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我国风险资本筹集采用美国模式的可行性分析 索华 2 0 0 5 1 2 2 0 0 6 0 4 摘要 内容：美国是世界上风险投资最为成功的国家，其高效的风险资本筹集能 力是功不可没的因素之一，也是值得我国借鉴的先进经验。但是两国国情不同， 如果只是从表层移植美国的风险资本筹集模式，则很可能因为“水土不服”而无 法有效运行。本文总结了美国风险资本筹集的特点，并就此种模式的形成因素和 相关的解决方案进行了探讨，认为从宏观层面出发，风险资本的影响因素可以分 为静态的供给因素和动态的驱动因素两个方面，从而将市场本身和政府作为中表 现出的适应风险投资发展，对资本参与风险投资产生驱动的方面，称作是市场或 者政府提供的针对风险筹资的解决方案。这些解决方案可能是体现在市场中的交 易过程，也可能来自覆盖全程或局部的税收政策，或者是其他特定的政府法规法 律的制定修改。具体而言，本文将风险投资领域中针对鼓励资本参与的解决之道 称为基于交易的解决方案，基于利益的解决方案，基于供给的解决方案，基于内 生的解决方案，并按照这个顺序展开论述，首先分析了在美国模式中各个解决方 案的表现，并进一步对我国在经济、政府和文化等诸因素上做出对比分析，以对 我国风险资本的筹集模式做出有益的探索。 中图分类号：g 2 4 关键词：风险资本；信息不对称；解决方案，可行性 儿 f e a s i b i l i t ya n a l y s i so nt h ea d o p t i o no fu s f u n d r a i s i n g m o d ei nt h ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y s u oh u a 2 0 0 5 1 2 2 0 0 6 0 4 a b s 仃a c t t h e a b i l i t y t or a i s et h ev e n t u r e c a p i t a l f u n d e f f i c i e n t l y i sa n i n d i s p e n s a b l ef a c t o ri na m e r i c a ss u c c e s si nt h ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y t h em o d eo fi t sf u n d r a i s i n gc o u l db et h er e a d yp a r a d i g mt ol e a r n ，b u ti t w i l ln o tb ef e a s i b l ei ft h em o d ei sa d o p t e di nas u p e r f i c i a lw a y i nt h i s a r t i c l e ，t h ef e a t u r e so ft h eu s m o d ea n dt h ef a c t o r st h a tb u i l di ta r e d i s c u s s e da n dc o n c l u d e d t h e ni no r d e rt ok n o ww h e t h e ri tw i l lb e f e a s i b l ei nc h i n a sc l i m a t e ，a na n a l y s i sa n dc o m p a r a s i o ni sd r a w no nt h e b a s i so f t h o s ec o n c l u s i o n sb yt h es a m ew a y i ta i m st ob eo fs o m eh e l pi n d e v e l o p i n gas u c c e s s f u lf u n d r a i s i n gm o d ew i t hc h i n a sc h a r a c t e r j e lc l a s s i f i c a t i o n ：g 2 4 k e y w o r d s ：v e n t u r ec 印i t a l ；i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ；s o l u t i o n ，f e a s i b i l i t y i i i 致谢 本文在撰写的过程中，得到了我的导师施丹教授悉心的指导和帮助。施丹老 师从学术论文的规范性和严谨性入手，在论文选题、写作方法、语言表达和格式 等无论巨细各个环节上都提出了严格要求，同时给我很多建设性的意见。没有施 丹老师无私的指导，本文是难以顺利完成的，在此对施丹老师表示衷心的感谢。 同时，我还要感谢在研究生阶段教授我各门课程的诸位老师，他们不仅教给我分 析问题解决问题的具体能力，还从为人和学术两方面让我获益良多，既授之以渔， 也授之以道，我在此一并感谢。最后还要感谢我的全体同窗和好友，他们在三年 的学习和生活中给了我很多帮助和鼓励，我衷心祝愿每个人都前程似锦一帆风 顺。 一前言 ( 一) 论文研究的目的和意义 我国经济增长的方式要实现由粗放型向集约型转变，资源型向高附加值、 高技术含量转变，离不开高新技术产业的发展，而具有高度不确定性的高新技术 产业的发展则需要创新型的资本支持体系风险投资。风险投资完成本身的融 资是其得以运行的根本前提，因而融资本身具有重要的意义。对于我国来说，风 险资本的短缺不仅使科技转化率低，而且风险资本来源的结构也制约了资本利用 效率，有悖于发展风险投资的初衷。因而借鉴他国成熟的风险资本筹集模式，对 于发展我国的风险投资事业，提高资本利用效率具有重要意义。本文所以选择美 国模式作为我国借鉴的样本，原因在于：第一，美国的风险投资行业是公认的处 于世界领先地位，在筹资领域积累了成熟的运作经验，市场化程度高。第二，美 国和我国具有相同的经济特征，如都有巨大的经济总量，国内有众多经济区域等。 因而相对于风险投资比较发达的其它国家或地区，美国的模式更具有可借鉴性。 美国作为世界上风险投资最为成功的国家，其风险资本的筹集模式有着自己的特 点。从资本来源的构成看，美国风险资本来源多元化，其资本来源主要是机构投 资者，富有的个人和家庭资本阱及大公司资本1 ，此外捐赠基金和国外资本亦占 有少量比重。从资本来源的动力看，美国的筹资方式则是通过政策和法律引导下 的市场化运作。 ( 二) 相关文献回顾 冯彬2 ( 2 0 0 5 ) 对国外的风险资本的来源和筹集条件进行了研究，提出必须 重视风险资本的筹集工作，广辟资金渠道，做到投资主体多元化，资金来源多样 化，认为风险资本筹集的条件包括有成熟和完善的金融市场，政府出台的促进风 1 刘漫红，风险投资与中国金融体制改革，中国金融出版社第1 0 7 页 2 冯彬，“国外风险资本的筹集和启示”，“宏观经济管理”2 0 0 5l o 1 险投资发展的政策方面，具体有科技政策，政府风险投融资体系，税收优惠政策 等；还需要有健全的法律法规，并且要培养一大批具有创新精神的职业风险投 资家。孔凡保1 ( 2 0 0 5 ) 在资本市场与风险投资关系的研究中，对美国风险资本 的来源问题做出了定性的分析，指出了机构投资的正面和负面作用，首次公开发 行( i p o ) 市场的存在的宏观和微观作用，并对商业银行消极参与风险投资的现 象做出了解释。张新立， 杨德礼，魏东岚2 ( 2 0 0 5 ) 建立了一个风险投资的供 给需求理论模型，分析了影响风险投资供给需求的四个外在因素，并利用美国 的样本数据，使用多元线性回归模型对其进行了定量验证分析，得出了资本收 益税对风险投资供求最重要，其后依次是利率、行业业绩、研究与开发的结论。 文先明3 ( 2 0 0 5 ) 运用了信息经济学的理论原理，对风险资本市场的信息不对称 所产生的委托代理问题进行了研究，阐述了风险投资中的双层委托代理关系，进 一步揭示了防范代理风险的期望效用函数模型。在此基础上，揭示了信息不对称 产生的逆向选择与道德风险问题，并提出了解决的方法。b y g r a v e 和t i m m o n s 4 的 研究发现，一个国家或地区风险投资业的发达程度决定于若干基本条件，主要包 括：完善的法规，优惠的税务政策，向高科技倾斜的证券市场，宽松的投资政策 和健全的会计审计制度。m u r r y 的研究表明，一个健全和高度发达的证券市场是 风险投资业发达的必要条件，但不是充分条件。证券市场的筹资功能越大，机制 越灵活，风险投资家的回报率就越高，流入该国的风险资本就越多。 ( 三) 论文研究的创新之处 本文从宏观层面出发，将影响风险资本筹集的因素分为两类，首先是风险 资本的供给，即经济中，以各种形式存在的存量资本可以被风险投资所利用的范 围和数量，这是一个静态的概念；其次是经济中的存量资本所受到的驱动程度， 即市场本身和政府作为中对存量资本的吸引和鼓励因素，这是一个动态的概念， 它决定着有多大比例的其它形式资本可以被筹集并作为风险资本运营。围绕这两 1 孔凡保，资本市场与风险投资，中国经济出版社2 0 0 5 年3 月 2 张新立，杨德札，魏东岚，“风险资本的供给和需求研究”“商业研究”2 0 0 5 年7 月 3 文先明，风险投资中信息不对称及风险分析研究，湖南人民出版社，2 0 0 5 年3 月 4 w i l l i a m d b y g r a v e ，j e f f r y a t i m m o n s ：v e n t u r e c a p i t a la t t h e c r o s s - r o m s ，h a r v a r d b u s i n e s ss c h o o lp r e s s1 9 9 2 2 个影响因素，本文将市场本身和政府作为中表现出的适应风险投资发展，对资本 参与风险投资产生驱动的方面，称作是市场或者政府等做出的针对风险筹资的解 决方案。这些解决方案可能是体现在市场中的交易过程，也可能来自覆盖全程或 局部的税收政策，或者是其他特定的政府法规法律的制定修改。具体而言，本文 将风险投资领域中针对鼓励资本参与的解决之道称为基于交易的解决方案，基于 利益的解决方案，基于供给的解决方案，基于内生的解决方案，并按照这个顺序 展开论述。 ( 四) 论文研究的内容安排 本文的具体研究内容分为三大部分： 第一部分，首先，对风险资本筹集的影响因素做了分析，提出信息不对称 是市场自身对风险资本筹集产生抑制的根源，然后对美国市场中针对此问题的解 决方案做出了分析。认为功能多样的金融工具和灵活的契约安排，发达的首次公 开发行市场的退出之路，以及有限合伙制度是基于交易的解决方案。其次，就政 府的层面做出分析，认为政府的税收政策、小企业投资公司计划、养老金政策是 政府做出的增加供给和利益驱动的解决方案。最后，针对文化因素做出分析，认 为文化因素中有利于风险投资的积极方面是美国风险筹资模式形成的内生解决 方案。 第二部分，对比于美国风险资本筹资模式的形成因素，对我国的实际情况 和采用美国模式的可行性做出了分析。首先对我国市场提供的解决方案能否降低 信息不对称做出了具体分析，然后针对增加风险资本供给的方面进行了论述，重 点对以养老基金为主的机构投资者进入风险投资领域做出了可行性分析。认为我 国目前还不具备将养老基金培育为风险资本主力的条件。 第三部分，对全篇进行了总结，并就如何发展我国风险资本的筹集提出了 建议，认为政府可以处于核心地位，逐步发展和培育出源于市场本身或是源于政 府作为的解决方案。 二美国风险资本筹集的影响因素和解决方案分析 ( 一) 市场固有的信息不对称对风险资本筹集的影响 信息不对称是指交易双方对有关事件的知识或概览分布的掌握程度不同l 。 在信息经济学中，将在交易中拥有信息优势的一方称为代理人，而将处于信息劣 势的一方成为委托人，这就围绕着信息不对称产生了所谓的委托代理问题。 信息不对称从时间上可以划分为事前信息不对称和事后信息不对称，前者 是指交易双方缔约前的信息不对称，后者是指发生在交易双方缔约后的信息不对 称。事前信息不对称会引起逆向选择2 问题，事后信息不对称会造成道德风险问 题3 。 风险投资本身是一个充满信息不对称的领域。原因之一在于它具有私人股 权市场的特征。根据美国信托公司定义，私人股权与“公开发行的股票”相对， 通常具有风险高、不确定性大且信息披露较少的特点，适用于那些无法从银行或 证券公司等传统渠道获得融资、采取不公开发行股票方式募集资余的企业。由于 风险资本市场具有私人股权市场的信息不对称性，是一种效率较低的市场，而且 风险企业存在着高度的不确定性，高度的信息不对称和资产的特殊性( 以无形资 产为主) ，由此就会带来更为突出的包括道德风险和逆向选择在内的代理问题。 在风险投资市场上存在着两个层次的委托代理关系：一是投资者( 机构或 者个人) 与风险投资家之间的委托代理关系；二是风险资本家与腿险企业家之间 的委托代理关系。于是从风险资本筹集的角度讲，作为资金供给方的投资者就会 面临双重的代理问题。首先，作为委托人，投资者因为信息不对称不能在事前准 确预计到风险资本家的真实经营能力和努力水平，而且作为有限合伙人的投资者 不能介入基金的日常运作，这种内部人控制现象可能滋生道德风险。这是直接的 代理问题。其次，风险投资家与风险企业之间存在着相同的代理问题。风险企业 1 即一方知道而另一方小知道，或者另一方知道的更多，甚至第三方也无法验证t 即使能够验证，也需要花 嚣是鑫篡；i 慧代理八知道自己的情况，而委托人在不知道代理人的情况下! ，之达成交易。在这种情况 2 逆向选择问题是指代理人知道自己的情况，而委托人在不知道代理人的情况p ，z 述城趸易。仕魑种1 胃仉 瑶黛毖鬈瓣篙j 茹裟瞀嚣鬻糕嚣辫然爨臻盟在这种情矾代 3 道德风险是指契约签订后，代理人知道自己的行动，而委托a 无法观蔡代理a 列仃功征遇秤缉况p 1 ( 理人可能采取满足个人的利益最大化而有害委托人利益的行为 的成功是风险投资家和风险投资者收益的根本来源，而创新企业的成功因为包括 道德风险在内的种种风险而具有高度不确定性，所以，在投资者的资金交付给 风险投资家管理之后，这种不确定性多带来的影响会问接的传导给风险投资者。 ( 二) 基于交易的解决方案 基于交易的解决方案针对的问题，是如何解决市场中信息不对称对筹资带 来的抑制。在风险投资这种高风险的私人股权市场上，美国能够形成以机构投资 者为主体的筹资模式，不仅仅是依靠政策单方面的鼓励和政策开闸，而是和一系 列实用的制度设计分不开的，这些制度设计针对风险投资的筹资和运行领域的代 理问题的解决，从而对资金提供者提供了一种保障机制，有效的降低了直接和 间接信息不对称产生的负面影响，从而使得风险投资的利益驱动更加完全。相应 的，本文将这些制度设计称为基于交易的解决方案，主要归结为三个方面： 1 功能多样的金融工具1 和灵括的契约安捧 市场上有债务融资和股权融资两种方式，相应的也就有债权工具和股权工 具。这两者也是最基本的金融工具，有着各自的优势和劣势。债务融资的优势是 有固定的利息收入，在清算时有优先权，在破产时处于控制地位。其不利之处在 于风险投资家不能分享企业未来的增长好处。普通股的优点是股东能够享受企业 价值上升的好处，能够取得企业的控制权，但当企业破产时，普通股对资产只有 最低级别的剩余求偿权。 由于纯债务融资和普通股融资有以上种种缺点，风险投资家经常使用更高 级的衍生金融工具的投资方式。它们作为一种交易工具的创新，综合了债务工具 和股权工具的优点，因而也被称为混合金融工具2 ( h y b r i df i n a n c i a l i n s t r u m e n t ) 。，对投资者而言，这些设计复杂功能多样的混合金融工具提供了法 律和经济上的双重利益保障。这两方面的意义使得它们在充满不确定性的风险投 资市场上发挥了重大的作用，成为当代风险投资最为流行的投资工具。可以说， 1 根据国际会计准则第3 2 号一金触工具：列报和披露中规定的含义：所谓金融工具，指形成一个企业 的金融资产并形成另一个企业的金融负馈或权益工具的合j 司 2 混合金融工具手册( 美) 埃兹内尔肯机械工业出版社 作为媒介资金供给和资金需求的投资工具，衍生金融工具的功能之强和种类之多 是美国资本市场发达繁荣的一大特色和必备条件。 相对与纯粹性的债务工具和股权工具来说，目前有三种混合金融工具最受 青睐。它们分别是可转换优先股，可转换债券以及附购股权债券。 ( 1 ) 可转换优先股 可转换优先股是运用最为普遍的一种投资工具，它将优先股和普通股的权 利集于一身，具体体现在：第一，持有优先股可以优先获得固定的股息支付，并 且可以在企业经营状况良好时候，通过转换为普通股而分享企业利润增长的利 益。第二，可转换优先股一般附有赎回条款，在出现对企业信心不足时，持有人 可要求企业赎回股票，从而避免更大的损失，同时也对企业的经营管理强化了压 力和约束。第三，风险投资协议一般规定，风险投资家即使以优先股形式持有股 份，仍享有一定的对企业决策的投票权。 ( 2 ) 可转换债券 可转换债券也是常被采用的可转换金融工具。可转换债券是持有人能够以 约定期限和约定价格转换为企业股份的债券。它在交易中有利与投资方的安排在 于，选择可转换债券使风险投资家能够在取得稳定收益的基础上，通过债权转股 份的方式获得风险企业经营管理权，从而享有企业成长多带来的收益机会。并且， 可转换债券一般也富有赎回条款，可以加强风险投资家的利益保证和对企业管理 层的压力。 ( 3 ) 附购股权债券 附购股权债券指的是风险资本以债权形式进入被投企业的同时，可以获得 一项认股权，即能够在未来按某一特定价格买进既定数量的股票。对风险投资家 而言，选择这一金融工具，不仅可以享有债券的固定收益，还能够在未来有权利 以比较低的价格获得企业股份。这实际上是附带了一顼期权。 以上述三种金融工具为主的投资方式，其主要共同点就是为风险企业投资 方提供了保障机制和收益机制。没有以这样的衍生金融工具为载体的投资方式就 难以保持风险投资家在被投资企业董事中的特权，就不会符合风险投资的运行机 制。 此外，和利用衍生金融工具的方式相配合的，还有一个分段投资的契约安 排。除了风险企业发展的不确定性，风险企业家还存在一个单向承诺问题，即他 不能许诺在将来不通过从项目中撤走宝贵的人力资本来中断与投资者的关系。 所以风险投资家很少把一个企业完成经营计划所需要的外部资本次性全部投 入，相反，他们按照企业发展的不同阶段分期，多轮次的投入。这种投资安排的 实质等同于混合金融工具等高级证券，通过此项安排获得了或者说保留了放弃前 景黯淡项目的权利，形成了有利于资金提供方的中断机制。因而，这种安排能较 好的控制投资风险，解决不对称的信息问题。 于是，具有多重功能的衍生金融工具和与之补充的分段投资的契约安排赋 予了投资方更多权利，提供了更多的保障机制，使得风险资金能够最大程度的在 风险一定的情况下追求更高收益，这种保障和权利是降低风险投资中第二重信息 不对称的有效途径，也相应的会传递到投资者与风险投资家的委托代理活动中。 因此，从效果上来说降低了风险投资者因为信息不对称而间接受到的负面影响。 2 发达的i p o 退出机制 退出机制在风险投资中处于核心的地位。作为风险资本运作的出口，退出 和入口是紧密相连的。发达的退出途径才使得高风险高回报的机制最具有现实 性。这是实现风险投资业高回报的关键，而商回报是吸引资本进入的根本原因。 在市场的多种退出方式中，通过风险投资企业的股票上市是回报率最高的 一种。风险投资家一般不以企业分红为目的，而是以股份增值作为报酬，必然要 求有一个能创造出资本大幅增值的变现方式，这就有赖于有一个能顺利撤出的退 出渠道。一个具备这种功能的证券市场就是二板市场。风险企业在二板市场进行 首次公开发行( i p o ) ，即是金融市场对该公司生产业绩的一种确认，同时是风险 投资最佳的退出方式。风险企业的i p o 可以使风险资本家持有的不可流通的股份 转变为上市公司股票，通过股票在资本市场上的流动性获得收益，从而实现投入 资本的大幅增值。 美国风险投资业繁荣的一个重要原因是其具有一个发达的二板股票市场用 于公司控制权的交易和风险资本的退出。因为就二板市场的退出功能来说，美国 的纳斯达克( n a s d a q ) 市场是最为成功，最为典型的。美国软件行业上市公司中 的9 3 6 ，半导体行业上市公司中的8 4 8 ，计算机及外围设备行业上市公司中 的8 4 5 ，通讯服务行业上市公司中的8 2 6 ，通讯设备行业上市公司中的8 1 7 都在纳斯达克上市1 。就纳斯达克的市场性质而言，它已经不是一个单纯的二板 市场，但为中小企业服务的二板市场功能却是世界范围内领先的。这个市场的存 在使得风险投资获得超常回报具备更高可能性，而超常回报率则是对资金供应者 的一个强烈信号，驱动着机构投资者、个人和家庭、产业资本对风险投资领域的 关注和投入。 纳斯达克的成功源于其独特的优势，一方面是处于美国发达的资本市场体 系之中，各种市场的基础建设很完善；另一方面是纳斯达克本身的机制安排，它 专门设计了针对中小高科技企业的上市规则，在各方面都非常有利于风险投资支 持的中小企业上市。具体表现在： 第一，纳斯达克为中小高科技企业提供了宽松的上市标准。 纳斯达克市场分为两个部分，即全国市场和小盘股市场。小盘股市场的对 象是高成长的中小企业，其中高科技企业占有相当比重；全国市场的对象是世界 范围内的大型企业和小盘股市场发展起来的企业。对比纽约证券交易所的上市标 准，后者在企业规模、税前收入、公众流通股数量和流通市值等方面的要求非常 高。所以，纽约证券交易所面向的是成熟的大型企业，而纳斯达克面向的是新生 的中小企业，二者在功能和市场定位上是有明显区分的。 第二，纳斯达克为中小高科技企业提供了比较低的上市费用。 对于纽约证券交易所来说，上市费用是其最主要的收入来源，其金额要比 纳斯达克高很多，而纳斯达克市场的收入来源是股票上市后的流通领域，在首次 上市标准和增发股份的环节收费相对较低。这种费用结构上的差别，使纳斯达克 市场对新生的高科技企业具有相当的吸引力，是其能够成为高科技市场的优势之 第三，纳斯达克有较合理的交易制度。 多元化，竞争性的做市商制度2 是纳斯达克运行的基础，其本身就是一个做 市商市场。在这样一个市场上，每只股票有多个专营做市商，这对于市值较低， 交易次数较少的证券具有更加重要的意义。做市商制度的优点在于，首先，做市 商制度实现了及时成交。投资者可以按做市商报价立即进行交易，而不用等待交 北京科技风险投资有限公司，风险投资与o t c 市场经济科学出版社第6 9 页 z 在做市商制度下，买卖双方无需等待同时出现，只要由做市商出面承担另一方的责任，交易就可以完成 8 易对手的买卖指令。其次，做市商制度促进了价格的稳定。在委托驱动制度下， 证券价格随投资者买卖指令而波动，而买卖委托常有不均衡现象，价格波动较大。 而做市商具有缓和这种波动的作用，因为它的报价收到交易所规则制约；做市商 能够及时处理大额指令，减缓了它对价格变化的影响；当买卖盘不均衡时，做市 商的参与可平抑价格波动。第三，做市商制度抑制了股价操纵。做市商对某种股 票持仓做市，使得操纵者有多顾及。 第四，纳斯达克市场有良好的市场服务。 纳斯达克不仅是一个高科技企业的集中地，而且它本身就是一个高科技企 业。作为一个完全电子化的交易市场，它采用了最先进的通讯技术，使得信息传 递的速度远超纽约证券交易所。纳斯达克为上市公司提供一系列增值服务，最重 要的便是后续融资的便利，纳斯达克在后续融资上没有时间的限制，最快6 个月 就可以做二次融资1 。 正是有了具备上述特点的纳斯达克市场，风险企业通过首次公开发行的方 式退出才切实可行，而这也是风险投资产生高额回报的直接来源。首次公开发行 机制也成为风险投资家与资本提供者之间的信号传递机制，从而对风险资本的筹 集具有重要意义。这个意义在于：成功的退出使风险投资家建立起了声誉，形成 了反映其能力的信号，这个信号就在吸引资金上具有更大的优势。于是，首次公 开发行的数目与筹资成功就呈现出很强的相关性。表一所示的1 9 7 8 年到1 9 9 4 年美国风险资本的筹资金额和年度风险投资支持的首次公开发行数目，本文利用 这些数据做一个实证分析，结果如下所示： 表11 9 7 8 到1 9 9 4 年间美国风险资本筹集金额与i p 0 数目 年份凰路咨太墓窭畚糯( 百万姜元)风眙当太专# 的i p 0 啦目 1 9 7 84 2 76 1 9 7 94 8 34 1 9 8 0 1 2 4 5 2 7 1 9 8 11 7 1 26 8 1 9 8 22 0 8 92 7 1 9 8 35 4 5 31 2 1 1 9 8 44 8 3 95 3 1 9 8 51 1 9 14 6 1 9 8 64 4 2 79 7 劳伦斯潘，证券市场周刊2 0 0 5 年9 月 9 1 9 8 75 3 7 88 1 1 9 8 8 3 7 1 83 5 1 9 8 93 4 5 83 9 1 9 9 02 5 0 74 2 1 9 9 11 5 2 91 2 2 1 9 9 22 0 l l1 5 7 1 9 9 32 5 4 51 6 5 1 9 9 44 7 6 61 3 6 资料来源：俞自由，李松涛，赵荣信风险投资理论与实践，上海财经大学出版社 当年风险资本的筹集金额c x + 1 应该与上一年的上市公司数目n x 相关，通 过最小二乘法，可以得出： c x + i = 1 0 1 5 + 2 0 2 n x ， 在显著水平a 为o 0 0 1 以下，t 值为4 5 4 ，t 检验显著，说明两个变量之间存 在相关关系。 以i p o 的方式退出，其对于筹资的经济学意义在于，退出价格是投资者评 价风险投资家的尺度，因而向风险资金提供者传递了有关风险投资家管理风险资 本并实现增值的能力的信息，从而在一定程度上降低了信息不对称。从更为宏观 的角度讲，成功的退出给投资者带来的高额回报向整个风险资本市场传递了风险 投资家的信息，具有对整个市场的鼓励作用。 3 兼具激励与制约的产权组织形式有限合伙人制度1 有限台伙人制度不是在美国起源的，也不是美国多独有而不可仿效的，但 却是美国风险投资业能够蓬勃发展的重要制度基础之一。如今，美国风险投资 基金的典型组织形式主要是有限合伙制度，美国8 0 以上的风险资本是由有限 合伙关系的组织形式控制的2 。有限合伙制企业由两种合伙人，即有限合伙人 ( l i m i t e dp a r t n e r ，l p ) 和普通合伙人( g e n e r a lp a r t n e r ，g p ) 组成。其 中，普通合伙人出资出力，参与经营管理，对经营损失承担无限责任，其个人 财产可能被用于抵补亏损。有限合伙人只提供资金，不直接参与决策和经营，以 出资额或承诺出资额为上限承担有限责任。 有限合伙人制度在风险投资领域的应用，也正是协调投资者和风险投资家 的利益冲突的要求。投资者和风险投资家有着不同的目标对于委托方和代理 ，有限含伙人制度是英美法系国家十分重要的企业形式，它是指一个由两个或两个以上的自然人和其他法人 所组成的经营商业、分享利润的盈利团体。 2 张陆洋，c h r i s t o p h e r l a n e d a v i s ，美国风险投资有限舍伙制，复旦大学出版杜 1 0 方来说，前者的财务目标是预期投资回报最大化，而后者的财务目标是风险资本 经营业绩最大化，最终获得最大化的个人声誉和收益。于是，目标的不一致带来 利益的不一致，为了协调双方的不同目标需要建立能够促使各财务主体的财务目 标趋同的风险投资机制。在风险筹资领域，兼具激励与约束机制的有限合伙人制 度正是这样的产权组织形式，它通过构造委托人与代理人之间的契约关系，协调 了投资者和风险投资家的不同目标，有效地克服了代理人问题，降低了代理成本。 这也是它的经济意义所在。 有限合伙人制度适合风险投资的因素，在于有限合伙制下的契约安排中， 投资者为可以通过若干约束机制解决风险投资家的道德风险问题： 其一，签订期限灵活的投资合同。如果风险投资家有损害风险投资者利益 的行为，则期限限制就可以将损失限定在可控制的范围内。同时使得风险投资家 在后续筹资中由于声誉不佳而非常困难。 第二，风险投资家必须以融资总额的1 的比例注入个人资本，并承担无限 责任，作为对代理人的约束之一。 第三，风险投资者通过无过错离婚条款来限制风险投资家的权利。无过错 离婚是指风险投资家没有犯原则性的错误，只要风险投资家对其失去信心，他们 就可以停止投资。这样做实际上是以主观性的判断为基础来刺激风险投资家充分 利用已经筹集的资金。 第四，在投资期限结束时，风险投资家必须将期管理的资产出售，出售所 得返还给风险投资者，禁止风险投资家从事一些自我利益的交易。 第五，设定灵活的出资安排。通常在缴付出资时，有限合伙人只需投入出 资额的一定比例，其余的可以分期投入。 有限合伙人制度的优势还在于其能够享受优惠的税收政策，这使得它与公 司制的风险投资公司相比，有限合伙制能够具有更低的经营成本。因为有限合伙 制是一级税赋，无需缴纳公司税，只缴纳个人所得税，并且有限合伙人在以证券 形式得到投资收益时不需缴纳个人所得税，直到证券出售时才缴纳个人所得税， 这就有效降低了税收负担。除此之外，这种制度还享受到了其它政策上的配合， 1 9 7 8 年雇员退休收入保障法( e m p l o y e er e t i r e m e n ti n c o m es e c u r i t ya c t ， e r i s a ) 修改了谨慎人条款，允许机构投资者作为有限合伙人将退休基金投入到 风险投资业，从此养老基金的5 得以进入。这种制度对于以养老基金为主的机 构投资者而言，是一种非常有利的利益补充，因而这种如鱼得水的组合，一方面 成了养老基金发展为风险资本主体的重要原因之一，另一方面也促成了有限合伙 制度的兴盛和流行。 ( 三) 基于利益得解决方案 美国能够孕育出风险投资并在其后一直引导潮流，成为风险投资业的典范， 是与美国政府的支持分不开的。伴随着美国的风险投资国退民进的历程，政府的 角色也在不停的演变。在市场机制这只看不见的手的调解下，各角色一直在动态 的调整以期达到暂时的均衡。政府在付出一笔学费之后也找到了均衡点上自己的 位置。自此无论美国的风险投资是如何波动，政府的角色定位一直很清晰和稳定。 它集中体现在创造有利于风险投资发展的外部环境，促进风险投资行业有序、健 康地发展。 可以说，政府的存在是对市场力量的补充，在驱动各方资本的方式上，市 场是通过完善交易工具和交易制度来降低信息不对称，而政府则是可以通过直接 的利益刺激来达到鼓励资本参与的效果，这方面的做法莫过于税收政策的优惠和 调节。税收激励政策是政府除了亲自参与的小企业投资公司( s b i c ) 计划之外， 调节风险资本供应的利器。 税收政策在吸引风险资本的作用，最明显的体现于资本利得税的调整上。 美国政府于1 9 7 8 年发布了1 9 7 8 年收入法，规定风险投资收益适用的税率从 4 9 5 下降到2 8 。这项法律的出台使得美国下一年的风险投资资金增长了4 0 9 6 。 1 9 8 1 年发布了经济减税法案，规定个人支付的风险收益税率再度从2 8 下降 为2 0 ，1 9 9 7 年美国国会又通过了投资收益税降低法案，一方面延长了税收 改革法规定的减税有效期限，另一方面又进一步降低投资收益税，。资本利得税 的调整极大得刺激了各方投资者得积极性，导致美国风险投资产业募集得资金 的飞速增长。 前文已经述及，有限合伙制度已经成为美国风险投资公司的主流组织形式， 1 2 其重要原因之一在于它的免税作用。有限合伙制企业作为免税实体起源与美国 1 9 1 6 年制定的统一有限合伙法，该法将有限舍伙视为只是由少数几个有限合 伙人与一般合伙人所组成的“人的聚合”而给予免税待遇。因此，资本利得税的 调蹩与有限合伙人制度的结合，起到了放大税收政策的效应。 此外，美国联邦税法规定对超过1 8 0 0 万美元的个人资产征收5 0 的遗产 税，而在创投基金的初创阶段，其资本收益的计算通常是非常保守的，其价值可 以适当低估，经常被低估3 0 0 , 6 ，所以风险投资方式非常有利于在上代和下代之间 转移财产。于是一些风险投资公司从富有家庭筹集大量资金，投入到其它高质量 的风险投资基金中去，即避免了双重征税，又可以享受所获股票纳税环节延迟的 税收优惠。 美国各州也有相关的税收政策和法规，以不同的角度和力度给予了经济中 资金进入风险投资业的支持。 ( 四) 基于供给的解决方案 美国的经济总量多年来都位居世界首位，而且根据国际货币基金组织的统 计，2 0 0 5 年美国以人均g d p4 2 ，0 7 6 美元捧在世界各国第七位。以家庭计算， 根据劳工部的数据，美国家庭的平均收入是三万七，美国三百万的家庭或个人( 3 ) 拥有百万美元以上的财富。这些富有的个人和家庭构成了风险资本的一个重 要来源，在风险资本来源总量中占据了1 3 的比重( 1 9 9 8 年) 。美国养老金规模 过去l o 年翻了三番，2 0 0 1 年达到了l o 8 9 万亿美元。截至2 0 0 1 年底，4 0 1 ( k ) 资产累计接近1 7 万亿美元，3 0 万家企业参加，覆盖4 2 0 0 万，整体上达到了与 g d p 不相上下的规模1 。美国的公司资本也是雄厚无比的，全球五百强中美国公 司占据半壁江山以上。美国从个人到企业所积累的巨额财富，会有相当比例产生 保值增值的要求，从而转化或者就是做为逐利性的投资资本存在。于是按照各个 指标计算的美国财富总量越大，逐利性的资本就会越多，在制造业，服务业等领 域平均利润率不断降低，股市，债券等回报率亦趋于稳定的情况下，就有更多的 1 美国的养老金市场发展动态，中国劳动保障报，博时基金专栏2 0 0 3 0 l 一1 6 1 3 风险偏好性资本发挥灵敏嗅觉和开拓精神，进入到高风险高回报的风险投资业。 这也是由风险投资的性质决定的。可以说，资本不会天生进入风险投资，但是风 险投资天生就吸引资本。 上述是从经济总量来说明美国资本供给的雄厚基础，然而除了自发的投资 活动之外，存量资本需要一系列驱动因素撬动以引导至相关行业。市场本身会提 供这方面的动力，形成以交易为主的驱动解决方案。政府也能够在更加宏观的场 面，利用经济管理和调控者的身份，通过一系列政策法律的工具，吸引经济中更 多的存量资本进入风险投资。这些政策工具中，除了有直接利益刺激的税收优惠 引导之外，还有政府亲自参与并支持的行动，以及通过立法直接允许其它形式资 金的准入。这些就是政府提供的，基于供给的驱动解决方案。 1 小企业投资公司( s b i c ) 计划的发起和参与 由于出于增长和扩张期的小企业对资金的需求呈现制度性供给不足，美国 国会1 9 5 8 年通过了小企业投资法案，其主要目的是创立一项计划，向小企业 提供其所需要的私人股权资本和长期贷款资金，但是该计划必须最大程度的利用 私人资本。这项计划就是小企业投资公司( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n t c o m p a n y ，s b i c ) 计划，是美国迄今为止最大，同时也是历史最悠久的政府计划。 所谓s b i c ，就是经美国小企业管理局( s b a ) 许可和管制的、由职业投资人组建 的投资管理公司。s b i c 向投资人募集投资基金，组建有限合伙制的基金公司， 并按管理资金量提取2 - 3 的管理费。 在s b i c 计划中，政府的支持作用主要体现在直接的资金提供和间接的信用 担保上面。1 9 9 4 年3 月s b a 重新设计并刷新了s b i c 计划，创立了“s b i c 杠杆融 资”，包括债券型s b i c 融资与证券型s b i c 融资两种。其中，债券杠杆融资适用 于那些进行可转债投资的小企业投资公司，这些可转债是用于基金扩张或收购之 目的。s b i c 能够获得最高3 倍于私人缴付资金的杠杆资金。参与式证券杠杆融 资是为了鼓励s b i c 在初创和早期企业进行股权投资。是一种可赎回的具有优先 权的权益型证券，s b a 可以采用有限合伙人股份、优先股和根据盈利支付的债券 三种形式购买或担保s b i c 的参与式证券。 政府设立s b i c 的目标在于吸引私人投资，从s b i c 发展到近年的资本来源 构成看，政府的这个目标是成功的。自1 9 8 5 年起s b a 停止了向s b i c 直接提供资 1 4 金，转而使用发行债券担保形式，使得s b a 在不需要自己出资的情况下，仅依靠 担保就可以使用相同的资金吸引的私人资本的比重更大。这实际上是以政府信用 和s b i c 的高收益率来驱动更多的个人资本进入风险投资领域，以次来支持中小 企业发展。表2 清楚的说明了这种作用。 表2s b i c 项目中私人投资于杠杆融资的比较 财政年度 1 9 7 81 9 8 1 1 9 8 3 1 9 9 01 9 9 11 9 9 41 9 9 62 0 0 0 私人投资( 1 ) 5 18 3l o 12 0 02 2 52 9 34 5 2 1 0 4 s b a 杠杆融资( 2 ) 6 4 9 0 l o o1 1 1 1 0 2 8 11 3 7 3 1 2 ( 1 ) ( 2 ) o 8 0o 9 21 0 11 8 02 2 13 6 23 3 0 3 3 4 数据来源：s b i cp r o g r a ms t a t i s t i c a lp a c k a g e2 0 0 2 来自美国小企业局网站：w w s b a g o v 2 养老金制度和养老基金 美国风险资本来源的重要特点就是养老基金占主体地位，形成这个局面的 原因，一方面是因为美国的养老体制培养了规模庞大的养老基金，一方面则是政 策的开闸引导。 美国的养老体制的特点在于其能将数亿计的大众存款带到资本市场中来， 为资本市场提供可靠、稳定、长期的资本。美国能够形成规模巨大的养老基金， 其原因之一在于这种养老体制的设计，这种设计不仅为个人养老提供了保障，而 且为经济积累了巨额资本。所以说，美国能够审时度势的修改法律，将养老基金 导向风险资本市场，是和美国这种特有的养老制度分不开的。美国的养老制度安 排上表现为社会养老制度与私人养老制度并重、正式和非正式的养老制度并重的 基本框架。前者主要指养老社会保险制度，美国人称其为社会保障，后者主要指 雇主退休金计划和个人养老储蓄计划。与福利国家不同，美国的私人养老制度比 较发达。在私人养老制度中，雇主退休金计划是最重要的，其中又以4 0 1 k 计划 为最主要的部分。4 0 l k 计划是由工商企业雇主和雇员共同出资建立的退休金计 划，企业为职工设立4 0 1 k 养老金账户，职工将工资收入一部分存入，并可以动 用这个账户购买股票，基金，债券等。实际上是企业补充养老保险，延期付税的 雇员储蓄计划。1 9 7 4 年，国会通过了雇员退休收入保障法案，为私人企业和 公司所管理的养老计戈惰0 定了筹资和给付标准。该法案规定，养老金的资金来源 由雇员和雇主依合同规定比例交纳供款，政府鼓励职工增加养老金的供款，通 常对职工养老金的供款可以从税前收入中扣除，不必交纳所得税。此外，政府还 以税惠等措施鼓励个人退休账户。 美国私人养老保险制度的发展，不仅鼓励了人们为养老进行储蓄的行为， 保证了老年人的生活质量，与此同时，也迅速积累起规模庞大的养老基金，成为 所有金融机构中成长最为迅速的部分。在养老基金的管理上，保值增值的压力以 及投资工具多样化，加上实践一再证明投资于资本市场的收益要高于购买国家 债券，使养老基金的运作观念发生变化，进一步推向以赢利为目的的市场化操作。 这是政府得以调整e r i s a 法案，允许养老基金进入高风险的风险投资行业的市场 主体条件和经济环境。 养老基金虽然本身规模巨大，但是能够在风险投资领域呼风唤雨，和政府 的开闸导向作用有着最直接的因果关系。这是美国形成今日风险资本来源格局的 关键一步。1 9 7 8 年美国劳工部对雇员退休收入保障法( e r i s a ) 中“谨慎人” ( p r u d e n tm a n ) 的条款进行修订，规定只要不威胁整个风险投资组合的安全， 允许养老基金参与更高风险的投资，包括对新创企业的投资，该规定导致了养老 基金从此成为美国风险投资来源的最主要构成部分。该法案的实施导致了美国在 1 9 8 1 风险投资产业规模首次突破l o 亿美元，达到1 7 1 2 亿美元1 。自此，以养老 基金为代表的机构投资者就成为风险资本供应的主要角色。 政府的任务是创造环境、培育市场和实施监管。制定实施推动风险投资发 展的鼓励政策，制定符合风险资本运作和高技术产业成长的“游戏规则”，并 因此形成政策与市场的良性互动。可以说，政府在提供基于供给的解决方案上面， 表现出了务实，灵活的策略，较好的完成了市场管理者的任务。 ( 五) 基于内生的解决方案 在风险投资领域，最受关注的是影响其发展的最直接的因素，包括组织形 俞自由，李松涛，赵荣信风险投资理论与实践，上海财经大学出版社，第1 8 页 1 6 式，发展方式，退出机制，法律支持和政府扶助等。相应的，各国市场和政府就 会有各自的针对性解决方案。但是在经济活动的背后，这些解决方案都可以看作 是一国的文化体现。因为，任何一种经济行为都是以人作为行为主体的，而任何 人的活动又受其所处环境中的既定观念和思维方式所支配。而这种观念和思维就 属于文化的范畴，它作为一个民族在长期历史发展中创造的沉淀物，潜移默化为 人命的精神理念，思维模式和价值观念，左右着人的行为。所以，文化因素可说 是另一支“无形的手”，当它指引的方向与风险投资所需求的制度安排相适应时 候，风险投资就得到了充分发展的内生条件。美国就具备了这种条件。正是这种 文化根基与风险投资制度的性质相得益彰，强劲推动了美国信息产业的发展，塑 造了上世纪九十年代的新经济形象，而且仍然引领这股发展潮流。 所以，本文将这种文化因素对风险筹资的作用和贡献，称为基于内生的资 本驱动解决方案。这种解决方案是美国的一大特色，也是其形成如今筹资格局的 深层原