（管理科学与工程专业论文）中国股市的有效性分析.pdf

东北大学硕士学位论文 摘要 摘要 我国股票市场由于承接 后发优势 从开始就具有许多引致市场有效的 因素 如电子交易系统等 但股票市场的发展离不开整个经济体制的约束 中国 股市在市场机制 法制保障 思想观念等现代社会基础方面还尚未成熟 在这种 背景下 有关中国股市有效性的争论一直没有停止 本文首先采用顺序和反转 自相关系数等传统检验方法对中国股市进行了检 验 发现股市具有渐进有效性的特征 但各种检验方法所得出的结论并不完全一 致 因此 本文又采用时间序列的分析方法 在考虑了股市收益序列的季节性因 素和异方差因素后 运用g a r c h m 模型对中国股市进行了重新检验 得到中国股 市在1 9 9 7 年以后基本上己达到弱式有效的结论 然后本文又采用事件研究的方 式 对沪 深股市进行了半强式有效性检验 发现重大事件对股价的影响虽然是 显著的 但股价对于事件信息的调整却不是准确 迅速的 因此还不能说中国股 市已达到半强式有效 本论文的主要研究成果包括 1 运用各种检验方法对股市的弱式有效性进行了检验 并得出股市在1 9 9 7 年以后基本上已达到弱式有效的结论 2 对股市的周末效应进行了检验 发现股市的周末效应显著 但没有周一 或周二效应 并从交易制度和行为金融学两个角度对周末效应做出了解释 3 发现股市的收益与风险显著正相关 说明股民的投资理念日趋理性化 风险规避的态度使他们要求对应于风险要有相应的回报 4 对2 0 0 0 年盈余公告进行了事件研究 发现盈余公告对股价的影响虽然 是显著的 但股价对于盈余公告所含信息的调整却不是准确 迅速的 同时也 发现内幕消息在股市中是大量存在的 关键词 有效理论弱式有效半强有效g a r c t t m 模型 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c t a b s t r a c t a st h es t o c km a r k e to f c h i n ah a st h ea d v a n c e de l e c t r o n i ct r a n s a c t i o ns y s t e m i ts h o w sag r e a t d e a lo fe f f i c i e n c y h o w e v e r t h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e ti sc o n c e r n e dw i n lt h ew h o l e e c o n o m i cs y s t e m t h es t o c km a r k e to fc h i n ai sa l s on o tr i p ei nm o d e r ns o c i a lb a s e s s u c ha s m a r k e tm e c h a n i s m l e g a ls y s t e me n s u r i n g c o n e e p t e t e u n d e rt h i sk i n do f b a c k g r o u n d s c h o l a r s h a v en e v e rs t o p p e dt h ed i s p u t eo nt h ee f f i c i e n c yo f t h es t o c km a r k e to f c h i n a t h et r a d i t i o nm e t h o ds u c ha so r d e ra n do v e l c a r n a u t o c o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n t e t cw a sf i r s t a d o p t e dt o e x a m i n et h ec h i n e s es t o c km a r k e tt h er e s u l t ss h o wt h a tt h es t o c km a r k e th a s g r a d u a l l yp o s s e s s e d t h ec h a r a c t e r i s t i c so f v a l i d i t y b u tt h e i rc o n c l u s i o n sa r e n tt m a n i m o n s t h e ni u s e st h ea n a l y t i c a lm e t h o do ft h et i m e s e l q e s c o n s i d e r i n gt h es e a s o n a lf a c t o ra n dd i f f e r e n t v a r i a n c ef a e t o et oe x a m i n ea g a i n t h er e s u l ts h o wt h a tc h i n e s es t o c km a r k e tb a s i c a l l yr e a c h w e a ke f f i c i e n c ya f t e r 1 9 9 7 a d o p t i n gt h ew a yo fe v e n ts t u d yw ee x a m i n es e m i s t r o n gt y p e e f f i c i e n c yt os t o c km a r k e t so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e n f i n d i n gt h o u g ht h ei m p a c to ns t o c kp r i c e o fm a j o re v e n ti s r e m a r k a b l e t h ea d j u s t m e n tt ot h ei n c i d e n ti n f o r m a t i o no fs t o c kp r i c ei sn o t a c c u r a t ea n dt i m e l y s ow ec a n t s a yt h a tt h ec h i n e s es t o c km a r k e th a sa l r e a d yr e a c h e d s e m i s t r o n gt y p ee f f i c i e n c y 1 1 m a i na c h i e v e m e n ti nt h i st h e s i si n c l u d e s 1 u s e v a r i o u sk i n d so f e x a m i n i n g m e t h o d s t oe x a m i n e t h e w e a k t y p ee f f i c i e n c yo n t h es t o c k m a r k e tf i n d i n gt h em a r k e ta l r e a d yr e a c h e dw e a k t y p ee f f i c i e n c ya f t e r1 9 9 7 2 e x a m i n et h ee f f e c to fw e e k e n do nt h es t o c km a r k e t f i n d i n gt h a tt h ee f f e c ti sr e m a r k a b l e o nw e e k e n do nt h es t o c km a r k e t b u tt h e r ei sn oe f f e c to f m o n d a y o rt u e s d a y ia l s om a k ea l l e x p l a n a t i o n st ot h ee f f e c to f w e e k e n df r o mt h e 订a 如s y s t e ma n db e h a v i o rf i n a n c e 3 f i n dt h a tt h ei n c o m ea n dr i s ko nt h es t o c km a r k e ta r eb e i n gr e m a r k a b l ea n dr e l e v a n t p r o v et h a tt h es t o c ko w n e r si d e ao f i n v e s t m e n tb e c o m em o r et r a t i o n a it o w a r d s r i s k t h e yr e q u i r e t h ec o r r e s p o n d i n gn u r n 4 c a r r yo na nr e s e a r c ho nt h e2 0 0 0e a r n i n g sa n n o u n c e m e n t f i n d i n gt h o u g ht h ei m p a c to f a n n o u n c e m e n to l lt h es t o c kp r i c ei sr e m a r k a b l e t l l ea d i u s t m e n tt ot h e e a r n i n g sa n n o u n c e m e n ti s n o ta c c u r a t ea n d t i m e l ya t t h es a m et i m eif m dt h a tt h ei n s i d en e w se x i s t si nt h es t o c km a r k e t k e y w o r d e f f i c i e n c yt h e o r y w e a ke f f i c i e n c y s e m i s t r o n ge f f i c i e n c y g a r c h mm o d e l 声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的 论文中 取得的研究成果除加以标注和致谢的地方外 不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果 也不包括本人为获得其他学位而使用过的 材料 与我一同工作过的同志对本研究所做的贡献均已在论文中做 了明确的说明并表示谢意 本人签名 7 矸角 日期 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 第一章绪论 1 1 有效市场研究的历史 第一一篇讨论市场有效性的著述是g i b s o n 1 8 8 9 对这一假设的大致描述 但 他并没有提出这一概念 1 9 0 0 年b a c h e l i e r 的博士论文第一次用统计方法研究股票价格与收益问题 并得出市场收益率服从独立同分布 1 i d 股票收益率是维纳过程 而维纳过 程是物理中的布朗运动在时间序列中的表现 这就是著名的 随机游走 r a n d o mw a l k 假设 但他并没有使用这个名词 随机游走 最早于1 9 0 5 年出 现于 自然 杂志中 它后来构成了股市弱式有效实证检验的一个重要假设 有效性研究中最有影响的事件发生于1 9 5 3 年 这一年k e n d a l l 在检验了英 国1 9 种工业股票指数与纽约棉花 芝加哥小麦的价格周变化后 明确提出了股 票价格遵循一种随机游走 即今天的股票价格是在昨天股票价格上加一个随机 变量 这个随机变量在时间序列上服从一个独立同分布 i n d e p e n d e n ti d e n t i t y d i s t r i b u t i o n i m 因此 这个增量完全无法预知 对价格的最佳预测只能是前 一天的价格 k e n d a l l 的研究本来是要发现股票价格变化的规律 但是却发现价 格变化完全是不可预测的 他认为这与市场理性人假设是不相容的 认为经济 学家有必要对此 异象 做出解释 金融经济学家开始也经历了一段时间的困惑 但很快他们形成了一致意见 与k e n d a l l 的判断相反 随机游走正好说明了一个充分理性的 功能良好的 运作正常 有效的市场 因为一个完善的充分竞争的金融市场应该保证参与者 不能从中获得长期的持续的超额受盏 任何可能的套利机会都应该被迅速的发 现并在参与者的大规模交易中消失 从而价格应该已经充分反映了所有的获利 机会 投资者不能预测价格的变化 因为促使价格变化的因素只能是未来的完 全不可知的 因此 随机游走市场必然是有效的 从此以后 有效市场理论才 被引入了金融学中 并且与随机游走模型紧密联系在一起 甚至在很长时间两 者被认为是等价的 实证研究也集中在对随机游走以及它的各种推论的检验上 s a m u e l s o n 1 9 6 5 与m a n d e l b r o t 1 9 6 6 首次认真研究了随机游走模型与 市场有效性的关系 认为有效市场意味着 公平博弈 f a i rg a m e 预期收益 模型 随机游走是市场有效性的充分条件 但不是必要条件 f a m a 1 9 6 5 提出了市场有效性的获得广泛接受的定义 但是这一定义本身 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 是不可检验的 因此就出现了对这一定义的不同角度的理解以及在此基础上的 不同检验方法 c o o t n e r 1 9 6 4 收集 编辑 出版了 股票市场价格的随机性 t h er a n d o m c h a r a c c e ro fs t o c km a r k e tp r i c e 该工作奠定了市场有效性研究的基础 提出 了2 0 世纪6 0 年代被f a m a 形成为有效市场理论的理念 该书是数量分析第一 个黄金时代的标准产物 探讨了市场特性而不是投资组合理论 r o b e r s 1 9 6 7 提出了基于不同层次可用信息集的市场有效性的三种形式 这 种层次的划分进一步明确了有效市场理论研究的是金融市场定价的效率从而是 一个程度不同的问题 f a m a 1 9 7 0 对2 0 世纪7 0 年代以前有效市场理论发展与实证研究进行了总 结 从自己1 9 6 5 年的定义出发 严格论证了有效市场与随机游走模型 公平博 弈模型以及下鞅模型的关系 并对三个层次的实证检验从方法与文献两个方面 进行了总结 至此 有效市场的概念以及整个理论体系都已经形成 并且已经在金融学 界达成了共识 剩下的就是出于不同研究方法设计与不同样本而形成的实证检 验中的争论了 1 2 有效市场的定义及分类 1 2 1 有效市场的定义 12 1 1 公平博弈模型 公平博弈模型 f a i rg a m e 将市场有效性表述为 在有效市场中 市场价格 是资产真实价值的无偏估计 具体有两层含义 一是市场有效不要求市场价格 在每一时点都等于资产的真实价值 只要求市场价格是资产真实价值的无偏估 计 即 市场价格可以高于或低于真实价值 只要这种偏离是随机的 也就是 说 任一时点任一股票被高估或低估的概率相同 这些偏离与任何可观测的变 量无关 如 低市盈率股票被低估的可能性并不会比高市盈率股票被低估的可 能性大 二是市场价格偏离真实价值是随机的 任何投资者不可能通过使用任 何一种投资策略来持续发现那些被低估或高估的股票 其数学表示为 e s 1 0 1 1 其中 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 肛 耍2耸立一塑一 瓿 i 9 p j tp i t j t 1 v j i 1 j t 一 j 其中 p 是证券j 在t 1 时刻的实际价格 e p 是基于目前信 j 1 十1j l 十l o 息 所估计的t 1 时刻的证券j 的价格 s 是实际收益率与预期收益率的 差值 公平博弈模型是基于股票平均收益率 而不是基于收益率的整个概率分 布 该模型意味着从平均意义上讲任何资产大样本的预期收益率与实际收益率 相同 它只说明预期是无偏的 市场有效性理论认为若市场有效 则股票价格 的形成过程是符合公平搏弈模型的 即不可能用己公布的信息获得超过均衡预 期收益率以外的超常收益率 如在博弈中 你拥有额外的信息 并借此在博弈 中超过对手 则这种博弈不是公平博弈 早期一些学者通过验证证券市场中公 平博弈模型是否成立来检验证券市场的有效性 1 2 1 2 下鞅模型 f a m a 将币场有效与r 鞅模型的关糸表述为 e p j f l 谚 易 1 3 其中0 f l 是i l t j 宅e t l 时刻的实际价格 e 0 r l f 是基于目前信息 r 所估计的t 1 时刻的证券j 的价格 璧劳拿义为基于信息集吒 t 1 时刻的 股价 将大于或等于t 时刻的股价 特别地 如果 e p j 吮 p 14 那么价格序列 p 就是个鞅过程 因此 从本质上说 公平博弈模型是 鞅的差分 1 2 1 3 随机游走模型 f a m a 将市场有效与随机游走模型的关系表述为 f r j l f l 以 f r j 川 15 其中 0 识 表示基于目前信息集合所估计的第 个证券在t 1 时刻收 益率的概率密度 表示无条件的收益率的概率密度 经济含义是收益率 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 的条件概率密度与边际概率密度相同 对所有的t 概率密度函数f 不变 分布 函数的有关参数如 均值 方差都相同 基础分布的平均值在整个时间内不变 1 2 1 4 简单竞争均衡模型 f a m a 1 9 7 6 提出了公式化和模型化的市场有效的含义 即 市场有效是指 市场正确使用了所有相关信息 基于这些信息所建立的未来价格的联合分布与 所有信息所意味的正确的未来价格的联合分布相同 用公式表示为 厶 理 1 6 其中 以一 表示由市场所意味的正确的未来价格的联合密度函数 l 只 啦 表示市场使用所有相关信息估计的t 时刻证券价格的联合密度函数 并进一步表示为 e r 破 g m 氓 榷 1 7 其中 e r 破一 表示证券j 在时间t 的真实的预期收益率 上1 卅僻 庐三 表示市场所估计的证券i 在时间t 的预期收益率 即均衡收益率 式 1 6 说明任何证券真实的预期收益率与市场所估计的预期收益率的值 市场 均衡时的收益率的值 是相同的 市场有效性命题只说明式 1 6 成立 没有涉及证券价格联合密度函数是如 何决定均衡预期收益率的 后者是均衡定价模型研究的问题 因此 在市场有 效性的检验中 任何均衡定价模型所确定的预期收益率都可做为均衡预期收益 率使用 上述有效市场模型化的表述将正确使用所有相关信息建立未来价格的联合 分布与理性投资和竞争均衡联系在一起 将对市场有效性的检验变成对市场有 效性和均衡定价模型的联合检验 简单竞争均衡模型意味着从一个活动中所获 得的平均收益等于其边际成本 该模型的实证含义是若公共信息的获取成本为 零 预期收益也应为零 因此 当信息公开后 证券价格应在最初的交易中对 这些信息做出调整 收益和损失应在信息公布时的交易中产生 随后不会产生 根据上述有效性的命题可进行两种实证检验 一是交易规则法 采取任何 基于以前信息的交易规则不可能带来超额收益率 通过检验交易规则提供的收 益率与均衡定价模型所确定的预期收益率的差是否为零 可验证券市场是否有 效 二是历史信息法 根据上述有效性的命题 基于历史信息如 过去的价格 4 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 年报信息及分红送配信息所估计的未来收益率与均衡定价模型所确定的均衡预 期收益率应无差别 在这里我们列出了定义有效市场的四种模型 其中前三种模型是f a m a 在 1 9 7 0 年提出的 第四种模型是f a m a 在1 9 7 6 年提出的 关于市场有效性的各种 检验基本上都是在这四个模型的基础上展开的 市场有效性要求目前的股票价格充分反映了所有相关信息 价格只有收到 新信息才会变动 昨天的信息不会引起价格变化 因此 可假设连续的股票价 格变动 连续的预期收益率序列 是独立的 又因收益率序列来自同支股票 故 可假设收益率序列有相同分布 两假设结合得出 连续的股价变动序列f 收益率 序列 是独立同分布的 即股价服从随机游走模型 这意味着当前价格包含了以 前所有的信息 基于今天价格的预测不可能用以前的信息加以改善 也意味着 市场弱式有效 有效市场在确定价格时曾经把所有公开的信息 包括基本状况 和历史价格都考虑进去 价格只有在收到新的信息才会变动 由于投资者数目 众多 保证了价格的公平 市场集体的作用导致均衡价格的产生 实证研究表明证券收益率序列并不满足所有随机游走的特性 如整个收益 率的基础概率分布不变是过强的要求 因为公司风险是变化的 股票收益率的 方差也会变化 公平博弈模型和下鞅模型与随机游走模型在统计上有明显的差别 后者要 求收益率序列是独立同分布的 是平稳的 收益率序列的白相关系数应为零 而前者无此要求 即使收益率序列是非平稳的 或收益率序列的自相关系数不 为零 并不影响公平博弈模型的存在 虽然四种模型对有效性含义的表述不尽相同 但基本思想是一致的 目的 是使市场有效性的经济含义能被实证检验 1 2 2 有效市场的分类 r o b e r t s 1 9 6 7 提出了基于不同层次可用信息集的市场有效性的三种形式 即弱式有效性假设 半强式有效性假设和强式有效性假设 12 2 1 弱式有效 i 生市场 弱式有效性假设说的是证券价格包含了所有的历史信息 投资者无法利用 过去股价所包含的信息获取超额利润 f a m a 1 9 6 5 对美国股市的研究发现 股票价格确实几乎服从随机游走 技术性交易策略不能获得超额利润 基于以 东北大学硕士学位论文第一章绪论 往收益率的预测不能获得超额利润 这验证了弱式有效性假设 12 2 2 半强式有效 f 生市场 半强式有效性市场说的是证券价格包含了所有历史的 公开的信息 投资 者既无法从历史信息中获取超额利润 也无法通过分析当前的公开信息获取超 额利润 对于半强式有效性检验 有一种典型的研究方法一一 事件研究 e v e n t s t u d i e s 这是针对某个公司的信息公布来检验股票价格是否很快进行调整 大 量对公司价值有影响的事件 如盈利公布等 被用来分析它们对股票价格的影 响 k e o w n 和p i n g e r t o n 1 9 8 1 对公司接管前后的收益率进行的研究发现 在 消息公布之前目标公司的股价开始上升 这表示信息进入价格 在消息公布的 当天股价发生向上阶跃 反映出目标公司的股东所获得的接管溢价 而在消息 公布之后价格没有继续上升或者发生翻转 说明价格对信息的反应是正确的 大量来自于事件研究的证明都与半强式有效假设一致 1 22 3 强式有效性市场 强式有效市场检验 强式有效性假设说的是证券价格包含了所有历史的 公开的和未公开的信息 投资者即使拥有内幕信息 也无法获得超额利润 强 式有效的检验集中在于 相对于一种买入并持有的策略来说 这些人是否有超 常的收益 n i e d e r h o f f r e r 和j a f f e 的研究表明 专业证券商和公司内部人员能获 得超额利润 强式有效难以成立 1 3 有效市场研究的意义 市场有效性问题无论单从金融学 投资学理论上还是在实践中 都具有非 常重要的意义 1 3 1 有效市场研究的理论意义 1 市场有效性代表了金融市场上价格与价值的一致性 购买并持有策略在市场有效性的研究中占有重要的地位 这里首先对购买 并持有策略进行一些分析 购买并持有策略其实就是在买入股票之后长期持有 通过股息红利来获取收益 因为市场作为一个整体不能够出售证券 因此购买 并持有策略实际上是不论证券被具体那个投资者持有 市场对该证券的收益率 6 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 在市场严格有效的条件下 购买并持有策略应该是最优策略 因为在有效市场 上 股票定价是准确的 已经反映了所有可得信息 在没有新信息进入市场时 股票价格不会再发生变化 在一个特定的收益模型有效时 资产价格与收益率 模型决定的预期价格不会有系统偏差 不会有定价错误的资产 因此 原则上 不可能通过买卖证券来获得超额收益 从而来自资产的收益只能是股息 红利 以及债券利息等几种 因此 购买并持有策略的收益应该是正常收益 同时也 是最高收益 购买并持有策略与市场有效性相对应 这也正是众多实证研究将 购买并持有策略作为标准的原因 由于在市场有效条件下 所有交易规则的收益率都不应该系统的持续的超 过购买并持有策略 而根据股票价值公式可以看出 预期收益率r 就是购买并 持有策略的收益率 7 市场有效定价同时也意味着价格不会对股票价值出现长期的持续的偏离 从这个角度 可以对市场有效性做出新的定义 同时 由此出发 我们也有理 由认为我国股票市场在早期是无效的 2 市场有效性是整个金融学理论特别是组合投资学以及资产定价模型适用的 基础 这里所说的组合投资学指的是m a r k o w i t z 刨立的使用收益率的均值与标准 差来表征证券的预期收益率与风险水平 从而研究多种证券组合的风险与收益 特征的理论 它用数学方法证明了人们直观的进行多样化投资的有效性 是现 今大量共同基金以及特殊的指数基金存在以及繁荣的理论基础 这一理论本身 要求市场上的证券应该是正确定价的 从而基于价格进行的各种分析才不会出 现系统的偏差 而我们知道 所谓的正确定价 应该是证券的价格与内涵价值 保持一致 也就是我们前面证明了的市场应该是有效的 因此 市场的有效性 是组合投资学适用的外部条件 现代金融经济学理论主要研究如何对金融资产进行定价 包括有一般的股 票 债券以及收益风险不具有对称性的期权与期货 这里的定价都指的是市场 均衡定价 所有的资产定价模型 包括c a p m a p t 等 事实上都是均衡市场模型 即在市场处于均衡状态时的定价水平 而经济学中的均衡指的是市场在没有新 的外生力量扰动时 市场中的经济力量达到的一种均衡 相关经济变量不再发 生变化 而在市场有效性假设下 市场价格已经充分反映了所有可得信息 说 明价格已经处于一种均衡状态中 除非有新的信息进入市场 否则 价格不会 发生变化 因此 有效市场是一种市场均衡状态 如果市场是无效的 就有一 些信息没有在价格中得到反映 价格必然会随着信息的逐渐揭示发生调整 这 7 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 种调整需要一个过程 在整个过程中 价格都不是均衡价格 此时基于资产定 价模型做出的分析与预测无疑都是无效的 而且 新信息的进入会与市场对旧 信息的吸纳调整同时进行 两者都不会停止 因此 无效市场将会始终处于非 均衡状态 可以说 有效市场和资产定价模型都是市场均衡状态的一种表现 并且 从统计检验的角度说 市场有效与资产定价模型的适用性是不可分 离的双重检验 而且由于三种信息集的区分而使检验更加复杂化 1 3 2 有效市场研究的实践意义 1 企业财务决策以市场有效性作为前提 现代金融市场的迅速发展已经使它不仅成为有价证券发行与交易的场所 同时 市场上的收益率作为行业平均的或有代表性企业的收益水平 也为现代 企业决策提供了 把外在的尺度 如果企业投资的项目无法在相同风险水平下 获得市场上相似企业的权益收益率 那么企业就不应该自己进行实业投资 而 是将资金用在金融市场上进行间接投资 这一思路表现在企业为项目筹资中 计算加权平均成本 w a c c 使用的权益资本收益率要按照股票市场上相似企业的 股票收益率来进行 正如我们在前面得出的结论 市场有效就意味着价格与价值的一致性 因 此只有在有效市场 股票的实际收益率必然与购买并持有策略的收益率相同 企业财务人员从市场上得到的收益率指标才是充分正确的反映了市场所有可得 信息的可信的尺度 基于加权平均成本的项卧成本计算方法才是有效的 倘若 市场定价严重失效 股票的市场价格从而收益率就不能反映上市公司的真实业 绩状况 对其他非上市公司财务决策也就没有什么参考意义了 2 市场有效性与证券分析 弱式有效与半强式有效市场分别对应了证券分析中的技术分析与基础分析 的失效 而强式有效市场则意味着任何人都不可能获得超过市场的长期收益 试图获得超过市场的收益的任何努力都必将是徒劳的 因此 如果市场是有效 的 证券分析行业就应该消失了 人们只需要购买并持有一个充分多样化的组 合来消除个别股票的非系统风险 就可以获得正常的稳定的与自己的风险水平 相应的收益 并且也不可能获得比这更高的收益了 然而 这不可能 不仅在 现实中显然不成立 在理论的有效市场上 这种情形也不可能实现 因为证券 分析与有效市场其实是相互依存的 如果市场是有效的 每个投资者都只执行购买并持有策略 不对信息进行 挖掘 不去寻找任何可能的套利机会 那么新的信息进入市场后将不会迅速为 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 投资者全体获得 也就不会迅速的反映在当期价格中 因此 掌握了这些有价 值的新信息的少数人就可以利用这些信息进行套利 从而获得超过市场的收益 率 这种情况如果持续下去 则会出现一些投资者可以长期的获得超额收益 也就与有效市场的这个前提相互矛盾 因此 有效市场能够维持本身就需要分化出一些投资者 专门进行信息的 收集 传播 解释以及利用所有信息进行一切可能获利的套利活动 这些人就 是证券分析以及基金等机构投资者 他们对有效市场有重要意义 这种情形类 似于完全竞争市场上的厂商行为 所有厂商都努力使自己利润最大化 获取超 额利润 而大家共同作用的结果就是没有人能够获得超额利润 综上所述 虽然我国的股票市场才有仅仅十几年的发展历史 各方面的制度法 规都很不健全 但我国股票市场有可能存在一定程度的有效性 对我国股市有 效性进行实证研究是完全有意义的 1 4 本文研究工作概述 通过以上的综述 可以看出有效理论是金融学中一个比较成熟的理论 但 是学者对有效市场的定义并不一致 所以根据有效市场的定义而设计的实证研 究方法也不尽相同 并且中国股市是一个急速发展的市场 针对中国股市的检 验也具有很大的应用价值 因此本文没有在理论上对市场有效性作进一步的探 讨 而是力图对中国股市的有效性做出尽量准确的实证检验 下面介绍一下本 文的研究思路及各章节的安排 首先在本文的第一章绪论中通过回顾有效市场研究的历史 对有效市场理 论作了简单的介绍 并给出了有效市场四种常见的定义和对有效市场的分类 在本文的第二章介绍了定义在随机游走模型上的四种传统检验方法 1 顺 序和反转检验2 串检验3 自相关系数检验4 方差比检验 用这四种检验 方法对弱型有效市场进行了检验 并对由不同检验方法所得出的结论进行了比 较 并指出了这些方法的局限 接着本文在第三章对指出了g a r c h m 模型与下鞅模型的关系 在所构造 的g a r c h m 模型中 考虑了异方差因素和季节性因素的影响 为了确定季节 性因素的影响 在本章中还对股市的周末效应进行了检验 并尝试对周末效应 做出了解释 根据在第二 三章得出的结论 得出中国股市在1 9 9 7 年以后基本上已达到 弱式有效的结论 因此本文的第四章又对中国股市是否己达到半强型有效市场 进行了检验 在检验之前 介绍了事件研究的方法 并以2 0 0 0 年盈余公告为事 东北大学硕士学位论文第一章绪论 件对象进行了研究 最后 在本文的第五章对如何对中国股市进行改革 以使其成为一个更加 规范 高效的市场提出了若干建议 1 0 东北大学硕士学位论文 第二章对弱型有效市场随机游走模型的检验 第二章对弱型有效市场随机游走模型的 检验 2 1弱型有效市场随机游走模型的检验方法 2 1 1 顺序和反转 假定价格过程p 服从独立同分布且无漂移的随机游动 p p 1 占 s i i d n o c r 2 2 1 定义随机变量 为 扛 6 舞氅 篇描 旺2 表示t 时期资产的连续复合收益r t 为正或者为负的示性函数 1 9 3 7 年c o w l e s 和j o n e s 通过比较资产历史收益为顺序或反转的频率构造了 一个对随机游动进行检验的方法 顺序就是相邻的两个时期收益符号相同 反 转就是相邻的两个时期收益符号相反 在给定样本量为n l 的样本 o 1 2 时 顺序的数目 和反转的数目 可以用 的函数来表示 n 羔e 其中 l e l i 1 1 h 1 1 2 3 n r n n 顺序的概率 石 p r 1 万2 1 一石 2 反转的概率 万 2 z 1 一万 c o w l e s 和j o n e s 检验方法的基本思想是 如果对数价格序列服从无漂移的i i d 随机游动 再进一步限定改变量品的分布是对称的 则收益r t 为正或为负的可 能性应该一样 这表明对任何两个相邻的收益来说 它们符号相同 顺序 和 符号相反 反转 的可能性是一样的 因而顺序的数目 和反转的数目 的 比率c 9 札 r 应该接近1 更严格地说 这个比率可以看成是顺序的概率石 和 反转的概率1 一万 的比率c j 的一个相合估计 因为 c 3 船 鲁与苦 c j 器 1 2 4 其中与表示依概率收敛 1 9 3 7 年c o w l e s 和j o n e s 发现在假定证券的价格服从无漂移随机游动的假定 之下 对许多证券的历史收益序列进行实证都发现这个比率超过1 这是证券 东北大学硕士学位论文 第二章对弱型有效市场随机游走模型的检验 价格序列之间有某种关系的一个证据 若证券价格序列不是无漂移的而是有或 正或负的漂移存在 这将会使出现顺序的可能性比出现反转的可能性要大 假 定证券价格的对数序列服从有漂移的随机游动 p p h 日 最i i d n 0 盯2 2 5 此时指标变量 为正的概率是 7 r p r o m 皤 当p o 时万 专 当p o 时 石 c j 甍笨半 l 2 6 可以证明c 恻 f 一m 的渐近正态分布为 c 9 旦一 刀 i 一死 锄 一3 疋2 1 疗 1 一以 4 27 由该分布可对c j 统计量进行显著性检验 2 1 2 串检验 游程检验 对随机游动比较常见的另一种检验方法是1 9 4 0 年m o o d 给出的串检验 它 是对一系列连续为正或为负的收益的数量 在随机游动的假设之下对它的样本 分布进行比较 例如使用前面的随机变量 给定1 0 个收益符号为 1 1 0 0 0 1 1 0 1 0 则有三个l 的串 分别为2 2 1 三个零的串分别为3 l 1 一共六个串 与此相反 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 中也包含了l o 个同样符号的收益 但它只 有两个串 通过比较数据中包含串的数目就可以构造检验统计量来看它是否符 合随机游动 记n 个样本组成的为1 的串的数目为 l 为0 的串的数目为m 总的串数目为 利用多元分布的性质可得到 e n 打石i 1 7 1 乃 i l 2 v a r n n 石 0 4 z r f 6 石 一3 石 万 2 3 8 z r 5 石 i 1 2 总的串数目记为n n i 采用前面的符号 记i 1 的概率为n 则 有 e f n 2 n j 1 一j r 石2 1 一万 2 v a r n 4 n 丌 1 一j r 1 3 x 1 一力 c o v n n 2 1 一即一万2 卜2 雹一2 死 3 曩死一瓦刀2 2 互 2 2 2 5 五万2 对任何一个观测样本量为n 的收益序列 e n r 是一个关于 的二次型 它在 1 2 处取最大值 n 1 2 因而一个无漂移的随机游动将极大化串的数 目 而在同样的样本量之下 若随机游动有漂移或序列之间存在相关性将降低 期望的串数目 为了考查漂移项对期望串数目的影响 表1 1 给出了样本量为1 0 0 0 时 相 东北大学硕士学位论文 第二章对弱型有效市场随机游走模型的检验 应的漂移为u o 2 2 0 o 2 0 时 相应的概率 和期望串数目 根据厅 中 苦 和上式就可以得出期望总串数随漂移的增加而逐渐减少a 这些数 目只是漂移的影响 它仍然符合随机游动的假设 表2 1 漂移量对期望串数目的影响 n 石e r n y g 研 v 1 0 0 00o 55 0 0 51 0 0 01 207 1 64 0 72 1 0 0 02o5 3 84 9 761 0 0 01 407 4 83 7 81 1 0 0 040 5 7 64 8 9l1 0 0 01 60 7 7 73 4 7 3 1 0 0 0606 1 24 7 5 21 0 0 01 808 0 43 1 55 1 0 0 0806 4 84 5 6 51 0 0 02 00 8 3 02 8 3 5 1 0 0 01 00 6 8 34 3 3 6 在前面的假设之下 为检验样本中所包含的串数目是否偏离随机游动 可 以通过构造下面的检验统计量 考虑到所给的数目都是自然数 而相应的渐近 分布为正态 其取值是连续的 所以通过一个连续性调整而得 z 茄篇与 o 1 1 9 6 5 年f a m a 用串检验方法对美国1 9 5 6 至1 9 6 2 年每日 四天 九天 十 六天的数据进行检验 得出的结论认为 从统计的角度和从投资的角度来看都 没有明显的偏离随机游动的证据 2 1 3 自相关系数 对随机游动和公平博弈模型最直观和最直接的检验 就是对一个时间序列 检查它们之间的序列相关性 即同一序列中两个不同时期得到的两个观澳4 量之 间的相关系数 形形色色的随机游动检验就是起源于这个简单的想法 可以直 接对自相关系数进行检验 也可以更进一步构造一个自相关系数的平方和来进 行检验 或考虑对自相关系数的一个线性组合来进行检验 2 1 3 1 自相关系数 自相关系数是相关系数在时间序列中的自然推广 给定一个时间序列fr t 其k 阶自协方差和自相关系数y k 和p k 分别为 r k c o v r 东北大学硕士学位论文 第二章对弱型有效市场随机游走模型的检验 舯嵩揣2 等铲2 蔫 娩 对一个给定的样本序列 舀 序列的自协方差和自相关系数可以用样本给 出估计 尹 i 以一昂 t 一昂 o k t p t 尹 i 尹 o 疗 古 n p 和声 的样本特性依赖于数据的生产过程 r t 在假定r t 是 个有限阶 的滑动平均过程 即一 主诉s 其中 最 为具有均值0 方差口2 和四阶矩护2 有限的六阶矩的独立序列 1 9 7 6 年f u l l e r 证明了向量自协方差系数的估计是渐近多元正态的 并且在假定 六阶矩一致有界的条件下 他证明了样本自相关系数渐近独立于正态分布 z 1 声 七 生 n 0 1 2 1 0 这个结论可以产生对i 型随机游动进行基于自相关系数的各种检验 21 3 2q 统计量 因为在i 型随机游动的假设之下 所有的自相关系数都为o 1 9 7 0 年b o x 和p i e r c e 给出的q 一统计量对i 型随机游动进行检验 q r p 2 j 2 1 1 在零假设之下 p 都渐近于正态分布 因而q 的渐近分布为z 通过 自相关系数的平方和 p 统计量可以用来对自相关系数在任何方向和任一 阶的偏离进行刻划 卜统计量检验对随机游动假设的许多备择假设都有很 强的检验功效 这个方法的唯一不足之处就是m 的选择问题 m 太小容易错过 高阶的相关系数 而m 太大又容易受到许多高阶不显著的影响 在首先确定了 备择假设的条件下可以选取比较适当的t n 2 1 4 方差比检验 随机游动有一个最重要的特性就是它们的改变量的方差都是时间的线性函 数 即收益 一 十 的方差是r t 方差的两倍 因此在随机游动的假设之下 它们 的这一关系从统计的角度将不应该有显著的差异 为此可以用价格序列改变量 不同采样长度的方差来构造统计量对随机游动进行检验 在使用方差比较检验 统计量对市场的有效性进行检验之前 需要导出在零假设之下方差比的样本分 1 4 东北大学硕士学位论文 第二章对弱型有效市场随机游走模型的检验 布 2141 方差比的总体特征 在给出样本分布特性之前 首先给出各种情形之下方差比统计量的总体直 观特征 下面考虑资产两个时期的连续复合收益 2 一 r r 的方差和两倍的 一时期连续复合收益l 的方差之比 在此只需假定收益序列 是平稳的时间序 列 记这个方差比为v r 2 则有 俄 2 壤措 谢 丝骘裂 v r 2 1 p 1 21 2 对任何一个平稳的时间序列 其方差比统计量v r 2 就是1 加上其一阶 自相关系数 在随机游动的假设之下则有v r 2 1 当序列之间有正的一阶自相关系数时 v r 2 将会超过1 当收益之间 有正相关时 两个一时期收益之和的方差将大于两个一时期收益方差之和 此 时随着采样周期的增长方差的增长将超过线性速度 相反当收益之间有负相关 时 两个一时期收益之和的方差将小于两个一时期收益方差之和 此时随着采 样周期的增长方差的增长将低于线性速度 当比较的范围超过一时期和两时期时 就可以把序列更高阶的自相关系数也考 虑进来 容易计算对一般的q 时期方差比统计量有 v r q 篆措 1 2 1 一生 p 2 1 3 其中 g r t i r t 一日 上式表明q 时期的方差比p r 口 是 的前q 1 阶自相关系数的一个线性函 数 其加权系数是线性递减的 在随机游动的假设之下 显然有对任何q 有 v q 1 2 1 4 2 随机游动假设之下 埔 g 的样本分布 假设 为i 型随机游动 即 王0 6 t 6 t i l d n o 仃2 假设得 到了2 n 个样本观测值 则有对收益序列的均值 和方差盯2 的估计 卢c 百i 厶 2 n 1 东北大学硕士学位论文第二章对弱型有效市场随机游走模型的检验 z 击 一丘 2 子 击 2 吒 2 丘 2 2 1 4 丘和方差彰就是通常的样本均值和样本方差的极大似然估计 根据渐近理 论 上述三个估计都是强相合的 即随着样本量的增加估计值几乎处处收敛于 相应的总体参数 进一步有 2 即 子 一盯2 与 o 2 盯4 2 门 子 一口2 兮 o 4 仃4 然而需要的是方差比的极限分布 因为两个方差估计不是渐近无关的 所以 方差比的极限分布并不直观 但很容易就可以得出在随机游动假设之下 方差 比渐近服从均值为1 的正态分布 在此假定之下 钟是盯2 渐近有效估计 记渐近有效估计钟和相合估计钟的差值为 髓 2 钟一拜则有 2 n 肋 2 j 斗 o 2 0 4 2 1 5 用2 e d 2 作为2 盯4 的一个相合估计 就可以构造一个对零假设h 的检验统 计量 4 2 n v d 2 4 2 a 4 三辛 o 1 在随机游动假设之下 用5 的检验水平可得零假设的接受域为 1 9 6 19 6 1 从上式很容易给出两时期方差比统计量躁 2 彰 拜的渐近分布 因为 嘞 善 历 朦 2 一1 历 警 箐与 o 2 所以 腑 2 一1 兮n o 1 2 1 6 上述讨论的是一时期与两时期收益的方差比 这个结论很容易推广到一时期 与多时期资产收益的方差比检验 假定样本量为n q 记q 时期