（技术经济及管理专业论文）可转换债券对改善公司治理机制的作用研究.pdf

摘要 可转换债券这种金融创新工具逐步被人们认识并发展成为证券市场重要的再融 资方式之一，人们已经对可转换债券融资功能有了深入的研究和认识。但是，国内大 多数可转换债券发行公司仅把可转换债券视为一种融资成本低的再融资方式或是推 迟了的股权融资手段，对其具有的改善公司治理机制的作用认识并不深刻。事实上， 可转换债券不仅是一种重要的再融资方式，而且与公司治理密切相关。 本文综合运用规范分析和实证分析的方法，以委托代理理论和不完全契约理论 为基础，从可转换债券的性质和条款出发来分析可转换债券的治理机制。所以，本文 首先对公司治理的概念以及和公司治理密切相关的两大重要理论：委托一代理理论和 不完全契约理论进行了综述。接着综述了已有的与可转换债券治理作用相关的文献。 随后，本文介绍了可转换债券的基本性质和构成条款。紧接着在委i 隆代理理论 的框架下，系统分析了代理成本的成因，并论述了可转换债券的特性和相关条款的治 理机制降低代理成本的独特作用。为了验证本文得出的理论研究结果，本文进行 了开创性研究，选取了2 0 0 2 到2 0 0 4 年间3 1 家成功发行可转换债券的上市公司作为研究 对象，对上市公司发行可转换债券前后的代理成本进行比较研究，研究结果表明上市 公司在发行可转换债券后的代理成本较发行之前普遍降低。为更形象的说明可转换债 券具有降低代理成本的独特作用，本文又选取了“阳光转债”进行案例分析，案例 也明显表明代理成本在可转换债券发行后有所降低。 接下来，本文提出将可转换债券引入到股权激励制度中的设想，并进行了可行性 和可操作性的具体分析。在此基础上，本文通过建立数学理论模型来分析可转换债券 具有的激励作用，并进一步讨论了该如何强化这种激励作用。 最后，本文在不完全契约理论的基础上，介绍了不完全契约下的融资理论和相机 治理理论，并在此基础上建立了基于可转换债券的融资数学理论模型来具体分析可转 换债券的相机治理作用。 本文通过以上的研究表明：( 1 ) 可转换债券具有降低代理成本的独特作用，并且 相关的实证研究也支持了这个结论；( 2 ) 将可转换债券引入到股权激励制度中去，不 但可以很好的解决经营者行权股票来源的问题，而且能使经营者的长期利益与所有者 的长期利益趋于一致，能更好的激励经营者的有利于企业发展的长期努力行为，也能 很好的约束经营者的有损于企业长期利益的短期行为；( 3 ) 可转换债券具有相机治理 的作用，能有效的对控制权进行配置。即当企业经营效果好时，可转换债券持有者行 使转换权将可转换债券转换成股票，获得现金流权而不实施控制权；当企业经营效果 差时，可转换债券持有者不行使转换权，进而将实施控制权。 关键词：可转换债券，公司治理，代理成本，相机治理 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n d ，w h i c hi saf i n a n c i a lc r e a t i v ei n s t r u m e n t ，n o wi sw e l lk n o w nb yp e o p l e a n db p 北, o m e so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tw a y so fm - f i n a n c i n g p e o p l eh a v ea l r e a d yk n o w n a n ds t u d i e dt h ef i n a n c i n gf u n c t i o no fc o n v e r t i b l eb o n d h o w e v e lm o s ti s s u e r si nc h i n a d o n tw e l lr e c o g n i z et h ee f f e c t so fh o wc o n v e r t i b l eb o n di m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e m e c h a n i s m s ，a n dt h e ys i m p l yv i e wc o n v e r t i b l eb o n d a sac h e a pw a yf o rf i n a n c i n g ，o rt h i n k o fi t 舔ar e t a r d e dn l e a no fs t o c kf i n a n c i n g i nf a c t , c o n v e r t i b l eb o n di sn o to n l ya n i m p o r t a n tr e - f i n a n c i n gi n s t r u m e n t ，b u t a l s oh a sc l o s er e l a t i o n s h i pw i t hc o r p o r a t e g o v e r n a n c e t h i sp a p e ru t i l i z e sp o s i t i v ea n a l y s i sa n dn o r m a t i v ea n a l y s i sm e t h o d st oa n a l y z et h e g o v e r n a n c em e c h a n i s m so fc o n v e r t i b l eb o n df r o mc o n v e r t i b l eb o n d sf e a t u r e sa n dc l a u s e s ， b a s e do nt h ep r i n c i p l e - a g e n tt h e o r ya n di n c o m p l e t ec o n t r a c tt h e o r y t h e r e f o r e ，t h i sp a p e r f i r s ts u m m a r i z e st h ed e f i n i t i o no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt w oi m p o r t a n tt h e o r i e sr e l a t e d t oc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ：t h ep r i n c i p l e a g e n tt h e o r ya n di n c o m p l e t ec o n t r a c tt h e o r y t h e n ， t h i sp a p e rs u m m a r i z e st h ef o r m e rs t u d i e so nt h eg o v e r n a n c ef u n c t i o nr e l a t e dt oc o n v e r t i b l e b o n d s e c o n d ，t h i sp a p e r , b a s e do nt h ep r i n c i p l e a g e n tt h e o r y , a n a l y s e st h eg e n e s i so fa g e n c y c o s ta n de x p l a i nt h eg o v e m a n c em e c h a n i s m so fc o n v e r t i b l eb o n d sf e a t u r e sa n dc l a u s e s 。 w h i c hh a v et h es p e c i a lf u n c t i o nt or e d u c et h ea g e n c yc o s t i no r d e rt ov 础yt h ec o n c l u s i o n t h i sp a p e rg e t s ，if i r s tc h o o s e3 1l i s t e dc o m p a n i e sa so u rs u b j e c t s 。w h i c hh a v es u c c e s s f u l l y i s s u e dc o n v e r t i b l eb o n d sf r o mt h ey e a r2 0 0 2t o2 0 0 4 t h e nis t u d yt h ea g e n c yc o s tb e f o r e a n da f t e rt h ec o n v e r t i b l eb o n di s s u e d ，a n df i n a l l yd r a wac o n c l u s i o nt h a tt h ea g e n c yc o s ti s l e s sa f t e rt h ec o n v e r t i b l eb o n di s s u e d i no r d e rt os h o wt h es p e c i a lf u n c t i o no fc o n v e r t i b l e b o n do nr e d u c i n ga g e n c yc o s t ，it a k e y a n g g u a n gc o n v e r t i b l eb o n d a sac a s e a n dt h e c a s ea l s os h o w st h a tt h ea g e n c yc o s ti sl e s sa f t e rt h ec o n v e r t i b l eb o n di s s u e d t h i r d ，t h i sp a p e rs u g g e s t st h a tc o n v e r t i b l eb o n dc o u l db eu s e di ns t o c ki n c e n t i v e i n s t i t u t i o na n da l s oa n a l y s e st h ef e a s i b i l i t ya n do p e r a b i l i t y b a s e do nt h i s ，t h i sp a p e rc r e a t e s am a t h e m a t i ct h e o r ym o d e lt oa n a l y z et h ei n c e n t i v ef u n c t i o no fc o n v e r t i b l eb o n d m o r e o v e r , id i s c u s sh o wt oe n h a n c et h i si n c e n t i v ef u n c t i o n f i n a l l y , t h i sp a p e r , b a s e do ni n c o m p l e t ec o n t r a c tt h e o r y , i n t r o d u c e st h ef i n a n c i n gt h e o r y a n dc o n t i n g e n tg o v e r n a n c et h e o r yu n d e ri n c o m p l e t ec o n t r a c tt h e o r y t h e n ，ic r e a t ea f i n a n c i n gt h e o r ym o d e l ，w h i c hi sb a s e do nc o n v e r t i b l eb o n d ，t oa n a l y z et h ec o n v e r t i b l e b o n d sc o n t i n g e n tg o v e r n a n c ef u n c t i o n t h es t u d yo ft h i sp a p e rs h o wt h a t ：( 1 ) c o n v e r t i b l eb o n dh a st h es p e c i a lf u n c t i o no f r e d u c i n gt h ea g e n c yc o s t ，a n dr e l a t e de m p i r i c a ls t u d ya l s os u p p o r tt h i sc o n e l u s i o n ；( 2 ) w e s u g g e s tt h a tt h ec o m p a n yc a nb r i n gc o n v e r t i b l eb o n di n t ot h es t o c ki n c e n t i v ei n s t i t u t i o n b yd o i n gt h i sc a ns o l v et h ep r o b l e mo ft h eo r i g i no fs t o c k s ，c a nm a k et h el o n g t e r m i n t e r e s t so fo w n e r sa n dm a n a g e r st e n dt ob et h eg a m e ，c a ns t i m u l a t em a n a g e r sb e t t e rt o t a k el o n g - t e r ma c t i o n s ，w h i c ha l eg o o df o rc o m p a n y sd e v e l o p m e n t , c a l la l s oc o n s t r a i n m a n a g e r s s h o r t - t e r ma c t i o n s ，w h i c hm b a df o rc o m p a n y sl o n g - t e r md e v e l o p m e n t ( 3 ) c o n v e r t i b l eb o n dh a sc o n t i n g e n tg o v e r n a n c ef u n c t i o n w h i c hc a l lc o n f i g u r et h ec o n t r o l r i g h t se f f e c t i v e l y t h a ti st os a y , w h e nt h ec o m p a n yg o e sw e l l ，t h eh o l d e r so fc o n v e r t i b l e b o n dw i l lt r a n s f e rc o n v e r t i b l eb o n d st os t o c k s t h e yg e tc a s hf l o wr i g h t sa n dw o n te x e c u t e c o n t r o lr i g h t s w h e nt h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c ei sb a d ，t h eh o l d e r so fc o n v e r t i b l eb o n d s w o n tt r a n s f e rc o n v e r t i b l eb o n d st os t o c k s ，t h e yw i l le x e c a t ec o n t r o lr i g h t s k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a g e n c yc o s t ， c o n t i n g e n tg o v e r n a n c e 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得安徽农业大学或其它教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。 研究生签名蔓适 时间：夕卵7 年月细日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解安徽农业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或扫描等复 制手段保存、汇编学位论文。同意安徽农业大学可以用不同方式在不同媒体上发表、 传播学位论文的全部或部分内容。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此协议) 研究生签名：童遗时间：翮年g 月扣日 第一导师签名：善a 燃时间：芦咿7 年月”日 1 引言 1 1 研究背景与问题的提出 1 8 4 3 年美国n e wy o r ke r i e 铁道公司发行了世界上第一只可转换债券，这标志着可 转换债券的诞生。由于它兼具了股票与债券的优点，一经产生便深受发行公司和投资 者的欢迎。经过1 6 0 多年的发展，它已成为国际资本市场上相当成熟、相当普遍的融 资工具。目前，全球可转换债券市场市值约为4 6 0 0 亿美元左右，其中美国1 8 0 0 亿美元， 日本和欧洲分别为1 2 4 0 亿美元，其他亚洲国家( 地区) 3 1 0 亿美元【l j 。 我国自1 9 9 2 年在证券市场发行第一只可转换债券深宝安可转换债券以来，可 转换债券这种金融创新工具也逐步被人们认识并发展成为证券市场重要的再融资工 具之一。尤其是2 0 0 2 年到2 0 0 4 年间，我国证券市场共发行了3 3 只可转换债券，累积融 资额高达4 3 6 0 3 亿元翻。特另0 是在2 0 0 3 年可转换债券的筹资额首次超过了配股和增发， 成为最重要的再融资方式。人们因此对可转换债券这个金融创新工具的融资功能已有 了深入的研究和认识。但是，国内大多数上市公司仅把可转换债券视为一种融资成本 低的再融资方式或是推迟了的股权融资手段，对其具有的改善公司治理机制的作用认 识并不深刻。在理论界，学者们更多关注的是可转换债券的定价和条款设计，真正涉 及可转换债券治理作用的研究也十分有限。正如威廉姆森( 1 9 8 8 ) 所指出的那样；债 权与股权不仅仅是不同的融资方式，它们还是两种可供选择的治理结构【3 】。按照这个 逻辑，可转换债券也不应仅仅是一种再融资方式，那么可转换债券这种同时包含债权 和期权( 暗含股权) 的混合型金融工具究竟具有怎样的治理作用? 其治理效果又如何 呢? 遗憾的是，这些问题都还未深入研究，尤其在国内这方面的文献供给相当有限， 为此本文将在这方面做些深入研究。 1 2 研究的目的和意义 1 2 1 研究的目的 本文研究的目的是通过委托代理理论来分析可转换债券是如何降低代理成本 的机理，还建立了理论模型来分析可转换债券所具有的激励作用；通过不完全契约下 的融资理论分析可转换债券的相机治理作用。总之，无论是反映可转换债券具有的降 低代理成本作用，还是体现它的相机治理机制，都旨在论述可转换债券在改善公司治 理机制方面具有的独特作用，希望引起发行可转换债券的上市公司重视，使其在利用 可转换债券融资的同时，也要考虑到可转换债券的治理作用。 1 2 2 研究的意义 可转换债券在我国证券市场上发行也就十几年的历史，从上市公司发行可转换债 券的情况来看，我国的可转换债券市场还存在着一些不足之处，出现了一些发彳亍误区， 急需相应的理论研究和法律法规加以指导。但是，由于我国证券市场在可转换债券方 面的实践不长，比较系统的理论研究也是在2 0 世纪9 0 年代才开始的，诸多的理论和实 践结合不足，尤其是近几年，可转换债券的发展日益加快，技术要素设计和证券市场 发生了很大的变化，使得可转换债券的理论深化和实践经验的总结尤为必要。但是， 这方面的理论文献供给并不多，尤其在可转换债券改善公司治理机制方面的理论研究 更不多见，实证研究更为匮乏。因此，本研究具有一定的现实意义。具体而言： ( i ) 本研究有利于加深对可转换债券治理作用的认识。正如前面所说，目前大 多的上市公司和部分国企仅是把可转换债券作为代替配股和增发的另一种再融资工 具，并没有真正意识到可转换债券在改善公司治理机制方面的作用。所以，本文的重 要意义之一就是要使人们充分意识到可转换债券的治理作用并利用好这个金融创新 工具来提高公司的治理水平和公司价值。 ( 2 ) 本文尝试建立了基于实证的统计、计量模型，此外还建立了数学理论模型， 希望能为以后的研究者在研究可转换债券对公司治理机制的作用方面提供一定的参 考。国内之前在这方面关于可转换债券的统计、计量分析并不多见，原因在于可转换 债券发展历史短，发行的数量也很有限，使得统计、计量的分析难度较高。但是，近 几年随着我国可转换债券市场的迅猛发展，无论从发行规模还是发行的数量上都为统 计和计量分析提供了条件，这也是本文在这方面研究得以进行的前提。 1 3 研究方法和技术路线 1 3 1 研究方法 本文的研究综合运用了微观经济学、管理学、计量经济学的基本原理，并综合运 用规范分析和实证分析的方法。另外，根据本文主题及研究内容的基本要求，本文具 体采用了以下的研究方法： ( i ) 理论模型分析方法 本文尝试建立数学理论模型来分析可转换债券在降低代理成本和激励经营者( 代 理人) 方面的重要作用，还建立了不完全契约下的融资理论模型来分析可转换债券的 相机治理作用。理论模型的建立可以去除无关的细节，使逻辑严密，结论更显而易见。 ( 2 ) 定性分析与定薰分析相结合 本文在分析可转换债券对代理成本的影响方面，先对代理成本进行了定性分析， 然后对其进行定量研究，并建立了经济计量模型来研究代理成本在可转换债券发行前 后的变化情况。 ( 3 ) 案例分析法 本文以“阳光转债”这支可转换债券为例，通过对其发行前后代理成本变化的研 究，来说明可转换债券具有的降低代理成本的独特作用。 2 1 3 2 技术路线 本文在对可转换债券这种金融工具充分认识的基础上，结合公司治理问题中的委 托代理理论和不完全契约理论，分别进行了理论和实证研究，最后得出结论。大致 的技术路线如图i - i 所示。 问题的提出 l 文献综述 上 可转换债券概述 l， ，l 可转换债券对降低代理成本 激励i 可题( 公司 可转换债券的相机治理作 的作用( 基于委托代理理论) 治理的核心问用( 基于不完全契约下的融 题) 资理论) lii 实证、案例分析激励理论模型分析融资理论模型分析 li 二至：二 田l 一1 技术路线田 f i g u r e1 - 1t e c h n i q u er o u t e 1 4 可能的创新和不足 可能的创新：( i ) 建立了数学理论模型分析可转换债券对代理人的激励作用； ( 2 ) 建立计量模型，开创性的用实证的方法分析可转换债券对降低代理成本舶作用； ( 3 ) 建立不完全契约下的融资理论模型来分析可转换债券的相机治理作用。 可能的不足：( i ) 由于相关理论文献有限，所以给研究带来一定难度，可能导致 分析得不够全面和深入；( 2 ) 可转换债券在我国证券市场的发展仍处于初级阶段，由 于发展历史短，相关的数据比较少，使得统计、计量分析难度较高；( 3 ) 在理论数 学模型的设计上有一定难度，可能不够精准。 2 文献综述 2 1 公司治理的概念 公司治理问题是随着企业所有权和经营权分离，现代公司制度的建立而产生的。 但是，直弼2 0 世纪8 0 年代以后，它才开始成为引起人们普遣注意的个闯题。迄今为 止，综观国内外文献，学者们对公司治理的内涵从不同的角度进行了诠释。 将公司治理解释为一种制度安排是一种很有影响的观点。布莱尔( 1 9 9 5 ) 在其著 作所有权与控制：面向2 l 世纪的公司治理探索中提出，公司治理是指有关公司 控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标， 谁拥有公司，如何控制公司，风险和收益如何在公司的一系列组成人员，包括股东、 债券人、职工、用户、供应商以及公司所在的社区之间分配等一系列问题l 4 l ”。 钱颖一教授( 1 9 9 5 ) 在他的论文企业的公司治理结构改革和融资结构改革中提 出，“公司治理结构是一套制度安排。用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体， 包括投资者( 股东和贷款人) 、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实现各 自的经济利益。公司治理结构应包括：第一，如何配置和行使控制权；第二，如何监 督和评价董事会、经理人员和职s e ；第三，如何设计和实施激励机制。一般而言，良 好的公司治理结构能够利用这些制度安排的互补性质，并选择一种结构来降低代理人 成本即。 张维迎( 1 9 9 6 ) 教授也认为公司治理是一种制度安排。他指出：公司治理结构 狭义的讲，是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排；广义 的讲，是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这 些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不 同企业成员之闻分配等这样一些问题【6 i 。 梁能( 2 0 0 0 ) 认为公司治理是各国经济中的企业制度安排问题。这种制度安排， 狭义上指的是在企业的所有权和管理权分离的条件下，投资者与上市企业之间的利益 分配和控制关系；广义地则可以理解为关于企业组织方式、控制机制、利益分配的所 有法律、机构、文化和制度安排，其界定的不仅仅是企业与其所有者( s h a r e h o l d e r s ) 之间的关系，而且包括企业与所有相关利益团体( 例如雇员、顾客、供货商、所在社 区，等等，统称为s t a k e h o l d e r s ) 之间的关系。这种制度安排决定企业为谁服务，由谁 控制，风险和利益如何在各利益集团之间分配等一系列问题【7 】。 此外，奥利弗哈特( 1 9 9 5 ) 将公司治理看作是个决策机制。他在公司治理：理 论与启示一文中指出：“公司治理结构被看作是一个决策机制，而这些决策在初始 的合约中并没有明确的设定。更准确的说治理结构分配公司非人力资本的剩余控制 权，即资产使用权如果在初始合约中没有详细设定的话，治理结构将决定其将如何使 4 用”“。他认为，只要以下两个条件存在，公司治理问题就必然在一个组织中产生。 第一个条件是代理问题，确切地说是组织成员( 比如说所有者、经营者或工人) 之间 存在利益冲突；第二个条件是，交易费用之大使代理问题不可能通过合约解决。在没 有代理问题的情况下，公司中所有的个人都可以被指挥去追求利润或企业净市场价值 的最大化，或者去追求最小成本，也就不需要激励机制和约束机制，也就元所谓公司 治理了。如果有代理问题，但合约是完备的，也可以不需要公司治理机制，因为所有 的问题可以按合约的规定得到解决。但是现实中，公司中存在代理问题并且契约是不 完全的，因此公司治理问题就显得至关重要。 笔者认为公司治理是个多角度多层次的概念，可以从狭义和广义上来理解。狭义 的公司治理是指在现代公司产权制度下公司所有权与控制权分离的制度下，建立 所有者对经营者的一种有效的监督和约束机制的制度安排，来保证所有者( 股东) 利 益与公司价值的最大化。随着公司治理实践的发展，尤其是以布莱尔等人所倡导的利 益相关者理论的深入，公司治理的含义也应该有所拓宽和发展。所以，从广义的角度 来看，公司治理不仅仅涉及所有者对经营者( 管理层) 的约束与激励机制的设计和安 排，也应该涉及所有者之间的约束与激励制度安排；不仅仅是通过股东大会、董事会、 监事会及经理层所构成的内部治理，也涉及到与股东、债权人、雇员、供应商和政府 等利益相关者的关系问题。 2 2 公司治理的理论基石 随着对公司治理理论研究的深入，人们引入了现代企业理论、信息经济学理论、 制度经济学等多种理论来研究公司治理。在这众多理论中，委托代理理论和不完全 契约理论被学者们广泛采用，成为公司治理的理论基石。 2 2 1 委托代理理论与公司治理 现代公司中普遍存在着委托代理关系。所有权与控制权相分离这一客观事实的 存在，导致了所有者与经营者之间委托代理关系的出现。j e n s e n a n d m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 把委托代理关系定义为：“个人或一些人( 委托人) 委托其他人( 代理人) 根据 委托人利益从事某些活动，并相应授予代理入某些决策权的契约关系【9 】”。这样，委 托代理的核心则是怎样选择代理人、监督和激励代理人，使其行为的目标函数尽量 符合自己利益最大化这一目标，从而降低代理成本。 委托代理关系作为一种交易关系，必然有在实施委托代理关系合约所耗费的 交易成本，也就是代理成本。具体的说，代理成本是指代理人( 雇员、经理人员及董 事) 的自利动机与委托人自身利益最大化目标不一致导致代理人偷懒、不负责任和以 种种手段从公司攫取财富的行为所带来的损失、以及为抑制这种行为所花费酌费用。 j e n s e na n d m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 这样描述道：代理成本来源于管理人员不是企业的完全所有 者这样个事实。在部分所有的情况下，方面，当管理者对工作尽了努力，他可能 5 承担全部成本而仅获取一小部分的利润；另一方面，当他消费额外收益时，他得到全 部好处而只承担一小部分成本。结果他的工作积极性不高，却热衷于追求额外消费， 于是企业的价值也就小于他是企业完全所有者的价值，这两者之间的差异即被称为 “代理成本”【9 】。即因为委托代理关系导致剩余索取权和控制权分离造成不可避免 的效率损失。随后，j e n s c na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将代理成本分为监督成本、保证支出成 本和剩余损失三部分。监督成本和剩余损失是在委托人这一方发生的，保证成本是在 代理人那一方发生的。这里的监督成本不仅包括对代理人的监督、考察和约束费用， 而且包括对代理人的激励费用。而剩余损失是指在委托人监督不了，代理人又不能严 格自律的情况下，或者在委托人的激励约束不足以抵挡某种诱惑时，代理人的行为给 委托人造成的利益损失( 如高额的职位消费、采贿回扣等) 。这样，存在委托代理 关系的企业就需要建立一套既能有效的监督约束代理人的行为，又能激励代理人按委 托人的目标为委托人而努力工作，从而得以降低代理成本的制度安排，这就是公司治 理要解决的问题。 2 2 2 不完全契约理论与公司治理 不完全契约理论也称为不完全合约理论，它是在对现代企业理论和产权制度深入 研究的基础上发展起来的。根据哈特，导致契约不完全的原因可以概括为三点： 第一，在一个充满着不确定性的世界中，人们不可能预测到未来的所有情况；第二， 即使能够预料到，缔约双方也难以用一种共同的语言将这些或然情况写入契约，过去 的经验也无助于事；第三，即使缔约的各方可以就未来的计划达成一致，他们也难以 把这种计划写入契约并且得到第三方( 比如法庭) 的证实。 不完全契约理论主要是在g r o s s m a na n dh a r t ( 1 9 8 6 ) ，h a r ta n dm o o r e ( 1 9 9 0 ) 等经典 性论文基础上形成的，这些经典性论文提出了不完全契约理论的基本分析框架被称之 为g h m 理论。在这个理论中有个剩余控制权的概念，对公司治理有重要意义。哈 特等人把剩余控制权定义为“关于非人力资产在初始契约未规定的所有情况下如何被 使用的那种排他性决策权u 。他们认为，在不完全契约下，需要有人拥有剩余控制 权，以便在那些未被初始契约规定的或然事件出现时，做出相应的决策。根据现代契 约理论，企业实际上就是一组契约的集合。可是契约又总是不完全的，在这种情况下， 就产生一个重要的问题：未被初始契约规定的或然事件出现时，谁行使决策权。也就 是说，企业需要解决剩余控制权归谁所有的问题。这实际上就是公司治理的一个基本 问题。 随着不完全契约理论的发展，学者们又将融资工具选择与公司治理安排内生地 联系在一起。在这方面做出重要贡献的是阿吉翁和博尔顿( 1 9 9 2 ) ，在他们经典性的 论文中，提出了控制权相机转移的思想“。他们的分析框架使得我们真正开始将“( 剩 余) 控制权”纳入到分析视野中，虽然它从来就是财务契约中，不可或缺的重要变 6 量，而且经验实证研究也证明控制权的确很有价值。j o h nm e c o r m e l la n ds e r v a e s h e n r i ( 1 9 9 0 ) ，h 蝤z i n g a l e s ( 1 9 9 4 ，1 9 9 5 ) 的实证研究证实，那些享有较多控制 权的股票具有更高的市场价格n 2 】1 1 3 ) 1 1 4 1 。此外，s n k a p l a na n dp e rs t r o m b e r g ( 2 0 0 0 ) 的 经验研究还显示出控制权的相机转移的思想是正确的【l 习。在这种思想的影响下，公司 相机治理的理论被提出并得以发展。公司相机治理是指公司控制权随公司绩效或经营 状态的变化而发生变动，或者说是动态的公司治理，其核心是随着公司绩效的变动控 制权转移的方向、速度和效率。不管有效的公司治理是何种模式的，它们都能有效地 解决这么一个问题：在公司绩效恶化或者公司的经营状态的变化直接或间接影响到了 当事人利益的时候，都有一种有效的机制，将公司控制权在各个当事人( 所有者、管 理者、债权人和员工) 之间做出重新安排，以便实现对公司治理结构的重新调整。实 现公司相机治理的一个重要手段就是控制权转移6 l 。 2 3 关于可转换债券治理作用的文献回顾 理论界对可转换债券的定价、条款设计、融资成本和发行动机等方面都有了较为 成熟和细致的研究，但是真正涉及可转换债券治理作用的研究却并不丰富。下面本文 就现有的文献从两个方面进行综述。一个是地域方面，即从国外、国内来将文献归纳 分类；另外一个是理论框架方面，即在分析可转换债券治理作用的时候采用的是何种 理论分析框架。 2 3 1 国外相关研究成果 1 8 4 3 年，美国的n e wy o r ke r i e 铁道公司发行了全世界第一只可转换债券，标志 着可转换债券的正式诞生。从发行第一只可转换债券至今，经历了一百多年，然而国 外真正探讨其治理机制的理论文献也并不多见。在梳理文献的过程中，笔者发现国外 对可转换债券治理作用的主流研究主要是按照委托代理理论和不完全契约下的融 资理论来展开的，所以本文对基于这两个理论分析框架下的文献进行了整理。 ( 1 ) 基于委托代理理论的研究 委托代理理论认为，企业是由构成企业的各种利益相关主体( 包括外部债权人、 内部股东、管理人员和员工等) 组成的组织，是这些利益相关主体之间缔结的一组契 约的联结。由于信息不对称、契约不完全等市场不完全性的存在，企业各利益主体之 间的利益往往不一致，更多的时候还表现为利益冲突。而股东和债权人的利益冲突以 及管理层和股东的冲突是最突出的两类冲突。 b r e n n a n s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 指出，可转换债券在解决股东和债权人之问的利益 冲突问题上非常有效( 这里假设管理层代表股东的利益) o 他们认为可转换债e 券所具 有的债权性和期权性能有效的减少股东和债券人之间的利益冲突n 7 】。这可能是最早利 用委托代理理论分析可转换债券的治理作用的文献了。随后，g r e e n ( 1 9 8 4 ) 构造了一 个风险转移”模型，他从风险转移的角度也证明了可转换债券可以减少股东和债券 7 人之间的冲突i l ”。 m a y e r s ( 1 9 9 8 ) 后来则从融资能力的视角出发，论证了可转换债券在不同状态对 管理层机会主义行为的约束“9 】。i s a g a w a ( 2 0 0 0 ) 利用一个非常简单的模型，他指出 如果设计恰当，使得债务有利于阻止管理层过度投资行为时候，可转换债券不会发生 转换，而当债务过多导致管理层出现投资不足的时候，转换的发生，可以减少公司的 杠杆程度，进而缓解投资不足，而这样一种作用是单纯的债务或者股权融资所无法实 现的伫四。随后，i s a g a w a ( 2 0 0 2 ) 又研究了带有可赎回条款的可转换债券在抑制敌意 收购的同时避免企业破产的独特优势【2 1 1 。他们的研究实际上说明了可转换债券可以减 少股东和管理层的利益冲突。 ( 2 基于不完全契约下的融资理论 阿吉翁和博尔顿( 1 9 9 2 ) 首先承认g h m 理论关于契约不完全的基本观点，但是他们 注意到“当事人不受财富约束”的假设缺乏普遍性。因此，他们引入了一个更为现实的 假设，即当事人( 企业家经营者) 缺乏个人财富，在此假设下他们按照不完全契约 的分析方法，构筑了不完全契约融资结构理论的范式。在他们著名的论文中提到“如 果最优的控制权是依据于某个信号而状态依存的，那么所采用的融资方式可以是债券 融资、可转换债券或者可转换优先股【1 1 】，。这可能是在不完全契约理论下最早的涉及 可转换债券治理作用的文献了，文献中提出了著名的控制权相机转移的思想。 在阿吉翁和博尔顿之后，哈特等人拓展了不完全契约的融资理论，但只讨论了债 券，没有对可转换债券进行专门研究。d e w a t r i p o i n ta n d l e ( 1 9 9 4 ) 讨论了多种证券共 存模型【捌，但同样没有涉及到可转换债券。在b e r g 【o f ( 1 9 9 4 ) 的不完全契约模型中，当 企业可能以收购方式退出时，收购者与风险企业家的谈判可能损害投资者的利益，他 认为可转换债券既可以保护投资者的利益，还能够保护企业家私人利益免受损失】。 m a r x ( 1 9 9 8 ) 在研究风险投资企业时，他们认为将债务融资和股权融资结合起来或者通 过一个可转换债券能使风险资本家达到有效的干预：即在企业经营不佳时实施控制权 干预；当企业发展顺利时，放弃干涉更有利2 4 1 。s c h m i d t ( 1 9 9 9 ) 的模型表明，在序惯投 入的情况下，可转换债券能够起到激励风险企业家努力工作的作用嘲。 2 3 ，2 国内相关研究成果 1 9 9 2 年1 0 月，我国在证券市场发行了第一只可转换债券一深宝安可转换公司债 券，至今不过短短十余年的时间。所以，可转换债券在我国证券市场的发展只能算初 始阶段，故针对可转换债券这一具体金融品种在公司治理机制方面的研究并不多，文 献资料也较为匮乏。而且研究可转换债券的治理作用对，文献都倾向于在委托代理 理论框架下分析问题。 国内学者杨如彦、魏刚、刘孝红等( 2 0 0 2 ) 在可转换债券及其绩效评价一书 中，分析了可转换债券从发行、定价、市场表现到与公司治理的诸多方面，并且在委 托代理理论框架下，系统讨论了可转换债券在公司外部治理和内部治理中的作用。 他们的结论表n y l - i 转换债券有利于公司治理结构的完善凋。 张根明、方勇华( 2 0 0 4 ) ，王东年( 2 0 0 6 ) ，郑莉、王青华( 2 0 0 6 ) 等都简要分析 了可转换债券在降低代理成本方面的独特作用叨【勰1 嗍。他们采用了相同的分析方法， 首先说明企业内存在股东和债权人以及股东和管理层两类利益冲突，然后论述可转换 债券如何减少这两类利益冲突的，最后得出可转换债券能有效降低代理成本的结论。 刘娥平( 2 0 0 6 ) 同样建立了个简单的模型分析了带有赎回条款的可转换债券对 抑制公司管理层的过度投资和投资不足方面的重要作用羽。 而邬骏( 2 0 0 3 ) 和张玲、郑峰( 2 0 0 5 ) 则具体分析了可转换债券在股权激励方面 的作用。他们认为可转换债券所特有的期权性和暗含的股权性可以被利用，将可转换 债券引入到股权激励制度中，有利于有利激励约束经营者眦1 1 3 2 1 。这本质上是减少了 股东和管理层的利益冲突，降低了代理成本。 2 。3 3 评价 西方学者利用委托代理理论和不完全契约下的融资理论研究可转换债券的治 理作用，取得了显著的成果。但是，在使用委托代理理论分析时，大多数文献都只 分析了造成代理成本的个方面，要么侧重于分析可转换债券有利于降低股东和债券 人的利益冲突，要么侧重于分析可转换债券有利于降低股东和经营者( 管理层) 之间 的利益冲突，显得不够全面。国内学者在这方面较全面的论述了可转换债券可以降低 代理成本。但是，文献中大多利用了国外学者的结论和分析方法，没有提出新的分析 思路。本文在继承国内外学者研究成果的基础上，提出了一种新的分析思路：即首先 分析代理成本的成因，然后从可转换债券的性质和条款人手，论述了可转换债券各个 性质和条款的治理作用，进而证明了可转换债券具有降低代理成本的独特作用。 在不完全契约的理论分析框架下，国外学者进行了较为丰富的研究，国内学者在 这一领域涉足的并不多。为此，本文尝试建立了基于可转换债券的融资理论模型来说 明可转换债券的相机治理作用。 另外，国内的研究大都集中于理论研究方面，并未发现关于可转换债券在降低代 理成本方面应用的实证文献，原因在于我国可转换债券发展历史短，发行的数量也很 有限，使得统计、计量的分析难度较高。但是，近几年随着我国可转换债券市场的迅 猛发展，无论从发行规模还是发行的数量上都为统计和计量分析提供了条件，这也是 本文在这方面的实证研究得以进行的前提。 9 3 可转换债券概述 3 1 可转换债券的概念和性质 3 1 1 可转换债券的概念 国内对于可转换债券定义的研究多从权利的角度出发，刘娥平( 2 0 0 2 ) 认为可转 换债券是指其持有者有在规定期限内将可转换债券按既定的转股价格转换为发行公 司普通股票权利的公司债券( 3 3 1 。杨如彦、魏刚、刘孝红等( 2 0 0 2 ) 从一个全新的角度提 出了可转换债券的本质内涵，把可转换债券看成是市场上交易双方各自拿出自己的禀 赋进行交