（工商管理专业论文）中国上市公司要约收购实践研究.pdf

论 文 摘 要 论 文 摘 要 目前国内对要约收购的研究主要集中在对要约收购立法领域的研究， 而在经济或其他领域的很少。本文创新之处在于分析得出影响要约收购的 多方面的深层次背景因素，并据此对中国的要约收购实践进行研究、得出 结论。 本文首先概述了国外要约收购的情况，分析得出影响要约收购的关键 背景因素；然后通过对目前中国上市公司要约收购实践概况、典型案例的 介绍、得出中国上市公司要约收购实践的特点；并进一步对影响中国要约 收购实践的深层次因素进行深入剖析，指出阻碍要约收购在中国发展的主 要问题，并得出结论。 本文除引言外，共分三章，简要介绍如下： 第一章：国外要约收购综述。介绍了要约收购的概念、回顾了国外要 约收购的起源发展、对影响要约收购的背景因素进行了深入分析、介绍了 要约收购与股东利益在理论上的解释和相关的实证研究。 第二章：中国上市公司要约收购实践介绍。简述了中国上市公司要约 收购发展概况、介绍了国内第一起也是具有典型中国特点的要约收购案例 南钢股份要约收购案、得出当前中国上市公司要约收购的共同特点。 第三章：中国要约收购背景分析及总结。对影响中国要约收购的背景 因素，如股权分置和非流通股、国有股一股独大、法律法规、上市公司内 部治理现状和中国传统文化等进行深入分析，总结出要约收购在中国应用 所面对的问题并得出结论。 关键词：要约收购；股权结构；公司治理。 abstract most studies on tender offer in china are in law, seldom in economics or other fields. the paper concludes the key factors in the background at the first time, and studies the practice of tender offer in china according to these factors. the paper introduces tender offer overseas, the practice of tender offer in china, analyses the key factors in the background in china, then points out the obstacles on tender offer on chinas listed companies and gives conclusions. the paper divides three chapters besides preface, introducing as follows: chapter 1: general introduction on overseas tender offers. this chapter introduces the definition of tender offer, the development of overseas tender offer, background factors, the relationship of tender offer and shareholder benefit from theory and empirical study. chapter 2: the introduction of practice of tender offer on chinas listed companies. this chapter first gives a simple introduction on the development of chinas tender offer, then brings in the case of tender offer on nangang corporation, and concludes the characteristics of tender offer on chinas listed companies. chapter 3: the analysis of key background factors on tender offer in china and the conclusion. this chapter deeply analyses the key background factors affecting the practice of tender offer in china, such as the structure defect of chinas capital market, country as the shareholder big alone, law in china, corporate governance of chinas listed companies and chinas culture, and summarizes the obstacles on the practice of tender offer in china, then lastly gives conclusion. key words: tender offer, structure of share rights, corporate governance. 厦门大学学位论文原创性声明厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文， 是本人在导师指导下独立完成的研 究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成 果，均在文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论 文而产生的权利和责任。 声明人（签名） ： 2005 年 9 月 19 日 引 言 - 1 - 引引 言言 2003 年，中国上市公司发生了第一起要约收购案南钢股份要约收 购案。要约收购一时成为市场热烈关注的题材，受到投资者的追捧。但时 隔不久，作为舶来品的要约收购，在中国证券市场上非但没有发展壮大， 还迅速失去了吸引投资者的魅力。 要约收购在国外成熟市场是上市公司收购的主要方式。要约收购在国 外作为上市公司外部控制的一种重要手段在控制权转移、公司治理、保护 中小股东利益等方面发挥了巨大的作用，但在中国证券市场上，要约收购 却流于形式，和协议收购并没有实质性的区别；对保护中小股东的利益也 没有起到明显的作用。从第一起要约收购案例至今，中国上市公司中发生 的要约收购数量仍是屈指可数。影响要约收购在中国应用的深层次的因素 是什么？要约收购在中国未来的应用如何？本文拟结合理论和实践进行分 析，希望得出些许结论。 中国上市公司要约收购实践研究 - 2 - 第一章第一章 国外要约收购综述国外要约收购综述 第一节第一节 要约收购概述要约收购概述 一、要约收购的概念 一、要约收购的概念 要约收购（tender offer 或 takeover bid）指的是由一个公司或第三 方对目标公司股东发出的一个广泛的要约请求，在一定期限内购买该目标 公司一定比例或全部的股份。该要约有固定的收购价格，通常相对当前市 场价格有一定的溢价，并且有时间限制，接受该要约的股东要在一定期限 内出售股份。 1 要约收购实质上是对控制权的收购。收购方发出要约收购目标公司以 期获得目标公司一定数量的股份，达到掌握目标公司控制权甚至兼并目标 公司的作用。狭义的上市公司收购即要约收购。广义的上市公司收购方式 还有通过在证券交易所的集中竞价交易方式购买上市公司股份、协议收购 和委托书收购 2。协议收购是指收购者在证券交易所之外以协商的方式与被 收购公司的股东签定收购其股份的协议， 从而达到控制该上市公司的目的。 委托书收购则是通过征求代理委托书，从而达到在股东大会上获得足够多 的表决权以控制董事会甚至改组董事会的收购目的。 在一些证券市场较成熟的国家如英国、美国、加拿大等，要约收购是 上市公司控制权转移的主要方法。要约收购在美国近几十年的收购战中被 广泛应用。 中国上市公司收购管理办法第 62 条规定： “要约收购是指收购人 1 see /answers/tender.htm. securities and exchange commission (sec). a tender offer is a broad solicitation by a company or a third party to purchase a substantial percentage of a company shares or units for a limited period of time. the offer is at a fixed price, usually at a premium over the current market price, and is contingent on shareholders tendering a fixed number of their shares or units. 2 严格意义上说，委托书收购是一种接管方式，收购方获得委托投票权以控制目标公司，但并未真 正持有目标公司股权。 第一章 国外要约收购综述 - 3 - 向被收购公司股东公开发出的、愿意按照要约条件购买其所持有的被收购 公司股份的意思表示。 ” 二、国外要约收购起源与发展 二、国外要约收购起源与发展 要约收购是伴随着国外的兼并收购运动而产生发展起来的。最早的并 购运动是购买资产，后来通过协议收购以取得目标公司控制权的并购方式 逐渐普遍，在 20 世纪 50 年代以前，双方友好协商的协议收购方式成为了 主要的公司收购方式；一旦协议未果收购方最常采用的的方法是征集委托 书。这之后，由于英美等国多数上市公司的股权结构趋向分散，通过协议 收购方式取得目标上市公司的控制权有时非常困难，而委托书收购的成功 概率又低，要约收购作为一种直接面向所有股东，尤其是中小股东发出广 泛收购要约以取得控制权的收购方式在英国产生了。20 世纪 60 年代，要 约收购从英国传入美国。但当时美国企业界对要约收购并不认可，认为不 经目标公司同意的要约收购行为是不道德的，担心一些不名誉的商业人士 借用要约收购纂夺公司合法所有者对公司的控制权；银行机构一般也不为 要约收购提供融资。尽管如此，要约收购的作用还是被逐渐认识，20 世纪 60 年代末，要约收购开始被更多地使用。1960 年，美国要约收购数量为 8 起，1965 年增加到了 45 起。 1968 年 3 月 27 日英国颁布了城市收购与兼并法典 （city code on take-overs and mergers） ，简称城市法典 （city code） ，同年美国通过了 威廉姆斯法案 （williams act） ，分别对要约收购行为加以规制。由于法 律的管制，要约收购的数量下降，美国要约收购的数量由 1968 年的 115 起 下降到 1970 年的 34 起。1973 年，国际镍业公司在摩根斯坦利投资银行的 帮助下要约收购电子蓄电池公司，成为第一起知名公司进行敌意收购的案 例，要约收购第一次被认为是取得大公司控制权的强有力方式。对要约收 购进行法律规制使得要约收购企业股东的收益率下降，而目标企业股东的 中国上市公司要约收购实践研究 - 4 - 收益率则大幅上升。bradley（1988）等人的研究显示，1963 年 7 月至 1968 年6月的要约收购中， 目标公司股东平均收益率为19%， 1968年7月至1980 年 12 月间则上升到了 35%； 而收购企业股东的收益率在 20 世纪 60 年代超 过了 4%，但在 70 年代则跌至 1.3%。 规制要约收购的法案规定了滥用要约收购不合法，但另一方面也明确 了符合规定进行的要约收购是合法合理的商业行为。市场最终适应了新的 法规，1979 年美国要约收购的数量上升至 106 起。320 世纪 80 年代，新的 金融工具的出现为兼并和要约收购活动提供了融资便利，同时反收购技术 的迅速发展使得要约收购数量和金额迅速增加，而反收购战愈加激烈，目 标企业股东收益率越高，但收购企业股东的收益率进一步下降，已经呈现 出负收益。bradley（1988）等人的研究显示，1981 年 1 月至 1984 年 12 月 目标企业股东的收益率为 35%，而同期收购企业股东的收益率则为负数。 由于收购溢价的上升使得收购企业股东价值下降，收购方转而寻求其他成 本较低的收购方式，在 20 世纪 80 年代末出现了要约收购数量下降，而委 托书收购数量增加的现象。但相对要约收购，委托书收购的成功可能性小 得多，随着 20 世纪 90 年代并购浪潮的再次兴起，要约收购被更多地使用， 2000 年美国上市公司要约收购共有 184 起。 三、要约收购的类型 （一）友好要约收购和敌意要约收购 三、要约收购的类型 （一）友好要约收购和敌意要约收购 得到目标公司管理层的合作为友好要约收购，当收购要约发布后，目 标公司董事会在其出具的书面意见中向全体股东推荐此次收购。因此，友 好收购一般都能成功。敌意要约收购则为目标公司管理层所抵制，目标公 司管理层常常会采取各种防御策略以避免收购成功，因此在敌意要约收购 3 see partrick a. gaughan, “mergers, acquisitions, and corporate restructurings”, 2nd edition, john wiley 而在法律对投资人保护较弱的大陆法系国家,企业具有更高的股权集中 度，内部控制较好。这可能是对投资人保护较弱的国家发展起来的一种对 12 参见丁凤楚，叶巍： “上市公司收购规制原则浅论兼谈对我国证券法有关规定的完善” ， 中国上市公司要约收购实践研究 - 14 - 投资人保护的替代机制。 20 世纪 70 年代以后美国趋向于加强上市公司内部控制，开始实行独 立董事制度。同时法律对要约收购管制的要求进一步严格；而且由于要约 收购不可避免地造成部分领域的无序，美国许多州修改了公司法，允许公 司管理层不仅为股东服务，也同时为公司的利益相关者服务，实际上赋予 了目标公司管理层以任何方式抵御收购的权利。 这使得收购溢价不断上升， 减少了收购企业股东的价值，收购方转而寻求其他收购方式，出现了要约 收购减少，委托书收购增加的趋势。 五、要约收购和文化习惯 五、要约收购和文化习惯 要约收购数量的多寡也受各国的文化意识和习惯影响。美国的特点是 崇尚自由和个体的价值。美国早期历史的社会特征就是财产和权利的广泛 分散，大规模集中的东西的作用很小。对民主的强调更加深了民众潜意识 里对垄断、对权力集中的反感。美国分散的股权结构及管理者实际控制公 司局面的形成和这种意识形态不无关系。由于股东对公司内部治理的监管 不够，外部市场控制就日益发展完善，要约收购成为外部控制的重要手段。 日本的文化特点则正好和美国相反，日本注重集体、合作、集权和缔 结长期的关系。这种文化特点支持了日本大股东控股，支持了日本企业和 银行的长期紧密交叉持股，以及对敌意收购的反感。日本的公司一旦发现 被他方收购，他们往往与收购者协商，将已被收购的股票买下转卖给另一 个稳定的股东。日本在 20 世纪 60 年代后股权结构由分散又变为集中的主 要原因也是因为日本公司希望股东稳定，推行“稳定股东工作” ，因此日本 很少有成功的要约收购发生。 欧洲除了英国的许多国家包括德国的商业文化也对敌意收购持反对 态度，这也是导致要约收购在欧洲很少发生的一个原因。 第一章 国外要约收购综述 - 15 - 第三节第三节 要约收购与股东利益要约收购与股东利益 要约收购的发生是因为收购公司预见到收购带来的利益而发出要约， 目标公司股东则因为从收购溢价中获得超额收益而接受要约。要约收购对 收购公司和目标公司的股东利益影响如何呢？ 一、要约收购影响股东利益的理论解释 一、要约收购影响股东利益的理论解释 协同效应理论认为，收购企业对目标企业的收购由于产生管理协同效 应、经营协同效应或财务协同效应而使收购具有正的财富效应，目标公司 股东由于收购溢价获得了超额收益， 收购公司股东则享有剩余的财富效应。 价值低估理论认为公司由于价值被低估而成为收购目标；信息与信号理论 认为企业并购市场具有信息和/或信号传递功能，兼并谈判或要约收购的宣 布标志着买家看到了未来估价提高的潜力。委托代理和自由现金流理论认 为并购可以降低代理成本，有利于股东利益。自大理论则认为要约收购中 竞价者较高的股价产生于竞价者的自大，导致了“胜者之诅咒” ，收购公司 管理层的自大损害了收购公司股东的价值。 二、成功要约收购中的目标公司和收购公司股东收益 二、成功要约收购中的目标公司和收购公司股东收益 jensen-ruback（1983）在金融经济期刊 （journal of financial economics）上发表了对 13 项大部分在 20 世纪 70 年代末完成的兼并与要 约收购活动的研究概要。其结果显示了在成功的要约收购活动中目标公司 股东的正收益率为 30%， 而成功的要约收购中收购公司的超额收益率为 4%。 jarrell-brickley-netter（1988）概括的对 1962 年初到 1985 年 12 月间的 663 起成功的要约收购的研究结果表明，在成功的收购活动中，目 标公司获得溢价的平均值在 20 世纪 60 年代为 19%，在 20 世纪 70 年代为 35%，在 1980 年至 1985 年间为 30%。对收购公司收益率的研究显示：在 20 中国上市公司要约收购实践研究 - 16 - 世纪 60 年代，要约收购中成功竞价者的超额收益率在宣布日前 10 天至宣 布日后 5 天的区间内为 4.4%，在宣布日前 10 天至宣布日后 20 天的区间内 为 4.95%；在 20 世纪 70 年代，该超额收益率跌至 2%；80 年代更变为-1% 左右。 bradley-desai-kim（1988）研究了 1963 年到 1984 年间完成的 236 起成功的要约收购，也得到了类似的结果：目标公司的收益率在 1963 年 7 月至 1968 年 6 月间为 19%； 1968 年 7 月至 1980 年 12 月间， 收益率为 35%； 1981 年 1 月至 1984 年 12 月间的收益率为 35%。收购公司的超额收益率在 20 世纪 60 年代略高于 4%；70 年代为 1.3%；80 年代则为负数。 bradley-desai-kim（1988）还计算了目标公司和收购公司财富变化额的合 并结果，发现合并财富变化额在各个时期内都为正，即使在收购者超额收 益率为负值的 80 年代也是如此。 you-gaves-smith-henry（1986）的分析表明，在 1975 年至 1984 年 6 月间的 133 起并购活动中，82%的目标公司得到了正的超额收益率，18%的 目标公司得到了负的收益率；而对于竞价公司，约 47%为正的收益率而 53% 为负的收益率。 三、不成功要约收购中的目标公司和收购公司股东收益 三、不成功要约收购中的目标公司和收购公司股东收益 jensen-ruback（1983）发现在不成功的要约收购中，目标公司和收 购公司都经历了负的超额收益率。 bradley-desai-kim（1983）在调查中将 112 起不成功接管活动的目 标公司分成三组：第一组在宣布日后的 60 个交易日内被接管；第二组在宣 布日后的 60 日至 5 年内被接管；第三组在 5 年内未被接管。结果显示在要 约收购宣布前短时间开始，目标企业的超额收益急速上升，但宣布后则开 始逐步下降，大约在宣布后一年基本接近 0，5 年内未被接管的目标公司收 益率在两年后变为负值。对不成功竞价者的调查中，bradley-desai-kim 第一章 国外要约收购综述 - 17 - （1983）将收购公司分为两组。第一组竞价者在宣布日后的 180 个交易日 内输给了竞价对手，其在该期间内的超额收益率为负的 8%；第二组在最初 宣布后的 180 天内，没有竞价者能取得成功。在第 180 天末，这些竞价者 有较小的累计平均超额收益率。 而 opler（1988）在一个关于要约收购的较大样本中，发现在 1981 年 至 1986 年间，不成功的竞价者获得了 0.68%的正收益率。 国外对要约收购的实证研究表明，成功的要约收购能够提高社会财 富。在 20 世纪 80 年代以前，成功要约收购中目标公司和收购公司都获得 了正的收益率。但是目标公司的收益率持续上升，而收购公司的收益率持 续下降，80 年代以后，收购公司平均的收益率甚至为负数。这主要是因为 政府对收购管制的增加，和各种新的接管防御措施大量涌现，目标公司积 极采取反接管和反竞价活动。但是不成功的要约收购则有可能降低目标公 司和收购公司的收益率。 要约收购作为一种外部控制手段对股东利益起到了保护作用，但同时 也可能导致管理层的短视行为，或者损害股东利益的接管防御行为。对要 约收购的利弊一直存在许多争论，而要约收购究竟是利大还是弊大，还应 视各国的实际情况而定。 我国法律取向是鼓励收购，希望通过收购来优化资源配置，提高经营 效益。 上市公司收购管理办法第三条规定： “收购人可以通过协议收购、 要约收购或者证券交易所的集中竞价交易方式进行上市公司收购,获得对 一个上市公司的实际控制权。 ”可见，要约收购已得到认可，要约收购在中 国的实践情况又如何呢？ 中国上市公司要约收购实践研究 - 18 - 第二章第二章 中国上市公司要约收购实践 中国上市公司要约收购实践 第一节 中国上市公司要约收购发展概况 第一节 中国上市公司要约收购发展概况 中国上市公司收购始于 1993 年 9 月的“宝延风波” ：深宝安上海公司 及其关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司在场内 交易市场吸纳延中实业 （现方正科技 600601） 股份。 延中实业公司股本小， 股份分散，90%的股份为个人股，深宝安轻易地取得了第一大股东的位置。 9 月 30 日深宝安首次披露时和其关联企业已共持有延中实业股份达 17.07 ，违反了持股披露的规定。10 月 22 日，中国证监会宣布深宝安上海公 司在股票市场买入延中股票所获得的股权有效的，但宝安上海公司及其关 联企业在买卖延中股票中存在着违规行为，对宝安公司罚款 100 万元， “宝 延风波”划上了句号。1997 年后，上市公司收购案例的数量迅速增加，如 表 2-1 所示，2004 年披露的上市公司并购已达到了 160 家。2005 年中国上 市公司并购仍呈现继续增长的态势。 表 2-1 我国上市公司并购披露统计 表 2-1 我国上市公司并购披露统计 年份 1993 年1994 年1995 年1996 年1997 年 1998 年 数量 1 3 1 9 33 70 年份 1999 年2000 年2001 年2002 年2003 年 2004 年 数量 84 103 119 168 172 160 资料来源： 朱宝宪： “从美国第一次并购浪潮看中国 10 年并购史” ， 2003 中国并购评论 ， 2004 年 2 月；吕爱兵： “2004 年度中国上市公司重组研究工作报告” ， 上海证券报 ，2005 年 1 月 5 日。 上市公司并购作为中国证券市场的新生力量，实现了上市公司控制权 的转移，成为资源重新配置的重要手段之一。但是由于中国资本市场处于 第二章 中国上市公司要约收购实践 - 19 - 发展初期，中国上市公司并购有着许多局限性和不足。有些收购方违规操 作、信息披露不规范、内幕交易；还有的上市公司虚假重组，从资本市场 套取大量现金，广大股东损失惨重；而机构也常常借上市公司并购之机肆 意进行炒作，股价往往不能反映并购的真正效益。伴随着国家加强监管， 和市场渐趋成熟，这些情况在近几年有所好转。 虽然中华人民共和国证券法规定了上市公司收购可以采取要约收 购或者协议收购的方式，也规定了强制要约的界限；13但中国的上市公司 并购一直以协议收购为主，要约收购很少发生，大部分收购股权超过 30% 的协议收购获得了强制要约收购豁免。直到 2002 年底， 上市公司收购管 理办法出台并实施，对满足强制要约收购豁免的条件做出明文规定后才 发生了中国的第一起要约收购案， 即 2003 年 9 月份南京钢铁联合有限公司 对南钢股份因触发强制要约义务而发起要约收购。 14这以后陆续又有一些上 市公司进行要约收购，但基本上都是强制要约，而非自愿要约。表 2-2 所 列为截止 2005 年 7 月 5 日中国沪深两市已经发生了要约收购的上市公司， 其中仅南方香江集团对山东临工（现香江控股）发起的要约收购为自愿要 约。而南方香江集团对山东临工发起自愿要约的原因也是因为南方香江原 来已持有山东临工 28.97%的股份,非常接近 30%， 任何增持都会导致强制要 约收购义务的产生；其要约收购的结果，也仅仅是完成了对非流通股份的 收购，流通股份并无人接受要约。应该说，中国上市公司迄今为止已发生 的所有要约收购案，无论是自愿要约还是强制要约，绝大多数都是以对流 通市场要约的失败告终，而这正达到了收购方的目的。 13 中华人民共和国证券法 （1998 年 12 月 29 日通过，1999 年 7 月 1 日起施行）第四章第七十八 条规定：上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。第四章第八十一条规定：通过证券 交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应 当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。 14我国上市公司要约收购的雏形发生于 1994 年 4 月，光大国投在 staq 市场标购玉柴股份。 中国上市公司要约收购实践研究 - 20 - 表 2-2 至 2005 年 7 月 5 日中国沪深上市公司要约收购一览 表 2-2 至 2005 年 7 月 5 日中国沪深上市公司要约收购一览 预受要约期限 收购公司 目标公司（代码）要约类型 要约摘要公 告日 起始日 终止日 南钢联合 南钢股份（600282）2003-04-092003-06-13 2003-07-12 重庆东银 江淮动力（000816）2003-06-172003-07-24 2003-08-22 四川迪康 成商集团（600828）2003-04-142003-08-04 2004-09-02 格林柯尔 亚星客车（600213）2003-12-212004-03-08 2004-04-06 精工钢构 长江股份（600496）2003-06-212004-03-09 2004-04-07 粤泰集团 东华实业（600393）2004-03-312004-06-02 2004-07-01 美罗集团 美罗药业（600297） 强制要约 2004-07-152004-09-01 2004-09-30 南方香江 山东临工（600162） 自愿要约2004-02-242004-09-29 2004-10-28 上海均瑶 大厦股份（600327）2004-09-212004-11-04 2004-12-03 中齐建材 金晶科技（600586）2004-11-032004-12-08 2005-01-06 新锦源 安源股份（600397） 强制要约 2005-05-092005-07-04 2005-08-02 资料来源：根据上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站 公布资料整理。 截止 2005 年 7 月 5 日， 除表 2-2 所列已经发生了或正在进行要约收购 的上市公司，中国沪深两市还有两家公司已刊登了要约收购报告书摘要但 尚未进行要约收购，即哈药集团（600664）于 2004 年 12 月 20 日、和成商 集团（600828）再次于 2005 年 6 月 14 日分别刊登了要约收购报告书摘要。 纵观我国上市公司并购，近年来数量上不断增加，发展迅速；但我国 的要约收购自从 2002 年底上市公司收购管理办法出台并实施至今，并 未同样呈现增长，而是一直维持着每年寥寥无几的数量。早期南钢股份等 几家上市公司率先进行要约收购时曾引起市场的热烈关注甚至追捧，比如 第一家刊登要约收购报告书摘要的南钢股份于2003年4月9日刊登要约收 购报告书摘要，复盘后 14 日、15 日、16 日连续三天涨停；第二家刊登要 第二章 中国上市公司要约收购实践 - 21 - 约收购报告书摘要的成商集团于 2003 年 4 月 14 日刊登要约收购报告书摘 要，复盘后也出现了 17 日、18 日连续涨停的局面。但这以后，市场却没 有再对要约收购报以如此高的热情，连续涨停不再出现，市场更多的反应 是股价略涨或者是股价冲高回落。最近刊登要约收购报告书摘要的成商集 团于 2005 年 6 月 14 日刊登要约收购报告书摘要后，15 日复盘股价高开低 走，收盘较前日下跌 2.53%，跌幅略大于当天上证指数 1.89%的跌幅。 市场对要约收购已失去了初有的热情，但这并不仅仅是因为要约收购 不再作为中国证券市场的一个新生事物，更多地是由于中国上市公司要约 收购的独有特点使得市场开始理性地对待中国上市公司的要约收购。 第二节第二节 南钢股份要约收购案南钢股份要约收购案 南钢股份要约收购案在中国上市公司要约收购中有着特殊的意义，不 仅因为它开创了中国上市公司要约收购先河，还因为它所具有的代表性。 该要约收购案的特点在随后发生的其他要约收购案中大都可以见到。 一、南钢股份公司简介 一、南钢股份公司简介 南京钢铁股份有限公司由南钢集团公司部分改制设立。 1999 年 3 月 18 日，经江苏省人民政府苏政复（1999）23 号文批准，南钢集团公司作为主 要发起人，联合中国第二十冶金建设公司、中冶集团北京钢铁设计研究总 院 （原冶金工业部北京钢铁设计研究总院） 、 中国冶金进出口公司江苏公司、 江苏冶金物资供销有限公司（原江苏冶金物资供销公司）等四家企业共同 发起设立南京钢铁股份有限公司。经中国证券监督管理委员会核准， 2000 年 9 月 1 日至 2 日，南京钢铁股份有限公司在上海证券交易所发行公开发 行 12,000 万股 a 股，募集资金 7.78 亿元。 “南钢股份”股票于 2000 年 9 月 19 日在上海证券交易所挂牌交易（股票代码：600282） 。 南钢股份主要从事黑色金属冶炼及压延加工，钢材、钢坯及其他金属 中国上市公司要约收购实践研究 - 22 - 的销售；焦炭及副产品生产，拥有从焦化、烧结、炼铁、炼钢到轧钢的完 整生产系统。产品主要有中板、钢带、螺纹钢和圆钢等。其中，优质钢带、 普通中厚板和船用钢板等获国家冶金产品实物质量金杯奖，a、b 级船 用钢板获中、美、英、法、德、挪、日、韩国等八个国家船级社认证，ah32、 ah36 高强度船用板获中、美、英、法、德、挪、日本等七个国家船级社认 证。 南钢股份所处钢铁行业是国民经济的支柱产业。我国钢铁工业近几年 在进行以总量调控为重点的结构性调整，并在国家扩大内需、拉动经济增 长的政策推动下，得到稳定发展。南钢股份控股股东南京钢铁集团有限公 司是国家重点扶持的 512 家企业之一，南钢股份为其最大子公司，亦是江 苏省最大的钢铁类上市公司。据国家冶金工业局信息研究中心统计，南钢 股份 2000 年在全行业收入统计的 79 家大中型企业中，钢和钢材产量排序 分别列第 21 位和第 18 位。南钢股份历年财务状况不错，2002 年每股收益 为 0.48 元，每股净资产为 3.46 元。 二、南钢股份要约收购案起因 二、南钢股份要约收购案起因 2003 年南钢股份要约收购案发生以前， 南钢股份的股本结构如表 23 所示： 表 23 2003 年南钢股份（600282）要约收购前股权结构表 23 2003 年南钢股份（600282）要约收购前股权结构 股权类型 股数 占南钢股份已发行股份比例 国家股 35，760 万股 70.95 国有法人股 240 万股 0.48 流通股 14，400 万股 28.57 合计 50，400 万股 100 第二章 中国上市公司要约收购实践 - 23 - 其中，控股股东南京钢铁集团有限公司持有 35，760 万股国家股，占 南钢股份已发行股份比例的 70.95。2003 年 3 月 12 日,南钢集团公司、 复星集团公司、复星产业投资、广信科技签署了共同设立南京钢铁联合有 限公司的合资经营合同 。该合资经营合同约定：南京钢铁联合有限 公司注册资本为 27.5 亿元,南钢集团公司以其持有的南钢股份国有股 35760 万股(占南钢股份总股本的 70.95%)及其他部分资产、 负债合计 11 亿 元净值出资,占南京钢铁联合有限公司注册资本的 40%；复星集团公司以现 金 8.25 亿元出资,占南京钢铁联合有限公司注册资本的 30%；复星产业投 资以现金 5.5 亿元出资,占南京钢铁联合有限公司注册资本的 20%；广信科 技以现金 2.75 亿元出资,占南京钢铁联合有限公司注册资本的 10%。复星 集团公司、复星产业投资、广信科技为关联公司，实际控制人均为郭广昌、 梁信军、范伟和汪群斌等四人。按该合资经营合同 ，南京钢铁联合有限 公司为民营企业，南钢股份的股权结构将变更如图 21 所示，南钢股份的 实际控制人也随之变更。 南京钢铁联合有限公司接受南京钢铁集团有限公司以其持有的南钢股 份 70.95%的股权注资的行为实质已构成上市公司收购行为,且收购股份超 过南钢股份已发行总股本的 30，依照我国证券法规定已触发要约收 购义务。南钢股份的实际控制权发生转移、收购方南京钢铁联合有限公司 属民营企业；且南钢股份的基本面、财务状况均不错，因此该收购不能满 足上市公司收购管理办法第四十九条中规定的要约收购豁免条件，获 得证监会的要约收购豁免批准可能性很小。南京钢铁联合有限公司发起对 南钢股份的要约收购实属无奈之举。 中国上市公司要约收购实践研究 - 24 - 图 2-1 南钢股份股权结构图 图 2-1 南钢股份股权结构图 16.57 6.29 2.86 2.86 郭广昌 梁信军 范伟 汪群斌 58 22 10 10% 南钢集团公司 上海复星高新技术发展有限公司 广信科技 9.71 61.71 复星集团公司 10 90 复星产业投资 30% 20% 10% 40% 南京钢铁联合有限公司 70.95% 南钢股份 南钢股份 三、南钢股份要约收购过程和结果 三、南钢股份要约收购过程和结果 2003 年 4 月 9 日,南京钢铁联合有限公司刊登要约收购报告书摘要 公告,向南钢股份除南京钢铁集团有限公司外的所有股东发出全面收购要 约，并称目的是履行因接受南钢集团公司将持有的南京钢铁股份有限公司 70.95%股权作为对南京钢铁联合有限公司的增资而触发的要约收购义务。 南钢股份在 2002 年会计年度经审计的每股净资产为 3.46 元，南京钢 铁集团有限公司参股南京钢铁联合有限公司时按南钢股份的评估价格3.81 第二章 中国上市公司要约收购实践 - 25 - 元作价，因此对 240 万股国有法人股的要约价格为 3.81 元；由于收购人在 发表要约收购提示公告日前六个月内没有购买过南钢股份挂牌交易的股 票，按照上市公司收购管理办法规定，对流通股的收购价格不得低于 在提示性公告日前三十个交易日内,被收购公司挂牌交易的该种股票的每 日加权平均价格的算术平均值的百分之九十，即 5.86 元，因此对 14,400 万股流通股的要约价格为 5.86 元。可以说，对南钢股份的要约收购价格， 无论是非流通股份还是流通股份，都是按照法律允许的最低价格进行的。 南钢股份要约收购所需资金总额为 85,298.4 万元,发布要约收购报 告书摘要前，南京钢铁联合有限公司已经将 17,059.68 万元(相当于收购 资金总额的 20%)存入银行作为履约保证金；4 月 17 日，南京钢铁联合有限 公司在中国工商银行南京分行大厂支行开立的帐户中存入 68，300 万元， 并且南京钢铁联合有限公司、中国工商银行南京分行大厂支行、兴业证券 三方签订资金帐户共管协议，保证该帐户中现金余额在要约收购完成前任 一时点不低于人民币 68，238.72 万元。南京钢铁联合有限公司承诺该等资 金用于要约收购。这也意味着，要约收购前，南京钢铁联合有限公司已经 准备好了全部收购资金，并保证专款专用，接受要约的股东不必顾虑收购 方的资金状况。 南钢股份要约收购报告书还提出了当要约收购届满，南钢股份的 股权结构不符合上市条件时将采取的维持公司持续上市地位的具体方案： 在收购完成 6 个月后的第 5 个交易日，以大宗交易方式等把南京钢铁联合 有限公司持有的超过南钢股份股本总额 85%的部分转让给由西南证券有限 责任公司，由后者包销，使南钢股份的股权结构重新符合上市条件。 南钢股份 2003 年 4 月 8 日收盘价为 7.00 元，4 月 9 日要约收购报 告书摘要公告后南钢股份停盘至 14 日复盘，4 月 14 日、15 日、16 日南 钢股份股价连续三天封死在涨停板上，4 月 16 日收盘价为 9.32 元。4 月 中国上市公司要约收购实践研究 - 26 - 17 日股价冲至涨停后回落，收盘 10.01 元。从 4 月 14 日至 17 日，南钢股 份股价涨幅达 43，换手率达 64。但南钢股份的南京钢铁股份有限公 司要约收购报告书并没有在 4 月 24 日如期披露，而是直到 6 月 12 日才 公告，期间南钢股份的股价有所下跌，6 月 11 日收 8.74 元。在 6 月 13 日 起至 7 月 12 日止接受申报预受要约和撤回预受要约期间， 南钢股份的最低 股价为 8.71 元，仍是远远高于要约价格 5.86 元。7 月 12 日要约期满，南 钢股份要约收购案以“零预受，零撤回”的要约结果顺利结束。南钢股份 要约收购期间股价走势图如图 2-2 所示。 图 2-2 南钢股份 2003 年要约收购期间股价走势图图 2-2 南钢股份 2003 年要约收购期间股价走势图 资料来源： 第三节第三节 中国上市公司要约收购的特点中国上市公司要约收购的特点 无论是南钢股份要约收购案，还是随后发生的其他几起中国上市公司 要约收购案，都有着许多共同的特点。 第二章 中国上市公司要约收购实践 - 27 - 一、为了履行义务的强制性全面要约收购 一、为了履行义务的强制性全面要约收购 实际上，中国上市公司并购中触及中华人民共和国证券法所规定 的 30%的强制要约收购界限的案例数量远远多于实际实施要约收购的案例 数量，但绝大多数都被批准豁免了；只有少数收购因为申请豁免未获批准 或者是因为不能满足上市公司收购管理办法规定中的豁免条件 15而不得 已采取了要约收购。 因此，中国上市公司要约收购的报告书中几乎都声明其要约目的是为 了履行因协议收购或因母公司重组改制等原因而导致收购人持有或控制上 市公司达到一定的股权比例而触发的要约收购义务，不以中止上市公司上 市地位为目的。仅有山东临工的要约收购报告书中要约目的为： “以主动要 约的方式,继续增持山东临沂工程机械股份有限公司的股份,预计要约收购 完成后,南方香江的持股比例将超过该公司总股本的 30%,按照规定发出全 面收购要约。并非以终止该公司的上市公司地位为目的。 ”但该要约收购实 际上也只是主动采取的“强制性要约收购” 。 为了避免触发要约收购义务，近年来中国上市公司股权转让出现了许 多 29%甚至 29.9%的转让比例。2005 年 4 月，振兴集团有限公司协议收购 15 上市公司收购管理办法第四十九条 有下列情形之一的,收购人可以向中国证监会提出豁免申 请: (一)上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行,股份转让完成后的上市公 司实际控制人未发生变化,且受让人承诺履行发起人义务的； (二)上市公司面临严重财务困难,收购 人为挽救该公司而进行收购,且提出切实可行的重组方案的；(三)上市公司根据股东大会决议发行新 股,导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的； (四)基于法院裁决申请办理股份转让 手续,导致收购人持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；(五)中国证监会为适应证 券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。第五十一条 有下列情形之一的, 相关当事人可以向中国证监会报送豁免申请文件: (一)合法持有、控制一个上市公司百分之五十以 上股份的股东,继续增持股份、增加控制后不超过该公司已发行股份的百分之七十五的；(二)因上市 公司减少股本导致其持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；(三)证券公司因开展 正常的股票承销业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过百分之三十,但无实际控制该公司的 行为或者意图,并且提出在合理期限内向非关联方转让超出部分的解决方案的； (四)银行因开展正常 的银行业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过百分之三十,但无实际控制该公司的行为或者 意图,并且提出在合理期限内向非关联方转让超出部分的解决方案的； (五)当事人因国有资产行政划 转导致其持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；(六)当事人因合法继承导致其持 有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的； (七)中国证监会为适应证券市场发展变化和 保护投资者合法权益的需要认定的其他情形。 中国上市公司要约收购实践研究 - 28 - 三九医药股份有限公司持有的三九生化（000403）29