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上海交通大学管理学院m b a 学位论文中国期货投资基金发展探析 中国期货投资基金发展探析 摘要 中国的期货市场经过十余年艰难的发展历程，终于迎来了历史性的 发展机遇，“十五”计划纲要提出了“稳步发展期货市场”的方针，从 整个国民经济发展的高度肯定了期货市场的重要作用。中国市场经济的 建设需要大力发展期货市场，有效规避加入w t o 后将面临的风险与挑 战更需要期市功能的充分发挥。 期货投资基金，作为一种国际通行和主要的期市投资工具，其试点 与发展有利于期市功能的发挥、培育期货市场的投资主体、吸引社会增 量资金、保护中小投资者利益、推动期货品种及金融产品的创新与发展， 从而推动中国期货市场的健康稳定发展。中国目前已经形成了较为完善 的法律环境，有充裕的社会投资资金，期货市场交易规模不断扩大、交 易品种逐步推出，期市经过治理整顿和近几年的规范发展自身条件已较 为成熟，有国外期货投资基金及国内证券投资基金发展的实践可资借 鉴，这些都为期货投资基金的建立与发展提供了可行性。 建立与发展中国的期货投资基金，我们应在借鉴国外先进经验的基 础上，结合中国资本市场的实际，选择适合中国国情的组织结构和运作 方式，并加强期货投资基金的风险管理，确保这一新兴金融工具的先天 优育。 商品期货的品种将不断丰富，股指期货呼之欲出，金融期货以及期 权交易的推出也已经被提上了议事日程，这一切都在呼唤与之相适应的 投资工具期货投资基金的诞生。建立与发展中国的期货投资基金， 为中国的经济建设服务，已经时不我待。 关键词期货市场，期货投资基金，管理模式，风险管理 上海交通大学管理学院m b a 学位论文 中国期货投资基金发展探析 a d v a n c e dr e s e a r c h f o rf u t u r e sf u n d si nc h i n a a b s t r a c t w i t ht e n y e a r so fh a r dt i m e ，t h e f u t u r e sm a r k e to fc h i n ah a sg o t h i s t o r i c a lc h a n c ef o rd e v e l o p m e n t t h eg o v e r n m e n tp u tf o r w a r dt h ep o l i c yi n t h e10 mf i v e y e a r p l a no fd e v e l o p i n gt h ef u t u r e sm a r k e ts t e a d i l y , w h i c h c o n f i r m e dt h ei m p o r t a n te f f e c to ft h ef u t u r e sm a r k e ta tt h eh i 曲l e v e lo f n a t i o n a le c o n o m yd e v e l o p m e n t t h ec o n s t r u c t i o no fm a r k e te c o n o m yo f c h i n ar e q u i r e st h ed e v e l o p m e n to ft h ef u t u r e sm a r k e t ，a n dt oa v o i dr i s ka n d m e e tc h a l l e n g ea f t e re n t e r i n gw t on e e d st om a k eg o o du s eo ft h ef u t u r e s m a r k e t a sau n i v e r s a la n dm a i ni n t e m a t i o n a li n v e s t m e n tt o o lo ft h ef u t u r e s m a r k e t ，t h ed e v e l o p m e n to ff u t u r e sf u n d sw i l ld og o o dt ob r i n gt h ef u n c t i o no f f u t u r e sm a r k e ti n t op l a y , b r e e di n v e s t o r s ，a t t r a c ts o c i a ls p a r ec a s h ，p r o t e c t b e n e f i t so fm i da n ds m a l ls i z e di n v e s t o r s ，p r o m o t et h ei n n o v a t i o na n d d e v e l o p m e n to ft h ef u t u r e sm a r k e ta n df i n a n c i a lp r o d u c t s ，t h u st 9p r o m o t et h e h e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h ef u t u r e sm a r k e to fc h i n a t h ef e a s i b i l i t yo ft h e 上海交通大学管理学院m b a 学位论文 中国期货投资基金发展探析 e s t a b l i s h m e n ta n dd e v e l o p m e n to ff u t u r e sf u n d sb a s e do nt h ef o l l o w i n g c o n d i t i o n s ：t h ep e r f e c tl a w f u le n v i r o n m e n t ，t h ep l e n t i f u ls o c i a li n v e s t m e n t f u n d ，t h ed e v e l o p i n gs c a l eo ff u t u r e sm a r k e t ，p r o m o t i o no ft y p e so ff u t u r e s g o o d st r a n s a c t i o n ，t h em a t u r i t yo f t h ef u t u r e sm a r k e ta f t e rb e i n gr e o r g a n i z e d ， t h ep r a c t i c eo fo v e r s e a sa n dd o m e s t i ci n v e s t m e n tf u n d sf o rr e f e r e n c e t oe s t a b l i s ha n dd e v e l o pt h ef u t u r e sf u n d s ，w es h o u l dc o n s i d e rt h ea c t u a l c o n d i t i o no fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e tb a s e do nt h ea d v a n c e dp r a c t i c e so f f o r e i g nc o u n t r i e s t os e l e c tt h e c o m p a t i b l eo r g a n i z i n g c o n s t r u c t i o na n d o p e r a t i o np a t t e r n ，a n ds t r e n g t h e nt h e v e n t u r em a n a g e m e n to ff u t u r e sf u n d s ，t o e n s u r et h ei n b o r ne x c e l l e n c eo ft h en e wf i n a n c i a lt 0 0 1 t h et y p e so fc o m m o d i t yf u t u r e si sb e c o m i n gm o r ep l e n t i f u l ，t h es t o c k i n d e xf u t u r e si sr e a d yt oc o m eo u t ，a n dt h ep r o m o t i o no ff i n a n c i a lf u t u r e sa n d o p t i o nd e a l i n g i so ns c h e d u l e ，a l lt h e s er e q u i r e st h ee s t a b l i s h m e n to f c o m p a t i b l ei n v e s t i n gt o o l f u t u r e sf u n d s i ti sap r e s s i n gn e e dt oe s t a b l i s ha n d d e v e l o pc h i n e s e f u t u r e sf u n d st os e r v et h ee c o n o m i cc o n s t r u c t i o n k e yw o r d sf u t u r e sm a r k e t ，f u t u r e sf u n d s ，m a n a g e m e n tp a t t e r n ， v e n t u r em a n a g e m e n t 3 附件四 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：来永扭 日期：, z a o z 年月多日 附件五 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规 定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印 或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密留，在岁年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密口。 ( 请在以上方框内打“ ) 学位论文作者签名：来办旭 日期：刀癣，月刀日 石嘭 彤锈嘴 名 事 鹳 砰 币 燧 札 剩 n 氍 期 上海交通大学管理学院m b a 学位论文 中国期货投资基金发展探析 序言 1 9 8 8 年5 月2 3 日，李鹏在全国人大一次工作会议上指出：要“加快商品体制改革，积极发 展各类贸易批发市场，探索期货交易”。两个月后，李鹏对期货研究小组的研究报告作出了 批示：“同意试点。但要结合中国的实际情况来制订方案。”自此，中国期货业进入了酝酿 期。 1 9 9 0 年1 0 月1 2 日，郑州粮食批发市场开业，从此拉开了中国现代期货业的帷幕。 1 9 9 2 年1 0 月，深圳有色金属交易所推出全国第一份特级铝的标准化合约，在全国率先开始 了期货交易。 1 9 9 3 年5 月2 8 日，郑州商品交易所推出标准化期货合约，实现由现货到期货的过渡。 1 9 9 3 年1 1 月4 日，国务院发7 7 号文要求坚决制止期货市场盲目发展，由此打响中国期货 市场规范整顿的第一炮。 1 9 9 5 年2 月2 3 日，“3 2 7 ”国债期货风波爆发。 1 9 9 5 年5 月1 7 日，中国证监会暂停国债期货交易。 1 9 9 7 年3 月1 日，李鹏在八届人大五次会议作政府工作报告时指出“规范证券、期货市场， 增强风险意识。? 1 9 9 8 年8 月底，国务院发2 7 号文件将原1 l 家期货交易所合并为大连、郑州、上海三家。 1 9 9 9 年9 月1 日，期货交易管理暂行条例及四个管理办法施行。 2 0 0 0 年5 月1 日，历时一年半修订的三家交易所新的章程、交易规则及实旖细则正式实施。 2 0 0 0 年6 月1 9 日，期货市场管理与发展新闻对话会在京召开，期货市场开始寻求媒体的支 持。 2 0 0 0 年l1 月1 日，1 2 家营业部首批通过证监会审批，获得营业部经营许可证。 2 0 0 0 年1 2 月2 8 日，中国期货业协会成立大会暨第一届会员大会主席团会议在北京举行。 2 0 0 1 年3 月，全国人大九届四次会议召开，“稳步发展期货市场”写入了“十五”计划纲要。 经过十余年艰难曲折的发展历程，中国期货市场终于迎来了规范发展的新纪元。国家“十 五”计划纲要明确提出了“稳步发展期货市场”的方针，这说明，中国政府充分重视期货市场 对社会经济发展的作用。作为发现价格和规避风险的重要金融工具，期货市场是现代市场经济 体系中不可缺少的组成部分，其作用是无可替代的。当前，在中国加入w t o 、融入国际经济大 家庭之际，中国经济的发展将更需要期货市场功能的有效发挥。 目前，中国的期货市场正面临着前所未有的发展机遇，原油期货、灿米期货等品种的推出 已进入实质性操作阶段，股指期货也已呼之欲出，加入w t o 后面临的机遇与挑战以及社保基金、 保险基金的入市都在呼唤相关的金融衍生品期货的上市。这一切都要求与之相适应的期市投资 工具期货投资基金的建立与发展。从国外期货市场的发展经验来看，期货投资基金对于其 本国的期货市场乃至其市场经济的发展都起到了重要的作用。本文试图从当前中国期货市场状 况入手，分析建立和发展期货投资基金对于中国市场经济发展的重要作用，论述在中国发展期 货投资基金的必要性和可行性，进而探究中国期货投资基金的管理模式及其风险控制。 6 上海交通大学管理学院m b a 学位论文中国期货投资基金发展探析 第一章期货市场及期货投资基金概述 第1 节期货市场概述 1 1 期货市场的产生与发展 期货市场是市场经济发展到一定阶段的产物，是市场经济的重要组成部分。 现代期货交易源于十九世纪中叶美国中西部地区的谷物交易。当时正在蓬勃发展的美国农 产品市场，经常出现在收获季节谷物供过于求，即使售价压到最低，仍有大量粮食找不到买主， 甚至被迫抛弃在道路上、湖水中；而在青黄不接的季节或收成不好时，又因供不应求而造成粮 价飞涨。上述情况使生产者、消费者和商人都因价格的剧烈起伏而受到很大损失( 事实上丰收 时“谷贱伤农”和青黄不接时商人囤积居奇的现象即使在中国古代自然经济中也是司空见惯的) 。 1 8 4 8 年，8 2 位商人建立了美国第一家期货交易所芝加哥期货交易所( c h i c a g ob o a r do f t r a d e ， c b o t ) 。事实上，这家交易所除了交易粮食之外，还交易肉类等畜产品、酒类、煤炭、木材、 建筑材料等等。 但是这种远期交易方式在随后的交易过程中遇到了一系列困难，如商品品质、等级、价格、 交货时间、交货地点等都是根据双方的具体情况达成的，当交易双方情况或市场价格发生变化， 需要转让已签合同，则非常困难。另外，远期交易最终能否履约主要依赖于对方的信誉，而对 对方信誉状况作全面细致的调查，费时费力、成本较高，难以进行，使交易中的风险增大。针 对上述情况，芝加哥期货交易所于1 8 6 5 年推出了标准化合约，同时实行了保证金制度，向签约 双方收取不超过合约价值1 0 的保证金，作为履约保证。这是具有历史意义的制度创新，促成 了真正意义上的期货交易的诞生。所以，期货市场的产生、期货合约机制的规范化，主要目的 是肖了消除价格风险。 在浮动汇率制下，各国货币之间的汇率直接体现了各国经济发展的不平衡状况，反映在国 际金融市场上，则表现为各种货币之间汇率的频繁、剧烈波动，外汇风险较之固定汇率制下急 速增大。各类金融商品的持有者面临着日益严重的外汇风险的威胁，规避风险的要求日趋强烈， 市场迫切需要种便利有效的防范# i - ? e 风险的工具。在这一背景下，外汇期货应运而生。1 9 7 2 年5 月，国际货币市场( i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ym a r k e t ，i m m ，为芝加哥商品交易所即c h i c a g o m e r c a n t i l ee x c h a n g e 的一个分支机构) 开始从事外汇期货交易，金融期货由此诞生。 1 9 7 5 年1 0 月，芝加哥期货交易所引进了政府担保抵押贷款合约( g o v e r n m e n tn a t i o n a l m o r t g a g ea s s o c i a t i o n ，g n m a ) ，从而成为世界上第一个推出利率期货合约的交易所。1 9 7 7 年8 月，美国长期国债期货合约在芝加哥期货交易所上市，是迄今为止国际期货市场上交易量最大 的金融期货合约。1 9 8 2 年2 月，美国堪萨斯期货交易所( k c b t ) 开发了价值线综合指数期货合 约，使股票价格指数也成为期货交易的对象。至此，金融期货三大类别的# i - # e 期货、利率期货 和股票价格指数期货均上市交易，并形成一定规模。 7 上海交通大学管理学院m b a 学位论文中国期货投资基金发展探析 金融期货问世至今不过只有短短二十余年的历史，远不如商品期货的历史悠久，但其发展 速度却比商品期货快得多。目前，金融期货交易已成为金融市场的主要内容之一，在许多重要 的金融市场上，金融期货交易量甚至超过了其基础金融产品的交易量。随着全球金融市场的发 展，金融期货日益呈现国际化特征，世界主要金融期货市场的互动性增强，竞争也日趋激烈。 1 9 8 2 年1 0 月1 日，美国长期国债期货期权合约在芝加哥期货交易所上市，为其他商品期货 和金融期货交易开辟了一方新天地，引发了期货交易的又一场革命。这是8 0 年代出现的最重要 的金融创新之一。目前，国际期货市场上的大部分期货交易品种都引进了期权交易方式。 1 2 期货市场的功能 期货市场具有两个重要的经济功能：一是价格发现功能：二是规避风险功能。 发现价格功能是指在期货市场通过公开、公平、公正、高效、竞争的期货交易运行机制形 成具有真实性、预期性、连续性和权威性期货价格的过程。由于期货市场聚集着众多的交易者， 汇集着各方面的供求信息，经过多空双方的激烈竞争形成的期货市场价格最具权威性。期货市 场价格反映了市场的真实价格。利用期货市场价格，可以引导生产企业根据市场需求组织生产， 也可引导农民根据市场需求优化粮食种植结构。在发达国家中，期货市场价格已成为国家特定 商品价格的代表( 如c b o t 小麦价格代表美国小麦的价格水平) 和政府制定宏观经济政策的依 据( 如美国土地休耕和农产品补贴政策) 。 规避风险的功能是指生产经营者通过在期货市场上进行套期保值业务，有效地回避、转移 或分散现货市场上价格波动的风险。生产经营者通过期货市场规避风险的方式是进行套期保值 操作。传统的套期保值是指在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向 相反的买卖活动，即在买进或卖出现货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经 过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现的盈亏，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补， 从而在“现”与“期”之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限 度。而现代金融工程更提出了最小风险套期、最大效用套期等一系列理论。套期之所以能够保 值，是因为同种特定商品的期货和现货的主要差异在于交货日期前后不一，而它们的价格， 则受相同的经济因素和非经济因素影响和制约，而且，期货合约到期必须进行实物交割的规定 性，使现货价格与期货价格还具有趋合性，因而，在到期日前，期货和现货价格具有高度的相 关性。在相关的两个市场中，反向操作，必然有相互冲销的效果。 企业是社会经济的细胞，企业用其拥有或掌握的资源去生产经营什么、生产经营多少以及 如何生产经营，不仅直接关系到企业本身的生产经济效益，而且还关系到社会资源的合理配置 和社会经济效益提高。而企业生产经营决策正确与否的关键，在于能否正确地把握市场供求状 态，特别是能否正确掌握市场下一步的变动趋势。期货市场的建立，不仅使企业能通过期货市 场获取未来市场的供求信息，提高企业生产经营决策的科学合理性，真正做到以需定产，而且 为企业通过套期保值来规避市场价格风险提供了场所，在增进企业经济效益方面发挥着重要的 作用。不仅如此，随着中国加入w t o 和市场化进程逐步加快，计划经济的痕迹会被更迅速地除 去，价格、利率、汇率管制的完全放开，将会使市场参与者迅速体会到风险的滋味，他们对风 险规避和风险管理的工具利用金融期货进行套期保值也将产生巨大的需求。 所以，期货应该被理解为一种具备财富创造和防范风险功能的风险管理工具。作为一种风 险管理工具，期货市场服务的对象是整个国民经济，哪里有风险，哪里就应该有期货；哪里存 8 上海交通大学管理学院m b a 学位论文 中国期货投资基金发展探析 在市场价格风险，哪里就应该推广期货。事实上，国际上早就以期货作为一种风险管理工具。 比如在2 0 0 0 年国际油价的迅速攀升使得国内航空公司承受不了压力而提高票价，而许多西方航 空公司却顶住了油价上涨的压力，原因就在于他们在期货市场上对相当一部分航空用油进行了 套期保值。 总之，期货市场的功能体现着期货市场的社会价值，它在社会经济中发挥着日益重要的作 用。 第2 节期货投资基金概述 2 1 基金的产生与发展 基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资 金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，以获得投资收益和资本增值。作为一 种金融投资方式，基金的产生有其社会历史条件和社会需求。首先，居民剩余财富的增长是基 金产生的最基本的经济条件；其次，投资技术的复杂化和投资的规模化以及投资方式的社会化 形成了对投资的专业化要求。 从基金的发展历史来看，基金产生于市场经济较为发达的资本主义发展时期。1 8 6 8 年，英 国成立“海外及殖民地政府信托基金”，这是世界上第一只投资基金。第一个具有现代意义的共 同投资基金“投资信托基金”则于1 9 2 4 年产生于美国的马萨诸塞州。在此之后，尤其是随着战后 全球资本市场的快速发展，投资基金在美国、西欧、日本等西方国家取得巨大成功，成为世界 金融市场上最流行的投资工具之一，许多投资银行、信托公司、证券公司、保险公司都相继加 入了投资信托的行列。特别是2 0 世纪8 0 年代以来，发达国家投资基金发展迅猛，势头强劲， 基金业已经成长为与银行业、证券业、保险业并驾齐驱的金融体系的四大支柱产业之一。 以全球最大的基金市场美国基金市场为例，1 9 8 0 年，美国基金业的资产总规模约为1 0 0 0 亿美元，而到2 0 0 0 年7 月，美国己拥有7 9 2 9 种投资基金，投资总额超过了7 万亿美元，远远超 过其国内3 2 万亿银行存款的数额；在1 9 8 0 年，大约只有5 7 的美国居民持有共同基金，而如 今已有近5 0 以上的家庭投资基金。这表明，在美国，投资基金业已经超越商业银行业而成为 金融市场的重要支柱。 日本1 9 8 9 年各类基金的总值达到了1 9 万亿日元；在德国，1 9 9 0 年投资基金发展到近2 0 0 0 种，资产总值达到了2 3 3 0 亿马克：在香港，至今已有8 5 0 家注册的投资基金，资产净值超过2 8 0 亿美元。到2 0 0 0 年7 月，投资于台湾的投资基金共有1 7 3 只，投资人口超过了1 9 3 万。 就世界范围内讲，美国仍是投资基金发展最发达，规模最大的国家。其基金的特点主要为： 以开放型为主，种类繁多，基金收益率高，同时为投资者提供多样化金融服务，还具有比较完 善的法律监管制度，基金运作比较规范。在日本，基金被称为证券投资信托，多属于契约型开 放型。香港的投资基金被称为单位信托，绝大部分是开放式基金，而且多数是海外基金，投资 对象遍布全球。台湾的投资基金绝大部分也是开放型基金，其中8 5 的基金投资于台湾本土。 发展中国家投资基金的发展首先是起因于这些国家经济持续发展以及企业融资方式的转 变。随着经济实力的增强，它们的股票市场也迅速发展，股市交易兴旺，总收益率也高。由于 股票市场发展是发展中国家投资基金成长的基础，所以在股票市场兴旺的同时，投资基金业也 9 上海交通大学管理学院m b a 学位论文 中国期货投资基金发展探析 发展了起来。发展中国家最早引进投资基金的是印度。目前，在韩国，基金投资人数占总人口 的1 0 ，在菲律宾，9 0 年代初有一大批基金涌现，著名的有第一菲律宾基金，马尼拉基金，菲 律宾基金及索通菲律宾复兴基金等。金融危机前，亚洲的基金业由于自身经济实力的加强及国 际资本的注入，发展非常快，一度以世界最快的速度增长，同时其基金的结构也在发生变化。1 9 9 6 年亚洲开放式基金占亚洲基金的比重由1 9 9 3 年底的8 1 提高到8 4 ，达到1 0 5 2 个，封闭基金 仅2 0 6 个。然而，东南亚金融危机对亚洲基金业的影响是非常深刻的。根据m i c r o p a l 对全球1 1 0 0 种海外基金业绩的统计，1 9 9 7 年下半年亚洲地区的基金跌幅最大，美国和欧洲基金所受影响较 小。但到1 9 9 8 年下半年，东南亚危机波及到了全球，美国和欧洲基金业也受到了很大的打击。 到目前为止，全球的投资基金又重新恢复了生机，以台湾为例，最近几年的共同基金平均以3 6 9 的速度成长。 中国的基金业务起源于8 0 年代末。1 9 8 7 年，中国新技术创业投资公司与汇丰集团、渣打集 团在香港联合发起了“中国置业基金”，直接投资于珠江三角洲周边的乡镇高科技企业。其后， 中银集团、中信公司也分别在9 0 年代初在境外募集设立了基金。中国基金的真正起步是在1 9 9 1 年。1 9 9 1 年8 月，“珠信投资基金”和“南山风险投资基金”经中国人民银行珠海分行批准成立； 1 9 9 2 年，中国人民银行批准设立的“淄博投资基金”是中国第一家规范化的公司型封闭式基金。 在1 9 9 2 年下半年至1 9 9 3 年上半年，中国国内出现了投资基金一哄而上的局面。据统计，截至1 9 9 3 年底，我国国内共发行基金7 3 个，总额达5 0 亿元人民币。1 9 9 3 年下半年起，随着国内宏观调 控力度的加大，国内基金的审批也处于停顿状态，基金的发展进入了一个调整期。1 9 9 7 年，证 券投资基金管理暂行办法出台，随后，5 家证券投资基金发行上市并成功运作，中国基金业迎 来了一个规范发展的新时期。 2 2 期货投资基金的产生与发展 期市的“中流砥柱”期货投资基金是一种专家理财的投资方式。在国外，期货投资基金属于 共同基金的一种，是基金业发展到一定阶段的必然产物。1 9 4 9 年，美国r i c h a r dd d o n c h i a n 建 立了第一个管理商品基金期货公司。本世纪六七十年代期货投资基金才开始真正引起人们的兴 趣，但当时的投资者主要是小客户。如1 9 6 5 年，d u n n h a r g i t t 成为管理商品账户的交易顾 问时，账户资产仅2 0 0 0 美元。到1 9 7 1 年，管理期货行业产生。 8 0 年代以来，随着金融期货的蓬勃发展，现代投资组合理论和技术的进步，大型机构投资 者和投资组合经理人开始运用期货投资基金，使期货投资基金得到前所未有的快速发展。1 9 7 5 年，商品期货交易委员会( c f t c ) 监管下的期货投资基金经理( c p o ) 和交易顾问( c t a ) 仅 为2 2 5 人，到2 0 0 0 年9 月，这个数字增加到2 3 5 1 人。1 9 8 8 年，美国期货投资基金的规模为6 0 亿美元，到1 9 9 6 年就增加到3 0 0 亿美元，年平均增长率高达5 0 。 从8 0 年代起，e a s t m a nk o d a k 、a l c o a 、a m o c o 等大公司就已经开始把部分养老金投资于 期货投资基金。到1 9 9 3 年，美国2 0 0 家最大的养老基金中约有一半涉足衍生品市场。9 0 年代， 美国管理账户报告组织对美国3 0 个州的调查显示，有2 1 个州已经使用或正在积极研究期货投 资基金，只有2 个州明确表示不会使用期货投资基金。这表明，期货投资基金受到机构投资者的 普遍欢迎，有很好的发展前景。目前，期货投资基金主要集中在美国市场，但欧洲、日本和澳 大利亚等国家与地区已步入快速发展轨道。 在国际期货市场上( 如l m e 、c b o t 、c o m e x 等) ，美国养老基金、国际对冲基金等机构 j o 上海交通大学管理学院m b a 学位论文中国期货投资基金发展探析 投资者一直都是市场的主要参与者。机构投资者利用对宏观经济走势的准确判断，在期货市场 获利丰厚，同时也有利于期货市场发现价格，减少不合理波动，促进了价格回归。 中国的期货市场起步晚、规模小、制度不够完善，“散户投资”和“机构投资”成为国内外 期货市场的重要区别。一旦期货市场发展起来进入大众投资时代，中小投资者在知识、经验、 资金规模、研究力量、心理素质等方面与机构投资者相比均处于劣势，专家理财型的期货基金 将呼之欲出。从长远看，我国的期货市场也将要进入以机构投资者为主的时代，中国期货业协 会已经将发展期货投资基金作为课题专门研究，“自然性垄断”“机构投资时代”的到来将 成为中国期货市场与国际期货市场接轨的重要标志之一! 上海交通大学管理学院m b a 学位论文 中国期货投资基金发展探析 第二章中国期货市场现状及其发展机遇 第1 节中国期货市场的历史及现状 1 1 中国期货市场的发展历史 期货市场是我国社会主义市场经济改革的产物，从试点探索至今已发展了十多个年头，大 体经历了以下三个阶段： 1 期货市场的试点探索期( 1 9 8 8 1 9 9 3 年) ：1 9 8 8 年3 月七届人大第一次会议的政府工作报 告中提出了“加快商业体制改革、积极发展各类批发市场贸易，探索期货交易”，从而拉开了 我国期货市场探索、试点的序幕。 9 9 0 年1 0 月郑州粮食批发市场经国务院批准正式开业，迈开 了我国期货市场试点的第一步。随着党的十四大明确了建立社会主义市场经济体制的目标，我 国市场经济改革步伐明显加快，期货市场的试点在1 9 9 3 年得到了快速发展。 2 期货市场的不规范增长期( 1 9 9 3 年1 9 9 6 年) ：由于缺乏统一法规与管理，加上受部门与地 区利益驱动，1 9 9 3 年底期货市场出现了盲目发展的现象，期货市场接连不断的出现违规违纪的 事件，不仅造成期货投机过度、功能丧失，偏离设立期货市场的初衷，同时期货市场在国内投 资者的心中已经打下难以消除的“坑蒙拐骗”的恶劣印象，造成交易品种减少、经纪公司倒闭 增多等影响极其严重的事件，比如：1 9 9 4 年初暂停了期货外盘交易：同年4 月暂停了钢材、煤 炭和食糖期货交易，l o 月，暂停粳米、菜籽油期货交易：1 9 9 5 年发生国债期货“3 2 7 事件”和 “3 1 9 风波”，随后暂停了国债期货交易；1 9 9 6 年1 月暂停红小豆期货交易：清理整顿其间还处 罚了一批违规严重的经纪机构，同时有一些人被列入“市场禁入者”。在如此背景下取得的成果， 从长期来看显然是“弊大于利”的。 3 期货市场的规范整治期( 1 9 9 7 年) ：实际上早在1 9 9 3 年1 1 月国务院已经发出了关 于坚决制止期货市场盲目发展的通知，明确了由国务院证券委员会负责，中国证监会具体执行， 对期货市场进行治理整顿。但是，期货市场的规范整治工作直到1 9 9 8 年才真正落实，1 9 9 8 年国 务院发布关于进一步整顿和规范期货市场的通知把期货试点交易所缩小至上海期货交易所、 大连商品交易所和郑州商品交易所3 家，品种由3 5 个压缩到1 2 个：1 9 9 9 年国务院颁布了期 货交易管理暂行条例及四个配套的管理办法。 经过清理整顿，现在，可以说中国的期货市场已经步入有序的发展阶段，在国民经济中的 作用日益明显。其主要表现有：( 1 ) 法制环境大为改善。1 9 9 9 年9 月1 日条例及四个管理 办法的施行，标志着期货市场试点工作步入了规范化发展的轨道。( 2 ) 监管职责明确，监管能 力明显提高。初步形成了中国证监会领导的，由各派出机构组成的职能型管理体系。( 3 ) 结构 调整基本到位。交易所由原来的4 0 多家重组为目前的3 家；上市品种由原来的5 0 多个缩减至1 2 个，交易品种不再重复上市：经纪机构由原来3 0 0 多家调整为1 7 5 家，注册资本充实到3 0 0 0 万 元，从根本上消除了交易所与交易所之间、经纪公司与经纪公司之间的恶性竞争。( 4 ) 投资者 1 2 上海交通大学管理学院m b a 学位论文 中国期货投资基金发展探析 操作趋于理性。经过十年洗礼，投资者对期货市场的功能特征、运行规律有了更深刻的认识， 操作手段日趋成熟和理性，法制意识和自我保护意识明显增强。 然而，市场为此付出了惨重代价：资金、品种、人才大量流失，交易规模每况愈下，经纪 公司处境维艰。连年来，1 2 个上市品种中交易较为活跃的只有连豆和沪铜，整个市场陷入了进 退两难的靖地。1 9 9 5 年期货市场成交额为l o 万亿元，至1 9 9 9 年仅为2 2 万亿元。这种持续萎缩 的市场状况不仅使整个期货行业生存艰难，更使期货市场的功能无法充分发挥。 1 2 中国期货市场现状 山重水复疑无路，柳暗花明又一村，2 0 0 1 年以来，期货市场的形势有了显著的好转。 这首先表现在政策环境的改善上。中国证监会周d , ) l l 主席在2 0 0 0 年底中国期货业协会的成 立大会上明确指出，期货市场是市场经济发展的必然产物，是资本市场结构和体系中的一个重 要组成部分：要从国民经济发展的需要和证券市场整体建设的战略来认识期货市场；期货市场 要为国家农产品政策的调整提供依据和为粮食流通体制改革创造条件；要有效发现现货价格， 保证多层次市场功能的发挥；要提高市场的流动性，为机构投资者进入市场提供资产组合工具。 这标志着中国期货市场进入了规范发展的新时期，他关于要从国民经济发展的高度来看待期货 市场，期货市场是资本市场的重要组成部分的重要结论为中国期货市场的发展指明了方向。2 0 0 1 年3 月，全国人大九届四次会议召开，“稳步发展期货市场”被写入“十五”计划纲要，更是从整个 国民经济发展的高度肯定了期货市场的重要作用，中国期货市场迎来了前所未有的发展机遇。 在这两个精神的指导下，包括证监会、期货业协会、交易所在内的管理层都在积极推动市场发 展，研究和制订有关政策、法规和措施。 其次，市场交易情况和资金状况有所改善。根据期货业协会的统计数据，2 0 0 1 年l 至1 0 月 份全国期货市场共成交期货合约9 1 6 2 万手，成交金额达2 3 万亿元，比2 0 0 0 年同期分别增长了 9 9 和7 4 。照此情况发展，到2 0 0 1 年底，全国期货市场年总成交金额有望达到2 8 万亿元。 主要期货品种中，大连大豆继续保持良好的发展势头，上海铜的持仓量和交易量都达到了历史 最高水平，铝的交易情况有所改善，郑州小麦的交易情况在郑商所领导班子调整以后也在逐步 好转。全国期货市场保证金总量不断增加。由表2 1 可以更清晰地反映出我国期货市场由初期 的成交活跃到治理整顿后的交易萎缩再到2 0 01 年后重拾升势的发展过程。 表2 一l 近五年中国期货市场的成交金额 单位：万亿人民币 年度 1 9 9 6 盔1 9 9 7 宅1 9 9 8 证1 9 9 9 年2 0 0 0 盔 2 0 0 1 年1 1 0 月 上交所 1 9 50 7 70 3 6o 5 l0 4 90 6 3 郑商所 2 0 22 3 32 1 11 1 0o 4 1 o 1 3 大商所 0 7 01 o o0 6 60 6 40 7 11 5 6 彤7 爿上4 6 75 1 03 1 32 2 51 6 l 2 3 1 数据来源：上交所、大商所、郑商所三大交易所官方网站 第三，媒体宣传力度加大，行业形象有所提升。各媒体报道的深度和广度在加强，参与数 量也越来越多。媒体的广泛参与，不仅使投资者对期货市场有了正面的了解，而且也逐渐改变 1 3 上海交通大学管理学院m b a 学位论文 中国期货投资基金发展探析 了各方面领导包括一些高层领导对期货市场的看法。 第四，行业价值不断提升。2 0 0 1 年以来，期货经纪公司的价值不断提升，2 0 0 0 年底一个期 货经纪公司的无形资产不超2 0 0 万，而现在已经达到了6 0 0 万；为了增强自身竞争力，期货经 纪公司都在忙着二次增资扩股，上市公司、证券公司也积极通过参与期货经纪公司重组进入期 货市场，目前国内期市上就有万向钱潮、厦门国贸、雅戈尔、津滨发展、正虹饲料等上市公司 的影子，有色金属类上市公司参与期货交易的比例就更高。 第2 节中国市场经济的发展需要大力发展期货市场 2 1 期货市场在市场经济中的作用 期货市场是经济发展到一定历史阶段的产物，是现货市场不断进行外延扩张和内涵深化的 结果。在现货市场上依据现行价格信号进行的市场调节，由于存在着价格调节滞后的问题，导 致市场供求和价格的剧烈波动。现货市场的这种内在缺陷只能通过其他机制来加以弥补，而期 货市场所特有的回避风险、发现价格、减缓价格波动的功能正好能够满足这一要求。期货市场 对现货市场最直接的作用，是所形成的超前价格可以使商品生产者和经营者做出更为科学的生 产经营决策，减少盲目投资和生产，有利于整个社会经济的稳定发展。同时，通过期货市场的 套期保值交易，将生产者和经营者所面临的现货市场价格波动风险分解、转移出去。由此可见， 在市场经济体系中，现货市场体现的是现货交易( 供求) 关系，期货市场体现的是远期交易( 供 求) 关系，两者相互补充、相互促进。缺少了期货市场，市场体系就不完善，市场机制就很难 充分发挥作用。正如美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者米勒教授所说：“没有期货市场 的经济体系称不上是市场经济。” 2 2 期货市场在国际金融市场体系中的作用 世界经济发展的历史证明，没有发达、完善的期货市场，一个国家或地区就难以成为世界 性经济与金融中心。在工业化时期，期货市场应工业化的客观要求而产生，并且推动了工业化 的发展进程。伦敦金属交易所是欧洲工业革命的产物，又为欧洲的工业发展做出了贡献，推进 了欧洲工业化进程。美国农业的商品化推动了芝加哥期货交易所的产生与发展，芝如哥期货交 易所的成长又进一步促进了美国农业现代化进程，更带动了芝加哥从一个小村庄转交为国际金 融中心的经济步伐。2 0 世纪7 0 年代，世界经济的自由化和一体化进一步推动了金融期货的成长 与发展，从而使期货市场进入快速发展的时期，期货市场的高速发展又进一步推动了世界性金 融中心的形成。美国的纽约和芝加哥、英国的伦敦、日本的东京、中国的香港及新加坡等世界 性金融中心的形成与发展，期货市场功不可没。可以看出，期货市场已经成为国际金融市场体 系中不可缺少的组成部分和制高点。 2 3 发展期货市场可为中国经济建设护航 改革开放以来，中国企业向国际化方向的发展以及与世界经济不断融合的过程也是我们 的企业和国家暴露在风险之中的过程。如何使中国的经济不被其他国际经济力量所控制，中国 期货市场是应该而且也是能够有所作为的。中国是发展中的经济大国，具有巨大的经济总量和 1 4 上海交通大学管理学院m b a 学位论文 中国期货投资基金发展探析 市场总量，很多产品无论是生产量还是进出口量，都在国际市场上占举足轻重的地位。这种市 场地位足以影响国际市场的价格变化，但这种优势往往不被重视，以至于许多有优势的重要商 品价格被国际上其他有影响的期货交易所左右或者主导，使我国的某些商品价格在国际贸易中 处于被动地位，甚至造成重大损失。建立发达的期货市场，有利于为中国经济建立一道安全屏 障。 第3 节入世后中国更需要期货市场 3 1 期货市场有助于减缓入世的不利冲击 在经济全球化背景下，入世后中国的对外贸易依存度将会进一步上升。我国具有比较优势 的劳动密集型产品将大规模出口，而石油、粮食、工业原材料和高新技术设备等战略物资与产 品将更多地依赖国际市场的进口。国际市场相关产品价格的大幅度波动将对我国企业的经营绩 效和人民的经济生活产生巨大的不利影响。 入世后，我国企业和金融机构的跨国经营将得到迅速的发展，它们的国际经济活动如国际 贸易、外部融资和对外投资将更多地受到国际金融市场上的利率、汇率和金融资产价格变动的 不利影响。例如，东南亚金融危机期间，我国某家航空公司曾因日元对美元汇率的大幅度贬值 发生近十亿元的损失。 近期，国内股市近3 0 下跌使得为数众多的资产管理公司和某些证券公司陷入困境。这从 反面证明了金融期货等衍生产品市场在分散风险、平衡现货供求、避免股市产生过度泡沫方面 的重要作用。入世后，经过一定过渡期，允许国际短期资本这类不稳定力量进入国内市场将是 必然趋势，金融市场的大幅度波动也将不可避免。因此，建立并健全股指期货等金融衍生产品 市场不仅是中国资本市场健康发展的内在需要，也是入世后减缓和避免国际资本流动冲击的战 略性举措。 众所周知，期货市场一个重要功能是低成本地实现风险的分散和转移。作为广义资本市场 的核心，期货市场还具有促进资本和稀缺资源有效配置的功能。格林斯潘曾指出：“金融衍生工 具具有_ 种与生俱来化解各种风险的能力，并将这些风险分配给那些最有能力且又最愿意承担 风险的投资者。这种化解和转移风险的过程改善了市场形成各种金融产品价格和资产价格的机 制，。合理的、非扭曲韵金融产品和资产价格信号将有利于促进企业家更合理地分配实物 资产资源，从而创造出在消费者看来最有价值的产品和服务。毫无疑问，这一过程提高了生产 力，改善了人民生活水平。金融衍生市场本身的附加值来自于提升财富创造过程的能力。” 入世是中国经济的全方位开放，是将国民经济纳入全球一体化的市场经济体系中去。这将 使中国经济生活