（经济法学专业论文）外资并购国有企业法律问题研究.pdf

西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本入授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 。 学位论文作者签名：泰虹指导教师签名：垃 1 槲 年易月f 。日 钟年 月，钞日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书面 使用过的材料。与我一同王作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作7 赞确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：布证务 矿护年月f 纱日 外资并购国有企业法律问题研究 论文摘要 如何转变国有企业的经营机制，实现国有企业扭亏与国有资产的保值增值是 国有企业改革中遇到的难题，在近2 0 年的时间中进行了不同的尝试，从最初的承 包经营，到后来的兼并重组，都没有使国有企业真正摆脱困境。为了使国企改革走 出怪圈，中共十五大提出国有资本要实行战略性退出，要引进外资、民资参与国 有企业特别是国有大中型企业的改革，要发挥市场的力量推动国有企业改革的步 伐。1 在此经济改革的重大背景下，外资并购匿有企业走迸了更多中国人的视野， 并被寄予了推进国有企业改革的厚望。从世界范围来看，外资并购活动是资本全 球流溢的一个重要手段，同时也是经济全球化的表现形式之一。中国自改革开发 以来已有3 0 年，和世界经济的融合越来越紧密，在全球经济体系中扮演的焦色 也越来越重要。本文第一部分通过对中国和外资并购活动发生关系的历程进行简 单的回顾，得出一个基本观点，那就是中国国有企业的改革要从根本上破解发展 遇到的瓶颈问题，中医的经济要深度融入世界经济体系，离不开外资并购。对外 国资本来说，要想在中国巨大的市场占得一定的份额，在中国经济高速发展的进 程中获得资产的高额增值，并购中圆国有企业是上好的选择之一。 但是，利用外资改组国有企业也面临着现实的困难。长期以来，国有企业不 仅是国家经济的原动力，而且还一定程度上分担政府的公共职能。正因为如此， 我国的黧有企业才享受着非公有企业所不具有的优惠待遇。瑟并购国有企业产生 的一个最直接的后果，就是剥离国有企业的公共职能，那么剥离出来的这部分负 担应当由谁来承接，国有企业所享有的优惠待遇如何处理，囡有资产的如何保值 增值? 汇率、财务、复杂的审批程序、以及国家作力公共事务管理者与企业所有 者的角色如何划分? 如何排除国有企业既得利益者带来的阻力等都是外资并购 的面临的问题。另外，由于许多关系国计民生的行业都由国有企业来经营，这些 1 十五大报告：只要坚持公有制为主体，国家控制国民经济命脉，豳有经济的控制力和竞 争力得到增强，在这个前提下，国有经济比重减少一些，不会影响我豳的社会主义性质。 2 领域允许外资并购就不可避免地会涉及到国家经济安全乃至国防安全问题。再 者，国有大中型企业本身就带有一定的垄断性，在政府的有效“调控”下，其垄 断并不会对市场形成强大的杀伤力，但外资一旦掌握这些企业的控制权，必然会 对市场形成垄断，而“资本家 是不会听政府随意“调配 的。 为此，本文第一部重点对发生在我国的外资并购国有企业案例予以分析，对 外资并购国有企业之后可能给我国经济安全、国有资产保值增值以及民族产业发 展可能受到的冲击进行了基本梳理，得出了一个基本论点：如果没有法律强有力 的制约，新的垄断必然会对市场构成巨大的破坏，从而对我国尚不健全的市场经 济造成不可估量的损失。有类似国有企业问题的国家一般经历了5 1 0 年时间才 能真正解决，如德国统一后花5 年时间解决前东德l 万家国有企业的问题，耗资 1 0 0 0 亿美元。2 中国的情况比德国要复杂得多，国有企业所经营管理的国有资产 比德国多，结构也更加复杂，那么，中国国有企业的改革必将经历更加严峻的挑 战。 法律对市场经济发展所起的作用是巨大的，尤其是对像我国这样正处于发展 壮大的市场经济，更是急需的。既然外资并购活动是市场经济发展不可缺少的一 部分，那么我们就应该在这种经济行为在我国出现和发生的初始阶段就制定较为 完备相关的法律制度，使之走上法制化、规范化的轨道。本文第二部分对中国关 于外资并购立法的历程进行了总结回顾，一方面肯定了我们在外资并购立法方面 也取得的巨大成就，另一方面也对在这项工作中存在的问题进行了列举和分析。 在此基础上，借鉴世界发达国家和发展中国家关于外资并购立法的经验和成果， 对我国外资并购立法的走向进行了展望，同时，也提出了立法建议。 关键词：外资并购国企改制国有资产法律规制 2 张远忠著：外资并购国有企业中的法律问题分析，第3 页，法律出版社2 0 0 4 年3 月出 版。 3 a b s t r a c b h o wc h a r 培em em a n a g e m e n tm e c h a n i s mo fs t a t e o 、v n e db u s i n e s s e n t e 印r i s e ，c a r 叮o u tas t a t e o 、n e db u s i n e s se n t e r p r i s et ot w i s tk u ia n d p r o t e c to fs t a t e o w n e dp r o p e r t yv a l u et oi n c r e a s emv a l u ei st h eh a r dn u tt o c r a c kw h i c hm e e t si nt h es t a t e o 、n e db u s i n e s se n t e r p r i s er e f o m ，i n2 0 y e 2 u r si nc 撕e do nt od i 雎r e n t l y 仃y 行o ma tt h eb e g i m l i n gc o n 仃a c t i n gf o r m a n a g e m e n t ， 枷v el a t e ro f 锄e xr e o 唱a n i z a t i o n ，h a v en e v e rm a d e s t a t e o 、n e db u s i n e s se n t e 印r i s er e a lt og e ta w a y 盘o map r e d i c a m e n t f o r m 描n gt h es t a t e o w n e r se n t e 印r i s er e f o n nc o m eo u tas t r 锄g et u m ， m e d i u mt o t a ll5g r e a t l yp u tf o m a r ds t a t e o 、v n e d c 印i t a la n dp r a c t i c e s t r a t e g i cw i t h d r a w ，u s h e r i 1 1t h e f o r e i g nc 印i t a l ，p e o p l e sp r o p e r 够 p a r t i c i p a t e t 1 1 er e f o m lo fs t a _ t e o 、v n e db u s i n e s s e m e 印r i s ee s p e c i a l l y s t a t e o w n e db i ga n dm e d i u m s i z e db u s i n e s se n t e 叩r i s e ，d e v e l o pm a 出e to f t h e s t r e n g t hp u s h t h e s t e p t h a t s t a t e o 、) l ，1 1 e db u s i n e s s e n t e 印r i s e r e f o m h e r eu n d e rm ei m p o i r t a n tb a c 蜒即u n do fe c o n o m i cr e f o m ，t h e f o r e i g nc 印i 词m e 玛e das t a t e o w n e db u s i n e s se n t e 叩r i s et ow a l ki n 协m o r e v i s u a lf i e l d so fc i l i n e s e ，a n di ss e n dt op u s hf o r w a r dt h eg r e a ta 1 1 de a r n e s t h o p em a tt l l e s t a t e o w n e db u s i n e s se n t e r p r i s er e f o m s e e 心o mw o r l d s c o p e ，也ef o r e i g nc 印i t a lm e 玛e ra c t i v i t yi sa 1 1i m p o r t a n tm e a n st 1 1 a tt h e c 印i t a lw o r l df l o w st oo v e r f l o w ；a l s oi s o n eo ft 1 1 em a n i f e s t a t i o no f e c o n o m i cg l o b a l i z a t i o ni nt 1 1 em e a n t i m e c h i n ai th a sb e e n3 0y e a r ss i l l c e t h er e f o m d e v e l o p ，w i t l lw o r l de c o n o m yo ft h e 如s i o nb em o r ea n dm o r e c l o s ea i l dp l a yi nt 1 1 eg l o b a le c o n o m i cs y s t e mo ft h er o l eb ea l s om o r ea n d m o r ei m p o 吨m t t h i st e x tt 1 1 ef i r s tp a r tp a s st om e 娼et h ep r o c e s st 1 1 a t 廿1 e a c t i v i t ye s 讪l i s hr e l a t i o n s h i pt oc a r 巧o nas i m p l er e v i e wt oc h i l l aa n d f o r e i g nc 印i t a l ，g e tab a s i cs t a l l d p o i n t ，t 1 1 a ti st h er e f o m lo fs t a t e o 、v n e d b u s i n e s se m e 印r i s ei i lc h i n at ow a n tt ob yt h er o o tc r a c kt h eb o t t l e n e c k p r o b l e mt h a tm ed e v e l o p m e mm e e t ，c h i n ao ft 1 1 ee c o n o m yw a n tt 1 1 ed e p t l l t oi n t e g r a t e 、v o r l de c o n o m i cs y s t e ma n dc a nn o tg e ta w a y 丘o maf o r e i g i l c a p i t a lm e 唱e r q l t w a r dc o u n 仃yc 印i t a lt os a y ，t h i n kt os h a r ei nh u g e m 破e ti nc h i n ac e n a i nq u o t a ，a c q u i r et h eh 谫s u mo fp r o p e 啊t o i n c r e a s ei 1 1v a l u ei nt l l ep r o g r e s so fe c o n o m i ch i 曲一s p e e dd e v e l o p m e n ti n c h i n a ，t 1 1 em e 唱e rc h i n e s es t a t e o 、n e db u s i n e s se n t e r p r i s ei sb e s to fo n e o ft 1 1 ec h o i c e s 4 曼吉 1 r日 2 0 0 5 年1 0 月2 5 日，中国最大的工程机械制造企业徐工集团与国际著名投 资机构凯雷投资集团在南京签署协议：凯雷投资集团以3 7 5 亿美元收购徐工机 械8 5 的股权。本次交易一经批准，在我国工程机械行业排名第一、拥有国内 知名品牌的徐工集团，将从此结束国企的历史。联想到此前外国资本在国内的一 系列并购活动，这桩简单的市场交易行为在随后的时间里引起了一场浩浩荡荡的 关于外资并购国有企业的激烈讨论，而讨论的焦点集由开始的“国有资产是否被 贱卖 层面发展到“改革开放进程中外资并购国有企业与国家经济安全 ，继而 发展到“开革开放是否需要外资并购国有企业层面。2 0 0 6 年，在中国中央政 府的干预下，凯雷集团把收购的股权降到了5 0 ，徐工并购案也进入了最终的审 查程序。3 客观上讲，国家经济安全并不仅仅是发展中国家面临的问题，也不能简单地 以狭隘民族主义的做法对外资并购国有企业一概进行批判，经济全球化带来的全 球性资本流溢所造成的后果，是每一个主权国家普遍都面临的经济命题。既然国 家经济安全的潜在危机已经可以预见，那么采取必要的措施就成为我们的必然之 选，而法律在这个问题上的重要性也就显现出来了。 从法律的角度进行分析，外资并购的主体只能是外国投资者和国内企业，而 且外方恒定为并购方，国内企业恒定为被并购买方。我国采取注册登记地为原则、 资本来源地为例外作为区分内资与外资的标准，因此，根据我国现行有关法律规 定，外国投资者的范围包括：外国公司、企业、其他组织、个人以及在国外居住 的中国公民；香港、澳门、台湾地区的公司、其他组织、个人以及在国外居住的 中国公民等，具有中资背景的境外资本也属于外资的范围。4 外资并购特别是外 资并购国有企业涉及的法律问题非常复杂。一方面，外资并购中可能涉及国家与 国家或地区之间的法律冲突问题，外资并购成功与否取决于外资所在母国或地区 3 全球并购研究中心著 中国十大并购，中国经济出版社2 0 0 6 年1 月第1 版，第6 2 页 川5 页。 中国商务部2 0 0 6 年8 月发布关于外国投资者并购境内企业的规定第二条规定：本 规定所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业( 以下称“境 内公司”) 股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业( 以下称 “股权并购”) ；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资 产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企 业运营该资产( 以下称“资产并购”。 9 从改革开放开始，外资一直在向我国市场投石问路。随着我国加入w t o 的钟 声敲响，外资进门的脚步明显加快，步伐逐渐加大，而且开始从原先投资较为集 中的第二产业向第三产业迈进，外资并购已经成为众人瞩目的焦点。在这场双向 选择的并购浪潮中，最吸引外资眼球的是中国潜在的巨大市场，而中方则希望能 通过外资并购带来先进的技术和管理经验。 外资并购我国国有企业大概经历了三个阶段 第一阶段：萌芽期( 1 9 9 5 1 9 9 8 年) 1 9 9 5 年以前，外资并购主要是以合资或者购买产权形式完成的。1 9 9 5 年外 资开始将并购目标转身上市公司，并借助证券市场完成并购。此阶段的标志是北 旅事件：1 9 9 5 年8 月9 日，日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商社通过协议 一次性购买北旅未上市流通法人股4 0 0 2 万股，占北旅总股本的2 5 ，从而成为 北旅的第一大股东。日方同时承诺，所持股份8 年内不向中国境内法人或个人转 让，开创了外资并购上市公司的先河。同年8 月2 3 日，江铃汽车公司发布公告 称，已与美国福特汽车公司达成股权并购协议，福特公司同意以4 0 0 0 万美元购 买江铃新发b 股的8 0 ，占新股发行后江铃总股本的2 0 ，福特从而成为江铃第 二大股东。从此沪深证券市场出现了一个经久不衰的炒作概念外资并购。但 是外资并购我国国有上市公司并非一帆风顺，特别是日资入驻北旅并没有扭转北 旅公司并没有扭转北旅公司的业绩亏损局面，并且日商并没有遵守8 年内继续持 股的承诺，而是很短的时间内退出北旅，这在中国证券市场引起强烈震撼，并最 终导致政府下令暂停外资并购国有上市公司，1 9 9 5 年9 月2 3 日国务院办公厅转 发了国务院证券委下关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商的请示的 通知。北旅事件给中国的管理层上了一课，即：北旅在转让资产的过程中，低 估国有资产的价值，导致了国有资产的严重流失，日商的行为属于典型的投机性 并购。这个事件给了急于引时外资的中国市场深刻的教训，以至于国家直到8 年之后才重新开启外资并购的大门。5 外资并购萌芽期大体有以下特点：第一，由于当时没有相应的法律法规指导， 外资并购处于盲目的状态，或者说处于极不规范的状态；第二，行业结构上主要 集中在第二产业的加工制造业，高新技术产业和第三产业比重较低；第三，由于 自第四次并购浪潮以来，进行跨国并购的大多是大型的跨国公司，因此，进入我 5 张远忠著外资并购国有企业中的法律问题分析第5 页，法律出版社2 0 0 4 年3 月出版。 1 2 国并购国有上市公司也都是大型的国际资本；第四，由于资本市场是一个利润较 主的市场，而我国对外资的进入又设置了重重障碍，因此外资只好开辟新的入市 通道；第五，外资采用协议并购这种传统并购模式的同时，还结合我国的特点积 极创新并购模式，福特对江铃汽车的并购就是采取定向增发b 股的模式。 第二阶段为发展期( 1 9 9 8 2 0 0 1 年) 这个阶段典型的并购案是法国达能公司分别通过购买核心资产的方式并购 上海梅林正广和。2 0 0 0 年1 2 月6 、7 日两天，法国达能公司先后发布公告，收 购上海梅林、海虹股份持有的上海梅林正广和饮用水有限公司5 0 的股份和正广 和网上购物公司1 0 的股份，涉及的金额近1 8 亿元。通过收购，达能公司在国 内控股与参股的公司已经达1 0 家，达能坐上国内桶装水市场头把交椅。 外资并购发展期的主要特点有：第一，并购范围迅速扩展，第一阶段发生外 资并购的案例基本在汽车行业之中，而在此阶段已经拓展到至电子制造、玻璃、 橡胶、食品等行业；第二，由于政策对外资直接并购控制严格，因此，外资利用 在我国设立的外商投资企业并购国内企业的并购模式或间接控股模式开始出现； 第三，核心资产控制或通过购买资产实现并购的模式开始出现，从而可以避免收 购股权所面临的许多风险。在此阶段的外资并购已经从投机转为自己的经营目标 而进行实质性并购。外资方已经把并购国有企业作为占领中国市场，扩大市场份 额的主要手段。 第三阶段为相对成熟期( 2 0 0 1 年现在) 这一阶段比较典型的案例是法国陈尔卡特收购上海贝尔、美国新桥投资公司 通过购买股权方式并购深圳发展银行、美国凯雷投资集团收购我国最大的工程机 械制造企业徐州工程机械集团有限公司。 这一时期外资并购的特点有：一是中国政府对引入外资给予了前所未有的重 视，并注重从立法上推进外资并购的步伐。二是在中国面对经济全球化和加入 w t o 的背景下，外资并购正全方位得到发展，主要表现在：外资方成为上市公司 大股东从而成为证券市场关注的焦点、外资并购涉足领域更宽( 金融、电信、汽 车、机械制造等垄断性较强行业的上市公司进入外资并购视野) 、横向并购在外 资并购中担当主要角色、新的并购方式出现了( 换股、要约收购、定向发行可转 债等) 、并购风险开始引起有关方面的注意。 二、外资并购我国国有企业的基本形式、特点及发展趋 ( 一) 外资并购我国国有企业的基本形式。外资进入中国较多采用直接投 资的方式，包括创设与并购。其中，并购通常是外方通过获取国有企业的股权， 达到对该企业一定程度的控制。 1 、协议认购新发行的流通股。2 0 0 2 年1 1 月以前，外资协议收购上市公司 的股份仅限于h 股和b 股，即外资通过收购b 股、h 股等流通股实施的收购。 尽管发行b 股、h 股的公司只占上市公司的股份总数的很小一部分，b 股、h 股 占总股本的比例较小，难以达到控股的目的，但已开外资并购流通股之先河。 如1 9 9 5 年，美国福特公司出资4 0 0 0 万美元，协议购买赣江铃拟发行新股的8 0 ， 占总股本的3 0 ，成为赣江铃的第二大股东，福特派人进入董事会。1 9 9 7 年3 月福特公司又与江铃汽车签订了一项股份认购协议，福特公司将其在江铃汽车 的股份扩大到3 0 9 6 。又如，沪市上市公司耀皮玻璃第一大股东皮尔金顿国际控 股公司是英国皮尔金顿有限公司的控股子公司。皮尔金顿一开始就是耀皮玻璃 的发起人，上市时持有耀皮玻璃3 2 5 5 9 6 万股的外资法人股，占公司总股本的 8 3 5 。它先在1 9 9 9 年通过受让耀皮玻璃发起人之一的联合发展( 香港) 有限 公司拥有的4 0 6 9 9 5 4 7 万股外资法人股的股权，在2 0 0 0 年、2 0 0 1 年又分两次 在b 股的二级市场上购买了1 1 0 0 万股的b 股，经过两次增持以后，成为耀皮玻 璃的第一大股东。6 当然，由于各种原因，通过b 股市场进行的并购并不活跃。 2 、协议收购非流通国家股或法人股。这种方式开始于1 9 9 5 年日本伊滕忠 株式会社收购北京北旅的国家股并成为北旅的控股股东，由于日方原因，导致 北旅并购破产，还导致国家颁布政策暂停国有法人股向外商转让。之后，国有 股、法人股向外商转让并没有销声匿迹。1 9 9 8 年8 月韩国三星康宁以协议方式 受让了深业集团持有的赛格三星2 1 3 7 的股权，成为第二大股东，三星康宁副 社长聘任了赛格三星的总经理。2 0 0 1 年1 0 月3 1 日，作为世界三大新型制冷剂 供应商的柯林尔集团通过其旗下的顺德市柯林柯尔企业发展公司一次性拿出 5 6 亿元现金，协议收购科龙电器2 0 6 的法人股，从而成为科龙电器的新第一 大股东。允许外商购买上市公司国家股和法人股的有关政策的重新颁布，为外 资购买上市公司国家股和法人股提供了政策依据。国有股、法人股向外商转让 的大门豁然打开。由于国有股、法人股价格与a 股比较而言成本低、外资出少 量资金便可以达到控股的目的，因此，通过协议收购方式收购上市公司和其他 6 徐建华等著外企改制、外资并购和上市指引第3 3 页，上海远东出版社2 0 0 2 年版3 月出版。 1 4 国家控股的企业是外资并购的主要方式之一。外资通过控制上市公司的母公司 等盐线途径，进入资本市场，同样可以分享资本市场的成长，同时还避免了复 杂的法律过程及信息披露程序，这是现阶段易受青睐的入市方式之一。7 3 、利用协议方式或利用企业产权市场来收购部分或整体资产，使目标公司 变成中外合资或外商独资金监。外姿收购的资产除有形资产即不动产、现金、 机械设备、原材料、生产成品等外，一般还包括卖方的一些具体的租赁权，如 土地、建筑、机械设备的租赁、也包括无形资产如商誉、专利许可、商号、商 标、版权、商业秘密、机密信息、加工工艺、技术等。收购资产与收购公司的 比较优点是收购方不负担债务，或者说没有债务风险，但需要特别注意的是资 产上是否存在担任物权。收购资产的典型安全是中策收购杭州、泉州、大连等 上百家囡有企业。目前我国有产权交易市场2 0 0 多家，他们将成为外资并赡我 国国有企业的重要媒介。 4 、利用债转股市场并购国有企业。随着金融资产管理公司吸收外资参与 资产重组与处置的暂行规定关于外商投资企业和外国企业从事金融资产处 置业务有关税收问题的通知利用外资改组国有企业暂行规定的颁布，国 有企业的境内债权人可以将持有的债权转让给外国投资者，因此，外资可以通 过受让债权的方式并购国有企业。债转股目前已经成为国企改革的一项重大突 破性举措，具体作法是将商业银行原来对符合条件的国有企业的债权转化为资 产管理公司对企业的债权，由资产管理公司作为投资主体，成为企业股东。但 是，由于债转股本身并没有化解业已存在的风险，而是将原来企业与银行承担 的风险转移到资产管理公司身上，因此，资产管理公司持有企业股份荠非是一 种长期投资行为，其最主要的任务和目的在于尽快运用市场化分的方式处置其 所持有的企业股份，通过出售、回购、证券化等形式收回资金，化解金融风险， 同时起到减轻企业受担、优化企业投资组合的匿的。外资通避收购公司债权而 间接获得其股权，即“债转股 ，从而获得对国有企业的控制权。即可以化解 金融风险，也可以让外瓷获得目标公司的控股权，这无论是我国政府，还是金 融机构都是受益者。罴此，应当鼓励外资进入我园债转黢市场这种并购模式广 泛流行于国外的企业并购市场，很多投资公司都低价收购目标公司的债权，然 后通过使目标公司重组，将债权转化为股权，在企业经营状况改善后再出卖股 7 梅君著徐建华等著外企改麓、努资并购和上市指零l 第3 3 夏，上海远东出舨社2 g 2 3 月出版。 7 梅君著中国公司并购规则第1 3 4 页，中国人民大学出版社，2 0 0 5 年2 月出版。 1 5 外方通过增资扩股，逐步实现对合资企业的控股。增资扩股已经成为跨国公司 对华投资的一种重要趋势。值得注意的是跨国公司在对中方的合资企业中，正 在对中国合资伙伴的“逼股 、“挤股 策略，即在增资扩股的过程中，利用 中方资金紧张的特点，逼抢中方股份。2 0 0 1 年，上市公司茉织华的第二大股东 日本松冈株式会社与其全资子公司t e r u c o m c o 合并后，成为茉织华的第一大股 东。9 6 、定向发行可转债券。青岛啤酒是国内证券市场上首次采用定向发行可转 债模式进行并购的上市公司，其在并购模式方面的创新将为解决我国证券市场 上外资股上市公司的再融资难以及为接踵而至的外资并购提供有益的借鉴。 按照协议，青岛啤酒将向美国a b 公司发行高达1 8 2 亿美元的定向可转债 券，在七年内分三次按约定价格强制性转为公司可流通的h 股股份；转股完成 后，青岛市国资委持有公司3 0 5 的股权，仍为公司的第一大股东，a b 公司将 持有公司2 7 的股份而成为公司的第二大股东，也是公司最大的非国有股股东， 并承诺在青岛啤酒总股份不发生变化的情况下不再增持青岛啤酒的股份，同时 将超过2 0 的股权的表决权授予青岛市国资委行使。该方案实现了多方面的创 新，一是解决了h 股公司因股价过低而造成的融资难的问题；二是定向发行可 转债，强制性按约定价格分期转股，打消了市场对增发方案稀释每股收益的担 心；三是定向必行可转债引入新的投资者，而不是从现有股东中融资，并以较 高的价格转股，能较好地平衡新老股东间的利益；四是超额股权的表决权授信， 开创了外资股股东与决策权的分离，保证了青岛啤酒这一民族品牌的长盛不衰。 7 、定向增发b 股或h 股吸引外资股东。通过定向发行b 股或h 股吸引外资 的一个典型是赣江铃通过向福特公司定向增发b 股，使福特公司持有赣江铃的 股份达到2 0 9 6 ，成为赣江铃的第二大股东。福特公司入住赣江铃后，使得赣江 铃的产品水准、技术水平与管理水平都上了一个台阶。 ( 二) 外资并购我国国有企业的基本特点和发展趋势 1 、外资并购我国国有企业的基本特点 ( 1 ) 并购方式具有多样性。从现有情况看，外资并购我国国有企业，除了 采用股权并购和资产并购的方式外，在股权并购中还采用了增资控股的方式并 购国有企业。以往通过购买国有企业的存量股权与资产并购国有上市公司是采 9 茉织华收到逾2 亿资产转让款，载于证券时报2 0 0 5 年9 月2 7 日。 1 7 用的方式，采用这种方式的弊端是老股东如果不愿出售自己手中的股票，并购 方式就不能实现并购的目标。但是，采用增资控股的方式就可以便捷地买到被 并购方的股权，而且采用这种方式，外资有时候花的成本较少，这种方式对外 资来说有较强的吸引力。由于采用这种方式并购目标企业是比较隐蔽的，因此， 我国许多目标企业虽然没有被并购的愿望，但最终被迫将控制权让给对方。最 典型的是，当外方看好中方的某一行业或企业时，如果冒然提出并购肯定会遭 到中方的拒绝，于是，外文提出与中方合资经营。在合资初期由中主控股，而 此时由地企业还没有到产出期，中方就必须投入大量的人力、财力、物力，并 承担与股权相适应的风险。但当合资企业进入盈利期以后，外资提出增资扩股， 但中方往往由于没有经济实力而放弃认购，外方因此全部认购。通过这种方式 外资变成了公司的控股股东，然后外资再进一步将中方挤出公司。外资采用增 资控股的方式挤出中资并最终控制企业的案例是非常普遍的。 ( 2 ) 采用横向并购的方式为主。当前，国际上的并购也以横向并购为主， 跨国公司并购的目的是通过并购东道国的龙头企业迅速占领当地。当地随着我 国并购法律逐渐成熟，给投机性外资的空间越来越小，因此，外资对我国企业 的并购已经从最开始的投机变成了投资，外资一般对国内的相关龙头企业进行 并购以强占中方的市场，从达能并购梅林正广和到美国柯达公司并购我国的感 光材料企业都反映了这一特点。 2 、外资并购我国国有企业的发展趋势由第二产业向第三产业渐进。外 资进入我国是双向选择的结果。对外资来说，中国具有巨大的潜在市场，有良 好的制造业基础，以及数量丰富、相对质优价廉的劳动力，因而成为外资投资 的首选考虑地区；而我国自从改革开放以来，依靠大量吸引外资，极大地推动 了经济的发展。 从目前外资已进入的行业来看，并购、合作主要集中于第二产业中的制造 业，而银行、电信等行业更多的进入方式是合作。外资最终选择进入的行业是 与其动机密切相关的，最主要的一是看中中国市场巨大的容量和发展潜力，二 是看中中国的劳动力成本优势。前者如汽车、金融、电信等行业，后者主要是 制造业。外商在中国建厂后，往往这些厂都成为外商全球重要的生产基地。 从外资并购与合作的时间跨度来看，外资并购与合作的热点扩散将与我国 加入w t o 后的开放进程息息相关。短期内一些限制较松的行业，例如商业零售 等行业中并购行为较多，汽车等行业的外资介入则较多表现为合资或合作，这 机械工程行业的同时，美国凯雷投资集团也遥相呼应。加入w t o 前后，跨国公司 的中国战略纷纷转变。他们在中国已经度过了“合资企业 这一特殊时期，分散 经营已经不能满足中国公司的胃口，他们迫切要求在中国进行大的整合，进行集 团作战。1 1 五是采取分步到位策略。对有的重要企业的并购不能一步到位的，跨国公 司往往来取分步走的策略，通过逐步渗透，迫使中国企业逐步就范。有时，为 了得到一家合资企业，跨国公司在与中国企业进行合资以后，就采取让其陷入 亏损的办法，直到将合资企业的中方拖垮，中方愿意将整个企业拱手相让，合 资企业最后变成了外方独资企业。 此外，我国电信业、金融行业利润空间巨大，外商一向虎视眈眈，与国外 同业企业相比，规模、实力都相差悬殊，国内企业基本不具备直接参与国际竞 争的能力，因此首先通过与外资的合作、合营提高竞争力迫在眉睫，该行业的 中外合作在近几年有望成为热点。 三、外资并购国有企业引发的主要问题及原因分析 ( 一) 地方政府各自为政，大打政策优惠战。近年来，关于向外商转让上 市公司国有股和法人股有关问题的通知、利用外资改组国有企业暂行规定 和外国投资者并购境内企业的规定等一系列涉及我国资本市场对外开放的法 规和办法相继出台。这标志着中国政策的闸门已经打开，外资并购中国企业已不 存在任何制度性障碍，外资可以并购的目标企业涵盖多种组织形式与所有制形态 的中国企业上市公司、国有企业以及民营企业。不过事实证明，跨国巨头们在对 于中国企业的并购潮中，几乎都将关注目光集中投向国有企业改制。 “对某些国企来讲，合资绝对是一条出路。国企必须改制，否则后面方方面 面的事情都无法解决。”1 2 但是，一些地方政府在指导国企改制的过程中在扭曲 的政绩观驱使下，草率选择让跨国公司并购龙头企业的方式来参与其改制。不少 地方政府把振兴经济的希望寄托在外资上，无节制地给予外方超国民待遇，在谈 判中难以谋求对等地位，造成国企被“贱卖。在并购过程中，外资对产业结构 具有决定意义的制造业表现出格外关注，我国制造业中的一批排头兵企业已经或 正在被并购重组。这一现象被一些学者称为外资并购的“斩首 策略。 1 1 梅君著中国上市公司并购规则第1 3 6 页，中国人民大学出版社，2 0 0 5 年2 月出版 地中国经济周刊2 0 0 6 年第8 期。 “目前，在国有企业改革重组过程中，引进国外战略投资者成为主要路径。 在加快国有企业改组改制的同时，也加剧了国有企业被外资化倾向 ，国务院国 有资产监督管理委员会研究中心副主任、北京科技大学教授白津夫发提出了这样 的担忧，他说：“在国企改制过程中，外资参股或并购俨然成为最强音。有 一种极不正常且普遍存在的倾向，国企产权一旦转让给另外的国企，则被视为改 制不彻底，理由是改来改去还是改在国企的饭碗里。不少地方把振兴经济 的希望寄托在外资上，这种十分危险的心态逼使地方政府无节制地给予外方超国 民待遇，在谈判中难以谋求对等地位，无法忠实地代表国企利益。改制的最终结 果是屈从于外方意志，国企被贱卖了。”一些地方把引进多少外资、引入多 少世界5 0 0 强企业奉为官员考核的“最高指标 。跨国集团的财力、技术、品牌 让不少官员迷恋，同时还可兼收“引进外资”的政绩。在国企本位和地方政绩的 双轮驱动下，地方官员铁了心思要把国企“卖 给国外资本，优惠政策竞相攀比， 甚至不惜动用行政资源为外资进入“保驾护航 。 如果说，改革开放之初的外资并购是中国经济市场化的“运营演习 ，那么 今天的外资并购更似一场“廉价掠夺 。必须绝对控股、必须是行业龙头企业、 未来收益必须超过1 5 ，这三点已经成为跨国公司目前在中国并购活动的基本 点。应该看到，外资对并购对象的高要求与各地政府的低姿态不无关系，一曲一 伸之间，跨国并购集团的纷至沓来表明，中国有一个充满诱惑的市场，到处充满 了便宜的收购对象。国家统计局的数据显示，近年来，外商独资企业比重上升很 快，从1 9 8 5 年的o 6 6 、1 9 9 0 年的不足2 0 ，上升到1 9 9 9 年的3 8 5 ：而 从2 0 0 5 年1 1 0 月份利用外资的情况看，中外合资、合作企业实际利用外资比 上一年同期分别下降1 1 7 6 和4 2 8 3 ，而外商独资企业和外商投资股份制企 业同比却增加4 2 7 和4 3 6 3 。外方资本谋求企业控股权的欲望逐渐显露，在 控股权、控制销售权及财务权、品牌使用权上也提出明确的控制要求。其中在控 股权方面，表现得更为迫切，包括最初以参股、相对控股实施并购的跨国企业， 现在也在谋求通过增资扩股实现绝对控股。 究其原因，上个世纪9 0 年代以来，国家财政对国有企业已无利可让，同时 中央银行实行从紧的货币政策，使得地方政府和企业的筹资途径减少。于是，出 售国有企业的产权，将其实际控制的国有资产存量变现，就成为地方政府和企业 在现阶段筹措资金、摆脱财政困境、搞活企业和发展地经济的一种选择。为实现 ” 中国经济周刊2 0 0 6 年第8 期。 此目的，一些地方政府在引进外资过程中更是急于求成，一味降低条件，不计成 本，过于强调不求所有，但求所在，增强优惠力度，如降低中方持股比例，技术 上没有更高要求，对人员、债务的承诺比较多。而且由于中央政府的外资管理政 策和体制缺乏纪律和法规约束，存在很多漏洞，因此，地方政府往往随意执行， 甚至将大的投资项目化解成小项目，以符合较低级别的审批权限和批准投资。这 种“化整为零的做法是严重违反法律政策的，一些地方正是采用这种办法慷国 家之慨。国外有学者研究指出，中国的投资体制事实上比日本和韩国等国家更开 放，因此地方政府和合作伙伴对中央政府打“擦边球 ，或合作伙伴有腐败行为。 同时，外资企业在中国经常得到超国民待遇，比国内企业享有更多的独立性。由 此有可能引发一系列不良后果，造成中方权益受损，甚至导致国有资产流失。 ( 二) 外方投资与并购具体操作中也存在一些问题。如伴随着外商战略性并 购的同时也出现了一些投机性并购活动。投机性并购活动包括金融资本投机和变 相物业投机性投资。金融资本投机性投资，即通过所说的“炒产权 、“炒企业 ， 在并购国有企业后，经包装转让或海外上市，获得高额投机性收益。变相物业投 机性投资是并购地段较好的国有企业后实施搬迁，在原厂址搞房地产开发，获得 高额利润。我国企业对于投机性并购投资缺乏识别能力，为一些投机性投资提供 了机会。又如外方在合作过程中附加一些不合理的条件，有的汽车公司被高价零 部件严重制约住，有些最后因不堪亏损则被迫实行重组；有些外商将技术转让费 定得较高，交纳时间长。另外，有的外商高报进口设备价格和出售旧设备，使国 有企业蒙受损失。还有一些外商独揽合资企业的经销大权，利用中方出入境不方 便，不熟悉国际市场、无法了解和控制产销渠道等弱点，通过高价进口原辅材料、 低价出口产品等手段转移利润，侵犯中方的利益。 ( 三) 国有企业的品牌被重组掉，品牌不断流失，逐步被相关外资品牌所替 代。品牌的逐渐流失实际上是一种无形资产的流失，由此产生的直接后果是阻碍 了国内企业健康成长的道路。对于国家的长远发展，对于中国在国际社会中的竞 争来说无疑也是一种损失。随着南孚电池、格力电器、华凌管线、华北制药、熊 猫电子、乐凯胶卷等民族品牌被外资并购，在“国退洋进”的盛宴背后，我国的 民族产业堪忧。品牌专家李光斗的话说，跨国公司对中国品牌的策略历来都是： “打得赢就打，打不赢就买，买了之后就束之高阁。1 4 ( 四) 跨国公司在掌握控制权后，并没有将先进的技术管理经验传输给 1 4 i m a s 周刊营销篇，2 0 0 7 年0 8 月2 6 日9 月1 日。 2 2 国有企业。我国的有关外资并购政策对外方的经营管理能力和技术未作明确的要 求，但是，从实践来看，虽然这些跨国公司本身的经营管理能力很强，技术水平 也很高，但是这些跨国公司为了保持自己的竞争优势，并不愿意将自己的拿手好 戏交给中方。中方企业合资并购后自主研发能力提高不多，仍停留在产品引进发 型阶段。跨国公司在中国设立研究机构也主要是为了进行新产品的本地化研究， 新技术、关键技术仍掌握在外方人员手中，创新能力仍在跨国公司母国手中。据 对跨国公司在中国的技术扩散问题进行的调研，超过9 3 的外资企业在中国有技 术扩散行为，即国产化行为，但大部分企业处于浅度国产化阶段，占7 7 5 ，有 深度国产化行为即关键中闻投入晶囡产化的企业只占1 6 2 5 。考虑到技术保密 问题和技术领先带来的收益，在我囡从事研发活动的跨国公司多数从事适应型研 发活动，真正从事创新型研发活动的很少。嵋 ( 五) 职工安置问题。就业问题是公司并购中的一个主要闯题。目标公司的 管理人员与职工通常把公司的并购看成是一种威胁，并购对他们来说充满了不确 定性和不安全感。因为企业并购后往往随之而来的就是减员增效，这将造成大量 的富余入员失业。按照有关方面的统计，雷前我囡国有企业的富余入员占职王总 数的2 0 3 0 9 6 。而我国社会保障制度没有建立，再加上长期形成的身份观念( 国 有企业之间的相互并购为职工所接受，但如果被非公有制企业并购，职工往往在 感情上无法接受) ，职工安置是我国企韭并购特别是并购雷企中一个比较复杂的 问题。外资一般强调职工应当进入市场，由市场重新配置，但中方要求由并购方 或并购后的企业承担。如根据关于企业兼并的暂行办法规定，被兼并企业 的职工，包括固定工、合同工和离体职工，原则上由兼并方企业承担，被兼并方 企业职工的所有制身份可以暂时不为。我国现行的法律政策虽然对并购后的职工 安置问题做了要求，但是，并没有提出比较好的解决方法，因此，职工安置问题 仍然是困扰外资并购豳有企监的一个障碍。搐 ( 六) 外资并购国有资产特别是购买上市公司国有股权以后的有效退出问 题。由予我国实行多元化股权结构，国有股不能流通。而且根据现行政策，外资 巧藏跃茹著外资并购豳企的正负效应及其对策研究，载于中国证券报2 0 0 3 年1 2 月 2 3 日。 1 6 原国家体改委、国家计委、财政部、豳家国有资产管理局1 9 8 9 年2 月发布关于企业兼 并的暂行办法第9 条：在目前社会保险剖度还不健全的条件下，被兼并方企业的职工，包 括固定工、合霜工移离、运体职工，原剃上由兼并方企业接收，在确定瓷产转让价格盼簧考 虑这一因素。同时，要积极创造条件，推进社会保险制度的配套改革，逐步过渡到由社会吸 收、消化。被兼并方企业职工的所有制身份可以暂时不变。 2 = l 资产评估、产权转让和产权转让收入上缴等三个环节。由于没有相关法律的规范， 利用新型的并购模式瓜分国有资产的事件也时有发生，典型是就是在我国曾经兴 起的m b o 热中，出现了低价出售国有资产的现象( 国外企业在实施船0 时，没有 流通股与非流通股之分，也就产会因为价格的公正与合理产生争议。而国内实施 m b o ，在看到企业管理层与员工的贡献时，不应忘了流通股股东的贡献。倘若不 是流通股股东溢价认购股份，国家股所持有每股净资产也就不会达到现有水平。 国家股股东应该看到，正是流通股股东的所有权益遭摊薄，国家股所持有的所有 权益才会有今天的升值。这是一个不容忽视的敏感问题，当流通股股东无法以净 资产值买入国有股，而管理层能