（管理科学与工程专业论文）银行结构型理财产品设计研究.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果 据我所知 除了文中特别加以标注和致谢的地 方外 论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果 也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明 确的说明并表示谢意 学位论文作者签名 瓣 签字日期 矽f o 年j 月7 日 学位论文版权使用授权书 的规定 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘 允许论文被查阅和借阅 本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索 可以采用影印 缩印或 罴黧荔肿黧 彩嘞学位论文作者签名 榔们导师签名 彬哟 签字日期 加f o 年r 耶日 签字日期 少fu 年厂月7 日 学位论文作者毕业后去向 工作单位 通讯地址 电话 邮编 r i 内容摘要 2 0 0 2 年9 月 中国光大银行在国内首推外币结构型理财业务 之后国内各家银行开始 纷纷推出外币结构型理财业务 结构型理财产品开始进入人们的视野 随着2 0 0 5 年人民 币理财业务的推出 结构型理财业务开始了迅速的发展 结构型理财产品 由于将固定收 益存款与金融衍生交易相结合 使得投资者可以在获得较大程度的本金保障情况下 获得 高于固定收益产品的收益 以其灵活 个性 较高的本金保障 高收益等特点获得银行和 投资者的青睐 然而 在我国理财市场发展迅速 投资热情空前高涨的形势下 结构型理财产品却频 频爆发收益危机 浦发银行一款名为 汇理财2 0 0 6 年第9 期f 2 计划 的产品 揭开了 零 收益 风暴的序幕 这给投资者和银行都敲响了警钟 结构型理财产品的发展也在2 0 0 8 年陷入了低谷 国内的很多商业银行缺乏设计经验 对市场趋势把握不准确 定价能力较 弱 缺乏有效的风险对冲手段加之国内的金融衍生品市场发展不完善 成为了结构型理财 产品健康发展的主要制约 本文通过系统而深入的分析结构型理财产品的结构 类型 风险收益特征等基本特性 阐述了该类产品的设计流程 关键的设计要素以及在设计过程中应用到产品的构造拆分技 术 并以内含亚式期权的股票挂钩型产品为例 探讨了结构型理财产品的定价方法和策略 这一设计中的关键环节 最后 针对国内结构型理财产品设计方面的一些不足 从产品品 种设计和条款设计的多样化和个性化 改善银行对产品的风险控制能力掌握产品定价权 完善结构型理财产品发展的外部环境 加强专业人才的培育和引进等几方面 给出了提高 国内商业银行设计水平的一些建议 并提示国内商业银行在产品设计上应注意的两个误 区 即应避免以降低产品定价能力和风险控制能力为代价而追求品种的新意和复杂的结 构 目前国内对结构型理财产品的研究中鲜少有专门针对此类产品设计进行全面而深入 的探讨的文章 大多停留在特定产品定价和产品发展的政策建议层面上 本文从产品设计 角度 试图系统而深入的分析 揭开结构型理财产品的神秘面纱 并运用蒙特卡洛模拟方 法对产品进行模拟定价 进而在产品的个性化设计等方面提出了自己的建议 关键词 结构型理财产品金融衍生工具期权固定收益债券 a b s t r a c t s i n c ec h i n ae v e r b r i g h tb a n ki n i t i a li n t r o d u c e ds t r u c t u r e dp r o d u c t so ff o r e i g nc u r r e n c yi n c h i n ai ns e p 2 0 0 5 m o r ea n dm o r ec o m m e r c i a lb a n k sh a do f f e r e ds t r u c t u r e dp r o d u c t s s t r u c t u r e d p r o d u c t sb e g a nt oa t t r a c ti n v e s t o r s a t t e n t i o n s 1 1 1 e ye n t e r e di n t oar a p i dd e v e l o p m e n ts t a g e w i l t h ee m e r g e n c eo fr m bs t r u c t u r e dp r o d u c t si n2 0 0 5 s t r u c t u r e dp r o d u c t sc o n s i s to ff i x e d i n c o m e s e c u r i t i e sa n dd e r i v a t i v ee o n t r a c t s w h i c hg a i n sm o r ep r o f i t sf o ri n v e s t o r so nt h ep r e m i s eo f h i g h p r i n c i p a lp r o t e c t h o w e v e r w h e nc h i n a sf i n a n c i a lm a r k e td e v e l o p e dr a p i d l ya n di n v e s t o r sh a dg r e a t e n t h u s i a s mf o rs t r u c t u r e dp r o d u c t s p r o c e e d sc r i s i sb r o k eo u ti nt h es t r u c t u r e dp r o d u c t sm a r k e t o n eo fs h a n g h a ip u d o n gd e v e l o p m e n tb a n k sp r o d u c t s k i c k e do f f z e r o i n c o m e s t o r mo f s t r u c t u r e dp r o d u c t s t h e nt h ed e v e l o p m e n to fs t r u c t u r e dp r o d u c t sf e l lt oab o t t o m t l l i sl a r g e l y d u et oc h i n e s eb a n k s l a c ko fd e s i g ne x p e r i e n c e i n a c c u r a t e l yj u d g i n gm a r k e tt r e n d s w e a k p r i c i i l ga n dr i s kh e d g i n gp o w e r a sw e l la si m p e r f e c tf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e ti nc h i n a 硼1 i sp a p e rp r o v i d e dat h o r o u g ha n dp r o f o u n da n a l y s i so fs t r u c t u r e dp r o d u c t s s t r u c t u r e s t y p e sa n dr i s kr e t u r nc h a r a c t e r i s t i c s d e s c r i b e dt h ed e s i g np r o c e s so fs t r u c t u r e dp r o d u c t sa n d p r i c et a c t i ca n dt a k ea s i a ns t o r ko p t i o n sl i n k e dp r o d u c tf o ra ni n s t a n c e d i s c u s s e st h ep r i c i n g p r o c e s so fs t r u c t u r e dp r o d u c t s f i n a l l y t h ea u t h o rp u tf o r w a r ds o m ep r o p o s a l si no r d e rt o i m p r o v et h ec o m m e r c i a lb a n k s d e s i g na b i l i t y i n c l u d i n gd i v e r s i t yo fp r o d u c t st y p e sa n dt e r m s e n h a n c i n gt h ea b i l i t yo fb a n k s p r i c i n ga n dr i s kc o n t r o l i m p r o v i n gt h ef i n a n c i a lm a r k e t a n d t r a i n i n gp r o f e s s i o n a l s t h e r ea r ef e wo fs t u d i e so ns t r u c t u r e dp r o d u c t si nt h ev i e w o fd e s i g n m o s tp e o p l ef o c u so n p n c i n go fs p e c i a lp r o d u c t sa n dp o l i c ys u g g e s t i o n so fi m p r o v i n gs t r u c t u r e dp r o d u c t sm a r k e t t h i s p a p e rd e v o t e dt or e v e a lt h em y s t e r yv e i lo fs t r u c t u r e dp r o d u c tt h r o u g hp r o f o u n da n a l y s i sf r o ma d e s i g np o i n to fv i e w u s i n gm o n t ec a r l os i m u l a t i o nt os i m u l a t et h ep r o d u c tp r i c i n gp r o c e s s k e y w o r d s s t r u c t u r e dp r o d u c t s f i n a n c i a ld e r i v a t i v e o p t i o n f i x e d i n c o m es e c u r i t y 目录 内容摘要 i a b s t r a c t i i 第1 章导论 1 1 研究背景及意义 1 1 2 本文研究对象及框架 1 1 2 1 结构型理财产品的界定 l 1 2 2 本文研究框架 2 1 3 本文研究方法与创新之处 4 1 4 结构型理财产品在我国的发展状况 4 1 4 1 结构型金融产品在海外市场的发展 4 1 4 2 我国银行结构型理财产品的发展概况 6 1 4 3 国内结构型理财产品设计方面的不足 7 1 5 国内外研究现状 9 1 5 1 国外研究概况 9 1 5 2 国内研究概况 1 2 第2 章结构型理财产品特性分析 2 1 结构型理财产品的结构 1 5 2 1 1 固定收益部分 1 5 2 1 2 挂钩的标的资产 1 5 2 1 3 嵌入的衍生工具 1 5 2 2 结构型理财产品的类型 1 5 2 2 1 按收益率类型划分 1 5 2 2 2 按挂钩标的资产划分 1 6 2 2 3 按产品流动性划分 2 3 2 3 结构型理财产品的风险收益特征分析 2 3 2 3 1 结构型理财产品的收益特征 2 3 l 2 3 2 结构型理财产品的风险分析 2 8 第3 章结构型理财产品设计环节的探讨 3 1 结构型理财产品的设计流程 3 2 3 1 1 准确的市场定位 3 2 3 1 2 产品结构的构造 3 2 3 1 3 对产品进行合理的定价 3 2 3 2 结构型理财产品的设计要素 3 2 3 2 1 固定收益部分设计 3 2 3 2 2 挂钩标的的选择 3 3 3 2 3 嵌入方式 期权 的选择 3 3 3 2 4 产品参数的设置 3 6 3 2 5 产品终止条款的设计 3 6 3 3 结构型理财产品设计中的关键技术分析 3 7 3 3 1 分解技术及其在产品设计中的应用 3 7 3 3 2 组合技术及其在产品设计中的应用 3 7 3 3 3 整合技术及其在产品设计中的应用 3 8 第4 章结构型理财产品的定价策略一对内含亚式期权多标的资产理财产品的 蒙特卡洛模拟定价 4 1 产品特点和定价路径分析 3 9 4 1 1 产品特点分析 3 9 4 1 2 产品的定价路径 4 0 4 2 固定收益部分的价值分析 一 4 l 4 3 期权部分的价值分析 4 2 4 3 1 挂钩标的价格的统计特征 4 3 4 3 2 确定期权的到期支付函数和密度函数 4 3 4 3 3 标的资产问的相关性问题 4 4 4 3 4 期权定价的蒙特卡洛模拟过程 4 6 4 4 产品的总价值分析 4 6 2 4 5 本文产品定价的一些不足之处 4 7 4 5 1 风险中性和有效市场假设 4 7 4 5 2 股价方程和相关参数估计的不足 4 7 4 5 3 蒙特卡洛模拟的不足 4 7 第5 章提高我国结构型理财产品设计水平的一些建议 5 i 对产品设计个性化差异化方面的建议 4 8 5 1 i 根据投资者需求多样化标的资产及其标的资产组合 4 8 5 1 2 设置多样化的支付条款 避免单一的支付模式 4 8 5 1 3 设置多样化的浮动参数 提高产品条款的灵活性 4 8 5 1 4 增加产品的风险梯度满足不同风险偏好的需求 4 9 5 2 对加强商业银行的产品风险控制能力方面的建议 4 9 5 2 i 提高产品定价的准确度 4 9 5 2 2 建立风险评估与风险预警制度 4 9 5 2 3 实现交易风险的动态对冲 实时监控 5 0 5 2 4 建立风险的应急预案制度 5 0 5 2 5 在产品条款中明确揭示风险 5 0 5 3 对完善结构型理财产品发展的外部环境方面的建议 5 0 5 3 1 规范和加快发展现有其他结构型金融产品 5 1 5 3 2 开发更多的基础金融产品 5 1 5 3 3 完善相关的法律 规章及规范性文件等制度建设 5 l 5 4 对研发设计等专业人才引进和培育方面的建议 5 1 5 5 国内商业银行在设计结构型理财产品时应避免的两个误区 5 2 5 5 1 产品结构越复杂说明银行设计水平越高 5 2 5 5 2 过于追求产品的新意以吸引投资者 5 2 附录 5 3 参考文献 5 9 后记 6 2 第1 章导论 1 1 研究背景及意义 2 0 0 2 年 结构型理财产品首次进入中国市场 自此之后 我国境内的中外资银行纷纷 推出和引进新的银行理财产品 银行理财产品市场经过几年的发展 产品种类越来越多 设计结构越来越复杂 吸引的投资数额也越来越大 产品在创新上也是层出不穷 以满足 不同投资者的需求 结构型理财产品是属于银行理财产品中的一种 其本质是固定收益存 款与金融衍生交易的融合物 属于金融衍生品范畴 实际上就是发行银行通过分拆和重组 将多种基础金融工具组合成风险收益特征各异的新型金融产品 可以满足投资者不同的投 资理念和风险偏好 结构型理财产品已成为我国商业银行新的盈利增长点 有着巨大的发展前景和空间 然而 尽管此类产品在我国有着强劲的发展趋势 也获得了我国众多银行和投资者的追捧 但是在自主创新方面 我国商业银行做的却差强人意 他们大多是扮演着零售商的角色 它们只负责募集资金 并将募集资金的绝大部分投资于国债类产品以保证本金安全 而其 余的募集资金则全部交给外资投行打理 而外资投行通常都将这些资金投资于自己开发的 复杂期权 在全球的金融衍生品市场上进行博弈 如果从衍生品交易中获得正的收益 外 资投行将享有这些收益的绝大部分 而剩余部分收益才留给国内商业银行和客户 尽管结 构型理财产品的发行方是国内的商业银行 但产品的定价权和报价权都决定在外资投行手 中 他们只作为中转站 处在价值链的最下游 大部分收益都被外资投行侵占 因此 对此类产品的基本特性和设计特点的全面而深入的了解也就显得尤为重要 如 何对其进行合理的定价 如何采取有限的对冲策略和手段设计此类产品并合理的控制风 险 就成了我国商业银行实现自主创新所必须面临和克服的难题 这也是本文研究的重点 1 2 本文研究对象及框架 1 2 1 结构型理财产品的界定 1 广义结构型理财产品 从广义上来讲 结构型理财产品即为结构性金融衍生产品 在国外又成结构性票据 联动债券 合成债券 一般将其视为固定收益证券与衍生合约相 结合而成的产品 属于固定收益衍生品的一种创新 发行机构利用金融工程的组合分解技 术 针对投资者的不同偏好 在固定收益产品中嵌入一定的金融衍生工具 如期权 远期 互换等 从而组合成新的 具有不同风险收益特征的金融产品 透过衍生产品与固定收益 产品间的结合 使得产品的投资报酬与连接标的关联资产价格波动产生联动效应 从而达 到在一定程度上保障本金或获得较高投资报酬率 国外发行的s p i n s i g n 等票据 香港 的股票联系票据等都属于结构性金融衍生产品 2 狭义结构型理财产品 狭义的结构型理财产品 在国内也叫结构性存款 顾名思 义 也就专指由商业银行发行 将银行存款与金融衍生合约通过一定的方式相结合 具有 存款与证券投资双重属性的结构性金融衍生产品 其到期收益与连接 挂钩 的标的资产 的表现 如价格走势 和连接 挂钩 方式密切相关 在我国 结构型理财产品的挂钩标 的多为权益 如股票 利率 汇率 信用 商品等形式 其挂钩方式与收益分配方式也 因为嵌入的衍生产品的比例和种类的不同而千差万别 3 本文研究对象 本文所研究的对象主要为狭义的结构型理财产品 即专指由商 业银行发行的结构型理财产品 其到期收益与挂钩的标的资产表现和连接方式密切相关 本文将结合实际产品案例 深入地剖析结构型理财产品的基本特性 并结合相关理论和国 外已有先进经验对该类产品的定价策略 设计思路 风险控制方法等设计机制进行系统而 深入的探讨 1 2 2 本文研究框架 本文共包括五大部分内容 本文研究框架见图1 1 第一部分为本文研究对象 结 构型理财产品的界定范围 在海内外的发展概况及国内外对该类型产品的研究现状 指出 了国内结构型理财产品在产品设计上的一些问题 第二部分从产品结构 分类 风险收益 特征几方面 结合具体产品实例系统地阐述了结构型理财产品的基本特性 第三部分详细 分析了产品的设计流程和设计要素并阐述了在产品设计过程所应用的到得产品组合分解 和整合技术 第四部分以内嵌亚式期权的多标的股票挂钩型产品为例 运用蒙特卡洛模拟 的数值方法 分析了结构型理财产品的定价思路 第五部分从产品的多样性设计 改善风 险控制环节 完善衍生产品市场 专业人才的培养等几个角度给出了国内结构型理财产品 设计改善的一些建议 目前国内发行的很多q d i i 产品也都属于结构型理财产品 在下义产品介绍中 奉文主要针对非q d l l 产品的结构型 理财产品进行举例和产品分析 2 针对产品个性化 差异化方面的建议 资料来源 作者编制 提高产品设计水平的一些建议 针对银行风险控 制方面的建议 针对配套市场发 展方面的建议 图 1 1 本文研究框架图 针对人才配备 方面的建议 1 3 本文研究方法与创新之处 1 3 1 本文研究方法 本文采取理论研究与产品分析相结合的方式 深入探讨结构型理财产品这一类衍生品 的本质特征 并结合中国的具体的产品进行分析 本文也将对各类定价理论进行归纳和总 结 并运用蒙特卡洛模拟的数值分析方法结合特定产品的实际数据进行定价 本文还从我国市场上纷繁复杂的各类结构型理财产品的基本数据和条款中 将数据资 料与归纳分析相结合 归纳出其共性的规律 依托实际的数据基础对此类产品的风险收益 特征进行分析和归纳 1 3 2 本文创新之处 本文创新之处在于 目前国内对结构型理财产品的研究中很少有专门针对此类产品设 计进行全面而深入探讨的文章 大多都停留在对特定产品定价实证和产品收益比较研究及 产品未来发展建议等层面上 同时目前对结构型理财产品定价的研究都限于对单个标的资 产定价的分析 本文试图通过系统而深入的分析 揭开结构型理财产品的神秘面纱 并运 用蒙特卡洛模拟的数值分析方法 对内嵌亚式期权 多标的资产挂钩型的结构型理财产品 的定价路径进行了探索 1 4 结构型理财产品在我国的发展状况 1 4 1 结构型金融产品在海外市场的发展 1 结构型金融产品在美国的发展 2 0 世纪8 0 年代 结构型金融产品首先出现在美 国 当时全球油价 汇率 利率 及股市大幅波动 金融市场的不断开放 资金流动性增 加 1 9 8 6 年9 月1 日 美国所罗门兄弟公司发行第一个结构型金融产品 股价指数联动 债券 s p i n 面额为1 0 0 0 美元 票面利息2 每半年支付l 产品期限4 年投资者在 该产品到期时可获得 面额加上累积的利息 以及s p 指数价值超过最初确定的履约价值 的差值乘以乘数3 6 9 8 5 后的价值 1 9 8 7 年3 月 美国大通银行发行了第一个山商业银行设计的结构型金融产品一市场 指数联动存单 m i c d 投资人町选择不 j 的到期几 可以选择不同的收益方式 可以是 最低4 的保证报酬和较低参与率 也可以足最低0 的保证收益和较高收益的组合 大通 4 银行以当年s p 5 0 0 指数上涨幅度4 5 的增长为条件 保证4 的利息 如果投资者愿意冒 更大的风险 他可以放弃4 的利息 换来当年s p 5 0 0 指数上涨幅度7 5 的增长 美林证券于1 9 8 7 年1 0 月推出指数流动收益选择权 l y o n 是美林证券于1 9 8 5 年4 月为w a s t em a n a g e m e n t 公司发行的一种和公司股价联结 零息 可转换 可赎回 可提 前卖出的结构性票据 l y o n 以面值的7 6 6 7 9 向一般投资大众销售 并联动纽约证券交易 所综合指数 在1 9 9 1 年1 0 月产品到期时 投资者除可收回面额之外 亦可取得6 8 5 蜘 到期指数 i 4 6 销售日指数 的金额 1 9 8 7 年1 0 月9 日美国股票市场发生崩盘 大部分以期权规避结构性产品风险的公司 都蒙受了极大的损失 导致投资者对新发行的结构型金融产品的需求也急速下降 结构型 产品的发展进入了停顿期 1 9 9 1 年之后美国市场上又开始出现大规模发行的结构型金融产品 1 9 9 1 年1 月8 日 由奥地利共和国政府发行 高盛证券设计出一亿美元的联动s p 指数的保本型债券 简称 s i g n s i g n 属于保本型产品 在为期5 年半的存续期内不支付任何利息 但能在纽约证 券交易所上市交易 而到期时的或有利息是s p 指数在产品存续期内变动的1 0 0 1 9 9 1 年8 月 由高盛证券设计的联合科技公司的化学制药交换产品 p e n 推出 这是一个6 年 期的保本型产品 p e n 具有美式期权的特性 是第一个在美国公开交易的内嵌美式期权的 结构型产品 1 9 9 2 年之后 结构型产品在美国开始了飞速增长 其中以银行的结构型存单为市场主 角 如由花旗一行推出的股价指数保险账户 信孚银行推出的9 0 保本市场联动存单等 这些产品挂钩不同标的指数 包括s p 5 0 0 美国证交所指数 日本指数 国际股市一揽子 股票等 2 结构型金融产品在台湾市场的发展 台湾市场从2 0 0 2 年底引入结构型产品 起 初也是以外资银行为主 发行的产品多于利率挂钩 后来发行主体逐步扩大到券商 基金 公司 保险公司 挂钩的品种也扩大到了指数 一揽子股票等 目前 台湾的柜台交易中 心已核发1 2 家券商进行结构型产品的发行和交易 到2 0 0 9 年4 月 台湾本地券商发行结 构型产品的销售总额已达到6 8 1 2 6 3 百万新台币 3 结构型金融产品在香港市场的发展 早在2 0 0 2 年 香港地区就已允许股票挂钩 型产品在证券市场上上市流通 并修订了相关上市规则 以保障结构型产品能有序流通 到了2 0 0 3 年 香港的结构性产品有了较大发展 面向零售市场的股票联动产品发展较为 迅速 成为股票衍生品市场的重要组成部分 内地在香港的上市公司是重要的标的股票 港交所于2 0 0 6 年6 月开始交易牛熊证 该产品是一种与衍生权证相似的结构型金融产品 它与相关资产表现挂钩 由于它受相关资产隐含波动率的影响较小 因此发展比较迅速 1 4 2 我国银行结构型理财产品的发展概况 我国内地市场上的结构型理财产品首先以商业银行外汇结构型存款的形式出现 2 0 0 2 年9 月 中国光大银行在国内首推外币结构型理财业务 2 0 0 3 年8 月 中国建设银行在国 内首发个人外汇结构型理财产品 汇得赢 此后 其他各中资银行和外资银行纷纷发行 了结构型理财产品 包括中国工商银行的 节节高 中国银行的 赢得多 等产品 2 0 0 5 年9 月 民生银行在国内首推人民币结构型理财产品 挂钩欧元兑美元汇率 2 0 0 5 年2 月 1 日 建设银行在四大行中首推 利得盈 人民币理财产品 发行规模2 0 亿元 全国仅3 小时即完成发行 人民币结构型理财产品的市场规模迅速扩大 经过2 0 0 6 年的继续发展 结构型理财产品在2 0 0 7 年大行其道 成为一种新兴的理财 工具 其挂钩的品种也开始不断翻新 除传统的挂钩股票 债券 汇率等产品继续强势发 行外 市场上也开始出现了挂钩二氧化碳排放量期货的产品 深圳发展银行 聚汇宝 超 越计划2 0 0 7 年6 号二氧化碳挂钩型美元理财产品 和挂钩i p o x 一3 0 的打新股等的新型产 品 民生银行 非凡理财 人民币 好运套餐3 号 1 年期产品 新型挂钩标的的物开始 登上结构型理财产品的舞台 商业银行在2 0 0 7 年共推出了结构型理财产品6 3 8 款 达到了历史最高点 但金融危 机发生后 2 0 0 7 年各家银行发行的挂钩境内外各种金融标的的结构型理财产品纷纷遭遇了 滑铁卢 如雷曼兄弟的破产 使得北京银行以及招商银行在内的中资银行的结构型理财产 品受到了牵连 北京银行于0 7 年9 月发行的信用挂钩型理财产品 其挂钩的相关信用主 体为雷曼兄弟等5 家机构 招商银行旗下的 金葵花 一雷曼兄弟农产品指数表现联动理 财产品 也由于受到了雷曼兄弟破产的影响使得挂钩指数在观察期内一度无法取值 2 0 0 8 年初 浦发银行一款名为 汇理财2 0 0 6 年第9 期f 2 计划 的产品 揭开 零收 益 风暴的序幕后 结构型理财产品开始受到投资者的质疑 一系列在2 0 0 7 年底 2 0 0 8 年上半年挂钩股票类和商品类的产品 随着下半年金融市场的泡沫破裂 被打回原型 产 品挂钩策略失当 让人们深深质疑中资银行的产品设计能力 此类产品的发行数量锐减 2 0 0 8 年我国内地市场上的结构型理财产品仅发行了5 2 3 款 尤其在8 月份之后 发行量呈 现出明显的萎缩态势 见图1 2 图 1 22 0 0 8 年我国银行结构型理财产品每月发行情况 份 资料来源 根据普益财富网站2 0 0 8 年各月 商业银行理财市场报告 统计得到 2 0 0 9 年 争议渐平 饱受冷遇的结构型理财产品在经历了数月的低迷之后开始复苏 但结构型理财产品发展在0 9 年上半年就坐了一次过山车 先是逐月增加 在4 月份达到 5 6 款的发行数最高点之后又陷入了发行低迷 6 月份仅发行了2 5 款 之后的两个月又开 始的发行又开始逐步回升 见图l 3 资料来源 根据普益财富网站2 0 0 9 年各月 商业银行理财市场报告 统计编制 1 4 3 国内结构型理财产品设计方面的不足 我国商业银行在结构型理财产品的设计方面 其灵活开发和创造产品和自主定价的技 术能力有限 在风险管理方面 由于业务能力和交易规模有限 也无法实现合理套期保值 精确的定量风险管理和独立高效的j x l 险管理制度更无从谈起 1 产品同质化程度较高 我国商业银行发行的结构型理财产品同质性较高 为客 户量身定做的产品有限 纵观我罔商业银行发行的各款结构型理财产品 虽然挂钩标的资 产也在不断创新 但足不同银行之问 同一银行内部的不同产品之问的 沱品结构与收益条 7 款都存在着趋同现象 以时下流行的各类结构型理财产品看 几乎都是股票 外汇 股指 等投资产品的组合 虽然不同机构的销售侧重不同 但无论是在期限安排上 销售目标群 体上 还是在产品的结构上都有着很强的相似性 这种同质化现象 很容易导致产品到期 时 市场上出现 一荣俱荣 一损俱损 的极端现象 同时 我国商业银行推出的结构型理财产品主要面向零售市场 对市场细分程度有限 没有充分发挥出结构型理财产品 量身定做 的灵活性 理财业务与传统投资业务最大的 不同就是其个性突出 各机构针对不同的客户群 利用自己在某一投资领域的相对优势 设计最适宜的投资期限 最大限度地满足客户的差异化需要 但现阶段绝大多数的结构型 理财产品在这方面做的还远远不够 2 产品风险梯度不完善 缺乏配套的对冲机制 商业银行结构型理财产品设计从 风险层面上看 实际上是各种风险因素的选择 组合 消减和搭配过程 是风险定价和金 融创新的结合体 由于市场风险梯度的不完善使得商业银行无法就不同程度的风险进行相 应的组合和创新 也就无法给出完整的风险梯度 那就会有部分客户的风险偏好无法得到 满足 虽然很多银行也对理财产品的风险制订了内部风险等级 但风险等级的划分标准还 比较单一 划分的风险等级比较少 无法满足所有投资者的风险要求 3 国内商业银行产品定价能力和自主创新能力较弱 由于国内商业银行开展金融 衍生品交易相对较短 虽然对金融衍生产品风险的认识在逐步深化 管理手段也在逐步完 善 但与国际上的大银行相比仍有显著差距 外资银行较国内银行占据较大的优势 外资 银行凭借其丰富的开发管理经验 在产品结构及功能创新上都比国内银行领先 而国内银 行由于缺少结构型理财产品的开发经验 推出的产品也多以保本型的保守的短期产品为 主 使产品缺少吸引力和竞争力 不少国内银行推出的结构型理财产品都是委托外资银行 或投资银行代为设计 再对产品进行简单的再加工或包装之后 卖给国内投资者 使得国 内商业银行只是扮演零售商的角色 他们只负责募集资金 并将所募集资金交给外资投行 打理 产品的定价权和报价全都决定在外资投行手中 他们只作为中转站 处在价值链的 最下游 大部分收益被外资投行侵占 这种情况的持续将会使中资银行的核心竞争力受到 损害 4 国内没有形成完整的金融市场体系 由于国内缺乏衍生金融产品市场 国内金 融机构难以针对国内基础资产开发产品 大多数商业银行都是向海外投行直接购买产品 在起始环节就失去了对结构型理财产品运行的控制权 困内发行银行只能i 自j 接利用海外市 场对冲风险 或依靠海外金融机构对冲风险 这很容易贻误管理风险的时机而形成较大的 风险暴露 商业银行通过发行理财产品 为客户赚取一定的收益 同时商业银行自身也承担了一 定程度的市场风险 作为期权的买方 银行将自身暴露在了挂钩标的资产价格波动的市场 风险之下 商业银行必须在相关的市场中进行对冲交易 对暴露的风险头寸进行套期保值 才能锁定风险 为自身赚取恰当的利润 过大 过小或者不恰当的对冲操作都会给商业银 行带来风险 由于我国交易的金融衍生品种很少 资本市场发展不完善 因此商业银行很 难在国内市场对找到适合的金融产品组合对理财产品中的期权合约进行复制 不能将产品 的风险完全的对冲掉 因此 商业银行在用较高的预期收益率来吸引投资者的同时 也承 担较大的投资压力 1 5 国内外研究现状 1 5 1 国外研究概况 1 期权定价方法的研究 期权定价理论是现代金融理论最为重要的成果之一 它 集中体现了金融理论的许多核心问题 期权定价理论的发展也为金融衍生产品市场的繁荣 和发展起到了极大的促进作用 目前国外关于期权定价方法主要的奠基性的研究成果主要 有 b l a c k s c h o l e s 期权定价方法 二叉树期权定价方法 蒙特卡洛模拟方法 b l a c k s c h o l e s 期权定价方法 b l a c k 和s c h o l e s 的期权定价理论 为之后的学者 对此类产品定价的研究奠定了坚实的基础 后来的诸多研究在b s 模型的基础上又衍生出 了多种不同的期权定价模型 如m e r t o n 给出了一个闭合式的连续式利率方程来求解下届 期权 r u b i n s t e i n 和r e i n e r 论述了普通界限式期权的定价方法 b l a c k s c h o l e s 期权定价模型的基本思想是 衍生资产的价格及其所依赖的标的资产 价格都受同一种不确定因素的影响 两者都遵循相同的维纳过程 运用无套利定价的思 想 通过建立一个包含恰当衍生资产头寸和标的资产头寸的组合来消除维纳过程 标的资 产头寸与衍生资产头寸的盈亏就可以完全相互抵消 这个资产组合就可以称为无风险的资 产组合 在不存在无风险套利机会的情况下 该资产组合的收益就应该等于无风险利率 b l a c k s c h o l e s 期权定价模型是建立在一系列的假定条件基础上 该模型的理论假设 若变量z 服从维纳过程 则它具有如下曲 条性质 1 a z s 瓦 其中s o o 1 a t 为时间间隔 2 不同 时间问隔的a z 相互独立 9 包括 第一 标的资产价格变动遵循维纳过程 即标的资产价格服从对数正态分布 第二 所有证券均高度可分 允许卖空 第三 无交易费用和税收 第四 不存在无风险套利机 会 第五 存在一个固定的无风险利率 波动率仃是常数 若满足上述七种假设前提 那 么期权的定价公式可以表示为 看涨期权价格 c s n a 1 一屁1 卜n n a 2 1 1 看跌期权价格 p x e 卜 一j 2 一s n 一d 1 1 2 其中 di 一ln s x r o 2 2 t t d2 一ln s x r o 2 2 t t o 4 t ta 4 t t c 为看涨期权价格 p 为看跌期权价格 s 为标的资产价格 x 为期权执行价格 r 为 无风险利率 o 为标的资产价格波动率 t 为履约日 t 为当期 二叉树定价方法 二叉树方法是有c o x r o s s 和r o b i n s t e i n 首先提出来的 二叉 树模型主要是给出标的资产的分散过程 以用标的资产和无风险利率资产组合对期权进行 复制 在不存在无风险套利的机会下 计算出期权的价值 它采用的是一种离散计算的方 法 主要包括以下前提假设 第一 价格生成的过程是几何随机游走过程 价格服从二项 分布 价格的波动独立同分布 第二 风险中立 无交易成本 由于连续交易机会的存在 期权的价格与投资者的风险偏好无关 如果偏离均衡值将会产生套利机会 市场会自动使 偏离的价格回到均衡水平 二叉树模型的构造思路为 构造一个股票和期权的无风险组合 数量股票多头头寸 假设该股票无红利支付 和该股票的看涨期权空头头寸 初始投资为 一g 其中 为股票起初价格 l 0 为期权费 经过一个区间后t 时刻股票价格变动有两种结果 如图 1 4 或上升至口 增长u 倍 期权收益为c u 或下降至咒 下降d 被 期权收益为c d 两种情况出现的概率分别为p 和 卜p 资料米源 作者编制 c 0 图1 4 单期二叉树 根据无风险套利原理 股票价格上升时的资产组合价值与下降时的资产组合价值应该是相 等的 因此便有 s q 配一q 1 3 无风险套利机会情况下 无风险资产组合的盈利必定为无风险利率r 也就是说资产组 合的净现值应为0 在单利计息情况下 因此有 s o g 1 a s o d q 1 4 方程1 3 和1 4 联立即可解得期权价值 c o 型王掣盟 其中p 旦二孚 l u 一口 同理若采用复利计息 则期权价值g e 一 r b q 1 一p q 其中p e r t 一d 把单期二 叉树模型的构建思路扩展到多期 即可得到多期二叉树模型 当时间区间的划分次数趋于 无穷大 及每一区间的缸趋于0 时 就可以依次倒推出美式期权的价值 蒙特卡洛模拟方法 1 9 7 7 年 b o y l e 首先利用蒙特卡洛模拟法对基于单一标的资产 的欧式期权进行了定价 为期权的定价提供了一种新的思路 蒙特卡洛模拟方法的基本思 想是 假设已知标的资产价格的运动规律和分布函数 将期权的有效期分为若干个小的时 间间隔 通过计算机从分布的样本中采取随机抽样的方式来模拟每个时间间隔价格的变动 和价格的一个运行路径 从而计算出这个随机样本的期权的最终价值 用该变量的另一条 路径可以得出另一个随机样本 如此重复n 次 n 要足够大 这样就得到了n 个t 时刻 期权价格的集合 对这n 个随机样本进行简单的算术平均 即可得出t 时刻期权的预期收 益 再根据无风险套利定价原理 将t 时刻期权的预期收益通过无风险利率进行折现 就 可以得出当前时期期权的价格 p e r t e b 1 5 其中 p 为期权价格 r 为无风险利率 e 弓 为t 时刻期权的预期收益 2 典型的结构性金融产品研究 在国外的结构性金融衍生品市场上 有一些比较 典型的结构性金融产品 对这些产品的研究构成了结构性金融衍生产品定价后续研究的基 础 此类产品的研究成果如下 对s p i n 产品的研究 c h e n 和s e a r s 于1 9 9 0 年提出了s p i n 定价模式 他们认为 s p i n 的价格相当于债券部分的价格加上期权价格与乘数 m u l t i p l i e r 3 6 9 8 5 的积 对 j s p i n 债券部分的估计采用了标准的债券定价公式 b 刍堑生型号 芳 孝譬 2 争竺 q q q 百托 其中 2 n 为总付息期数 c t 2 为半年的利息支付 i 2 为半年的利率 m 为交割日到下一 利息支付日的天数 在期权方面 他们使用b s 定价公式 在模型中分别使用事后波动率 平均隐含波动率和长期隐含波动率 并对产品的市场价格与理论价格进行了比较 对波动 率 股息率和收益率变动进行了敏感性分析发现波动率和收益率对期权价格及债券价格影 响较大 他们还分析了发行者的成本节约和费用及其可以采取的套期保值策略 对m i c d 产品的研究 c h a n c e 和b r o u g h t o n 于1 9 8 8 年提出了m i c d 的定价方法 他 们比较了s p 5 0 0 期权的隐含波动率和m i c d s 期权部分的隐含波动率 显示出市场价值和 理论价值显著的正向和负向差别 他们发现了不同发行者定价的不一致性 以及同一个发 行者不同到期日和不同类型m i c d 定价的不一致性 对s i g n 产品的研究 f i n n e r t y 于1 9 9 3 年提出s i g n 的定价模式 他也是将s i g n s 视为债券与选择权的组合 不同的是f i n n e r t y 将债券价值以零息债券的现值来计算 并 以b s 模型计算期权价值 在赋税利益的衡量上 零息债券按期对未实现利息课税 期权 则按每期损益课税 他认为s i g n 的价值v b c t e r 其中 b 为零息债券价值 c 为隐含 的期权价值 t 为可能的税赋利益 e 为交易成本的降低 创新价值等五部分 通过实证 研究发现其理论价值与市价波动幅度大致相同 l y o n 产品的研究 m c c o n n e l l e t a l 利用股价扩散过程及偏微分方程 加上四个边界 条件 利用有限差分法求得其近似值 其实证结果表明 l y o n 的理论价值高于市场价格 虽然刚开始发行市价与理论价值非常接近 但之后越来越偏离 但理论价值与实际市场价 格走向几乎一致 j o h n 和e d u a r d o 于1 9 8 6 年使用债券或有权益定价模型 有限差分的数 值方法 分析了l y o n 定价的高低 各因素的价格敏感性 最佳股票转换价格等 对c g f s 产品的研究 c g f s 即保本基金 是香港花旗银行于1 9 9 4 年1 2 月发行的以 美元为本金的亚州及拉丁美洲两种1 0 0 保本基金 亚洲保本基金联结亚洲九个国家股价指 数甲醛平均涨幅的1 1 8 作为投资报酬 而拉丁美洲保本基金则联结拉丁美洲3 个最大市场 指数加权平均涨幅的5 7 作为投资报酬 这种产品使投资人有机会参与亚洲各国及拉丁美 洲各国大盘指数涨幅 j a m e s a n d r e w 和p a u l 于1 9 9 6 年分析了这两个结构性产品的定价 他们用零息债券和一个亚式期权复制了本产品 研究结果认为产品存在定价过高的现象 他们认为原因在于市场不完全和对发行者不能套期保值的一种补偿两方面 因为产品产生 溢价 1 5 2 国内研究概况 1 关于结构型理财产品性质及发展前景方面的研究 结构性金融产品在中国发展 1 时间较短 只有几年时间 因此对这一问题的研究还比较少 大多是对市场上的理财产品 的发行情况 市场规模 存在问题 产品种类等的描述分析以及市场前景的展望国家政策 建议等方面 张亚珍对我国外汇结构性存款现状进行了若干思考 认为我国发展外汇结构性存款存 在着风险揭示不足 投资者认识不清 产品同质化现象严重等问题 指出要增强客户的风 险意识 提高银行创新能力 引入金融产品专利可以有效解决此类问题 李燕 张冬妮通过对结构型理财产品的介绍 阐明该类产品的产生背景以及发展历程 并重点介绍中国商业银行发展结构性外汇理财产品思路 深传河 朱新峰 王学民从银行的角度出发 考虑了结构型理财产品设计以及政府监 管制度等方面面临的挑战和机遇 文玉春系统地阐述了结构型金融产品的原理 作用在国内外的发展情况并提出了发展 国内结构型金融衍生产品的一些建议 2 关于产品定价的相关研究 郑振龙 康朝锋运用b d t 模型 b l a c k d e r m a n 和 t o y 对中国银行2 0 0 4 年推出的汇聚宝 建设银行汇得利 工商银行汇财宝产品进行了定 价实证分析 发现三家银行发行的结构性存款的价值均高于其本金 即溢价发行 彭莉戈主要分析了本金无风险的外汇结构性存款的期权特征并运用了二叉树方法对 其进行定价得出此类产极品的期权特征时期收益变得不确定并与其标的物有着高度的相 关性 胡丹妮运用二叉树定价方法 对人民币理财产品中的隐含利率期权定价进行了分析 并选取了三款在时间上较有代表性的理财产品进行了实证研究 发现随着