（工商管理专业论文）对ETF在中国发展的研究与探讨.pdf

q 2 3 q 4 z q 塑竖 盟e 垄虫国蕴屋鲍拯i 衄盔 摘要 e t f 实际上将股票市场指数构造为一个单一的证券进行交易 或者说是将若干指 数成分股的集合变成一个单一证券买卖 投资者可以简单的买卖e t f 这种单一证券而 实现投机 投资或者避险目的 自1 9 9 3 年美国第一只e t f 即s p d r 诞生以来 美国 及其他发达国家或地区的e t f 产品无论是在资产规模上 还是在产品数量与种类上 都获得了惊人的发展 近几年来 随着国民经济的持续健康增长 我国证券市场也取得了一系列可喜成 就 与股票和债券相关的新品种及其衍生产品层出不穷 2 0 0 5 年2 月2 3 日上证5 0 e t f 作为中国首只e t f 产品 在上海证券交易所上市交易及申购 赎回 她不是在现有产 品上的 改良 也不是简单地 复制 国外现有产品 而是符合中国国情的真正意 义上的创新 上证5 0 e t f 推出对于我国证券市场将有重要影响 从我国市场发展来看 随着证券市场逐步发展和成熟 指数基金应该会逐渐体现 出它的优越性 作为被动性投资的指数基金在中国还是个新鲜事物 未来e t f 还有巨 大的发展空间 但是目前我国证券市场存在着制度性的缺陷 还不像成熟发达的证券 市场那样 是一个有效的资本市场 加之国内证券市场暂没有做空机制和优先融资融 券功能 同时也没有美国似的税收优惠政策给予扶持 所以当前的e t f 存在天生性的 缺陷 在初试探索阶段它的风险要比美国的e t f 大 收益性也比美国的e t f 的小 要像美国e t f 那样的发展速度和证券市场功能作用短期来看是不可能的 本文着眼于e t f 的产生及其在发达国家或地区发展的特点和成功之处 对我国的 首只e t f 产品进行了从指数选择到套利研究的分析和探索 并根据未来可预见的几年 内 从全球的视角来看 e t f 产品和e t f 的发展将呈现的趋势 对e t f 在中国发展 提出了预计和设想 关键词 e t f 套利研究创新方向 中图分类号 f 8 3 q 2 2 q 2 q 塑蛙 盟e e 垄圭旦筮羼曲拯 立点盟塞 a b s t r a c t e x c h a n g e t r a d e df u n d s o re t f s a r ei n d e xf u n d st h a tt r a d ej u s tl i k es t o c k so nm a j o r s t o c ke x c h a n g e s t h e yh e l pt h ei n v e s t o rf o c u so nw h a ti sm o s ti m p o r t a n t c h o i c eo fa s s e t c l a s s e s t h e yc o u l db ee a s i l yt r a d e da n dh e l pt h ei n v e s t o rt oa c h i e v ei n v e s t m e n to ra v o i d r i s k e t f sh a v eb e e ne x t r e m e l ys u c c e s s f u l l yi na m e r i c aa n do t h e rd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n d a r e a ss i n c et h e i ri n t r o d u c t i o n s p d ro fa m e r i c ai n1 9 9 3 a l o n gw i t hs u s t a i n e d r a p i da n ds o u n de c o n o m i cg r o w t hi nc h i n a c h i n e s es t o c k m a r k e th a sb e e na c h i e v e m e n tg r e a t l yr e c e n ty e a r s t h en e wp r o d u c t sa n dd e r i v a t i v e s e c u r i t i e se m e r g ei ne n d l e s s l y t h ef i r s te t fp r o d u c to fc h i n a s h a n g h a is t o c k5 0 e t f t r a d e do ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g ef r o mf e b 2 3 2 0 0 5 s h ei sn e i t h e rt h e s i m p l e a m e n d m e n t o no u rc u r r e n ts e c u r i t i e s n o rt h e c o p y o nt h eo v e r s e a ss e c u r i t i e s s h ei st h e s i g n i f i c a n ti n n o v a t i o na n dh e ri s s u i n gw i l li n f l u e n c ea n di m p r o v eo u rs t o c km a r k e tg r e a t l y t oc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t i n d e xf u n d sa r es t i l ln e w t h i n g sa n dt h e r ei sg r e a ta n d p o t e n t i a ls p a c ef o re t f sd e v e l o p m e n t w h i l eo u rs e c u r i t i e sm a r k e te x i s t sl i m i t a t i o no n s y s t e ma tp r e s e n ta n ds h ei s n te f f e c t i v ec a p i t a lm a r k e ti i k et h em a t u r ea n dd e v e l o p e d s e c u r i t i e sm a r k e t s f u r t 衄e r m o r e t h e r ea r e n tp o l i c eo p a xr e l i e fl i k ea m e r i c a o u re t f s w i l lf a c em o r er i s ka n dc h a l l e n g e 1 e s si n c o m ea n dr e t u r na tt h eb e g i n n i n gt h a ne t f so f a m e r i c a i ta l s os e e m si m p o s s i b l ei ns h o r tt i m ef o ro u re t f st ok e e pr a p i dd e v e l o p m e n t a n da c tf u n c t i o no ns e c t i r i t i e sm a r k e ta se t f so f a m e r i c a t h i sa r t i c l eb a s e do ne t f sb a c k g r o u n da n di t sc h a r a c t e r i s t i c sa n ds u c c e s si n d e v e l o p e dc o u n t r i e sa n da r e a s s t u d i e da n da n a l y z e do u rf i r s te t fo i li n d e xc h o o s i n ga n d a r b i t r a g ee t c a tt h es a i i l et i m e t h i sa r t i c l ea l s od e s c r i b e da n di m a g e dt h ed e v e l o p m e n t t r e n df o re t f si nt h ew o r l da n dc h i n ai nt h ec o m i n gy e a r s k e yw o r d s e t f sa r b i t r a g es t u d y t m o v a t i o n f 8 3 2 q 2 2 q 2 壁蛆蛙 盈豇 在生垦蕉基鲍拯过墨班童 1 引言 1 1 应运而生的e t f e x c h a n g et r a d e df u n d 诺贝尔奖得主m a r k o w i t z 于1 9 5 2 年提出多元化投资理念 认为投资者同时投资 多种证券有助于分散风险 从而开启了著名的鸡蛋理论 此后投资组合的概念逐步发 展成为投资准则 也因之产生了共同基金的交易 但后续专家学者发现 共同基金的 绩效不仅难以打败大盘 而且无法长久维持 短期高报酬的共同基金的长期绩效反而 低于平均 因此投资者开始思考直接建构接近指数的投资组合 指数化交易开始被提 倡 共同基金中的指数基金 同样可仿真大盘 但存在交易成本及放空限制 此外 封闭型基金通常会有大幅的折价 同时套利也很难进行 即使是开放型基金 虽无折 价问题 但因买卖价都是由每目的收盘净值结算 无法以日内盘中价格成交 这样不 能达到套利所要求的实时性 e t f e x c h a n g et r a d e df u n d 为投资组合证券化之凭证 其交易方式与一般股 票无异 可于证券交易所买卖 e t f 的市场分为 级市场和二级市场 投资者于一级 市场支付指定的投资组合 申购创造出新的e t f 凭证 也可采用赎回方式 缴回e t f 凭证 换取指定的投资组合 自1 9 9 3 年美国第一只e t f 即s p d r 诞生以来 美国e t f 产品无论是在资产规模上 还是在产品数量与种类上 都获得了惊人的发展 深受广大机构投资者和个人投资者 以及各类市场参与主体的广泛欢迎 此外 e t f 在欧洲 亚洲 澳洲和非洲的发展也 风起云涌 尤其是在德国 泛欧交易所的 n e x t t r a c k 市场 日本 英国 澳 大利亚 新加坡 香港和韩国的发展也相当迅速 根据有关的数据统计 截至2 0 0 4 年8 月 全球约有3 0 0 余只e t f 产品 资产总值达到2 4 0 0 亿美元 成为近十余年来 发展最快和最成功的金融产品 近几年来 随着国民经济的持续健康增长 我国证券市场也取得了 系列可喜成 就 证券投资基金规模已经突破3 0 0 0 亿 q f 规模接近2 0 亿美元 保险资金入市在 即 2 0 0 4 年初 国务院关于加快资本市场发展的九条意见明确提出 要建立以市场为 主导的品种创新机制 研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品 上海证券 q 2 2 q 2 z q 龃嫂 盟e e 在虫国蕴羼毂握过生塑宜 交易所充分认识到发展e t f 对于我国证券市场发展和产品创新的重要意义 上海证券 交易所于2 0 0 1 年晟早提出了e t f 设想 在开发过程中 上海证券交易所把产品创新 和先进技术系统的建设结合起来 新一代交易系统和服务系统的技术体系构造进展迅 速 各项功能不断扩展 能够适应新的变化 为今后的创新开辟了广阔空间 这些因 素催生了上证5 0 e t f 也为今后的产品创新奠定了基础 2 0 0 2 年初 华夏基金管理公 司开始了e t f 的基础研究工作 2 0 0 2 年1 0 月 华夏基金管理公司向中国证监会及上 海证券交易所提交了e t f 专项研究报告 2 0 0 4 年1 月2 日 上海证券交易所推出上证 5 0 指数 2 0 0 4 年1 月 华夏基金管理公司参与上海证券交易所e t f 投资管理人招标 并获得了与上海证券交易所合作开发首批e t f 产品的资格 6 月 国务院和中国证监 会同意上海证券交易所推出交易型开放式指数基金 7 月6 日 上海证券交易所与华 夏基金管理公司签订上证5 0 指数使用许可协议 7 月1 9 目 华夏基金管理公司与道 富银行 道富环球投资管理公司举行合作签字仪式 1 2e t f 介绍 e t f 的英文原文是e x c h a n g et r a d e df u n d 中文正式名称为 交易型开放式指数 证券投资基金 是一种追踪标的指数变化并在证券交易所上市的开放式基金 e t f 的投资特色在于跟踪某一市场指数 完全投资于标的指数成分股 投资目标是实现基 金收益与指数涨跌基本一致 而非超越指数 e t f 像封闭式基金一样可以在证券交易 所上市交易 使得投资人可以像买卖股票一样简单地买卖标的指数 从而获得该指数 上涨带来的回报 e t f 的投资者还可以向基金管理公司申购或赎回基金份额 不过 申购赎回必须以一篮子股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票 此外 e t f 还为投资者提供了套利机制 在e t f 的二级市场交易价格与基金单位净值之间存在较 大差价时 投资者可以利用其二级市场买卖与申购赎回之间的结合进行套利 套利机 制的存在 使得e t f 避免了封闭式基金存在的折价 保证了e t f 的净值 价格和标的 指数的表现高度一致 从而在最大程度上保证基金持有人的利益 e t f 实际上将股票市场指数构造为一个单一的证券进行交易 或者说是将若干指 数成分股的集合变成一个单一证券买卖 投资者利用e t f 可以高效率 低成本的对大 盘进行交易 即在获得影响整个市场的信息或形成某种判断时 通过简单的买卖e t f 这种单一证券而实现投机 投资或者避险目的 同时 e t f 的风险收益特征易于识别 q 2 2 q 2 墼 q 塑蛙 型e 垄圭国蕉置盟拯过与l 壁宜 也可以作为标准金融工具在资产管理中广泛运用 一定条件下还可以替代指数期货用 于投机和避险交易 1 2 1e t f 优点概览 从一般意义上讲 e t f 的优点很明显 主要体现在 1 e t f 的制度设计富有弹性 它在投资策略方面 能够涵盖广泛的证券范畴和各 种资产配置方式 它在交易制度方面 能够通过一次性交易活动就便利地实现一篮子 证券组合的买卖 它在风险分散化方面 既可以跟踪涵盖整个市场的全市场指数 又 可以跟踪某个市场领域的行业指数或风格指数 能够有效地分散或降低市场风险 2 e t f 二级市场的连续定价机制 及其套利机制 使e t f 的市场价格相对公平合 理 趋近于e t f 的资产净值 与封闭式基金的折价交易形成鲜明的对比 e t f 的定价 更为科学 目前在美国 封闭式基金的折价交易问题相当严重 导致封闭式基金资产 大幅度萎缩 迫使大量的封闭式基金向开放式基金转换 但无论是封闭式基金转换前 还是转换后 转换对基金的投资者都有不利的影响 3 e t f 的实用性比其他类型的基金都强 e t f 能够在全球范围内 对机构投资者 和个人投资者都使用 特别是对二级市场上的散户投资者 比如 散户投资者可以用 5 1 5 0 美元来购买一个e t f 股份 单位 而共同基金的最小投资额相对较高 有的在 1 0 0 0 美元以上 有的在2 5 0 0 美元或3 0 0 0 美元以上 据亚洲华尔街日报报道 目前全 球范围内使用e t f 投资工具最多的是对冲基金 它们主要将e t f 作为一种有效的快速 调整对冲头寸的投资工具 4 e t f 在短期投资方面还提供很多交易工具便利 如e t f 允许使用保证金杠杆交 易 允许卖空 允许使用止损和其他限制性交易指令 而在这些方面 共同基金都是 全部禁止使用的 尤其在熊市中 共同基金的单只股票的卖空是绝对禁止的 由于e t f 的卖空是卖空一篮子股票组合 对单只股票的影响没有那么大 因此 e t f 允许卖空 5 e t f 最大的优势是其费率成本低和尽量规避纳税或延迟纳税的产品设计 e t f 基金的总体费率水平不仅比主动性管理的共同基金低 而且也比一般的指数基金低 目前e t f 基金的最低费率为0 0 9 一般的指数基金的最低费率为0 2 7 v a n g u a r d 指数基金 而主动性管理基金的费率一般在1 4 左右 另外 由于e t f 的创设和赎 回都是以一篮子证券的方式进行的 以现金的形式来实现其投资收益的可能性几率 小 从而延迟了纳税 e t f 也可以将帐面上的资本利得进行基金再投资 体现出了e t f 所特有的规避纳税的设计优势 t a x e f f i c i e n c y 因此 从某种角度上讲 可以把 q 2 2 q 2 4 1 q 塑竖 盟e 垄主亘蕉壁照拯j 立旦l 宜 e t f 的创设与赎回看成是一种无税交易 当然 如果e t f 的基准指数发生变动 例如 成分股的增加或者剔除 成分股公司发生并购等重大事件需要调整基准指数不得不卖 掉某些股票时 e t f 也须承担纳税义务 1 2 2e t f 可以为投资者实现的目标 基于以上e t f 的特点和优势 投资者可以借助此工具实现以下投资目标 1 e t f 可以作为长期的指数化投资工具 可以用来对特定市场 某个交易所 特定国家进行投资 特别是那些基于主要市场指数的e t f 其年管理费率较传统的指 数基金更低 而在交易所上市又使得e t f 在处置方面更加灵活 是基于宏观因素而对 整个市场进行长期投资的更为理想的工具 2 波动性较大的市场中 e t f 是对整个市场进行短线交易的理想工具 由于 e t f 的净值和价格与标的指数的波动一致 投资者在获得影响整个市场的信息或者形 成某种市场判断时 可以通过交易e t f 获利 例如 看涨大盘时可以买进e t f 并获利 不会出现所谓赚了指数赔了股票的情况 3 e t f 可以作为更大的投资组合的组成部分 并且作为其中的核心资产 大 型投资组合的管理人在确定对某个市场进行投资时 可以选择e t f 作为核心资产 将 大部分资金投资于e t f 以保证整个投资组合的表现不会过度偏离市场基准 主要市场 指数 在此基础上 可以根据形势选择部分行业 风格资产迸住强化投资 形成所 谓 核心 卫星 结构 在保持投资组合对基准的偏离不大的前提下尽可能地提高 回报水平 4 e t f 可以帮助投资者进行现金证券化 在投资者 资产管理人手中持有现 金 或者在未来某个时间将获得现金 面临大市上涨而又不知道应该投资哪些股票 或者相中的股票并不处于理想的买入时机 这时投资者可以先用现金买进e t f 避免 失去大盘上涨的获利机会 到未来更适当的时候再买进目标股票并同时卖出e t f 从 而将时机选择和股票选择分离 既不耽误市场时机 又避免了盲目买进不合适的股票 可能导致的损失 5 运用盯住部门 行业 特定板块或者各别国家的e t f 可以根据经济周期 或者其他宏观经济因素的变化 对行业 板块或者特定国家的股票进行重点投资 在 使用这些盯住行业指数 国家指数或者风格指数的e t f 进行投资时 投资者可以获得 充分分散的组合 避免了因持有少数股票的风险 并且成本和流动性也比直接投资股 票或股票组合更为合理 丝 蟹 z q 蛆蛙 越e i e 垄生星蕉基曲拯过皇盟豇 6 部分交易能力较强的机构投资者还能够在e t f 的价格和净值之间套利 由 于e t f 的价格由市场报价形成 而e t f 的净值取决于指数成分股的价格 二者在交易 时段可能出现差异 投资者可以买进其中价格低者而卖出价格高者 获取无风险或者 低风险的套利收益 7 另外 e t f 还是机构投资者增加资产流动性的工具 机构投资者在持有 数量较大的个别成分股的时候 可以通过补足其他成分股而构造指数组合 然后换成 e t f 并将其卖出获得现金 从而避免直接卖出股票冲击成本过高的问题 需要说明的是 在允许卖空e t f 的市场环境下 e t f 也是非常理想的套期保值工 具 投资者可以买进或者卖空e t f 并且和投资者持有的股票组合 股票指数期货 股票指数期权等金融工具形成对冲 从而达到对特定资产进行套期保值的目标 同时 投资者也可以简单买进或者卖空e t f 来进行投机 1 3e t f 与其他金融产品的比较 我们很容易发现e t f 有了以下几个明显的特征 一是它的运作与存托凭证相类似 即将股票现货存托后发行对应的基金份额 二是它与一定的市场指数相联系 市场指 数既可以是国内市场指数 也可以是国外市场指数 并且 市场指数的发展还越来越 精细 逐步向不同产业 不同板块或不同风格的指数领域发展 三是它与开放式基金 相联系 投资者可以像买卖开放式基金一样 可以随时申购和赎回基金的股份 单位 所不同的是 由于它要跟踪特定的市场指数 基金份额由一篮子与该市场指数相对应 的基础证券组成 因此就不适合于在一级市场以现金的方式定价并进行零散的交易 而适合于以批发的方式面向大的机构投资者用相对应的证券组合 以物易物 四是 它与封闭式基金相联系 由于某些中小机构投资者和个人投资者可能不具备 以物易 物 的条件 但又希望参与投资 但又希望参与投资 出于流动性和可交易性等考虑 便借鉴封闭式基金在二级市场挂牌交易的做法 开辟了以现金 以市价进行全日式交 易的e t f 二级市场 更为重要的是e t f 一级市场和二级市场内含套利机制 这体现了 e t f 制度设计的优势 由此可见 e t f 是在存托凭证 指数基金 开放式基金和封闭式基金的基础上发 展起来的一种混合性基金产品 它既具有指数基金 开放式基金和封闭式基金的基本 属性 同时又具有自身的特性 这种特性体现在它与上述三种不同类型的基金的区别 匕 殳2 2 丝 皇z q 塑蝗 数e 垄史国筮基曲握 生皇硒宝 1 3 1e t f 与存托凭证 d e p o s i t a r yr e c e i p t s d r 存托凭证最早起源于美国1 9 2 7 年 是由j p 摩根公司首创的 目的是为了方便美 国人在美国投资英国零售商s e l f r i d g e s 公司的股票 自1 9 9 0 年以来 存托凭证在美 欧市场迅速发展 成为一些公司进行海外融资的首选方案 实际上 d r 就是境外公司 存托股票的替代证券 本质上仍然属于股票 指数存托凭证指的是指数参与单位 i n d e xp a r t i c i p a t i o nu n i t s 实际上就是 将组成基准指数的股票或者债券的资产组合再证券化 然后向投资者发行这种指数组 合证券化的凭证 并将这种凭证在证券交易所挂牌上市交易 指数存托凭证的投资者 不是以取得所有权的方式直接进行一篮子股票或者债券投资 而是通过持有代表指数 走势的权益凭证来进行间接的投资 这种投资意味着指数的价值已经由传统的 涨跌 指针 变成了可流动的资本证券 指数变动的损益直接反映在凭证价值的涨跌中 再从产品设计及运作上看 基准指数中的股票或者债券是由专业机构进行管理 的 期限通常在卜5 年 也有长期类型的存托凭证 同时 还可进行基金单位的刨设 赎回 但只以现金方式赎回 从本质上讲 指数存托凭证属于一种现货产品 不属 于衍生产品 e t f 的运作模式与指数存托凭证的运作模式基本上是一致的 e t f 实际 上就是指数存托凭证 属于一种特殊形式的指数基金 1 3 2e t f 与开放式基金 e t f 与开放式基金的主要区别表现在以下几个方面 1 e t f 的创设和赎回只能以批发的方式进行 有最小交易规模的限制 并且 创设和赎回都是以 篮子证券组合的方式而非现金的方式进行的 而开放式基金则是 以现金的方式进行基金股份的申购和赎回 2 e t f 的零售交易是在二级市场中以现金的方式以市场实价进行的 而开放 式基金9 1 i l 不设二级市场交易 每个交易日收市之时 只计算一次基金单位资产净值 并以此为价格进行基金的申购和赎回 3 e t f 不像共同基金 无须聘请基金交易代理人 因为无论是e t f 的单位 u n it s 还是股份 s h a r e s 都是通过存托信托公司d t c d e p o sit o r yt r u stc o m p a n y d t c 以簿记形式 b o o k e n t r yo n l y b e o 存放在一个综合性的帐户上 o m n i b u s a c c o u n t e t f 基金不掌管具体基金持有人的真实姓名和身份等详细情况 而是由 d t c 进行统一管理 某些e t fi r 以不在基金 招募说明书 中披露有关二级市场基金 股份 单位的持仓或交易情况 而开放式基金则不同 开放式基金的 招募说明书 必须完全充分地披露基金的申购和赎回情况 q 2 2 q 墨z q 塑蝗 越e e 查生旦j 堡基盟拯越皇皿筮 4 e t f 可以使用市价指令 限价指令或者止损指令来进行e t f 股份 单位的交 易 而开放式基金则不会发生类似的情况 因为开放式基金不在二级市场交易 投资 者在交易所交易时间内可以随时按照市价买卖e t f 投资者当时就知道成交的价格 丽普通的开放式基金只能通过申购赎回在场外交易 每日只能按照股市收盘后的基金 净值 次日公布 申购赎回 投资者在指令下达的第二天才能知道实际成交价格 5 e t f 组合中所持有的基础证券的构成成分每日都要作充分透明的信息披露 而开放式基金则不需要每日披露基金组合情况 般是一个季度或半年才披露一次 6 传统的开放式基金大多为积极管理的股票基金或者债券基金 通过选择某 些类型证游在承担风险的前提下获得较高回报 e t f 则属于被动管理的指数基金 按 照指数的结构持有股票等证券 在费率方面 e t f 的年管理费远远低于积极管理的饿 股票型开放式基金 也比传统的指数基金低出许多 1 3 3e t f 与封闭式基金 e t f 与封闭式基金的主要区别表现在以下几个方面 1 e t f 的二级市场交易价格基本上是趋近其单位资产净值 而封闭式基金的 交易价格往往出现溢价或折价现象 多数情况下处于折价交易 交易价格很少与单位 资产净值趋于一致 这主要是因为e t f 拥有套利交易机制 即通过投资者从e t f 的一 级市场和二级市场的价差中寻找获利机会的驱动 使一级市场的n a v 和二级市场的价 格区间趋于收敛 最终使二者趋于一致 而封闭式基金则不具备这样的套利机制 在 二级市场进行交易时 e t f 和封闭式基金虽然都可以在交易时段内随时报价交易 由 于封闭式基金的价格随供求关系变动有可能大幅度偏离基金净值 而e t f 的价格基本 上和指数的表现同步变动并高度接近净值 2 e t f 持续不断地发行基金股份 单位 而封闭式基金则不同 其基金单位一 次性发行完毕后即封闭起来 在封闭期内不再发行任何基金单位 3 封闭式基金不经常披露其组合中所持有证券的构成成分 多数基金是每个 季度或半年披露一次 每日也不计算基金的资产净值 而e t f 则每日要披露大量的 信息 如e t f 挂牌上市的交易所要实时披露交易日内e t f 股份 单位的交易价格 还 要披露e t f 实时交易的指导性的基金净值 o p v 值 并且每隔1 5 秒钟进行一次刷 新 基金管理人还要在每日开市前披露当日e t f 组合的构成情况等 诸如此类的信息 披露 能够使e t f 的投资者和套利者及时了解有关e t f 的单位资产净值等情况 结合 二级市场价格从而做出有利的投资 投机决策等 4 此外 大多数封闭式基金采用积极管理的资产管理策略 即通过选择某些 证券以求更高回报 而现有的e t f 全部采用指数化投资策略 1 3 4e t f 与指数基金 e t f 基金与传统指数基金的主要区别表现在以下几个方面 i e t f 在交易日内全天交易过程中形成不同交易时点的不同交易实价 而指 数基金却是在每一个交易日收市之时 计算当日基金单位资产净值并以其作为当日基 金股份申购赎回的唯一价格 2 e t f 可以进行套利 而指数基金则不可以进行套利 3 e t f 可以采用卖空投资策略 而指数基金则不可以进行卖空 4 e t f 的刨设和赎回只能以批发的方式进行 有最小交易规模的限制 而指 数基金则没有类似的限制 投资者可以用现金申购和赎回任何数量的指数基金单位 股份 5 e t f 的二级市场交易只能以现金的方式以市场实价进行 而指数基金不设 二级市场交易 只是在每一个交易日收市之时 以当日基金单位资产净值进行申购和 赎回 表1 i 琊与封闭式基金 开放式基金和指数基金的特征比较 封闭式基金开放式基金指数基金 e t f 价格买卖驱动 通常基金净值 未知每个交易日收市时日内报价 折价溢 大幅折价溢价价计算当日基金净值 价极低 未知价 申购赎回 不可以可以可以可以 交易便利日内交易每日交易一次每日交易一次日内交易 交易渠道任何证券经纪基金超市 基金任何证券经纪商 各任何证券经纪商 商 各种可交易公司赢销 特定种可交易证券账户各种可交易证券账 证券账户经纪商 户 套期保值不可以不 以不可以可以 透明度季度报告 净值季度报告 净值季度报告 净值周报持续透明 i p o v 周报周报净值日报 投资管理方积极主动管理积极主动管理被动式管理被动式管理 式 q 2 2 q j z q 塑蛙 盟堕 垄主垦嚣壁艘拯i 童皇班童 1 4e t f 的一级市场和二级市场 从国际经验来看 e t f 的创设模式一般有种子基金模式和i p o 模式两种 种子基 金形式被多数e t f 品种所选用 而i p o 方式则在不少新兴市场中采用 两种方式各有 优劣 本文将在对e t f 在欧美和亚洲的发展部分结合具体个案进行e t f 创设和赎回的 阐述和比较 e t f 二级市场是指e t f 基金的股份 单位以现金的方式在交易所正常交易日内以 市价进行全日式交易的市场 一般来说 e t f 二级市场采取的是做市商 m a r k e t m a k e r s 制度的交易机制 做市商制度也称报价驱动 q u o t e d r i v e n 交易制度 是 指证券交易的买卖价格均由做市商给出 买卖双方的委托不直接配对成交 而是买卖 双方分别与做市商进行交易 买卖双方不直接进行交易 在美国的n a s d a q 市场 这 类交易经纪人被称为做市商 而在n y s e 则被称为交易专家 s p e c i a l i s t s 二者 的职能在本质上是一样的 只是处于不同的市场中 二者有些微的区别 刨设或赎回e t f 基础股票 e t f 购买者 e t fb u y e r s l e 譬煮豁警 e t f 交易专家 做市商 b u yf u t u r e s o p t i o n s s t o c k so rs e l le t f b u ye t t o rs e l lf u t u r e s o p t i o n s s t o c k s 进行期货 期权 e t f 和基础股票交易 为e t f 交易专家或做市商提供对冲交易工具 图1 1 e t f 一 二级市场运行机制示意图 e t f 卖出者 e t fs e l l e r s l i q 婴q 2 型z q 监控 盟e 垄主国基星塑捶过盏虹塞 e t f 一级市场的创造赎回机制与开放型基金相当类似 由基金公司集结大量资金 将资金购买指数成分股以达到分散风险的目的 由基金管理人操作以使基金绩效能成 功追踪指数 但e t f 信托基金与一般开放型基金不同之处在于 e t f 在申购赎回时必 须以特定的标准投资组合为单位 该组合须依目标指数成分股之比重制定 投资者进行申购时 向e t f 信托基金管理人换取整数倍创造基数 c r e a t i o no r p r e s c r i b e du n i t s 的e t f 也就是投资者将投资组合资产透过信托机构分割成许多单 位的凭证 同时投资者可将e t f 于二级市场流通交易 故e t f 又具资产证券化的特性 同样地 机构投资者于赎回时 必须以整数倍创造基数的e t f 交付基金管理人换取一 篮子股票组合 一级市场只允许规定单位的e t f 及标准化的投资组合交易 涉及金额庞大 以 t t t 台湾五十指数 为例 约需1 0 0 余万美金 而二级市场所交易的e t f 为其代表的 投资组合切割后的单位凭证 其面额较小 以t t t 为例 仅约l 0 0 0 余美金 个人投 资者或资金比较不足的投资者可以透过二级市场购买到分散风险的投资组合 以往 现货与期货间存有套利空间时 投资者无法利用买 卖 期货 卖 买 现货 方式套利来消弭错价的存在 如今e t f 配合股指期货一起推出 解决了投资者无法一 次大量购入及放空现货的困难 e t f 的特点在于e t f 的绩效完全贴近指数表现 并且 其被动式管理大幅降低了管理费用 e t f 的优点可使现货与期货间的套利更具效率 增强市场价格发现功能 需要特别指出的是 e t f 二级市场具有充分的流动性是e t f 整个交易机制得以顺 畅运行的关键 流动性主要通过交易即时性 i m m e d i a c y 市场深度 h a r k e td e p t h 买卖差价 s p r e a db e t w e e nt h eb i da n do f f e rq u o t e s 以及失常弹性 r e s i l i e n c y 来衡量的 e t f 交易专家或做市商也起着重要的作用 交易即时性是瞬间完成交易的 速度 市场深度是指市场迅速且不引起价格大幅度波动地吸纳大宗交易的能力 买卖 差价是指在买卖报价之间的时间加权平均价差 买卖差价足够小时 市场具有宽度 市场弹性是指 定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度 以弹性 来衡量的流动性强的市场 价格能够立即返回到有效水平上 q 2 2 q 2 塾z q 胡簦盟e 垄生照蕴屋鳆垤垃量蛆嚣 2 e t f 市场和e t f 产品在欧美地区的发展 2 1e t f 全球市场一览 世界上第一只e t f 是1 9 9 3 年在美国上市的s p d r 是由美国证券交易所的子公司 p d rs e r v i c e sl l c 和标准普尔存托凭证信托 s t a n d a r d p o o r sd e p o s i t a r y s p d r s 以单位投资信托的形式发行的一个基于s p 5 0 0 指数的e t f s p d r 上市之后 迅速 赢得了市场的追捧 并使e t f 在欧美取得了蓬勃的发展 继此之后 又逐渐出现了一 些新的e t f 如o p a l s m i d c a ps p d r s w e b s d i a m o n d s e l e c ts e c t o rs p d r s q q q i s h a r e s 等 美国另一只著名的e t f 产品q q q 于1 9 9 9 年3 月在美国交易所正式挂牌交易 标的 指数为n a s d a q 1 0 0 由于当时n a s d a q 市场非常火爆 该基金在上市后很快被市场接受 它在交易所挂牌的代号为q q q 该名称简单易读 因此迅速被广大投资者广为流传 市 场上通常将该基金称为q q q 自1 9 9 8 年后 e t f 得到迅速发展 在2 0 0 0 年1 年中 美国证券市场的e t f s 就从3 0 只增加到8 0 只 持有的资产从3 4 0 亿美元增加到6 6 0 亿美元 至今 美国证券市场已 形成了著名的三大系列e t f 成熟产品 即s t r e e tt r a c k 系列 道富 i s h a r e s 系列 巴 克莱 h o l d r s 系列 美林 截至2 0 0 4 年6 月 全球共有3 0 4 只e t f 产品 资产总值从1 9 9 3 年的8 亿元猛增到 2 4 6 4 亿美元 l o 年间增长了3 0 8 倍 表2 1 各交易所推出之e t f 一览表 e t f 产品 发行日期追踪指数 t i p s h p s i u n i t s 1 9 8 9 标普 台湾6 0 s p t s e6 0 加拿大 s p d r s 1 9 9 3标普5 0 0 s p5 0 0 美国 m i d c a ps p d r s 1 9 9 5 标普4 0 0 s p4 0 0 美国 w e b s i s h a r e s 1 9 9 6 m s c i 系列指数 m s c i n d e x e s 美国 d i a m o n d s 1 9 9 7 d j i a 美国 s e c t o rs p d r s 1 9 9 8 标普板块 s ps e c t o r 美国 q u b e s q q q 1 9 9 9 纳斯达克i 0 0 n a s d a q 1 0 0 美国 t r a h k 香港 1 9 9 9 恒升 h a n gs e n g 香港 资料来源 i n d e x i n ga s i a 2 0 0 0 2 0 0 3 年9 月全球共2 6 9 只e t f 于2 8 个国家和地区交易 总规模达l 7 6 7 亿美金 全球e t f 规模之成长状况如图一所示 其中美国为全球e t f 上市最多的国家 e t f 资 产规模占全球的6 7 8 其次为日本 占1 6 2 图2 1 全球指数股票型基金资产总成长情况 百万美金 资料来源 m o r g a ns t a n l e yr e s e a r c ha n db l o o m b e r g 4 瑚 糯 瑚 啪 卯 q 2 2 业坠 q 塑壁 煎g e 垄主圄壤星鲍拯过量叠塞 2 2 美国e t f 市场及e t f 产品 2 2 1 美国s p d r s 系列产品 s p d r s p d r 信托基金成立于1 9 9 3 年1 月2 2 日 是美国历史上诞生的第一只e t f 产品 自产生以来 s p d r 基金的资产规模和日均交易量一直稳居美国e t f 产品的首位 截至 2 0 0 3 年8 月2 0 日 s p d r 基金净资产总值达到3 5 3 6 6 7 6 0 7 2 亿美元 基金单位总计达 3 5 0 6 5 2 亿份 s p d r 基金采用完全复制方式跟踪s p 5 0 0 指数 并在a m e x 挂牌上士交 易 同时亦在新加坡交易所交叉上士 实现跨境交易 s p d r 基金费率为0 1 2 在美 国e t f 产品费率中处于中等水平 s p d r 基金发起人为p d rs e r v i c e sl l c 分销商由 a l p s 销售有限公司担任 基金受托人由道富银行与信托公司担任 s p d r 信托基金的 存续期限截止2 1 1 8 年1 月2 2 日 s p d r 基金的最小交易单位为1 个基金单位 最小交 易价位为0 o l 美元 s p d r 基金允许卖空 允许进行美式期权交易 从s p d r 基金所持有的股票所代表的部门产业来看 金融 信息技术 医疗保健 消费者物品 工业以及消费者主权等行业在组合中所占的比率较高 份额从2 0 2 2 到1 0 1 7 不等 其他行业包括能源 电讯服务 公共事业以及材料亦在组合中占有一 定的份额 自1 9 9 3 年成立到2 0 0 3 年6 月3 0 日 s p d r 基金税前累计季度收益率为1 2 8 2 5 年均季度收益率为8 2 4 税后累计季度收益率为1 4 9 9 7 组合流通前 和1 2 4 2 2 组合流通后 从s p d r 基金收益分配情况看 基金每个季度分配一次 并且规避 了长短期资本利得和其他资本收益纳税的可能 s e l e c ts e c t o rs p d r st r u s t 系列产品 s e l e c ts e c t o rs p d r st r u s t 行业e t f 的产生 是为追求这样的理念 那就是 投资者获得良好投资收益的一个重要前提 就是采取恰当的资产配置策略 并用不同 的投资组合来贯彻投资者不同的投资目标和投资策略 以实现科学的资产配置 自1 9 9 3 1 9 9 8 年 美国e t f 市场上的e t f 产品主要是s p d r w e b s 和d i a m o n d s 这些e t f 跟踪的基准指数部属于全市场综合指数 涵盖着市场上所有的产业 这时 美林证券的分析师将s p 5 0 0 指数按照同一产业 同一行业或者同一板块做了进一步 的细分 然后 再根据不同的投资目标和投资策略 设计出不同的股票组合 形成了 产业 行业或者板块的投资概念 颇受市场欢迎 这里的s e c t o r s 即指某个产业群 行业或者板块等 最初 美林证券的分析师只为机构投资者量身订做各种各样的股票 组合 后来他们也为个人投资者提供类似的服务 经过市场的不断检验 成熟的股票 缀合模型便诞生了 根据该模型 分析师只需依照投资者的分析 判断和投资偏好等 要求 相应地调整组合中不同s e c t o r s 的权重 即可以得到投资者所需求的股票组合 例如 如果某投资者只偏好金融股而不喜欢科技股 那么 通过模型的计算 就可以 将原来组合中金融股与科技股的权数由3 0 4 0 调整为5 0 2 0 由此 用不同的 权重将s e c t o r s 运用于不同的资产组合中 以实现不同的投资策略 如成长型组合 收益型组合 资本增值型组合和其他个性化组合等 成为当时市场的时尚 s e e c t s e c t o rs p d r s 就是适应当时市场的需要而及时推出的e t f 刨新产品 即行业或板块 e t f s e l e c ts e c t o rs p d r st r u s t 包括9 只指数基金 涵盖9 个产业部门 基础产业类 t h eb a s i ci n d u s t r i e ss e l e c ts e c t o rs p d r 包括国民经济 中的基础产业 如钢铁 造纸 化学 金属等基础材料行业的上市公司 生产经营性 强 消费者服务类 t h ec o n s u m e rs e r v i c e ss e l e c ts e c t o rs p d r 包括发展迅 速 增长率很高的服务行业的上市公司 尤其是娱乐业 像宾馆酒店 有线电视 报 纸杂志 医疗保健等 消费品类 c o n s u m e rs t a p l e ss e l e c ts e c