（金融学专业论文）我国中央银行冲销干预有效性研究.pdf

摘要 中国的国际收支自1 9 9 4 年后出现双顺差，在中国实质上钉住美元的人民 币汇率制和强制结售汇制度下，大量国际收支顺差就表现为中国人民银行的 国外资产( 主要表现为外汇储备) 增加，外汇储备增加直接导致外汇占款的 迅速增长，基础货币由此被动增长。为了实现调控货币供应量的目标，防止 高通货膨胀，央行实行各种货币政策来冲销这种由国际收支双顺差所带来的 被动的货币供给变动。冲销干预是指“实行固定汇率的中央银行，为了维持 既定的汇率目标。通过在公开市场进行对冲操作，或回收再贷款、控制信贷 规模以及提高准备金率等综合手段，抵消因维持汇率目标而导致的货币供给 总量扩张”。对于冲销问题学术界进行了深入的探讨和研究，但是大多数学 者认为央行的冲销政策不能有效抵消国际收支双顺差带来的被动的货币供给 增加，央行的冲销干预政策是不成功的。学术界中目前研究冲销干预对货币 政策影响的文章较少，采用合理、可行的计量方法来定量分析冲销干预对中 国货币供给的影响的文章更是有限。本文借鉴了很多专家学者对这一问题的 研究方法和结果，在此基础上对央行冲销干预的有效性进行了细致的研究， 理论与实证相结合，提出了相应的政策建议。 本文用1 9 9 6 年到2 0 0 7 年的4 5 个季度数据，从国际收支货币分析法和央 行资产负债表出发，估计了中央银行的反应函数，分阶段讨论了央行实施冲 销干预政策对货币政策、货币供给的影响。本文得出的结论是：从1 9 9 6 年到 2 0 0 7 年这十几年中央行利用再贷款、再贴现、调整准备金率以及公开市场操 作等干预手段有效地冲销了由外汇储备增加带来的被动的基础货币增加，在 一定程度上保证了货币供给的独立性。随着金融改革的深入和央行公开市场 操作的完善，央行的冲销干预将向着更充分、更有效的方向发展。 文章共分为五个部分。第一部分导论，介绍了我国中央银行进行货币冲 销的现状，并阐述了国内外学术界对这一问题的主要研究成果和研究方法； 第二部分对央行的冲销政策进行了回顾，主要是对再贴现和再贷款政策、法 定存款准备金率、公开市场操作等政策的实旋和作用效果的回顾；第三部分 使用1 9 9 6 - 2 0 0 7 年央行国内国外资产、g d p 、政府赤字等的季度数据，应用 e v i c w s 软件，对各参数进行回归，实证结果显示，央行的冲销干预手段在相 当大的程度上是有效的；第四部分分析在央行冲销干预有效的情况下，我国 仍然存在货币供应量过快增长问题的原因；第五部分在综合前文所述的背景、 冲销干预实际、实证分析结果、原因等各方面分析的基础上提出了针对性的 政策建议，最后指出了后续研究的方向。 关键字：冲销干预，有效性，央行反应函数 。武剑，货币冲销的理论分析与政策选择，管理世界，2 0 0 5 年第8 期。 a b s t r a c t s i n c e1 9 9 4 ，d o u b l es u r p l u s e s ( c u r r e n c y a c c o u n ts u r p l u sa n dc a p i t a l - a c c o u n t s u r p l u s ) h a v ea p p e a r e di nt h eb a l a n c eo fp a y m e n t so fc h i n a w i t ht h ep e g g e d e x c h a n g er a t ea n dt h es y s t e mo fs e t t l i n ga n ds e l l i n gf o r e i g ne x c h a n g e ，如r e i g n a s s e t s ( f o r e i g ne x c h a n g e ) o f t h ep e o p l e sb a n ko f c h i n ao b c ) a n dm o n e ys u p p l y h a v e b e e ni n c r e a s i n gd u et ot h ed o u b l es u r p l u s e s i no r d e rt og u a r a n t e et h em o n e y s u p p l yt a r g e ta n dm a i n t a i nt h ei n d e p e n d e n c eo fm o n e t a l yp o l i c y , p b cm u s tt a k e s o m em c a s u r e st os t e r i l i z et h ep a s s i v e l ye x p a n d e dm o n e ys u p p l y t h i sa r t i c l e e s t i m a t e sar e a c t i o nf u n c t i o nf o rt h ec e n t r a lb a n kb yq u a r t e r l yd a t ai nd i f f e r e n t p e r i o d sf r o m1 9 9 6t o2 0 0 7 t h eb a s eo ft h em o n e t a r ya p p r o a c ht ob a l a n c eo f p a y m e n t s ( m a b i ) t h es t u d yf o c u s e s0 1 3t h es h o r t - r t mi m p a c to fs t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o no nm o n e t a r yp o l i c ya n dm o n e ys u p p l y t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss u g g e s t t h a ts t e r i l i z e di n t e r v e n t i o no fp b cn e u t r a l i z e dt h ec a p i t a li n f l o w sa ta l a r g ee x t e n t i nt h el a s tm o r et h a nt e ny e a r s t h es t e r i l i z e di n t e r v e n t i o nw i l lb em o l ee f f e c t i v e 、撕mt h ed e e p e rf i n a n c i a lr e f o r ma n dt h ed e v e l o p m e n to fo p e n - m a r k e to p e r a t i o n t h i sa r t i c l es h e d sl i g h to nt h ei n d e p e n d e n c eo f t h em o n e t a r yp o l i c yo f p b c m a j o rc o n t e n t sa n do p t i o n si nt h ea r t i c l ei n c l u d et h ef o l l o w i n gf i v ea s p e c t s f i r s t , i n t r o d u c e dt h eb a c k g r o u n do ft h es t u d y i n ga n dt h em a i nf i n d i n g so f a c a d e m i a ；i nt h es e c o n dc h a p t e r , m a i n l yr e v e r s e dt h es t e r i l i z e dp o l i c yo f r e d i s c o u n t , t h er a t eo fl e g a lr e s a r v e sa n do l t ：圮nm a r k e to p e r a t i o n ；i nt h et h i r dp a r t , u s i n gt h eq u a r t e r l yd a t ai n1 9 9 6 2 0 0 7a n dt h es o f t w a r eo fe v i e w s 5 0 ，t h ea r t i c l e r e g r e s s e dt h ev a r i a b l eo fp b c sd o m e s t i ca n df o r e i g na s s e t s ，g d p ，t h eg o v e r n m e n t d e f i c i ta n ds oo i l t h er e s u l t so ft h ea n a l y s i ss h o wt h a tt h es t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n b yp b c n e u l r a l i z e dt h ec a p i t a li n f l o w sa tal a r g ee x t e n t ；i nt h ef o u r t hp a r to ft h e a r t i c l e ，b a s e d0 1 1d e m o n s l r a t i o no ft h ea b o v ep a r t s ，a n a l y z e dt h el r e f l s o nw h yt h e i m o n e ys u p p l yg r o w ss of a s t ；i nt h ef i f t hc h a p t e ro ft h ea r t i c l e , p o s e ds o m e s u g g e s t i o n sa n dp o i n t e do u tt h ef o l l o w i n gr e s e a r c hd i r e c t i o n k e y w o r d s ：s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ，e f f e c t i v e n e s s ， t h er e a c t i o nf u n c t i o no f t h ec e n t r a lb a n k i l 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 试囿中蝴艮宣p f 旃符j 融口宝磊傍，是本人在导师指导下，在 东一匕划经人学攻读博士硕土学位期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均己注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：郭唯 日期：母嗍即 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 戮闺吼蜘竹渖蹋子谈葡砭性琦冠系本人在东北财经 火学攻读博士硕士学位期问在导师指导下完成的博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许沦文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名：童p 隹 导师签名：缸笏 日期：柳年护月冲日 日期：弘7 年f 。月q 妇 第1 章导论 1 1 研究背景 第1 章导论 在固定汇率制度或有管理的浮动汇率制度下，中央银行在维持汇率平价 的同时，为了保持货币供应量的稳定，必须采取各种措施，包括控制再贷款 规模、调整准备金率和进行公开市场操作等等，来冲销由国际收支差额带来 的货币供应量的变动。当国际收支出现顺差时，外汇占款增加会使国内货币 供应量被动增长，中央银行通过冲销干预可以抵消这些被动增加的货币供应 量；当国际收支出现逆差时，外汇储备减少会使国内货币供应量随之下降， 同样可以通过外汇占款渠道增加国内货币供应量，以保持总体稳定。总的来 说，冲销干预的目的就是保持国内货币供应量稳定、维持货币政策的目标， 并保证国内货币政策的独立性。在开放经济条件下，中央银行的冲销干预是 否有效，对于能否保持货币供应量的稳定，实现货币政策的目标具有重要意 义。 1 9 9 4 年，我国进行了外汇管理体制改革，开始实行以市场供求为基础、 单一的有管理的浮动汇率制度和强制性结售汇制度，规定企业业务经营所得 外汇必须出售给外汇银行。此后由于人民币存在被低估以及强制性结售汇制 度，我国对外贸易出现了持续高额顺差。外汇储备的不断增长造成了国内货 币供应量的被动扩张，1 9 9 4 年到1 9 9 7 年间，我国外汇占款增加额已经占到基 础货币增加额的一半以上。在同一时期，我国国内出现了较高的通货膨胀， 商品零售物价指数上涨超过了2 4 。为了治理通货膨胀，中央银行必须实施紧 缩性的货币政策。但是如果不对外汇占款进行冲销，那么为了医治通货膨胀 而采取的紧缩性的货币政策就会失效。在此情形下，中国人民银行通过回收 对商业银行的再贷款进行了冲销操作并取得了良好的效果。 我国中央银行冲销干预有效性研究 1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发，我国政府承诺人民币不贬值。这对我国的出 口造成了很大影响，对外贸易顺差减少，资本流入也大量下降。同时，国内 需求也出现了萎靡不振的状况。为了刺激国内需求，保持经济快速增长，从 1 9 9 8 年开始我国实行了积极稳健的货币政策。由于外汇占款增加已不是货币 供给增加的主渠道，中央银行开始以公开市场操作作为主要手段来扩大货币 供给。1 9 9 8 年以后，中国人民银行先后以回购交易和现券交易的方式进行冲 销操作。 近年来，我国对外贸易持续顺差，同时由于人民币升值预期上升，大量 国际游资进入中国，使得我国外汇储备快速增长。其间，中国人民银行进行 了大量的冲销操作，以抵销外汇占款增加对基础货币量的影响。从2 0 0 3 年开 始，中国人民银行新增金融债券作为公开市场操作工具，并开始发行央行票 据。此后央行票据开始在冲销操作中发挥越来越重要的作用。2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的 浮动汇率制度，入民币汇率不再钉住单一美元。此后，中国人民银行又开始 发行不同期限结构的央行票据，逐渐形成了以央行票据为主要手段的冲销操 作体系，以保持货币供应量的稳定。从我国中央银行实施的冲销操作的历史 来看，冲销干预对于抵御外部冲击，保持内部均衡，实现国内经济政策目标 具有极其重要的意义。如果不进行冲销操作或者冲销操作无效，则国际收支 失衡可能冲击国内经济均衡，使国内的经济政策目标难以实现。 1 2 文献综述 冲销政策的研究最早可以追溯到国际经济学中著名的蒙代尔- 弗莱明 ( m u n d e l l - f l e m i n g ) 模型：通过影响利率水平，冲销政策会影响一国的国际 资本流动。上个世纪7 0 年代开始，冲销政策对一国货币政策独立性的效应分 析以及浮动汇率国家实行冲销政策对汇率产生的影响，逐渐成为国际金融领 域的研究热点。在布雷顿森林体系下，学者们主要研究各国央行通过冲销手 2 第1 章导论 段是否获得了货币政策的独立性，也就是说冲销政策是否保证了央行的基础 货币不变。自布雷顿森林体系崩溃后，各主要发达国家都实行了浮动汇率制 度，因此，冲销干预的研究重点就转向冲销干预对一国汇率的影响。在浮动 汇率制度下，汇率可以自由波动，但波动过大会影响一国经济发展。所以， 各国为了维持汇率的稳定，都不会放弃对外汇市场的干预。于是，1 9 8 2 年七 国集团凡尔赛首脑会议成立了委员会，对干预政策进行全面研究。而且，1 9 8 5 年9 月五国广场协定( p l a z aa g r e e m e n t ) 和1 9 8 7 年2 月罗浮宫协定( l o u v r e a c c o r d ) 都指出美元应该贬值，支持央行实行冲销干预来减少美元的浮动， 重建国际收支均衡，并且认为汇率应该比现实更好地反映基本经济情况。自 此，主要工业国家以冲销干预为主要内容的汇率管理成为国际货币制度的一 个特色( f u n a b a s h i ( 1 9 8 8 ) ) 。另一方面，8 0 年代以后，国际资本流动日益 频繁。作为投资人收益风险的一部分，汇率和资本流动相互影响。为了抵消 资本流动对一国汇率的影响，各国都采取积极的外汇政策于预外汇市场保证 汇率的稳定。同时，央行不希望外汇政策影响国内货币政策，为了兼顾汇率 政策和货币政策的相互独立，不论是发达国家，新兴工业国家，还是发展中 国家都纷纷采用冲销干预政策。从8 0 年代开始，许多新兴工业国家和转型经 济国家开始从原先的固定汇率制或者钉住汇率制转换为浮动汇率制，因此， 无论是理论研究还是实证分析，对冲销干预的研究，对于各国实行何种汇率 制度、央行如何保证货币政策的有效性和独立性，都具有十分重要的意义。 但国内在这方面的研究文献相对较少，国内学者主要研究央行总的货币政策 执行情况，检验货币政策的效果，估计中国货币需求函数，很少从冲销的角 度去考虑央行的货币政策。下面先就有关冲销干预的文献回顾如下。 1 2 1 国外研究状况 ( 1 ) 冲销干预的渠道 第一个渠道建立在布朗森( w b r a n s o n ) 关于资产组合模型( a s s e t s b a l a n c em o d e l ) 的资产组合理论( p o r t f o l i ob a l a n c em o d e l ) 基础之上。短期 汇率表现为金融市场波动的产物而不是相对价格和购买力平价影响的产物， 3 我国中央银行冲销干预有效性研究 因此，汇率的变动应与利率相似，受各金融资产的供求关系的影响。央行通 过改变本国和外国债券的相对供给，改变了市场证券组合中外国和本国债券 的风险特征，从而改变了均衡汇率。但是，有学者认为冲销干预只有在以下 两种情况下才有效：一是本国和外国债券均属于外部资产，并且它们是不完 全替代的；二是货币当局比市场参与者拥有更多相关的基础情况信息，且能 够传递此信息。并进一步指出，在现实经济中这两种情况可能不成立：首先， 政府债券可能不是外部资产，资产有可能替代性很高。如果李嘉图等价学说 成立，政府债券就不是真正的外部资产，冲销干预只是内部资产货币构成之 间的掉期交易，对外汇市场均衡没有影响( s t o c k m a n ( 1 9 7 9 ) ，o b s f f e l ( 1 9 8 2 a ) ) ； 其次，央行的信息不一定比市场上的投资者多。对这些反对意见，d o m i n g u e z & f r a n k e l ( 1 9 9 3 ) 进行了反驳：即使资产替代性很高，大量的冲销干预对资 产的收益率影响很低，其对汇率水平的影响也仍然是很大的，因为资产、债 券供给发生了很大的变化。至于李嘉图等价学说，不管从理论上和实证上都 有很多反例。 第二个渠道是信号预期渠道( s i g n a l i n gc h a n n e l ) ，主要是建立在穆萨 ( m u s s a ( 1 9 8 1 ) ) 的论文基础之上的。穆萨指出，汇率干预可以作为一种信 号，告诉私人市场参与者央行有关未来货币政策的内部入信息( i n s i d e r i n f o r m a t i o n ) ，提高外汇市场的信息效率，同时提高了央行政策的可信度，因 为它预示了央行货币政策的目标。冲销政策所表现出的信号，不仅包含央行 的货币政策意图，还可以包括其他的有关安全或类似的预期信心的信息。这 样，通过央行传递货币政策信息，私人参与者对未来汇率波动形成了预期， 由此改变了预期汇率的变动率，改变了外币债券持有者的收益率，从而引发 了资产组合的重新调整；私人投资者与央行合作共同影响汇率。但如果央行 没有遵循先前承诺的货币政策变动，那么市场最终将吸取教训，并会在以后 不再与央行合作甚至与央行反向操作。 也有其他一些论文认为央行如果不公布干预的信息，反而可以得到更好 的效果，比如，b a t t a c h a r y a & w e u e r ( 1 9 9 7 ) 采用理性预期下不对称信息的冲 4 第1 章导论 销干预模型分析了央行和投资者均衡，央行拥有内部信息，干预是为了实现 预期的汇率水平，风险规避型投资者拥有有关未来汇率的私人信息，然后购 买资产。这个模型给出了一些汇率对冲销干预敏感的前提条件，而且发现只 公布预期汇率的信息，而不公开干预额能够使得干预对汇率的影响更大。 第三种渠道是噪声交易渠道( n o i s et r a d i n gc h a n n e l ) 。这一理论是由h u n g 提出来的。h u n g ( 1 9 9 7 ) 扩展了他原来的模型，分析了冲销干预对汇率的多 变性影响，区分了市场上的两种交易者，即噪声交易者和以经济基础为判断 标准的交易者。这个渠道能够解释其他两个渠道不能解释的现象。他同时也 作了实证研究，用美国1 9 8 5 年到1 9 8 7 年的干预数据作了广义矩回归( g m m ， g e n e r a l i z e dm e t h o do f m o m e n t s ) ，很好地解释了在不同的条件下为什么冲销 干预反而会增大汇率的多变性的现象。 冲销干预的理论研究通过这三个渠道进行，实证研究也就围绕着这三条 渠道展开，来检验冲销干预是否能够通过这三个渠道对汇率产生影响。实际 上，大部分的实证文章检验的是冲销干预能否通过资产组合渠道对汇率产生 影响。 ( 2 ) 冲销干预有效性检验的实证方法和计量模型 第一种检验冲销干预是否通过资产组合渠道和信号渠道发生作用的方法 是建立在未抵补利率平价理论上的线性回归模型。检验资产组合模型时，被 解释变量是汇率的风险贴水( 未抵补的利率平价偏差) ，解释变量为不同货 币定价的相对资产供给；检验信号渠道时，被解释变量是汇率的风险贴水， 解释变量为干预额及其滞后项。 对于资产组合模型，r o g o f f ( 1 9 8 4 ) 在加拿大和美国央行周干预数据基 础上检验了冲销干预的资产组合渠道。在未抵补的利率平价理论基础上，他 用两步两阶段回归方法( 2 s 2 s l s ) 回答了冲销干预是否能够通过调节公共部门 和私人部门资产分配和变动来影响汇率。结果，他没有能够发现冲销干预通 过资产组合渠道发生作用。 d o m i n g u e z f r u n k e l ( 1 9 9 3 ) 利用普查数据发现f e d 和b u n d e s b a n k 央行 我国中央银行冲销干预有效性研究 对外汇市场的干预经由资产组合渠道对汇率有很显著的影响效果，与以前的 检验结果完全相反。他们认为干预影响汇率的原因关键在于干预影响了投资 者对美元和马克资产的需求，只要利率差异没有全部吸收于预对风险收益率 的影响，那么没有吸收掉的那一部分效应就会反映到汇率上。 总的来说，这方面的实证文章主要研究的是发达国家央行冲销干预的情 况。八十年代文章的主要结论是冲销干预对汇率影响不显著，但是到了九十 年代，随着最新的周、日干预数据的公布，文章一般都支持冲销干预对汇率 有影响的结论。 第二种方法是广义自回归条件异方差性回归模型( g a r c h 模型， g e n e r a l i z e da u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c i t y ) 。被解释变量是汇率 变动，解释变量为汇率偏离长期均衡汇率的幅度，汇率本身变动的滞后项， 及冲销干预额等。h i l l e b r a n d & s c h n a b l ( 2 0 0 3 ) 用当时最新的数据实证检验了 外汇干预对汇率水平( 日元对美元的汇率) 和汇率多变性的影响。从1 9 9 1 年 到2 0 0 2 年，日本央行的市场干预对汇率水平的影响是有效果的，但代价是增 加了汇率的多变性。分阶段的分析更为细致地区分了干预的效果，从而支持 了冲销干预发生作用的资产组合渠道，就如d o m i n g u e z & f r a n k e l ( 1 9 9 3 ) 和 i t o ( 2 0 0 2 ) 等文章。 第三种方法是事件研究法。f a t u m ( 2 0 0 2 ) 采用金融领域中的事件研究方 法，定义干预成功的短期规则，对f e d 和b u n d e s b a n k 日干预数据进行非参数 信号检验( 干预后汇率是否在方向上有所变化) 和匹配样本检验( 事前和事 后变化是否匹配) ，证实了冲销干预能够有效影响汇率演变的短期趋势。并 且用两元选择( l o 豇) 模型修改了事件研究方法，得出的结论是：在两国央 行合作干预的情况下，干预的成功概率最高，而且经常的高频率的干预能够 提高干预的成功概率。 第四种方法是估计央行的反应函数。通过估计央行的反应函数来检验冲 销干预对汇率水平的影响，也可以用来检验冲销干预对资本流动、货币供给 的影响。前者是在浮动汇率制度下的央行反应函数，央行为了使汇率变动保 6 第l 章导论 持在一个合理范围里；后者是固定汇率制度下的央行反应函数，或者央行只 是想干预，而没有定好目标汇率。浮动汇率下进行回归时，被解释变量是当 期的干预额，解释变量是汇率变动滞后项、干预的滞后变量和其他一些解释 变量。r o g e r s & s i k l o s ( 2 0 0 3 ) 估计了加拿大和澳大利亚两国央行的反应函数， 认为这两国的干预效果不明显，只是稍微缓和了汇率的多变性。i t o ( 2 0 0 2 ) 估计了日本央行的反应函数，得出了干预有效的结论。本文应用的是固定汇 率制度下央行的反应函数。 ( 3 ) 系数选择 根据研究的目的不同，要估计的系数也会不同，从而解释变量和被解释 变量都不同。 冲销系数。外汇储备的外生性变动影响了一国的货币供应量，外汇储备 增加的国家希望避免其货币供应量的被动增加，央行可以通过减少对商业银 行的信贷或者对政府的贷款，以及公开市场操作来冲销外汇流入对货币供给 的作用。冲销系数就表示央行所采取的货币政策在多大程度上冲销了被动增 长的货币供给。在这种计量方程中，被解释变量一般都是央行国内信贷变动 ( 国内资产) ，解释变量为央行国外资产变动和其他一些经济变量。冲销系 数表明冲销政策在多大程度上保证了货币供应量的稳定。当冲销系数为一1 时， 说明央行完全冲销了由国际收支带来的被动的货币扩张。t a k a g i & e s a k a ( 1 9 9 9 ) 研究了各国为了防止资本流入带来的不利影响而采取冲销干预，通 过在国内市场上购买国债抵消资本流入带来的国内进口的扩张和其他影响。 研究资本流动下冲销干预政策对一国货币供给、货币政策的影响成为当时的 热点。b r i s s i m i s ，g i b s o n & t s a k a l o t o s ( 2 0 0 2 ) ，c l a v i j o & v a r e l a ( 2 0 0 3 ) ， o b s t f e l d ( 1 9 8 2 e ) 和s i k l o s ( 2 0 0 0 ) ，都通过估计一国央行反应函数来研究冲 销政策对于资本流动的影响。本文的模型就是从这方面着手的，计量检验了 在存在大量国外资本流入中国的条件下，央行冲销干预政策对货币供给的影 响。 抵消系数。衡量一国资本项目对国内信贷扩张政策的敏感程度。如果央 7 我国中央银行冲销千预有效性研究 行用外汇储备购买本币的同时实行冲销政策卖出国内资产，可以在一定程度 上保证原来的信贷扩张政策。这种计量方程里，被解释变量是外汇储备或者 资本项目余额( 内生变量) ，解释变量为央行国内信贷( 国内资产) 变动、 经常项目余额，以及其他一些经济变量。当抵消系数为1 时，央行的外汇市 场干预完全抵消了国内信贷扩张政策，冲销政策失效，央行不能控制基础货 币。如c l a v i j o & v a r e l a ( 2 0 0 3 ) ，k o u r i & p o r t e r ( 1 9 7 4 ) ，p a s u l a ( 1 9 9 6 ) 和 o b s t f e l d ( 1 9 8 2 b ) 运用了国际收支货币分析法来研究固定汇率下冲销干预的 程度。 ( 4 ) 模型选择 简化模型( r e d u c e dm o d e l ) ，即用单方程回归被解释变量( 包括央行国 内信贷的变化，或者央行国外资产变动，或者央行狭义、广义的货币供给， 资本项目余额等等) 受解释变量( 比如央行外国资产的变动，国内生产总值 方面的其他经济变量) 的影响。如c l a v i j o & v a r e l a ( 2 0 0 3 ) ，k o u r i & p o r t e r ( 1 9 7 4 ) 。p a s u l a ( 1 9 9 6 ) 和o b s t f e l d ( 1 9 8 2 b ) 。 联立方程结构模型。从基础货币、货币供求函数、资产供求函数的角度 来估计央行的反应函数。如b e m s t e n ( 2 0 0 0 ) 从货币供求函数方程出发估计外 汇储备变动对国内信贷的影响，发现冲销干预有利于央行稳定汇率水平和控 制货币供应。o b s t f e l d ( 1 9 8 2 e ) 估计了德国资本市场上结构性的资产组合模 型，以此检验国内外资产的不完全替代能否保证央行同时实现短期国内均衡 与国外均衡。s a n c h e z - f u n g ( 2 0 0 2 ) 估计了多米尼加共和国央行货币政策的反 应函数，被解释变量是基础货币，央行的基础货币( 货币政策工具) 是官方 汇率和相关的市场汇率缺口、实际产出和潜在产出的缺口以及短期通货膨胀 对长期值的偏离三者的函数。实证结果揭示了多米尼加共和国的央行是以官 方汇率和相关市场汇率缺口为目标进行干预的。 简化模型和联立结构模型各有缺点：简化模型中变量存在内生性问题， 解释变量会受被解释变量的影响：而联立结构模型可能有计量方程形式的识 别错误( m i s s p e c i f i c a t i o n ) 。 8 第1 章导论 1 2 2 国内研究状况 管华雨和张晓田( 2 0 0 0 ) 认为目前所认为的冲销操作的几个负效应，包 括引发恶性循环、恶化财政状况、干扰货币政策等在发展中国家并不存在。 同时他们利用资产组合模型对我国进行的冲销操作的负效应进行了理论分 析。但其分析主要是针对再贷款和公开市场业务这两种手段而言，而且没有 进行实证分析。 方先明、裴平和张谊浩( 2 0 0 6 ) 对外汇储备增加的通货膨胀效应迸行了 实证研究，证明了二者之间存在因果关系，并通过计算得出央行货币冲销政 策是有效的。但对货币冲销有效性并没有作实证分析。 也有学者就应对冲销干预的负效应提出政策组合，如武剑( 2 0 0 5 ) 认为 要使用多样化的货币冲销政策，加快改革强制结售汇制度，实施多元化储备 政策，减少经常项目顺差，加快推行美元做市商制度，放松汇率管制，从根 本上缓解外汇占款压力，实行以基准利率为核心的货币调控，避免长期使用 冲销政策。 还有许多学者对不同冲销手段的效果进行了分析。如汪红驹( 2 0 0 3 ) 认 为央行通过调整再贷款等一些政策有效地冲销了国际收支对货币供给的影 响。戴根有( 2 0 0 2 ) 认为公开市场操作使得基础货币增长水平保持了合理的 水平。田岗和董研( 2 0 0 5 ) 利用v a r 模型、脉冲响应函数和方差分解的方 法对我国冲销操作的有效性问题进行了实证分析，但他们认为我国冲销干预 的有效性“十分有限和难以确定”。 上述文献对本文所做的研究具有重要的启发和借鉴意义，但这些文献没 有利用最新的实际统计数据就冲销干预对货币供给( 主要是对基础货币) 的 影响或者说冲销政策有效性进行规范化的实证检验，其结果还不够清晰和深 入。本文力求有所突破，更加清晰和深入地研究央行冲销干预的有效性。 9 我国中央银行冲销干预有效性研究 1 3 研究方法和文章结构 1 3 1 研究方法 本文运用了经济学研究的基本方法，包括：( 1 ) 理论与实践相结合的研究 方法。本文第一部分的文献综述以理论研究为主，分析了多种冲销干预渠道 以及不同模型和系数。第五部分政策建议中，根据我国的实际，选择了资产 组合平衡渠道和信号预期渠道；第三部分结合我国的实际情况，选择了冲销 系数并构建了我国央行的反应函数作为计量分析的模型。( 2 ) 规范分析与实证 分析相结合。规范分析是根据公认的价值标准，对事物应该具有的规律性和 应实现的结果进行阐述和说明。实证分析就是对事物的描述和解释，偏重于 对事物现象的概括和归纳。本文在第三部分对计量结果的分析中采用了两者 相结合的方法。总之，在分析与研究的过程中，这两种方法是相互交叉、相 互渗透、不能分割的。 1 3 2 研究结构 本文的结构是：第一部分导论，介绍了我国中央银行进行货币冲销的现 状，并阐述了国内外学术界对这一问题的主要研究成果和研究方法；第二部 分对央行的冲销政策进行了回顾，主要是对再贴现和再贷款政策、法定存款 准备金率、公开市场操作等政策的实施和作用效果的回顾：第三部分使用 1 9 9 6 2 0 0 7 年央行国内国外资产、g d p 、财政赤字等的季度数据，应用e v i e w s 软件，对各参数进行回归，实证结果显示，央行的冲销干预手段在相当大的 程度上是有效的；第四部分分析在央行冲销干预有效的情况下，我国仍然存 在货币供应量过快增长问题的原因；第五部分在综合前文所述的背景、冲销 干预实际、实证分析结果、原因等各方面分析的基础上提出了针对性的政策 建议，最后指出了后续研究的方向。 第2 章主要冲销政策回顾 第2 章主要冲销政策回顾 2 1 再贴现率、再贷款政策 2 1 1 再贴现率的调整 再贴现率是指商业银行当其准备金不足而使用为工商企业贴现而保有的 合格票据向央行申请贴现时，央行所规定的利率。再贴现率调整对于外资流 入的冲销能力体现在央行资产负债表中的国内资产变动这一块中。再贴现率 变动直接影响商业银行到央行再贴现所得的资产数量。再贴现率提高( 降低) ， 说明商业银行可得到的再贴现资产减少( 增加) ，商业银行的超额准备金就 减少( 增加) ，意昧着央行注入的基础货币减少( 增加) ，货币供应量就紧 缩( 增加) 。 自1 9 8 6 年开始正式开办再贴现业务后，我国的再贴现规模相对于再贷款 规模一直很小，再贴现率政策作用有限。这主要是因为票据市场发展滞后， 银行业务中贴现量很少，导致了央行的再贴现量也很小。1 9 9 3 年末，央行对 商业银行的票据贴现余额仅为4 8 2 8 亿元，相对于近万亿的央行再贷款余额数 字，再贴现可以忽略不计。1 9 9 4 年，央行加大了开展再贴现业务的力度，当 年出台了商业票据贴现办法、再贴现办法，并单独安排一定数量的资金规模 用于再贴现；1 9 9 5 年，在总结1 9 9 4 年经验的基础上，进一步扩大了商业汇票 的适用范围，商业汇票贴现和再贴现业务得到一定的发展，相关法律也开始 建立并逐步完善；到1 9 9 7 年底，央行的再贴现余额为3 3 7 亿元，但对于1 4 0 0 0 多亿元的再贷款余额，再贴现对基础货币的作用实在有限。1 9 9 8 年3 月央行调 整了贴现和再贴现利率的生成机制，年再贴现率为6 0 3 ，间接引导市场贴现 率和转贴现利率的机制基本形成，这一再贴现利率的改革才真正使得再贴现 率成为央行宏观调控有效手段之一。由于社会信用环境比较差，法制建设滞 我国中央银行冲销干预有效性研究 后，票据市场虽然发展前景广阔，但规模仍然很小，票据市场的分割和不完 善直接影响到央行再贴现率政策的实施。 2 1 2 再贷款政策 再贷款政策是指央行通过对专业( 商业) 银行等的贷款，影响流动资金， 实现对货币流量的控制。1 9 8 4 年中国人民银行独立行使中央银行职能，从那 以后一直到1 9 9 4 年，央行主要通过对商业银行信用放款吞吐基础货币，利用 准备金和再贷款的传统方式，间接控制货币供应量。 1 9 9 4 年后，央行推广再贴现和公开市场操作，开始多渠道吞吐基础货币， 但是再贷款仍然是央行进行间接控制货币政策的主要工具。再贷款在央行资 产中的比重一直很高，1 9 9 4 年再贷款的比重是7 7 ，2 0 0 3 年底达到历史最低 水平，但仍占3 0 9 6 以上。再贷款的利率也是经历了很多变化。 再贷款是央行执行货币政策的主要手段。从1 9 8 4 年到1 9 9 3 年这十年时间 里，对于再贷款这个业务，央行处于完全控制的地位，央行的年度贷款计划 一直是货币政策执行的范本。根据年度信贷规模计划，央行一次或分次分配 长期的再贷款给各专业银行，对于短期的季节性贷款，主要由分支机构根据 各地经济、金融运行状况进行适时调控。央行的这一系列政策改变是尝试从 贷款权力分配、规模管理的角度来实现基础货币的吞吐，完成调控货币供给 的任务。1 9 9 8 年后，再贷款仍然是央行执行货币政策的主要手段。央行每年 货币信贷计划( 包含再贷款的拟计划) 都是作为货币政策影响经济的信号， 如1 9 9 8 年，央行确定国家银行指导性贷款拟计划9 0 0 0 亿元，比1 9 9 7 年多增加 8 1 0 亿元o ，说明央行发出信号，准备执行宽松的货币政策来支持经济发展。 正是由于再贷款在中央银行资产中比重很高，可调性也比较高，而且是 央行扩张和收缩货币供给的主要渠道，因此当央行面临大量需要冲销的外汇 占款时，就以收回再贷款作为主要的冲销手段。从1 9 9 4 年开始，央行执行货 币政策、冲销干预的方法又增添了准备金率和公开市场操作，于是这三者共 同成为央行执行货币政策、冲销政策的三大手段。不过1 9 9 4 1 9 9 7 年，央行的 冲销手段首要的是收回对商业银行的再贷款；1 9 9 8 年开始，央行执行货币政 1 2 第2 章主要冲销政策回顾 策的重心逐渐倾向于以公开市场业务来冲销外汇占款，但是高比重的再贷款 仍然是冲销的重要渠道。 2 2 法定存款准备金率 存款准备金是金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在 中央银行的存款。金融机构的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备 金率。央行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷扩张能力，从而间 接调控货币供应量。存款准备金及存款准备金率包括两部分：央行规定的存 款准备金率被称为法定存款准备率，与法定存款准备率对应的准备金就是法 定准备金；超过法定准备金的准备金叫做超额准备金( 国内称其为备付金) ， 超额准备金与存款总额的比例是超额准备率( 国内常称之为备付率) ，超额 准备金的大小和超额准备率的高低由商业银行根据自身情况自行掌握。 自1 9 8 5 开始到2 0 0 7 年3 月近2 2 年来，央行共调整法定存款准备金率1 2 次， 分别是：( 1 ) 1 9 8 5 年，为克服法定存款准备率过高带来的不利影响，统一为 1 0 5 圆；( 2 ) 1 9 8 7 年，为紧缩银根，抑制通货膨胀，从10 9 6 上调为1 2 ： ( 3 ) 1 9 8 8 年，为紧缩银根，抑制通货膨胀，进一步上调为1 3 ；( 4 ) 1 9 9 8 年3 月 2 1 日；对存款准备金制度进行了改革，从1 3 下调到8 。超额准备金及超额准 备率由各金融机构自行决定；( 5 ) 1 9 9 9 年1 1 月2 1 日，为抑制通货紧缩趋势， 由8 下调到6 铲；( 6 ) 2 0 0 3 年9 月2 1 日，为调控信贷走势，由6 调高至7 ；( 7 ) 2 0 0 4 年4 月2 5 日，为抑制局部经济过热，实行差别存款准备金率制度，将资本 充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高0 5 个百分点，执行7 5 的 存款准备金率；其他金融机构仍执行现行存款准备金率；( 8 ) 2 0 0 6 年7 月5 日， 为抑制信贷过快增长，从7 5 调高至8 ；( 9 ) 2 0 0 6 年8 月1 8 h ，为抑制信贷过 快增长，从8 上调至8 ，5 ；( 1 0 ) 2 0 0 6 年1 1 月1 5 日，从8 5 上调至9 ； ( 1 1 ) 2 0 0 7 年1 月1 5 日，从9 上调至9 5 ；( 1 2 ) 2 0 0 7 年2 月2 5 日，从9 5 上调至1 0 。 从以上法定准备金率的变动过程来看，我国的存款准备金率从1 9 8 8 年到 1 3 我国中央银行冲销干预有效性研究 1 9 9 8 年十年长期不变，但接下来几年常变，先后在调整信贷结构、调控货币 供应量、保证金融机构的储备流动性方面发挥了重要作用。法定存款准备金 率的调整对于金融机构的资金流动性有很大影响，直接影响各商业银行的放 贷能力。法定准备金率的提高( 降低) 就意味着削弱( 增强) 各银行的信贷 能力，从而达到收缩( 放大) 货币供给的目的。这是一个效应很大的冲销手 段，经常变动容易导致银行资产和负债管理失调。央行正在积极完善自己的 职能，逐步使得准备金率的调整有利于货币调控的方向。 2 3 公开市场操作 公开市场操作是指中央银行在公开市场上买进或卖出有价证券从而投放 或回笼基础货币的业务。中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部 分。外汇公开市场操作于1 9 9 4 年3 月启动。1 9 9 5 年l o 月，央行在证券市场上开 展公开市场操作业务，以央行融资券为操作工具。以国债为工具的人民币公 开市场操作于1 9 9 6 年4 月启动，1 9 9 8 年5 月2 6 日恢复交易，此后规模逐步扩大。 公开市场业务无论在法律制度、机制、操作规范、一级交易成员、交易次数， 还是交易规模( 投放、回笼货币量) 、交易对象( 国债、金融债、央行票据) ， 交易操作方式( 现券买卖，正逆回购) 、交易招标方式( 数量、价格、利率、 资产组合目标) 等方面都在逐步走向成熟和完善。公开市场操作在央行货币 政策执行和间接调控机制中的作用越来越重