中国A股IPO发行成本国有上市公司与非国有上市公司的比.pdf

收稿日期? 基金项目?中南财经政法大学?研究生教育创新基金?项目?效率?我国股票发行机制从核准制到询价制改革的比较分 析? 作者简介?刘鑫宏?男?福建龙岩人?中南财经政法大学金融学院博士生?中国投资研究中心助理研究员?主要从事 投融资体制和证券投资分析研究? ? ? ? ? ? ? 摘要?基于中国证券市场发行上市制度市场化改革的渐进性?股市场上国有企业和非国有企业的?发 行成本具有差异性特征?国有企业上市融资的动力更强于非国有企业?但非国有上市公司间接成本受发行市值的 影响较小?样本数据证实?发行规模?发行前公司盈利指标?发行首日的二级市场投资者非理性行为以及发行方式 和定价机制等变量对不同所有制性质企业?发行成本产生影响? 证据表明与非国有上市公司比较而言?国有 上市公司的间接成本受累计投标询价制度和询价发行方式两个变量的影响程度更大? 关键词?发行成本?间接成本?国有上市公司?非国有上市公司 中图分类号?文献标识码?文章编号? 刘鑫宏?中南财经政法大学 金融学院?湖北 武汉? 在首次公开募股时?非国有上市公司是否比国 有上市公司承担更多的? ? ? 股票首次公开发行?发行成本? 此问题成为学术界 研究不同所有制企业?融资效率的重要分支内 容? 国外学者对?发行成本的研究成果较为丰 富?但基于国内?市场发行上市制度的渐进性改 进特征?现有以不同所有制性质的企业承担发行成 本差异性的研究成果? 因此?笔者从我国企业国有? 非国有所有制出发?比较分析我国?发行上市费 用?并实证检验其影响因素?以期得到所有制性质 不同的上市公司承担?发行成本差异性证据? 一?文献回顾 国外学者关于上市公司?发行成本的研究 大多依据?的划分方法? 企业?发行成本分 为直接成本 ? ? 和间接成本? ?两部分? ? 直接成本包括承销费用?中介 机构费用和印刷费用?宣传广告费用等?间接成本 一般表示为?折价?将?发行成本定义为发行 人对新股的首次持有者? ?的一种低于 市场价值的临时性损失?发行人如此作为的目的在 于保证二次发行融资? ? ?折价是拟上市企业?发行人?在新股发行中 承担的一项间接损失?是对投资银行的道德风险成 本?和对信息灵通者的补偿?因此发行成 本的变动会形成?数量的波动? ? 企业在发 行之前和发行之时?将本企业质量信号向市场传递 ?信息披露越多?越提高发行人的透明度?越 有助于减少因信息传递不对称而带来的投资者对 企业价值信号不确定? 从而减少?筹资成本?包 括直接成本和间接成本? ? 上市公司直接 成本的研究多集中于承销商声誉与承销费用关系? ? 中国 ?市场审计成本效益与抑价率 关系?等方面? 国内学者鲜有对?筹资成本的独创性成果? 更多研究显示于使用国外经典理论和模型来印证? 解释国内?企业筹资成本及其影响因素? ?我国 民营企业上市既面临直接成本?还必须为上市支付 巨大的转型成本?同时?在民间金融发达地区?民营 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?经济学研究 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 企业还承担了独特的机会成本?通过上市融资 而放弃了债务融资的便利构成的?机会成本? 中国民营企业?发行成本在不同年度?不同发行 方式和发行规模方面都有显著差异? 其中发行规 模?市场情况?首发方式显著影响着中国民营企业 ?发行成本? ? 二?思路?数据和方法 本文把企业不同所有制性质与企业?承担 的发行成本两者看做重要因果联系?以此作为本文 分析的逻辑起点? 通过吸收?理论及其发行成 本的分类?将我国上市公司分为国有上市公司和非 国有上市公司? ?研究两类企业首次公开发行募股 时承担发行成本规模?结构和影响因素方面的差异 性? 采用多元线性回归模型分析此差异特性?并以 我国?股市场发行上市制度改革为主线?将发行制 度和定价制度内置于发行成本模型? 为此? 实证数据选择的样本为?年?月到 ?年?月底中国?股市场全部首次公开发行的 上市公司?不包括?股上市公司? 数据来源于?国泰 安研究服务中心?的?中国上市公司首 次公开发行研究数据库 ?股? 样本剔除了指标 ?如发行成本?抑价水平?发行前财务成本?数据缺 失的公司数据?并且还剔除了?股金融行业?银行? 证券?信托和保险公司?公司数据? ? 三?企业的发行成本 ?一?度量发行成本 参照?的分类?笔者将中国国有上 市公司与非国有上市公司?发行总成本设定为 直接成本与间接成本之和? 直接成本是企业为获取 市场对本企业投资权益需求的信息集合而支付的 费用?以及谈判和经常性契约的费用?间接成本是 市场投资者获取发行人发行股票后而得到的收益? 即?折价?对于发行人来说这是发行公司股东向 投资者的一种财富转移? 用企业?折价度量国有 上市企业?非国有上市公司的间接成本? 直接成本 包括中介机构费用?上市费用及交易费用和新股上 市推广辅助费用?具体说来主要包括?证券承销商 的承销费?资产评估费?会计师费?财务顾问?保荐? 费和律师费? ?二?企业发行成本的统计描述 在样本区间内?以政府或国有控股公司为最终 控制人的企业占? 中国?股首次融资百亿规模 级别的企业并不多?且全为国有上市公司?样本区 间内?股企业平均融资?万元?非国有企业 首次融资规模平均为?万元? 远低于国有上 市公司的首次融资规模?约为?万元? 这说 明在中国?股市场上?非国有企业的融资能力比国 有企业的融资能力相差甚远?国有企业获得的首次 融资能力约为非国有企业的?倍? 表?为发行成 本的单频数据描述?非国有企业成本构成的绝对值 明显低于国有企业的各项发行成本?但是从相对值 看来?结果未必如此? 在发行总市值指标比较上?国 有企业上市融资的动力更强于非国有企业? 非国有 上市公司直接成本和间接成本总额分别为国有上 市公司的?倍? 平均值指标比较亦能如 此反映? 但是比较相对值指标更能揭示因所有制不 同而承担?发行成本的不同影响程度? 国有上市 公司直接成本只是其发行总成本的? 而该指 标在非国有上市公司样本里为?间接成本是按 照经市场收益率调整后的折价费用数据计算的?结 融资成本 平均值 ?万元? 总金额 ?万元? 各成本构成 比重? 占发行总市值 比重? 偏度峰度观察值 非国 有上 市公 司 直接成本? ? 间接成本? 总成本? 发行市值? 国有 上市 公司 直接成本? ? 间接成本? 总成本? 发行市值? 表?上市融资费用的统计描述 ? 果也显示国有上市公司的折价费用占发行总成本 的比例高于非国有企业的比例?并且国有企业往往 有高于?倍的折价费用? 表?数据揭示了无论是什么样的所有制性质? 其首次上市融资费用大部分来自于间接成本?间接 成本在发行总成本的份额远超了直接成本对发行 总成本的影响? 非国有企业的发行总成本占发行总 市值的?国营企业的发行总成本为? 说明非国有上市公司发行成本绝对值小于国有上 市公司?但其发行总成本对发行总市值的影响程度 比国有企业大? 笔者认为? 参考中国证券市场? 发行制度市场化方向改革的历史?该证据事实背后 的解释是相对于非国有上市公司?国有上市公司具 有较好的融资规模?所以绝对值较高?得到了外溢 的规模效应? 而非国有上市公司受限于融资规模? 相关成本没有达到规模效应? 不论是非国有上市公司还是国有上市公司?发 行成本各项构成都未能服从正态分布? 从表?的偏 度?峰度两项指标来看?两类上市公司的发行成本 都显示出了?左偏?右尾?高峰?的不对称分布? 发行 成本非正态分布特征正显示了中国证券市场首次 发行与上市制度改革的动态变化?企业?发行方 式?承销方式和发行定价方式历经改革?逐渐趋于 市场化方向? ? 四?变量选择与模型设定 ?一?变量选择 因变量由企业上市发行总成本?上市融资直接 成本和上市融资间接成本构成? 为便于不同子样本 企业之间数据可比性?解释变量的三个成本指标均 采用比率指标?其中? 上市融资直接成本?平均每股发行费用?发行 价格? 间接成本?经市场指数调整后的?首日超额 收益率?折价水平? 变量变量名变量定义所有制最小值最大值均值标准差 直接成本? 平均每股发行费用 发行价格 ? 间接成本? 经市场调整后的首日 超额收益率 总成本? 显性成本?折价水平 ?折价水平? 发行规模? 发行规模取自然对数 ?单位?万元? 每股盈利? 发行前前?年税后利润?普通股平 均股数?单位?元? 中签率? 上网发行中签率或向二级市场配 售发行中签率?单位? 民营 国有 ? ? ? ? ? ? ? ? 民营 国有 ? ? ? ? ? ? ? ? 民营 国有 ? ? ? ? ? ? ? ? 民营 国有 ? ? ? ? ? ? ? ? 民营 国有 ? ? ? ? ? ? ? ? 民营 国有 ? ? ? ? ? ? ? ? 发行方式 定价方式 ? ? ?向二级市场配售? ?其他? ?累计投标询价定价发行? ?其他? ? ? ?混合定价方式? ?其他? ?累计投标询价定价? ?其他? 民营 国有 民营 国有 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 民营 国有 民营 国有 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 表?自变量与因变量的描述 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 发行总成本?直接成本?折价水平?折价水 平? 自变量由发行规模?发行前每股盈利?中签率? 定价方式和发行方式等因子组成?自变量的相关统 计描述如表?所示? 发行规模对发行成本的影响表现在?一是发行 规模小的股票通常比发行规模大的股票更具有投 资性?投机性?折价程度更高?二是中介机构与 发行人就委托事宜谈判和形成契约性收费往往依 据?发行规模?并且根据发行规模的一定比例收 取中介费用? 发行前每股盈利指标反映了发行人的盈利能 力? 盈利能力较强的企业?具有较好的发展前景?投 资者信赖度加深? 认为?定价接近企业实际价 值?折价发行概率和程度较低?盈利能力较好的企 业具有较强的议价能力? 因为其在资本市场的再融 资可能性更大?承销商为了保持与其良好的长期合 作?在肯定其较低的承销风险的同时也会从优收取 承销费用? 发行前每股盈利与企业?发行成本成 负相关? 相关研究表明?折价率与中签率呈现显著 的负相关关系? 低中签率意味着申购失败的风险 大?中签率代表市场对新股的相对需求?是投资者 对该股票的评价好坏程度? 在行为金融看来?中签 率也反映了投资者情绪和市场环境?投资者情绪直 接影响了企业上市动机? 不同的定价方式和发行方式对?的直接成 本与间接成本造成影响? 我国新股发行过程中确定 新股价格主要有竞价?定价和询价方式? 我国企业 ?选择的首发方式主要有四类? 即向二级市场配 售?上网定价?全额预缴和定向配售? 其中?前两者 属于定价发行?全额预缴属于询价?定向配售属于 定价配售? ?二?模型设定 基于上述考虑?构建我国国有上市公司?非国 有上市公司?发行成本回归方程如下? ? ? ? ? ? ? 下标?为所有制形式?为非国有上市公司? ?为国有上市公司?下标?为样本数据的第?个企 业?为直接成本?由发行费用与筹资总额之商 定义?表示发行人每筹资?元所有者权益所要支付 的发行费用?为间接成本? 为经市场调整的上 市首日收益率?为上市企业发行总成本? ? 是发行规模的自然对数?为企业发行前 每股盈利?是上网发行中签率或向二级市场配 售发行中签率?是首发方式的虚拟变量? 为定价方式虚拟变量? ? 五?实证与结果 首先采用?相关分析方法计算自变量之 间的线性关系强弱程度和方向? 一般说来?如果变 量之间的相关性为中性或低度?那么多重共线性不 会显著影响回归结果? 如表?所示?上文选取的自 变量不存在多重共线性问题? 可以进行回归分析? 在模型线性回归过程中? 采取逐步回归法进行估 计?并加以?值等参数进行共线性?异方差 ? ? ? ? ? ? ? ? 表?相关分析法检验自变量多重共线性问题 注?相关系数右上方标注?表示显著性水平为?表示显著性水平为? ?表中上三角部分数据为国有上市公司自变量的? ?相关系数?下三角部分数据为非 国有上市公司自变量的? ?相关系数? ? 等诊断?以保证实证数据的有效性? 表?是有关中国?股市场上不同所有制企业 上市公司的发行成本影响因素结果? 从表中可以看 到?变量?对非国有企业和国有企业上市融 资的直接成本?间接成本和发行总成本都具有非常 显著的影响?各子模型中该变量?值在?的水平上 通过检验?变量?系数为负值?说 明发行规模越大?对发行成本构成水平越低? 该变 量的整体影响方向之下存在不同的影响程度?发行 总成本及其直接成本构成中?非国有上市公司的? ?变量影响程度甚强于国有上市公司?间接成 本模型中的影响程度变化较为缓和? 这种影响程度 差异说明发行规模效用?平均发行规模较大的国有 上市公司?直接成本和发行总成本存在显著的规模 效应? 前文表?数据显示?每股盈利指标的两类企业 比较中?非国有企业上市前的盈利能力比国有企业 高?而且国有企业的盈利标准差比非国有企业的标 准差大?说明国有上市公司的盈利水平差别大? 表? 回归结果显示?变量在非国有上市公司的直 接成本?间接成本和发行总成本模型估计中存在统 计上的不显著?发行前每股盈利指标不是市场投资 者?承销商等?参与人的判断指标? 在国有上市 公司的间接成本和发行总成本模型中? 变量? 存在负效应? 每股盈利数据对国有企业间接成本影 响为负?说明该指标数值越大?抑价水平越低?对国 有上市公司承担的?发行成本起?减负?作用? ?变量是市场投资者情绪的反应? 是投资者 基于新信息对?公司未来事件预期的行为特征? 正确掌握了?公司的有关新信息并不会对? 首日上市价格产生剧烈影响?但新信息中错误信息 将引起投资者认知偏差?甚至引发市场的?羊群效 应? 表中回归结果显示?变量对直接成本构成 不具有影响作用?但其显著作用于间接成本和发行 总成本? 非国有上市公司间接成本模型和发行总成 本模型中中签率指标的估计值明显高于国有上市 公司? 非国有上市公司与国有上市公司相比?前者 中签率越低?投资者非理性交易越高?且都是显著 的?配合模型中定价机制的虚拟变量数据?询价制 下我国?股票的折价行为仍然存在大量的市场 投资者?大部分为中小投资者?的非理性行为? 中签 率是市场对企业个股的相对需求程度?表示了投资 者在二级市场上对企业内在?公允?价值的评价高 度? 这种评价基于企业发展前景?企业股权结构?企 业所有制性质或企业公司治理结构等因素? 极低的 新股中签率既表明投资该类新股的失败可能性增 大? 更表明市场对该类股票有较大的投机价值?上 市公司需要承担更大的间接成本? 发行方式选择是企业?活动中重要作用因 素?并直接影响首日收益率和发行费率? 变量? 对非国有企业直接成本的影响甚于间接成本的影 响?国有企业?发行成本中?的影响速率减弱 了?并且询价发行制度对国有上市公司?折价费 用不具显著性? 总体而言?非国有上市公司?发 行成本受不同发行制度的影响程度显著高于国有 上市公司? 国有上市公司通过网上询价等网络发行 的?首日收益率在不同公司之间的差异性缩小? 并且这种缩小的差异程度弱于非国有上市公司? 比 较两类所有制性质企业的?和?系数?发行 方式由新股配售?上网定价到上网竞价?上网询价 方式的转变?国有上市公司的直接成本?主要是发 行费率?保持了相对均衡状态?这从另一角度说明 中国?市场化程度并不是很高?承销商与保荐人 所获取的风险补偿费用没有显著提升? 通过发行价格和市盈率?定价机制从累计 投标定价到控制市盈率定价 ?年样本时间开 始?再到累计投标询价方式?变量?反映了发行 定价机制对企业?发行成本的影响? 系数为负 ?向系数为正的?的转变说明中国?发行 市场从?年实行询价制以来显著减少了?折 价费用? 成本控制过程中多了一道市场化选择路 径? 混合定价机制?即累计投标定价与控制市盈率 定价方式?对非国有上市公司的间接成本影响没有 显著性?原因是该阶段的非国有企业上市融资正处 于低潮期? 样本数量不构成模型估计的统计意义? 混合定价机制对国有上市公司间接成本也没有显 著影响?原因不仅在于为国有企业改制需要?该阶 段?发行审批倾向于国有企业?而且出于股票市 场平稳发展的需要?市场发行定价时还有意识地控 制高价发行新股?在一定程度上抑制了部分个股价 格炒作? 上述模型在回归估计过程中都进行了诊断检 验? 具体的检验参数如表?中?值? ? ?值等所示?在此不再赘述?模型的整体解释能力 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 变量系数标准误?值?值? 直 接 成 本 常数项? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 间 接 成 本 常数项? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 融 资 总 成 本 常数项? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 表?非国有上市公司企业?融资成本影响因素的回归结果 变量系数标准误?值?值? 直 接 成 本 常数项? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 间 接 成 本 常数项? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 融 资 总 成 本 常数项? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 表?国有上市公司企业?融资成本影响因素的回归结果 ? 较为合理?拟合优度值均在合理解释范围? 六?小结与思考 基于变量选择和相关关系检验?对不同所有制 企业的发行成本及其成本构成进行了模型估计?回 归结果显示估计拟合程度较好?能够在一定程度上 解释和印证前述理论? 三个模型分别考察了非国有 上市公司和国有上市公司直接成本?间接成本和发 行总成本的相关因素? 模型回归结果证据显示?非 国有上市公司普遍受到?发行规模因素的影响? 同时其发行制度和?定价机制对非国有上市公 司的发行成本及其构成因素都具有重要的显著统 计意义? 结果还发现?与非国有上市公司比较而言? 国有上市公司的间接成本受累计投标询价制度和 询价发行方式两变量的影响程度更大? 权数更重? 同时?发行前每股盈利指标的影响力更大地指向了 国有上市公司的发行总成本? 前述回归结果的数据解释中?不论是非国有企 业上市公司抑或是国有上市公司?一旦间接成本作 用于某解释变量?该变量亦影响于上市公司的发行 总成本?并且影响程度依赖于该指标对直接成本与 间接成本的 ?贡献权重?若该指标对直接成本 不具统计意义?则该指标在发行总成本中影响作用 会有所弱化? 证据显示了?不论所有制性质是否相同?现行 的询价制度增加了上市企业的直接成本?但折价水 平?折价费用?也由此而下降?使得企业首次发行总 成本呈下降趋势? 这也说明了我国?发行上市制 度的市场化沿革取得?数量级?的成效? 不同所有制的上市公司首次发行成本及其影 响因素分析属当前学界研究上市公司上市成本领 域的延续?本文从所有制性质角度的考察虽得出了 非国有企业与国有企业上市发行成本及其构成成 分中影响差异性的证据? 但由于数据结构特点?本 文采用的实证方法尚有进一步改进的空间?如以我 国?股市场?发行上市制度改革历史为时间轴 进行时间序列模型实证?抑或是采用面板数据获取 相关的证据? 注释? ?中国学者针对?折价的研究体现在两个方面? 一是证 实研究影响中国?折价的因素? 二是用中国证券市场 数据检验西方相关?折价理论或假说? ?根据实证阶段获取的数据类型? 本文将企业所有制性质 分为两类?国有上市公司和非国有上市公司?剔除了一些 外资股成分在内的上市公司样本? ?在下文分析中? 剔除了金融行业?公司后样本的描述 性统计显示? 相关指标数据比未剔除金融行业?公司 时有明显的下降? ?比如余额包销和全额包销两种承销方式? 采用不同的承 销方式所收取的承销费用亦有区别? 直接成本也在不同 的改革阶段有所差别? 在相对市盈率的定价方式与累计 投标询价方式制度实施阶段? 两者不同的操作方式对市 场?抑价水平有明显影响? 其最终反映至隐性发行成 本和总成本? ?基于与其他大部分的研究相一致? 本文采用经市场指数 调整后的?首日超额收益率?作为间接成本度量 指标? ? ? ? ? ? ? ?其中?为上市 企业?在上市首日的收盘价?为该企业发行价格?是 上市首日的市场收盘指数?为发行日的市场开盘指数? 并分别以沪?深综合?股指数为基准? ?自?世纪?年代初期证券市场建立开始? 中国?股 ?发行方式变迁历经抽签方式?比例配售?上网定价?上 网竞价?上网询价?新股配售等方式?不同发行方式下? 成本影响程度不同? 根据本文选取的样本时间并且根据 国泰安研究数据中心的?数据库分类? 模型中确定三 类?发行方式?向二级市场配售?定向配售和询价发行 三类方式? 模型中发行方式的虚拟变量设置也依据该三 种类型进行设定? ?根据国家颁布的?证券法?以及我国?上市发行制度历 史沿革?中国?