（金融学专业论文）我国机构投资者的有限理性行为与监管研究.pdf

我田机构投瓷者的有限理性行为与监管研究 不是“与生俱来”的，并论述其有限理性自喊因和对证券市场的影响，进而 采用博弈论工具具体分析机构投资者投资行为对证券市场的作用，并提出正 确引导机构投资者发挥积极作用的措施。 基于以上思路，本文分为引言和五个章节。 引言部分对全球机构投资者的发展进行了简要的介绍，并针对其固有的 有限理性特征，阐述研究机构投资者有限理性与监管之间的关系，并指出研 究的目的和重要意义，以及文章所运用的方法论。 第一章首先对发达市场和我国机构投资者的发展状况分别进行概述，简 要说明机构投资者在证券市场中所起的重要作用，以及规范机构投资者的必 要性。接着对我国机构投资者有限理性的特征以及形成原因进行了剖析，指 出我国机构投资者没有完全地体现出理性人的特征，都分机构投资者忽视基 本面信息的分析，更多地关注市场心理预期，投机倾向严重，表现为“理性 的职业投机者”。究其主要原因，一是机构投资者面对因信息披露问题而导致 的信息不对称，二是机构投资者的行为有认知偏差和行为偏差，三是委托代 理问题使机构投资者产生有限理性行为。 第二章是本文的重点，同时也是主要的创新之处。本章基于机构投资者 的有限理性特征，运用博弈论分析了机构投资者的投资行为对市场的影响。 由于机构投资者是有限理性的行为主体，因而它们不可能对所有情况事前进 行完全的预料，只有在实践中，不断通过比较学习来改变其投资策略。本章 分析了机构投资者之间经济利益博弈可能导致违法违规行为的过程，探讨了 国内机构投资者之间的博弈以及国内机构投资者与q f i i 之间的博弈对证券市 场效率的影响，深入地阐述了有限理性的机构投资者并不是天生的市场“稳 定器”，它们有固有的缺陷，必须进行必要的监管，才能充分发挥出它们的积 极作用。 第三章描述了我国证券市场监管面临的现状，并通过监管者与机构投资 者之间的博弈分析说明了加强机构投资者的监管，不仅要对机构投资者的违 法行为进行严刑峻法的监管，而且要注重对监管者的约束与激励。并且，指 出我国对机构投资者监管所面临的困难，探讨如何在监管成本与监管收益之 间进行平衡，达到监管总体收益的最大化。 第四章根据上章论述的我国对机构投资者监管的困境，探讨解决的方法。 2 摘要 根据目前我国证券市场发展的现实情况，提出了加强机构投资者的市场准入 和内部控制管理，提高机构投资者的自律水平，健全证券业相关的法律法规 建设，充分利用证券中介职能机构，加强证券监管国际合作等六项建议。 第五章是对全文内容的总结，提出按照成本收益原则，积极引导机构投 资者的合规投资行为，是我国机构投资者监管的基本原则。 本文结合我国证券市场发展的现状，在广泛参阅丰富文献资料的基础上， 对我国机构投资者的有限理性进行了细致分析，深入探讨了机构投资者监管 的重要性和必要性，并提出了具有现实参考价值的监管建议。笔者认为，本 文亮点主要体现在以下三个方面： 第一，研究项目符合当前我国证券市场发展的需要，具有重要的现实参 考价值。目前，我国机构投资者控制的市值占两市总市值的4 4 ，从目前的 趋势来看，这一比例还有上升的空间，因此机构投资者对于我国证券市场的 发展至关重要，甚至可以说只有做好了机构投资者的监管工作，才能有一个 稳定健康的市场。因而，研究机构投资者的监管问题是极具现实意义的。 第二，选题角度独特，方法新颖。随着证券投资的机构化，国内对机构 投资者监管的相关研究文献、资料日益增多，但是主要还是基于机构投资者 完全理性白争假设，并且大部分是根据国外的经验来探讨我国的机构投资者监 管制度建设本文研究则是根据机构投资者固有的有限理性特征，运用进化 博弈论，分析了机构投资者的投资行为是在学习过程中不断发展的，并以我 国机构投资者发展的现状为基础，讨论监管的成本和收益问题，以解决我国 证券市场发展和规范之间的矛盾，保证我国证券市场的秩序和效率。 第三，对策建议力求可行，能够作为实践的参考本文针对于目前我国 监管机构投资者过程中的问题，提出切实可行的对策建议。 机构投资者的监管是一个系统性的工程，可谓纷繁复杂。本文限于篇幅， 着重分析的是目前我国机构投资者由于固有有限理性特征，对监管提出的要 求，以及针对现状的对策。而对于不同类型的机构投资者监管的差别化，以 及改善机构投资者监管的外部环境等方面并未过多的涉及。 关键词：机构投资者有限理性进化博弈监管 3 a b s t r a c t t h es t o c km a r k e ti n0 1 1 1 c o u a a - yi sp l a y i n gt h er o l eo f “t h en a t i o n a l e c o n o m yb a r o m e t e r t h ep o s i t i v ei n f l u e n c eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so dc a p i t a l m a r k e ti sm a i n t a i n i n gm a r k e t , p r o m o t i n gf i n a n c i a li n n o v a t k m a n do p f m x i z i n g c o r p o r a t eg o v e r n m l c e t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v e b e e no n eo ft h em o s t i m p o r t a n tp a r t si no u rs t o c km a r k e t b e c a u s et h ec h i n e s es t o c km a r k e ti si nt h e s t a g eo f “e m e r g i n g s w i t c h i n g m a r k e tw i t h o u t c o m p l e t ep o l i c y o f s u p e r v i s i o na n dm a n a g e m e n t , i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sw i l lb r i n gs o m ep r o b l e m st h a t m u s tb es o l v e d i ti sb 艄s r i yt ok e e pt h es t o c km a r k e ts t a b i l ef o rc h i d e s e g o v e r n m e n t s o m ef o r e i g ns t u d i e ss u p p o r tt h ei d e at h a t t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa r e c o m p l e t e l y r a f i o n a la n dt h e ya r ep o s i t i v e l yg o o df o rt h ed e v e l o p m e n to fs t o c k m a r k e t b u tt h e r ea r cs o m ed i f f e r e n to p n i o n sa b o u tt h i ss u b j e c t ，t h e yb e l i e v et i m t i n s t i t o t i 咖a li n v e s t o r sa r eb o u n d e dr a t i o n a l i h e s eb o u n d e dr a t i o n a li n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sm a yd oh a r mt ot h es t a b i l i t yo fs t o c km a r k e ta n db e n e f i to fi n d i v i d u a l i n v e s t o r si f t h e yd o n tb ec o n 臼o h e db yg o v e r n m e n t ip r e f e rt ot h el a t t e ra n d c o n s i d e rt h a ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa r eb o u n d e dr a t i o n a l s oi ti si m p o r t a n tt o c a r e f u l l ys t u d yt h ec o n d u c to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，a n a l y z et h e i ri n f l u e n c et ot h e e f f i c i e n c yo fs t o c km a r k e ta n df i n do u tt h ew a yt op r o p e r l ys u p e r v i s et h e m i n o r d e rt oa n a l y z eb o u n d e dr a t i o n a l i t yo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，ir e f e rt oal o to f f o r e i g na n dd o m e s t i cs t u d yf i l e sr e l a t e dt oc o n d u c to ft h e mi nt h i st h e s i s t h e i r c h a r a c t e r i s t i co fb o u n d e dr a t i o n a l i t ya n dw h a ta f f e c tt h e i rb o u n d e dr a t i o n a l i t ya r e a l s od i s c u s s e di nm yt h e s i s f i n a l l i no r d e rt oe n h a n c et h el e v e la n de f f i c i e n c yo f s u p e r v i s i o n ，ip r o v i d es o m ef e a s i b l ea d v i e e st ot h es u p e r v i s o ro fs t o c km a r k e tb y a p p l i n ge v o l u t i o n a r yg a m et h e o r y t ot h i sa n a l y s i s b a s e do nt h el o g i cp a t ha b o v e ，t h e r ea r ci n t r o d u c t i o na n d5c h a p t e r s t o t a l l y t h ei n t r o d u c t i o nd e s c r i b e st h ed e y e l o p m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o mi nt h e w o r l da n dp o i n t so u tt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n d g o v e r n o r t h e ya r cb o t hb o u n d e d r a t i o n a l i nt h i ss e c t o r , t h eg o a lo fs t u d ya n d m e t h o do fr e s e a r c hu s e di nt h ef o l l o w i n gp a r t sa r cm e n t i o n e di nb r i c c h a p t e r1d e s c r i b e st h eb a c k g r o u n da n do d l l r s eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i n o u rs t o c km a r k e ta n dt h eo u t s i d ew o r l d , p o i n t so u tt h ei m p o r t a n c eo fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa n dd i s c u s s e st h ei n e v i t a b i l i t yo fs u p e r v i s i o nt ot h e m n e x t ，t h eb o u n d e d r a t i o n a l i t yo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si sa n a l y s e dc a r e f u l l yi nt h i ss e t o r ，w h i c hw i l l m a k ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sd os o m ei n c o r r e c ti n v e s t m e n td e c i s i o n ，e v e nd e s t r o y t h eo r d e ra n de f f i c i e n c yo fs t o c km a r k e t f i n a l l yt h r e e r c a s o n 黯o fb o u n d e d r a t i o n a l i t ya r ep o i n t e do u l c h a p t e r2i st h em o s ti m p o r t a n ta n di n n o v a t i v ep a r to fm y t h e s i s i ta n a l y z e s t h ei n f l u e n c eo fb o u n d e dr a t i o n a li n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si ot h em a r k e tb a s e do n t h e i rc h a r a c t e r i s t i c i np r a c t i c ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sw i l la l t e rt h e i ri n v e s t m e n t s t r a t e g yb yc o m p a r i n ga n dl e a r n i n gf r o mt h e i rc o m p e t i t o r s w eb e l i e v et h a tt h e g a m e sa m o n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sw i l ll e a dt ot h e i rv i o l a t i o no fr e g u l a t i o n t h e y a 他n o tb o mf o rt h e s t a b i l i t y o fs t o c km a r k e tb c c a l l s co ft h e i ri n h e r e n c e s h o r t c o m i n g s oi ti sn e c e s s a r yt os u p e r v i s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dl e a dt h e mt o t h er i g h tp a t h c h a p t e r3d e s c r i b e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fo u rs t o c km a r k e ta n dt h e i m p o r t a n c ef o re n f o r c i n gt os u p e r v i s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i nt h ee n d , w e ：d r a wa c o n c l u s i o nt h a ti ti sf a v o r a b l ef o rt h eb a l a n c eb e t w e e nt h ec o s ta n dt h er e t u r no f s u p e r v i s i o n t h i sw i l lm a x i m i z et o t a lr e t u r no fs u p e r v i s i o n c h a p t e r4a n a l y z e ss o l u t i o n so ft h ep r o b l e mt h a tw e w i l lm e e ti ns u p e r v i s i n g i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sb yu s i n gt r a d i t i o n a lm e t h o d s i tp u t st h ef o c u so ns i xs i d e s ， s u c h a s s e t l i n gh i g h e r t h r e s h o l da n d e n h a n c i n g t h el e v e lo fi n t e r i o r 2 c o n t r o l , i m p r o v i n gt h e i rm a n a g e m e n t , e s t a b l i s h i n gl a w sa n dr e g u l a t i o n sr e l a t e dt o s t o c km a r k e t ，e n f o r c i n gt h ec o o p e r a t i o nw i t ho t h e rf i n a n c i a lo r g a n i z a t i o n si nt h e w o r l d c h a p t e r5i st h ec o n c l u s i o no fm yt h e s i s i tt c l i s u sw em u s tc o m p l yt h e p r i n c i p l e st h a tw i l lb a l a n c ec o s ta n d r e t u r n t h e r e 眦t h r e ei n n o v a t i o n si nm yt h e s i s ： 1 - t h er e s e a r c hi sc l o s e l ya s s o c i a t e dw i t ht h er e a l i t yo fo n l s t o c km a r k e t t h e m o d eo fs u p e r v i s i o na n di t ss p e c m c h e 血ka r e t h ep f i n c i p dc h a l l e n g e sa n d c l o s e l yr e l a t e dt om a c r o e c o n o m i cd e v e l o p m e n t ， 2 t h ei n n o v a t e si nt h i st h e s i sp u t sf o c u so nw h a t h a p p e n sw h e ni n s t r i m t i o n a l i n v e s t o r sa r eb o u n d e dr a t i o n a l i t y b a s e do i lt h ed e v e l o p m e n to ft h ed o m e s t i c s e c u r i t i e sm a r k e t , an e ws o l u t i o ni st ob ef o u n di no r d e rt os t a b i l i z et h eg r o w t ho f t h ed o m e s t i c s e c u r i t y m a r k e t a n dt os e t t l et h ec o n t r a d i c t i o nb e t w e e nt h e d e v e l o p m e n to ft h ed o m e s t i cs e c u r i t ym a r k e ta n ds u p e r v i s i o no fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa n dt om a x i m i z et h eb e n e f i t so fo b i c o u n t r y 3 s 砌ef e a s i b l es o l u t i o n sa r eg i v e ni nr i d st h e s i si no r d e rt oi m p r o v et h e l e v e lo fs u p e r v i s i o ni no u rs t o c km a r k e t i na d d i t i o n , s u p e r v i s i o ni nt h es t o c km a r k e ti sn o tc o n f i n e dt ow h a th a sb e e n d i s c u s s e di nt h et h e s i s l i m i t e db yi t sl e n g t h , al e to fa s p e c t sr e l a t e dt ot h i s s 口b j c c lh a v en o tb e e na n a l y z e di nd e t a i l k e y w o l 也：i e s t i t u t i o n a ii n v e s t o r s b o u n d e d r a t i o n a l i t y e v o l u t i o n a r yg a m et h e o r y s u p e r v i s i o n 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 丘一 己 b 石 k 月 毫限 申年 缸 学叩 1 引言 1 1 研究背景 1 引言 机构投资者熬指接受各类机构和中小投瓷者委托并管理其储蓄资产，持 有大燃股票资产和拥有大规模资盒的从事证券投资和交易，并在一定时间范 围内釉可接受鳃风除水平下追求投资组合收藏最大化蜀椽豹金融极构。杌构 投资螽特有熬资金通常是长期资金，箕投资瓣象逶常是一麓诸如毅投、馕券 等长期金融工具。机构投资者通常包括证券投资基金、养老基金，保险徐司、 共同熬金等非银行盼金融机构。 簸全球蓖瑟餐，辊构授资嚣已经畜1 0 0 多年静发震掰突，旱在1 9 毽纪末 封闭j j c 投资基金就出现了，世界第一家开放式基金也于1 9 2 4 年在美国波士顿 成立。然面，机构投资者真正形成规模是从2 0 世纪7 0 年代开始的，并在近 1 8 零痨嚣盏成为金澈俸系孛一，涎无法替代芸麓是砉统治戆经戆力量。麓毽纪 9 0 单代机构投资者不仅在具有市场导向型金融体系钧国家( 如美国和英国) 得到突飞猛进的发展，而且在舆有银行导向溅金融体系的阑家( 如德豳和法 垦) 纛鬟现窭不凝瀵长匏势头，夔蓑鳘奏各黧涯券蠢场豹芩叛发震帮宪耱， 机构投资者的数爨_ 和控制的资受规模都得到了空前的提升，机构投资者稳定 市场价格，促进公闭治理的完善，提高投资效率的积极作用得到了广泛认同。 经济学的理论簇石之一裁爨j i 重“理性经游入”鲍假设。避零谈失，确定佳 条棒下对理性的剿灏表现为效粥函数的最大化，不确定条件下表现为期望效 用的最大化，偏离最大化原则就属于非理性。理性是一个多维度的概念，作 为主流经济学基本假定的经济入理性行为与瑷实有一定的戆距。由于现嶷孛， 久 】豹行为会受到备种客霭困豢帮主蕊因素的影璃，不霹熊是完全瑾稳的行 我国机构投资者的有限理性行为与监督研究 为主体。因而，以诺贝尔经济学奖获得者西蒙为代表的学者提出了“有限理性” 的概念。他们认为有限理性的理论是“考虑限制决策者信息处理能力的约束的 理论”，提议将不完全信息，处理信息的费用和一些非传统的决策者目标函数 引入经济分析。虽然自有限理性概念提出以来，经济学家对什么叫有限理性 至今没有公认一致的看法，但是对有限理性行为的研究却备受国内外经济学 家的关注 机构投资者作为投资专业化、组织化和社会化的产物，通常使用各种复 杂和精密的经济模型进行投资决策。人们普遍认为，机构投资者投资理性， 追求的是股票长期的增值和回报，而并非通过投机追求短期盈利。因而，证 券投资机构化作为一个成熟的投资理念被国内外学者和证券管理当局所倡 导，认为这有利于增进市场的有效性，维护市场的稳定，优化配置市场资源。 但是，国内外证券发展的历史却显示机构投资者和一般散户一样，也并不是 有效市场假说中的理性经济人，而是体现出一定的有限理性。既然机构投资 者是有限理性的，那么它们的投资行为就有可能表现出非理性的特征，必须 进行相应的监管。 1 2 研究目的和意义 由于我国证券市场发展的历史不长，作为一个新兴市场，价值投资还未 能够被广泛接受，仍然存在着高投机性、高换手率以及市场剧烈波动的特点。 因此，我国管理层多次强调在国内市场培育价值投资理念，“超常规发展机构 投资者”，希望能够通过充分发挥机构投资者的优势，为我国证券市场的稳定 和健康发展保驾护航。 但是，证券投资是一种追求财富增值的经济行为，机构投资者作为专业 的投资中介机构，其投资的目的就是获取收益。而且机构投资者是众多委托 人的投资中介，代表委托人进行投资，因而必须满足资金受益人的利益要求， 为其创造最大化的利润。在信息不完全、不对称的情况下，有限理性的机构 投资者和最终投资者之间存在利益的不一致，使得机构投资者的投资行为具 有复杂的特征。一方面机构投资者必须努力提高自己的投资业绩，满足投资 2 1 引言 者的获利需求，以便可以募集和使用更多的资金；另一方面由于机构投资者 自身利益的驱使，难免会出现损害投资者利益，甚至是违反法律法规的行为。 因此，我国对作为证券市场投资重要主体的机构投资者，在给予极大支持和 扶持的同时，采取了相应的监管措施，充分发挥其积极作用，遏制其消极作 用。 随着我国证券市场建设的逐步发展和我国机构投资者的日益壮大，正确 弓 导机构发挥稳定市场的功能，减少对市场的不稳定性行为，保护投资者的 合法利益，已经成为监管层的重要工作内容。因此，研究机构投资者行为与 监管问题对于发展中国证券市场、推动我国金融改革都是很有意义和十分必 要的。 1 3 研究方法 本文以国内外相关理论分析和实证研究为基础，通过对机构投资者投资 行为的有限理性进行深入分析，试图说明机构投资者对证券市场的积极作用 并不是“与生俱来”的，并论述其有限理性的成因和对证券市场的影响，进而 采用博弈论工具具体分析机构投资者投资行为对证券市场的作用，并提出正 确引导机构投资者发挥积极作用的措施。首先，通过对发达市场和我国机构 投资者的发展状况分别进行概述。简要说明机构投资者在证券市场中所起的 重要作用，以及规范机构投资者的必要性；其次通过对机构投资者的有限理 性的特征及成因进行论述，并通过博弈论工具分析其对证券市场的影响；最 后根据机构投资者行为的有限理性特征，探讨监管机构投资者的新思路以及 应该注意的问题。 我国机构投资者的有限理性行为与监管研究 2 机构投资者有限理性的特征及成因 由于全球经济的高度增长和金融的逐步深化，各国的证券市场得到了空 前的发展和壮大，交易机制更加合理，法律法规不断完善，投资主体结构逐 渐趋于机构化。证券市场充满着不确定性，不同市场和不同证券之间的差异 较大，作为个人投资者在没有专业知识和投资技能的情况下，选择机构代为 理财是最佳投资方式。机构投资者通常具备雄厚的资金实力、先进的投资理 念、专业的投资团队，他们能够更加理性的进行投资，因而获得的收益较高， 风险相对较低。并且。通过充分发挥机构投资者的积极作用可以稳定证券市 场的价格波动，改善投资的环境，促进证券市场价格发现机制的完善和资源 的最优配置因而，世界各国的机构投资者都得到了不同程度的发展。 但是，由于机构投资者并非传统意义上的理性经济人，它们固有的有限 理性特性，会贯穿于投资过程中。只有正确认识机构投资者有限理性的特征， 找出其成因，才能平衡好机构投资者发展与金融市场稳定之间的关系，有效 引导机构投资者成为证券市场的“稳定器”，为我国证券市场的稳定健康发展 莫定坚实的基础。 2 1 机构投资者的发展及其对证券市场的影响 2 1 1 主要发达国家机构投资者的发展现状 发达国家的证券市场经过长期的发展，已经成为国民经济不可或缺的重 要组成部分。许多国家的机构投资者的发展也是经历了从无到有、从小到大 4 2 机构投资者有限理性的特征及成因 的过程，在逐步演变的过程中，主要发达国家的机构投资者逐渐壮大，并且 成为了证券市场发展的中坚力量，发挥着无可替代的重大作用。 美国的机构投资者是全球所有机构投资者中发展得最迅速、最成熟的代 表。从它的发展历程，可以看见发达国家机构投资者的演变过程，以及机构 投资者对证券市场的重要作用。美国在建国前没有本土的机构投资者，市场 的机构投资活动主要是外来的基金和财团控制。美国机构投资者在2 0 世纪3 0 年代逐步兴起，由于他们活跃的交易，带动了证券市场快速的发展：但是在 2 0 世纪6 0 年代以前，美国股市依然是以散户为主，机构投资者在股市中的比 例不超过1 3 。随着机构投资方式的迅速发展，各种专业化投资管理公司初 具规模，并且信托责任得到投资者的认同，2 0 世纪7 0 年代美国机构投资者在 大规模金融并购的带动下，各种机构投资者得到了空前的壮大比如，美国 1 9 5 0 年人寿保险公司只有6 4 9 家，资产总额为6 4 0 亿美元，到1 9 7 0 年，就增 加到了1 8 9 0 家，资产总额攀升至4 3 2 4 美元，增长了近6 倍。1 到了2 0 世纪 9 0 年代初，美国的各类机构投资者达到了1 3 0 0 0 多家。根据国际清算银行 ( b i s ) 1 9 9 s 年的统计，截至1 9 9 6 年，美国的机构投资者控制的资产总量已经 占全球机构投资者资产总量的5 5 7 ，养老基金和共同基金的资产总量分别 占全球养老基金和共同基金总资产的6 7 1 和6 6 8 。2 0 0 1 年统计数据显示， 美国共同基金的总市值约为6 0 0 0 0 亿美元，业绩排名前十位的基金最高投资 收益为7 3 5 ，最低的也有3 3 6 。2 直到现在，美国的机构投资者仍然保持 着较高的相对稳定的收益率 1 杰里米阿塔克，彼得帕奏尔新美国经济史：从殖民地时期到1 9 4 0 年( 上下册) ，罗涛，中田 社会科学出版社，2 0 0 0 2 盛震波美国基金业投资理念主流及现状h n p ：f i f l m a t h s d a c d 口c 嘶r b a c o n t e * t , 2 0 0 2 - 0 3 - 2 2 5 我国机构投资者的有限理性行为与监管研究 表11 9 9 8 - - - 2 0 0 0 年全球主要金融体系变化3 股票融资总固定 银行贷j f d g d p存t t 3 d l 市值g d p 资产 1 9 8 02 0 1 9 2 0 0 01 9 2 咖 1 9 8 02 0 0 0 奥地利 0 7 4 21 0 4 00 6 8 20 8 1 9o 0 3 00 1 5 6 0 0 0 1 0 0 5 1 比利时 0 2 7 20 7 9 20 2 9 90 8 3 70 - 伽o 7 8 3 o 0 3 00 1 3 8 芬兰0 4 6 20 5 3 40 3 9 10 4 6 4 2 3 8 30 0 1 20 4 9 7 法国0 7 3 10 8 6 40 6 7 90 6 3 60 0 9 0 1 0 8 70 0 6 00 1 4 5 德国 0 8 6 41 2 0 70 5 6 4 0 9 2 50 0 9 0 0 6 6 80 0 1 0o 0 6 5 意大利 0 5 5 50 7 7 00 6 7 60 5 1 40 0 7 0 0 7 0 30 0 4 00 0 4 1 卢森堡1 2 加1 0 9 91 6 2 63 3 6 7 0 0 0 11 7 7 10 0 1 60 4 9 4 荷兰 o 6 3 21 3 9 8o 6 0 20 9 6 30 1 9 01 7 0 1o 0 1 00 6 2 9 西班牙 1 0 1 20 7 2 30 8 1 60 0 8 7o 8 8 2o 0 2 80 8 6 6 瑞典0 4 1 5 0 4 5 70 5 1 0o 3 9 10 1 1 01 4 7 60 0 ( ) o0 2 8 9 欧洲平均 0 6 0 10 9 3 70 6 4 70 9 3 00 0 7 81 0 4 6o 0 2 00 3 2 2 英国0 2 7 61 3 2 0 0 2 8 01 0 6 90 3 8 07 8 4 00 0 4 00 1 4 9 美固 o 3 5 40 4 9 30 5 4 0o 3 7 9o 4 6 01 5 4 90 0 4 00 2 0 7 英美平均 0 3 1 50 9 0 70 4 1 00 7 2 40 4 2 01 6 9 40 0 4 00 1 7 8 从全球范围看( 见表1 ) ，西方发达国家证券市场股票市值占g d p 的比份 在2 0 0 0 年绝大部分都已经超过了银行贷款占g d p 的比重，并且从1 9 年到 2 0 0 0 年，股票市场在西方国家得到空前的发展，以英国为代表的国家，股票 市值总额已经超过g d p 特别是以股票融资方式进行固定资产投资的比例也 得到了很大提高，这反映出在这些国家中证券市场已经成为了筹集资金和有 效配置资源的主要场所。伴随着证券市场的发展，机构投资者扮演的角色也 越发重要。从2 0 世纪8 0 年代以后，机构投资者的金融资产在o e c d 国家迅 猛增长，由1 9 8 0 年的2 5 0 0 0 亿美元增长到了1 9 9 9 年的3 5 0 0 0 亿美元。目前， 3 资料来源：r g r a j a h , l z i n i 叫嚣j o u r n a l0 f 巧n z n c 枷e c o l i o l i l i a 6 9 ( 2 0 0 3 ) 5 - 5 0 ，i m f g l o b a l f m a n c i a l s t a b i l i t yr e p o r t2 0 0 6 6 2 机构投资者有限理性的特征及成因 西方发达国家证券市场的投资绝大部分都是以机构投资者为主，而个人投资 者所占比例较小。 2 1 2 我国机构投资者的发展历程 长期以来，我国证券市场的投资者结构一直以散户为主，这被认为是股 市尉烈波动及低效率的主要原因之一。一般意义上的机构投资者开始进入股 票市场是以证券公司的出现为标志的，自从1 9 8 7 年我国第一家证券公司 深圳经济特区证券公司成立开始，我国证券公司得到了迅猛发展，逐步取代 个人投资者成为股票市场的投资主体。1 9 9 0 年1 1 月，法国东方汇理银行在中 国组建“上海基金”，标志着我国投资基金正式问世，机构投资者的发展步入 新阶段。1 9 9 2 年经中国人民银行批准，中国农村发展信托投资公司成为第一 家国内基金公司。然而1 9 9 4 年，我国各地越权审批设立基金的情况严重，与 监管当局发展基金业的初衷背离，中国人民银行开始限制基金的发展，因此 从1 9 9 4 年一1 9 9 7 年再无境内基金设立 国务院证券委员会于1 9 9 7 年1 1 月1 4 日颁布了证券投资基金管理暂行 办法，相关管理部门也相继采取措施以加快培育和发展机构投资者。1 9 9 8 年开始进行证券投资基金试点，1 9 9 9 年允许券商增资扩股和保险资金、三类 企业入市，2 0 0 0 年提出超常规培育和发展机构投资者，2 0 0 1 年推出开放式基 金，2 0 0 2 年中外合作基金试点，2 0 0 3 年推出q f ，依托我国经济良好的基本 面，机构投资者迅速崛起。种种迹象表明，我国正在加速进入机构投资者主 导市场盼时代。这不仅表现在机构投资者数量、规模的急剧扩张上，如基金 不断扩容，券商加快增资扩股，机构数量迅速增长；还表现在结构优化上， 随着开放式基金尤其是社保基金入市及q f 入市壁垒的打破，机构投资者的 内在结构得到了根本性优化。目前已形成由证券投资基金( 包括封闭式基金 和开放式基金) 、证券公司、保险公司、社保基金、q f 、三类企业、民营企 业、私募基金等组成的多样化的机构投资者队伍，以往由券商和证券投资基 金包打天下的局面得到根本改观，社保基金、保险基金等更加规范、更加注 重长期投资的机构在我国证券投资的比重正在上升。 7 我国机构投资者的有限理性行为与益管研究 随着我国股权分置改革的基本完成，以公司法和证券法为代表 的一系列相关法律法规的完善，以及上市公司治理水平的提高，使得市场的 投资热情得到了空前的释放，在这一过程中，我国的机构投资者的规模更加 壮大，市场地位得到了极大的提升。2 0 0 6 年证券投资基金全年新募集基金4 0 2 8 亿元，接近以往八年新募基金规模总和。基金资产净值年底达8 5 6 5 亿元，同 比增长约8 3 。新批基金公司5 家，公司总数达到5 8 家。截至2 0 0 6 年，共 有5 2 家机构获批o f i i 资格，批准外汇投资额度9 0 4 5 亿美元，o f l 合计持 股市值9 7 1 亿元，q f i i 投资规模进一步扩大：保险资金和社保基金直接投资 股票分别达到6 3 3 亿元和5 6 3 亿元。企业年金也获批入市，9 家基金管理公司 签订了3 0 亿元的企业年金合同。2 0 0 6 年，上述各类机构投资者持股市值占已 流通市值舶比重超过3 0 ，成为市场稳定发展的一支重要力量。多元化的机 构投资者队伍稳步壮大，市场影响力明显增强。 2 1 3 发展机构投资者对证券市场的重要性 机构投资者是市场选择的产物，不同类型的机构投资者在市场上的功能 和作用不相同。但是，伴随着机构投资者资源优势的积聚，投费理念的逐步 成熟，投资策略的灵活多样变化，风险管理和公司治理水平的提高，各种机 构投资者对于证券市场的作用却都是重大的，是市场不可或缺韵重要组成部 分。机构投资者对证券市场的积极作用主要表现在： 第一，提供证券市场投资品种，促进储蓄资金向投资转化 各种类型的机构投资者既是市场的投资主体，同时也是差异化的投资产 品的提供者，最大限度的满足了不同层次投资者的投资需求。例如，投资者 投资股票收益虽高，但同时风险也大，储蓄虽然风险很小，但收益太低，而 证券投资基金正好介于两者之间，风险较小，收益稳定，投资成本低，效率 高，适合不同风险喜好投资者的理财需求。机构投资者推出的不同投资产品 不仅扩大了投资者的投资组合，降低了投资者投资组合的非系统风险，而且 提供了对市场风险进行对冲的手段，有利于市场的稳定发展。 由于大多数机构投资者操作的资金都直接或者间接来源于社会闲散资 2 机构投资者有限理性的特征及成困 金，通过各种不同的形式集合起来统一管理，集中经营，这样就提供了社会 储蓄资金向投资转化的通道，增加了市场的资金供给，扩大了市场的容量。 从国外证券市场发展的实践来看，证券市场的稳定是和市场的容量密切相关 的，市场容量越大，市场越趋于稳定，这是因为市场容量越大，个别投资主 体的投资行为对市场产生的影响就越小。 第二，有利于促进投资主体和投资理念的多元化，稳定证券市场 ( 1 ) 机构投资者可以使一、二级市场收益、风险均衡化。机构投资者可以 通过筹集社会游散资金投资于股票一级市场，提高中签购买率，使得众多个 人投资者可以积极参与到一级市场中来，提高他们的收益，分散投资的风险。 这样一级市场的高收益就不会被少数投资主体所独享，更有利于发展“公平、 公开、公正”的证券市场，增强其稳定性。 机构投资者的大力发展有利于改善投资者结构，促进证券市场健康发一 展。证券市场的稳定与否，同市场的投资者结构密切相关证券市场中的投 资主体包括个人投资者和机构投资者，目前虽然我国的机构投资者有了长足 的发展，但是和发达