（金融学专业论文）股改后股权集中度、股权制衡与公司绩效关系的研究.pdf

目录 1 绪论l 1 1 研究背景与意义l 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 研究思路与方法2 1 2 1 研究思路2 1 2 2 研究方法3 1 3 本文的基本结构与特色3 1 3 1结构安排3 1 3 2 本文的特色3 2 相关概念定义和度量5 2 1 股权集中度5 2 1 1 股权集中度的定义5 2 1 2 股权集中度的度量5 2 2 股权制衡5 2 2 1 股权制衡定义5 2 2 2 股权制衡的度量6 2 3 公司绩效6 3 文献回顾与相关理论分析8 3 1 股权集中度与公司绩效关系的文献回顾8 3 1 1国外股权集中度与公司绩效关系研究8 3 1 2 国内股权集中度与公司绩效关系研究9 3 2 股权制衡与公司绩效关系的文献回顾9 3 2 1国外股权制衡与公司绩效关系研究9 3 2 2 国内股权制衡与公司绩效关系研究1 0 3 3 上述文献的评述1 l 3 4 股权集中度、股权制衡与公司绩效的理论分析。1 2 3 4 1股权集中度与公司绩效的理论分析1 2 3 4 2 股权制衡与公司绩效的理论分析1 4 3 4 3 股权集中度与股权制衡的关系及其对公司绩效的影响1 5 4 股权集中度、股权制衡与公司绩效的实证分析1 6 4 1研究假设16 4 2 样本选取l6 4 3 变量定义1 7 4 4 描述性统计分析18 4 5 模型设计2 6 4 6 回归结果分析一2 7 5 研究结论与政策建议3 1 5 1 研究结论3 1 5 2 相关政策建议3 2 5 3 研究局限3 4 参考文献3 5 j 雷记：；9 c o n t e n t s 1 i n t r o d u c t i o n 1 1 1b a c k g r o u n d & s i g n i f i c a n c eo fr e s e m r c h 一l 1 1 1b a c k g r o u n d 1 1 1 2s i g n i f i c a n c eo fr e s e a r c h 2 1 2t h em a i nl i n ea n di n v e s t i g a t i v em e t h o d 2 1 2 1i n v e s t i g a t i v em e t h o d 2 1 2 2 i 1 】【em a i nl i n e 3 1 3f r a m e w o r ka n dt r a i t 3 1 3 1f r a m e w o r k 3 1 ：；2t r a i t 3 2 t h ed e f i n i t i o na n dm e a s u r e m e n to fr e l e v a n tc o n c e p t 5 2 1o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n 5 2 1 1t h ed e f i n i t i o no fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ：5 2 1 2t h em e a s u r e m e n to fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n 5 2 2p o w e rb a l a n c ew i t hs h a r e h o l d e rs u u c t u 5 2 1 1n ed e f i n i t i o no fp o w e rb a l a n c ew i t hs h a r e h o l d e rs t r u c t u r e 。5 2 1 21 1 1 em e a s u r e m e n to fp o w e rb a l a n c ew i t hs h a r e h o l d e rs 仃l l c t i l r c 6 2 3o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e 6 3 r e v i e wo fd o c u m e n t sa n dr e l e v a n tt h e o r e t i c a la n a l y s i s 8 3 1r e s e a r c h e so n1 1 1 er e l a t i o no fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n do p e r a t i n g p e r f o r m a n c e ； 3 1 1o v e r s e a sr e l e v a n tr e s e a r c h e s 8 3 1 2d o m e s t i cr e l e v a n tr e s e a r c h e s 9 3 2r e s e a r c h e so nt h er e l a t i o no fp o w e rb a l a n c ew i t hs h a r e h o l d e rs 仃u c t u r ea n d o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e 9 3 2 1o v e r s e a sr e l e v a n tr e s e a r c h e s 9 3 2 2d o m e s t i cr e l e v a n tr e s e a r c h e s 1 0 ：；3c r i t i c i s m0 1 1a b o v ed o c u m e n t s 11 3 4t h e o r e t i c a la n a l y s i s 1 2 3 4 1t h e o r e t i c a la n a l y s i so n1 1 1 er e l a t i o no fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n d o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e 1 2 i l i if一 _ 3 4 2t h e o r e t i c a la n a l y s i so nt h er e l a t i o no fp o w e rb a l a n c ew i t hs h a r e h o l d e r 。 s u u c t u r ea n do p e r a t i n gp e r f o r m a n c e 1 4 3 4 3t h er e l a t i o no fo w n e r s h i pc o n c e n w a f i o na n dp o w e rb a l a n c ew i t h s h a r e h o l d e rs t r u c t u r e 15 4 e m p i r i c a la n a l y s i s 1 6 4 1t h eb a s i ca s s u m p t i o n s 16 4 2d a t as o u r c e 16 4 3t h ed e f i n i t i o no fr e l e v a n tv a r i a b l e s 厶17 4 4d e s c r i p t i v ea n a l y s i s 18 4 5r e s e a r c hd e s i g n 2 6 4 6r e g r e s s i o na n a l y s i s 2 7 5 c o n c l u s i o na n ds u g g e s t i o n 31 5 1c o n c l u s i o no f t h i sp a p e r 31 5 2r e l e v a n ts u g g e s t i o n 3 2 5 3d e f i c i e n c yo f t h i sp a p e r 3 4 r e f e r e n c e 3 5 e p i l o g u e 3 9 i v - - 摘要 股权结构与公司绩效关系的研究近3 0 年来一直是公司金融领域研究的热点， 它包括两类问题的研究：股权集中度与公司绩效的关系；股权制衡与公司绩效的 关系。在我国股权二元结构的背景下，国内很多学者的研究在总结影响公司绩效 的因素时，都把矛头指向国有股一个独大，并且提出通过国有股减持来提高我国 上市公司绩效。2 0 0 5 年4 月2 9 日股权分置改革拉开序幕，从根本解决了我国股权 二元结构下“同股不同权的问题，而股权分置改革之后股权结构与公司绩效的 关系有待重新检验。另外一个问题，既有的研究是从股权结构的某一方面单独进 行研究，而缺少对股权结构与公司绩效关系两类问题相关性的论述，因此研究股 权集中度与股权制衡的关系及其对公司绩效的影响是本文另一个出发点。 基于这样的目的，本文选取了2 0 0 5 年底完成股权分置改革的1 9 3 家上市公司 为样本，窗口期为2 0 0 6 年到2 0 0 9 年，数据类型为面板数据，之所以没有选择0 5 年底的数据，主要是基于股改影响时滞性的考虑，并且该窗口期涵盖了最新的年 度数据。在变量的选取上，除了将反映公司绩效的r o a 、c r o a 设为被解释变量， 反映股权结构的f s t ( 第一大股东持股比例) 、h e r f ( 第一大股东持股比例平方) 、 d u m ( 股权制衡虚拟变量) 设为解释变量，还引入治理变量r a t i o ( 内部董事比 例) 、t o p ( 高管持股比例) 、c h a n g e ( 经理人更换虚拟变量) 来考察股权变量 如何通过治理结构来影响上市公司绩效，控制变量d e ( 资产负债之率) 也同时能 反映外部利益相关者对公司绩效的影响。通过描述性统计发现：我国上市公司股 权集中度总体上呈下降趋势，并且分散持股下第一大股东持股比例在下降，而高 度集中情形下却在上升；股权高度集中和股权高度分散下的公司绩效均要高于股 权相对集中下的公司绩效；制衡的股权结构有着更高的公司绩效；股权集中度越 低，越容易形成制衡机制，并且制衡效力也更好。进一步建立回归模型进行回归 分析后发现，公司绩效与f s t 呈u 型关系，资产负债率对公司绩效有负作用，r a t i o 对公司绩效的负作用并不显著，t o p 对公司绩效有显著的正向作用，经理人更换 无益于我国上市公司绩效的改善，制衡的股权有着更高的公司绩效。 根据实证研究的结果，股权集中度处于两个极端的公司绩效最优，其原因在 于资产负债率随着第一大股东持股比例的提高先上升后下降，即股权相对集中有 着更高的负债率，而且激励机制不如分散股权结构，对经理人的监督积极性和能 力又赶不上绝对控股。制衡型股权结构能促进公司绩效的提高，因为制衡的股权 结构有着更低的资产负债率、更高的管理层持股水平。分散持股模式下的制衡效 果比相对集中股权结构下更佳，造成差异的原因在于负债率的差异。当前我国股 权结构的变化是合理的，分散持股下第一大股东平均持股出现下降的趋势，高度 集中持股下继续呈现上升的趋势，而总体上股权集中度的降低则有利于制衡型股 权结构的形成。 实证结果表明，为了改善公司治理以提高我国上市公司绩效，应当通过建立 债权人保护机制等措施来提高我国债权治理的有效性，还应当着手建立有效的经 理人市场和代理权争夺机制。 关键词：股权分置改革股权集中度公司绩效股权制衡相关性 2 a b s t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb e 帆v e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n do p e r a t i n gp e r f o r m a n c eh a sb e e n t h ef o c u so fc o r p o r a t ef i n a n c er e s e a r c hd u r i n gt h ep a s t3 0y e a r s t h ef o c u si n c l u d e st w o i s s u e sw h i c ha r et h er e l a t i o nb e t w e e no w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n do p e r a t i n g p e r f o r m a n c ea n db e t w e e np o w e rb a l a n c ew i t hs h a r e h o l d e rs t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e m a n yd o m e s t i cs c h o l a r sa g a i n s tt h eb a c k g r o u n do f d u a le q u i t ys t r u c t m e w h oc o n c l u d e dt h ef a c t o r sa f f e c t i n go p e r a t i n gp e r f o r m a n c eh a v et a r g e t e ds t a t e - o w n e d s h a r e s t h e ys u g g e s tt oi m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e sb yd e c r e a s i n gt h e s t a t e - o w n e ds h a r e s a p r i l2 9 ，2 0 0 5s h a l er e f o r mr e s o l v e st h ep r o b l e mo fd u a le q u i t y $ 1 t t l c t l l r e s ot h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t n l c t u r ea n do p e r a t i n gp e r f o r m a n c e h a st ob er e e x a m i n e da f t e rt h es h a l er e f o r m a n o t h e rp r o b l e mi st h a tt h ee x i s t i n g r e s e a r c h e sc o n c e r no n ea s p e c to fo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，l a c k i n gr e s e a r c h e so nr e l a t i o n s h i p b e t w e e nt w oa s p e c t s s oa n o t h e rp u r p o s eo ft h i sa r t i c l ei sr e s e a r c h i n gt h er e l a t i o n b e t w e e nt h et w oa s p e c t s ，a n di t se f f e c to no p e r a t i n gp e r f o r m a n c e b a s e do nt h o s e ，t h ep a p e rs e l e c t e d19 3l i s t e dc o m p a n i e sw h i c hh a sc o m p l e t e d s h a r er e f o r mb yt h ee n do f2 0 0 5a ss a m p l e s t h ep e r i o do ft h ep a n e ld a t ai sf r o m2 0 0 6 t o2 0 0 9 w ec h o o s er o a , c r o aa se x p l a i n e dv a r i a b l e s ，a n df s t ( r a t i oo ft h el a r g e s t s h a r e h o l d e r ) ，h e r f ( s q u a r eo fs h a r e h o l d i n gr a t i oo ft h el a r g e s t ) ，d u m ( b a l a n c e de q u i t y w h i c hi sd u m m yv a r i a b l e s ) a st h ee x p l a n a t o r yv a r i a b l e s i na d d i t i o n , w ec h o o s er a t i o ( r a t i oo fi n s i d ed i r e c t o r s ) , t o p ( s h a r e h o l d i n go fm a n a g e r ) ，c h a n g e ( d u m m yv a r i a b l e s w h i c hm e a n sc h a n g i n gt h em a n a g e r ) a sc o n t r o l i n gv a r i a b l e st oi n v e s t i g a t eh o wt h e o w n e r s h i ps t r u c t u r ei n f l u e n c eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eb ya d m i n i s t r a t i v es t r u c t u r e 1 1 1 e e o n t r o l i n gv a r i a b l ed e ( r a t eo fa s s e t sa n dl i a b i l i t i e s ) a l s or e f l e c tt h ei n f l u e n c eo f e x t e r n a ls t a k e h o l d e r so no p e r a t i n gp e r f o r m a n c e d e s c r i p t i v ea n a l y s es u g g e s t st h a tt h e c o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i pi s d e c r e a s i n gg e n e r a l l y c o m p a n yp e r f o r m a n c eu n d e r d i s p e r s e do w n e r s h i pa n d1 1 i 9 1 1 l yc o n c e n t r a t e do w n e r s h i pi sh i g h e rt h a n r e l a t i v e c o n c e n t r a t e do w n e r s h i p o p e r a t i n gp e r f o r m a n c eu n d e rp o w e rb a l a n c e 、) l ，i 血s h a r e h o l d e r s t r u c t u r ei sh i g h e r 乃el o w e rt h ec o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i p ，t h ee a s i e rt h ep o w e r b a l a n c ew i t hs h a r e h o l d e rs t r u c t u r ec o m ei n t ob e i n g f u r t h e rr e s e a r c hb ye s t a b l i s h i n ga r e g r e s s i o nm o d e lf o u n dt h a tt h er e l a t i o nb e t w e e no p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n df s ti su s h a p e d d eh a san e g a t i v ee f f e c to no p e r a t i n gp e r f o r m a n c e 1 1 1 en e g a t i v ee f f e c to f r a t i oo no p e r a t i n gp e r f o r m a n c ei sn o ts i g n i f i c a n tt o ph a sas i g n i f i c a n tp o s i t i v ee f f e c t o no p e r a t i n gp e r f o r m a n c e m a n a g e rr e p l a c e m e n ti sn o tg o o df o r t h e o p e r a t i n g 3 p e r f o r m a n c e p o w e r b a l a n c ew i t hs h a r e h o l d e rs t r u c t u r eh a sb e t t e ro p e r a t i n g p e r f o r m a n c e a c c o r d i n gt ot h er e s u l t so fe m p i r i c a lr e s e a r c h , 0 1 ) e 阳血培p 砌o r m a n c eb e h a v e s b e t t e rw h e nl i e si nt h et w oe x t r e m e s t h er e a s o ni st h a tt h ed e b tr a t i oi sh i g h e rw h e n o w n e r s h i pc o n c e n w a t i o nl i e si nt h em i d d l e , m e a n w h i l e ，s t i m u l a t i o n m e c h a n i s mi sw e a k , a n ds u p e r v i s i o ni sd e f i c i e n t p o w e rb a l a n c ew i t hs h a r e h o l d e rs l l l l c _ t i 】r ec a np r o m o t et h e o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e f o rt h el o w e rd e b tr a t i o ，t h eh i g h e rl e v e lo fm a n a g e r i a l o w n e r s h i p t h eb i n d i n gf o r c eo fp o w e rb a l a n c ew i t hs h a r e h o l d e rs u l l c t u r ei ss t r o n g e r w h i c ht h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ni ss e p a r a t e t h er e a s o nm i g h tb et h ed i f f e r e n c e si n ， d e b tr a t i o s c u r r e n tc h a n g e si no w n e r s h i ps t r u c t u r ei sr e a s o n a b l e , s h a r e so ft h el a r g e s t s h a r e h o l d e ri sd o w n w a r do i la v e r a g ew h e nt h ec o n c e n t r a t i o ni sl o w , w h i l eu p w a r dw h e n t h ec o n c e n t r a t i o ni sh i 出t h er e d u c t i o no fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o no v e r a l li sg o o df o r t h ef o r m a t i o no f p o w e rb a l a n c e 、历也s h a r e h o l d e rs t r u c t u r e e m p i r i c a lf m d i n g ss h o wt h a ti m p r o v i n go p e r a t i n gg o v e m a n c et oe n h a n c et h e p e i f o m m c en e e d sm e c h a n i s mw h i c hi sg o o df o r 也ec r e d i t o r s b e s i d e s ，e f f e c t i v e i i l a l l a g e rm a r k e ta n dm e c h a n i s m o fp r o x yc o n t e n t i o ni sa l s oi m p o r t a n t k e y w o r d s ：s h a r er e f o r m o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o no p e r a t i n gp e r f o r m a n c e p o w e rb a l a n c ew i t hs h a r e h o l d e rs t r u c t u r ec o r r e l a t i o n 4 1 绪论 1 绪论 1 1研究背景与意义 1 1 1研究背景 股权结构与公司绩效关系的研究最早见于b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的论述，他 们认为公司绩效和股东集中度之间存在正相关关系，股东越分散，公司绩效越差。 近3 0 年来，对股权结构与公司绩效关系的研究一直是公司金融领域研究的热点， 并且对二者关系的研究可分成两类问题的研究。一个问题是：在所有权和经营权 分离的现代企业制度下，股权集中度与公司绩效的关系。股权越是集中在少数大 股东手中，大股东就越是有动机侵害小股东利益，而股权过于分散，股东又有可 能失去控制权。第二个问题：各大股东之间的利益协调问题，在已有的文献中， 这一问题被赋予股权制衡的概念。 事实上，股权结构对公司绩效的影响是通过形成某种公司内部治理结构而对 公司绩效发生作用。公司治理结构是一种关系合同，是一套制度安排，它给出公 司各相关利益者之间的关系框架，对公司目标、总的原则、遇到合约没有规定的 情况时的决策办法、谁拥有剩余决策权和剩余索取权等定下规则，用于代表和服 务于出资者( 或利益相关者) 的利益，其主要内容是设计控制内部人的机制。不 同股权结构使得公司剩余控制权和剩余索取权以不同方式进行分配，从而影响各 利益相关者之间的博弈和行为，进而对公司绩效产生影响。 纵观我国资本市场，股权分置改革之前一直存在的一个问题是“股权分置 。 1 9 9 4 年3 月股份制试点企业国有股权管理的实施意见出台，意见指出对于在 特定行业和特定企业以及在本地区经济中占有举足轻重地位的企业，要保证国有 股处于控股地位。而且还规定国有股和法人股不上市流通，只允许占较少比例的 社会公众股流通，从而就形成了股权分置的局面。我国上市公司绝大部分是由国 企改制而来的，因而“一股独大 的股权结构长期存在。一方面，非流通股的非 流通性使得股价的波动不会对他们的收益带来任何直接的增进或损失，股价的涨 跌几乎不会对非流通股股东产生任何的影响，这样，拥有公司绝大比例股权的非 流通股股东就会有自己的利益追求目标，他们关注的是每股净资产的最大化；另 一方面，由于持股比例较小，流通股股东参与监督管理的成本与收益不对称，他 们往往存在“搭便车 的倾向，他们更关注的是股票价格的最大化。从而形成我 国上市公司股权二元结构下“同股不同权 的状况。一定程度上给公司治理带来 e 。b e r l ea n dm e a n s t h em o d e mc o r p o r a t i o na n dp r i v a t ep r o p e r t y n e wy o r k ：m a cm i l l a nc o ，1 9 3 2 。费方域。什么是公司治理结构? ”上海经济研究，1 9 9 6 ( 5 ) i 股改后股权集中度、股权制衡与公司绩效关系的研究 消极影响，限制了公司绩效改善的空间和潜力。 针对我国股权安排的弊端，最开始的着眼点是放在了国有股减持上，但国有 股减持仅仅是证券市场变现和国有资本退出的概念，不能从根本上解决同股不同 权的问题。2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点 有关问题的通知，股权分置改革是对股权作根本上的变革，这一变革即是要把不 可流通的股份变为可流通的股份，从而真正意义上实现同股同权。到2 0 0 7 年4 月 2 0 日，沪深两市已完成股改或者已经进入股改的上市公司有1 2 9 0 家，占应股改上 市公司总数的9 6 ，市值达到9 8 。股权分置改革一方面使得占绝大部分股权但 不流通的国有股和法人股处于流通状态，高度集中的股权结构开始有所松动，可 以缓解非流通股股东对公司的垄断控制。另一方面消除了我国资本市场股票流动 性差异化，股东的利益追求目标开始趋同。这必然引起公司治理结构的变化，因 而股改后股权结构与公司绩效的关系是需要重新检验的重要问题。 1 1 2 研究意义 股权结构与公司绩效的关系，大多学者的研究方法是就股权结构的某一方面 单独进行研究，股权集中度与公司绩效的关系或者股权制衡与公司绩效的关系， 而缺少对股权结构两个方面相关性的论述。本文除了分别从股权集中度和股权制 衡两个方面研究与公司绩效的关系，还就股权集中度与股权制衡的关系进行了探 讨。 另外，由于股权分置改革的分批进行，要就某些样本找到足够长的窗口期建 立面板数据模型存在一定的困难，因此探讨股改后股权结构与公司绩效关系的研 究仍在少数。本文所选样本有四年的窗口期，在面板数据的基础建立模型进行研 究。因而可以丰富股改后就这一问题的探讨。 1 2 研究思路与方法 1 2 1研究思路 本文意在探讨股权结构如何通过治理机制对公司绩效产生影响，具体从三个 角度来研究：股权集中度对公司绩效的影响；股权制衡对公司绩效的影响；股权 集中度与股权制衡的关系及其对公司绩效的影响。在变量的设定上，将公司绩效 设为被解释变量，股权集中度与股权制衡设为解释变量，为了反映治理机制，加 入了内部董事比例、高管持股比例和经理人更换虚拟变量，通过资产负债率来反 映外部利益相关者的影响。描述性统计分析对比了不同股权集中度下的各治理变 量来分析股权集中度对公司绩效的影响；通过对比股权制衡与非制衡间各治理变 2 1 绪论 量来分析股权制衡对公司绩效的影响；通过对比考虑股权集中度与股权制衡关系 后的各治理变量来分析股权集中度与股权制衡关系对公司绩效的影响。最后通过 建立计量模型进行回归分析来检验，从而形成本文完整的结论，并据此提出改善 公司治理的相关政策建议。 1 2 2 研究方法 1 规范分析与实证分析相结合。本文先就股权集中度与公司绩效的关系以及股 权制衡与公司绩效的关系进行了理论探讨，在此基础上选取2 0 0 5 年底完成股改的 1 9 3 家样本2 0 0 6 年到2 0 0 9 年四年窗口期的面板数据，建立模型进行实证分析。 2 定性分析与定量分析相结合。定性分析的结论需要定量分析加以支持，本文 将定性分析中的相关概念转化成可以量化的指标，就样本公司这些指标下的数量 运用s p s s 计量工具进行描述性统计分析，通过建立计量模型检验定性分析的结 论。 1 3 本文的基本结构与特色 1 3 1 结构安排 本文的架构可分为五个章节，具体安排如下： 第一章为绪论。介绍了本文研究开展的背景以及意义，本文的研究思路以及 采用的研究方法，之后就本文的布局作了说明，并点出文章的特色所在。 第二章为相关概念定义和度量。这一部分给出了股权集中度、股权制衡的定 义以及它们度量的方法，介绍公司绩效的定义以及衡量公司绩效常用的指标。 第三章为文献回顾与相关理论分析。这一部分首先就国内外对股权结构与公 司绩效相关性的研究成果进行了简略的回顾与评述。然后对股权结构与公司绩效 的关系进行了一些理论上的分析。 第四章为实证分析。基于前面的理论分析提出本文的研究假设，对所选取的 面板数据先进行描述性统计分析，然后通过建立计量模型进行回归分析对假设进 行检验。 第五章为研究结论与政策建议。由实证分析的结果得出本文的结论，从中引 申出相关的政策建议，最后就本文的局限进行了分析。 1 3 2 本文的特色 1 窗口期足够长的面板数据。本文选取2 0 0 5 年底完成股权分置改革的1 9 3 家 上市公司作为样本，窗口期从2 0 0 6 年到2 0 0 9 年，四年的窗口期涵盖了上市公司 最新的年度数据，因而本文的研究更具时效性。 股改后股权集中度、股权制衡与公司绩效关系的研究 2 研究股权集中度与股权制衡的关系及其对公司绩效的影响。现有的研究大 多从股权结构问题的某一方面论述与公司绩效的关系，或者分别从两个方面单独 阐述与公司绩效的关系，而鲜有对股权集中度与股权制衡之间的关系及其对公司 绩效的影响的探讨，本文对股权集中度与股权制衡之间关系的论述可以为股权结 构与公司绩效关系的研究提供新的视角。 4 2 相关概念定义和度量 相关概念定义和度量 2 1 股权集中度 2 1 1股权集中度的定义 股权集中度是指前几大股东所持股份占公司全部股份的比例。定义前几大股 东常用的标准有第一大股东，前三大股东，前五大股东，和前十大股东。它是衡 量公司股权分布结构的量化指标。这一指标的数值越大，意味着股权越是集中在 少数股东手中。 2 1 2 股权集中度的度量 通常以第一大股东持股比例作为股权集中度的度量指标，是指第一大股东所 持股份占公司总股本的比例，反映股权集中在第一大股东的程度。根据第一大股 东的持股比例，可将股权结构状况划分为三种模式。 1 股权高度集中 股权高度集中是指第一大股东处于绝对控股状态下，第一大股东持有的股份 占公司总股份的5 0 以上，其他中小股东处于从属地位。一般情况下，股权超过 5 1 ，控股者就能够控制公司经营中的普通决议，而公司法要求通过公司合并、 分立、解散或者修改公司章程所作的重大决议时，需要经出席的股东所持股权2 3 以上通过，因此，如果第一大股东持股比例超过6 7 5 ，则普通决议和特别决议都 是以大股东的意志为转移，这样股东大会就流于形式。 2 股权相对集中 在股权相对集中下，第一大股东持股比例在2 0 - - 5 0 之间，第一大股东处于 相对控股地位，这类公司股权比较集中，但集中度并不太高，往往有几个可以适 当相互制衡的大股东。 3 股权分散 分散的股权结构是指第一大股东的持股在2 0 以下，相当数量的股东持股比 例较为接近。 2 2 股权制衡 2 2 1 股权制衡定义 是指前几大股东持股较为接近而形成的相互约束机制，或较小股东的联合能 。范从来，王宇伟公司金融研究咖第l 版北京：商务印书馆，2 0 0 6 1 7 2 - 2 1 6 5 股改后股权集中度、股权制衡与公司绩效关系的研究 对较大股东形成制约的股权结构。随着第一大股东持股比例的上升，他们逐渐有 能力和动力为谋取自身利益而从事侵害其他股东利益和上市公司利益的活动。例 如支付特殊红利，进行关联交易，或通过合理利用会计准则的缺陷进行利润管理。 在投资者保护机制不健全的状况下，如果存在大股东间的相互约束机制，或者小 股东的联合效应，使得任何一个大股东都不能单独控制企业，就能更有效地遏制 大股东对其他股东和上市公司的侵占。 2 2 2 股权制衡的度量 在既有的文献中，常用的度量股权制衡的方法是第二、三、四、五大股东的 持股之和与第一大股东持股的比值。可以判断，这一比值的取值范围应为【o ，4 】。 比值越大，表明第二三四五大股东对第一大股东制衡越明显。另外，将股权制衡 度大于或等于1 的股权特征定义为制衡型股权，小于1 的股权特征定义为非制衡 型股权，或一股独大型股权。 2 3 公司绩效 公司绩效是指一定经营期间( 通常是一年) 企业的经营效益，是公司治理效 果的直接体现，反映和代表着公司治理结构的优劣。衡量公司绩效常用的指标有 会计指标和价值指标，会计指标诸如总资产收益率、净资产收益率、主营业务利 润率以及沃尔沃评分法为代表的综合财务指标，价值指标普遍采用托宾q 值。 1 净资产收益率( r o e ) r o e 是公司净利润与净资