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企业价值评估 小组成员李婧李曼婷叶建戴水峰 企业价值评估定义 简称企业估值 企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体 依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力 充分考虑影响企业获利能力的各种因素 结合企业所处的宏观经济环境及行业背景 对企业整体公允市场价值进行的综合性评估 什么是企业价值评估 主客体 主体企业价值评估主体意指从事企业价值评估活动的机构和人员 即在社会经济生活中 谁 对企业价值进行评估 作为主营业务作为自己决策的工具作为自己开展业务活动的重要组成部分评估主体主要包括资产评估机构 投资银行 股票投资者 企业等客体指企业价值评估的对象 即 评估什么 字面是 企业价值 但哪些属于企业价值评估范畴 国内外评估界尚未有明确统一的规范 企业价值评估指导意见 试行 对企业价值评估客体的界定借鉴了国际评估理论和评估经验 实务中 企业价值可以进一步分为企业的整体价值 即股东全部权益价值和付息债务价值之和 股东全部权益价值和部分权益价值 评估目的 雪津啤酒卖出天价引起的风波 2005年8月31日 净资产评估值为6 19亿元的福建雪津啤酒有限公司100 的股权在福建省产权交易中心挂牌 在全球范围内征集竞买者 经过近半年的严谨工作 2006年1月23日比利时英博集团公司宣布 以人民币58 86亿元的价格 收购福建雪津啤酒有限公司100 的股权 增值率高达850 89 这一产权交易案例立即引起国内外广泛关注 也引起人们对我国资产评估行业评估质量的质疑 为什么评估值和成交价相差如此之大 为了更好地理解该案例 下面介绍一下相关背景资料 雪津啤酒成立于1986年 从2000年起 产销量以每年超过10万吨的速度增长 人均创利税和吨酒税收均在全国名列前茅 期间 雪津不断进行规模和品牌扩张 于2002年兼并福建三名日月星啤酒有限公司 2005年投资建成年产10万吨的雪景啤酒 南昌 有限公司 迈出了战略性挺近全国市场的实质性一步 短短六年间 雪津实现了从产品经营到品牌经营再到资本经营的跳跃式发展 发展势头强劲 雪津啤酒卖出天价引起的风波 作为在短短五六年时间成长起来的区域性巨头 雪津虽然展示出了优秀企业的经营素质 但是其仅凭借自身力量进一步扩张 成长为像燕京 青岛那样的全国性企业的外部环境已经消失 同时 由于竞争趋于激烈 啤酒企业发展所需要的资金支持越来越大 而现有的股东则很难提供如此大的资金量 所以雪津选择在企业发展的这一关键时期出售股权无疑使一种明智的选择 雪津股权出售的消息传出后 国际和国内的几大啤酒巨头迅速意识到其中的价值 先后有亚太酿酒公司 华润雪花公司 苏格兰纽卡斯尔啤酒有限公司 AB公司 anhenuser Busch 北京燕京啤酒有限公司 英博集团刘佳企业参与了报名 最终 英博集团胜出 雪津也有了实力强大的靠山 以商城贝克啤酒闻名的英博集团是由比利时英特布鲁公司和巴西美洲饮料公司合并而成 公司资产规模超过100亿美元 2001年 英博通过收购 把赫赫有名的贝克啤酒收入囊中 发展势头迅猛 此后 其战略重点转移到中国 确定了 1 3利润来自中国 的战略目标 收购雪津啤酒前 英博公司虽然进入中国多年 但其发展却落后于AB公司 其在华收购的啤酒品牌虽多 但是整合度不高 特别是没有具有全国性成长力的品牌作为核心 因此 雪津对英博的意义非同寻常 出价虽高却在情理之中 然而 雪津啤酒评估价值与成交价之间的巨大差距 成为多年来理论界和评估界热议的一个话题 这一问题形成的原因是多方面的 价值类型差异也许是其中的一个重要原因 账面价值6 19亿元交易价格58 86亿元 价值分类 1 制定经营或投资决策以现在和未来信息为依据 会计提供的信息是面向过去的2 会计报告的资产价值是未分配的历史成本 并不是可支配的资产或可抵债的资产3 历史成本会计是各种计价方法的混合4 历史成本计价缺乏实践上的一致性 1 非上市企业或企业一个部门 其价格不得而知2 上市企业 每天参与交易的只是少数股权 市价只是少数股东认可的价格 未必代表公平价值3 以企业为对象的交易双方存在信息不对称 成交的价格不一定公平4 评估的目的之一是寻找被低估企业 在公平的交易中 熟悉情况的双方 资源进行资产交换或债务清偿的金额 也即未来现金流入的现值 评估方法 企业价值评估 现金流量折现法 By戴水峰 现金流量折现模型 应用最广泛 理论最健全 CompanyLogo 原理 增量现金流量原则 时间价值原则 两大原则 任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值 价值 现金流量 1 资本成本 企业全部资产的总体价值 不是所有者权益的会计价值 账面价值 而是股权的公平市场价值 不是会计价值 账面价值 而是净债务的公平市场价值 企业现金流 三种流量模型 股利现金流量 企业分配给股权投资人的现金流量 股权现金流量 一定期间内企业可以提供给股权投资人的现金流量 实体现金流量 一定期间内企业可以提供给所有投资人的税后现金流量 股权价值 股利现金流量 1 股权资本成本 股权价值 股权现金流量 1 股权资本成本 实体价值 实体自由现金流量 1 加权平均资本成本 分阶段预测 两阶段 详细预测期 对每年的的现金流量进行详细预测 通常5 7年 永续期 企业进入稳定状态 有一个稳定的增长率 企业价值 预测期价值 后续期价值 现金流量模型参数的估计 Step1 Step2 Step3 预测销售收入 确定预测期间 预计利润表和资产负债表 预测销售收入 数量价格 历史增长率 未来变化 预测销售收入 DBX公司目前正处在高速增长的时期 2012年的销售增长了12 预计2013年可以维持12 的增长率 2014年开始逐步下降 每年下降2个百分点 2017年下降1个百分点 即增长率为5 2018年及后各年按5 的比率持续增长 确定预测期间 预测工作的上一年度 以上年实际数据作为基期数据 以修正后的上年数据作为基期数据 具有稳定的销售增长率 大约等于宏观经济名义增长率 具有稳定的投资资本回报率 企业增长不稳定时期 企业不可能在竞争的市场中长期取得超额利润 预计利润表 销售收入 根据销售预测的结果填列销售成本 销售和管理费用 折旧摊销 使用销售百分比预测投资收益 需区分债券投资收益和股权投资收益 债权投资收益属于金融活动产生的收益 股权投资收益属于经营性收益资产减值损失 公允价值变动收益 营业外收支等不具有可持续性的予以忽略 CompanyLogo 预计税后经营利润 预计资产负债表 CompanyLogo 预计净经营资产 经营现金是生产经营必须的现金 超过部分是金融资产其他经营流动资产包括应收账款 存货等项目 按销售百分比预测经营营运资本 经营流动资产 经营流动负债经营性长期资产包括长期股权投资 固定资产 长期应收款等 按销售百分比预测经营长期负债包括无息的长期应付款 专项应付款 递延所得税负债和其他非流动负债根据实际情况选择预测方法 数额较小时忽略不计净经营资产总计 经营营运资本 净经营长期资产 预计融资 短期借款 长期借款按目标资本结构确定数额期末股东权益 净经营资产 借款合计内部融资 期末股东权益 期初股东权益 CompanyLogo 预计融资 预计融资 利息费用 短期借款X短期利率 长期借款X长期利率利息费用抵税 利息费用X所得税率税后利息费用 利息费用 利息费用抵税 预计利息费用 计算 净利润 税后经营净利润 净利息费用股利 本年净利润 股东权益增加年末未分配利润 年初未分配利润 本年净利润 股利 实体现金流量 净经营资产净投资 经营营运资本增加 净经营长期资产增加实体现金流量 税后经营利润 净经营资产净投资债务现金流量 税后利息费用 净负债增加 实体现金流量计算 股权现金流量计算 股权现金流量 股利分配 股票发行 股票回购 股利分配 股权资本净增加股权现金流量 实体现金流量 债务现金流量 实体价值 实体自由现金流量 1 加权平均资本成本 实体现金流量 1 加权平均资本成本 永续增长率 1 加权平均资本成本 股权价值 股权现金流量 1 股权资本成本 股权现金流量 1 股权资本成本 永续增长率 1 股权资本成本 CompanyLogo CompanyLogo 预计现金流量 实体现金流量折现 股权现金流量折现 企业价值评估 资产法 李婧 企业价值评估 资产法 企业价值评估中的资产基础法也称成本法 是指在合理评估企业资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路从资产法的角度出发 企业价值评估的原则是 资产的当前价值减去负债当前的价值等于所有者权益的价值 资产法是以企业的资产负债表为基础 资产负债表记录的总体资产经提取折旧后的历史成本减去负债的历史成本就是属于企业所有者权益的账面价值 Page 33 资产评估的价值前提 一 作为持续经营企业一部分的继续使用时的价值在此价值前提下 企业的有形资产和无形资产被认为是存在着相互促进的关系 即在企业里共同存在而产生协同效应 增进效益二 作为资产集合一部分在适当放置时的价值 可能没有使用 作为备用品 企业的有形资产与无形资产间还存在着部分的相互协同效应的关系 当评估资产处在适当放置的价值前提下 这个价值前提可能排除经培训的组合劳力的无形资产和持续经营三 资产有序处置时的交易价值在此价值前提下 假定被评估资产是一件一件分散出售 而不是作为资产的一部分出现 并且其在交易市场充分的销售展示 但不考虑任何有形资产和无形资产间的相互影响作用四 被迫清算时的价值同资产有序处置类似 但此时在清算的压力下资产在交易市场上不得进行长时间的销售展示 只能在有限的拍卖时间内获得交易价值 Page 34 Page 35 资产基础途径的三种方法 资产加和法 将企业的资产和负债都评估到选定的价值标准下的价值 由此来确定企业权益的价值 适用于企业 摸清家底 清算价值法 清算公司资产并偿还公司负债后得出的现值为企业的清算价值 适用于破产清算企业 超额盈利资本化法 先把公司的有形资产和负债进行评估后再加上无形资产的价值 由此确定企业权益的价值 对所有的资产和负债单独重估 对所有的资产和负债集中重估 Page 36 评估方法的选用 判断依据 评估人员的经验和判断 所能获得数据资料的数量和质量 企业价值评估的目的 评估项目的工作范围和时间 资产加和法 Page 37 财务资产 有形动产 或有负债 长期负债 流动负债 无形动产 无形不动产 不动产 Page 38 资产加和法的基本程序 获得以成本为基础的资产负债表 确定需要重新估价的资产与负债 发现账外表外的资产 包括无形 单击此处添加段落文字内容 评估上述2 4步骤的资产与负债 5 发现账外表外的负债 包括或有负债 构建一个以价值为基础的资产负债表 6 4 单项资产重估方法 单项资产价值评估有三种普遍认可的价值途经 成本途经 收益途经和市场途经 这里重点介绍成本途经的重估方法基本思路成本途经是指在评估资产时首先估测被评估资产的重置成本 然后估测被评估资产业已存在的各种贬值因素 并将其从重置成本中予以扣除而得到被评估资产价值的评估方法基本公式资产评估价值 资产的重置成本 资产实体性贬值 资产功能性贬值 资产经济性贬值 Page 39 成本法的基本要素 一 重置成本按现行市场条件下重新购建一项全新资产所支付的全部货币总额在实际运用时 更新重置成本低于复原重置成本 一方面随着科学技术的进步 劳动生产率的提高 新工艺 新设计被社会所普遍接受 另一方面 新型设计 工艺制造的资产无论从其使用性能 还是成本耗用方面都会优于旧的资产 Page 40 重置成本估算方法 一 重置核算法根据资产取得的方式可以分为购买型和自建型 购买型以购买该项资产的模式来估计所需要的重置成本 自建型以自己建造该项资产的模式来估计所需要的重置成本 Page 41 重置成本估算方法 二 价格指数法利用与资产有关的价格变动指数 将资产历史成本 账面成本 调整为重置成本 物价指数法估算的重置成本 仅考虑了价格变动因素 因而确定的是复原重置成本资产重置成本 资产账面成本 资产评估时的定基物价指数资产构建时的定基物价指数资产重置成本 资产历史成本 1 物价变动指数 三 物价指数法与重置核算法的区别 物价指数法估算的重置成本 仅考虑了价格变动因素 因而确定的是复原重置成本 而重置核算法既考虑了价格因素 也 可以 考虑生产技术进步和劳动生产率的变化因素 因而可以估算复原重置成本和更新重置成本一项科学技术进步较快的资产 采用价格指数法的重置成本会偏高 Page 42 重置核算法 例1 A公司重置购建设备一台 现行市场价格每台5万元 运杂费1000元 直接安装成本800元 其中原材料300元 人工成本500元 根据统计分析 计算求得安装成本中的间接成本为每人成本0 8元 该机器设备重置成本为 直接成本 50000 1000 800 51800 元 其中 买价 50000元运杂费 1000元安装费用 800元其中 原材料 300元人工 500元间接成本 安装成本 400 500 0 8 元重置成本合计52200元例2 某被估资产购建于2012年 账面原值为50000元 当时该类资产的 定基 价格指数为95 评估基准日该类资产的定基价格指数为160 被估资产重置成本 50000 160 95 100 84210 元 Page 43 实体性贬值 二 实体性贬值资产由于使用及自然力的作用导致的资产的物理性能的损耗或下降而引起的资产的价值损失 一 观察法 Page 44 实体性贬值 二 使用年限法认为资产的贬值和其实际使用年限成正比例 其计算公式为 资产的实体贬值 重置成本 预计残值总使用年限 实际使用年限实际使用年限 名义已使用年限 资产利用率资产利用率 累计实际利用时间法定利用时间例 某机器设备购建于2004年10月30日 根据其技术经济指标 规定正常使用强度下每天的运转时间为8小时 由于其生产的产品自2004年初至2008年末期间在市场上供不应求 企业主在此期间一直超负荷使用该设备 每天实际运转时间为10小时 自2009年初恢复正常使用 现以2010年10月30日为评估基准日 则该设备的名义已使用年限为6年 则其资产利用率为 实际使用年数6 117 7 02 年 Page 45 功能性贬值 三 功能性贬值由于技术进步引起的资产功能相对落后而造成的资产价值损失 一般包括 1 由于新工艺 新材料和新技术的采用 而使得原有资产的建造成本超过现行建造成本的超支额 复原重置成本和更新重置成本的额 2 原有资产超过体现技术进步的同类资产的运营成本的超支额 Page 46 复原重置成本 更新重置成本 功能性贬值 一 超额投资成本由于科学技术进步使得新的同样功能的资产价格降低而引起的原有资产价值的贬值 其计算公式为 功能性贬值 复原重置成本 更新重置成本 二 营运性功能贬值被评估资产与全新状态的资产相比 由于资产的效用 生产加工能力 工耗 物耗 能耗水平等功能方面的差异造成的成本增加和效益降低 Page 47 经济性贬值 四 经济性贬值由于外部条件的变化引起的资产闲置 收益下降等造成的资产价值损失 经济性贬值主要体现为运营中的资产使用率下降 甚至闲置 并引起资产的运营收益下降经济性贬值从概念上讲 是由于企业外部的影响 导致企业资产本身价值的损失 与企业资产本身无关 Page 48 经济性贬值 一 间接计算法 生产能力相对过剩引起的经济性贬值 二 直接计算法 生产要素提价 产品售价没有提高引起的经济性贬值 即经营性资产带来的收益会下降 计算方法和由于超额营运成本引起的功能性贬值的计算方法一样 Page 49 资产加和法的优点与缺点 一 优点1 以惯用的资产负债表的形式表示 可读性较强2 对所有资产的价值进行了分解 能准确的说明哪一种资产对于公司做出了经济价值贡献 并能够确定每一项资产贡献价值的多少3 在决定企业出售资产的构成是有用的 一般企业出售者对于其出售的资产结构有许多共同的考虑 将直接影响出售企业的价值 资产加和法能够对这种结构的考虑很快予以直接量化4 在企业出售交易完成以后此方法能够使企业一次性付款的价格立即适当的分配至所获资产中 这样你的价值分配对于财务核算以及所得税计算都很重要 有形资产的折旧及无形资产的摊销 二 缺点1 对每一项资产负债进行评估 资金和时间成本耗费大2 所有的资产 权益或企业利益其最终价值都在于经济获利能力 资产家和法能够有形资产的量化可行 但无形资产较好的评估方法是收益法 所以在评估中很多方面还是依据经济收益资本化中的变量 Page 50 Page 51 超额盈利资本化法 以资产为基础的评估途经 可以以集中评估的方式予以运用 企业全部的高于有形资产价值的经济价值被凝聚起来被称为 商誉形式的无形资产价值 这种方法是美国1920年首次公布 宣布其为1920年代美国禁酒时期评估酒厂或受到禁令影响的其它公司的企业商誉和企业综合无形资产价值 Page 52 超额盈利资本化法主要步骤 评估企业中净有性资产的价值 评估企业在正常水平下的经济盈利 估计出超额盈利的数量 单击此处添加段落文字内容 把超额经济盈利进行直接资本化 5 估算一个直接资本化率 有形资产价值加上超额盈利资本化价值 6 4 超额盈利资本化法 Page 53 举例 A公司2012年12月31日有形资产净值2000万元 根据历史数据分析企业在正常情况下每年的净收益科达到800万元 再根据市场资料及行业资料分析 这类企业的有形资产的公允回报率约为15 再根据企业类型和风险估算超额盈利的直接资本化率为20 则企业的价值估算如下 企业价值评估市场法 引题 所有被交换的物品之间都应该是可以比较的 可以使用货币进行比较和计算 它说明一件物品的价值是否超过另一件物品的价值 以及超过的价值是多少 亚里士多德 目录 市场法的基本原理 市场法中主要的价格乘数的应用 参考企业比较法 市场法的适用性与局限性 4 1 2 3 九个基本步骤 五大基本原则 什么是市场法 其理论基础 具体方法 市场法的优势与劣势 四大基本前提 市场法的思路 市场法的基本原则 市场法的基本前提 市场法的基本步骤 市场法的基本原理 市场法的思路 市场法也称为相对估价法 是国际上广泛运用的一种企业价值评估方法 它以市场上类似企业的既有交易价格为基础 通过对被评估企业和类似企业在预期基础现金流 成长性 增长率 及风险特征等方面的差异进行比较 从而对企业价值进行评估 市场法的理论基础是市场替代原则 一个正常的投资者为一项资产支付的价格不会高于市场上具有相同用途的替代品的价格 即类似资产应该有类似的交易价格 如果类似资产的交易价格存在较大差异 则在市场上产生套利机会 套利行为将使价格差异减小至直至消失 同时 价值规律表明 商品交换以价值量为基础 实行等价交换 价格围绕价值上下波动 定义 理论基础 市场法的思路 1 运用交易市场法评估企业价值的技术路线 寻找与被评估企业相类似企业的交易案例 计算可比企业的价格乘数 对被评估企业与类似企业 可比企业 比较分析 调整价格乘数 将调整后的价格乘数应用到被评估企业 确定被评估企业的市场家价值 2 3 4 市场法的思路 被评估企业价值V1和可比企业价值V2之间的关系通过同一经济指标X联系在一起 即式中 V1 被评估企业价值V2 可比企业价值X1 被评估企业与企业价值密切相关的可比指标X2 可比企业与企业价值密切相关的可比指标 与X1属于同一种指标 如税后利润 市场法的思路 价格 价值 乘数分母中的经济变量的选择 市场法的思路 此外 一些行业特有的指标也被运用到投入资本价值评估中 如医疗行业的床位数 网络信息业的点击率 旅馆业的房间数 航空业的旅客里程数 石油开采业的原油储量等 时点指标如股东权益账面价值 投入资本账面价值 总资产等时期指标时间段的选取 1 最近12个月 2 最近一个会计年度 3 未来一个会计年度 4 过去一些年度数据的简单平均 5 过去一些年度数据的加权平均 市场法的思路 例1 某城市商业银行拟公开发行股票 现对其价值进行评估以确定股票发行价 评估人员根据该商业银行的财务报表分析得 其正常税后利润为每股2 0元 风险 成长性接近于行业平均水平 目前股票市场处于健康 理性发展状态 市场上5家同类城市商业银行的平均市盈率 PE 交易价格与税后利润的比值 为15倍 则被评估企业的价值V1为 市场法的思路 来源公开交易的证券市场 在评估上市公司股票 尤其是评估创业板上市的高新技术股票的价值 投资银行在股票初始发行 IPO 定价中的评估方法 市场法常用的两种具体方法 来源个别的交易案例 并购案例比较法是通过分析与被评估企业处于同一行业或类似行业的公司的买卖 收购及合并案例 获取并分析这些交易案例的数据资料 计算适当的价格乘数或经济指标 在与被评估企业比较分析的基础上得出被评估企业的价值 参考企业比较法 并购案例比较法 参考企业比较法是通过对证券市场上与被评估企业处于同一行业或类似行业的上市公司的经营和财务数据分析 计算适当的价格乘数或经济指标 在与被评估企业比较分析得基础上调整价格乘数 并应用于评估对象 从而得出其价值 市场法的思路 劣势 使用简便 容易忽略企业在风险 成长性和潜在现金流等关键因素的差异 其反映的是市场状况 当市场可比企业价值被高估 低估 时 利用市场法评估的企业价值也会被随之被高估 低估 优势 与收益法相比 市场法可以使用更少的假设 并且可以快捷地完成价值评估 数据的获得和参数的测算都较为明了 定性确定数据和定量获得参数相结合 较充分考虑了评估者长期的工作经验和职业直觉 一定程度地接近现实 也更易被客户接受和理解 VS 市场法运用的优势和劣势 更准确地反映现有市场的行情 因为它衡量的是相对价值而不是内在价值 根本假设缺乏一定透明度 受人为操纵的可能性大 市场法的基本前提 四大基本前提 3 能够收集并获得可比企业的市场信息 财务信息及其他相关资料 1 有一个充分发展 活跃的资本市场 包括证券交易市场和并购交易市场 4 可以确信依据的信息资料具有代表性和合理性 且在评估基准日是有效的 2 在上述资本市场中存在着足够数量的与评估对象相同或相似的可比企业 市场法的基本原则 参考企业比较法 评估基准日的证券交易价格 市场是合理有效的 有效市场假设理论 市场法的基本步骤 Textinhere 规范被评估企业和可比企业的财务报表 计算各种价格乘数 Textinhere 选择可比企业 调整所选择的的价格乘数 选择可用于被评估企业的价格乘数 综合考虑价值评估结果的差异 Textinhere 将调整后的价格乘数应用于被评估企业 被评估企业与可比企业进行比较 进行溢价或折价的调整 1 2 3 4 5 6 7 8 9 市场法中主要价格乘数的应用 市盈率PE 在参考企业比较法中 市盈率是最为广泛运用的一个价格乘数 主要是由于 1 是一个将股票价格与当前公司盈利状况直接联系在一起的一种直观的统计比率 2 对大多数股票而言 市盈率易于计算并且很容易得到 这就使得股票之间的比较变得十分简单 3 可以作为公司成长性 风险性等特征的代表 一 市盈率PE的定义 PE比率的定义要符合一致性要求 分子是每股股权的价格 分母是每股收益 衡量的是股权的收益 市盈率PE 二 PE比率的横截面分布使用PE比率的关键一步就是要理解乘数如何在板块内以及在市场范围内变化 以下将以成熟市场代表 美国股票市场为例 1 市场分布 市盈率PE 从上图可以看出 即使是处于 非理性繁荣 时期 美国股票市场多数上市公司的市盈率仍低于20倍 当前PE 追踪PE及预期PE的均值分别为31 30倍 28 49倍 27 21倍 见下表 中位数分别为14 47倍 13 68倍 11 58倍 在计算均值时 为防止过大异常值影响统计结果 当PE值大于200时就记为200 美国股票市场的PE比率统计特征 2000年6月 观察三种PE比率可以看到 PE比率的均值总是高于PE比率的中位数 这反映了PE比率可以很大但是不可能小于零的特征 表中的偏度值指标反映了这种分布上的不对称性 对三种比率的比较可以发现 当前PE比率大于追踪PE比率 同样也大于预期PE比率 这反映了一个事实 上市公司的收益在分析期间保持稳定增长 市盈率PE 2 板块分布 以高科技上市公司为讨论对象 高科技公司一般比市场里的其他公司都具有更高的PE比率 市盈率PE 从均值指标看 当前PE 追踪PE及预期PE的均值分别为72 05倍 66 41倍 60 61倍 远高于市场的平均水平 中位数分别为43 24倍 40 45倍 32 56倍 同样远高于整体市场水平 美国高科技股票的PE比率统计特征 2000年7月 如上表所示 高科技公司的当前PE值大于追踪PE值 也大于预期PE值 对于市盈率异常值得处理 也是将PE值得上限定为200 市盈率PE 三 PE比率的决定因素 市盈率PE 市盈率PE 市盈率PE 2 VE比率和预期增长率价值乘数VE是预期增长率的增函数 预期增长率越快 公司的VE比率就越高 预期增长率的变动对VE比率产生的影响程度随着无风险利率水平的不同而不同 无风险利率水平越低 VE比率对预期增长率的变动越敏感度 原因很简单 公司的成长意味着未来现金流的不断增加 对于这些现金流 利率水平越高其现值越低 结果导致增长率的变化对现值的影响很小 3 VE比率和风险风险因素影响股权资本成本 进而影响VE比率 高股权资本成本公司的VE比率比低股权资本成本公司的VE比率要低 高股权资本成本抑制了预期收益增长引起的价值增加 市盈率PE 市盈率PE 五 市盈率的变化形式1 股权价格 FCFE 股权现金流 比率稳定增长公司的股权价值模型 0 0 1 0 0 1 高速增长公司 两阶段股权价值计算模型 0 0 1 1 1 1 0 1 1 1 0 0 1 1 1 1 1 1 1 决定股权价值 FCFE比率的因素与决定价值乘数VE的因素很相似 市盈率PE 五 市盈率的变化形式2 投入资本价值 公司现金流比率高速增长公司而言 投入资本价值的评估模型为 0 0 1 1 1 1 0 1 1 1 试中 0 评估基准日公司投入资本的价值 0 公司最近会计年度的现金流 高增长阶段公司现金流的预期增长率前 年 稳定增长阶段公司现金流的预期增长率 n年后 高增长阶段的加权平均资本成本 稳定增长阶段的加权平均资本成本 0 0 1 1 1 1 1 1 1 应用投入资本的好处在于它考察了公司的整体价值 对于杠杆程度较大的公司来说 因为股权价值只是公司整体价值中的很小一部分 用公司整体价值减去未清偿债务的市场价值 就得到公司股权资本的价值 市销率PS 一 市销率乘数的定义 市销率 PS 股权市场交易价格销售收入 稳定增长公司的价值乘数VS 净利润率 分红派息率 1 1 式中的PM表示净利润率 定义为净利润与销售收入的比率 市销率PS 二 价格乘数PS的比较分析1 分析基本因素与PS乘数是否匹配 净利润率 PS乘数 2 运用回归分析求被评估企业的PS乘数 分红派息率 值 预期增长率 净利润率式中 a为常数项 b c d e为相关变量的系数 市净率PBV 一 市净率乘数的定义市净率 PBV 股权市场交易价格股权账面价值 二 价值乘数VBV的计算公式稳定增长公司的VBV乘数公式 0 0 0 1 0 0 0 式中 ROE为企业的净资产收益率 三 ROE对VBV比率的影响VBV比率主要受四方面因素的影响 但其中影响最大的因素当属净资产收益率 一方面 净资产收益率直接影响VBV比率 另一方面 如果企业的增长来自于留存收益的再投资 那么企业的预期增长率就等于净资产收益率与留存比率的乘积 净资产收益率则通过影响预期增长率而间接影响VBV 市净率PBV 四 PBV乘数的比较分析1 分析基本因素与PBV乘数是否匹配 2 利用可比企业进行直接比较 3 运用回归分析法 五 PBV比率的变化形式托宾Q值是PBV比率的一种变化形式 这种价格方法将企业的市场交易价格和资产的重置成本联系起来 托宾Q值 资产的市场价值资产重置成本 净资产收益率净资产收益率与PBV之间的配比 PBV乘数 参考企业比较法 一 参考企业的搜寻和选择 第一步 一 了解被评估企业的业务特征1 了解被评估企业所从事的行业2 了解被评估企业所面临的市场的特征3 评估人员应分析被评估企业的经营绩效4 评估人员应分析被评估企业的定性特征 二 确认被评估企业所属行业 三 确定参考企业的信息来源渠道评估人员需要搜寻三方面的信息 参考企业的基本概况 参考企业的财务状况以及参考企业的市场交易价格 股价 四 参考企业选择的主要标准 股票交易活跃 五 参考企业选择的主要标准 业务 行业 相似 六 参考企业选择的主要标准 规模相似 七 参考企业选择的主要标准 成长性相仿 八 参考企业选择的主要标准 财务业绩相近 九 参考企业选择的次要标准 企业注册地 业务活动的地域范围等 参考企业比较法 二 规范财务报表 第二步 一 统一会计政策和会计估计以增加可比性1 存货成本的核算2 收入确认3 折旧4 税收问题5 其他差异 二 规范特别想买及非经常性项目以增加可预测性 三 调整非经营性项目及溢余资产以突出核心业务 参考企业比较法 三 价格乘数的计算和选择 第三 第四步 一 价格乘数的形式 二 财务绩效指标的时间段选择 三 价格乘数计算中的统计方法1 中位数和百分位数2 用算术平均值3 用调和平均值4 变异系数 四 选择合适类型的价格乘数1 价格乘数的四种基本类型 价格 收益或现金流乘数 价格 收入乘数 价格 账面价值乘数 价格 其他度量指标 通常是行业特有的经营指标 乘数2 股权资本价格乘数与投入资本价格乘数的选择3 价格乘数的选择 业界惯例4 价格乘数的选择 乘数集中程度5 价格乘数的选择 被评估企业的环境 参考企业比较法 四 价格乘数的比较和调整 第五 第六步 一 定性因素的比较分析 1 相对规模 2 市场竞争地位 市场占有率 领导者还是追随者等 3 管理深度 管理延续性 4 无形资产状况 智力资本 商誉等 5 产品线的多样化 6 市场的区域多样化 7 供应商或客户的依赖度 集中度 8 产品所处生命周期的阶段 二 定量财务绩效比较分析 三 参考企业价格乘数的调整1 价格乘数定性调整技术2 价格乘数定量调整模型3 财务绩效与价值乘数相关性基础上的调整4 对价格乘数进行规模风险调整5 根据成长性对价格乘数进行调整6 其他风险因素的定性调整7 价格乘数调整的有关说明 参考企业比较法 五 价格乘数的应用及计算结果处理 第七 第九步 一 将调整后的价格乘数应用于被评估企业 二 不同计算结果的处理 1 权重的确定经过充分分析判断 且在报告中加以清楚地解释 2 对不同计算结果的赋权往往依赖于评估人员的评估经验 3 对某一价格乘数所得评估结果赋权大小 依赖于评估人员对行业及对企业价值决定因素的理论和实践理解 4 选择价格乘数时所考虑的因素也是确定不同结果权重时需要考虑的因素 三 考虑适当的折溢价 市场法的适用性和局限性 市场有效性 有足够的与被评估企业相同或相似的参考企业或交易案例 评估价值的时效性 A B C D 适用性 市场法的适用性和局限性 一个充分发展 活跃的资本市场 容易产生 乘数弹球效应 助长市场泡沫形成 A B C D 局限性 叶建 期权定价与企业价值评估 Logo 期权相关知识 Contents 1 期权定价模型 2 期权定价模型在企业价值评估中的应用 3 对期权定价模型评估企业价值的评价 4 Logo 基本概念 1 1 Logo 基本概念 1 1 四 内在价值期权持有者立即履行期权合约时可以获得的收益 六 到期日期权的执行日期 或期权权利终结的日期执行有利可图 则持有者可以选择执行期权执行有利可图 结转收益期权执行毫无意义 则可以选择放弃权利 五 期权价格期权的购买价格 Logo 期权的分类 1 2 Logo 期权价值的决定因素 2 1 标的资产现价 S 期权的执行价格 K 距离期权到期日时间期权有效期内预期的标的资产价格波动程度期权有效期内的无风险利率标的资产的现金支付 看涨期权的价值将下降 看跌期权的价值将上升 Logo 影响期权价值的因素 2 1 Logo 复制原理 2 2 复制原理的基本思想是 构造一个股票和借款的适当组合 使得无论股价如何变动 投资组合的损益都与期权相同 那么创建该投资组合的成本就是期权的价值 例 假设ABC公司的股票现在的市价为50元 有1股以该股票为标的资产的看涨期权 执行价格为52 08元 到期时间是6个月 6个月后股价有两种可能 上升33 33 或者降低25 无风险利率为每年4 拟建一个投资组合 包括购进适量的股票以及借入必要的款项 使得该组合6个月后的价值与购进改看涨期权相等 Logo 复制原理 2 2 1 确定6个月后可能的股票价格