（金融学专业论文）股权结构对开放式股票型基金绩效的影响.pdf

t h ei n f l u e n c eo ft h eo w n e r s h i p s t r u c t u r eo nt h ep e r f o r m a n c e o f o p e n e n dm u t u a lf u n d s 舢 y 171 6 | , , ( j0nn l l l l 3 i i i f iilr r l l 。 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：诳辩知i 。年厂月tq - e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本：学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：涉葫骨 jo 年f 月l 千日 导师签名： 翠 洲。年厂月用 摘要 自1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所首次交易以来，我国证券市场经过将近二 十年的发展，已经由最初只有八支股票挂牌交易发展到今天的初具规模。而从 2 0 0 1 年我国第一支丌放式基会华安创新成立以来，开放式基金取得了飞速的发 展，开放式基会以其可以自由买进和赎网的特性，受到了广大投资者的欢迎。 而与此同时，) l ：放式股柴型基会的市场份额也呈现小逐年递增的态势，由2 0 0 5 年的l o 8 8 飙升至2 0 0 8 年的8 0 ，由此可见越米越多的投资者倾向于投资丌放 式基金，而丌放式股票型基金俨然已成为了基会的主要投资类型。 在这样的背景下，开放式股票型基金的业绩也成为了人们关注的问题，而 股权结构对琏会公司股票型基金的绩效是否有影响，有怎么样的影响，对于这 样一个i 臼j 题，圈内还少有这方面的研究。要研究股权结构对毖会公司股票型辑 仓的绩效足否订影响，就嘤从蹲种不同殴权匆4 。 t i j 堆金公司的股票，弘雏会绩效对 比入手。那么究竟是中资基金公司的业绩更加突m ，还足俞资罐会公司的业绩 更胜一筹，本文以股票型基金为研究对象，分别选取婀类琏会公司的股票型基 金，通过实证分析，进行全方位的对比。 结果显示，在考虑到总风险的情况下，中资开放式股票型基金和合资开放 式股票型基金业绩差别不大。只考虑系统风险时，中资开放式股票型基金的业 绩优于合资丌放式股票型基金。说明中资基金公司在面对r 趋激烈的竞争时， 加强了自身的投资理财能力和风险控制能力，以及中资基金长期以来与政府形 成的关系，使得中资基会比合资基金更容易获得信息。 关键词：股权结构，开放式股票型基金，绩效 a b s t r a c t s i n c ed e c e m b e r1 9 9 0 a f t e rn e a r l yt w od e c a d e so fd e v e l o p m e n t , c h i n a s s e c u r i t ym a r k e th a sd e v e l o p e dt ot o d a y ss c a l e f r o mt h ef i r s to p e n e n d f u n d s ，h u aa ni n n o v a t i v ee s t a b l i s h e di n2 0 0 1 t h eo p e n e n df u n d sh a v ea c h i e v e d ar a p i dd e v e l o p m e n t ，b e c a u s et h eo p e n e n df u n d sa r ef r e et o b u y , t h e ya r e w e l c o m e db yt h em a j o r i t yo fi n v e s t o r s a tt h es a m et i m e ，o p e n - e n d e de q u i t y f u n d s m a r k e ts h a r eh a sa l s os h o w nat r e n do fi n c r e a s i n gy e a rb yv e a r f r o m l o 8 8p e r c e n ti n2 0 0 5t o8 0p e r c e n ti n2 0 0 8 i ts h o w st h a tm o r ea n dm o r e i n v e s t o r st e n dt oi n v e s ti no p e n - e n d e df u n d s w h i l et h eo p e n e n d e de q u i t yf u n d s h a v eb e c o m et h em a i o r t y p eo fi n v e s t m e n t a tt h i st i m e , o p e n e n de q u i t yf u n d s p e r f o r m a n c eh a sa l s ob e c o m ea ni s s u eo f c o n c e r n ，w h e t h e rt h e i rp e r f o r m a n c ei sa f f e c t e db yt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e , a n d h o wi ti sa f f e c t e d , f o rs u c hap r o b l e m t h e r ei sl i t t l en a t i o n a lr e s e a r c hi nc h i n a t os t u d yw h e t h e rt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo ff u n dc o m p a n i e sh a si m p a c to nt h e p e r f o r m a n c e o f e q u i t yf u n d s ，w em u s t m a k e e q u i t y f u n d p e r f o r m a n c e c o m p a r i s o nb e t w e e nt h et w od i f f e r e n tc o m p a n i e s s ow h e t h e rt h ec h i n e s e c o m p a n y sp e r f o r m a n c ei sm o r ep r o m i n e n t , o raj o i n tv e n t u r ec o m p a n y s p e r f o r m a n c ei se v e nb e t t e r , t h i sa r t i c l ew i l lc h o o s et h ee q u i t yf u n d sa st h e r e s e a r c ho b j e c t , s e l e c tt h et w ot y p e so ff u n d s ，c a r r yo u ta na l l - r o u n dc o n t r a s t t h r o u g ht h ee m p i r i c a la n a l y s i s t h er e s u l t ss h o wt h a t , t a k i n gi n t oa c c o u n tt h et o t a lr i s kt h ed i f i e r e n c e b e t w e e nt h ec h i n e s ec o m p a n i e sa n dj o i n tc o m p a n i e si ss m a l l c o n s i d e ro n l y s y s t e m a t i cr i s k , t h ec h i n e s ef u n d sh a v eo u t p e r f o r m e dt h ei o i n tf u n d s t h e r e a s o ni st h a ti nt h ef a c eo fi n c r e a s i n g l yf i e r c ec o m p e t i t i o n ，c h i n e s ec o m p a n i e s h a v es t r e n g t h e n e dt h e i ri n v e s t m e n ta n df i n a n c i a lm a n a g e m e n t , a n db e c a u s eo f t h er e l a t i o n s h i pw i t ht h eg o v e r n m e n t , t h ec h i n e s ec o m p a n i e sc o u l dg e tm o le i n f o r m a t i o nt h a ni o i n tc o m p a n i e s k e y w o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，o p e n - e n d e df u n d ，p e r f o r m a n c e n 目录 第1 章引言1 第2 章文献综述l 2 1 基会绩效研究的理论基础和计量模型2 2 1 1 现代资产组合理沦2 2 1 2 单冈素绩效评价模削3 2 1 3 多冈素绩效评价模，弘4 2 1 4 择时择股能力评价模璎4 2 2 国内外对晕金绩效的研究情况6 2 2 1 国外对毖金绩放的影f 究情况。6 2 2 2 陶内对毯金续放的研究情况8 第3 章股权结构1 、= 刖的开放式股票型基金的定性比较8 3 1 基金概述8 3 2 中资蝰会合资毖会公司的对比分析9 3 2 1 中资基金与合资基金公司的发展过程和现状比较9 3 2 2 中资基金与合资毡金公司的股权结构对比1 0 3 2 3 中资基金与合资基金公，习的经营状况对比1 0 第4 章数据和研究方法1 2 4 1 研究对象和数据来源1 2 4 2 研究方法介绍1 3 4 2 1 风险朱调整情况卜的基金业绩评价方法1 3 4 2 2 风险调整后的基金业绩评价方法1 3 4 2 3 基金择时择股能力的检验方法1 4 4 3 实证研究结果分析1 4 4 3 1 风险朱调整情况下的基金业绩比较分析1 4 4 3 2 风险调整后的基金业绩比较分析1 6 1 1 1 4 3 3 基金择时择股能力的比较分析1 8 第5 章结论与展望1 9 5 1 结论1 9 5 2 展望2 0 致谢：2l 参考文献2 2 个人简历2 4 i v 第一章引言 2 0 0 1 年以来，我国的基金业得剑了长足发展，不仅基金数量快速增加，而 且基会种类也越来越丰富。丌放式皋会、货币市场基金、q d i i 等这些在西方发 达国家已经比较成熟的投资产品先后在我国出现。证券投资基金作为我国证券市 场机构投资者中最为重要的组成部分，其行为特征和业绩状况影响着整个市场的 走势以及监管当局相关政策的制定。由于丌放式基金按照基会净值进行f 19 自、赎 州，基会业绩的好坏商接影响投资嚣的收益。因此研究基金、i k 绩，具有很人的州 论意义和现实意义，同时对：f 投资嚣f 酊。i ，也具有十分重要的指导意义。 本文将采取理论阐释和实证分析丰l l 结合，定性比较和定量比较相结合的原 则，对股权结构巧同的中资和合资基会公司的股票型基金绩效进行对比。本文将 从以下几个方面对中资和合资旗会公司的股票裂肇会进行研究。 1 对- l ，资与合资基会公- d 进行定性比较。该部分拟从三个方嘶对两类堆金 公司进行比较。第一部分，阐述眄类堆会公习的发展过稚和现状，以求从宏税的 角度对比_ 二者的异同：第一二部分，对眄类鳗金公i f j 的股尔构成情况进行对比，分 析股东的构成4 i 州时肇金公i d 的发展影响；第三部分，对比两类琏金公t 订的运f i 现状，从直观的角度比较二者的线效优劣。 2 对中资和合资基会公司的股禁懂堆食的绩效进行定暹分析。这部分的研 究分为两个步骤。第一步，介绍选取的鳗会绩效评价方法，从理论堆砩 和衡磕方 法两个方面来说明。本文拟选用因际上流行的t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数和j e n s e n 指数等绩效评价方法对比两类公司股票型基金的绩效，并运用t m ，h m 模魁 对股票选择能力进行检验。第二步，进行实证研究。包括样本的选取，数据来源 说明，统计软件的选择以及模型运用。本文拟选取2 0 0 8 年1 2 月以前成立的j i ：放 式股票型基金作为样本，利i jr e s s c t 数据库，选用s a s 、s t a t a 等应用软件结合 t r e y n o r 测度、s h a r p e 测度和j e n s e n 测度以及t - m ，h m 模型进行分析。 3 在实证分析结果的基础上得f 本文的结论， = 对原冈进行分l 行和总结。 第二章文献综述 从全世界来看，基金的发展遵循着从封闭式到开放式的转变。目前丌放式股 票型基金已成为国内外基金市场的主流品种，美国、英国、香港等发达国家及地 区更是开放式股票型基金主要市场。国外对基金绩效的研究在经历了一个长期的 发展阶段后，形成了一套比较完整的理论体系。 2 1 基金绩效研究的理论基础和计量模型 2 1 1 现代资产组合理论 2 1 1 1 m a r k o w i t z 的均值一方差模型 1 9 5 2 年3 月m a r k o w i t z 发表“资产组合的选择”，标志着现代投资学或者金 融经济学产生之后，基金定量分析彳真正有了理论艇础。m a r k o w i t z 的均值方差 模型基于以下前提假设： ( 1 ) 投资者的效用是期望收益率和风险的函数，投资决策仅考虑期望收益 率和风险； ( 2 ) 投资者是风险厌恶和不满足的： ( 3 ) 投资者的投资为单一投资期； ( 4 ) 投资者总是希望持有有效资产句l 合，即住给定j x l 险水平下，追求收益 率的最大化或在一定收益率水平下追求风险最小化。 在以上假设的基础上，m a r k o w i t z 提出了“最优投资组合”。该模型不仅确 立了关于投资者在权衡收益和风险的基础上最大化自身效用的方法，还完整定义 了证券组合预期收益，风险的计算方法和仃效边界理论。片j 该模型为基金整体绩 效进行评估时，一般表达式为： 目标函数：m i 誓z ，) ：x ，x ，c d 墨r r ，) r p 。x j r t 限制函数：i _ x ，( 允许卖空) 或l ：x ，x o ( 不允许卖空) 其中几p 为证券组合平均收益 i 为i 证券的收益，x 为证券投资比例， 0 2 似p ) 为组合投资方差( 组合总风险) ，c o v ( r i ，尺，) 为眄多 证券之问的协方差。 通过该模型就可以得出投资存的最优投资雏l 合。 2 1 1 2 资本资产定价模型 s h a r p e 、l i n t n e r 、t e r y o n r 等人在现代证券组合理论的基础上提出了资本资产 定价模型，该模型依据如下假定： ( 1 ) 所有投资者的投资期限相同： ( 2 ) 投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差柬评价这 些投资组合： ( 3 ) 投资者是不满足的，在其他条件相同的情况下，他们选择具有较高预 期收益率的投资组合； ( 4 ) 投资者厌恶风险，在其他条件相同的情况下，他们选择具有较小标准 差的投资组合； ( 5 ) 资本市场是均衡的，证券交易的发生只能由新信息的到来引起。投资 者可以在同一时间无偿地、自由地获取信息； ( 6 ) 每种资产无限可分，投资者可以相同的无风险利率借入或贷出资金： ( 7 ) 税收和交易费用忽略不计： 6 ( 8 ) 投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差预期相同。 在以上假设的基础上，推出证券市场线e ( r p ) ：尺，+ 以【e ( 尺。尺。厂) 】，即为 c a p m 模型。c a p m 逻辑严密并能在一定程度卜解释现实问题，推出以后受到 理论界和实务界的广泛欢迎。但是由于其具有较为严格的理论假设，还是有相当 多的人对它的有效性提出怀疑。尽管如此，目前学术界和投资界仍然大量使用 c a p m 作为基金绩效评价的理论依据。 2 1 2 单因素绩效评价模型 2 0 世纪6 0 年代以来，对投资基金的q k 绩纠i 价，主要是根据投资基金的单位 净资产值和投资收益率两个指标来进行，虽然操作性强，但只能说明基金在某一 时刻的净值和某一时期的增值程度，并不能真证评价基金业绩。在现代资产组合 理论和资本资产定价模型提出后，陆续出现了些基金业绩评价综合指标，其中 最著名的是以下三个指标：( 1 ) t r e y n o r 指数( t e r y n o r , j ，l ，1 9 6 5 ) ，亦称报酬一波 动性比率；( 2 ) s h c 美 p e 指数( s h a r p ，w , f , 1 9 6 6 ) ，办称报酬一变动性比率；( 3 ) j e n s e n 指教( j e s e n d v l ，c 1 9 6 8 ) ，亦称差异i l | l 撒牢。 2 1 2 1t r e y n o r 指数 t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 提出用单位系统性风险的超额收益率来评价基金业绩，f ! l j t r e y n o r 指数。基金投资面对的市场j 吨险分为系统风险和非系统风险。他认为， 如聚通过有效地资产组合完全消除了资产的l r 系统性风险，那么，j 系统1 ，e 风险 就能较好的表示基金的风险，单位系统风险的超额收益率可以作为评价丛会业绩 的指标。计算公式为： 一一 瓦= ( i 一一r t ) f l p ，其中。户为t r e y n o r 指数，一。为基金的超额收益率， 屏为基金收益率的值。 2 1 2 2s h a r p e 指数 s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 提出用单位总风险的超额收益率来评价基金业绩，即s h a r p e 指数。s h a r p e 认为对于管理较好的投资基金，其总风险可能接近于系统性风险， 丽对于管理不好的投资基金，其总风险可能因非系统性风险不同而相差甚远。因 此s h a r p e 用单位总风险所获得的超额收益率即“s h a r p e 指数来评价基金的业 绩。s h a r p e 指数是国际上用以衡量基金绩效水平的最常用的一个指标，s h a r p e 指数计算公式为： 一一 ，s p = ( i 一一r r ) a ( r , ) ，其中，s p 为s h a r p e 指数，咋一。为基金超额收益率， 盯n j 为基金的总风险。 2 1 2 3d e n s e n 指数 t r e y n o r 指数和s h a r p e 指数尽管都能较好地给出不同基金业绩的排序，却无 7 法告诉我们基会表现优于市场基准水平具体是多少，而j e n s e n 指数却刚好能解 决这一问题。它利j j 样本期问内的基金和市场基准( 组合) 的历史收益率，分别 计算出样本雉会i f 均收益率7 、市场基准平均收益率r “和系统风险p ，。再根据 c a p m 理论，摹金的预期收益e 螺l o + 肛( o f ，) 。j e n s e n 认为基金实际的 平均收益率刁减去其预期收益e u ，该值就能量化基会优于市场基准组合的实际 水平。其表达式为：，、 f 。一e 坼j ，j 即为j e n s e n 指数，它是一个绝埘绩效指标。 总的来说，t r e y n o r 指数，s h a r p e 指数，j e n s e n 指数都多 考虑了市场这一单 一因素术渊恪风险用峙6 酬。其中，t r e y n o r 指数和s h a r p ej 彳数是村l 对| 尤风险利率 的超额收益与风险的相时指标，较为客观；而j e n s e n 指数则是与对无风险利率 补偿基础上的颅期收益的绝对差额。 2 1 2 4m 2 指数 在s h a r p e 指数的基础上，l e a hm o d i g l i a n 和f r a n c om o d i g l i a n ( 1 9 9 7 ) 提出 了改进的 指数一m2指数，其表达式为：_shar聪 m 2 = r p o2 $ p o m + r r 一，麟= o r 。( _ 一厂r ) 仃，i + ，其中m 2 表示m 2 测度。 该指标通过将基会风险与允风险资产：组合，构造一个与市场膳准组合具有相同风 险的虚拟资产组合，然后比较二者之问的羞异。混合组合的收益高出市场收益的 大小同s h a r p e 比相比，其经济解释更为直观。如果计算“；该指标数值为正，则 表明被评价组合取得了高于均衡水平的业绩；反之，为负则表明其业绩比均衡水 平低。 2 1 3 多因素绩效评价模型( a p t 模型) 虽然单因素模型能比较简单明确地给出基盒业绩报酬，但它有一定的局限 性，如只考虑市场因素下经风险调整后的收益，无法解释市场上的很多现象。因 此，一些学者提出多因素模型来进行证券投资基会的绩效评估。表达式为： 5 0 t ，+ 届- e + 屈z e + 以e + “，其中。f 代表影响基金收益的各种 因素值，代表各因素对基金收益率变化的影响程度。该模型必须满足两个假设： 第一，具有零期望值，并与每一个f 和其他的都不相关：第二，任意两个 f 之间互不相关。 2 1 4 基金择时选股能力评价模型 f a m a ( 1 9 7 2 ) 认为，基金业绩除了来自市场基准收益外，还与基金的两种预测 能力相关，一是基金预测个股价格走势的能力( 即选股能力) ，二是基会预测整 个股票市场总体价格走势的能力( 即择时能力) 。单因素模型未考虑到基金组合 风险和收益的时变性，不能衡量基金经理的市场择时能力，但是如果基金经理具 有市场择时能力，他们会随着市场行情的变化，主动地改变基金组合风险，以谋 求高额收益。对此，在c a p m 模型基础上进一步提出的选股择时能力评价模型， 较好地解决了这一问题。其中以t m 和h m 模型最为典型。 2 1 4 1t - m 模型( t r e y n o r & m a u y l 9 6 6 ) 1 9 9 6 年t r e y n o r 和m a u y 创新性地对基会经理的择时选股能力进行计量分 析。在证券市场回归模型中，他们加入一个二次项来评估证券投资基金经理择时 和选股能力，认为具备择时选j 】殳能力的摹金经理能够j f 确地预测市场走势。其表 达式可以写为：一f ，2 口+ 屈【，脚一r r ) + f 1 2 ( r 一r r ) 2 + ，该模型反映了变化的 非线性c a p m ，通常认为一个具有择时能力的基金绛理在行情上涨时会增大p 值 较人的证券比重，行情下跌时减小值较人的证券，圳此，值随着时问的变化 而变化。即对成功的市场选择肯而言，s m l 可能足二l 线性的。实证检验中如果 p ： o ，表明基会经理具有择时能力。 2 1 4 2h m 模型( h e ri k s s o n & m e r t o n l 9 8 1 ) h e n r i k s s o n 和m e r t o n 认为，如果堪金经理土备肇会择时能力时，会产生另 一种特征线的情景。他们在线性指数模型中加入一个虚拟变量对基会经理的市场 时机把握能力进行评价。表达式为：吒一，_ = 口+ 屈( ，埘- r ，) + 反( 厶一厂，) d + e ， 这哏的d 足一个虚拟变最当市场组【合的收益率大于无风险收益牟时，即 厂埘一r j 0 ，则d = i ，否则，d = 0 。因此，当投资组合在市场呈现多头时，为( 屈+ 肛) ， 而在空头时，只有岛。z 是反映辏会市场时机把握能力大小的系数，如果回归 得剑娃著的- f p z 值，说明基金经理的择时能力存在，口值越大，表示基金经理 的选股能力越强。 t m 模型和h m 模型关于选股和市场选择的表述有相似之处，不同之处在 于二者对投资组合的非线性处理。 2 1 5 收益率评价法 2 1 5 1 净值收益率 净值收溘率是常用于衡跫基金业绩的政简单方法，它是一个未经风险调整的 业绩评价指标。在分析和计算中常用分析期内的同收益率表示，它是指证券投资 基金在一定样本区问内每同所取得的收益，计算公式为： r i = 0 n t + n t i 、+ d t yn t ， 其中，是基金分析期每同的收益率，“，是第t 期单位基金资产净值；由于分红 会对净值的计算造成偏差，因此遇到基金分红，要求加入u 为第t 期的现金分红， 其中第t 只为除息同。 2 1 5 2 时间加权收益率 时间加权收益率是指在每单位时自j 期问计算其金额加权收益率后，计算整 个时间期间收益率的几何平均数。它是一种类似于几何平均收益率，考虑了资金 9 的时间价值，运用了复利思想的收益率。计算公式为： r 2 ( 1 + ) ( 1 + r 2 ) ( 1 + ) 一l = n a v t n av o n a ( n ak d 1 ) n a v , , ( n a 一l d 。一i ) 一l ， 其中，是第一次分红前的收益率，是第一次分红至第二次分红期问的收 益率，d 表示份额基金分红。 2 1 5 3 算术平均收益率与几何平均收益率 在对多期收益牢的衡量与比较上，常常会用到平均收益率指标，可以 j 平 均收益率对基会绩效进行排序。平均收益率有两种计算方法，分别为算术平均收 益率和几何平均收益率。 算术平均收益率的计算公式为：f ( + r 2 + r ) n 几何平均收益率的计算公式为： r = ( 1 + r t ) ( 1 + 吃) ( 1 + ) 一l 2 2 国内外对基金绩效的研究情况 2 2 1 国外对基金绩效的研究情况 国外有关投资基金绩效的研究始于2 0 世纪5 0 年代。m a r k o w i t z 的资产组合 选择理论，提出的有效组合、分散投资的概念为投资组合的分析奠定了基础。在 2 0 世纪6 0 年代前，投资基会业绩评价的传统方法主要是愀掘毖i ；= 单位净资产和 投资基金的投资收益率这两个指标来进行的，但对基会资产组合的风险未能进行 系统和合理的量化分析，而现代投资组合理论为绩效管理和风险控制提出了一套 完整的理论体系。m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 提出了证券投资组合问题及其理论体系， 首先同时采用风险资产的期望收益和用方差表示的风险束衡量资产选择和组合 问题，确立了证券组合预期收益、风险的计算方法和有效边界理论，建立了资产 优化的均值一方差模型，为有效投资组合的构建和分析提供了重要的理念基础， 成为现代投资组合理论的奠基石。 m a r k o w i t z 的资产组合选择理论提供了精确测量证券投资收益和风险的手 段，s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 2 、l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 3 和m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 4 进一步将其发展为资本资产定 价理论( c a p m ) ，它是基于风险资产期望收益均衡基础上的定价模型，以此为基 i m a r k o w i t z ，h a r r y ，p o r t f o l i os e l e c t i o n ，j o u r n a lo ff i n a n c e ，p 7 7 9 1 ，1 9 5 2 ( 3 ) 2s h a r p e , w f ，“c a p i t a la s s e tp d c 嚣：at h o o r yo fm a r k e tc q u i l i b m mu l n a c o n d i t i o n sr i s k ，j o u r n a lo ff i n a n c e ， 1 9 6 4 ，( 1 9 ) 3l i n t n e r , j “t h ev a l u a t i o no fr i s ka s s e ta n dt h es e l e c t i o no f r i s k yi n v e s t m e n t si ns t o c kp o r t f o l i o sa n dc a p i t a l b u d g e t s ，r e v i e wo fe c o n o m i c sa n ds t a t i s t i c s ，19 6 5 ，( 2 ) 4m o s s i n j ，“e q u i l i b r i u mi nac a p i t a lm a r k e t ，e e o n o m e t r i c a , 1 9 6 6 , ( i 啦 ! 0 础，比较适用的评估投资基会整体业绩的方法被提出并逐步完善。t e r y n o r ( 1 9 6 5 ) 5 提出了以单位系统风险收益作为基会绩效评估指标。s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 6 认为对于管理 较好的投资摹会的总风险叮能接近于系统性风险，而对于管理4 i 好的投资培余， 其总风险可能凶非系统风险不等而相差很远，提出用单位总风险所获得的超额收 益率评价基会的业绩。j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 7 通过比较评价期的实际收益和由c a p m 推算 出的预期收益，提出了以c a p m 为基础，能在风险调整后以了i 分比的形式来评 价基金业绩的模坦。这三个指标模型都足以c a p m 为艇础的即| 大l 素整体绩效评 估模型，在j e n s e n 指数的基础上，估价比率( a p p r a i s a lr a t i o ) j t 】资产组合的阿尔 法位除以其m 系统性j 圳硷，测鳍出缸单位- l i ：系统性风险所带j t ：f l j 弘常规收益；丽 在s h a r p e 指数的毖劬l ，l e a hm o d i g l i a n 和f r a n c om o d i g l i a n 1 9 9 7 ) 8 捉i 了改进 的s h a r p e 指数一m 2 指数，把无风险收益债券引入肇会资产组合构建总风险等于 市场组合j x l 险的虚拟资产组合，通过比较虚拟资产组合与市场红i 合的一| ，均收益率 来评价琏金业绩。r o s s ( 1 9 7 6 ) 9 提 l 了套利定价理论a p t 模型。该杉l 犁所要研 究的问题足，如粜母个投资嚣时i 捌索模型仃丰钉| _ d 的估计，那么矗：会利均衡状态f ， 各种证券取得刁i m 期锇收益率的原i n 怂什么。该模型丧i 纠征决定飙险资产的均衡 价格上可能存在多种影响闪索，仙! 模型本身却4 i 能确定返蝗因豢址什么。e l6 矿来 看，t c r y n o r 、s h a r p 、j e n s e n 提出的这- - h 丛盒绩效评估模型钮发达 日家资本f 仃 场中运川最为流行。 在考啦择时能j 的情况f ，择时模型能同时对选股能力乖l 择时能力进行计 估。t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 6 6 ) 旧对基会经理的择时能力进行了计疆分析，第一次 提出了t m 模璀，i 亥模型认为，一个成功的市场选择存应该能够在市场处j ，：涨 势时提高组合的值，在市场下跌时降低其组合的叭塔值。h e n r i k s s o n 和m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 提出，在具有择时能力的情况下，资产组合的贝塔只取两个值：市场 上升时取较大的值，市场下降时取较小的值，该假设被称为h m 模型。 2 2 2 国内对基金绩效的研究情况 目f i ；s t t , i 内对基金的绩效研究还处r 起步阶段，主要参照发达圆家的经典模 5t e r y n o rjl ，h o wt or a t em a n a g e m e n to f i n v e s t m e n tf u n d 。h a r v a r db u s i n e s sr e v i e w ，1 9 6 5 ，( 1 ) 6s h a r o e , “m u t u a lf u n d sp e r f o r m a n c e ，”j o u m a io f b u s i n e s s ，p 1 l9 1 3 8 ，1 9 6 6 1 3 9 ) 7j e n s e n m c ，“t h ep e r f o r m a n c eo fm u t u a lf u n d si nt h ep 州o dl9 4 5 一i9 6 4 ，一j o u m a io ff i n a n c e , ，l9 6 8 ，( 2 3 ) 8f r a n c om o d i g l i a n ia n dl e a hm o d i g l i a n i 。”r i s k a d j u s t e dp e r f o r m a n c e ，j o u m a lo fp o r t t b l i om a n a g e m e n t ， w i n t e r , p p 4 5 5 4 19 9 7 9r o s s ，s t e p h e na ，m ea r b i t r a g et h e o r yo f c a p i 协la s s e tl x j c i n g _ j o u r n a lo fe c o n o m i ct h e o r y ， p 3 4 l 一3 6 0 ，1 9 7 6 ，( 1 3 ) 1 0t r e y n o r , m a z u y , “c a l l m u t u a if u n d s o u t g u e s s t h e m a r k d ? - h a r v a r d b u s i n e s s r e v i e w , v o l 4 4 ：1 3 1 1 3 6 1 9 砸 11h e n r i k s s o n d 。m e r t o nr c ：。o nt h em a 【dt i m i n ga n dl n v e s t m e n tp e r f o r m a n c eo fm a n a g e dp o r t f o l i o s s t a f f s t i c a ip r o g c d u i l 嚣f o re v a l u a t i n gf o r e c a s t i n gs k i l l s 。，j o u r n a lo fb u s i n e s s , p 5l3 - 5 3 3 ，19 81 ，( 5 4 ) 型、理论对国内基余进行评价研究。他们使用的模型基本相同，但对于市场、样 本的选择却各有不同。王茂斌( 1 9 9 9 ) 比利川传统基会业绩评价方法对5 支蛙金做 了研究，结论表明5 支肇金能取孔；超过指数的收益，5 支基金隐含着高低不等的 _ l l - 系统性风险。徐涵江( 2 0 0 0 ) ”采用t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数和j e n s e n 指数 肘上市最早的前1 0 只基金1 9 9 9 年全年的经营业绩进行评价结果发现肇会丌元、 ! 交信、同益、裕阳、兴华、普惠、汉盛、景宏的业绩优于上证综合指数，而蠖会 金泰和基氽泰和的业绩劣于i ：证综合指数。谢可( 2 0 0 1 ) 同样运用了t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数和j e n s e n 指数等绩效评价方法对我因最譬设立的1 0 岁l 艰会 住1 9 9 9 年5 月2 lr 至2 0 0 0 , q - 6j j2l l 州的运作进行了评估。结粜农i ! j ，尽竹谯 基合未剔除新股收益时表现出了理想的管理能力，但在调整后，基会跑赢大髓的表 现却不明显。 在对基金的择时、择股能力的研究方面，沈维涛、黄兴孪( 2 0 0 1 ) ”对1 9 9 9 年 5 月1 4 二l 至2 0 0 1 年3 月2 3 同期f h j7 0 只琏金的周净值增长率进行了分析，发现风 险调整后，有7 0 的基会具有不显著的时机选择能力。汪光成( 2 0 0 2 ) 协使用3 种 基于c a p m 基础的模型对我固3 3 只壤金的择时选股能力作了实证分析。研究结 果表明，我囡基会整体缺乏择时能力，f f 具有一定的选股能力不过对坫盒收益的 贡献j i ：不媪著。 何娟、毛维静( 2 0 0 6 ) 通过实证分析得到巾囡丌放式基会的收益、风险调 整收益、基金经理人的时机和股票选择能力等方面的指标，并运用无量纲数据标 准化处理方法和因子分析法进行了综合评价。 第三章股权结构不同的开放式股票型基金的定性比较 3 1 基金概述 根据证券投资基会的运作方式不同，可以把基金分为丌放式蕈会和封闭式基 盒。丌放式基金( o p e n e n df u n d s ) ，在困外又称共同基会，它和封闭式基会共同 构成j 基会的两种基本运作方式。开放式基金是指基金规模不固定，基会单位可 随时向投资者出售，也可应投资者要求买回的运作方式。封闭式基金( c l o s e - e n d f u n d s ) 是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹足总额 后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再接受新的投资。基金单位 1 2 段斌：中国证券投资堆会业绩计估i i f 券市场导撒，1 9 9 9 年第1 2 期。 1 3 徐涵江：白e 券投资堆金绛t 业绩计价研究及j e 实证分析) ，统计研究，2 0 0 0 年第4 期 1 4 谢n j 。雷静，拿黎：皋金业绩计价体系的探讨，童尘立场，2 0 0 1 年第4 期 1 5 沈维涛，黄兴栾：我国投资螭会业绩的实证分析j 评价，经济研究，2 0 0 1 年第9 期，第2 2 - 3 0 页 1 67 l ：光成；幕金的市场把掷能力研究，经济研究，2 0 0 2 年第1 期。 1 7 何娟，毛维静：中国开放式基金绩效的实i l e 研究，统计j 信息论坛，2 0 0 6 年第3 期 1 2 的流通采取在证券交易所上市的办法，投资者同后买卖基金单位，都必须通过证 券经纪商在二级市场上进行竞价交易。封闭式基会属于信托基会，是指毖会规模 在发行自i 已确定、在发行完毕后的规定期限内固定不变并在证券市场卜交易的。 根据投资对象的不同，可以把基金分为股票型基金、债券型基会、货币i l j 场 基金等。所谓股票型基金，是指60 以上的基会资产投资于股票的基会。债券 基金是指80 以上的基会资产投资于债券的基金，在国内，投资对象主要是阅 债、金融债和企业债。货币市场基金是指仅投资于货币市场工具的肇会。该坫金 资产主要投资于短期货币工具如国库券、商业票据、银行定期存单、政府臭i 坶j 债 券、企业债券、同业仃款嚣恕j u j - , f 价证券。 根据所属公；, - j 股权结构的f i 同，可以把鉴会分为中资肇金和t 卜外合资坫金。 中资基金是指由所有股尔都足国内公司的基金公司发行的基金，而中外合资琏金 是指由我国的金融机构和外h 的肇金管理公司在i l 国境内合资设立，通过j l ：划内 外金融市场上发行股份或受f i “r “，l u ”r 的方式募集资会，然后投资二j ：证券市场和插收 益的会融资产j 二，以获取投资收益。自2 0 0 2 年7 月lf l 起实施的外资参股塘金 管理公司设立规则，规定了外资持股比例或嚣谯外资参股的礁会镑理公j l q