（金融学专业论文）沪深300股指期货运行特征与效率研究.pdf

浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特另u d l l 以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝姿盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位语文作者签名：关巍瓠 签字日期：沁c f 年r 月i ；日 学位论文版权使用授权书名舻膨留甲 本学位论文作者完全了解逝鎏盘鲎有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝江盘鲎 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：呈瓿鳓 导师签名：学位论文作者签名：盖纸鳓导师签名： 签字日期： 如f 年f 月；e l 签字日翌： 厂年广月7 二日 沙 。 本文从选题立意、谋篇布局、修改到定稿成文，都离不开邹老师的悉心指导。除 了做学问，邹老师也在平常的生活中给予我莫大的关怀，教导我为人处世的道理， 相信这些都将会对我未来的人生大有裨益。在此，我再次对邹老师表示衷心的感 谢! 此外，我还要感谢研究生学习阶段给予我指导的各位老师，以及在平时的 学 - - j 和生活中给予我帮助的同学们，特别是张超、黄世波、扈海天等同学以及同 寝室的兄弟们，大家在一起学习和生活的日子对于我而言都是最为宝贵的记忆。 最后，我还要感谢我的父母。他们多年来对我学业的支持，对我的关心和 鼓励，一直是我不断前进的动力。 摘要 股指期货作为当今最重要的金融衍生工具之一，在各国金融市场中占有重 要地位。尤其是近年来一些新兴市场纷纷推出股指期货交易，使得股指期货市场 与现货市场的关系研究成为了一个热点。我国在2 0 1 0 年4 月1 6 日由中国金融期货 交易所( c f f e x ) 推出了首个金融期货产品沪深3 0 0 股指期货，标志着中国金 融史翻开了薪新的一页。目前为止，沪深3 0 0 股指期货已经运行了近一年时间， 其运行是否成功将对我国金融期货市场今后的发展产生深远的影响。 鉴于此，本文着重从股指期货推出对股票现货市场的影响以及股指期货的 应用，包括期货市场与现货市场的价格引导关系、股指期货推出对现货市场波动 性的影响、对现货市场流动性的影响和股指期货的到期日效应，以及利用股指期 货进行期现套利和套期保值等六个方面出发，通过实证分析，对沪深3 0 0 股指期 货的运行特征及效率进行全面分析，得到了如下结论：( 1 ) 沪深3 0 0 指数现货市 场的价格发现功能强于期货市场，现货市场拥有更多的市场定价权；( 2 ) 股指 期货的推出使得标的指数成分股的波动性增大了；( 3 ) 股指期货的推出对标的 指数成分股的流动性没有显著影响；( 4 ) 我国股指期货市场不存在显著的到期 日效应；( 5 ) 我国股指期货市场仍然存在期现套利机会，并且采用e t f 组合能够 较好地实现对现货指数的模拟；( 6 ) 就目前沪深3 0 0 股指期货的运行情况来看， 基于风险最小化理论计算出的最优套保比率的保值效果比较明显，用o l s 、 b - v a r 、e c m 、g a r c h e g 种不同的模型计算最优套期保值比率时，( ；a r c h 模型显示 出了相对于其他三种方法更为有效的结果。 最后，基于实证结果，本文提出了相应的政策建议，希望能对中国股指期 货市场未来的发展提供一定的参考。 关键词：股指期货、价格引导、波动性、流动性、到期日效应、期现套利、套期保值 i i 了 a b s t r a c t s t o c k i n d e xf u t u r ei s p e r c e i v e d a so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf i n a n c i a l d e r i v a t i v e s i ti sp l a y i n ga i li m p o r t a n tr o l ei nf i n a n c i a lm a r k e t sn o w a d a y s m u c ho ft h e f u t u r e sa r et r a d i n gi ne m e r g i n gm a r k e t sr e c e n t l y ，w h i c hm a d em o r ea n dm o r es c h o l a r s c o n c e n t r a t eo nt h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h es t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e ta n ds p o t m a r k e t o na p r i l16 ，2 010 ，c h i n af i n a n c i a lf u t u r e se x c h a n g e ( c f f e x ) f o r m a l l y l a u n c h e dc h i n a sf u s ts t o c ki n d e xf u t u r e s 卅s3 0 0i n d e xf u t u r e s ，w h i c hm a r k e d c h i n a sf i n a n c i a lh i s t o r yh a do p e n e dan e wc h a p t e r s of a r , h s3 0 0i n d e xf u t u r e s h a v eb e e nr u n n i n gf o rn e a r l yo n ey e a r t h es u c c e s so fi t so p e r a t i o nw i l lh a v ea p r o f o u n di m p a c to nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sf i n a n c i a lf u t u r e sm a r k e t i nv i e wo ft h i s ，t h i sp a p e rf o c u s e so nt h ei m p a c to nt h es e c u r i t ym a r k e t sb r i n g i n g f o r w a r dt h es t o c ki n d e xf u t u r e sa n dt h ea p p l i c a t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e s ，i n c l u d i n g p r i c ed i s c o v e r y , t h ei n f l u e n c eo fv o l a t i l i t ya n df l u i d i t y ，e x p i r a t i o n - d a ye f f e c t s ，t h e s t r a t e g i e so ff u t u r e - s p o ta r b i t r a g ea n dh e d g e b a s e do ne m p i r i c a lr e s e a r c h e s ，w ed oa c o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so nt h ec h a r a c t e r i s t i c sa n de f f i c i e n c yo fh s30 0s t o c ki n d e x f u t u r e s ，a n dt h er e s u l t ss u g g e s tf o l l o w i n g ：( 1 ) t h e i n n o v a t i o nf r o ms p o tm a r k e t i m p a c t i n go nt h ew h o l es y s t e mi sh i g h e rt h a nt h a tf r o mf u t u r e sm a r k e t ，t h es p o t m a r k e th a sm o r ep r i c i n gp o w e r ( 2 ) t h et r a d i n go fh s3 0 0i n d e xf u t u r e sh a sl e dt o i n c r e a s et h ev o l a t i l i t yo ft h es p o tm a r k e t ( 3 ) t h et r a d i n go fh s3 0 0i n d e xf u t u r e sh a s n os i g n i f i c a n ti m p a c to nt h ef l u i d i t yo ft h ep o tm a r k e t ( 4 ) t h e r ei sn oe x p i r a t i o n - d a y e f f e c t si nh s3 0 0i n d e xf u t u r e sm a r k e t ( 5 ) t h e r ei ss t i l ls o m eo p p o r t u n i t i e so f a r b i t r a g ei ns t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t ，a n du s i n gac o m b i n a t i o no fe t f s t os i m u l a t e t h es t o c ki n d e xi saa p p r o p r i a t ea n df e a s i b l em e t h o d ( 6 ) t h i sp a p e ra d o p t sm i n i m a l v a r i a n c em e t h o d ，a n dc a l c u l a t eh e d g er a t i ot h r o u g ho l s 、b v a r 、e c m 、g a r c h t h e r e s u l ts h o w st h a th e d g er a t i oo b t a i n e db yu s i n gg a r c hm o d e lc a l la c h i e v eb e t t e r d e g r e ec o n t e n t m e n t f i n a l l y , b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，w em a k es o m er e c o m m e n d a t i o n s ，i no r d e r t o 。p r o v i d e s o m er e f e r e n c e s f o rt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sf u t u r e sm a r k e t sa n d i n v e s t o r s t r a d i n gs t r a t e g i e s k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ，p r i c ed i s c o v e r y ，v o l a t i l i t y ，f l u i d i t y ，e x p i r a t i o n - d a y e f f e c t s ，f u t u r e s p o ta r b i t r a g e ，h e d g e i i i 目次 致谢i 摘要ii a b s t r a c t ii i 目次i v 1 引言1 1 1 研究背景与意义1 1 2 研究思路和框架2 1 3 研究方法3 1 4 本文难点和创新点3 2 股指期货概述5 2 1 股指期货的含义、特点和功能5 2 1 1 股指期货的含义5 2 1 2 股指期货的特点5 2 1 3 股指期货的主要功能6 2 2 股指期货的发展历史7 2 3 沪深3 0 0 指数及其期货合约介绍9 2 3 1 沪深3 0 0 指数9 2 3 2 沪深3 0 0 指数期货合约10 3 文献综述11 3 1 围绕股指期货功能的理论与实证研究1 1 3 1 1 股指期货与股票现货市场价格引导关系的研究1 1 3 1 2 股指期货对股票现货市场波动性影响的研究1 2 3 1 3 股指期货对股票现货市场流动性影响的研究1 4 3 1 4 股指期货到期日效应的研究1 5 3 2 围绕股指期货应用的理论与实证研究16 3 2 1 股指期货套利策略研究1 6 i v 3 2 2 股指期货套期保值策略研究1 9 4 沪深3 0 0 股指期货与指数现货的价格引导关系2 1 4 1 样本选择和数据处理2 1 4 2 模型选择与实证分析2 1 4 2 1 平稳性检验2 1 4 2 2 协整检验与误差修正模型分析2 4 4 2 3 脉冲响应函数分析及方差分解分析2 7 4 3 实证结果分析3 0 5 沪深3 0 0 股指期货交易对现货市场波动性的影响3 2 5 1 研究方法和模型介绍3 2 5 2 样本选择和数据处理3 3 5 3 实证检验3 4 5 3 1 描述性统计分析3 4 5 3 1 平稳性检验3 5 5 3 2 日收益率序列自回归滞后阶数的判断3 6 5 3 3 日收益率序列的a r c h 效应检验3 7 5 3 4g a r c h 建模3 7 5 4 实证结果分析3 9 6 沪深3 0 0 股指期货交易对现货市场流动性的影响4 1 6 1 流动性的衡量指标4 1 6 2 样本选择和数据处理4 1 6 3 实证分析4 2 6 3 1 描述性统计分析4 2 6 3 2 非参数检验4 3 6 4 实证结果分析4 3 7 沪深3 0 0 股指期货到期日效应4 5 7 1 到期日效应的定义4 5 7 2 到期日效应产生的原因4 5 7 3 样本选取和研究方法4 6 v l i l l 4 6 7 4 1 现货交易量增长率的检验4 6 7 4 2 现货收益率波动性的检验4 7 7 4 3 现货指数反转效应检验4 9 7 5 实证结果分析50 8 沪深3 0 0 股指期货期现套利策略研究5 1 8 1 股指期货期现套利定义5 1 8 2 股指期货定价及无套利区间模型5 1 8 2 1 理想条件下股指期货定价模型5 1 8 2 2 股指期货定价的现实因素分析5 2 8 2 3 考虑现实因素的股指期货无套利区间模型5 4 8 2 4 股指期货期现套利流程5 7 8 3 股指期货标的指数现货的模拟5 8 8 3 1 模拟指数的跟踪误差及其计量5 9 8 3 2 用e t f 组合模拟沪深3 0 0 股指期货现货组合的实证分析6 0 8 4 沪深3 0 0 股指期货期现套利交易机会的实证分析6 3 8 4 1 样本选择和数据处理6 3 8 4 2 参数的估计6 4 8 4 3 套利机会分析6 6 8 5 实证结果分析6 7 9 沪深3 0 0 股指期货套期保值策略研究6 9 9 1 最小风险套期保值比率的计量模型介绍7 0 9 1 1 最小二乘法回归模型( o l s ) 70 9 1 2 双变量向量自回归模型( b - v a r ) 7 1 9 1 3 基于协整关系的误差修正模型( e c m ) 7 1 9 1 4 广义自回归条件异方差模型( g a r c h ) 7 2 9 2 套期保值绩效的衡量指标7 2 9 3 实证检验7 3 9 3 1 样本数据及描述性统计7 3 v i 9 3 2 平稳性检验7 5 9 3 3 最优套期保值比率的计算及绩效比较7 7 9 4 实证结果分析7 9 10 总结8 0 10 1 本文结论8 0 10 2 政策建议8 1 1o 3 本文研究的不足之处8 2 参考文献8 4 v i i 引言 1 引言 1 1 研究背景与意义 自从美国堪萨斯期货交易所( k c b t ) 在1 9 8 2 年2 月2 4 日推出了第一个股价 指数期货交易价值线指数期货合约以来，由于其既丰富了金融市场的金融工 具品种，提高了资金利用率，又能够规避市场的系统性风险，保障经济平稳运行， 所以在短短的二十多年里股指期货在世界范围的交易规模和市场影响力得到了 异常迅速的增长，目前已经成为金融市场最重要也是最成功的金融衍生产品之 一。 股指期货集合了影响现货市场的各种因素和对影响因素的预期，包括标的 指数成分股的成交量和成交价格、投资者行为和心理等，因此它是对股票市场整 体态势的预期。这些预期连同期货市场交易动向，形成了股指期货的价格，从理 论上来说，该价格是股票现货的预期未来价格，它既是以股指现货为基础，也是 对现货价格的引导。所以，股指期货和标的指数现货市场之间具有天然的不可分 割的关系。这种内在的联系决定了股指期货上市将对标的指数现货市场产生多方 面的影响，同时这也是利用股指期货进行套利和套期保值的基础。 自其诞生以来，人们对股指期货利弊的讨论就一直没有停止过。一方面， 股指期货是转移证券市场风险，进行风险管理的最有效手段。股指期货交易实质 上是投资者将股票市场的预期风险转移至期货市场的过程，不同的投资者对股票 未来趋势有不同看法，通过与他们之间的交易，可以冲抵股票市场的风险。因此， 股指期货具有价格发现、活跃市场、套期保值等功能。而另一方面，股指期货也 会带来风险：股指期货具有交易成本低、高杠杆性等优点，因此一部分投机者或 偏好高风险的投资者就会被吸引，转而将部分资金投向期货市场，甚至会导致股 指期货的市场规模超过现货市场的情况，即产生所谓的交易转移现象；股指期货 与现货市场的价格传递在程序化交易下可能会加剧股市的波动；股指期货合约的 设计可能会导致市场操纵等违法行为的发生。 随着中国金融市场的改革和完善，建立金融衍生品市场已成为必然要求。 我国在2 0 10 9 4 月16 日由中国金融期货交易所( c f f e x ) 推出了首个金融期货产 浙江大学顾士学位论文 引言 品沪深3 0 0 股指期货，标志着中国金融史翻开了崭新的一页。目前股指期货 市场发展正处于初级阶段，其运行是否成功将对我国金融期货市场今后的发展有 着深远的影响。因此，对沪深3 0 0 股指期货的研究，无论对于市场监管者还是市 场参与者都是非常重要的。 。一 基于以上考虑，本文着重从股指期货推出对股票现货市场的影响方面以及 股指期货的应用，包括期货市场与现货市场的价格引导关系、股指期货推出对现 货市场的波动性的影响、对现货市场流动性的影响和股指期货到期日效应、利用 股指期货进行期现套利和套期保值等六个方面出发，通过实证分析，对沪深3 0 0 股指期货运行特征及效率做全面分析，希望能对中国股指期货市场的发展以及投 资者的交易策略提供一定的参考。 1 2 研究思路和框架 本文从股指期货的基础理论出发，在前人研究的基础上，对沪深3 0 0 股指期 货和标的指数现货的价格引导、波动性的影响、流动性影响、期货到期日效应以 及利用股指期货进行期现套利和套期保值等六个方面进行了实证研究。全文共分 1 0 章，第1 章为引言，其余部分的内容结构如下： 第2 章为股指期货概述，首先介绍了股指期货的含义、特点和功能，接着叙 述了股指期货产生背景、发展过程及现状，最后着重介绍了本文主要的实证研究 对象沪深3 0 0 指数及其期货合约。 第3 章为文献综述，分别对国内外关于股指期货与现货市场的价格引导关 系、股指期货交易对现货市场波动性的影响、对现货市场流动性的影响、股指期 货到期日效应以及利用股指期货进行期现套利和套期保值等六个方面的文献进 行了回顾，并对相关文献进行了简要评论。 第4 章运用误差修正模型、脉冲响应函数分析及方差分解模型来研究股指期 货和现货市场的价格引导关系。 第5 章运用g a r c h 模型来计算股票波动性，并通过考察沪深3 0 0 成分股相对 整个股票市场的波动性变化来判定股指期货的推出对成分股股票波动性的影响。 第6 章以股票交易量的增长率作为衡量市场流动性指标，通过检验股指期货 推出前后沪深3 0 0 指数成分股相对于整个股市的流动性是否变化来考察推出股指 2 浙江大学硕士学位论文引言 期货对现货流动性的影响。 第7 章主要从现货交易量、现货收益率的波动性以及现货指数反转效应三个 方面来分析沪深3 0 0 指数期货的到期日效应。 第8 章确定考虑现实因素的股指期货无套利区间，对用e t f 组合来模拟沪深 3 0 0 指数的可行性进行分析，并对股指期货期现套利机会进行实证分析 第9 章分别运用o l s 、b v a r 、e c m 及g a r c h 模型来计算股指期货最小风 险套期保值比率，并对套期保值绩效进行比较。 第1o 章根据前面的分析，对我国沪深3 0 0 股指期货的运行现状进行总结并提 出相应的政策建议。 1 3 研究方法 本文主要通过实证分析对我国沪深3 0 0 股指期货的运行特征及效率进行比 较全面的研究：( 1 ) 运用误差修正模型、脉冲响应函数分析及方差分解模型来研 究股指期货和现货市场之间的价格引导关系；( 2 ) 运用g a r c h 模型来计算股票 波动性，并通过考察股指成分股的波动性相对整个市场波动性的变化来判定股指 期货的推出对成分股股票波动性的影响；( 3 ) 以股票交易量的增长率作为衡量市 场流动性指标，运用非参数检验，通过考察股指成分股的流动性相对整个市场流 动性的变化来研究股指期货的推出对现货市场流动性的影响；( 4 ) 从现货交易量 增长率、现货收益率的波动性以及现货指数反转效应三个方面，对到期日与非到 期日的数据进行比较分析来检验沪深3 0 0 指数期货是否存在到期日效应；( 5 ) 确 定股指期货考虑现实因素后的无套利区间，对用e t f 组合来模拟沪深3 0 0 指数的 可行性进行分析，并对股指期货期现套利机会进行实证分析；( 6 ) 分别运用o l s 、 b v a r 、e c m 及g a r c h 模型来计算股指期货最小风险套期保值比率，并对套期 保值绩效进行比较，得出计算套期保值率的最优模型。 1 4 本文难点和创新点 本文的难点： 本文对沪深3 0 0 股指期货的运行特征及效率进行了比较全面的研究，所以数 据的搜集与处理是一个不小的挑战。另外中国首个股指期货一一沪深3 0 0 股指期 浙江大学硕七学位论文引言 货在2 0 1 0 年4 月1 6 日才正式推出，所以可获得的样本数据比较少，如果剔除一 些极端数据，剩下的可能就更少了。 本文的创新点： 第一、我国沪深3 0 0 股指期货刚推出不久，因此中国的股指期货市场是 一个全新的市场，本文从股指期货的功能和应用等六个方面对我国沪深3 0 0 股指 期货的运行特征与效率进行了较为全面的分析，得到了这方面最新的实证结果， 并在此基础上对我国股指期货市场的发展提出了相应的政策建议。因此，本文对 我国股指期货市场未来的发展具有较强的理论与现实意义。 第二、本文在研究股指期货交易对指数现货波动性和流动性的影响时，采 用了和国内现有的大多数研究不同的方法，即引入了一个能够反映整个市场行情 的指数，来剔除同时段其它因素可能带来的影响。通过对比分析股指期货推出前 后标的指数成分股相对于整个市场的波动性( 流动性) 变化情况，来更好地检验 股指期货的推出对指数现货的影响。 第三、本文的实证结果揭示出了我国沪深3 0 0 股指期货市场目前自身的特 征。在对沪深3 0 0 股指期货的价格发现功能进行实证分析时，发现不同于已有文 献对国外发达证券市场的研究结论，中国沪深3 0 0 指数现货相对于沪深3 0 0 股指 期货具有更强的价格发现功能；此外，本文对沪深3 0 0 股指期货期现套利进行实 证分析时发现我国股指期货市场虽然推出不久但已表现出成熟市场的某些特性， 沪深3 0 0 指数期货在上市不到1 个月时间期现套利机会就基本消失了，此后只有 在市场行情发生转折时才又出现了较大的套利机会，同时本文也对导致这些结论 的原因给出了自己的分析。 4 期货概述 股指期货是以股票指数作为标的物的期货。它是根据买卖双方事先约定， 在将来某一特定时间以约定价格进行股价指数交易的一种协议。由于股票指数在 现实生活中是不存在的，所以股指期货是采用现金形式进行交割的。通过当前标 的现货指数的市场点位乘以每一点所代表的金额( 不同国家的股指期货每一点所 代表的金额各不相同) 来计算得到股指期货合约价格。实际上，股指期货交易是 投资者将股票市场的预期风险转移至期货市场的过程，不同的投资者对股票未来 趋势有不同看法，通过他们之间的交易，来冲抵股票市场的风险。股指期货已成 为当今证券市场上最重要和最活跃的金融工具。 2 1 2 股指期货的特点 与股票现货市场相比，股指期货的交易有明显的不同： ( 1 ) 、期货合约有到期日，不能无限期持有 股票是没有到期日的，因此投资者买入后可以一直持有，但股指期货合约都 有固定的到期日，持有合约在到期日就必须要进行交割。因此股指期货交易必须 注意合约到期时间，并根据市场的具体情况决定是提前平仓，还是等待合约到期。 ( 2 ) 、t + o 交易 投资者买卖股票，在第一个交易日开仓，最快需要在第二个交易日才能平仓， 我们称其为t + i 交易，这期间可能会产生价格波动；而股指期货，可以在当日进 行开仓并在当日平仓，立即锁定利润，是短线投资者最理想的交易平台。 ( 3 ) 、保证金制度 投资者进行股票交易需要用全额资金买进相应股票，而进行股指期货交易只 需占用一定比例的资金，就可进行1 0 0 的股指期货合约交易。比如目前我国股指 期货的保证金比例为1 2 ，如果投资6 0 万元资金，就可以进行价值为5 0 0 万元的股 浙江人学硕士学位论文股指期货概述 指期货期货合约交易。投资者通过6 0 万元的保证金，得到了价值5 0 0 万元的股指 期货合约的差价收益，相当于把交易资金放大了八倍多，这就是所谓的“保证金 交易”，也称“杠杆交易”。 ( 4 ) 、当日无负债结算制度 在股票市场，一次交易的结算是在持有头寸平仓了结之时，平仓后才能结算 出盈亏。而在股指期货市场，采取的是当日无负债结算制度，每日收盘后按照当 日结算价，对投资者的帐户进行结算，调整交易者的保证金并计算风险。一旦当 日出现风险，投资者就会被告知要通过追加保证金或减仓、平仓来化解风险。当 日无负债结算制度是股指期货市场控制市场风险的重要手段。 ( 5 ) 、股指期货实行现金交割方式 股指期货市场虽然是建立在股票市场基础之上的衍生市场，但股指期货的 交割是以现金形式进行的，即在交割时只需用现金结算差价而不必购买或者抛出 相应的一篮子股票指数成分股来履行合约义务。 2 1 3 股指期货的主要功能 ( 1 ) 、价格发现 价格机制是市场调节资源配置的重要手段。价格是在市场中通过买卖双方 的交易活动而形成的，它反映了产品的供求关系；同时，价格变化又会影响供求 的变动。现货市场中的价格信息是分散的，这对投资者的决策不利。而期货价格 是在一个规范的期货市场里通过集合竞价方式产生出的不同到期月份的股指期 货合约的预期未来价格，是对现货市场未来走势的预期。再加上存在现货交割制 度，使得临近交割日时期货价格和现货价格相互收敛，因此期货价格能够比较准 确真实地反映供求状态以及价格变动趋势。 ( 2 ) 、套期保值，规避股市系统性风险 股票市场的风险可分为系统性风险和非系统性风险。根据投资组合理论， 投资者可以通过分散投资的方法来规避非系统性风险，而系统性风险却无法通过 组合投资得到有效规避。因为当整个市场环境发生变动时，如股市进入熊市时， 各种股票的市场价格将向同一方向发生变动，分散投资显然无法奏效。而股指期 货交易却是规避市场系统性风险的有效工具。推出股指期货交易之后，投资者可 浙江大学硕士学位论文股指期货概述 利用股指期货进行套期保值，在抛售股票的同时可买进股指期货，以防股价上升； 相反，买进股票的同时可卖出股指期货，以防止股价下跌，以此来规避市场风险。 ( 3 ) 、提供套利交易机会 利用股指期货进行套利，就是当股指期货定价出现偏差时，通过买入价格 被低估的股指期货合约( 或标的指数) 并同时卖出价格被高估的标的指数( 或股 指期货合约) ，来获得无风险收益的过程。套利机制保证了现货指数与股指期货 价格始终处于一个合理的范围内，一旦出现偏差，套利者就会入市进行套利活动， 从而使两者的价格重新回到合理的范围内。 2 2 股指期货的发展历史 2 0 世纪7 0 年代，西方各国政治局势动荡，经济出现滞胀，增长缓慢，物价飞 涨，股票市场经历了战后最严重的一次危机，道琼斯指数在1 9 7 3 - 1 9 7 4 年跌幅超 过了5 0 。股市风险的大大加剧，使机构投资者也深受其害。虽然机构投资者能 够通过分散投资来避免股市的非系统性风险，但是，由于没有相应的避险工具， 他们对于系统性风险仍然束手无策。因此，创造一个类似于外汇期货和利率期货 那样的可以用于规避系统性风险的股市避险工具被提上了议事日程。 考虑到当时市场的紧迫需求，堪萨斯期货交易所( k c b t ) 经过深入细致的调 查研究后终于在1 9 8 2 年2 月2 4 日推出了世界上第一个股指期货产品一一价值线综 合指数( v a l u el i n ea v e r a g e ) 期货合约。同年4 月2 1 日芝加哥商业交易所推出了标 准普尔5 0 0 ( s & p 5 0 0 ) 指数期货，紧接着纽约期货交易( n y f e ) 也于1 9 8 2 年5 月6 日 推出了综合指数期货。芝加哥期货交易所( c b o t ) 也在19 8 3 年8 月推出了以2 0 只 绩优股构成的价格指数为标的物的主要市场指数( m m i ) 期货合约。芝加哥期货 交易所还在1 9 9 7 年1 0 月6 日推出了以道琼斯工业指数( d j i a ) 为标的物的股指期 货合约。 股指期货的成功，不仅大大促进了美国国内期货市场的规模，而且也引发 了世界性的股指期货交易热潮，其他国家和地区纷纷仿效。 但是好景不长。1 9 8 7 年1 0 月1 9e t 一一“黑色星期一 ，美国股市发生崩盘， 纽约道琼斯指数在一日内下跌了5 0 8 点，下跌幅度为2 2 ，引发了的全球性股市重 挫的金融风暴。很多人认为是金融衍生品市场规模的扩张和大型机构采用程序化 浙江人学硕上学位论文股指期货概述 交易系统所导致，而股指期货就被列为造成恐慌性抛压的“元凶”之一 股指期货价格波动会通过套期保值策略和期现套利策略向现货市场传递。 当股票市场整体下跌时，投资者就会卖出股指期货套保，从而使股指期货下跌速 度快于股票指数。当两者之间价差超过无套利区间时，期现套利者就会买入股指 期货并同时卖出股票，股票的抛单又引发股票指数加速下跌。进而又导致了避险 者的卖出期货，如此恶性循环，最终使得股市大跌。而程序化交易又将这种价格 传递速度显著提高，从而加剧股市的暴跌。在这次股灾之后，股指期货的发展进 一 入了长达3 年的停滞期。在这期间，人们研究并在各证券交易所和期货交易所内 采取了多项限制措施来防范股票市场价格的大幅下跌，比如制定了股票指数期货 合约的涨跌停盘制度，这样可以在市场发生异常波动时让投资者不至于在过度恐 慌时太过冲动；在股指价格涨跌超过一定幅度时限制程序交易的进行。人们在进 一步完善股指期货合约交易规则的同时，还加大了对股指期货交易的监管力度。 在这之后，股指期货交易又开始繁荣起来。 2 0 世纪9 0 年代至今，由于经济的快速发展，证券市场的参与者的投资行为 更加理智，再加上金融市场的国际化程度的不断提高，股指期货又进入了蓬勃发 展的阶段。许多发展中国家也相继推出了具有各自特色的股指期货交易，甚至有 的还推出了以其他国家或地区的股票指数为标的的股指期货合约。在1 9 8 6 年9 4 新加坡国际金融交易所( s i m e x ) 首先推出了日经2 2 5 指数期货交易；在这之后， 芝加哥期货交易所、芝加哥商业交易所、新加坡交易所等分别在1 9 9 0 年9 月和1 9 9 7 年初抢先推出了以日本的东证股价指数和台湾股票指数为标的物的指数期货合 约。 自1 9 8 2 年世界上第一个股指期货产品在美国堪萨斯交易所推出以来，各主 要国家或地区推出的主要股指期货合约及推出日期如表2 1 所示： 表2 1 各主要国家或地区推出的主要股指期货合约 交易所标的指数推出时间 堪萨斯市期货交易所价值线指数 1 9 8 2 2 ( k c b t ) 芝加哥商品交易所( c m e )s & p 5 0 0 指数 1 9 8 2 4 纽约期货交易所( n y b o t )n y s e 综合指数 1 9 8 2 5 芝加哥交易所( c b o t )道琼斯工业平均指数 1 9 9 7 1 0 芝加哥交易所( c b o t )主要市场指数 1 9 8 4 7 浙江大学硕士学位论文股指期货概述 表2 1 各主要国家或地区推出的主要股指期货合约( 续) 交易所标的指数推出时间 伦敦国际金融期货与期权交f t s e l 0 0 指数 1 9 8 4 5 易所( l i f f e ) 泛欧交易所巴黎公司c a c 4 0 指数 1 9 8 8 8 ( e u r o n e x tp a r i s ) 欧洲期货交易所( e u r e x )法兰克福股票指数1 9 9 0 1 1 悉尼期货交易所( s f e )s & p a s x 2 0 0 指数 1 9 8 3 2 香港期货交易所( h k e x ) 恒生指数1 9 8 6 5 新加坡交易所衍生产品交易日经2 2 5 指数 1 9 8 6 9 有限公司( s g x d t ) 大阪证券交易所( o s e )日经2 2 5 指数 1 9 8 8 9 韩国证券交易所( k s e )韩国k o s p l 2 0 0 指数 1 9 9 6 5 新加坡交易所衍生产品交易m s c i 台湾指数 1 9 9 7 1 有限公司( s g x d t ) 台湾期货交易所( t a i f e x )台湾证券交易所资本 1 9 9 8 7 市场加权指数 2 3 沪深3 0 0 指数及其期货合约介绍 2 3 1 沪深3 0 0 指数 沪深30o 指数是由上海和深圳证券市场中选取300 只规模大，流动 性好的a 股作为样本编制而成的指数。指数样本覆盖了沪深市场六成左 右的市值，具有良好的市场代表性，能够反映反映沪深两个市场的整体走势。 沪深3 0 0 指数以2 0 0 4 年1 2 月3 1 日为基日，基日点位10 0 0 点。 表2 2 列出了截止2 0 1 1 年2 月1 8 日，沪深3 0 0 指数前十五位权重股 表2 2 沪深3 0 0 指数前十五位成分股 排名 代码简称权重( ) l6 0 13 1 8 中国平安 3 0 2 26 0 0 0 3 6 招商银行 2 8 5 3 6 0 1 3 2 8 交通银行 2 0 6 4 6 0 0 0 1 6 民生银行 2 0 5 56 0 1 1 6 6 兴业银行 1 9 8 66 0 0 0 0 0浦发银行 1 9 7 9 浙江大学硕十学位论文股指期货概述 表2 2 沪深3 0 0 指数前十五位成分股( 续) 排名代码简称权重( ) 76 0 0 0 3 0 中信证券 1 6 8 86 0 1 0 8 8 中国神华 1 4 3 90 0 0 0 0 2 万科a 1 4 2 1 06 0 1 6 0 1 中国太保 1 2 5 1 16 0 0 5 1 9 贵州茅台 1 - 2 1 1 26 0 1 3 9 8 工商银行 1 1 6 1 30 0 0 8 5 8 五粮液 1 1 5 1 4 0 0 2 0 2 4 苏宁电器 0 9 6 1 56 0 1 1 6 9 北京银行 o 9 2 2 3 2 沪深3 0 0 指数期货合约 沪深3 0 0 指数期货合约是以沪深3 0 0 指数为标的物的期货合约。其合约的具体 细则如表2 3 所示： 1 0 表2 3 沪深3 0 0 指数期货合约细则 合约标的沪深3 0 0 指数 合约乘数每点3 0 0 元 合约价值股指期货指数点乘以合约乘数 报价单位指数点 最小变动价位 0 2 点 合约r 龠当月、下月及随后两个季月 交易时间上午9 ：1 5 11 ：3 0 ，下午1 3 ：0 0 1 5 ：1 5 末交易日上午9 ：1 5 11 ：3 0 ，下午1 3 ：0 0 1 5 ：0 0 最大波动限制上一个交易日结算价的正负1 0 交易保证金合约价值的1 2 交割方式现金交割 最后交易日合约到期月的第3 个周五，法定节假日顺延 交割日期同最后交易日 上市交易所中国金融期货交易所 交易代码 i f 文献综述 一类是对股指期 影响，主要包括 期货对股票现货 到期日效应。第 二类是关于股指期货的应用的理论与实证研究，包括利用股指期货进行套利以及 套期保值策略的研究。 3 1 围绕股指期货功能的理论与实证研究 3 1 1 股指期货与股票现货市场价格引导关系的研究 k a w a l l e r 和k o c h ( 1 9 8 7 ) 选取1 9 8 4 1 9 8 5 年间s & p 5 0 0 指数和指数期货的1 分钟 交易数据，通过g r a n g e r n 果检验发现s & p 5 0 0 指数期货的价格要比现货指数领先 2 0 4 5 分钟。k i m ，s z a k m a r y 和s c h w a r z ( 1 9 9 9 ) 等以s & p 5 0 0 、m m i 、n y s ec o m p o s i t e 三种指数为研究对象，通用v a r 模型检验了期货市场与现货市场价格发现功能， 结果表明在现货市场是以m m i 指数领先，而期货市场d 殳s & p 5 0 0 为主导。b o o t h ( 1 9 9 9 ) - 等以德国d a x 指数为研究对象，运用协整检验与误差修正模型分析了现 货、期货和期权三者之间的价格发现关系，结果表明d a x 期货具有更强的价格 发现功能。c o v i n g 等( 2 0 0 3 ) 以大阪证券交易所、东京证券交易所和新加坡证券 交易所交易的日经2 2 5 指数期货为研究研究对象，运用分钟高频数据对它们之间 的价格引导关系进行了实证分析，结果表明新加坡证券交易所在价格发现上的贡 献达到了3 3 ，说明它已经掌握了日经2 2 5 指数的部分定价权。r a y m o n dw s o 和 y i u m a nt s e ( 2 0 0 4 ) 以香港恒生指数、恒生指数期货和盈富基金为研究对象，利 用信息共享技术，考察了三者之间的价格发现过程，结果发现，恒生指数期货和 恒生指数是信息贡献方面主要的驱动力量。 国内学者在这方面也做了不少的研究，黄玉娟( 1 9 9 7 ) 利用误差修正模型， 对台湾摩根史坦利指数期货进行研究，结果显示现货市场具有领