要求为不 低于人民币1 0 0 0 万元人民币。 另外，不管是设立有限责任公司还是股份有限公司，单个投资者对于创业投 资公司的投资额均不得低于1 0 0 万元人民币。与一般公司设立的出资方式不同， 所有投资者应当以货币形式出资，不接受实物、劳务、知识产权、土地使用权或 者其他的财产性权利形式的出资。 4 1 3 外商投资私募股权投资基金的设立要求 外商投资私募股权投资基金公司设立的主要依据为中华人民共和国中外合 作经营企业法、中华人民共和国中外合资经营企业法、中华人民共和国外资 企业法、中华人民共和国公司法、关于外商投资举办投资性公司的暂行规定 以及外商投资创业投资企业管理规定等相关规定。 根据关于外商投资举办投资性公司的暂行规定，外国投资者在中国以独 资或与中国投资者合资的形式设立的从事直接投资的公司，必须采用有限责任公 司的组织形式。除了其他几项规定外，还明确规定外商投资的投资性公司注册资 本不低于3 0 0 0 万美元。在合资创办投资性公司的情况卜，中国投资者应为资信 良好，拥有举办投资公司所必需的经济实力，其资产总额不低于l 亿元人民币。 根据外商投资创业投资企业管理规定，外商投资创业投资企业可以采用 公司形式。不过该规定对投资者人数和注册资本方面有所限制。在投资者的人数 上，外商投资创业投资公司应在2 人以上5 0 人以下，在注册资本方面，外商投 资创业投资公司的股东认缴资本总额的最低限额为5 0 0 万美元。另外，除必备投 资者以外，其他投资者的最低认缴出资额不得低于1 0 0 万美元。同时出于对其他 投资者的保护等原因，投资者中必须有符合外商投资创业投资企业管理规定 第七条的必备投资者一即以创业投资为主营业务，管理资本达到申请前三年累计 不低于l 亿美元( 或人民币，如为中国投资者) ，并且拥有三名以上有三年以上 创业投资从业经验，且其认缴出资不低于3 0 的投资者。 4 1 4 公司制私募股权投资基金的法人地位 依据公司法设立的私募股权投资基金公司，拥有独立法人地位，以及公 司的所有特征。基金公司将独立行使经营权和管理权，股东需要通过股东会行使 管理权。基金公司的财产独立于其股东，股东一经注资，不得擅自抽逃资本。基 金公司独立为公司行为以其所有财产为限承担无限责任。对于股东而言，仅需就 其对公司的出资额为限为公司的责任承担有限责任。 4 1 5 基金管理人 公司制的私募股权投资基金，除可以自行聘任有投资和相关业务经验的高级 管理人员承担投资管理责任，也可以委托其他基金或者管理顾问企业来负责企业 的投资管理。 在聘任高级管理人员组成管理团队自行进行基金投资管理的情况下，董事会 代表股东并经过股东大会的授权后行使对重大事项的决策权和监督权，基金管理 人即公司内部管理团队由董事会授权负责基金投资管理的日常经营活动。在该种 管理模式下，由董事会负责监督基金管理人，保障基金资产安全。董事会受股东 大会的监督，对投资入负责，一般重大投资仍需经投资人同意。 在外聘其他机构来承担基金的投资管理的情况下，基金公司与外聘机构形成 委托关系。外聘基金管理人的工作范围可包括项目选择、尽职调查、提出建议书 等，最终应报私募股权投资基金公司董事会决策。除在选择项目上的管理外，外 聘基金管理人的职责范围还可包括为基金公司投资对象企业提供管理、法律、财 务等增值服务。 4 2 有限合伙制 有限合伙制私募股权投资基金是指采用有限合伙的方式设立的私募股权投 资基金。有限合伙制是美国私募股权投资基金采用的最常见的组织形式。中国最 早以有限合伙企业形式设立的私募股权基金为2 0 0 7