（世界经济专业论文）日美股市泡沫时期货币政策比较研究.pdf

摘要 摘要 2 0 世纪8 0 年代末，日本经历了资产价格剧烈波动，资产价格泡沫对日本经济造成 了深远的负面效应，日本经济在泡沫破灭后进入了“迷失的十年 。在股市泡沫期间日 本货币当局采取了宽松的货币政策，对股市泡沫的形成和破裂都产生了一定的不利影 响。而2 0 世纪9 0 年代末，美国也面临了高科技股市泡沫的袭击，在此背景下，美联储 积极采取政策控制资产价格泡沫对经济造成的恶劣影响。美日两国的股市泡沫经历以及 对泡沫治理的货币政策经验为各国如何应对资产价格泡沫提供了参考。中国自从股票市 场建立以来，发展速度非常快，但是仍然存在很多问题。近三年来我国股市经历了一次 大幅的波动，我国货币政策在此期间也面临了很多困难。 本文系统地分析比较了日美股票市场泡沫形成和破裂后所采取的货币政策，重点探 讨了日美货币政策效果差异的原因：两国中央银行独立性不同；两国货币政策目标不同； 两国货币政策的前瞻性和灵活性不同；两国金融系统抗风险能力不同；两国产业结构抗 冲击能力不同，进而总结了两国经验教训给我们的启示。在此基础上，结合我国股票市 场此次波动和近年来我国货币政策实施的情况，提出了对我国防范股市泡沫具有指导意 义的货币政策建议：增强我国中央银行的独立性；完善我国货币政策的最终目标；加快 利率市场化，加大公开市场操作；提高我国货币政策的灵活性和前瞻性；完善资本市场， 优化货币政策实施环境等等。 关键词股市泡沫货币政策央行独立性 a b s t r a c t a b s t r a c t a tt h ee n do f8 0 si nt h e2 0 t hc e n t u r y ，j a p a ne x p e r i e n c e dd r a m a t i cf l u c t u a t i o n si na s s e t p r i c e s ，a n da s s e tp r i c eb u b b l ee c o n o m yo fj a p a nh a daf a r - r e a c h i n gn e g a t i v ee f f e c t s t h e j a p a n e s ee c o n o m ya f t e rt h eb u b b l eh a sb u r s ta tt h e ”l o s td e c a d e ”d u r i n gt h es t o c km a r k e t b u b b l e ，t h ej a p a n e s em o n e t a r ya u t h o r i t i e sh a v ea d o p t e dal o o s em o n e t a r yp o l i c y , a n dt os o m e e x t e n t ，i th a dan e g a t i v ei m p a c to nt h es t o c km a r k e tb u b b l ef o r m a t i o na n dr u p t u r e a tt h ee n d o f9 0 si nt h e2 0 t hc e n t u r y , t h eu n i t e ds t a t e si sa l s of a c i n gah i g h - t e c hs t o c km a r k e tb u b b l eo f t h ea t t a c k s h o w e v e r , i nt h i sc o n t e x t ，t h ef e dt o o ks o m em e a s u r e sa c t i v e l yt oc o n t r o lt h e a d v e r s ee c o n o m i ci m p a c tt h a tw a sb r o u g h tb yt h ea s s e tp r i c eb u b b l e s t h ed i f f e r e n tb u b b l e e x p e r i e n c eo ft h eu n i t e ds t a t e sa n dj a p a n ，a n dt h e i rd i f f e r e n ta t t i t u d ea n dm o n e t a r yp o l i c y p r o v i d ea r e f e r e n c ef o rc o u n t r i e so nh o wt od e a l 、i t l la s s e tp r i c eb u b b l e s s i n c et h ec h i n e s e s t o c km a r k e th a sb e e ns e tu p ，t h ep a c eo fd e v e l o p m e n ti sv e r yf a s t o v e rt h ep a s tt h r e ey e a r s ， c h i n a ss t o c km a r k e te x p e r i e n c e das h a r pf l u c t u a t i o n ，a n dc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yd u r i n gt h i s p e r i o di sa l s of a c i n gal o to fd i f f i c u l t i e s t h i sp a p e rm a i n l yo f f e r sas y s t e m a t i cc o m p a r a t i v ea n a l y s i st h r o u g ht h es t o c km a r k e t b u b b l ei nj a p a na n dt h eu n i t e ds t a t e sa n dt h em o n e t a r yp o l i c i e sb e t w e e nt h ef o r m a t i o na n d r u p t u r e a n da l s o ，t h i sp a p e rf o c u s e so nt h ea n a l y s i so f t h ee f f e c to ft h ej a p a n - u sd i f f e r e n c e s i nm o n e t a r yp o l i c yr e a s o n s ，a n ds u m m a r i z e st h ee x p e r i e n c eb e t w e e nt h et w oc o u n t r i e s ：t h e c e n t r a lb a n ks h o u l db ei n d e p e n d e n c e ；t h em o n e t a r yp o l i c ys h o u l db ec o n c e m e da b o u ta s s e t p r i c ev o l a t i l i t y ；t h em o n e t a r yp o l i c ys h o u l dh a v et h ep r e d i c t a b i l i t y a n df l e x i b i l i t y ；t h e f i n a n c i a ls y s t e ma b i l i t yt or e s i s tr i s k ss h o u l db ei m p r o v e d ；t h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r es h o u l db e o p t i m i z e da n dt h ei n d u s t r i a lu p g r a d i n gs h o u l db ep r o m o t e d i nt h ea n a l y s i so fs t o c km a r k e t v o l a t i l i t ya n dt h em o n e t a r yp o l i c yi m p l e m e n t e di nc h i n ai nr e c e n ty e a r s ，t h i sp a p e ro f f e r s s o m es i g n i f i c a n tp r o p o s e st oc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s s u c ha se n h a n c i n g t h ei n d e p e n d e n c eo fc h i n a sc e n t r a lb a n k ；p e r f e c t i n gt h eu l t i m a t eg o a lo fm o n e t a r yp o l i c y ； a c c e l e r a t i n g t h ep a c eo fm a r k e t - o r i e n t e di n t e r e s tr a t ea n di n c r e a s i n gt oo p e nm a r k e t o p e r a t i o n s ；s e t t i n gu pt r a n s i t i o n a lt a r g e t - m o n i t o rs y s t e mf o rt h em o n e t a r yp o l i c y ；i m p r o v i n g i t a b s t r a c t t h ef l e x i b i l i t ya n de f f e c t i v e n e s so fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y ；p e r f e c t i n gc h i n a sf i n a n c i a l s y s t e m ；c r e a t i n gg o o de n v i r o n m e n tf o rt h ei m p l e m e n t a t i o no fm o n e t a r yp o l i c y , a n ds oo n k e yw o r d s s t o c km a r k e tb u b b l e m o n e t a r yp o l i c y i n d e p e n d e n c eo fc e n t r a lb a n k i i i 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教育机构的学位或证书 所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了致谢。 作者签名：么翌笔 日期：丑乒年上月上日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方格内打“) 保护知识产权声明 本人为申请河北大学学位所提交的题目为( 1 j i 襄如辛袍孺剐笑节移绎船稻都彦 的学位论文，是我个人在导师( 写弓秀 ) 指导并与导师合作下取得的研究成果，研 究工作及取得的研究成果是在河北大学所提供的研究经费及导师的研究经费资助下完 成的。本人完全了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定的各项法律、行 政法规以及河北大学的相关规定。 本人声明如下：本论文的成果归河北大学所有，未经征得指导教师和河北大学的书 面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内容。如果违反 本声明，本人愿意承担相应法律责任。 声明人：赵：玉兰 日期：上乒年l 月上日 作者签名：丛翌兰 日期： 迎呈年上月z 日 导师签名： 第1 章导论 第1 章导论 1 1 问题的提出及研究意义 在2 0 世纪前很长的时期里，由于资本市场发展不充分，资产价格的波动对实体经 济的影响很有限，大多数国家的商业银行在国家金融体系中起主导作用，中央银行的货 币政策仅通过商业银行的信贷渠道影响整个国民经济。然而2 0 世纪以来，全球范围内 资本市场规模不断扩大，金融产品的种类层出不穷，优化资源配置、风险定价等资本市 场的功能对现代经济的影响日益扩大。资产价格的大幅波动很可能对实体经济产生巨大 的影响，并引发经济长期的衰退，同时资产价格泡沫的出现也对传统的货币政策目标与 操作提出了挑战。2 0 世纪8 0 年代末的日本和9 0 年代末的美国都经历了股票价格的大幅 波动，而伴随股市泡沫的崩溃，日本进入了长达十年的经济萧条，美国经济也在结束了 战后最长、为期十年的繁荣之后，进入了一次短暂的萧条，然而美国在吸取了日本的一 些经验教训后，对股市泡沫的关注采取了更为审慎的态度。通过对比日美两国在股市泡 沫期间所采取的一些措施，我们不由地会思考：股市泡沫期间货币当局的货币政策目标 是否应对其有所关注，在股市泡沫破灭后货币政策又该作何反应。当前形势下，我国的 金融体制改革正在不断深化，资本市场的发展速度不断加快，同时经济全球化、一体化 的挑战也在不断加强，经济体系中经常会出现一些不确定因素，各种深层次的矛盾也逐 渐显现，因此对股市泡沫时期的货币政策进行深入的研究对于防范和化解金融风险，保 持资本市场和宏观经济的平稳运行都有着十分重要的意义。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外研究动态 2 0 世纪8 0 年代以来，很多国家和地区频繁出现资产价格泡沫膨胀继而破灭的现象， 货币当局应如何应对成为国际金融学界的研究热点，然而，经济学家对此意见并不统一， 总体上可分为两种相互对立的观点。 一种观点是以美联储现任主席伯南克为代表的“无为论”，这种观点认为，如果资 产价格变动影响了通货膨胀预期，货币政策就应对资产价格泡沫做出反应，否则就可以 不做反应。而且，即使资产价格波动影响了预期的通胀率，货币政策也不应直接对资产 l 河北大学经济学硕士学位论文 价格波动作出反应，只要对被影响的通货膨胀作出反应就可以了。伯南克的研究表明， 由于资产价格波动在一定程度上会影响总需求，即资产价格的上升会刺激总需求增加， 资产价格的下降会使总需求减少。所以，在弹性通货膨胀目标制下，货币政策可以自动 地在资产价格上升时收缩，在资产价格下降时扩张。因此，货币政策对不影响通货膨胀 的资产价格波动可以不作反应。 另外一种观点是以美联储公开市场委员会高级经济学家塞凯迪教授和英格兰银行 货币政策委员会成员古德哈特为代表的“有为论”，这种观点认为，在资产价格脱离其 基本面时，通过实施货币政策直接对资产价格波动作出反应，可以取得较好的经济效果。 这一观点的支持者研究指出，经济史中资产价格泡沫经常与长时间的的繁荣和萧条相伴 出现，原因是资产价格泡沫发生时人们的投资和消费行为发生了扭曲，从而导致产出与 通胀猛烈地增加。因此他们认为，直接对资产价格波动作出反应对于减少泡沫的生成以 及繁荣时期与萧条时期中的投资波动有很大作用，所以主张货币政策对资产价格泡沫应 该“有为”。这两种观点在学术界和各国的货币当局都有大量的支持者。 除此之外，也有经济学家从其他角度对这一问题做出研究。f i a l r d o ( 2 0 0 1 ) 对制定货 币政策时资产价格所起的作用进行了研究。他认为，在资产价格对于决定产出和通胀作 用确定的模型中，货币当局对资产价格变动做出的反应是有益的 但如果反应得结果是 不确定的，则货币当局不应贸然采取措施。另外r o n b i n s o n 和s t o n e ( 2 0 0 5 ) 的研究指出， 资产价格泡沫造成的影响与经济周期波动不同，如果在泡沫形成时期货币政策较为宽 松，泡沫破灭引发通缩时货币当局受零利率下限的制约，将缺乏余地回旋货币政策，因 此在资产价格泡沫形成过程中维持较高的利率水平是有必要的。 1 2 2 国内研究动态 由于我国资本市场的发展起步较晚，关于资产价格与货币政策之间的关系，特别是 本文将要研究的，在股票价格泡沫时期货币政策如何实施的问题，国内的研究还不深入。 近年来较有深度的研究包括：瞿强( 2 0 0 1 ) 、宋清华和余莎( 2 0 0 2 ) 、中国人民银行研究局 课题组( 2 0 0 2 ) 、彭洁和刘卫江( 2 0 0 4 ) 、陆红( 2 0 0 7 ) 等。 瞿强( 2 0 0 1 ) 探讨了资产价格波动对货币政策的挑战。他的研究分析了这样几个方 面：金融体系的变化、资产价格如何传导货币政策、资产价格与货币政策目标的关系以 及各国货币当局应对资产价格波动的办法等。作者指出理论框架不明确，尚不能确定资 2 第1 章导论 产价格波动与货币政策之间的关系。 宋清华和余莎( 2 0 0 2 ) 的研究主要探讨了货币政策与股票市场之间的关系。研究指出 在股票市场的不断发展壮大的情况下，它对传导货币政策的作用越来越大；反过来，货 币政策的变化又会直接或间接地对股票价格产生影响。为了实现我国股票市场与货币政 策之间的良性互动，他们提出了这样的建议：在短期中央银行应将资产价格作为货币政 策制定和执行的信息变量和参考指标；而长期则可将资产价格作为货币政策最终目标的 一部分。 中国人民银行研究局课题组( 2 0 0 2 ) 对于股票价格和货币政策的研究指出，稳定币值 是中央银行的货币政策目标中很重要的一项，然而这里的币值稳定不仅包括一般物价水 平的稳定，还应包含一定比重的金融资产的价格水平。他们认为股票价格可以成为我国 中央银行货币政策中介目标之一，密切监测或调控。 彭洁和刘卫江( 2 0 0 4 ) 从，t a y l o r 规则的分析角度出发，探讨了资产价格泡沫与货币 政策的关系。研究指出1 9 9 4 - 2 0 0 1 年间我国中央银行货币政策并未关注股市的泡沫现象， 容忍了股价的高估。作者认为当股市泡沫伴随货币供应量激增、信贷扩张、消费和投资 增加过快、私人储蓄迅速下降，以及国际收支不平衡时，宏观经济中存在潜在的通胀压 力，所以货币当局可以通过小幅提高利率应对资产价格的上升。 陆红( 2 0 0 7 ) 的研究探讨了货币政策如何应对资产价格泡沫的问题，着重分析了货币 政策直接干预资产价格泡沫的局限性。研究指出，中央银行制定货币政策时有必要关注 资产价格的变动，但是货币政策变动仍应以宏观经济形势为主，特别是一般物价水平。 中央银行应采用弹性通胀目标制的方法应对“疑似 的资产价格泡沫，泡沫破裂时，中 央银行应努力维护金融体系的平稳运行，必要时充当最后贷款人，尽量避免泡沫破灭对 实体经济的严重打击。 国内外经济学者对资产价格和货币政策的关系已经做了很多研究，总体而言多数经 济学家认为货币当局有必要对资产价格的波动有所关注，但并未对股市泡沫时期货币政 策应如何操作达成一致意见。本文希望在前人研究的基础上总结股市泡沫和货币政策的 相关理论，并着重以日美股市泡沫时期的实例比较分析两国货币政策的实施，吸取两国 的经验教训，为我国防范股市泡沫提出些货币政策的建议。 3 河北大学经济学硕士学位论文 1 3 本文的研究方法、基本结构和创新点 1 3 1 研究方法 本文采用理论与实际相结合的方法，在大量地搜集日本泡沫经济时期和美国2 0 世 纪9 0 年代末科技股泡沫的相关资料的基础上，利用比较分析法和规范分析方法，系统 地分析和比较了两国货币政策在应对资产价格泡沫时作用的差异，总结了日美两国的货 币政策应对资产价格泡沫的经验教训，为我国防范股市泡沫提供了一些货币政策建议。 1 3 2 基本结构 本文共分五个部分。第一部分是导论，主要是阐述选题意义、相关文献综述、内容 安排、创新与不足及研究时期说明等。第二部分介绍股市泡沫和货币政策的关系，分析 了股市泡沫形成的内外部因素等。第三部分对日美股市泡沫时期的货币政策做了详尽的 回顾和阐述。两国股市泡沫形成与崩溃的过程，以及在此期间两国货币当局所做出的的 反应是这一部分主要阐述的内容。第四部分比较了日美股市泡沫时期的货币政策实施的 差异，重点分析了日美货币政策效果差异的原因，并总结了给我们的启示：中央银行应 具有独立性；货币政策应关注资产价格波动；货币政策应有前瞻性和灵活性；提高金融 体系的抗风险能力；优化产业结构，促进产业升级等。第五部分总结了我国近三年的股 市波动和货币政策的实施情况及仍存在的问题，并提出了我国防范股市泡沫的货币政策 建议，包括：增强我国中央银行的独立性；完善我国货币政策的最终目标；加快利率市 场化，加大公开市场操作；提高我国货币政策的灵活性和前瞻性；完善资本市场，优化 货币政策实施环境。 1 3 3 创新点与不足 本文以2 0 世纪8 0 年代末日本的股市泡沫和2 0 世纪9 0 年代末美国的股市泡沫为案 例，比较分析了两国股市泡沫形成到破灭的全过程及期间货币政策实施的情况，笔者认 为研究的创新点主要有以下两点： 1 通过对比两国股市泡沫时期货币政策目标，笔者认为，在股市出现大幅波动时， 实施货币政策的目的不应该是单一的追求经济增长，同时关注资产价格波动是完全必要 的。因此货币当局应及早对资产价格的过度波动做出反应，建立新的货币政策框架，使 之与资本市场发展相适应的，提高货币政策的有效性。 4 第1 章导论 2 通过对比两国股市泡沫时期货币政策效果，笔者认为，在全球经济失衡的情况 下流动性过剩是世界性的现象，此时股市的大幅波动极易出现，因此货币政策保持前瞻 性和灵活性是十分必要的，要对有可能出现的国内外经济冲击保持预调和微调，从而尽 量避免剧烈的货币政策调整导致宏观经济和金融市场出现大的波动。 由于时间和所学有限，本文尚存在一些不足之处。一个是本文着重从历史的角度对 日美股市泡沫时期的货币政策做了规范分析，而未对资料数据进行实证分析；另一个是 本文的分析只是选取了历史中的两个时期，未对美国近期出现的金融危机进行历史性的 反思，这些都是本文需要进一步研究的方向。 1 4 本文研究时期说明 本文日美股市泡沫时期是指2 0 世纪8 0 年代末日本的股市泡沫和2 0 世纪9 0 年代末 美国科技股泡沫，选取两国此段时期的货币政策进行比较，是因为对比这两者我们发现 日本股市泡沫时期不当的货币政策对于股市泡沫的形成和崩溃有着十分不利的影响，并 潜在的成为日本经济一蹶不振的诱因，而美国的货币政策在这次应对科技股泡沫时则更 为慎重，货币政策的实施有一些可取之处，可以为我们所借鉴。所以通过对比日美这两 个股市泡沫时期货币政策的经验及教训，希望给我国应对股市泡沫，保持金融体系及宏 观经济的稳定发展带来一些启示。 河北大学经济学硕士学位论文 第2 章股市泡沫与货币政策的关系 2 1 股市泡沫的概述 准确界定泡沫以及股市泡沫的概念是研究股市泡沫形成与崩溃时期货币政策实施 的前提；然而，长期以来国内外经济学者对泡沫的概念界定尚存在一定分歧，首先我们 总结学术界对这一概念的几个代表性观点，进而对经济学中的泡沫含义做一个阐述。 2 1 1 泡沫的含义 最早将“泡沫”这一名词引入描述经济现象出现在1 8 世纪1 0 年代末的英国，当时 那里发生了后来被人们当作典型投机事件的“南海泡沫”。随后，资产价格泡沫现象便 不断出现，如今频繁发生的资产价格泡沫现象引起了国外经济学家的普遍关注。 “泡沫”在新帕尔格雷夫经济学词典里被定义为：“在一个持续过程中，一种 或一系列资产的价格急剧上升，引致人们有了资产价格将进一步上升的预期，从而吸引 了更多的购买者，这些购买者不是投资而是投机，希望从交易中获利，而不关心这种资 产的真正价值。这种上升不会长久，在达到一定程度后伴随预期的反转和价格的迅速下 跌，通常会导致金融危机和经济衰退。繁荣与泡沫相比，是一种在价格、产出以及利润 等方面更为广泛但幅度更轻的上升。”n 3 日本经济学者铃木淑夫则认为，泡沫是指股票、 房地产的价格，持续出现无法以经济基本面来解释的猛烈波动。嘲经济学家斯蒂格利茨 定义泡沫为：“如果投资者认为今天价格的上涨是因为将会以更高的价格卖出该资产， 而该资产的价格又不能以其基本要素进行调整，那么泡沫就存在了。”口1 通过考察历史上出现的典型的资产价格泡沫现象，并结合泡沫这一名词作为经济学 中用于描述经济现象的由来，本文认为在经济学中泡沫概念至少应包含以下四层含义： 第一，泡沫生成要有载体，泡沫的载体可以是一种也可以是一系列资产，这些资产 要么是具有流通性强、易于交易等特点的虚拟资本，如股票、债券、金融衍生产品等； 要么是具有稀缺性特点的资源，如土地、房地产，亦或是“可收藏保值的物品，诸如 珠宝、古董等商品。作为泡沫的载体，尽管这些资产包括的范围很广泛，但他们的相同 点是交易成本低和供求关系不易达到均衡。第二，泡沫形成过程中，将发生资产价格大 幅偏离其基础价值的现象。第三，投机性或对某种资产基础价值的高估通常是泡沫形成 6 第2 章股市泡沫与货币政策的关系 曼曼蔓。1 i !_ i ii 。i i i 一ii i 鼍鼍 的主要原因。第四，泡沫的崩溃往往是伴随预期的突然逆转，接着就是资产价格的暴跌， 最后以金融危机告终，或者不发生危机以繁荣渐渐消退而告终。 综上所述，我们给泡沫所下的定义是：所谓泡沫，是指某种或一系列资产的市场价 格偏离其基础价值的一种经济现象，它可能产生于投机性，也可能产生于对基础价值的 高估，并通常表现为泡沫的形成、膨胀、破灭或逐渐收缩的运行状态。h 1 股票是一种典型的虚拟资本，它是依法发行，表明对财产所有权和收益权的一种凭 证。虚拟资本的运动以现实资本运动为基础，然而其价格有可能脱离其现实资本，形成 相对独立的运动形式，这就决定了其价格变动的不稳定性。在理性预期和有效市场的假 定下，从长期看股票价格符合其理论价格，但从短期来看很可能偏离其基础价值形成泡 沫。而“博傻 理论则认为，市场并非有效，信息也并非完全，这就导致投资者的预期 存在很大差异，致使其行为偏离理性。当他们为牟利而追逐买卖价差时，就会在股价很 高的市场中继续购买股票，从而导致股票价格的暴涨。所以，股市泡沫实质上是股票价 格脱离其理论价格的市值虚增部分。 2 1 2 股市泡沫形成的原因 促使股市泡沫形成的因素有很多，我们从外部因素和内部因素两方面作一个简单的 概述。首先，就外部因素看，大致包括以下几个方面： l 、良好的经济预期。对经济发展前景的良好预期，是促使股票价格泡沫快速膨胀 的基础与关键。由于股票市场带有较大的投机成分，投机行为则主要建立在人们对未来 经济增长的良好预期上。人们普遍认为，投资股票就是投资未来，能够获得巨大的收益。 然而，资产供给是有限的，对未来良好预期则是无限的，所以人们对经济的过度自信会 将股票价格推得很高形成泡沫。 2 、信贷规模过度。信贷规模过度可能诱发金融和银行危机，同时也是催生股市泡 沫的重要因素。信贷规模过度促使经济体系中流动性过剩，从而大量资金涌入股市催生 泡沫。信贷规模过度有很多原因，其中之一有可能是缘于较差的金融监管。因为金融市 场监管不严，所以监管当局无法应对快速增加的金融活动，此外或明或暗的救助保证又 导致高风险项目的信贷扩张加大。因此，信贷规模过度是导致股市泡沫和金融灾难发生 的重要导火索。 7 河北大学经济学硕士学位论文 3 、金融自由化程度过快。在众多国家和地区，金融自由化程度过快导致了股市泡 沫的发生，而泡沫崩溃又导致了严重的金融体系的危机，甚至实体经济衰退。周期性金 融危机更容易发生在以市场为导向的金融体系中，1 9 9 7 年东南亚国家发生的金融危机就 是由于金融自由化程度快于经济发展的速度，经济预期的突然逆转就会导致泡沫破灭， 银行和外汇危机的发生，经济出现严重衰退。 4 、国际游资的冲击。由于发展中国家和地区具有后发优势，经常会吸引大量外资 的流入，然而当地的生产部门面对如此充裕的资金一下难以吸收，因为短期内只有在资 产市场上可能获取超额利润，所以这些资金极易流入股票市场和房地产市场。如果这些 市场容量不大，外资大量流入后极易形成资产价格泡沫。如果对国际资本流动的监管体 系不健全，资本流动失控，所导致的严重后果就是对某种资产投机猖獗，形成泡沫引发 危机。 5 、不当的货币政策。当流动性过剩时，货币当局长时期的宽松政策会诱发资产价 格的上涨，并带来物价的全面性上升，如果此时货币政策突然收缩极易导致泡沫崩溃和 经济衰退。当宽松的货币政策使得依靠大量银行贷款获得资金的房地产业迅猛发展时， 贷款量的放大很容易刺激房地产形成泡沫。2 0 世纪8 0 年代末期日本的泡沫经济在很大 程度上就源于货币政策实施不当。 导致股市泡沫迅速膨胀的内在因素也有不少，其中信息不对称是诱发股市泡沫形成 的一个重要因素。信息不对称使投资者在信息误导的情况下，反复买卖股票以期望获得 投机利润，从而使股票价格偏离其基础价值形成泡沫。除此之外，从投资者行为的角度 对非理性泡沫产生的解释主要有以下几个理论： 1 选美博弈与羊群效应 凯恩斯的选美博弈可以简单概括为：市场参与者决策时并不是从自身的最优价值判 断出发，而是以推测其他参与者的判断为基础，而其他参与者的判断也并非是根据自身 判断的，这样就导致参与者的决策总是偏离自己的最优决策。股票市场中的选美博弈表 现为：投资者并不是购买自己看涨的股票，而是购买大家都看涨的股票，所以投资者最 终决策的过程就会演变为对大众心理的预测过程。由于股票市场中的信息不对称性更 强，投资者会更愿意跟随大多数人的行为，相信市场传言和“小道消息 ，从而形成羊 群行为。羊群行为在股市中的极端表现为股价越是上涨，投资者越要买进；股价越是下 8 第2 章股市泡沫与货币政策的关系 跌，投资者越要卖出。这就导致了股价的暴涨暴跌，可见，羊群效应是形成股市泡沫的 催化剂。 2 信息反馈与蓬齐过程 在信息反馈理论中，最初的价格上涨的信息通过投资者需求的增加，反馈到更高的 价格中。第二轮的价格增长又以相同的方式反馈到第三轮、第四轮，以此类推。因此最 初诱发涨价的因素的作用被无限放大，产生了比其自身所能形成的大很多的价格上涨， 股市泡沫的形成就存在这样的因素。 蓬齐过程可以形象的描述信息反馈对资本市场的影响。1 9 2 0 年一位叫查尔斯蓬齐 的美国人设立了一个的骗局，策划者首先诱使最初的投资者将其成功经历转述给其他 人，吸引第二轮投资者，进而骗子又支付报酬给第二轮投资者并用其经历吸引了更多的 投资者，重复下去。然而投资者的数量是有限的，骗局终会结束，骗局的策划者知道这 一点，他绝不会付钱给最后的，也是规模最大的一批投资者。在股市中，虚假信息即使 不是人们蓄意编造的，神话也随处可见。股价的持续上涨就好像在蓬齐骗局中一样，投 资者会从股价变动中获益，还有股票经纪人会从讲述股价上扬中而获利。股市中的“消 息”并非欺骗性，只是投资者夸大了正面消息而忽略了负面消息。因此，我们将这样的 股市泡沫称为“自然发生的蓬齐骗局 。 3 “博傻”心理 “博傻理论 认为，股市中的一些投资者并不在乎股票的内在价值，他们购买股票 只是因为相信将会有更傻的人以高价购买他们手中的股票。博傻理论的前提是投资者对 未来有不一致和不同步的判断，博傻行为可以分为感性博傻和理性博傻。感性博傻是行 动时投资者并不知道其已进入这样一场博傻游戏，也不知道游戏的规则和结局。而理性 博傻则很明白博傻的规则及后果，只是坚信会有更多更傻的投资者即将进入。股市中的 消息对博傻行为推波助澜，投资者不用研究个股的基本面，只需关注股价走势和是否有 人愿意接手。“博傻”心理的投资者追涨杀跌，只按股市的大势进行操作。 综上所述，股市泡沫的形成往往不是单纯由一个因素引起的，而是很多因素共同作 用的结果。股票固有的虚拟性是泡沫生成的内在根源；信息不对称和交易者的非理性投 机行为是泡沫的发酵因素；外部有利冲击是泡沫产生的直接诱因；流动性过剩是泡沫形 成的动力；另外金融工具的匮乏和监管的不完善也应为泡沫的出现担负一定责任。 9 河北大学经济学硕士学位论文 2 2 股市泡沫与货币政策的关系 2 2 1 股票价格传导货币政策 随着资本市场规模的扩大和波动性的增加，大量的文献开始把资产价格作为货币政 策影响国民经济的渠道之一。美国经济学家米什金( 2 0 0 1 ) 陆1 把资产价格传导货币政策 的渠道归为四个：企业的投资效应、企业资产负债表效应、家庭的流动性效应、家庭的 财富效应。我们以股票资产为例，了解一下货币政策的资产价格传导机制。 1 企业的投资效应 托宾的q 理论( 托宾，1 9 6 9 ) 阳3 提出了股票价格对实体经济的影响机制。该理论将 “q ”定义为企业的市场价值除以其资本的重置成本。q l 意味企业的市场价值高于其资 本的重置成本，即购买新厂房、设备相对于企业的市值要便宜，这样公司就可以减少股 票的发行量，又能买到大量的相对便宜的新投资品，进而增加了公司的投资支出。q l 时，结果正好相反，公司大量发行股票减少投资支出。货币主义学派认为，增加货币供 给时，人们会发现其所持有的货币多于所需的货币，于是就会增加消费支出来减少持有 的货币量。其中一个方式就是购买股票，这样人们对股票的需求增加，从而股票的价格 升高。总结托宾q 理论的货币政策传导机制就是：货币供应量增加，将导致股价的上升， 使q 值增大，从而刺激投资增加，最终引起总需求扩张以及产出增加。 2 企业的资产负债表效应 信息不对称问题在信贷市场上是常见的问题，这就为货币政策的股票价格传导机制 提供了另外一条途径，叫做“资产负债表效应”。货币政策通过影响企业的资产负债表， 进而影响社会总支出，作用的机制是：首先货币供应量增加将会引起股票价格的上升， 股价上升促使企业的净市值增加，企业抵押品的价值也会随之升高，这样对于银行而言， 企业的道德风险降低，从而银行就会增加对该企业的信用贷款，这样反过来又会刺激企 业投资支出的增加，进而社会总支出增加。 3 家庭的流动性效应 消费者的资产负债表要受到他们对未来估计的影响，当消费者本身拥有流动性强的 金融资产很多，并且超过其负债时，他们就会认为将来陷入家庭金融危机的概率比较低， 此时他们会更愿意去购买耐用品。具体来说，当货币供应量增加使得股价上升时，消费 者的金融资产价值升高，所拥有的财富增加，对于家庭而言未来遭遇财务危机的概率就 1 0 第2 苹股市泡沫与货币政策的关系 _i _ 。 i ii ii iii i ii 会降低，从而购买耐用消费品的支出就会增多，带动社会总支出增加。 4 家庭的财富效应 家庭的财富效应基于莫迪利安尼的生命周期模型，该模型表明，消费者的消费是根 据其在整个生命周期内所拥有的财富资源决定的。金融资产是消费者整个生命周期所拥 有的财富资源的一个重要组成部分，例如股票等有价证券。于是，当实施扩张的货币政 策，货币供应量增加时引起股票价格上涨，消费者其家庭所拥有的金融资产财富增加， 因此也增加了消费者的整个生命周期的财富资源，进而就会引发消费者增加其消费支 出，从而带动社会总支出的增加。 从上面的四种效应可以看到，货币政策是可以通过资产价格途径传导的，这就为货 币当局制定货币政策时需要关注资产价格提供了理论依据。在当代，股票作为一种重要 的资产，其价格的大幅波动在很大程度上会影响个人的财富状况，进而影响一国宏观经 济的稳定。鉴于股票价格在货币政策传导中的重要作用，货币当局应该考虑该怎样将资 产价格的波动纳入到货币政策的操作中。 2 2 2 股票价格中包含宏观经济信息 众所周知，股票市场是经济运行的“晴雨表”，所以有学者就认为股票价格可以反 映出经济形态中的一些问题，在货币当局制定货币政策是可以提供一些有用的决策信 息。1 9 1 1 年美国经济学家欧文费雪在其出版的货币的购买力一书中，就主张制定 货币政策时，追求的物价稳定既要包含生产、消费和服务价格，同时还应该包含股票、 债券等金融资产价格。 古德哈特和霍夫曼( 1 9 9 9 ) 川将资产价格纳入通胀预期模型的有利之处做了一些分析。 通过对包含资产价格和不包含资产价格的两种通胀预期模型进行对比研究，他们认为资产 价格对于研究通胀是一种有用的指标。因此他们建议央行使用包含资产价格的广义价格测 度方法预算未来的通胀状况，宏观调控的效果将会大大提高。f i l a r d o ( 2 0 0 1 ) 网也认为资 产价格对于预测经济发展有很重要的作用，其本身已经包含了一些诸如通胀、产出等有 用的宏观经济信息。伯南克( 2 0 0 0 ) 【9 】认为，货币当局的货币政策应该采用通货膨胀目 标制，这样可以把通胀率控制在一个适当的水平上，以防止经济的大涨大落。但不表示 货币当局可以对股价等金融资产价格的大幅波动漠视不理，如果当前的股价波动暗示了 宏观经济中存在明显的通货膨胀或通货紧缩的压力，而很可能会危及到长期物价水平稳 河北大学经济学硕士学位论文 曼曼曼! 曼! ! 曼曼曼曼曼曼蔓曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼! ! 曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼i 篡曼! 曼! 曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼! ! 皇曼曼曼! 鼍量曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼舅 定的目标时，货币当局就必须及时作出反应。i m f ( 2 0 0 0 ) n 们认为，资产市场不同于一 般的商品和劳务市场，具有更强的竞争性，而且对于信息的依赖性更大。因此，货币当 局对于资产市场出现的状况应更加谨慎地作出判断。从上述研究文献来看，多数学者和 政策制定者都认为资产价格在一定程度上反映了宏观经济变量的一些信息，所以中央银 行应当关注资产价格变化对总需求的影响。 2 2 3 货币政策对股市泡沫的影响 在分析股市泡沫的形成因素时，我们发现过于宽松的货币政策往往是股市泡沫膨胀 的一个诱因，而当股市泡沫膨胀到一定程度时，货币当局猛烈的紧缩政策又会直接戳破 泡沫，导致泡沫破灭极大的影响金融体系和实体经济的稳定。尽管从理论上来讲货币政 策的资产价格传导机制可以通过利率手段影响资产价格进而影响国民收入，但是现实中 世界各国的实践经验显示，没有充分的证据证明货币政策是否能够有效的影响到资产价 格的变化。正如我们前面的分析，货币政策并非影响股市泡沫的唯一因素，政府宏观调 控的政策搭配以及国内外经济环境都会对股市走向有一定的影响。 有人根据我国利率调整后股价指数的变动情况得出结论，认为我国股市对利率的变 动反映不敏感，降低利率也无法对股市起到调节作用。对于这种观点，我们不敢苟同。 原因在于，首先，由于时滞效应的存在，利率调整不会对股价产生及时效应，利率的调 整要通过引起储蓄分流，进而才会影响股市的资金供给和股票的价格；其次，人们对利 率调整是可以预测的，由于货币当局调整利率前人们已经有所预期，所以利率调整消息 正式公布之前的股价波动也非常值得注意；再次，引起股价波动的因素很多，利率只是 引起股价波动的众多因素中的一个，利率变动对股市的影响可能被其他因素对冲。因为 投资者并非总以理性的方式进行投资决策，所以货币政策的变化对投资者行动所产生的 效应也是不可预测。当市场完全由乐观情绪主宰，投资者基于各种原因( 非理性的盲从 或理性的顺势而为) 都进行同一方向操作时，反方向温和操作的货币政策很可能强化投 资者对股价上升的预期，从而导致股市泡沫的膨胀。如果货币当局因此而采取反方向的 大幅操作，则有可能引起市场预期的急剧反转，这更加危险。 虽然货币政策并不能解决股市泡沫的所有问题，但是货币政策在一定程度上会影响 股市泡沫的形成及泡沫崩溃后给整体经济带来的负面效应。尽管货币政策在治理股市泡 沫的方面到底有多大影响力还是一个疑问，但是可以肯定的是货币当局实施的货币政策 对于股市泡沫的形成和崩溃具有重要的影响。 1 2 第2 章股市泡沫与货币政策的关系 综上所述，本文希望通过系统地比较日美两国股市泡沫时期的货币政策，对日本不 当的货币政策实施引以为戒，对美国相对成功的实施经验为借鉴，从而为我国防范股市 泡沫的货币政策提出一些建议。 河北大学经济学硕士学位论文 第3 章日美股市泡沫时期的货币政策：回顾与阐述 近二十年来，作为世界主要发达国家的日本、美国都曾经历过严重的股票价格膨胀 和破灭，但是两国股市泡沫形成和崩溃的过程以及货币政策实施各不相同。本章旨在分 别考察2 0 世纪8 0 年代末日本股票价格泡沫形成与崩溃时期和2 0 世纪9 0 年代末美国高 科技股泡沫形成和崩溃时期的货币政策的运行情况。 3 12 0 世纪8 0 年代末日本股市泡沫时期的货币政策 3 1 1 日本股市泡沫的形成与崩溃 2 0 世纪8 0 年代中后期，是日本泡沫经济的形成和发展时期，这一时期经济形势一 片大好，货币供应量和信贷规模持续扩大，资产价格大幅攀升，股市和房地产市场的泡 沫不断膨胀。进入2 0 世纪9 0 年代，资产价格急剧下跌，不良债券问题严重，金融机构 经营状况迅速恶化，经济泡沫崩溃并陷入了长期低迷的局面。本节将分析股价在日本泡 沫经济形成及崩溃时期的变动情况，以此了解日本股市泡沫的特征。 泡沫经济时期，日本股市创造了一个“不败”的神话。1 9 8 5 年，日本签订广场协议 后，起初日元的升值导致日本实体经济短暂下滑，但并未对股市造成什么影响，不但没 有出现下落，反而呈现加速上升的态势。从1 9 8 5 年1 2 月到1 9 8 7 年1 0 月，日经平均股 价从1 3 1 1 3 日元上涨到2 6 0 0 0 日元，几乎翻了一倍。1 9 8 7 年l o 月1 9 日“黑色星期一” 全球股市暴跌，然而日本股市未受到丝毫重创，在良好的经济预期下，股指短暂下落后 很快恢复了上涨。1 9 8 5 年末，日本股价总额仅为1 9 6 万亿日元，是其当年g d p 的6 0 。 1 9 8 7 年末，日本股价总额成为全球第一。1 9 8 9 年末，股价总额达到6 3 0 万亿日元，是 其当年g d p 的1 5 倍，日经平均股价也上涨到3 8 9 1 5 日元，已是1 9 8