（工商管理专业论文）我国券商直接股权投资业务研究.pdf

中文摘要 摘要：券商直投，是指证券公司对私募股权进行直接投资的一种业务方式，是证 监会一直在研究的热点话题。自2 0 0 7 年证券公司开展直接投资业务试点以来，全 国已有2 9 家证券公司取得直投业务资格，行业资本规模共约2 0 0 亿。经过近三年 的探索与实践，券商直投已在轰轰烈烈的中国股权投资市场竞争中有了一席之地， 并逐步驶入规范发展的轨道。然而，国际券商的直投业务发展远远领先于国内券 商。从上世纪9 0 年代末开始，摩根士丹利、高盛、美林等国际知名投行已经通过 子公司或合资公司在中国境内成功操作了工商银行、中国平安和蒙牛等大量成功 直投案例，这些优质企业到海外成功上市，使国内众多投资者无法分享中国经济 和优势企业高速成长带来的收益，也使中国证券市场失去了一大批优质的本土上 市资源。因此，本土券商直投的发展刻不容缓。 券商直投由于在整个股权投资行业中起步较晚，规模偏小，所以其经营管理 模式还不成熟，发展方向也不明确。论文运用文献研究法、定量分析法、个案研 究法等研究方法。在撰写过程中，笔者对国内外各大投资银行、投资机构的年报 和招股说明书进行了大量的数据分析，对中国证监会各类行业政策充分解读，以 研究和分析国内券商直投的市场环境和政策导向，并找寻成熟资本市场的股权投 资业务运作模式。通过对上交所、深交所全部a 股的财务数据和相关会计科目进 行统计分析，以把握市场的资金情况和股权投资的资金来源。同时，根据投资学 理论和产业演进理论的应用，以求探索券商直投的运作模式变革和管理方式变革， 找到一种适合中国国情的券商直投业务管理模式与未来发展方向。 关键词：券商直投；基金；私募股权投资；产业演进 a bs t r a c t a b s t r a c t 蹦v a t ee q 试锣i i e s 廿1 1 e n t ，i s 觚i r 印o r t 锄tb u s i n e s so f c 嘶t i e s c o 印o r a t i o n ，t h e yu s e l e i ro w nc 印i t a lt 0i n v e s tt l l e 皿v a t ee q u i 够p ei n v e s 嘶e n to f s e c u r i t i e s c o 印o r a ：t i o n i sa l s oah o ts p o to fc s r c ( c l l i ms e c u r i t i e sr e 刚a t o d r c o m m i s s i o n ) b u s i n e s st e s t sl l a v eb e e nc o n d u c t i n ga t l e c t e ds e c u r i t i e sc o 驴r a t i o n 丘o m2 0 0 7 n o w a d a y s ，t 1 1 e r ea r e2 9s e c u r i t i e sc o m p a i l i e sl l a v e9 0 tat e s tl i c e n s ea i l dt 1 1 e w h o l ec a p i t a ls c m eo ft l l e c o m p a m e sr e a c ht 010b i l l i o nr m b a 舭r 也r e ey e a r se x p l o r a t i o n 觚dp r a c t i c e ，p e b u s m s so fs e c u r i t i e sc o i p o r a t i o n h 嬲伊a d u a l l yc l i c k e d 缸t op l a b u ti l l 觚，p eb u s i n e s si i l 、e s t e mc o u l l t r i e si sw e l l 出1 e a d0 u rc o 曲阱f o mn l el a ：t e19 9 0 s ，s o m e 触o u si n t e n 】l a t i o i l a li i e s n l l e mb a m 【s h a v em a d ea1 0 to fp r i v a t e e q u i t ) r i i e s t r r l e n ti nc l l i r 冯s u c h 淞i n d l l s 仃i a la 1 1 d c o m m e r c i a lb 觚ko fc 岫：l a ，p i n ga ni 璐u 啪c e ，c 址盼m e n g n i ud a i 巧c o m p 觚y ，e t c a r e r 吐l e 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年来文老师对我的关心和指导。 文海涛老师悉心指导我们完成了实验室的科研工作，在学习上和生活上都给 予了我很大的关心和帮助，在此向文老师表示衷心的谢意。 文海涛老师对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷 心的感谢。 在社会实践及撰写论文期间，宏源证券的领导和同事，以及工商管理硕士f 班同学对我论文中的数据研究工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之 情。 另外也感谢我的父母和妻子，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我 的学业。 l 引言 券商直投，是指证券公司对私募股权进行直接投资的一种业务方式，是证监 会一直在研究的热点话题。而国际券商的直投业务发展远远领先于国内券商。从 上世纪9 0 年代末开始，摩根士丹利、高盛、美林等国际知名投行已经通过子公司 或合资公司在中国境内成功操作了工商银行、中国平安和蒙牛等大量成功直投案 例，这些优质企业到海外成功上市，使国内众多投资者无法分享中国经济和优势 企业高速成长带来的收益，也使中国证券市场失去了一大批优质的本土上市资源。 因此，本土券商直投的发展刻不容缓。 证券公司直接股权投资业务是专业从事股权投资的业务，以证券公司的全资 子公司为主要形式。作为中国金融市场的“正规军”，券商直投的建立，颠覆了外 资投资银行、外资基金掠夺中国股权投资市场，侵蚀中国经济快速成长果实之现 状。自2 0 0 7 年证券公司开展直接投资业务试点以来，全国已有2 9 家证券公司取 得直投业务资格，行业资本规模共约2 0 0 亿。经过近三年的探索与实践；券商直 投已在轰轰烈烈的中国股权投资市场竞争中有了一席之地，并逐步驶入规范发展 的轨道。 1 1选题背景 三年的券商直投实践证明了券商直投是p e 界的一支富有朝气新生力量。但由 于在整个股权投资行业中起步较晚，规模偏小，社会公众对于券商直投仍不甚了 解。 券商直投开闸试点时，适逢2 0 0 8 年金融危机。在企业现金流短缺的年代，券 商直投以较低的投资成本投资了一些项目。当这些项目随着创业板的出台和p o 的开闸陆续登陆资本市场，券商直投项目开始批量涌现，并获得巨大的投资回报。 随之而来的是直投口碑的江河日下。 目前公众对于券商直投的质疑集中在“直投+ 保荐的运作模式上。券商直 投部门对于投行部门的依赖是直投业务早期的一个现状，但是这种趋势正在转变， 直投子公司更多的是依靠自身的力量完成投资项目的搜寻和调查。在经纪业务因 竞争激烈而利润急剧下滑的今天，证券公司的利润今后将更多地依赖直投等新兴 业务。但如今备受质疑的“直投+ 保荐模式在操作中是否存在改善的空间，券 商直投生存环境处处受限的现状是否能够得到规避或改善，券商直投的发展方向 将何去何从，这都值得我们进行充分关注和详细分析。 7 1 2 理论基础及研究方法 作为对投资业务的研究，投资学的相关理论和产业经济学的相关理论对本文 有着重要的指导意义。在投资学中：投资结构理论、投资项目决策理论、资金筹 措理论、投资组合理论为指导本文的重要理论基础；而产业演进理论也有其相关 应用。 本文采用了文献研究法，对国外股权投资文献、著名证券公司和投资银行的 i p o 招股说明书进行了分析和解读，并引入投资学的相关理论和产业经济学理 论进行指导；同时，本文使用了定量分析法，对国内上海证券交易所、深圳证券 交易所的年报数据，已披露的券商直投投资数据，行业研究数据等进行了分析， 以期找寻数字背后隐藏着的原则秘密和思考。此外，笔者对相关个案进行了个 案研究，以实践经验对国内券商直投业务现状、管理模式进行了研究，以佐证相 关论点。在实践过程中，笔者得以深入数个项目的投资工作，全程参与了投资初 访、调研、立项、尽职调查，到最终形成投资决策的整个过程，从而对国内券商 直投界的现状有了全面而深刻的了解，同时，也对券商直投在创立和发展过程中 存在的种种问题有了清醒的认识。 1 3研究目的及意义 通过以上研究，针对券商直投的业务现状与发展瓶颈，笔者希望找到一条实 现我国券商直投业务有效突破和模式转型的正确道路。通过对券商直投未来的发 展模式进行模拟和论证，以期解决股权投资业务在融资渠道、政策限制、项目来 源、项目运营、后期管理等环节中所出现的众多问题。 本文以股权投资基金作为我国券商直投的发展方向，对于券商直投的业务发 展，主要从投资阶段的扩展和公司管理模式转型这一方向进行论述，将直投业务 的发展与投资学理论、产业生命周期理论相结合，在投资对象选择上，集中选择 产业生命周期中处于并购频繁期的企业和条件成熟的未上市企业；在资金来源上， 实现自有资金和募集资金相结合的方法解决资金规模小、代理问题层出不穷的难 题；在项目选择上，打破券商直投业务以地域划分进行企业选择的现状和做法， 以产业为项目选择的第一过滤条件，结合地域特点，以扩大项目选择范围的同时， 提高项目成功率，降低成本。这些业务模式的变更和管理方式的转型或能为券商 直投拓展业务思路提供有效帮助。 在实践过程中笔者发现，相比社会众多p e 机构，券商直投专业性更强，工作 更为认真负责，在p e 行业显得神秘而特立独行，券商成立直投业务子公司，无疑 8 为股权投资行业注入了健康的新生力量，其不断地发展对于市场、企业和证券公 司三方来说，都将受益良多。让资本去追逐优质的、有社会责任感的企业，为市 场输送一家又一家卓越的上市公司而努力。 2 文献综述与相关理论分析 2 1研究现状 国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松博士在谈及券商直投，及其所 从事的私募股权投资业务时提出，私募股权投资基金推向市场，可促进公募基金 的专业化，可以很好地满足高风险偏好投资者的需求，从而促进市场更好地流动纠。 知名财经评论家叶檀博士认为，券商直投必须大改革，核心有两条：第一， 同一券商对同一家公司兼具直投与保荐的功能，彻底阻隔道德风险，或者最大限 度地增加道德风险的成本；第二，对于风险投资包括券商直投在一年以内的，等 同于利益输送，让风险投资行业正本清源l i u j 。 在p e 与产业发展的关系上，科尔尼管理咨询公司的“产业演进理论 认为： 企业成长的方式有两种，自我积累式的成长和并购扩张。每一个产业都同时被两 股力量推动：合并和分立，或者，兼并和分拆产业的演进呈现出四个明显不同的 阶段：初创、规模化、集聚、以及平衡和联盟四个阶段i l 。发展处于规模化和集 聚阶段的产业，其中大量企业已经符合上市条件且最终进行上市融资，而许多企 业的资金来源便来自天使投资、风险投资、私募股权投资等战略投资者的资金。 剑桥学者j o h ng i l l i g a n 和m i k ew r i g h t 于2 0 0 8 年合著的p r i v a t ee q u i t y d e m y s t i f i e da ne x p l a n a t o r yg u i d e ，对国外证券公司或投资银行的股权投资业 务进行了全面而详实的归纳整理，从资金来源、项目来源、投资定价、项目管理 等方面介绍了发达资本市场股权投资业务的运作模式。他们认为，“股权投资是资 本与实业结合的最佳途径，不仅可以帮助企业迅速获得发展的资金，还可以将优 秀的企业与专业投资者先进的管理方法和资本运作理念进行有效结合。l i 卅 尽管 国内金融市场远未达到发达国家水平，金融工具较国外也大为缺失，但国外股权 投资业务发展历程和成熟的运作模式是值得国内证券公司所借鉴的。然而，证券 公司经营股权投资业务的相关理论在国内并不多见，人民大学经济学博士陈曦曾 对我国券商直投业务进行了总结。并指出，目前我国券商直投存在退出渠道单一、 资金募集困难、制度缺失和人才缺乏等问题i l j ，但从文中涉及的券商直投投资案 9 例、运营模式、管理模式等方面来看，其研究并不深入，对券商直投实际情况的 了解也有所出入。因此，笔者认为有必要在社会实践的基础上，对试行三年之久 的券商直投进行一次全面详实的总结。 2 2 相关理论分析 2 2 1投资理论 投资，作为一种经济活动，在不同的社会形态与经济运行格局下，有着不同 的涵义。在资本主义社会，通常是指为获取利润而投放资本子企业的行为，主要 是通过购买国内外企业发行的股票和公司债券来实现。投资一词具有双重涵义， 既用来指特定的经济活动，又用来指特种资金。因此，在社会主义市场经济条件 下，投资应定义为：投资是将一定数量的资财( 有形的或无形的) 投放于某种对 象或事业，以取得一定收益或社会效益的活动；也指为获得一定收益或社会效益 而投入某种活动中的资财。券商直投，即证券公司利用自有资金，对拟上市公司 的股权进行财务性投资，既是一种经济活动，又代表了资金来源l i j 。 2 2 2 投资结构理论 投资结构是指一定时期投资总体中所含各要素的内在联系和数量比例。控制 投资规模、调整投资结构、提高投资效益是投资领域治理整顿的三大目标。其中 提高投资效益是三大目标的核心，也是控制投资规模和调整投资结构的目的所在。 投资结构是一个多层次的有机联系的系统，可以从不同角度和不同层次考察 投资的内部构成要素，常见的有： ( 1 ) 投资来源结构，即反映不同来源渠道投资资金的相互关系。 ( 2 ) 投资分配结构，即投资分配结构主要反映投资资金在投资总体各构成要 素之间的分配比例关系，包括：投资产业结构、投资部门结构、投资主体结构、 投资再生产结构投资技术结构、投资项目规模结构以及投资固流结构。 ( 3 ) 投资时期结构，即投资时期结构是指投资资金在不同时期之间的数量比 例关系。 目前，券商直投的投资来源为自有资金，投资来源的局限是券商直投业务变 革要重点研究和关注的问题。而目前券商直投的投资分配结构较为分散，“投无定 所”，笔者将应用投资产业结构和项目规模结构两方面分析券商直投的分配结构困 境。 l o 2 2 3投资项目决策理论 投资决策，是依据大量的可行性研究资料，运用科学的方法，定性和定量相 结合进行估算和确定，选出最优方案的过程，即分析和比较各种投资方案的优劣 最后做出决断和选择的过程。投资决策包括微观和宏观两方面，即投资项目的微 观决策和投资项目的宏观决策。吲 第一、投资项目的微观决策： 从企业的角度来分析评价一个投资项目，称为投资项目的微观决策。也就是 说投资项目的微观决策主要方法是用企业的经济效益来评价项目的优劣，确定最 后的可行项目。因此投资项目的微观决策也称为财务决策。 第二、投资项目的宏观决策： 由于投资项目的微观决策只是对项目内部的费用和收益进行分析来确定项目 在财务上的可行性，而不涉及项目对国民经济和整个社会的效益，因而决策带有 片面性和局限性。为了弥补这一点，项目宏观决策则是从国民经济的全局出发来 分析评价一个项目的决策方法，故称为投资项目的宏观决策。 投资项目的微观决策是从企业的角度出发，运用财务分析方法对投资项目的 优劣做出评价并加以选择。投资项目的宏观决策是从整个社会角度出发来考察、 研究、预测和综合评价投资项目对社会的贡献，由此来决定项目的取舍，它既要 考虑直接经济效益，也要考虑间接经济效益，从多方面评价，包括政治、国防、 生态环境以及资源利用等。 券商直投的投资决策关乎制度建设和投资风险，在投资尽职调查过程中，外 部尽职调查和内部尽职调查较好地体现了投资微观决策和宏观决策结合的理论。 2 2 4 资金筹措理论 在企业的投资需求和全社会资金供给之间，金融中介机构发挥着重要的桥梁 作用。它们吸收社会闲散资金，将其提供给资金的需求者。最早的信用中介机构 是银行，主要以贷款方式为企业提供资金，现在的金融市场上，银行仍然是融资 的主要力量。随着金融的不断创新与发展，各种专业金融机构相继出现，新的融 资信用方式也日益广泛，例如投资信托、融资租赁、补偿贸易等，丰富了企业的 筹资渠道，也为社会公众提供了多样化的金融商品。 投资基金，又称投资信托，是一种新兴的金融工具，它是将许多投资者的资 金集中起来，由专家进行集中管理，通过投资于项目、证券或贷款使资金增殖， 再在投资者中分配所获利益的一种金融商品。它的基本原理建立在信托的概念之 上【3 1 。 信托是以信任为基础，以财产所有权为前提，依照一定的目的，将自己的财 产资金或其他形式的价值委托他人代为管理营运为经济行为。这种行为产生三种 当事人：委托人、受托人和受益人，他们之间的关系称为“信托关系 。 金融信托是凭借信用，受他人委托代为经营财物或代办经济事务，为指定人 谋利益的一种经济行为，即受人之托，代人理财。金融信托是一种独立的信用方 式，是较长期的资金融通；同时金融信托也是一种财产管理形式，受托人有经营 管理的权力，井通过经营管理财产来获取报酬。 私募股权投资基金是一种金融信托形式，笔者以信托理论为基础探讨基金管 理公司的设立将探索解决券商直投资金来源限制之道。 2 2 5投资组合理论 投资领域中证券投资和工程投资在很多方面不同。例如，衡量工程投资项目 的投资效果包括宏观投资效果和微观投资效果，衡量指标存净现值、内部收益率、 投资利润率和投资回收期；而衡量证券的盈利往往只有一个微观指标，即年收益 率。又如，证券投资和工程投资分析不同，证券投资的中心任务，就是降低投资 风险，将盈利和风险联系起来选择证券进行投资。投资组合是一个总体概念，这 个总体由若干个个体组成，而各个个体在种类或收益上可能各不相同。投资组合 有一个广泛的含义，当所有个体均是投资项目时，则称为“投资项目组合 ；如果 只是证券则称为“证券组合 ；再更细分，若个体是债券或股票，则分别称为“债 券组合 或“股票组合 ，本文主要研究“投资项目组合。 投资组合对于券商直投来说是极为适当的风险控制手段，长期股权投资结合 其他投资工具构建的投资组合有利于资金的使用效率，促进券商直投业务的不断 发展【4 】。 2 2 6产业演进理论 根据科尔尼管理咨询公司的“科尔尼产业演迸理论 的观点：“所有的产业都 遵循同样的途径实现整合，每个重要的战略和操作行动都必须考虑到产业演进的 影响，产业演进阶段可以用来指导资产组合的有效配置。 根据理论，产业的发展无一例外经历四个阶段：第一阶段：初创期，市场集 中度低，企业忙于跑马圈地；第二阶段，规模化，企业在某一领域内开始专业化； 第三阶段，集聚期，集中度大大提高，成功企业发现它们最有竞争力之区域；第 1 2 四阶段，平衡和联盟期，产业集中度上升到9 0 并达到平衡。 根据产业演进理论，当产业发展达到第二阶段即规模化阶段，企业在某 一领域内开始专业化，其特点为并购活动开始变得频繁，企业寻求上市的需求增 加。 由于股权投资基金的投资范围更加宽泛，对产业阶段的研究将使投资行为的 准确率大幅提高，使券商直投向股权投资基金的转型更为顺利和有效。 2 3 相关概念简述 自2 0 0 7 年开展券商直投业务试点以来，全国已有近3 0 家券商取得直投业务 资格，行业资本规模共约2 0 0 亿元，成为股权投资界的一支富有朝气的新生力量。 但由于券商直投在整个p e 行业中起步晚、规模小，社会公众对其不甚了解，在金 融行业内也尚属新生事物。所以，有必要对券商直投，以及其涉及的股权投资( 亦 称“私募股权投资”) 的概念进行简要阐述【5 】。 2 3 1券商直投 券商直投，指证券公司成立直投业务子公司，以自有资金对非公开发行公司 的股权进行直接投资，投资收益通过以后企业的上市或购并时出售股权兑现。在 投资过程中，证券公司既可以获得投资股权获得的收益，又能同时提供中介服务 并获取报酬例。 直接投资业务中，证券公司通过提供金融中介服务将实体经济与资本市场紧 密联系起来，扩大了自身资产管理业务的服务范围。首先，证券公司的直投子公 司寻找并发现具有良好发展潜力的投资项目，并以自有资金进行投资，起到对接 实体经济与资本的桥梁作用；其次，直投子公司作为所投企业的股东，一方面帮 助企业解决融资问题，另一方面帮助企业规范运作，促使企业尽早成熟，符合上 市条件。同时，直接投资业务是券商传统资产管理业务的延伸，通过高端客户投 资有上市潜力的企业，扩大证券公司的投资范围和投资渠道。 国外市场上最活跃的直接投资资本大多由大型证券公司下属的直接投资部门 或子公司进行专业化管理，包括高盛、美林、j p 摩根等。例如，美国高盛公司专 门设置了商人银行部，利用自用资金和募集资金投资于全球范围内的企业资产。 美国另一大投资银行摩根史丹利也通过下属直接投资部门负责对经营性企业做长 期的投资业务，现管理大约1 0 0 亿美元的资金。国际上，由券商管理的p e 占相当 比例，还有一部分是由黑石( b l a c k s t o n e ) 及k k r 等独立管理人来管理。 1 3 据已披露的信息显示，自2 0 0 7 年9 月中信证券成立中国第一家券商直投子公 司金石投资有限公司以来，全国已有2 8 家券商披露成立直投业务子公司，行 业已知总规模达到2 0 0 亿元【刀。 表2 1 ：已公布券商直投子公司名单( 共2 8 家) n 0 券商名称直投公司名称批准时间成立时间 注册资金( 亿元) l 中信证券金石投资有限公司2 0 0 7 年9 月2 0 0 7 年1 0 月 6 0 2 中金公司中金佳成投资管理有限公司2 0 0 7 年9 月2 0 0 7 年1 0 月 1 1 3 国信证券国信弘盛投资有限公司2 0 0 8 年6 月2 0 0 8 年8 月 1 0 4华泰证券华泰紫金投资有限责任公司2 0 0 8 年7 月2 0 0 8 年8 月 2 5海通证券 海通开元投资有限公司2 0 0 8 年7 月2 0 0 8 年l o 月 3 0 6平安证券 平安财智投资管理有限公司2 0 0 8 年8 月 2 0 0 8 年9 月3 7 国泰君安国泰君安创新投资有限公司2 0 0 8 年8 月2 0 0 9 年5 月 5 8 光大证券光大资本投资有限公司2 0 0 8 年8 月2 0 0 8 年1 1 月 2 c 9 中银国际中银国际投资有限责任公司2 0 0 8 年9 月2 0 0 9 年5 月 1 1 0广发证券 广发信德投资管理有限公司2 0 0 8 年l o 月 2 0 0 8 年1 2 月 5 1 1 申银万国申银万国投资有限公司2 0 0 8 年1 0 月2 0 0 9 年4 月 5 1 2国元证券 国元股权投资有限公司2 0 0 9 年7 月 2 0 0 9 年8 月 5 1 3招商证券 招商资本投资有限公司2 0 0 9 年8 月2 0 0 9 年8 月 5 1 4 长江证券长江成长资本投资有限公司2 0 0 9 年8 月2 0 0 9 年1 2 月 5 1 5 银河证券银河创新资本管理有限公司2 0 0 9 年8 月2 0 0 9 年1 0 月 l o 1 6 东海证券东海投资有限责任公司2 0 0 9 年9 月2 0 0 9 年1 2 月 3 1 7 国联证券国联通宝资本有限责任公司2 0 1 0 年1 月 3 1 8 东吴证券东吴投资有限公司2 0 l o 年1 月 3 1 9 东方证券上海东方证券投资有限公司2 0 0 9 年1 1 月2 0 1 0 年2 月 3 2 0西南证券西证股权投资有限公司 2 0 1 0 年2 月 2 0 1 0 年3 月 2 2 1宏源证券宏源创新投资有限公司2 0 1 0 年2 月2 0 1 0 年3 月 2 2 2第一创业 第一创业投资管理有限公司2 0 1 0 年2 月组建中 2 2 3兴业证券 兴业创新资本管理有限公司2 0 1 0 年4 月 1 2 4齐鲁证券 鲁证投资管理有限公司2 0 1 0 年4 月2 0 1 0 年6 月 6 2 5安信证券 安信乾宏投资有限公司2 0 1 0 年6 月2 0 1 0 年6 月 3 2 6方正证券方正和生投资有限责任公司 2 0 1 0 年8 月 2 7东北证券 东证融通投资管理有限公司2 0 1 0 年9 月2 0 1 0 年1 1 月 3 2 8华西证券华西金智投资有限责任公司1 ( 数据来源：中国证监会官方网站) 2 3 2股权投资 股权投资( e q u 时i n v e s t i i l e n t ) ，指通过投资取得被投资单位的股份。是指企业 ( 或者个人) 购买的其他企业( 准备上市，未上市公司) 的股票或以货币资金、 1 4 无形资产和其他实物资产直接投资于其他单位，最终目的是为了获得较大的经济 利益，这种经济利益可以通过分得利润或股利获取，也可以通过其他方式取得。 券商直投所进行的股权投资，亦称私募股权投资( p r i v a t ee q u 毋，简称“p e ) 。 广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处 于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和p r e i p o 各个时期企业所进行的投 资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资m n _ c i 】r ec 印i t a l ) 、发展资本 ( d e v e l o p m e n tc 印i t a l ) 、并购基金( b u y o 毗u y i i lf u i l d ) 、夹层资本( m e z z a l l i n ec a p i t a l ) 、 重振资本( t u m a r o u l l d ) ，p r e i p o 资本( 如b r i d g ef i n 锄c e ) ，以及其他如上市后私募投 资( p r i v a t ei i l v e s 恤e n ti i lp u b l i ce q u 埘，即p i p e ) 、不良债权( d i s 仃e s s e dd e b t ) 和不动 产投资( r e a le s t a t e ) 等等( 以上所述的概念也有重合的部分) 。狭义的p e 主要指对已 经形成一定规模的，并产生稳定现金流韵成熟企业的私募股权投资部分，主要是 指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模 上占最大的一部分。在中国p e 多指后者，以与v c 区别。p 1 3 我国券商直投的现状分析 3 1国外股权投资业务现状 国际上成熟的证券公司依靠其深厚的商业银行背景、丰富的项目运作经验、 强大团队运作实力为全世界的客户提供着全方位的服务。在调查研究中发现，这 些实力雄厚的证券公司都开展了全球性的股权投资业务。l l q j 从各公司的年报数据分析，我们可以从中了解了p e 业务在证券公司的地位。 国际大型金融机构主要包括：摩根士丹利、高盛、美林证券、瑞银集团和大和证 券。 1 、摩根士丹利 摩根士丹利的收入构成主要分七个部分，分别为：投资银行、零售金融服务、 信用卡服务、商业银行、国库券及证券服务、资产管理和公司其他业务。 表3 1 、摩根士丹利收入构成( 单位：百万美元) 报告期2 0 0 9 年 2 0 c8 年 2 0 0 7 年 项目收入所占比例收入所占比例收入所占比例 投资银行 2 8 1 0 92 6 1 2 ，3 3 5 0 1 7 1 8 ，2 9 1 2 4 零售金融服务3 2 6 9 23 0 2 3 。5 2 0 0 3 2 1 7 。3 0 5 2 3 信用卡服务 2 0 3 0 41 9 1 6 。4 7 4o 2 3 1 5 ，2 3 5 2 0 1 5 商业银行5 ，7 2 05 4 7 7 70 0 7 4 ，1 0 3 6 国库债券及证券服务7 ，3 4 47 8 。1 3 4 0 1 l6 9 4 59 资产管理 7 9 6 57 7 ，5 8 4 0 18 6 3 5 1 2 股权投资 6 5 1 3 6 一5 24 2 9 86 总计1 0 8 6 4 71 0 0 7 2 7 7 21 0 0 7 4 8 1 21 0 0 ( 数据来源：摩根士丹利2 0 0 9 年年报) 摩根2 0 0 9 年总收入1 0 0 0 亿美元。摩根股权投资部归属于公司其他业务板块， 主要负责对经营性企业做长期的投资业务。公司其他业务主要分为三个部分，股 权投资、为分配公司利息开支和公司投资组合。 2 0 0 9 年，摩根直接投资总账面价值7 3 2 5 亿美元，其中公共持有证券账面价 值为7 6 2 亿美元，私人直接持有证券账面价值为5 1 0 4 美元，第三方持有基金投 资账面价值为1 4 5 9 亿美元。 表3 2 、摩根史丹利利润表和资产负债表的p e 数据( 单位：百万美元) 股权投资类别2 0 0 92 0 0 82 0 0 7 直接投资 公共持有证券账面价值7 6 24 8 33 9 0 私人直接持有证券账面价值5 。1 0 45 ，5 6 4 5 9 1 4 第三方持有基金投资账面价值 l - 4 5 9 8 0 5 8 4 9 总账面价值7 ，3 2 56 。8 5 27 ，1 5 3 ( 数据来源：摩根士丹利2 0 0 9 年年报) 表3 3 、摩根对中国企业的股权投资 保荐机构上市公司 上市地点保荐机构持股比例 摩根士丹利蒙牛乳业香港2 2 8 百丽国际香港8 中国动向香港2 0 ( 数据来源：h t t p ：w w w i n v e s t i d e c n ) 据不完全统计，摩根先后对中国企业进行股权投资2 0 多起，其中包括已经在 香港上市的蒙牛乳业、百丽国际、中国动向等。 2 、高盛 高盛业务主要分为三大类：投资银行业务、交易和资本投资业务以及资产管 理和服务业务。2 0 0 9 年，高盛总收入为4 5 1 亿美元，交易和资产投资业务为公司 占收入比例最大的业务，2 0 0 9 年，该业务收入为3 4 3 亿美元，占公司总收入比例 的7 6 ；所占公司收入比例最小的为投资银行业务，收入为2 5 7 亿美元，占收入 比例的1 1 。 1 6 股权投资组隶属于公司交易及资本投资业务。投资组包括，高盛资本合伙人， 房地产另类投资组，高盛夹层合伙人，科技直接投资组，基础设施投资组，城市 投资组，房地产直接投资组和高盛私募股权投资组。 表3 4 ：高盛2 0 0 7 2 0 0 9 年各业务收入( 单位：百万美元) 收入构成2 0 0 92 0 0 82 0 0 7 项目 收入占比收入占比收入占比 投资银行4 ，7 9 71 1 5 ，1 8 52 3 7 ，5 5 5 1 6 交易和资本投资 3 4 3 7 3 7 6 9 ，0 6 34 1 3 1 ，2 2 6 6 8 资产管理和证券服务 6 0 0 31 3 7 9 7 43 6 7 ，2 0 6 1 6 总收入4 5 ，1 7 31 0 0 2 2 2 2 21 0 0 4 5 9 8 71 0 0 ( 数据来源：高盛集团2 0 0 9 年年报) 截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，高盛私募股权组在一级市场承诺、联合投资及二级 市场投资领域投入资金的总规模超过2 4 3 亿美元，其中来自高盛及其雇员的投资 超过1 9 亿美元。高盛的投资者包括全球的企业养老基金、公共养老基金、金融机 构、捐赠基金、基金会和部分个人投资者。高盛在全球寻找投资机会，收购目前 有限合伙制公司的权益以及企业直接投资组合的权益，并对这些权益进行估值。 基金为一般合伙人提供量身定制的资金解决方案，设计涵盖联合投资及部分 一级市场承诺的资金组合。其中，高盛以资本合伙人投资方式已经发行了6 期基 金，投资于美国、欧洲和亚洲的多个行业，投资目标在2 亿美元至8 亿美元之间， 目标投资回报率为投资成本的2 3 倍，旗下基金详情如下： 表3 5 、高盛资本合伙人基金一览 高盛资本高盛资本高盛资本高盛资本高盛资本高盛资本高盛资本 基金名称合伙人基 合伙人亚 合伙人基合伙人基合伙人基合伙人基合伙人基 金洲基金金第二期金第三期金2 0 0 0金第五期金第六期 规模( 美元)1 0 4 亿3 亿1 7 5 亿2 7 8 亿5 2 5 亿8 5 亿2 0 3 亿 发行年份 1 9 9 21 9 9 41 9 9 51 9 9 82 0 0 02 0 0 52 0 0 7 发行范围全球亚洲全球全球全球全球全球 ( 数据来源：高盛官方网站股权投资部) 表3 6 、高盛p e 资产占总资产的比例( 单位：百万美元) 业务单元 2 0 0 6 年2 0 0 7 年2 0 0 8 年2 0 0 9 年 投行 n a5 5 2 61 9 4 81 4 8 2 交易和资产投资 n a7 4 4 6 4 76 4 5 2 6 76 6 2 7 5 4 资产管理和服务 n a3 6 9 6 2 32 3 7 3 3 21 8 4 7 0 6 总资产 8 3 8 2 0 11 1 1 9 7 9 68 8 4 5 4 78 4 8 9 4 2 1 7 ip e ( 属于资产投资业务) 2 7 4 1 7 2 9 71 0 7 2 6 9 5 0 7 l 占比 0 3 3 0 6 5 1 2 1 1 1 2 ( 数据来源：高盛集团2 0 0 9 年年报) 根据上表显示，2 0 0 9 年高盛总资产8 4 8 9 4 2 亿，其中p e 资产为9 5 0 7 亿元， 占总资产比列的1 1 2 。 表3 7 ：高盛对中国企业的股权投资 保荐机构上市公司上市地点保荐机构持股比例 高盛 雷士照明 香港9 3 6 ( 数据来源：h t t p ：w w i n v e s t i d e c n ) 据不完全统计，高盛先后对中国企业进行股权投资4 0 多起，其中包括已经在 香港上市的雷士照明等。 3 、美林证券 2 0 0 7 年以前，美林证券主要由g m i ( 全球市场与投资银行) ，g 1 | 7 m ( 全球财富 管理) ，m l i m ( 美林投资管理公司，此业务2 0 0 6 年因黑石公司并购案剥离出业务 结构) 以及c o r p o r a t e ( 其他公司业务) 四大业务单元组成。 其中p e 业务隶属于全球市场业务单元。自2 0 0 7 年以来，美林协助1 2 家中国 公司在美国上市筹资共计3 0 亿美元。 各业务的收入与盈利情况如下： 表3 8 ：美林证券收入结构与资产分布( 单位：百万美元) s e 鲫e n t ( 四大业务单元)2 0 0 5 年2 0 0 6 年2 0 0 7 年 g m i ( 全球市场与投资银行) 1 3 4 1 2 1 8 ，3 0 52 ，6 6 8 g 删( 全球财富管理)l o ，4 8 91 1 ，8 4 11 4 ，0 2 l i l i m ( 美林投资管理公司)1 ，8 0 71 ，9 0 0 0 c o r p o r a t e ( 其他公司业务) 一4 3 1 1 ，7 3 5 1 0 3 总收入2 5 2 7 7 3 3 7 8 1 1 1 。2 5 0 ( 数据来源：美林证券2 0 0 7 年年报) 表3 9 ：美林证券2 0 0 5 2 0 0 7 年各业务税前利润( 单位：百万美元) 税前利润2 0 0 5 年2 0 0 6 年2 0 0 7 年 g m i ( 全球市场与投资银行) 4 6 6 8 5 ，2 9 21 6 。3 4 5 g 聊( 全球财富管理)2 ，0 6 72 ，2 9 03 ，6 3 0 m l i m ( 美林投资管理公司) 5 8 66 3 70 c o r p o r a t e ( 其他公司业务) 一5 6 01 ，5 9 l一1 1 6 1 8 l 璺型堕型塑k ：! ! !i ! ：! ! !i 二! ! ：! ! !i ( 数据来源：美林证券2 0 0 7 年年报) 在美林四大业务单元中，2 0 0 5 2 0 0 6 年全球市场与投资银行、全球财务管理两 部分业务占据了公司近9 0 的收入。但是在2 0 0 7 年，美林的全球财富管理成为公 司唯一的盈利业务单元，该业务当年收入为1 4 0 亿美元。 美林证券p e 业务资金主要由私募股权基金和自有资金直接投资等方式组成， 具体分为直接投资部和自营投资部。公司自营投资部( c o r p o r a t ep r i n c i p a l i n v e s t m e n t ) 使用自有资金进行投资，美林对自有资金的界定，是资产负债表上 的盈余资金。自营投资部的投资范围是全球各地，资金量超过1 0 亿美元。在美林 内部，自营投资部和直接投资部分属不同团队进行管理。 表3 一l o ：美林对中国企业韵股权投资 保荐机构 上市公司上市地点保荐机构持股比例 美林 恒大地产香港 7 5 4 ( 数据来源：h t t 卫：w w w i n v e s t i d e c n ) 据不完全统计，摩根先后对中国企业进行股权投资1 0 多起，其中包括已经在 香港上市的恒大地产等。 4 、瑞银集团 瑞银集团的运营结构包括四大业务分支，财富管理和瑞士银行，美洲