（产业经济学专业论文）我国上市公司股权融资偏好及其对小股东权益的影响.pdf

a b s t r a c t t h e f a m o u s mm t h e o ry a n d a s e r i e s o f m o d e m f i n a n c i n g t h e o r i e s o f t h e we s t h a v e a l r e a d y b e e n d e m o n s t r a t e d t h e o r e t i c a l l y a n d e m p i r i c a l l y b y s c h o l a r s o f w e s t c o u n t r i e s t h e s e s c h o l a r s g e n e r a l l y i d e n t i f i e d w i t h s u c h a p e c k i n g o r d e r o f f i r m s r a i s i n g t h e i r f i n a n c e t h e f i r s t i n t e rn a l e q u i t y f in a n c i n g t h e s e c o n d d e b t f i n a n c i n g t h e l a s t e q u i t y f in a n c i n g h o w e v e r t h e a p p l i c a t i o n i n c a p i t a l m a r k e t i n c h i n a i s t o t a l l y o p p o s i t e t h r o u g h e m p i r i c a l a n a l y s i s w e c a n g e t a n i d e a t h a t t h e i e e x i s t s a c o m m o n p h e n o m e n o n i n t h e c a p i t a l m a r k e t o f c h i n a t h e p r o p o r t i o n o f i n t e rn a l e q u i t y f i n a n c i n g i s s m a l l e r t h a n t h a t o f e x t e rn a l e q u i t y f in a n c i n g f i r m s p r e f e r e x t e rn a l e q u i t y f in a n c i n g s o t h e o r d e r o f c o m p a n i e s r a i s i n g t h e i r f i n a n c e i n c h i n a i s t h a t e x t e rn a l e q u i t y f in a n c i n g t h e s 如r t t e r m d e b t f i n a n c i n g t h e l o n g t e r m d e b t f i n a n c i n g t h e n i n t e rn a l e q u i t y f i n a n c i n g a ft e r t h e a n a l y z i n g o f t h e p r e s e n t c o n d i t i o n o f s h a r e h o l d i n g s t r u c t u r e a n d t h e c a u s e s o f e q u i t y fi n a n c i n g p r e f e r e n c e o f l i s t e d c o m p a n i e s i n c h i n a t h i s p a p e r m a i n l y s t u d i e s t h e v a l u e o r i e n t a t i o n t h e s o u r c e o f t h e l a r g e s h a r e h o ld e r s in t h e l i s t e d c o m p a n i e s i n c h i n a t h r o u g h t h e a n a l y s i s o f s h a r e h o l d i n g s t r u c t u r e t h e l a r g e s h a r e h o l d e r s c o n t r o l t h e c a u s i n g o f in t e r io r c o n t r o l t h e m o t i v a t i o n a n d c o n d i t i o n o f t h e l a r g e s h a r e h o l d e r s a n d m a n a g e r s c o l l u t i o n a n d t h e r e g u l a t i o n w h i c h c a u s e s t h e l a r g e s h a r e h o l d e r s t a k i n g a d v a n t a g e o f m i n o r it y s h a r e h o l d e r s b y e q u i t y f i n a n c i n g a c c o r d i n g t o t h e p r e s e n t c o n d i t i o n o f c h i n e s e c a p i t a l m a r k e t t h e r e a r e s e v e r a l c o u n t e r m e a s u r e s a r e p r e s e n t e d f o r t h e b e n e fi t s o f t h e p u b li c i n v e s t o r s w h o a r e t h e m a i n b o d y o f t h e s t o c k m a r k e t k e y wo r d s e q u i t y fi n a n c i n g p r e f e r e n c e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果 据我所知 除了文中特别加以标注和致谢的地方外 论文中不包含其 他人已 经发表或撰写过的 研究 成果 也不包含为获得 南昌大檬 或其他教育机 构的学位或证书而使用过的材料 与我一同 l 作的同志对本研究所做的任何贡献 均己在论文中作了明确的说明并表示谢意 学 位 论 文 作 者 签 名 手 写 k 1 1a 签 字 日 期 i 年 犷 另 日 学位论文版权使用授权书 本学 位论文作者完全了 解南昌大学 有关保留 使用学位论文的规定 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘 允许论文被查阅和 借阅 本人授权南昌大李可以 将学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进 行检索 可以采用影印 缩印或扫描等复制手段保存 汇编学位论文 保密的学位论文在解密后适用本授权书 州洲 骨日 别1衬 学 位 论 文 作 者 签 名 手 写 t q 按照融资过程中 金融中介所起的作用的不同 可以 把公司的融资方式分为 直接融 资与间 接融资 按照融资过程中公司与投资者所形成的不同的 产权关系 可以 把 公司的融资方式分为 股权融资与债务融资 按照融资期限的不同 可以 把公司的 融资方式分为短期融资与长期融资 内源融资是来源于公司内部的融资 即公司将自己的储蓄 未分配利润和折 旧等 转化为投资的融资方式 外部融资是来源于公司外部的融资 即公司吸取 其他经济主体的资金 使之转化为自己的投资的融资方式 包括发行股票 发行 债券 向 银行借款 公司获取的 商业信用 融资租赁也属于外部融资的范围 直接融资是指资金盈余者与短缺者相互之间直接进行协商或者在金融市场 上由 前者购买后者发 行的有价证券 资金盈余者将资金的使用权让渡给资金短缺 者的资金融通活动 股票融资 公司债券融资 国债融资等都属于直接融资的范 南昌大学硕士研究生学位论文 畴 间接融资是指资金盈余者通过存款等形式 将资金首先提供给银行等金融机 构 然后由这些金融机构再以贷款 贴现等形式将资金提供给资金短缺者使用的 资金融通活动 间接融资主要指银行性融资 长期融资是指所融资金能为企业长期占 用 所有者权益类的项目 主要是长期 融资 对于企业负债 一般规定偿还期在一年以 上的借款为长期负债 短期融资 指企业对资金的可占用期在一年内的资金筹借 如短期借款 短期融资券 短期 应付和一年内到期的 长期负债以及其它流动负债等 本文所论述的融资偏好是指股权融资偏好或债务融资偏好 股权融资是指公 司以出让股份的方式向股东筹集资金 包括配股 增发新股以及股利分配中的送 红股 属于内部融资的范畴 债务融资则是指公司以发行债券 银行借贷方式 向债权人筹集资金 三 融资结构 所谓融资结构 或资本结构 是指企业各项资金来源 既企业各种融资方式 的组合状况 也可以 看成是企业资产负债表右边各组成部分的构成 具体包括权 益资本和总负债的比 率 权益资本中的内 部自 有积累资金与股权融资的比 率 股 留存盈利 内源融资 广义的融资结构 狭义的融资结构 1卜sejwez 股股 先通 优普 折旧基金 厂股 本 外源融资 长期负债 资金来源 短期借款 短期资金来源 商业信用 图 1 企业的融资结构图 资 料来源 方晓霞 中国 企业融资 制度变迁与行为分析 北京大学出 版社 1 9 9 9 年4 月第1 版 第3 1 页 权融资中的不同股东的持股比率 如企业经营者与外部股东的持股比率 总负债 中的长期负债与短期负债的比率 长期负债中 来自 银行的资金与债券市场资金的 南昌大学硕士研究生学位论文 比率 等等 见图1 不同的融资方式会产生不同的融资结构 在以 上比率中 理论与财务实践最为关心的是债务与权益之间 以及权益资本中的不同股东的资 金比率关系 由于不同融资方式在发行成本 净收益 税收 以及对企业所有权 的认可程度都不一样 既融资结构选择会通过对企业融资成本 企业的治理效益 的影响从而影响到企业的价值 二融资结构理论回顾与评价 企业融资结构进入主流经济学的研究是在2 0 世纪5 0 年代以后 经济学家沿 着结构 行为 绩效的研究范式 推断企业融资结构影响企业的经营行为进 而影响企业价值 并最终对经济增长与稳定产生影响 基于这种分析逻辑 涌现 了许多流派和模式 企业融资结构理论是探讨企业在一定投资机会约束下根据自 己的目 标函数和收益成本 事先选择合适的融资方式以确定最佳融资结构 从而 使企业价值最大化 企业融资结构理论的发展大致经历了三个阶段 一 早期融资结构理论阶段 早期净收入理论认为 由于企业采取债权融资方式可利用债务降 低加权平均 资本成本提高企业的市场价值 所以 企业利用债权融资总是有利的 当债务达到 1 0 0 时企业价值达到最大 而营业净收入理论认为不论最终负债比 率怎样 增 加融资成本较低的负债会增加企业的风险 这又使资本总成本上升 所以总体上 看加权成本保持不变 1 m m 理论 1 现代企业融资结构理论的开端 m m理论 现代企业融资结构理论的 创立以m m定理的 提出为标志 1 9 5 8 年 美国经 济 学 家 莫 迪 利亚 尼 m o d i g l ia n i 与 米勒 m i ll e r 在 美国 经济 评 论 上 发表的 著名论文 资本成本 公司 财务与投资理论 中 得出m m理论 创建了 现代企 业融资结构理论 m m理论提出 在完全竞争的资本市场中 在没有税收 破产成 本和代理成本的情况下 企业的融资结构不会影响企业的市场价值 这就是著名 的m m无关性定理 m m理论具体可表述为两个命题 命题一 不管有无负债 任何企业的价值等于其预期息税前盈利除以适用于其风险等级的报酬率 命题 二 有负债企业的权益成本等于无负债企业的权益成本加上风险报酬 风险报酬 南昌大学硕士 研究生学位论文 的多少以负债融资程度而定 权益资本的成本是资本结构的线性函数 公司负债 增加时权益资本的成本随之增加 这一定理提示的理论含义在于 在完善的资本 市场假定下 企业和投资者 拥有相同的投资机会 机会成本 边际成本和边际收 益 就企业而言 他 们不可能通过资 本结构而获益 对投资 者来说 他们也不可 能 通过投资决策而遭受额外的损失或得到额外的收益 融资 和投资决策的 相互独 立使得公司融资决策本身与企业和投资者的财富和福利无关 生产过程是财富的 惟 一 来 源 企 业 融 资 结 构 l 里 是 指 投 票 与 债 权的 组 合 与 企 业 市 场 价 值 无 关的 mm理论是一个非常令人意外的结论 它与流行的观点相悖并且接受了 来自实践 的 挑战 尽管这个模型不完全真实 但它为分析研究融资结构问 题提供了 一个有 用的 起点 和 框 架 s t ig li tz 1 9 9 7 0 c 2 修正的m m定理 m m无关性定理是现代企业融资结构理论的基石 但在实践中却受到了 挑 战 依据mm定理的结论 企业融资结构与企业价值无关 则企业的权益 债务比率在不同行业 部门或地区应该呈现随机分布 而事实上企业的 权益 债务比率在不同部门 或行业间具有一定的规律性 针对来自 实践方面的挑战 莫 迪利亚尼和米勒在1 9 6 3 年对他们提出的理论进行了修正 其要点是把公司所得 税作为变量引入了 融资结构的分析 得出了相反的结论 负债经营会增加企业价 值 修正的m m定理包括两个命题 命题一 负债经营公司的价值等于同类风 险的无负债经营公司的价值加上负债节税利益 命题二 负债经营公司的权益成 本等于同类风险的非负债经营公司的权益成本加上其权益成本和负债成本之差 以及由负债额和公司税率决定的风险报酬 修正的m m定理命题表明 如果考虑公司所得税因素 企业使用的负债越 多 它的加权平均成本就越低 企业的价值就越高 如图2 所示 企业 价值负债企业价值 免税价值 非负债企业价值 债务量 图2 引入公司税后的融资结构与企业价值 南昌大学硕士研究生学位论文 虽然mm理论做出了修正 在交纳企业所得税的情况下 mm理论得出的 修正结论是 负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响 如果企业负债率达到 1 0 0 时 则企业价值就会最大 而融资成本最小 也就是说 最佳融资结构应 该全部是债务 不应发股票 但这一结论仍与现实不相符 m m修正理论虽 考虑 了负 债带来的 纳税利益 但忽略了 负债导致的风险和额外费用 2 平衡理论 修正的mm定理虽然考虑到负债融资带来税收方面的好处 但却忽略了负 债融资的 风险 没有考虑企业破产成本和代理成本 平衡理论是2 0 世纪7 0 年代 中期形成的 在负债的税收收益与破产成本现值之间进行平衡 而得到一个最优 融资结构的理论 平衡理论既考虑负债融资的收益 又考虑负债融资的风险 在 二者之间进行权衡比 较 具有较强的可操作性 使融资结构理论更具现实意义 平衡理论又可分为平衡理论和后平衡理论 平衡理论的代表人物包括罗比切克 r o b ic h e k 1 9 6 7 梅 耶 斯 m a y e r s 1 9 8 4 考 斯 k r a u s 1 9 7 3 鲁 宾 斯坦 r u b i a m s t e i n 1 9 7 3 斯科特 s c o t t 1 9 7 6 等人 他们的理论模型基本引自 于m m理论的修正模型 把mm定理看成只是在完全和完美市场条件下才成立 的理论 但认为现实市场是不完全和不完美的 税收制度和破产惩罚制度就是市 场不完全不完美的重要体现 梅耶斯 斯科特平衡理论认为 制约企业无限追求 免税优惠或负债的 最大值的 关键因素是由 债务上升而形成的企业风险和费 用 企 业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加 随着企业债务增加而 提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本 从而降低其市场价值 因此 企 业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及 代理 成 本 之间 选 择 最适点 也 就 是 说 这 些约 束 条 件 其中 最 重要 的 是 破产 机 制 致 使企业不可能实现1 0 0 的债权融资结构 理想的债务与股权比率就是税前付息 的好处与破产和代理成本之间的平衡 这一理论也可以说是对m m理论的再修 正 从而更接近实际 尽管相对于早期企业融资结构理论的描述性方法 平衡理论的数学推导更为 清楚和严谨 但平衡理论的结论却与早期融资结构理论的平衡观点极为相似 当 然也 存 在 一定 的 差 别 即 早 期 平 衡 理 论 认为 市 场 的 不完 美 如税 收 和破 产 制度 会 妨碍mm理论所说的套利过程的进行 后平衡理论的代表人物是迪安吉罗 南昌大学硕士研究生学位论文 d i a m o n d 1 9 8 4 梅耶 斯 m a y e r s 1 9 8 4 等人 他 们将负 债的 成 本从破产 成本进一步扩展到代理成本 财务困 境成本和非负债税收利益损失等方面 同时 又将税收收益从原来所单纯讨论的负债税收收益引申 到非负债税收收益方面 把 企业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成本之间的 平衡 该理论认为 约束企业进行无限债务融资的主要因素是债务融资所带来的破 产成本和代理成本 企业破产过程中 发生存货与固定资产的破损 过时 失效 等带来的 贬值 以 及律师费 评估费等大量费用的支付 这些构成破产的直接成 本 为防止企业破产 企业经理与 雇员会采取一些短期行为如推迟机器大修 拍 卖有价值的资产来获取现金及降 低产品 质量以节约成本等 这些都会损害企业的 长期市场价值 同时 当客户和供应商发现企业陷入财务亏空 支付因 难时 往 往采取逃避行为 导致企业周转困难 需要更多的资金 产生新的成本 而此时 如果企业增加债务融资 债权人可能 会要求非常高的利息支付以弥补由 于企业经 营不善所引发的财务风险 所有这些相关利益者 经理与雇员 客户 供应商和 债权人 的行为变化都会进一步加剧企业的财务状况恶化 构成企业破产的间接 成本 可见 破产成本的存在 不仅会增加企业的融资成本 甚至直接对企业的 生存构成威胁 从而成为企业债务融资的硬约束 但企业破产的概率并不是企业 负债比 率的线性函数 而往往是以 递增的速度增加的 参见图3 0债务融资增 加时 这些债务代理成本也呈递增趋势 这表明代理成本是企业融资结构中负债 比率的增函数 这种函数关系可用图式直观地表达出来 见图3 0 负债节税所增 加的企业价值 企业价值 破产成本和代理成本 负债企业的实际价值 无负债企业价值 债务量 do dm 图3 引入公司税 破产和代理成本后的融资结构与企业价值 南昌大学硕士研究生学位论文 二 现代融资结构理论阶段 1 企业融资的新优序理论 截止到平衡理论 现代融资结构理论放松了 除信息之外的 所有假定 解释 了不同融资方式收入索取权的差异 进一步贴近了经济现实 但上述理论只是把 融资结构局限在作为企业收入流量的外生变量 而没有说明为什么企业用不同的 融资结构作为降低融资成本 提高企业价值的手段 进入2 0 世纪7 0 年代以 后 以 信息不对称现象的 研究逐渐渗透到各个经济学研究分支领域 信息经济学 博 弈论 委托代理理论等不对称信息研究理论得到重大发展和突破 众多学者也开 始从不对称信息的角度来研究企业融资结构问 题 这些理论研究并不是继续延续 以前企业融资结构理论中只注重税收 破产等外部因素对企业最优融资结构的影 响 而是试图通过信息不对称理论中的信号 动机 激励等概念 从企业内部因 素对企业融资结构分析 将平衡问 题转化为结构或制度设计问题 为企业融资结 构理论研究开辟了新的研究方向 通过对企业筹资广泛调研 得出了一般企业的 筹资程序是 首先利用内 生现金流集资 即优先使用保留盈余和折旧 当内生现 金流不能全部支持投资项目 再选择出售有价证券 如果销售证券还不能满足投 资需要 就会进行外部筹资 其选择顺序首先是发行普通债券 其次是可转换债 券 最后才发行股票 这种先内 后外 先债后股的经验筹资次序 与已 有的融资 理论主张不符 梅耶斯的新优序融资结构理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资结 构 理 论 研究 梅耶 斯 m a y e r s 1 9 8 4 采用了 另 一 位 经 济学 者 唐纳 森 t o w n s e n d 1 9 7 8 早 期 提 出 的 优 序 融 资 的 概 念 并 考 察 了 不 对 称 信 息 对融 资 成 本 的 影 响 发现这种信息会促使企业尽可能少地用股票融资 因为企业通过发行股票融资 时 会被市场误解 认为其前景不佳 由 此新股发行总会使股价下跌 因此 其 优序融资结构理论的中心思想就是 偏好内 部融资 如果需要外部融资 则偏好 债权融资 随后在与迈基里夫共同合作的 企业知道投资者所不知道信息的融资 和投资决策 一文中建立的梅耶斯 迈基里夫模型 系统地论证了这一观点 这一 先后顺序 论在美国1 9 7 0 一 一1 9 8 5 年企业融资结构中得到证实 这段时 期美国企业内 部积累资金占资金来源总额的6 6 9 发行债券占3 2 3 发行股 票则占0 8 南昌大学硕士研究生学位论文 另 一 位优序融资 结构学 派学 者 纳拉 亚南 n a r a y a n a n 1 9 7 8 用一种略 为不 同的方法得出了与梅耶斯一 一 迈基里夫模型相类似的结论 所不同的是 梅耶斯 等人认为信息不对称不仅存在于需要融资的项目 而且存在于企业现有的资产 中 所以梅耶斯等更为关心企业在资本市场为新项目 融资时对企业现有资产的影 响 而纳拉亚南则只考虑新投资机会的 信息不对称现象 他认为其模型将对没有 现有资 产 成立企业或者从企业分拆出 来的某一部分都能适用 梅耶斯等人的优 序融资结构理论另外一个非常重要的 贡献就是将企业融资结构问题通过信号的 传递与证券市场的反应充分地直接联系起来 而回避了以 前理论中必须通过资本 资产定价模型才能间 接联系的效果 使得企业融资问题通过证券市场得到大量的 实证分析 2 激励理论 激励理 论 认为 融资结构 会影 响 经理人员的 工作 努力 水 平和 其他的 行为 选 择 进 而 影响 企 业未 来 现金 收 入 和 企 业 市 场 价值 j e n s e n 和m e c k li n g 1 9 7 6 认 为 企业经理人员与投资者之间的目 标函数是不一致的 投资者 如股东 只关 心企业价值最大化 而经理人员不仅关心企业价值最大化 而且还享有控制企业 日 常经营活动而带来的私人利益 如在职消费等 由于信息的不对称 管理者 的努力水平不能被观察 因而不同的融资结构能产生不同的 激励作用 r o s s 1 9 7 7 从信息传递的角度探讨了融资结构的信号传递作用 假定经理人员了解 投资收益的分布函数 而投资人不了解 如果企业证券的市场价值高于实际价格 则经理人员获益 如果企业破产则经理人员要受到惩罚 投资者把具有较高举债 水平当作是一种较高质量的 信号 因为他们认为经理人员为了保证自己的在职利 益而追求企业利润最大化 否则就会付出 代价 此时市场意识到企业利润将上升 企 业 的 市 场 价 值 会 增 大 m y e r s 和m a j lu f 1 9 8 4 也 认 为 私 人 信 息 是 融 资 结 构 的 重 要决定因素 当 经理人员比 投资者 有信息优势时 外部投资者根据管理层的决策 行为传递的信号进行决策 如果管理人员发行新的股份就容易被市场曲 解 新股 的发行不得不以 折扣方式发行 现有股东的价值降低 而通过债务融资则不会使 现有股东的 价值降 低 而且证明了 融资 顺序理论 3 代理成本理论 依 据 代 理 成 本 学 说的 创 始人 詹 森 和 麦克 林 j e n s e n a n d m e c k li n g 1 9 7 6 的 南昌大学硕士研究生学位论文 解释 代理成本说是以 代理理论 企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解 释信息不对称下的企业融资结构问 题的学说 詹森和麦克林把代理关系定义为委 托人授予代理人某些决策权 要求代理人提供有利于委托人利益的服务 假定委 托 人 和代理人都 追求 效 用最大 化 那么 代理人不 会总 是根据 委托人的 利益采取行 动 为解决这个问 题 1 委托人可以激励和监督代理人 以 使其为自己的利益 尽力 2 代理人可以 用一定的财产担保不侵害委托人的利益 否则以此给予补 偿 即使如此 代理 人的行动与使委托人效用最大化的行动仍然有差异 由 此造 成的委托人利益的损失被称为 剩余损失 这样代理成本被定义为 委托人的监 督成本 代理人的担保成本和剩余损失 他们认为 代理成本源于经营者不是企 业的完全所有者 经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获得部分收益 当他在职消费时 他得到全部好处却只承担部分成本 其结果是经营者的工作积 极性不高 却热衷于追求在职消费 因此 企业的市场价值也就低于经营者是完 全所有者时的市场价值 这两者之间的 差额就是外部股权的代理成本 它是外部 所有者理性预期之内必须要由 经营者自己承担的成本 让经营者成为完全所有者 可以 解决代理成本问 题 但是这又受到经营者自 身财富的限制 债券融资可以突 破这一限制 但是债券融资可能导致另一种代理成本 即 经营者作为剩余索取者 有更大的积极性去从事有较大风险的项目 因为他能够获得成功的收益 并借助 有限责 任制度把失败的损失 推给债权人 詹森和麦克林对 股权和债权的 代理成本 进行分析得出的基本结论是 均衡的企业所有权结构是由 股权代理成本和债权代 理成本之间的平衡关系来决定的 企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际 代理成本相等从而总代理成本最小 4 企业融资的 控制权理论 控制权理论 研究学派基本上沿续了 詹森和麦克林的 研究思路 代表人物主 要包括哈里斯 雷斯夫 h a r r i s a n d r a v i v 1 9 9 0 模型以及阿洪 伯尔顿 a g h io n a n d b o lt o n 1 9 9 2 模 型 等 控 制 权 理 论 主 要 是 基 于 企 业 融 资 结 构 在 决 定企业收入流分配的同时 也决定了企业控制权的分配 哈里斯 雷斯夫模型 主要探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突所引发的代理成 本问 题 他们分别用静态和动态两个模型说明了管理者在通常情况下是不会从股 东的最大利益出发的 因此他们必须要被监督和戒律 而债务正是作为一种惩戒 南昌 大学硕士研究生学位论文 工具 债务不仅使股东具有法律上的权利 强制管理者提供有关企业各方面的信 息 让股东能够通过对信息的分析决定是继续经营 还是进行清偿 阿洪与伯尔 顿在交易成本和合约不完全的 基础上提出 一种与财产控制权非常相关的企业融 资结构理论 在阿洪和伯尔顿的 模型中 有三种情况 1 如果融资方式是发行普 通股 有投票权的股票 那么投资者掌握剩余控制权 2 如果融资方式是发 行优先股 无投票权的股票 那么企业家拥有剩余控制权 3 如果融资方式 是发行债券 那么在企业家能 按期 偿还债务的前提下 他拥有剩余控制权 否则 剩余 控制权便由 企业家转移到 投资者手中 即企业破产 阿洪和伯尔顿的理论中 剩余控制权产生了 而且不完全合约是剩余控制权的前提 总之 对企业融资结构的考察 经济学家是从融资结构与企业价值的关系入 手的 m m定理在一定假定条件下论证了二者的无关性 以 后的理论都是通过放 松假定条件对这一结论进行修正 由于不同的理论 其分析的角度和假定的条件 存在较大差异 得出的具体结论也莫衷一是 凭借这些理论可以对企业的实际融 资行为做出 基本的解释 在现代融资结构理论看来 由于节税作用 负债筹资可 以增加企业的价值 负债越多价值增加越大 这是负债的第一种效应 然而 财 务拮据成本和破产成本期望值的现值和代理成本现值同时又造成公司价值的减 少 负 债越多 减少额越大 这是负 债的第二种效应 负 债比 率小时 第一种效 应大 负债比率大时 第二种效应大 上述两种效应相互抵消 企业融资结构中 的负债数量应适度 特别是由 于信息不对称的存在 企业应保留一定的负债容量 以 便有好地投资机会时发行债券 避免以 太高的 成本募股筹资 2 0 世纪7 0 年代以 来 各种经济因素和激励 比如税收 信息不对称及代 理成本 公司控制等推动了资本结构理论的快速发展 各种融资工具的实践发展 也证明了 这些因素确实影响公司资本结构并进一步影响公司价值 权衡模型说明了在税收和破产成本存在的情况下 公司有一个最优资本结 构 优序融资理论是说明在经理人和外部投资人对公司信息了解有差异且经理人 代表现有股东利益的情况下 公司是如何选择融资工具的 基于公司现金流的流 动性理论分析了公司现金流缺乏和充足正反两方面的情况 以 产业组织理论为基 础的资本结构模型主要用来分析公司资本结构的行业特征及与产品和投入相关 的特征等 控制权模型是假定现任经营者和竞争者都有可能得到公司控制权 换 南昌大学硕士研究生学位论文 句话说是假定有一个发达的公司控制权争夺市场 资本结构机会窗口理论从公司 外部的 市场效率角 度出 发 解释了 一些现实 融资 现象 正如m y e r s 2 0 0 1 所言 每种理论都是有条件的 而且由于不同理论强调不同的成本从而会得出不同的融 资策略选择 而r i t t e r 2 0 0 2 认为每种理论都不能说是无效的 不同 理论的相 对重要性部分地取决于公司治理质量和价格错配程度 在应用以上理论时 我们必须注意到 各种理论分支的发展都有自己既定 的假设前提和内 在逻辑 如国内 文献引用最多的 优序融资理论 该理论的一个假 设是经理人在进行融资决策时代表现有股东的利益 而实践中 许多情形并不与此 相符合 并且如果对管理层的激励是企业总价值的一部分 那么老股东在新发行 股票中的损失会与新股东的所得抵消 从而对企业总价值没有影响 也就不改变 对管理层的激励 按照这一思路 管理层似乎没有理由 将发行股票作为最后的选 择 另外 该理论假设除信息不对称外 也假设市场效率是半强有效的 所以用 这种理论解释现实现象时 首先需要考虑的是现实情形是否能大体模拟理论框架 正如k a p l a n s t r o m b e r g 用风险 投资 模拟证明a b 模型 那样 处于经济转轨时期同时又面临国际经济金融联动日 益增强且面临挑战的中 国 企业 似乎需要自 己 的 一种 企业资 本结构理论 这种理论当 然需要建立在对现 有资本结构理论发展研究的基础之上 这样一种理论的建立 需要进一步研究现 有模型的前提和隐含前提 并通过对这些前提的适当调整后情形的分析 最终得 出 解释和指导中国现实的结论 三股权融资中的委托代理关系 在许多情况下 当一个个体或者一个组织授权另外一些人或者组织代表他或 者他们行使某项工作 或职权的时候 两经济主体之间形成委托 代理关系 p r i n c ip a l a g e n t r e l a t io n s h ip 其中 行为 委 托 主 体 称为 委 托 人 p r i n c ip a l 代替 委托 人实 施行为的主 体称为 代理 人 a g e n t 委托代理关系的 特点 在于 委托人和代 理人两者的行为目 标的不一致性 由于行动目 标的不一致 致使代理人行动的结 果往往与委托人所期望的结果不一致 如果没有明确的契约约束 代理人就更加 可能 会为自 己 谋取利益 而损害 委托人的利益 在委托一一代理理论中 委托人 面临两个重要的问题 一是选择合适的代理人 二是选择合适的激励机制来使代 南昌大学硕士研究生学位论文 理人按照委托人的利益来行事 然而 要做到这两点并不容易 为了确保代理人 的行为不偏离委托人的目的或不损害委托人的利益 委托人就必须事先采取一定 的措施来对代理人进行控制 当然 为控制代理人 代理关系也会发生成本 按詹森和麦克林 1 9 7 6 的定义 代理成本是 1 委托人的监控支出 2 代理人的管束支出 3 剩余损失 从股权的 代理成本和债权的 代理成本 出 发 詹森和麦克林得出结论 均衡的所有权结构是由 股权代理成本和债权代理 成本 之 间 的 平 衡 关 系 决 定的 也即 企 业的 最优 资 本结 构 水 平 应是 负 债的 边际 避税 效应与负债对股权融资边际代理成本的降低效应之和等于负债的边际代理成本 现 代公司 所 有 权 与 控 制 权 分 离 企 业经 营 者 与 外 部 股东 之间 形 成一 种 委托代 理关系 股东把公司看作是投资工具 希望经理们勤奋而高效地工作 以实现其 财产价值最大化 而相反 经理只是把股权看作是公司关系中的一个方面 把公 司看作是得到工资 地位和认同的 来源 以 及创造自 身人力资 本价值的手段之一 财产价值只是管理者多种利益来源的一个方面 为了保护和增加这些来源 经营 者有时会做出使自 身得利而使股东利益受损的决策 从而引发股东与企业经营者 之间的 利益冲突 一 经营管理者的道德风险行为 1 经营者保住职位和各种非生产性消费行为 人们通常不喜欢失去工作 公司高层管理者在这点上与一般雇员是一样的 但是 从经营者的角度看 努力经营使公司价值增加所付出的各种努力会给企业 经营者带来负效用 对企业的经营者而言 最优的经营努力水平是在努力经营的 边际收益与边际成本相等点 另一方面 股东对管理团队寄予很高期望 希望他 门 尽全力经营 使公司价值最大化 如果该经理层现在不能 适应已 经变化的环境 需要替换现在经理层时 经营者和股东之间严重的利益冲突就成为必然的结果 经营 者和股东 之间的 代理问 题还常常表 现为 经营 者的 开 小差 m a n a g e r i a l s h ir k in g 和 经营 者 额 外消费 c o n s u m p t i o n o f p e r q u i s i t e s 如 购买豪 华 办公 设 施 公司专用飞机 延长休假等 如果在降低奢侈的成本时 艰苦工作的回报并不增 加 理性的经营者将会投入较少精力到工作中去 而享受更多的特权 2 经营者对风险的 厌恶导致投资不足行为 从经营者和股东对特定公司利益相关性看 股东和经营者对风险承受水平是 南昌大学硕士研究生学位论文 不一样的 股东投资金融资本在公司中 这类股东持有多样化的投资组合 因此 他所持有的公司股份只是他个人全部财富很小的比例 这样的优点是在任何一个 公司中的项目 失败 对他的财富负面影响都是很小的 与股东不同的是 公司经营者的大部分人力资本捆绑在公司中 尽管也可能 有一些金融资本投入 如果 项目 失败 经营者与分散投资的股东相比 损失的要 多得多 这就加剧了 经营者与 股东 在投资政策方面的潜在的 利益冲突 分散持股 的股东有一个简单的投资政策 投资在所有净现值为正的 项目 经营者往往不愿 意冒 风险 因为他的个人收入与其所冒 风险之间没有明显的关系 高风险的投资 项目 一旦失败 会导致公司的财务失败或破产 经营者也会因此而 下岗 失 去其稳定的收入 而高风险的投资项目 成功 取得较高的 超额收益时 经营者却 不能分享其超额收益 即使能分也是微乎其微 经营者对风险的厌恶态度会使企 业失去比较有盈利潜力的 投资 机会 从而使股东的利益受到损失 3 减少股利分配 增加自由现金流量 詹 森 m ic h a el j e n s e n 1 9 8 6 将自 由 现 金流 量定 义为 企 业 在 满 足 所 有以 相关 的资金成本折现的净现值为正的 所有项目 所需资金后剩余的现金流量 简单地 讲 自由现金流量就是企业产生的在满足了 再投资需要之后剩余的现金流量 这 部分现金流量是在不影响公司 持续发展的前提下可分配给企业资本供应者的最 大现金额 自由现金流量呈现出 经营者和股东之间严重的利益冲突 经理层对自由现金 流量可能采取三种基本行动 分配给投资者 再投资到新的或已 存在的项目 中 或 者留在公司投资一些保守型的金融债券上 自由现金流量是属于作为剩余现金持有者股东的 至少在理论上是这样 因 礴 此 从符合股东选择的意愿看 再投资现金到好的项目 项目的净现值是正的 肯定对他们是有吸引力的 可是 按定义我们没法去谈论好项目 因为如果有好 项目 存在 这样的现金流量就不是自由 现金流量了 很明 显 股东不想把现金投 资在净现值为负的项目 上 因为这样会减少他们所持股份的价值 这样看来假设 可以获得合理的回报 现金留在公司 似乎着起来也没什么不好 然而 股东自 己有投资其他金融证券的能力 而且更愿意选择最适合他们个人投资组合需要的 证券 此外 在报告有现金时现金仍然被管理层所控制 这些现金很可能被用来 南昌大学硕士研究生学位论文 投资在坏项目 上 因此 股东更愿意将自由现金流量无论通过股利还是回购的方 式返还给他们而不是留 在公司里 但从经营者选择意愿看 他更愿意持有现金流 量 或者宁愿将它投到净现值为负的项目 上也不把它返还给股东 或许他错误地 相信会有好的项目 存在 或者他根本就是想最大化地控制资产数量 经营者们像 大多数人一样热衷权利和威望 那么经营一家销售额是1 亿的公司当然比销售额 仅有1 0 0 万的公司更有威望 因为即使是坏的投资也能增加销售额 况且很多经 营者的激励计划和公司规模大小挂钩 显然 企业经营 者和股东之间潜在的利益冲突是内 在不可调和的 然而 一 个成功的企业总是需要企业家技能 经营者技能和金融资本等不同要素 而这其 中的每一要素分别由 不同的 人拥有 这样所形成的所有权与控制权的分离 必然 允许很多理性的 代理者 对他们自己 才千最大化地加以 回 报 那么 公司形式能 够存在暗示 所有权与控制权分离大多数情况下其后果是相关利益大于相关的成 本 一方面 基于这样的事实 潜在利益是高的 但也基于这样的事实 各种机制 的介入能帮助减少却不能完全消除所有权与控制权相分离产生的代理成本 这些 就是公司治理机制 二 股东与管理者之间代理问题的解决办法 公司治理是所有权与经营权分离的产物 也就是说没有委托代理关系 就不 需要它去监管作为公司所有者的经营者 企业融资结构中股东与经营者之间的利 益冲突 也正是公司治理研究所有权与经营权分离情况下的 代理人问题 其 焦点在于所有者与经营者利益尽可能相一致 能增加经营者行为和股东利益的一 致性方法主要有三种 签订合约 加强监督 提供激励 1 合约解决办法 对代理问题最常见的解决办法就是签订一个要求代理人以委托人利益为准 绳进行行动的合约 例如 公司经营者签订合约保证任伺行动都是确保股东利益 最大化的 不幸的是任何合约都有不确定性和信息的不对称性 一方面 由于合 约不可能将未来可能发生的事件都包罗无遗 另一方面 公司股东并不知道在哪 种情况一下采取什么行动能使价值最大化 这也是雇佣职业管理者的原因 因此 这种委托代理合约是一种不完全的 合约 2 监督解决办法 南昌大学硕士研究生学位论文 相对于合约另一个选择即监督管理者行为 也就是判断经营者是否致力于股 东财富最大化 监督解决办法首先是有对经营者的积极有效监督者 股东 作为 委托人似乎是当然的 选择 然而 股东作为监督者有两个非常大的缺陷 首先 一般的股东都缺少行业专门技术 他们不能鉴别管理失误是由于经营者开始决策 错误还是管理决策是正确的 因为经营者控制之外因素影响所致 而合格的监督 者能够说明两者的不同 其次 一般的 股东没有积极性去监督 因为股东对经营 者的监督需要支付相应的成本 而监督所产生的收益却又是按股份均摊的 由此 会导致小股东监督活动中获利较少而采取搭便车行为 使监督活动更多地依赖于 大股东的努力 在公司所有权结构过度分散的 背景下 大股东的缺乏会使搭便车 行为成为一种通病而使经营者更加缺乏监督 值得庆幸的是 依然存在一定数量的公司管理高层的潜在监督者 包括董事 会 债权人 大股东 还有来自 公司内外的竞争团队 例如 负债作为一种硬预 算约束 债务的利用抑制管理者因自由现金流量引起在职消费的过度投资 3 激励解决办法 如果说合约和监督解决办法减少经营者与股东代理问 题 使用的是大棒 那 么激励可谓是胡萝卜 我们知道代理问 题产生于委托人和代理人之间的关系的动 机问题 即 委托人如何通过一套激励机制促使代理人采取适当的行为 最大限度 地增加委托人的效用 同时管理者亦可从公司价值增加中得到利益 南昌大学硕士研究生学位论文 第二章 我国上市公司的股权结构与股权融资偏好 一我国上市公司的股权结构 统计沪深两市2 0 0 4 表 1 年底和2 0 0 5 年底上市公司股权分布情况可以得到下表 中国上市公司股权分布 2 0 0 42 0 0 5 股份数量 亿 份 所占比例 股份数量 亿 份 所占比例 国家股3 3 4 4 2 04 6 7 83 4 3 3 3 44 4 8 2 发起法人股7 5 7 3 2 1 0 5 95 5 2 2 27 2 1 外资法人股 7 0 3 00 9 82 2 6 3 02 9 6 定向募集法人股 3 4 5 0 34 8 32 4 2 8 33 1 7 内部职工股 8 9 40 1 33 9 70 0 5 其他 转配股 基 金配售股份 战 略投资者配售股 份 4 6 4 50 6 52 8 6 5 93 7 4 尚未流通股合计 4 5 7 2 2 46 3 9 54 7 4 5 2 56 1 9 5 a 股1 9 9 2 5 32 7 8 72 2 8 1 1 62 9 7 8 b 股 1 9 7 0 12 7 62 1 8 0 82 8 5 h 股3 8 7 6 45 4 24 1 5 5 35 4 2 己流通股合计2 5 7 7 1 93 6 0 52 9 1 4 8 73 8 0 5 合计7 1 4 9 4 21 0 07 6 6 0 0 21 0 0 由表1 可以 看出 在我国多元化的股权结构中 国有股一股独大 居于主导 地位 法人股比例低于2 0 难以挑战国有股第一大股东的地位 流通股比重约 为 1 3 外资股比例很低 南昌大学硕士研究生学位论文 非流通股由于流动性差 因此股权稀释非常缓慢 容易产生股权高度集中于 控股股东的现象 由 于股东并不可能都进行投票 所以持股比例一般不超过5 1 也能取得控制权 控股股东一般为非流通股股东 而流通股股东基本不掌握控股 地位 考虑集体行动的困难 对控股股东进行制约的可能性变得很小 因此