（金融学专业论文）我国股市做空机制研究.pdf

内容摘要 内容摘要 证券做空机制是海外证券市场普遍实施的一种已很成熟的交易制度，是 证券市场功能得以健康发挥的重要基础。它具有提高市场流动性、缓冲市场 波动、促进市场价格合理、对冲避险，以及为机构在下跌行情中创造盈利的 积极效应，是完善证券市场机制，优化金融市场资源配置的重要手段和途径。 我国证券市场正处于飞速发展阶段，市场规模迅速增长，规范化建设取 得重大进展。市场的发展不仅激发了证券信用交易的内在需求，也推动了相 关法律制度环境的变革。证监会于2 0 0 6 年6 月3 0 日发布证券市场融资融 券业务试点管理方法，随即又在2 0 0 8 年1 0 月3 1 日发布了证券公司业务 范围审批暂行规定，为融资融券业务的推出奠定了法律和政策基础，证券市 场的各项基础条件已基本成熟，融资融券制度的推行进入实质性操作阶段。 融资融券交易制度的正式启航，标志着我国证券市场已进入卖空时期，正在 逐步改变以往不能卖空，只能单边做多的市场交易制度性缺陷。 本文旨在通过研究做空机制与资本市场之间的关系，结合我国资本市场 目前存在的价格波动性大、换手率高、投机性强等现实情况，分析当前在我 国实行做空机制的必要性、可行性。并探讨如何根据我国资本市场的特性构 建与之相适应的做空机制。在此基础上，重点分析了台湾、日本、美国的做 空机制的相关法规，进而对我国融券做空机制的推行提出自己的政策建议。 本文共分为四个部分： 第一部分是论文的引言，介绍本文的选题原因，并对作者能够收集到的 相关文献做简要的归类总结。 第二部分是论文的第一章，做空和做空机制的概述。本章对做空和做空 机制的基本内涵、历史演变、正负面影响、风险研究等方面进行了详细阐述。 首先界定了卖空交易和卖空机制的涵义，并对卖空交易的主体和客体进行深 我国股市做空机制研究 入探讨，从对卖空交易的历史考察探究卖空的现实意义。然后分别分析做空 机制对股票市场的正面影响：稳定市场、价格发现、提供流动性以及它的负 面影响：逼空风险和国际游资的冲击。最后采用分类分析法进行做空交易的 风险研究，将在股票市场中的卖空交易针对不同主体可能导致的风险进行了 划分，从卖空者、上市公司和整个股票市场三个方面进行分析，找出卖空交 易给不同的市场参与主体带来的不同风险。其次，对卖空机制对衍生证券市 场，主要是股指期货市场的影响，以及股指期货与卖空机制的比较进行了研 究。 第三部分是论文的第二章，做空与卖空机制和中国股票市场。该章是本 文的重点。首先针对中国股票市场的特殊性从改变“单边市”要求、股票市 场打假的要求、终结市场“庄家”“庄股”的要求、股票价值回归、削弱股市 波动性等五个方面研究了构建卖空机制的必要性，得出要提高我国股票市场 的内部效率，使股市平稳运行，降低市场风险，就必须改变目前单边做多的 市场机制，引进卖空机制。然后从法律保障、证券市场发展、投资者风险意 识的提高、监管制度的完善、发达国家做空机制、我国债券市场做空经验等 方面，对在中国股票市场建立卖空机制的可行性进行了深入探讨。最后再结 合中国股票市场的现状，在选择“双轨制”集中授信模式的基础上，从法律 的制定，风险监管机制的完善，对证券借贷关系的管理一证券金融公司的建立 方面，提出了在中国股票市场建立卖空机制的方法以及针对卖空交易监管的 政策建议。 第四部分是论文的第三章，融资融券在股市做空机制的应用。这一章的 写作目的，主要是依据和顺应我国股市颁布的融资融券业务现行政策，结合 我国股市的自身特点，对在我国建立何种融券卖空机制以及怎样建立进行研 究。首先阐述了证券市场融资融券交易的内涵、特点和功能，接着阐述了融 资融券交易的操作方法，然后对融资融券的做空面一一融券卖空机制的基本 内涵进行阐述，从信用风险、流动性风险、市场风险三个方面对融券卖空机 制进行风险研究。最后，引用台湾市场多年来融券卖空机制对其证券市场的 波动性和流动性的影响作为实证研究。并对美国、日本、台湾三种海外成熟 证券市场融资融券交易制度的发展历史及具体制度进行深入比较研究，认为 “双轨制”证券金融公司授信模式一台湾模式既能有效控制风险，又能适当保 2 内容摘要 障效率和竞争，较之于缺乏风险控制的“美国模式 和过分保守欠缺效率的 “日本模式”，更为适应于我国股票市场，以此为基础，提出在我国建立融券 卖空机制的一系列办法，同时，经分析认为，目前我国还存在证券金融公司 资金来源不明确、信用评审体系分散等现实困难。 本文的创新之处主要在于： 第一，研究具有现实意义。当前，做空机制在我国证券市场发展中占有 举足轻重的地位和作用。在推行融资融券做空机制势在必行的情况下，如何 根据我国国情和证券市场自身特点，合理的选择做空机制模式，安排进度， 设计规划，这些问题是我国证券市场所面临的现实挑战，是必须研究解决的 问题。 第二，具体到做空机制的各个环节，来讨论做空机制与资本市场的关系， 这样可以更清晰地说明问题。 第三，在研究过程中，搜集国内外做空机制的实施方法，进行比较研究。 这样可以更直观、更详细的分析出我国目前资本市场环境下由于缺乏做空机 制所带来的困境，及应如何推出适合我国国情的做空机制。 第四，在对三种具有代表性的海外做空机制对比分析中，尤其强调了我 国在建立做空机制中应从美国金融危机中吸取教训。 第五，整篇文章通过理论研究与实证研究相结合，力求达到文章分析研 究的严密和完整。 本文存在的不足之处在于： 由于做空机制涉及的内容甚为宽泛。本文限于篇幅，只着重分析目前国 内证券市场将要推行的融券卖空业务。而对如股指期货等其他包含做空交易 的衍生品市场内容并未过多的讨论。 关键词：做空机制股票市场融券 m e c h a n i s mo fs h o r ts a l e si san a t u r et r a d i n gs y s t e mi no v e r s e a ss e c u r i t i e s m a r k e t s t h eb a s i cf u n c t i o no ft h es t o c km a r k e ti sp l a y i n ga ni m p o r t a n tr o l ei n i n f r a s t r u c t u r e m e c h a n i s m so fs h o r ts a l e se n h a n c et r a d i n gl i q u i d i t yo ft h em a r k e t a n dc u s h i o nt h ev o l a t i l i t yi nt h em a r k e t s w ef i n dt h a tt h em a r k e ta tr e a s o n a b l e p r i c e s ，h e d g i n ga n dp r o f i to r g a n i z a t i o nt oc r e a t et h ep o s i t i v ee f f e c t so fi m p r o v i n g m a r k e tm e c h a n i s m s ，a n dp r o m o t i n gi n n o v a t i v ef i n a n c i a lp r o d u c t s a sa ni m p o r t a n t m e a n so fo p t i m i z i n gt h ea l l o c a t i o no ff i n a n c i a lr e s o u r c e sa n dm e a n s c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti si na s t a g eo fr a p i dd e v e l o p m e n t m a r k e ts i z ea n d r a p i dg r o w t hh a v em a d es i g n i f i c a n tp r o g r e s s i nb u i l d i n gas t a n d a r d i z e d t h e d e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e tw i l l s t i m u l a t ei n t e r n a ld e m a n df o rc r e d i t t r a n s a c t i o n s ，a sw e ua sp r o m o t i n gt h er e l e v a n tl e g a ls y s t e me n v i r o n m e n tc h a n g e s n o tl o n ga g o ，t h e ”s e c u r i t i e sa c t ”a n dt h er e l a t e dr e g u l a t i o n sp r o m u l g a t e d ，s ot h e c o n d i t i o n sa r eb a s i c a l l ym a t u r em a r k e t ，t h es y s t e mo ff i n a n c i n gs e c u r i t i e sl e n d i n g o p e r a t i o n se n t e r e das u b s t a n t i v es t a g e t h i sa r t i c l ea i m st os t u d ym e c h a n i s m sf o rs h o r ta n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n c a p i t a lm a r k e t s ，c o m b i n e dw i t ho u re x i s t i n gc a p i t a lm a r k e tp r i c ev o l a t i l i t y , t h eh i 曲 e x c h a n g er a t e ，t h es p e c u l a t i v er e a l ，a n ds oo n ，i no u ra n a l y s i so ft h ec u r r e n t m e c h a n i s mf o rt h ei m p l e m e n t a t i o no ft h en e e df o rs h o r t ，f e a s i b i l i t y a n dt o e x p l o r eh o wc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，a c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i c so fb u i l d i n ga c o r r e s p o n d i n gm e c h a n i s mf o rs h o r t o nt h i sb a s i s ，t h ea n a l y s i sf o c u s e do nt a i w a n ， j a p a n ，t h eu n i t e ds t a t e ss h o r to ft h em e c h a n i s m so fr e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n s ， a n dt oo u rs h o r tr o n g q u a nm e c h a n i s mt oi m p l e m e n ti t so w n p o l i c yp r o p o s a l s t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of o u rp a r t s ： t h ef i r s tp a r to ft h et h e s i si nt h ei n t r o d u c t i o n ，t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e st h et o p i c s o ft h er e a s o n s ，a n dt h ea u t h o rc a nb ec o l l e c t e df r o mt h el i t e r a t u r et od oab r i e f s u m m a r yo f t h ec l a s s i f i e d 羔坐塑! 旦坚! ! ! 竺堕翌2 1 兰1 2 垒兰皇堡! ! 竺曼! ! 旦! ! ! ! ! 竺! 生坚竺! ! ! - _ - _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ - _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ - _ _ _ - _ - _ _ _ - - 。_ - i - _ _ i - _ _ _ _ _ _ r 一一一一 s e c o n dp a r ti sp a p e r sf i r s tc h a p t e r s h o r ts a l e sg e n e r a ls t a t e ，i nt h i sc h a p t e r t h i sp a p e rf i r s t l yd e f i n et h em e c h a n i s mo fs h o r ts a l e sa n dt h ee x c h a n g eo fs h o r t s a l e s t h e ng od e e pi n t od e f i n i n gt h ee x c h a n g em a s t e r , t h eg u e s ta n dt h eo p e r a t i n g s t e po ft h es h o r ts a l e s ，t h e nt r yh a r dt of i n do u tt h er e a l i s t i cm e a n i n go fs h o r ts a l e s b yh i s t o r y c a li n v e s t i g a t i o n t h em o s ti m p o r t a n tp a r t i nt h i sc h a p t e ri st h a ti t a n a l y s i st h er i s ko f t h ee x c h a n g eo fs h o r ts a l e s ，t h i sp a p e r i su s i n gc l a s s i f i c a t i o n a n a l y z el a w ，a c c o r d i n g t od i f f e r e n tp a r t i c i p a t o rc a u s ed i f f e r e n tr i s ki nt h ee x c h a n g e o fs h o r ts a l e si ns t o c km a r k e t d i v i d ei n t oi n v e s t o r ，p u b l i cc o m p a n ya n de n t i r es t o c k m a r k e tt oa n a l y z e f i n do u tt h a tt h ee x e h a n g eo fs h o r ts a l e sb r i n gd i f f e r e n c er i s kt o d i f f e r e n c ep a r t i c i p a t o ri nt h em a r k e t t h i r dp a r ti st h es e c o n dc h a p t e r , a n ds h o r ts e l l i n gm e c h a n i s ma n dt h ec h i n e s e s t o c km a r k e t t h ec h a p t e ri st h ef o c u so ft h i sa r t i c l e f i r s to fa l l ，t h es t u d yo ft h e n e e dt ob u i l dm e c h a n i s m sf o rs h o r ts e l l i n g ，a n dt h e no nt h ec h i n e s es t o c km a r k e t i nt h es h o r tt oe s t a b l i s ham e c h a n i s mt oc a r r yo u tt h ef e a s i b i l i t yo fi n - d e p t h d i s c u s s i o n s f i n a l l y , c h i n a ss t o c km a r k e tc o m b i n e dw i t ht h ec u r r e n ts i t u a t i o na n d p u tf o r w a r dt h e e s t a b l i s h m e n to fs h o r ts e l l i n gi nt h ec h i n e s es t o c km a r k e t m e c h a n i s m t h ef o u r t hp a r to ft h ep a p e ri st h et h i r dc h a p t e r , t h es t o c km a r k e ti nt h es h o r t m a r g i nm e c h a n i s mf o rt h ea p p l i c a t i o n t h ep u r p o s eo fw r i t i n gt h i sc h a p t e ri s m a i n l yb a s e do nc h i n a ss t o c km a r k e ta n dc o m p l yw i t ht h ep r o m u l g a t i o no f t h e m a r g i nt r a d i n ga n ds e c u r i t i e sl e n d i n gb u s i n e s so f t h ee x i s t i n gp o l i c y ，c o m b i n e d 、析t hc h i n a so w nc h a r a c t e r i s t i e so f t h es t o c km a r k e t ，o nw h i c ht ob u i l do u rc o u n t r y i nt h es h o r tr o n g q u a n ，a sw e l la sh o wt oe s t a b l i s hm e c h a n i s m sf o rr e s e a r c h t h em a i ni n n o v a t i o no ft h i sa r t i c l e ： f i r s t ，r e s e a r c hh a sp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e a tp r e s e n t ，t h es h o r tm e c h a n i s m i n t h ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e to c c u p i e sa l li m p o r t a n tp o s i t i o na n d r o l e m a r g i ni nt h ei m p l e m e n t a t i o no ft h em e c h a n i s mm u s tb es h o r t ，a c c o r d i n gt o c h i n a sn a t i o n a lc o n d i t i o n sa n dc h a r a c t e r i s t i c so ft h es t o c km a r k e ti t s e l f , a r e a s o n a b l ec h o i c es h o r tm e c h a n i s m s ，a r r a n g e m e n t sf o rt h ep r o g r e s so ft h ed e s i g n a n dp l a n n i n g ，t h e s ep r o b l e m si sc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t r e a l i t i e s f a c i n g c h a l l e n g e sr e s e a r c hm u s tb er e s o l v e d s e c o n d ，t h es p e c i f i cm e c h a n i s mt os h o r tw i t has h o r td i s c u s s i o no f t h ec a p i t a l m a r k e tm e c h a n i s ma n d 也er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e 2 a b s t r a c t t l l i sw i l lb em o r ec l e a rd e s c r i p t i o no ft h ep r o b l e m 1 1 血- d i nt h ec o u r s eo ft h es t u d y , a th o m ea n da b r o a dt oc o l l e c ts h o r to ft h e i m p l e m e n t a t i o nm e t h o d ，ac o m p a r a t i v es t u d y sm o r ei n t u i t i v e ，m o r ed e t a i l e d a n a l y s i so ft h ec u r r e n tc a p i t a lm a r k e te n v i r o n m e n td u et ot h e1 a c ko fs h o r t m e c h a n i s mo ft h ed i 伍c u l t i e sb r o u g h ta b o u t , a n dh o wt oi n t r o d u c es u i t a b l e m e c h a n i s m ss h o r to ft h ec o n d i t i o n so fo u rc o u n t r y f o u r t h ，i nt h et h r e eo v e r s e a sr e p r e s e n t a t i v es h o r tc o m p a r a t i v ea n a l y s i so f m e c h a n i s m s ，矗mp a r t i c u l a re m p h a s i so nc h i n ao v e rt h ee s t a b l i s h m e n to fa m e c h a n i s ms h o r to ft h ef i n a n c i a lc r i s i si nt h eu n i t e ds t a t e ss h o u l dl e a r nal e s s o n f i f u l a na r t i c l ew a st h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n de m p i r i c a lr e s e a r c hc o m b i n e d a n a l y s i so ft h ea r t i c l et oa c h i e v et h es t r i c ta n dc o m p l e t e d e f i c i e n c i e si nt h i sp a p e r ： a st h em e c h a n i s m si n v o l v e di ns h o r tc o n t e n ti sb r o a d d u et o s p a c e l i m i t a t i o n s t h i sa r t i c l eo n l yf o c u s e so nt h ec u r r e n td o m e s t i cs t o c km a r k e tt ob e i m p l e m e n t e db yt h er o n g q u a ns h o r ts e l l i n gb u s i n e s s a n do nt h eo t h e r , s u c h 嬲 s t o c ki n d e xf u t u r e s ，a n ds os h o r tt h a tc o n t a i n st h ec o n t e n t so fd e r i v a t i v e s 仃a n s a c t i o n sw a sn o tt o om u c ht od i s c u s s k e y w o r d s ：m e c h a n i s mo fs h o r t s a l e s ；s t o c km a r k e t ；m a r g i n r e q u i r e m e n t ； 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年日 1 引言 1 1 选题原因 1 引言 做空机制的推出可以增大市场供求弹性，增加股市流通性，完善股价形 成机制、降低市场波动性、提高市场效率、稳定市场的良性效应，同时也为 市场投资者提供了新的投资途径，可以更好的规避市场系统性风险。但也存 在担忧：它的推出是否会导致在一定市场消息的冲击下，由于投机力量的操 纵利用，虚拟的供求力量被过分放大，导致市场信号失真，助涨助跌，引发 市场较大波动。实际影响到底如何，有待于我们进行深入的分析。 我国资本市场环境不够成熟，使得做空机制实施起来颇有难度，风险性 极高。本文试图通过结合我国资本市场的特点对做空机制的建立进行研究， 讨论如何改善资本市场来适应做空机制的需要，以及在目前的资本市场条件 下如何进行有效的做空交易。 1 2 研究现状 对于做空交易与做空机制，国内外学者都做过一些研究。c h a r l e s m j o n e s ，o w e na l a m o n t ( 2 0 0 2 ) 在( s h o r t s a l ec o n s t r a i n t sa n ds t o c k r e t u r n s ，董太亨、王春发( 1 9 9 6 ) 在卖空与最优证券组合的选择一多组模 型，杨德全、胡运权、翟成强( 1 9 9 7 ) 在均值方差模型最优解中出现负分量 ( 卖空) 的条件研究，刘莉、周红霞( 2 0 0 2 ) 在允许卖空的l o g 一最优资产组 合投资模型等论文中通过数理模型和实证分析方法都证明了卖空交易存在 的可能性：凯思琳f 斯泰莱( 1 9 9 7 ) 在卖空的艺术中研究了美国卖空交易 的历史和现状。针对中国股票市场卖空交易和卖空机制的研究，肖绍、周万 我国股市做空机制研究 贺( 2 0 0 1 ) 在用卖空制度抑制过度投机中认为，可以通过引入卖空机制解 决中国股票市场过度投机的问题，贺显南( 2 0 0 1 ) 在中国股票市场卖空机制 初探中认为，中国股票市场应当构建卖空机制，并在构建方式上做出了一 些探索并提出了一些政策建议，金峰( 2 0 0 2 ) 在论二板市场做空机制与股指 期货交易中提出，可以在二板市场通过股指期货交易的方式间接引入卖空 交易，并最终形成我国般票市场的卖空机制，等等。 总的来说，到目前为止，关于做空机制的系统性研究还比较少，研究方 向主要集中在做空机制的特征、是否可行、应用条件、存在的风险等方面。 特别是没有从宏观角度上研究做空机制对中国股票市场的影响。本文试图将 做空机制结合我国资本市场环境进行研究，从而得出在我国建立做空机制的 一些看法和建议，希望能起到抛砖引玉的作用。 1 3 基本思路 本文的基本思路是将做空机制放到具体的证券市场环境中加以研究。从 做空机制的各个方面去探讨两者的关系：如何通过改善我国证券市场环境来 适应做空机制运作的需要，以及在目前的环境下应如何高效率、低风险、低 成本的来运作做空机制。 1 4 主要研究方法 本文主要的研究方法包括：因素分析法，比较分析法，实证分析法。 本文运用因素分析法来分析做空机制在我国推行的必要性、可行性；运 用比较分析法来分析对比国外做空机制的现状，并得出结论；运用实证分析 法来分析做空机制与证券市场之间的关系，并借鉴前人的经验为自己的研究 提供指引。 2 2 做空与做空机制概述 做空与做空机制概述 2 1 做空与做空机制的基本内涵 2 1 1 股市做空与做空机制的概念界定 股票市场上的卖空( s h o r t s a l e s ) 交易，是股票市场上主动性做空的一种 形式，是指股票投资者出售通过合法手段借入的股票。对卖空交易概念的认 识也有一个发展的过程，在早期，卖空交易仅指“出售者出售自己并不拥有 的证券”。随着实践的发展，人们对卖空交易的认识不断深化，概念的外延也 随之扩大。比较有代表性的是美国证券交易委员会s e c 3 b 一3 规则所指出的 卖空的概念：“卖空一词，是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者 投资者用自己的帐户以借来的证券完成交割的任何出售行为。”这实际上已经 隐含地指出了卖空交易的两种形式，后来美国证券交易委员会在一份报告中 明确地将卖空交易定义为两种形式：( 1 ) 投资者不拥有证券，通过出售借来的 证券卖空：( 2 ) 虽然投资者拥有证券，但却以借来的证券出售。这个定义将“持 有卖空( s a l ea g a i n s tb o x ) ”也纳入了卖空交易的范畴。卖空交易是一种交 易行为，同时也是一个过程。交易者之所以卖出借入的证券，是因为他们预 期证券的价格即将下跌，他们在未来可以以更低的价格买入证券，从中获得 差价。如果一旦证券的价格没有下跌，那卖空者就面临着在价格高位买入证 券的风险，这将导致卖空者发生损失。为了能够进行卖空，卖空者必须借入 证券，这一般是通过向经纪人或机构投资者借入证券来实现的。而经纪人或 机构投资者一般都要向这种借贷行为索取利息。从本质上来看，卖空交易实 际上是信用交易的一种形式，因为证券的借贷实际上也是一种信用，而且卖 我国股市做空机制研究 空交易通常采用的是保证金信用交易的形式，即卖空者只需要在帐户上拥有 他所借入的证券价值一定l k , t 歹0 的现金即可借入证券进行卖空交易。但在实践 中一般都把信用交易理解为“融资交易”，或称为狭义上的信用交易，即当投 资者资金头寸不足，不能继续买入证券时，通过向证券经纪人进行贷款融资 的方式获得财务杠杆进而实现投资的交易方式，早期也把这一交易称为“垫 头交易”。与此相对，卖空交易也被称为“融券交易”，在这种交易中，投资 者不是借入资金，而是借入证券，而且它实际上与融资交易相对是一种反向 的交易方式，融资交易是预期证券价格上涨而买入证券，而融券交易则是预 期价格下跌而卖出证券。 做空机制，又叫卖空机制，是指投资者因对整体股票市场或者某些个股的 未来走向( 包括短期和中长期) 看跌所采取的保护自身利益和借机获利的操 作方法以及为保证股票市场卖空交易的顺利进行而制订的一系列制度的总 和。通常包括主动性做空与被动性做空两种基本形式。主动性做空机制是指 投资者预期股票市场价格将要下跌并积极利用这种下跌来获取相应利润的操 作行为以及配套的相关制度，具体包括利用信用交易进行卖空和利用股指期 货来进行做空。信用交易卖空的基本运作程序是，投资者( 保证金空头交易者) 以部分现金或有价证券作担保，委托卖出股票时由证券商贷给股票，到期按规 定归还股票并向证券商支付利息。在这过程中，融券的数额取决于规定的保证 金率，即投资者交付的保证金占融券折合资金额的比例。在利用股指期货卖空 中，投资者先是在判断股指将要下跌时卖出股指期货合约，其后待股指下跌时 买进以进行对冲。被动性做空机制是指投资者预见到大势或个股未来走向不 好的情况下离场观望，即通常所说的卖出股票而持有货币。在主动性做空机制 下，投资者进行操作的动机主要是利用财务杠杆，寻求高卖低买的机会以获利 ( 保值也可以看作一种获利) 。在被动性做空机制下，投资者进行操作的目的 之一是避免“套牢刀，即股票的市场价格下跌到低于其买价而致使其帐面发生 亏损( 此时股票虽然没有卖出，但已经失去了进一步操作的灵活性) ，之二是回 避或者减少实际可能发生的亏损。做空投资者采取被动性做空时，资金处于 闲置状态，资金增值的要求暂时无法实现，因此，在做空机制健全的市场条 件下，投资者一般只在较少情况下采取被动性卖空的形式。 4 2 馓空与做空机制概述 不论投资者的具体动机如何，做空机制实际上都起着降低市场风险的作 用。中国股票市场的做空机制的不完善，就在于它只有被动性做空，没有主 动性做空。 2 1 2 卖空交易的主体和客体 从事卖空交易的投资者被称为卖空者或空头，他们也是卖空的主体。根 据卖空者从事以融资或融券方式的交易的目的不同，可将卖空交易分为以下 几种： ( 1 ) 纯粹的投机性交易。这类交易纯粹是为了获得价差利益而进行的， 例如交易者本身并不拥有股票，而是向别人借入股票使用。 ( 2 ) 套期保值性交易，即以保值为主要目的的交易。投资者如对某种股 票的买进多于卖出，当投资者预期到这种股票的价格趋于下跌，但出于持股 比例的考虑或者股票的流动性差等诸多原因而无法抛售这种股票的时候，他 就可从事其他种类股票的卖空交易，从中获取利润来抵补前种股票可能带来 的损失。 ( 3 ) 技术性交易，指出于某种技术方面的原因而进行的交易。客户虽然 持有某种股票，但因已经质押出去或其他方面原因无法流通，为了抓住交易 机会，暂时从其他方面借入该种股票卖空。 ( 4 ) 套买性交易，指交易者利用各地股票市场的价差，从较低的市场借 入，然后在价格较高的市场卖出，等待价格下跌后再次购回的交易。这种交 易模式在当今股票市场国际化的背景下尤为常见。例如，由于香港股票市场 和伦敦港股市场的交易时间不同，这就造成了同一种股票在同一时点不同市 场间的价格差异，某些卖空者就经常利用这一点进行套买性卖空。 股票市场上的卖空交易的客体主要是股票和股票价格指数期货，根据卖 空交易的客体不同，卖空交易又可以分为：融券卖空交易，对单个或多个股 票进行卖空；股指期货卖空，对股票价格指数进行卖空。 5 我国股市做空机制研究 2 2 股票卖空交易制度的历史研究 卖空的历史和商品交易的历史一样久远，最早的卖空交易发生在1 7 世纪 的荷兰，1 6 0 9 年，一名商人在阿姆斯特丹证券交易所对荷兰东印度公司的股 票进行了卖空。随即荷兰政府应东印度公司的要求颁布法令禁止卖空交易， 东印度公司认为是卖空交易导致了公司股票的下跌。法令出台后，受到了广 泛的指责，荷兰政府不得已于1 6 8 9 年取消了禁止法令，但决定对卖空交易获 得的盈利进行征税。 在1 7 2 0 年的英国南海投资泡沫中，同样的情况再次出现。急切的投资者 将南太平洋( s o u t b s e a s ) 公司的股票价格推高了几倍，但是，随后股票价格出 现了暴跌，政治丑闻接踵而至，人们将股价的暴跌归罪于卖空者的存在。约 翰巴纳德爵士( s i r j o h n b a r n a r d ) 提出了一项法案，建议禁止一切卖空交易， 将卖主卖出其并未持有的股票的行为视为无效出售，以防止“危险的、破坏 性极大的投机卖空对投资者以及家庭、产业乃至商业和贸易产生破坏”，该议 案获得了通过并一直沿用到1 8 6 0 年。 在1 7 2 0 年法国的“密西西比泡沫 ( m i s s i s s i p p ib u b b l e ) 事件中，一 些卖空者获得了大量的利润，但管理当局处罚了这些从泡沫破灭中获利的卖 空者，并把卖空交易视为非法活动。1 7 2 4 年皇家法令把股票交易限于卖主所 拥有的股票交易上。拿破仑也参与了反对卖空，因为他认为卖空导致政府有 价证券价格下跌，干扰了他的财政扩张政策，他认为卖空行为是一种叛逆行 为，因为卖空者们希望政府有价证券价格崩溃。但在1 8 8 2 年法国经济大恐慌 之后，卖空被合法化了。 2 0 世纪3 0 年代美国出现大萧条，很多的社会舆论指责：1 9 2 9 年的股市大 跌，卖空活动是罪魁祸首。美国参议院组织调查小组进行调查，调查显示： 并没有证据显示卖空交易导致了股灾，而是其他的问题导致的。因此，美国 随后出台了1 9 3 4 年证券法，对卖空交易没有出台新的政策，但赋予证券交易 委员会管理卖空的权利。1 9 3 7 年，美国股市又经历了一次较大下跌，这促成 了1 9 3 8 年卖空报升规则( 对上市股票的卖空管理，包括披露、报升、交割等 规则) 的出台。此后，美国政府监管部门又对卖空机制进行了三次评估。1 9 9 1 6 2 做空与做空机制概述 年美国政府运作委员会( h o u s ec o m m i t t e eo ng o v e r n m e n to p e r a t i o n s ) 公布 了一份针对卖空调查报告，认为：卖空在市场中充当了一个重要的基础的角 色，许多对卖空的指责是因为对卖空不了解。报告公布后，n a s d a q 市场引入 了卖空规则。 日本的卖空机制，是随着二战的结束，在美国的支持下建立起来的。日 本引入卖空机制主要是为了改善战后股市萎靡不振的局面，活跃当时的股票 交易。1 9 5 4 年日本通过了证券交易法，随后通过中央银行注入1 7 亿日元， 成立专业化的证券金融公司，专门为融资买空或者融券卖空提供支持。证券 金融公司的产生使得卖空的证券来源得以解决，标志着日本卖空机制的确立。 证券金融公司居于排他的垄断地位，严格控制证券通过卖空交易的倍增效应。 在日本的专业化交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司借取证券，而 必须通过证券公司统一进行。而证券公司不能直接从银行、保险公司等机构 获得卖空交易所需要的证券。这样，证券金融公司便成为整个卖空交易体系 的中转枢纽。财务省只要通过控制证券金融公司，就可以调控市场卖空的证 券数量，从而控制杠杆交易的放大倍数，以便于监管。 台湾的卖空制度的确立也是以证券金融公司的建立为标志。1 9 8 0 年，随 着上市公司的日渐增多，台湾的信用交易规模日渐增大，成立了复华证券金 融公司，台湾的卖空制度随之成立。自卖空机制建立以来，台湾就不断的对 卖空制度进行改良，包括：保证金的调整，报升规则的引入以及透明度的强 化等。通过一系列的调整，台湾的卖空交易稳步增长，从设立之初占总成交 额的2 1 2 上升到2 0 0 1 年的4 3 3 。 香港的卖空机制是在1 9 9 4 年引入的。1 9 9 4 年1 月4 日，香港证券交易所 推出卖空机制试验。规定1 7 只股票可以在“报升( u r t i c k ) 规则下卖空。 1 9 9 6 年3 月2 5 日，对卖空进行限制的“报升”规则被取消，同时可卖空的股 票增加到1 1 3 只。1 9 9 8 年9 月7 日，因为1 9 9 7 年的亚洲金融危机，香港证券 交易所又重新启用“报升 规则，到2 0 0 5 年5 月1 7 日，可以卖空的股票数 为2 6 6 只。 7 我国股市做空机制研究 2 3 做空机制对股票市场的影响 2 3 1 正面影响 ( 1 ) 稳定市场功能 从理论上来看，证券市场引入卖空机制，可以对证券市场的剧烈波动起 到平抑作用，减少证券市场中大幅波动的情形，起到稳定市场的作用。在一 定期间内，由于市场上各种证券的供给有确定的数量，各种证券本身没有相 应的替代品，如果证券市场仅限于现货交易，仅可以做多，市场将呈单边运 行。由于缺乏卖空，市场的供求存在内在的不平衡，投资者买进股票的力量 长期压倒卖出股票的力量。导致市场在供求关系出现严重失衡的时候，市场 必然会巨幅震荡，在这样的市场运行机制下就容易出现暴涨暴跌的现象。在 证券现货市场中引入卖空交易机制，可以增加相关证券的供给弹性。这主要 是通过下面这样的一种机理来实现的：当证券市场上某些股票的价格因为投 资者的过度追捧或者是恶意炒作而变得虚高的时候，市场中理性的投资者或 者投机性卖空者就会察觉这种机会，预期这些虚高的股价会在未来的某一时 刻下跌，于是他们就会通过卖空机制来卖空这些价格虚高的股票。这样，这 些股票的供给量会明显增加，这一方面缓解了市场上对这些股票过度追捧导 致的供不应求的紧张局面，抑制了股票价格泡沫的继续生成与膨胀：另一方 面，这些投资者的卖空行为还向市场上其他的投资者及时传递了一种股价可 能虚高的信号，这种示范效应会使虚