（工商管理专业论文）实物期权理论在房地产投资决策中的应用.pdf

实物期权理论在房地产投资决策中的应用 中文捅要 房地产投资决策是整个房地产开发过程中的关键环节 决策的合理性 科学性 将直接影响开发项目能否顺利进行 在房地产业日趋成熟 竞争日益激烈的今天 决策者越来越重视对投资决策方法的分析与研究 如何运用科学有效的评价方法对 房地产开发项目进行投资决策 是决策者迫切需要解决的问题 传统的房地产投资决策方法 d c f 本身有局限性 主要是其忽视了房地产投 资中的不确定性和动态灵活性所带来的价值 因此 在实际应用中存在较大的缺陷 在很大程度上影响了投资决策的有效性和科学性 基于此 本文将实物期权方法引 入到房地产投资决策中 此方法能够客观地处理房地产投资中的不确定性 以及项 目管理的灵活性 是一种更为合理的房地产投资决策方法 本文首先深入分析了不 确定条件下房地产投资决策的实物期权特性 类型几期权价值影响因素 提出了基 于实物期权理论进行房地产投资决策分析的思路框架 在次基础上 结合房地产开 发投资的实物期权特性 根据b l a c k s c h o l e s 期权定价原理构建了房地产投资决策 实物期权定价模型 并分析了实物期权方法在房地产投资决策中的实施过程 具有 较强的可操作性 最后 运用房地产投资决策实物期权评价方法 对某房地产开发 项目进行了实证研究 并针对评价结果 提出了相应的投资决策建议 本文通过实例分析 研究了实物期权方法比传统的房地产投资决策方法更加科 学有效 并具有较强的可操作性 此评价方法对我国房地产开发投资的决策是一个 有益的探索 具有较高的理论意义和实用价值 关键词 房地产投资决策期权实物期权期权定价模型 a p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o n i nr e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n a b s t r a c t t h er e a le s t a t ei n v e s n n e n td e c i s i o ni st h ec r u xi nt h ew h o l ep r o c e s so f 托a le s t a t e d e v e l o p m e n t t h er a t i o n a l i 锣缸ds c i e m i f i c a l l yo f 也a tw i ni n n u e n c ed i r e c n y 也e d e v e l o p m e n to ft h ei n v e s 蜘a e n tp r o j e c t e s p e c i a l l y w i 也也ec o m p e t i t i o n 啦o n gr c a l e s t a t ec o m p a n i e sb e c o m i n gv e r yf i e r c e r e s e 缸c ho ft h em e t h o d so fr e a le s t a t e i n v e s t m e n td e c i s i o n m a l i n g t h e ni tb e c o m e su 玛e n tf o r 也ed e c i s i o n m a k 盯h o wt o e v a l u a t e 坞a le s t a t ei n v e s n n e n td e c i s i o n sw i t has c i e m i f i c 姐de 瓶c i e n tm e t h o d t h e 仃a d i t i o n a lm e t h o d s s u c h 觞d i s c o u m e dc a s hf l o w d c f t om a l er e a le s t a t e i n v e s t m e n td e c i s i o n sh a v em 缸yl i l n i t a t i o n s 也em o s ti m p o r t a mo fw h i c hn e g l e c t s s o m 池n go f v a l u ew h e nm a k i n g 糟a le s t a t ei n v e s n n e n td e c i s i o n si m d c ru n c e r t a i n t ya n d d n 锄i cc h o i c eo ft i m i n g t h e r e f o r e i t i sm o r ed i 韪c 1 1 1 tt om a k et h ed e c i s i o n s c i e m i f i c a l l y 姐d 煳n a b l y 谢t ht h e m u n d e rt h i si d e a t h i sp a p e ri n 咖d u c e sm e r c a l o p t i o nt h e o r yi m o 恤e a ie s t a t ei n v e s 恤e n td e c i s i o n s 嬲am o r e 猫o n a b l ea p p r o a c h w h i c hb r e a k st h r o u g ht h e1 i m i 僦o n so f 也et r a d i t i o n a li n v e s t m e md e c i s i o nm e t h o d s 锄ds o l v ed i m c u hp r o b l e mo fd e c i s i o n m a k i n g i m p e r s o n a l l yi n 也ei n v e g 嘧e n t v i r o n m e n t 也a ti n c l u d e sa 铲e 砒d e a lo fu n c e r t a i ne l 锄e n 乜 f i r s n y t h ep a p e r 缸a l y z e s 也er e a lo 砸o n 妇a c 锄s t i c s t y p e s 孤dt h ei n n u e n c i n gf a c t o r so f 坞a lo p t i o nv a l u e w h e nr e a le s t a t ei n v e s n n e n td e c i s i o n s 雒em a d eu n d e ru n c e r t a i n 吼a n dt h e na t t e m p t st o p r o p o s ea na n a 坼i c a lf h m e w o f ko fr e a le s t a t ei n v e s 协1 e me v a l u a 廿o nb a s e do n 也er e a l e s t a t ei n v e s 恤e n tt h e o r y a 丘e rt h a t c o 璐i d e r i n g 也er e a lo p t i o nc h a r a c t e r i s t i co fr e a l e s t a t ei n v e s n n e m t h er e a lo p t i o ne v a l u a t i o nm o d e lo f a le s t a t ei n v e s 恤e n td e c i s i o 地 i se s t a b l i s h e dl i s e d 也eb l a c k s c h o l e s 坞a lo p t i o nt h e o 砚趾d 也e t u a la p p l i c 硝o n p r o c e s so f 北a lo p 石o nm e 血o di n a le s t a t ei n v e s t m e n ti sd e v c l o p e d f i n a l l y 1 l s em e r e a lo p t i o nm e t h o do fr e a lc s 诅t ei n v e s 乜n e n tt o 咖d yac 鹳eo fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t a n d 也e ns o m ei m p o f t a n ti n v e s n n e n ts u g g e s 吐o n s 缸ep mf o 刑a r d t o 缸a l y z et h ec a s eo fr e a le s t a t ed e v e l o p m e m 趾di n v e s t m e n t i ti sp r o v e d 恤tt h e 他a lo d t i o nm e 也o di sm o r ea v a i l a b l ea n dm 托e u v e r a b l e 也a nt h e 竹a d i t i o n a lm e t l l o do f a le s t a t ei n v e s 妞l e md e c i s i o n a sau s e m la t t e m p tt 0e v a l u a t e a 1e s t a t ei n v e s t m e n t i t i ss i g n i f i c a n tt oa p p l y 也er e a lo 面o nt h e o r yt os t i l d yt h ed e v e l o p m e ma n di n v e s t m e n to f r e a le s t a t ei nc h i n a k e yw o r d s r e a le s t a t e 功 e s 恤e n td e c i s i o n r e a lo p t i o n p r i c i n gm o d e l0 f t h e o p t i o n 独创性 或创新性 声明 本人声明所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果 尽我所知 除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外 论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果 也不包含为获得北京邮电大学或其他教育机 构的学位或证书而使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意 申请学位论文与资料若有不实之处 本人签名 辎 本人承担一切相关责任 日期 丛生 生i 2 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京邮电大学有关保留和使用学位论文的规定 即 研究 生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京邮电大学 学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘 允许学位论文被查阅和借阅 学校可以 公布学位论文的全部或部分内容 可以允许采用影印 缩印或其它复制手段保存 汇 编学位论文 保密的学位论文在解密后遵守此规定 保密论文注释 本学位论文属于保密在一年解密后适用本授权书 非保密论 文注释 本学位论文不属于保密范围 适用本授权书 本人签名 搀g 孥 日期 趟亟 生 导师签名 芝 日期 趔 f 至 匕掰 2 北京邮电大学硕士学位论文第l 页共5 6 页 第一章导论 1 1 问题的提出和研究意义 1 1 1 问题的提出 在知识经济和信息时代 企业的运作模式和消费者的需求模式均从相对一致走 向多元化 市场快速淘汰机制产生 新的市场机会不断产生 但这些机会稍纵即逝 一言以蔽之 不确定性将是企业外部环境的基本特征 传统的项目投资决策方法总是把不确定性同损失联系在一起 并且试图加以回 避 其实 不确定性是一把双刃剑 它不仅仅与损失相联系 同时还与获利相联系 本文所进行的房地产开发项目投资决策方法创新一实物期权方法的研究起点也在 于此 甚至更多地着眼于不确定性的正面效应 强调不确定性将创造价值 为企业 提供应对不确定的科学依据 事实上 在任何一项实物资产投资决策中 决策者都期望在未来产生 理想的 收益 然而正像投资于股票期权所获得的价值取决于其价格未来的不确定性状态一 样 很多实物资产投资的价值也取决于某个 些 因素未来的不确定性状态 由于 这些未来的不确定性 决策者的 期望 并不一定能实现 幸好在现实生活中 决 策者在进行这类投资决策时具有不少 灵活性 他们可以 延缓决策直至有新的 有利的信息出现 可以先投资一个试点项目 然后再视机会扩大规模 可以在出现 不利情况的时候放弃进一步的投资 等等 决策者的这些灵活性无疑是有价值的 甚至可能对整个项目的价值产生极大的影响 然而传统项且投资决策方法根本无法 将这些灵活性的价值量化 决策者即使意识到这些灵活性的价值也只能凭主观经验 取舍 对于房地产开发投资等资本密集型投资或战略性投资而言无疑是十分危险 的 房地产开发投资具有投资额大 项目周期长 不确定因素多等特征 其成功的 关键取决于决策的正确与否 而决策的依据是根据可行性研究对项目进行科学的分 析与预测 所以做好可行性研究工作是项目成败的先决条件 随着房地产开发行业的日益成熟 开发企业已经越来越重视可行性研究工作 然而 目前的房地产开发项目可行性研究 是以净现值法和内部收益率法等财务评 价方法作为核心基础的 但由于其本身的缺陷导致现行可行性研究越来越表现出局 限性 实物期权理论在房地产投赘决策中的应用 北京邮电大学硕士学位论文 第2 页共5 6 页 在不确定性越来越大的市场环境下 传统财务评价方法容易造成房地产开发项 目投资价值的低估 主要表现在 第一 忽视了投资项目中的 灵活性 的价值 它假设未来变化是按决策时的 环境发生 事实上 房地产投资的长期性和房地产市场的不确定性 要求决策者在 未来某个时点依据具体情况修正既定决策 这种修正包括迟延 扩张以及放弃投资 项目等等 第二 忽视了投资机会的选择 只是对是否投资进行决策 没有考虑项目的可 延期性和由此可能产生的价值变化 第三 忽视了房地产项目的收益成长 只强调净现值是否大于零 或采用最低 报酬率要求 作为投资决策准则 实际上 并非所有的房地产项目都能在短期内获 利 而且 有些房地产开发项目的投资 其目的并不仅是为了获得财务上的利益 有时更多的是从企业战略长远发展的角度来决策 使企业获得未来成长的机会 1 1 2 本论文研究的意义 房地产业作为国民经济的支柱产业 其上下产业涉及几十个行业领域 产业关 联度大 带动作用强 同时也较益受到外来诸多环节的影响 房地产业本身又存在 着投入资金量大 开发周期长 不确定性大的特点 因此 房地产业的基础性及其 开发经营的高风险性确立了它在国民经济中的特殊地位 房地产开发经营的相关问 题 历来就是理论界和应用界的研究热点之一 作为在知识经济时代应运而生的新事物 实物期权方法承认 不确定性带来机 会 不确定性的增加可以带来更高的期权价值 实物期权方法充分考虑了项目的潜 在价值 如项目所蕴涵的延迟期权 扩张期权 放弃期权等权利的价值 这些权利 的价值是由决策者的决策灵活性创造出来的 因此 实物期权方法可以被称为是投 资决策的革命 在房地产开发投资决簧领域 实物期权理论的应用使得决策者的灵活性价值得 以体现和量化 修正了传统决策方法的缺陷和不足 使得房地产开发投资决策更加 科学合理 具有重要的理论意义和实践意义 1 2 房地产开发投资决策分析 1 2 1 房地产开发风险分析 房地产开发风险就是指由于开发系统本身和开发环境条件的不确定性而引起 的开发效果与开发目标相偏离的可能性 实物期权理论在房地产投资决策中的应用 北京邮电大学硕士学位论文 第3 页共5 6 页 房地产开发风险 概括起来包含以下内容 1 投资决策阶段的风险 投资决策阶段的主要任务是通过对国家 地区和地方的政治 经济和社会发展 趋势的研究 综合考虑市场的供应 需求等因素 结合企业的自身实力 制定自己 的房地产开发策略 以确定房地产开发经营的区域 类型和时机 该阶段的风险主要包括 开发环境风险 项目类型风险 开发时机风险 2 土地使用权获取阶段的风险 土地风险 征地拆迁风险 筹资风险 3 规划设计风险 勘察结果与实际不符 设计参数错误 新材料 新技术 等应用经验不足等 4 建设施工阶段的风险 工期拖延 质量事故 成本失控 施工索赔风险 等 5 租售阶段的风险 租售时机 合同履约 自然灾害等 由以上分析可以看出 房地产投资风险的特征是其本质规律的表现 即便在法 律制度完善的前提下 房地产开发投资决策仍然面临着高风险和不确定性问题 为 了更好的把握风险 必须切实做好开发投资决策工作 1 2 2 房地产开发投资决策方法分析 开发商的决策主要关心的是项目开发能否获得期望效益 因此 可行性研究的 财务评价在房地产开发决策中居于关键地位 可行性研究以市场为出发点 以经济 资源的投入为基础 以经济评价为结果 也就是说 房地产开发可行性研究需要研 究清楚的主要问题是 开发项目的定位是否准确 是否有一定的市场空间 是否能 以预定的价格销售或出租出去 开发商是否具有与项目相适应的技术 经济与管理 能力 等等 总之 房地产开发可行性研究市场是前提 技术是手段 经济财务分 析是核心 近年来 国内外涌现和提出了不少的房地产开发项目财务评价方法 主要包括 传统财务评价方法和源自金融期权理论的实物期权方法等 每一种方法都有其应用 条件和应用效果 为了更为科学地评价房地产开发项目的经营效果 有必要对各种 方法进行深入的分析 1 2 2 1 传统财务评价方法分析 在对房地产开发项目进行财务评价时 一般有两类方法 一类是考虑资金时间 价值的贴现现金流量法 另一类是考虑风险程度的不确定性分析方法 1 贴现现金流量法 d i s c o 眦t e d c 船h f l o w 简称d c f 贴现现金流量法主要包括净现值法 n e tp r e s e n tv 甜u e 简称n p v 内部收益 率法 i n t e m a lr a t eo f r e t 眦 简称i r r 等 n p v 法最能体现项目投资的且标是 实现价值最大化 i r r 法反映了项目的投资盈利率 无庸质疑 d c f 方法具备合 理性 但同时也存在局限性 1 d c f 方法的合理性 实物期权理论在房地产投资决策中的应用 北京邮电大学硕士学位论文 第4 页共5 6 页 d c f 方法源于i r v i n gf i s h e r1 9 0 7 年倡导的债券估价方法 进入2 0 世纪5 0 年 代 乔尔 迪安的巨著 资本预算 的问世对实物界产生了广泛深刻的影响 在以 后相当长的时期内 企业在对长期投资项目的价值进行评价时 都习惯采用以现金 流量为基础 考虑货币的时问价值 计算出各项目 折现的现金流量 并异词作 为评价和选优的依据 从而使资金在各项目上的分配和投放建立在较为客观且可比 的基础上 d c f 法常用的财务评价指标包括净现值 n p v 内含报酬率 i r r 等 依据净现值评价标准和内含报酬率评价标准 一般而论 若n p v o 或i 硒p 要求的最低报酬率 则项目在经济上可行 若n p v 0 或i i 汰 1 卢2 工 去获得商场 但是一旦房租率很高的时候 三 就变得相对高了 这时候执行转换期权具有价值 因为三 y 商场租卖期权价值与利率受资产相关系数影响 图4 9 实物期权理论在房地产投资决簧中的应用 北京邮电大学硕士学位论文 第4 2 页共5 6 页 表4 1 1商场租卖期价值与利率受资产相关系数影响 无风险利 房屋适用期限残余率租赁情况波动 固定参数租金率r e m 率 r口锄a i n d e r 率吼 待定 o 0 3 54 00 0 5o 0 3 购买情况波动率相关系数项目执行时租赁资产价值 初始资产价值 购买资产价值 叮f p r 间f 三矿o 矿 0 2 5待定 22 0 2 8 6l1 2 变动参数 p o 0 50 2 5o 5o 7 50 9 5 变量r ff fff 02 6 4 0 4 2 72 6 4 0 5 0 9 2 6 4 0 6 2 5 52 6 4 0 7 7 32 6 4 0 9 5 4 o 0 l1 0 0 6 3 5 61 0 0 9 1 1 1 0 1 3 1 31 0 1 8 3 2 9l 0 2 4 9 7 8 o 0 2 o 0 0 4 6 7 5 o 0 0 4 7 1 9 0 0 0 4 7 8 6o 0 0 4 8 7 5o 0 0 4 9 9 2 0 0 4 40o o0o 从表4 1 l 和图4 9 分析 无风险利率 对期权价值的影响极其重要 即使两种 资产的相关系数发生很大的变化 从图上可以看出不同相关系的曲线几乎重合 说 明相关系数在利率的作用下 对期权价值影响不大 期权价值f 基本是受 的影 响 先是平稳的降低随后突然下降 在r o 0 2 附近已基本接近于o 当r o 0 4 4 期权价值接近无穷小 商场租卖期权价值与房租率受资产的相关系数影响 图4 1 0 根据表4 1 1 1 2 及图4 9 1 0 相关系数在我们选取的参数范围类是对转换期权 的价值没有重要影响 不同相关系数代表的房租率和期权价值f 的曲线基本重合 实物期权理论在房地产投资决镱中的应用 北京邮电大学硕士学位论文第4 3 页共5 6 页 很显然房租率的变化很大影响f 的变化 是影响期权f 的重要因素 当r e n t 0 0 4 6 l f 0 o 0 0 2 2 9 这时期权基本为零 f e m o 0 5 4 1 f o 1 6 4 7 8 3 r e n t 0 0 5 9 6 f 1 0 9 7 9 6 4 r e n t 由o 0 5 4 1 增长到o 0 5 9 6 f 就由o 1 6 4 7 8 3 增长到1 0 9 7 9 6 4 再 t e n t 0 0 7 0 1 f 2 5 5 9 4 4 1 时开始 f 又随着房租率作相对平稳的变化 商场租卖期权价值与执行时问受房租率影响 表禾1 3 商场租卖期价值与执行时间受房租率影响 无风险利房屋适用期限残余率租赁情况波动 露定参数租金率r e d i 率 rd 朗n a i n d e r 率仃 o 0 4 待定 4 0o 0 5 0 0 3 购买情况波动率相关系数项目执行时租赁资产价值初始资产价值 购买资产价值 仃p p p 间f工矿o矿 0 2 5o 62o 0 2 4 5 1 6l 1 2 变动参数r e n t 0 0 3 8o 0 4 0 0 5o 0 6o 0 7 变量f fff ff 21 5 6 e 1 0 1 3 3 9 6 8 8 0 8o 0 1 1 4 7 51 1 9 3 1 0 52 5 5 5 6 9 6 3 1 7 8 e 0 73 6 1 4 0 5 8 0 60 0 4 0 8 2 81 2 0 1 0 8 22 4 9 6 1 1 6 46 2 7 e 0 6 6 1 6 2 2 9 e 加5o 0 7 9 1 5 31 2 0 6 7 7 42 4 3 5 1 0 5 4 5 2 0 7 e 0 50 0 0 0 1 6 0 0 9 4o 0 9 9 3 4 81 2 0 9 1 4 42 4 0 6 3 9 l 55 4 2 e 0 5o o 0 0 3 4 5 2 1 60 1 1 9 5 3 41 2 1 1 2 9 32 3 7 9 2 3 l 图4 1 l 根据表格4 1 3 及图4 一1 1 房租率r e n t o 0 3 4 0 0 4 为非常关键的分叉点 在这两点附近 尤其是左端 无论f 取多大值 期权价值f 都是非常小 当时间达 到4 0 期权价值f 也不过是o 1 6 8 可见转换期权的价值非常小 但是一旦房租率 r e n t 超过o 0 5 达到o 0 6 时 转换期权f 的价值非常大 达到初始资产价值矿的 实物期权理论在房地产投赉决策中的应甩 北京邮电大学礤士学位论文第4 4 页共5 6 页 一倍以上 当r e n t o 0 7 时 转换期权f 达到2 3 以上 这可以从表格4 1 3 看出 再从整体来看 转换期权f 如何受房租率影响 a r e n t 0 0 5 时 无论执行时闻如何变化 该转换期权的价值基本保持稳定 b r e n t o 0 5 转换期权f 随着执行时间的增大而减小 这一点正好和上面 的分析相反 原理是 样的 商场租卖期权价值与波动率受房租率影响 图4 1 2 袭4 1 2 商场租卖期价值与波动率受房租率影响 无风险利房屋适用期限残余率 租赁情况波动 固定参数租金率斌 率 r z 蛸l i n d e r 率吒 0 0 4待定4 00 0 5o 0 3 购买情况波动率相关系数项目执行时租赁资产价值初始资产价值 购买资产价值 仃p p 上矿 间f三 y o矿 o 0 3 o 6 5o 8 81 4 2 7 l o 9 变动参数r e m0 0 4 2o 0 4 5o 0 5o 0 5 5o 0 6 实物期权理论在房地产投资决策中的应用 北京邮电大学硕士学位论文第4 5 页共5 6 页 变量叮 ff fff o 0 4o 4 8 9 2 1 4o 9 2 2 3 2 8 5 31 5 8 1 5 7 4 21 9 2 8 5 6 92 0 8 7 6 4 8 o 0 5o 4 8 4 2 9 70 9 1 6 3 5 4 0 51 5 5 7 6 5 2 31 9 2 7 3 0 22 0 8 7 4 0 6 o 0 6o 4 7 8 8 2 50 9 0 9 6 3 4 8 41 5 7 3 1 6 8 21 9 2 5 8 3 32 0 8 7 1 2 l 0 0 6 8o 4 7 4 2 4 50 9 0 3 9 5 1 0 61 5 6 9 3 1 3 51 9 2 4 5 5 l 2 0 8 6 8 7 0 0 8 1o 4 6 6 6 3 lo 8 9 4 3 7 7 2 l1 5 6 2 6 9 0 31 9 2 2 3 0 9 2 0 8 6 4 2 3 根据表格4 1 5 及图4 1 2 看看每一条曲线 表示的是转换期权f 和租赁价值 的波动率的关系 虽然比较平坦 但还是说明随着波动率的增加 转换期权f 在 缓慢降低但是相对而言 租金率越高 期权的价值就越高 当租金率达到o 0 5 至 o 0 6 时 转换期权f 就变化非常缓慢 商场租卖期权价值与购买价值受房租率影响 图4 1 3 表籼1 5 商场租卖期价值与购买价值受房租率影响 无风险利房屋适用期限残余率租赁情况波动 固定参数租金率r e n t 率 r埘舶1 a i d e r 率吒 0 0 4 待定 4 0o 0 5o 0 3 购买情况波动率相关系数项目执行时租赁资产价值 初始资产价值 购买资产价值 盯rp y 闻f 上矿o矿 0 0 3o 6 5o 8 2 4 3 4 51o 9 实物期权理论在房地产投资决策中的应用 北京邮电大学硕士学位论文第4 6 页共 6 页 变动参数r e n t 0 0 4 2o 0 4 5o 0 5o 0 5 5o 0 6 变量矿f ff ff o 5 7 1 2 3 7 1 0 31 3 7 0 7 2 9 9 3 1 6 6 9 0 1 7 1 8 6 6 9 4 51 9 6 5 9 0 9 o 6 31 1 2 4 7 8 61 4 1 1 6 4 7 2 31 7 2 9 0 1 6 51 9 2 6 9 4 52 0 2 5 9 0 9 o 8 70 0 4 7 2 0 1o 4 0 3 7 9 5 7 81 9 3 5 4 1 5 62 1 6 6 6 0 22 2 6 5 8 8 5 1 0 3o 0 0 0 6 o 0 2 4 6 1 7 5 9 1 5 4 9 8 7 3 72 2 8 4 3 0 4 2 4 1 8 6 3 9 1 1 14 4 1 e 0 5 0 0 0 3 7 6 3 6 71 0 4 8 8 8 4 7 2 2 1 9 5 9 9 2 4 5 8 6 9 5 1 0 98 6 4 e 0 5o 0 0 6 1 6 9 0 61 1 8 1 4 0 3 52 2 5 1 4 7 32 4 5 4 8 1 2 1 2 52 8 9 e 0 78 1 2 6 e 0 5o 3 0 5 1 2 2 41 6 2 7 7 4 82 2 3 5 3 7 9 1 7 31 2 4 e 1 1 58 9 5 8 e 1 21 6 5 9 e 0 5o 0 1 6 1 0 9o 0 9 0 6 5 4 2 0 5oo4 3 3 5 e 0 87 7 4 e 0 5o 0 0 1 0 9 7 2 2 loo7 7 5 7 e 1 03 6 2 e 0 61 8 3 e 0 5 根据表格4 1 5 及图4 1 3 每条曲线的走势基本一样 比如r 乩t o 0 7 对应的 曲线表示的是期权f 和购买资产价值y 的曲线 随着购买资产价值y 的增加 转换 期权f 平稳增加 直到最高点f 一2 4 5 8 6 9 对应的y 1 1 l 随后曲线迅速下还 当矿 2 2 l 时 f 7 8 3 e 0 5 也就是期权价值接近零 显然其余的曲线都具有类似 的特征 只不过是最高点都低于f 2 4 5 8 6 9 对应的比r c m o 0 7 曲线更早逼近x 轴 很明显 对应于不同房租率 曲线位置不同 租金率高的曲线更高 说明对应 的转换期权f 值更高 这点很明的从图上可以看出来 4 3 实物期权案例应用小结 从本文的研究思路出发 站在房地产企业决策者角度 讨论了来自于房地产企 业面对的两个实际案例 案例一是待开发土地问题 案例二是商场租卖转换问题 由于房地产企业在实际经营中面对的经营投资决策包含巨大的不确定性 投资者可 以利用项目本身包含的期权特征或者使用一定技巧构造来获取实物期权 因此 在 实际投资决策问题中包含了多种多样的实物期权问题 本文仅仅是将实物期权的方 法引入到两个实际的房地产投资案例中 由于实际房地产项目因素非常复杂 很多 问题都是作了一定的简化处理 因此上述案例的分析中主要不足和可以继续研究的 问题如下 1 在待开发土地问题中 案例一 本文假定投资开发成本j 是确定的 实际 实物期权理论在房地产投资决镱中的应用 北京邮电大学硕士学位论文第4 7 页共5 6 页 上在很多时候成本j 是不确定的 一旦考虑投资开发成本 不确定 同时投资开发 项目价值矿也不确定 这样就成了一个成本和项目价值都不确定的问题 可以考虑 矿都服从几何布朗运动 重新建立实物期权分析模型 2 在待开发土地问题中还有一个问题 房地产投资项目的价值矿的变动使用 几何布朗运动 4 一1 未必能够准确地描述矿的变化 可以考虑使用更具有实际意 义的房价来描述项目价值矿的波动以及相应实物期权的价值 由于近年来国内的房 价波动极其激烈 既有宏观经济因素如国民收入 投资增长 消费水平的提高 土 地成本的波动 建设成本的变化 近两年建材价格交化很大 也有微观经济因素 及投机因素 房价出现一种非正常的跳动性交化 这种跳动性变化无法用几何布朗 运动来准确描述 可以考虑使用混合跳跃过程的布朗运动 j 眦pp r o c e s sm i x e d b r o w n i a n m o t i o n 来加以描述 这样才能够更加准确地描述 取得更加准确的结 果 3 在上述两个案例中 都是利用实物期权方法建立模型 分析了影响投资项 目的价值和期权价值的各种因素的第三性 并且给出了在各种情况下的项目的价值 和期权的价值 以及根据相关参数具体选择投资时机的方法 在对投资项目作决策 需要具体计算时可以根据实际金融市场情况 选取精确参数1 加以计算 5 1 总结 第五章总结与展望 房地产项目中普遍蕴含着各种运营灵活性 运用实物期权方法我们可以对这些 以前无法准确估算的各种机会 灵活性的价值进行定量评估 从而更加准确地对房 地产开发项目进行评价 做出更加科学合理的决策 实物期权方法不是对传统评价 方法的简单否定 而是在保留传统评价方法合理内核的基础上 对传统评价方法进 行改进 实物期权方法充分利用实物期权理论考虑投资的不确定性和灵活性 为准 确评价项目价值提供了新的思路 丰富了房地产开发项目评价理论 提高了对投资决策的科学性 有利于推动房地产开发投资理性运作 实物期权 理论在我国发展时间不长 应用较少 对于房地产开发项目的决策者来