（民商法学专业论文）上市公司反收购中的司法介入研究.pdf

学位论文数据集 中图分类号 d 9 1 3 学科分类号 8 2 0 3 0 2 0 论文编号 1 0 0 1 0 2 0 1 2 1 3 9 0 密级无 学位授予单位代码 1 0 0 1 0 学位授予单位名称北京化工大学 作者姓名莫亚奇学号 2 0 0 9 0 0 1 3 9 0 获学位专业名称民商法学获学位专业代码 0 3 0 1 0 5 课题来源自选研究方向经济法 论文题目 上市公司反收购中的司法介入研究 关键词上市公司 反收购司法介入 论文答辩日期2 0 1 2 年5 月2 7 日论文类型基础研究 学位论文评阅及答辩委员会情况 姓名 职称工作单位学科专长 指导教师何国华副教授北京化工大学民商法学 评阅人1刘丹 副教授中国政法大学民商法、经济法 评阅人2周昀副教授中国政法大学民商法、经济法 评阅人3 评阅人4 评阅人5 徽员会揣樊丽君教授北京化工大学民商法学 答辩委员l 薛长礼 教授北京化工大学 民商法学 答辩委员2游文丽副教授北京化工大学民商法学 答辩委员3金燕华教授北京化工大学民商法学 答辩委员4叶士东 讲师 北京化工大学民商法学 答辩委员5 摘要 上市公司反收购中的司法介入研究 摘要 1 9 9 3 的“宝延风波 拉开了我国上市公司收购与反收购的序幕。 上市公司收购是以公司控制权为基础，通过对目标公司的外部监督来 改善其治理结构。但由于收购过程中，一些公司是恶意进行收购的， 目标公司会对这些行为进行有效的反击，也就出现了反收购。随着我 国证券市场进入全流通时代，上市公司的发展有了良好的证券市场环 境，上市公司之间的收购与反收购争夺战也异常激烈。在上市公司反 收购中涉及了诸多法律问题。由于我国市场和法制环境的原因，对上 市公司反收购的制度构建还很薄弱。本文在对上市公司反收购中基本 问题分析后，介绍了我国上市公司反收购中存在的问题并分析了原 因。并从司法介入我国上市公司反收购的角度进行了论述并提出了相 关的建议，希望对我国上市公司反收购制度的构建能有一定的建设作 用。 本文的主体内容分为四个部分： 第一部分，上市公司反收购的基本问题。此部分首先阐述了上市 公司反收购的概念，并介绍了在上市公司运行中出现的主要反收购措 施；紧接着分析了上市公司反收购中的主要利益冲突。然后是上市公 司反收购的理论依据，通过论述说明上市公司反收购的存在价值。 第二部分，我国上市公司反收购中存在的问题及成因。此部分主 t 北京化工大学硕士学位论文 要介绍了我国上市公司反收购中的实际案例。通过这些案例分析并概 括出我国上市公司反收购中存在的问题。然后对造成这些问题的原因 进行了分析。 第三部分，司法介入上市公司反收购的理论基础。此部分是从司 法介入的角度对上市公司反收购进行论证。主要阐述司法介入的价值 和目标，并提出了我国上市公司反收购中司法介入应坚持的原则。为 我国上市公司反收购司法介入的制度构建奠定基础。 第四部分，上市公司反收购司法介入的制度构建。此部分主要从 上市公司反收购制度构建中的宗旨和具体制度构建方面进行了论述。 结合上文的分析并结合我国的实际情况从宗旨和具体制度两个方面 对上市公司反收购制度的构建提出了自己的一些想法。 关键词：上市公司，反收购，司法介入 i i a b s t r a ( 玎 t h es t u d yo fj u d i c i a li n t e r v e n t i o no n l i s t e dc o m l a n ya n t i t a k e o v e rr e g u l a t i o n s a b s t r a c t t h et a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n i e si st h eb a s i sc o n t r o l l i n ga b i l i t i e si n m a r k e t s ，w h i c hc a nd os o m eg o o dt ot h em a n a g e m e n t b u t a sar e s u l to fa h o s t i l et a k e o v e r ，t h ea n t i t a k e o v e ri s n e c e s s a r yf o r l i s t e dc o m p a n i e s a c c o r d i n gt ot h ed e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e ta n dt h er e f o r mo f t h es h a r e h o l dd i v i s i o n ，t h e r ei sag o o de n v i r o n m e n tf o rt h ed e v e l o p m e n t o fl i s t e d c o m p a n i e s ，b u t t h e c o m p e t i t i o n b e t w e e nt a k e o v e ra n d a n t i - t a k e o v e ri ss e r i o u s a c c o r d i n gt ot h ec o n d i t i o no ft h em a r k e ta n d l e g a ls t a t e ，t h el e g a lr e g u l a t i o n s a b o u ta n t i t a k e o v e rn e e dt ob e d e m o n s t r a t e dm o r e h e r e ，t h eb a s i cp r o b l e mi nt h ea n t i - t a k e o v e ri st ob e a n a l y z e d ，a n ds o m ed e m o n s t r a t i o n sa b o u tt h ej u d i c i a li n v o l v e m e n ta r e p r e s e n t ，a n ds o m e a d v i c e sa r ed e v e l o p e dt od os o m ef a v o rt ot h e c o n s t r u c t i o no fa n t i t a k e o v e rr e g u l a t i o n s i nt h i sp a p e r , t h em a i nc o n t e n ti sd i v i d e di n t of o u rp a r t s t h ef i r s tc h a p t e ri st h eb a s i cp r o b l e m so fl i s t e dc o m p a n i e s t h i sp a r t f i r s t l y e l a b o r a t e st h ec o n c e p to fl i s t e dc o m p a n y sa n t i t a k e o v e ra n d i n t r o d u c e st h em a i na n t i t a k e o v e rm e a s u r e s t h e nt h ei n t e r e s tc o n f l i c t s d u r i n gt h ep r o c e s so fa n t i t a k e o v e ra r es u m m a r i z e d t h ef o l l o w i n g i st h e 1 1 l 北京化工大学硕士学位论文 t h e o r i e so ft h eb a s e m e n tf o rt h el i s t e dc o m p a n i e s a n t i - t a k e o v e r t h e d e s c r i p t i o no ft h ea n t i t a k e o v e ri m p l i e st h ev a l u eo fe x i s t e n c e c h a p t e r i ii st h ee x i s t i n gp r o b l e m sa n dc a u s e so ft h ea n t i t a k e o v e r o fl i s t e dc o m p a n i e s t h i sp a r tm a i n l yi n t r o d u c e st h er e a l i s t i cc a s e so f l i s t e dc o m p a n i e s a n t i - t a k e o v e ri nc h i n a a n dt h ep a p e rc o n c l u d e sa n d s u m m a r i z e st h ep r o b l e m sd u r i n gt h ep r o c e s so ft h el i s t e dc o m p a n i e s a n t i t a k e o v e r t h e nt h er e a s o n so ft h e s ep r o b l e m sa r ea n a l y z e d c h a p t e r i i i p r e s e n t s t h et h e o r e t i c a lb a s i so ft h e j u d i c i a l i n v o l v e m e n ti nl i s t e dc o m p a n i e s a n t i t a k e o v e r t h ev a l u ea n dt h et a r g e t o fj u d i c i a li n v o l v e m e n ta r ee l a b o r a t e d ，a n dt h ep r i n c i p l e so fj u d i c i a l i n v o l v e m e n td u r i n gt h ea n t i t a k e o v e ri nc h i n aa r ep r e s e n t e d i tp r e s e n t sa f o u n d a t i o nf o rt h ej u d i c i a li n v o l v e m e n to fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s a n t i t a k e o v e rs y s t e m c h a p t e ri vg i v e ss o m ec o n s t r u c t i o n sa b o u tt h ej u d i c i a li n v o l v e m e n t d u r i n g t h ea n t i t a k e o v e r t h e o b j e c t i v e s a n dt h ec o n c r e t e s y s t e m c o n s t r u c t i o no ft h el i s t e d c o m p a n i e s a n t i t a k e o v e r a r ed i s c u s s e s c o m b i n e dw i t ht h ea c t u a ls i t u a t i o no fo u rc o u n t r y , s o m ea d v i c e sa b o u t t h ej u d i c i a li n v o l v e m e n td u r i n gt h el i s t e d c o m p a n ya n t i t a k e o v e r a r e d e v e l o p e d k e yw o r d s ：l i s t e d c o m p a n y , a n t i t a k e o v e r , j u d i c i a li n v o l v e m e n t i v 目录 目录 前言1 第一章上市公司反收购中的基本问题2 1 1 上市公司反收购概述2 1 1 1 上市公司反收购的概念2 1 1 2 主要的反收购措施3 1 1 3 上市公司反收购中的主要利益冲突3 1 2 上市公司反收购的理论依据8 1 2 1 上市公司反收购的理论基础8 1 2 2 上市公司反收购的价值分析1 2 1 2 3 上市公司反收购的必要性分析1 3 第二章我国上市公司反收购中存在的问题及成因1 5 2 1 我国上市公司反收购的案例及存在的问题一1 5 2 1 1 我国上市公司反收购的案例1 5 2 1 2 我国上市公司反收购实践的特点1 5 2 1 3 我国上市公司反收购存在的问题1 6 2 2 我国上市反收购中问题的成因分析1 9 2 2 1 法律规范的缺失一1 9 2 2 2 与上市公司反收购相关的配套制度缺位1 9 2 2 3 经济体制原因2 0 第三章司法介入上市公司反收购的理论基础2 2 3 1 司法介入的价值2 2 3 1 1 实现权力制约2 2 3 1 2 实现定纷止争2 2 3 1 3 弥补法律漏洞2 2 3 1 4 平衡和保障各方的利益2 3 3 2 司法介入的目标2 3 v i i 北京化工大学硕士学位论文 3 2 1 实现上市公司反收购过程的公平2 4 3 2 2 提高上市公司运行的效益和效率2 4 3 2 3 保障上市公司反收购的交易安全2 4 3 3 司法介入的原则2 5 3 3 1 尊重上市公司自治原则2 5 3 3 2 程序正义与实质公平相结合的原则2 6 3 3 3 目标公司股东利益至上原则2 6 3 3 4 对目标公司经营管理层的反收购行为限制原则2 6 3 3 5 反收购相关信息充分披露原则2 7 3 3 6 合理限度原则2 7 第四章上市公司反收购司法介入的制度构建2 9 4 1 我国上市公司反收购中司法介入的理念2 9 4 1 1 审慎的司法介入2 9 4 1 2 把握上市公司反收购中司法介入的“度”3 0 4 1 3 在上市公司反收购中司法介入实行内外有别3 1 4 1 4 坚持司法的能动主义3 1 4 2 我国上市公司反收购司法介入的具体制度3 2 4 2 1 引入“商业判断规则”3 2 4 2 2 普通诉讼程序和特殊程序相结合3 3 4 2 3 完善司法救济，推进司法介入3 4 4 2 4 增强司法介入的可操作性3 6 4 2 5 完善相关的制度配套措施3 7 结语3 8 参考文献3 9 致谢4 l 作者和导师简介4 2 c o n t e n t s c o n t e n t s i n t r o d u c t i o n 1 c h a p t e r lb a s i cp r o b l e m s i na n t i - t a k e o v e r 2 1 1o v e r v i e wo fa n t i - t a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n y 2 1 1 1t h ec o n c e p to f a n t i t a k e o v e ro f l i s t e dc o m p a n y 2 1 1 2t h em a i nm e a s u r e so f a n t i t a k e o v e r 3 1 1 3t h em a i nc o n f l i c to f i n t e r e s t i n a n t i - t a k e o v e ro f l i s t e dc o m p a n y 3 1 2t h eb a s i st h e o r e t i c a lf o r a n t i - t a k e o v e ri nl i s t e dc o m p a n y 8 1 2 1t h ef o u n d a t i o no f a n t i - t a k e o v e ri nl i s t e dc o m p a n y 8 1 2 2a n a l y s i sf o ra n t i t a k e o v e r v a l u eo fl i s t e dc o m p a n y 1 2 1 2 3a n t i t a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n yn e e dt oa n a l y z e 13 c h a p t e r 2a n t i t a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n y a n dc a u s e sp r o b l e m s 15 2 1t h ep r o b l e m so f t h ea n t i t a k e o v e ro f i nc h i n a sl i s t e dc o m p a n y 1 5 2 1 1t h ec a s eo fa n t i t a k e o v e ri nc h i n a sl i s t e dc o m p a n y 15 2 1 2t h ec h a r a c t e r i z e db yp r a c t i c eo fa n t i t a k e o v e ri nc h i n a sl i s t e dc o m p a n y 15 2 1 3t h ep r o b l e m so f a n t i t a k e o v e ri nc h i n a sl i s t e dc o m p a n y 15 2 2a n a l y s i st h ec a u s eo f a n t i t a k e o v e r p r o b l e mi nc h i n a sl i s t e dc o m p a n y 16 2 2 1t h el a c ko f l e g a ln o r m s 1 8 2 2 2a n t i t a k e o v e ro f l i s t e dc o m p a n yw i t ht h er e l e v a n ts u p p o r t i n gs y s t e mi n p l a c e 1 9 2 2 3e c o n o m i cs y s t e mc a u s e s 2 0 c h a p t e r 3t h eb a s i ct h e o r e t i c a lf o rt h ej u d i c i a li n t e r v e n t i o ni nt h e a c q u i s i t i o no f t h el i s t e dc o m p a n y 2 2 3 1t h ev a l u eo f j u d i c i a li n t e r v e n t i o n 2 2 3 1 1a c h i e v ep o w e rc o n s t r a i n t s 2 2 3 1 2b e d i v e r g e n to n l yf i g h tt oa c h i e v e 2 2 3 1 3t of i l lt h el e g a ll o o p h o l e s 2 2 v l i 北京化工大学硕士学位论文 3 1 4b a l a n c ea n dp r o t e c tt h ei n t e r e s t so fa l lp a r t i e s 2 3 3 2t h eg o a lo f j u d i c i a li n t e r v e n t i o n 2 3 3 2 2t oi m p r o v et h ee f f e c t i v e n e s sa n de f f i c i e n c yo f o p e r a t i o nl i s t e dc o m p a n i e s 2 4 3 2 3t op r o t e c tt h es a f e t yo f t r a n s a c t i o n sa n t i t a k e o v e ro f l i s t e dc o m p a n i e s 2 4 3 3t h ep r i n c i p l eo f j u d i c i a li n t e r v e n t i o n 2 5 3 3 1r e s p e c tt h es e l f - l i s t e dc o m p a n i e s 2 5 3 3 2p r o c e d u r a lj u s t i c ea n ds u b s t a n t i v ef a i m e s sp r i n c i p l eo f c o m b i n i n g 2 6 3 3 3t h e p r i n c i p l eo fs u p r e m a c yo f t h et a r g e tc o m p a n y s h a r e h o l d e r s 2 6 3 3 4t h e t a r g e tc o m p a n y sm a n a g e m e n tp r i n c i p l eo fa n t i t a k e o v e rr e s t r i c t i o n s 2 6 3 3 5a n t i t a k e o v e r - r e l a t e dp r i n c i p l eo f f u l ld i s c l o s u r eo f i n f o r m a t i o n 2 7 3 3 6t h ep r i n c i p l eo f r e a s o n a b l el i m i t s 2 7 c h a p t e r 4a n t i - t a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n i e st ob u h dt h es y s t e mo f j u d i c i a li n t e r v e n t i o n 2 9 4 1a n t i - t a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n i e si nt h ec o n c e p to f j u d i c i a li n t e r v e n t i o n 2 9 4 1 1p r u d e n tj u d i c i a li n t e r v e n t i o n 2 9 4 1 2t a k ea n t i t a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n i e si n v o l v e di nt h ea d m i n i s t r a t i o no fj u s t i c e d e g r e e 3 0 4 1 3a n t i - t a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n i e si nt h ei m p l e m e n t a t i o no fd i f f e r e n t i a t e du d i c i a l i n t e r v e n t i o n 31 4 1 4i n s i s to n j u d i c i a la c t i v i s m 31 4 2a n t i t a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n i e si n v o l v e di nt h es p e c i f i cs y s t e mo f j u s t i c e 3 2 4 2 1i n t r o d u c t i o no f t h e ”b u s i n e s sj u d g e m e n tr u l e ”3 2 4 2 2o r d i n a r yp r o c e e d i n g s a n ds p e c i a lp r o g r a m sc o m b i n i n g 3 3 4 2 3i m p r o v et h ej u d i c i a lr e l i e f , p r o m o t i n gj u d i c i a li n t e r v e n t i o n 3 4 4 2 4e n h a n c et h eo p e r a b i l i t yo f j u d i c i a li n t e r v e n t i o n 3 6 4 2 5s u p p o r t i n gm e a s u r e st oi m p r o v et h er e l e v a n ts y s t e m 3 7 c o n c l u s i o n 3 8 r e f e r e n c e s 3 9 a c k n o w l e d g e m e n t s 4 1 a u t h o r & p r oi n t r o d c t i o n 4 2 v l l i 前言 前言 随着我国上市公司股权分置改革的完成，上市公司的股权结构发生了显著 变化，由国有股的一股独大到股权的相对分散。在资本市场上则表现为进入到全 流通时代。由此不仅为上市公司的收购创造了有利条件，也使得上市公司之间的 敌意收购成为可能，收购公司与目标公司之间的收购与反收购之战必将激烈。然 而由于我国证券市场的基础薄弱，对于关系上市公司反收购的制度安排没有能够 与时俱进，相关的法律和制度很不健全，在实践中产生了许多问题。由此，上市 公司之间的反收购行为不仅被压制，也不利于证券市场的活跃和健康发展。尤其 是反收购措施的合法性问题，相关利益方权益受到侵害时的救济问题及反收购的 过程中的混乱现象表现的相当突出。 同时，从全球和我国的市场环境来看，在对公司治理方面表现出政府及行 政权逐步减少甚至退让的趋势。这不仅是经济民主的需要，也是尊重公司的自治 的需要。然而，现代社会的公司自治却是有限的，尤其当今上市公司已经发展成 为诸多利益主体的共同体，仅靠公司自治来平衡利益主体的利益及在冲突发生时 把问题得以解决是远远不够的。此时，司法权的优越性就表现出来，其有能力在 上市公司治理方面起到一定的作用。司法权作为公权力的象征对私权利还具有着 保障的作用，在利益冲突和权力救济方面具有着平衡作用和权威保障性。另外， 在上市公司反收购制度不够完备和发展滞后的情况下，通过法官在实践中对案件 的处理能够弥补这些不足和漏洞，在问题发生时能够有一定的指导意义。 本文在前人论述的基础上从司法介入这一角度对上市公司反收购制度进行 研究。通过对上市公司反收购中的基本问题介绍、分析和总结了我国上市公司反 收购存在的问题及问题的成因。进一步论述了上市公司反收购中司法介入的目标 和原则。最后又在前文论述的基础上提出了自己对我国上市公司反收购制度中司 法介入的制度构建的一些想法。由于我国上市公司反收购制度还不完善，反收购 实务中发生的案例比较复杂，涉及面较广，期望通过本文的论述能对我国反收购 制度的完善和及相关案件的处理起到一定的建设作用。 北京化工大学硕士学位论文 第一章上市公司反收购中的基本问题 上市公司反收购作为我国公司治理中的重要问题，笔者认为在对这一问题进 行研究时，有必要先从上市公司反收购的基本问题说起。按照对上市公司反收购 进行概述并从理论依据的角度对其分析的思路展开。 1 1 上市公司反收购概述 1 1 1 上市公司反收购的概念 上市公司反收购是与收购相对应的一个概念，因而在对上市公司反收购制 度进行研究时。我们有必要先对其法律概念进行明确和界定。正如美国法哲学家 e 膊登海默对法律概念的描述，解决法律问题必须的不可或缺的工具就是法律概 念，假若没有一个严格而专门的法律概念，清楚及理性的去思考法律问题是难以 达到的【l 】。 一般意义上的反收购指的是目标公司为了挫败收购公司的行为所采用的各 种方法及措旋。进一步的讲，收购和反收购是相互作用，不可分割的。没有收购 行为，反收购也就不会出现；反收购的发生也会对收购行为产生影响。反收购一 般针对的是公司收购中的敌意收购。有学者认为，反收购是目标公司管理层为了 防止自己所享有的公司控制权在收购发生时产生移转，所采取的用来预防或挫败 收购者收购本公司的各种方法和措施的集合【2 】。也有学者认为，反收购可以从多 角度理解，不只是包含有抵制和防御恶意收购的行为，也含有防御和拒绝一些数 量的善意收购行为。狭义的反收购指的是目标公司针对出现的敌意收购进行反击 的措旋和方法；一般意义的上市公司反收购主要是目标公司为了抵御各种突然发 生收购行为，即包括了实际上还没有收到收购公司的要约收购时提前采取的预 防，也包括在收购行为发生后采取的抵御方法和措施；广义的反收购则是既包含 敌意收购的防御和反击，也包含了一部分的拒绝善意善意收购的行为，也包含了 在发起竞价收购时针对不同竞价方的差别对待等【2 1 。 笔者认为在上市公司反收购制度进行研究时，应采用最广义的概念。因为 上市反收购制度构建的基础不仅在于协调和平衡各方的利益，而且也在反收购的 过程中对各方利益受损时进行保护。实践中，目标公司经营管理层实施的反收购 行为不仅会针对收购公司的敌意收购而为之，也有可能基于自身的利益考虑而对 善意的收购行为发起反击。因而在一个较宽幅度内探讨比较符合实际。 2 第一章上市公司反收购中的基本问题 1 1 2 主要的反收购措施 由于欧美的公司企业在发展过程中经历了许多次的并购浪潮使得目标公司 对反收购措施的使用经验极其丰富，而我国证券市场上出现的反收购行为则大多 是在资本市场建立后从国外引进而来的。对于反收购，按照发生的时间为分类标 准。可以把其分为事前和事中两大类。 事前的反收购措施是预防性的，一般包括“驱鲨剂 条款，这是一种极其常 见的反收购措施，有时也被称为“豪猪条款”，是指“上市公司为了防止收购的 发生，在公司章程中规定了一些能够对收购产生障碍的条款【3 j 。“毒丸”计划。 上市公司通过授予股东低价购买本公司股票或债券权利的方法来稀释收购人所 持有的股权比例或者达到弱化目标公司财务现状的手段，以增加收购公司的收购 成本，当收购公司发起收购时，“毒丸发生效用使收购公司经济上遭到损失， 产生反收购的目的【4 1 。“金降落伞计划”是上市公司的股东或管理层与经营层达 成协议，当经营层因收购发生而失去工作或丧失利益时，经营层人员能够从公司 得到相应的补偿。这种措施的原理就在于增加收购方的收购成本，会使收购方去 考虑收购行为是否经济，从而对收购方的行为予以劝退。达到反收购的目的【5 | 。 相互持股是指目标公司与关联或友好公司之间相互持有股份。当收购发生时，通 过关联公司或友好公司在公司运行、市场交易方面给予一定的帮助实现反收购的 目的【6 1 。一般而言，预防性的反收购措施先期规定在上市公司的章程条款或既定 的经营计划中，往往是一种未雨绸缪的策略，是反收购中相对温和的措施。 事中的反收购措旌，往往发生在收购公司对目标公司突然发起收购时，一般 是临时性的措施，同时表现的也比较激烈。主要有“白衣骑士”计划，是指在收 购发生后，目标公司去求助其他善意的公司让其以更高的价格来收购自己，使原 来的收购公司因为竞价原因而撤销收购行为。这个善意公司便被称为是“白衣骑 士”【7 】。定向增发，通过对部分非流通投资者发行股份，把收购公司的股份予以 稀释降低其对公司控制权的占有，使收购公司收购没有任何意义；“焦土战术” 就是当收购行为发生时，目标公司使用各种办法使公司资产和经营业绩恶化；表 现在有的目标公司卖掉公司的优质资产而购买进不良资产；或者与其他公司进行 不合法的交易，在本能盈利的时候反倒使公司亏本，降低目标公司的收购价值j 。 “帕克曼 防御术，是在收购公司对目标公司发起收购时，目标公司立即对收购 公司发起收购的措施，这是一种反其道而用之的方法【9 】；提起诉讼，这是反收购 中上市公司经常使用的手段之一，是借助司法的力量来达到驱赶收购的效果。 1 1 3 上市公司反收购中的主要利益冲突 北京化工大学硕士学位论文 1 1 3 1 收购公司与目标公司 从收购与反收购发生的行为来看，其核心在于争夺公司控制权。收购公司发 起收购是为了获得目标公司控制权，而目标公司通过采取反收购措施来抵御收购 公司的收购行为并保护自己的控制权。如前文所述上市公司反收购的发起主要是 针对收购公司收购过程中的敌意收购行为而进行的，对于收购公司而言，其收购 的目的并不仅是得到目标公司的股份，实际上是为了获取对目标公司的控制。两 者的冲突是反收购过程中的一对最显著的最基本的矛盾【l o 】。收购公司和目标公 司争论的焦点在于获取与保护公司的控制权以及由控制权而产生的相关利益。目 标公司与收购公司均是独立的经济体，都有着自身的利益。在被收购之前，目标 公司能够自主的管理和运行公司，是独立的市场主体，具有独立的意志。尽管存 在着运行不畅和亏损的情况，但最起码还是具有独立的经营权和全面支配权。若 被收购就意味着收购公司取得了目标公司的控制权，此时收购公司必然会依自己 的意志来支配目标公司。包括对目标公司的管理、财务、利润分配等进行整合， 而目标公司则丧失了自己原来应有的地位【1 1 1 。 同时在上市公司收购的发展中出现了一种现象，即实力较弱的公司在市场中 对大型的、盈利较好的公司发起收购。这种情况下，对于收购公司与目标公司而 言，尽管发起收购的公司相对于目标公司实力较弱，但是前者往往在发起收购前 对后者的情况予以了充分调查。收购公司在发起突袭时，后者不能及时有效的应 对。与此同时，收购公司因为自身实力较弱，为了发起收购就要大量的筹措资金。 比如市场上出现有的公司发行垃圾债券，通过市场的操作获取资本。或者在收购 发生前让目标公司给予担保。收购成功以后为弥补上述资金问题，收购公司便通 过变卖目标公司资产或用他们的流动资金去偿还先期债务；使目标公司在资金问 题上陷入困境；最终出现较小的公司掏空大型公司的情况。 另外在收购过程中收购公司对目标公司的收购行为经常是出其不意而为之 的，目标公司往往由于没有准备而丧失利益。此时，即便这个收购是合理的，对 目标公司是能够带来经济效益的。但因为事发突然，不确定的因素很多，会给相 关利益主体的利益反倒是造成损失的。按一般人的理解，目标公司是为了保护广 大股东利益而继续对公司进行管理和控制。此时，目标公司对收购方的收购行为 予以预防和反击，两者的矛盾便产生了。 1 1 3 2 上市公司股东和管理层 4 第一章上市公司反收购中的基本问题 在反收购发生时，目标公司股东与经营管理层之间的矛盾是一种潜在的、核 心的利益冲突。这也是各国在反收购制度构建时不能回避的问题：怎样能够在把 股东与经营管理层的权力进行调整，达到既能保护股东的权益，又可以激励经营 管理层积极管理和运行好公司，使公司利益最大化【1 2 1 。在上市公司反收购中， 目标公司的经营管理层是一个突出的焦点，它在股东利益、公司利益和自身利益 的平衡和取舍等方面，都会直接影响目标公司选择怎样的反收购措施及在反收购 发生时所应承担的后果。这时股东和目标公司经营管理层的权利之争是上市公司 反收购中的基本矛盾。 委托代理问题导致了这一矛盾的产生。股东选任高管时，就有一定的风险在 其中。经营管理层在实际的公司运作中也不能排除其从自身利益考虑。在收购发 生时经营管理层自然不希望丧失对公司的经营控制，而股东利益的最大化却使股 东在看到收购有利可图时会对对经营管理层予以调换，这时双方的矛盾是必须 的。假若收购成功就意味着公司的控制权移首他人，这样就会危急到经营管理层 先期获得的权位和薪酬。这时经营管理层为了自保，就会用尽各种手段进行反收 购，这些反收购的措施极有可能会对目标公司中欲转让自己股份的股东的利益造 成损害，从而导致二者的矛盾与冲突。 两者的利益冲突也产生了上市公司反收购中的一个基本问题，即谁有资格做 出反收购的决定? 是股东大会，还是董事会及经营管理层? 一方面，经营管理层 是公司运行的职业人士，不仅有扎实的专业知识，也在技巧上与常人不同；同时 由于其对公司运行的把持，能够获得更多的信息。让经营管理层来对反收购进行 决策对激烈的市场竞争具有先天优势。根据委托代理理论由上市公司的管理层决 定反收购是最能够满足公司的利益，也是比较实际的方式。所以应有经营管理层 发起反收购。另一方面，股东作为独立的法律主体，能够以自己的意志决定股份 的去向，这一过程是不需要经营管理层参与的，高管们也是无权干涉股东决定的。 对于股东可以通过变卖股票而退出公司，因而是有必要让经营管理层拥有反收购 决定权的。 综上，在公司运行中如果经营管理层的反收购行为违背了股东的意志就会给 股东的利益造成损害，这也是违背私法自治精神的；但在实践中目标公司的经营 管理层往往是从自身的利益角度出发，在发起反收购时不顾他方的利益，出现权 利滥用的情况，使股东权利受到损害。两者之间便存在着矛盾，这种矛盾也突出 表现在谁有权利决定反收购方面【l 川。 1 1 3 3 股东和公司债权人 北京化工大学硕士学位论文 股东是上市公司的实际所有者，而债权人是上市公司的相对方。按理说两者 之间的没有多大的关系。同时在现代公司制度下，股东对公司的对外债务仅承担 有限的责任。也就是说股东仅仅是在其出资的范围内对公司的运行承担责任，公 司对外承担责任时则是以自己的独立财产来承担。公司股东和公司债权人的相关 性不是很大。但在反收购实践中，两者确是存在有利益冲突的。债权人对上市公 司的债权，可能本是基于对上市公司现任股东或管理层的信任，一旦上市公司的