（金融学专业论文）反向收购中控制权交易定价研究基于2007～2010年反向收购交易数据分析.pdf

一 2 0 1 1m a s t e rd e g r e ed i s s e r t a t i o n s c h o o ic o d e ：1 0 2 6 9 s t u d e n tn o ：5 1 0 8 3 0 0 1 0 0 6 e a s tc h i n an o r m a iu n i v e r s i t y p r i c i n gt h ec o r p o r a t ec o n t r o ib a s e do nt h er e v e r s em e r g e r s ： e v i d e n c ef r o mt h er e v e r s em e r g e r sd a t ab e t w e e n2 0 0 7t o 2 0 1 0 s c h o o i ：s c h o o lo ff i n a n c ea n ds t a a s t i c s m a j o r ： f i n a n c e r e s e a r c hd i r e c 廿o n ：呈垡 1 鱼金! d y 金! 幽皇d ! 坌d 垡凹坌d 坌g 金盟皇凸主 a d v i s o r ：苎q 妄l 坌! 呈 q ! 金墨q 鱼皇圣b 全d g ! i 坌凸g a u t h o r ：c h e n gm o m a y ，2 0 1 1 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文反向收购中控制权交易定价研究：基于2 0 0 7 。2 0 1 0 年反向收购交易数据分析，是在华东师范大学攻读硒差博士( 请勾选) 学位期间，在 导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和 集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 日期：加川年月弓1 日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 反向收购中控制权交易定价研究：基于2 0 0 7 “2 0 1 0 年反向收购交易数据分析系 本人在华东师范大学攻读学位期间在导师指导下完成的硒壬博士( 请勾选) 学位论文， 本论文的研究成果归华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使 用此学位论文，并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论 文的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅； 同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论 文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部 或“涉密 学位论文 ， 于 年月日解密，解密后适用上述授权。 本人签名蕉数 本人签名 型兰邀 加川年j 月31 日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位 论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上 述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用 上述授权) 。 猩筮硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 冯文伟教授华东师范大学主席 宫峰飞副教授华东师范大学 贾德奎副教授 上海立信会计学院 资本和资产的配置效率是金融学研究的核心问题之一。收购兼并是我国资本市场吐 故纳新的过程，也是资本市场资产配置效率的集中体现。上市公司控制权市场是资本市 场的重要组成部分，是并购重组研究中的一个重要领域，上市公司控制权问题也是现代 公司治理的核心问题。2 0 0 5 年以来，控制权市场开始进入快速和规范发展的新阶段，全 流通时代的公司控制权特别具有价值，研究反向收购中的控制权问题具有重要的现实意 义和理论意义。 本文将控制权中的有关反向收购的控制权交易作为切入点，以2 0 0 7 2 0 1 0 年的反向 收购交易数据为基础，参考了大量来自投行实务中的工作成果，紧紧把握“理论源于实 践、指导实践并受实践检验的主旨和方针逐步展开研究。首先，分析了控制权市场的 基本概念、交易标的、参与主体，形成与发展情况；其次，分析反向收购其操纵程序、 类型以及控制权交易的形式：再次，针对控制权交易建立定价模型，并进行实证分析； 最后，根据分析结果得出结论。 本文研究的主要结论有： ( 1 ) 本文认为推动控制权市场发展的因素有：制度因素、利益驱动因素、企业生 命周期因素、行政主导力量等。2 0 0 7 2 0 1 0 年的交易数量有所递减，但单笔交易平均交 易额呈逐年上升趋势；控制权市场行政色彩浓，上市公司控制权市场化程度不高：控制 权收购主体中，国有企业占主导地位，民营企业参与控制权市场的比例仍然不高。 ( 2 ) 控制权交易的方式较多，反向收购中的控制权转移方式主要有四种：协议收 购、无偿划转、定向增发、吸收合并。采用单一收购方式取得上市公司控制权的占4 2 6 2 ； 采用复杂方式的占s 7 3 8 。收购方式中涉及协议收购占比5 2 4 6 。涉及定向增发的交 易，占比6 3 9 3 。2 0 0 7 2 0 1 0 年交易中的协议转让价格基本都高于每股净资产，平均为 3 2 5 倍；协议价格远远低于协议签署时市场价格，平均为市场价的3 5 8 3 ，折价6 4 1 7 ； 转让价格远低于市场定价，损害了中小股民的利益。 ( 3 ) 本文通过理论模型证明了，增发股价越低，增发的股数越多，对收购方越有 利。在增发股票的定价中，除破产重组为外，基本都是以定价基准日前二十个交易日公 司股票均价作为交易作价；仅有1 8 4 2 的交易存在溢价。约占8 1 8 2 的控制权交易伴 随着的资产重组实现了价值创造，兼顾到了其他股东的利益；以政府为主导的控制权交 易，反而损害了市场的公平和效率。 ( 4 ) 控制转移的定价能力系数怦均为o 8 3 。在控制权变更过程中，交易双方地位 不平等导致交易作价不尽合理，并购定价机制市场化程度不高，收购方具有较强的议价 能力。从中小股东角度来看，以市场价为基准的定价优于协商定价。 最后本文建议，建立一个全国性的控制权交易撮合平台，解决反向收购匹配难题； 加大对民营经济上市的支持力度，鼓励民营企业法人积极进入控制权交易市场，优化控 制权市场参与主体结构，鼓励市场化的竞价收购方式；相关部门应降低参与度；加强税 收对控制权转移的引导，防止利益输送。打击内幕交易，能有效提高控制权交易给中小 股东带来的价值。 本文的主要创新点是：填补了针对控制权市场中特定的子市场进行研究的空白；基 本模型的建立、实证分析都是来源于投行实务中的数据资料，同时本文在研究过程中参 考了大量投行实务的工作成果，从而使得本文的研究结果对实践更具有指导性；本文建 立的模型实用性强，适用范围广。 关键词：反向收购控制权交易定价实证研究 a b s t r a c t a i i o c a t i v ee f f i c i e n c 、，o f p i t a la n da s s e t sl so n eo ft h ec o r ei s s u e so ff i n a n c e m e r g e r s a n da c q u i s i t i o n sa r et h ep r o c e s so fr e n e w a ii nc h i n a s c a p i t a im a r k e t ， a n da i s ot h e e m b o d i m e n to ft h ee 怖c i e n c yo fa s s e ta o c a t i o ni nc a p i t a im a r k e t s m a r k e tf o r r p o r a t e c o n t r o i sa ni m p o r t a n tp a r to ft h ec a p i t a im a r k e t ，a n di sa ni m p o r t a n ta r e ao fm e r g e ra n d r e o 唱a n j z a t i o nr e s e a r c h t h ei s s u eo f n t r 0 io fi i s t e dc o m p a n i e si st h ec o r eo fm o d e m c o r p o r a t eg o v e m a n c e s i n c e2 0 0 5 ，t h em a r k e tf o r n t r o ih a sb e g u nt oe n t e rt h en e ws t a g e o ff a s ta n dn o r m a t i v ed e v e i o p m e n t c o r p o r a t ec o n t r o ii nt h ec i r c u i a t i o nt i m e si sp a r t i c u i a r l y v a i u a b i e ，s os t u d y i n gt h em a r k e tf o rc o n t r o io ft h er e v e r s ea c q u i s i t i o nh a si m p o r t a n tp 陀c t i c a i a n dt h e o r e t i c a is i g n i f i c a n c e t h i sp a p e rw i ，b a s e do nt r a n s a c t i o nd a t ao ft h e 鲁v e r s ea c q u i s i t i o nd u r i n g2 0 0 7 - 2 0 1 0 ， t a k et h et 陀d i n gm a r k e tf o rc o n t r o ir e i a t e dt ot h er e v e r s ea c q u i s i t i o na sa ne n t r yp o i n tt o r e s e a r c h w i t hr e f e r e n c et ot h ei a 唱en u m b e ro fi n v e s t m e n tb a n k i n gp 阳c t i c e id ot h e r e s e a r c hg r a d u a i i 矗r m l yg r a s p i n gt h eg u i d i n gp r i n c i p i et h a tt h e o r yf r o mp r a c t i c eg u i d e s p r a c t i c ea n di ss u b j e c tt ot h et e s to fp r a c t i c e f i r s t ，ia n a i y z et h eb a s i cc o n c e p t s ，t r a d i n g s u b j e c t ，p a r t i c i p a n t s ，t h ef o r m a t i o na n dd e v e i o p m e n tp r o c e s so ft h em a r k e tf o rc o n t r o i ； s e c o n d i la n a i y z et h ep r o c e d u r e sa n dt y p e so ft h er e v e r s ea c q u i s i t i o n ，a n dt h ef o r mo fl t s c o n t r o it 阳n s a c t i o n ；t h i r d i y ，l b u 1 dap r i c i n gm o d e if o rt h ec o n t r o le c h a n g et 陀n s a c t i o na n d m a k et h ee m p ir c a ia n a l y s i s ；f i n a 1 nic o n c l u d eb a s e do nt h ea n a i y s i sr e s u i t s t h em a i nc o n c i u s i o n so ft h i sp a p e ra r e ： ( 1 ) t h i sp a p e ra 唱u e st h a t 饧c t o r sw h i c hp r o m o t et h ed e v e i o p m e n to ft h em a r k e tf o r c o n t r o ia r e ：i n 蚶t u t i o n a if a c t o r s ，t h ed r i v e r so fi n t e r e s t s ，b u s i n e s si i f ec y c i e s ，e x e c u t i v e - l e d f 6 r c e se t c d u r n g2 0 0 7 - 2 0 1 0 ，t h en u m b e ro ft r a n s a c t i o n sd e c r e a s e d ，b u tt h ea v e r a g e t r a n s a c t i o nv o i u m eo fs i n g i et r a n s a c t i o ni n c r e a s e dy e a rb yy e a r ja d m i n i s t r a t i v ea t m o s p h e r e c o n c e n t r a t e st h em a r k e tf o rc o n t r o i ，a n dt h em a r k e t i z a t i o nd e g r e ef o rc o n t r o lo fi i s t e d c o m p a n i e si sn o th i g h ；a m o n gt h ea c q u i s i t i o nb o d yo fc o n t r o i ，s t a t e o w n e de n t e r pr s e s d o m i n a t e ，a n dt h ep r o p o o no fp r i v a t ee n t e r p r i s e sp a c i p a t i n gi nt h em a r k e tf o rc o n t r o ii s s t i n o th i g h ( 2 ) t h e r ea r em a n yw a y sf o rc o n t r o it r a n s a c t i o n ，a n dt h ec o n t r o it r a n s f e ri nt h er e v e r s e a c q u i s i t i o n sh a sf o u rm a i nw a y s ：a na g r e e m e n tt oa c q u i r e ，f r e et r a n s f e lp r i v a t ep i a c e m e n t ， m e t h o d s ，t r a n s a c t i o n sj n v o i v e di na na g r e e m e n tt oa c q u i r ea c c o u n tf o r5 2 4 6 ，t 阳n s a 甜o n s i n v o i v e di np r i v a t ep l a c e m e n ta c c o u n tf o r6 3 9 3 d ur n g2 0 0 7 2 0 1 0 ，t h en e g o t i a t e dt r a n s f e r p r i c ew a sb a s i c a yh i g h e rt h a nt h en e ta s s e t sp e rs h a r e ，w i t ha na v e r a g eo f3 2 s 矗m e s ；t h e n e g o t i a t e dp r i c ew a s 佰rb e i o wt h em a r k e tpr c es ；g n e df o ra g r e e m e n t ，w i t ha na v e r a g e3 5 8 3 o fm a r k e tp r i c e ；t r a n s f e rpr c ef a rb e i o wm a r k e tp r ；c ed a m a g e st h ei n t e r e s t so fs m a i n v e s t o r s ( 3 ) t h i sp a p e rp r o v e sb yt h et h e o r e t i c a lm o d e l ，t h a tt h ei o w e rt h epr c ef o ra d d i t i o n a i s h a r e s ，t h em o r et h ea d d i 矗o n a in u m b e ro fs h a r e s ，a n dt h em o r ea d v a n t a g e o u st h ea c q u i r e r i s t h ep r i c i n go ft h ei s s u a n c eo fa d d i t i o n a is h a r e s i s ，e x c e p tf o rt h eb a n k r u p t c y r e o r g a n i z a 廿o n ，b a s e do nt h ea v e r a g es t o c kpr c eo ft w e n t yt r a d i n gd a y sp r o rt ot h ep r i c i n g b a s i sd a y ；o n l y1 8 4 2 o ft h et 陀n s a c t i o n sa r eo nt h ep r e m i u m a b o u t8 1 8 2 o ft h e n t r o i t 怕n s a c t i o n sa c c o m p a n y i n gt h ea s s e t sr e s t r u c t u r i n g 陀a i i z ev a i u ec r e a t i o n ，a n dt a k ei n t o a c c o u n tt h ei n t e r e s t so fo t h e rs h a r e h o i d e r s ；h o w e v e t h et r a n s a c t i o n so fg o v e r n m e n t - i e d c o n t r o iu n d e r m i n et h ef a i r n e s sa n de f f i c i e n c yo ft h em a r k e t ( 4 ) t h ep r j c i n ga b i t yc o e f f i c i e n to fc o n t r o lt 阳n s f e r sa v e r a g e i y0 8 3 i nt h ep r o c e s so f c o n t r o it 阳n s f e u n e q u a ls t a t u sb e t w e e nt h et 阳n s a c t i o np a 州e sm a k e st h et r a n s a c t i o np r i c e n o tr e a s o n a b l ea n dt h e a c q u i r e rh a ss t r o n gb a r g a i n i n gp o w e r t h em a r k e t i z a t i o nd e g r e ef 6 r m ap r i c i n gm e c h a n i s mi sn o th i g h f m mt h ep e r s p e c t i v eo fm i n o r i t y s h a r e h o i d e r s ， m a r k e t b a s e dp r c i n gi sb e t t e rt h a nn e g o t i a t e dpr c i n g f i n a y ，t h l sp a p e rr e c o m m e n d st oe s t a b i i s han a t i o n a ip i a t f o r mt om a t c ht h ec o n t r o i t r a n s a c t i o n st os o i v et h em a t c h i n gp r o b i e mo ft h er e v e r s ea c q u i s i t i o n ；t 0i n c r e a s es u p p o r t f o rt h epr v a t ee n t e r p r l s e sg o i n gp u b ca n de n c o u r a g ep r i v a t ee n t e r p r i s ee n t i t i e st oa c t i v e i y e n t e rt h et r a d i n gm a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o lt oo p t i m i z et h es t r u c t u r eo fm a r k e t p a n i c i p a n t sf o rc o n t r o ia n de n c o u r a g em a r k e t - o r i e n t e da c q u i s i t i o na p p r d a c h ；t h a tr e i e v a n t d e p a r t m e n t ss h o u i dr e d u c et h ed e g r e eo fp ar t i c i p a t i o n ；t os t r e n 昏h e nt h ee 仟e c tt h a tt a xh a s o nc o n t r o it r a n s f b rt op r e v e n tt h et r a n s f e ro fb e n e f i t s s e v e r e l yp u n i s h i n gi n s i d e rt r a d i n gc a n e f ：f e c t i v e l yi m p r o v et h ev a i u eo ft h et r a n s a c t i o nc o n t r o it os m a a n dm e d i u ms h a r e h o i d e r s t h em a i ni n n o v a t i o no ft h i sp a p e ri s ：t of i t h er e s e a r c hf i e i dw i t ht h es p e c i f i c s u b m a r k e ti nt h em a r k e tf o rc o n t r o i ；t h a tt h eb a s l cm o d e la n de m p i r i c a ia n a i y s i sa r eb o t h d e r j v e df r o mt h ed a t am a t e r i a lo ft h ei n v e s t m e n tb a n k i n g p 阳c t i c e ，w h i ej nt h ec o u r s eo ft h e s t u d yt h i sp a p e rr e f e r st oai a r g en u m b e ro fw o r k i n gr e s u i t sf r o mi n v e s t m e n tb a n k j n g p r a c t i c e ，m a k i n gt h er e s e a r c hr e s u i t so ft h i sp a p e rh a v em o r eg u i d e st op r a c t i c e ；t h em o d e l b u i i ti nt h i sp a p e ri sv e r yp r a c t i c a la n da p p l j c a b l ef o raw j d er a n g e k e yw o r d s ： r e v e r s em e r g e r s ，c o r p o r a t ec o n t r o i ，t r a d ea n dp r c i n g ，e m p i r i c a l r e s e a r c h 目录 第一章导论l 1 1 研究背景1 1 2 研究目的和意义2 1 3 研究文献综述。3 1 4 研究内容与方法s 1 5 研究样本与数据6 1 6 本文的特色与创新之处7 第二章反向收购中控制权交易概念框架8 2 1 相关基本概念。8 2 2 市场参与主体1 l 2 3 交易标的l s 2 4 控制权交易形成与发展动因1 s 2 5 发展历程与现状2 0 2 6 交易市场发展难点2 3 第三章反向收购中控制权交易方式2 s 3 1 反向收购业务流程与模式2 s 3 2 反向收购中控制权交易方式2 8 第四章反向收购中控制权交易定价模型与分析3 s 4 1 转让价格的形成机制3 5 4 2 交易定价基础模型建立3 9 4 3 不同交易方式下的定价分析与实证4 l 第五章结论与建议5 2 5 1 结论s 2 5 2 建议5 3 5 3 展望5 4 附录。5 5 参考文献5 8 后记6 1 1 1 研究背景 第一章导论 资本和资产的配置效率是金融学研究的核心问题之一。资本市场在市场经济中发挥 着配置资源的重要作用。我国证券市场经历多轮改革后，使得证券市场的功能基本发挥 出来了。上市公司通过l p o 上市之后，随着经济发展，或迟或早都会面临对壳资源旗下 资产进行再次优化配置。并购重组使证券市场进行优胜劣汰，是实现资本二次配置的重 要机制。可以说收购兼并是我国资本市场吐故纳新的过程，也是资本市场资产配置效率 的集中体现。反向收购是并购重组中业务技术难度最大、过程最复杂的一种方式。非上 市公司进入资本市场，除i p o 外，反向收购方式是一种非常必要的补充。例如2 0 0 8 年， 当二级市场进入熊市，i p o 途径关闭，反向收购帮助公司进入资本市场的案例非常多。 反向收购必然会涉及到上市公司控制权的交易，且会涉及到控制权的多次转移交易问题。 控制权市场是并购重组研究中的一个重要领域，从某种意义上讲，反向收购是控制权交 易的一种复杂形式。 到2 0 世纪中叶，公司控制权和控制转移的问题才开始引起学术界的关注。上世纪 六十年代的并购浪潮和八十年代的杠杆收购，新的控制交易形式的频繁出现，给世界经 济带来了戏剧性和意义深远的变化。美国资本市场比较发达，因而美国公司的控制权市 场也最发达，其他国家的控制权市场发展远远落后于美国市场。1 9 9 0 年以后，沪深证券 交易所相继成立，我国控制权市场才开始初步显现。但总体上看，由于当时制度准备严 重不足，这一阶段控制权市场发展仍处于较低的水平。2 0 0 5 年以来，伴随着股权分置改 革的逐步完成，我国控制权市场进入一个全新的发展期；2 0 0 6 年5 月1 7 日颁发的上 市公司收购管理办法以及2 0 0 8 年的修订，和2 0 0 8 年5 月1 8 日证监会颁发的上市 公司重大资产重组管理办法，对我国控制权市场的发展进行进一步了规范，对上市公 司控制权市场发展产生了巨大的推动作用，控制权市场开始进入快速和规范发展的新阶 段。 上市公司控制权转移问题也是现代公司治理的核心问题，全流通时代的公司控制权 特别具有价值；为了获得公司的控制权，股东之间的竞争是非常激烈的。例如搴s t 宏盛 2 0 1 0 年6 月3 0 日公告，现有大股东为了从原大股东争夺公司控制权，双方在股东大会 上发生摩擦，引来警察维持秩序；甚至后来出现了现大股东主持下的股东大会选举出的 “第七届董事会”成员到原“第六届董事会 成员手中抢夺公司公章，强行接管公司的 局面。2 0 1 0 年9 月2 8 日，黄光裕家族为取得国美控制权而发起股东大会。类似的案例 越来越多，因为控制权不仅可以控制公司，还可以给股东带来私有收益。 控制权转移涉及支付对价、市场反应、价值创造等诸多问题。在笔者有限的文献检 索中，发现研究控制权市场的论文不胜枚举；然后针对特定的反向收购控制权市场研究 的文献几乎没有。反向收购中的控制权转移问题是一个非常实务的课题，一般从事投行 业务的人员无暇顾及，而一般的学者对实务了解程度不够，难以深入做出研究成果。笔 者曾在证券公司投行部参与过反向收购交易，对并购重组比较熟悉，所以笔者选择了这 个研究方向。希望本文的成果能够对并购重组实务中涉及到的控制权定价、转移、收购 谈判等有所帮助。 1 2 研究目的和意义 1 2 1 研究目的 借鉴和吸收现有研究成果，全面系统地分析在反向收购中的控制权市场，尤其是控 制权转移定价、转移、效率等问题。本文结合实务建立控制权交易模型，用2 0 0 7 2 0 1 0 年数据检验模型以判断控制权交易效率，以便给控制权转移利益相关者进行定价谈判提 供理论指导和现实依据，并对证券市场的并购重组监管提供政策建议。 1 2 2 研究意义 研究控制权市场中特定的反向收购中控制权交易定价方面的文献几乎没有。本文成 果期望能够填补国内研究的空白，为其他学者进一步研究奠定基础，对进一步完善反向 收购理论和控制权市场研究成果，及资本市场的资源配置理论具有重要的意义。 反向收购中控制权市场的参与者( 或者说利益相关者) 涉及到原股东、新进入股东、 债权人、政府、债务企业甚至是社会公众。通过对反向收购中的控制权交易市场的全面 研究，本文为反向收购中利益相关者提出有价值的建议，有助于优化股票市场的资源配 置，提高并购重组效率，促进社会资源的有效配置。 在反向收购的控制权市场中，收购方为了获得上市公司的控制权而进行股权交易活 动。控制权市场中，价格在转移过程发挥作用，也是双方关心的核心问题。在反向收购 交易中，重组方经常会和多个被重组方接洽；反之，被重组方也会和多个重组方谈判。 因此，就一项反向收购交易而言，价格是决定并购交易能否成功的一个重要因素。控制 2 权转移市场中涉及到的转移定价一直是理论界、实务界以及监管方关注的焦点和难点。 因此，对反向收购中的控制权市场研究具有重要的现实意义和理论意义。 1 3 研究文献综述 1 3 2 国外研究文献综述 公司控制权交易活动已经有很长的历史了，但“控制权市场 这个术语直到1 9 6 5 年才由h e n r ym a n n e ，在1 9 6 5 年的论文m e r g e r sa n dt h em a r k e tf o rc o r p o 阳t ec o n t r o l 提出来。基于当时的市场条件，m a n n e 重点分析了控制权转移解决管理不善的问题，认 为企业控制权竞争包括( 1 ) 代理权之争、( 2 ) 直接购买股票、( 3 ) 并购；还认为公司 控制权是一项有价值的资产。在后续相关的研究文献中，控制权市场研究的内容包含了 控制权转移下的协议收购、公开市场竞购、要约收购、大宗交易等。 在关于控制转移溢价方面，国外学者做了大量研究。f e r r i s ( 1 9 7 7 ) 等人研究了影响 并购溢价的因素，并提出了现金溢价模型：同时认为并购方的谈判地位取决于在并购前 并购方拥有被并购方的股票数量、公司信息、被并购方的态度，这些因素在f e r r i s ( 1 9 7 7 ) 的研究中是显著的。这也可以从侧面解释了为什么在反向收购中，收购方通常希望在收 购前取得被收购公司的部分股票。m e i i c h e r ( 1 9 7 8 ) 通过对1 1 6 个换股并购交易进行研 究，认为收购方对目标企业的p e 倍数( r p e ) 和并购前收购方的每股收益e p s 百分比变 化( e p s ) 与并购溢价具有显著的相关性，其他的财务数据则缺乏相关性；表明一般 预期收购方为了保持收购后能够带来更高的每股收益，会支付较高的溢价。 j e n s e 、r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 研究后认为，收购兼并能够实现股东价值的最大化，这种收 益通过并购信息公布前后的股价变化反应出来。当然这种观点是建立在市场不存在内幕 交易，证券市场至少达到中度有效的条件下。j a r r e i i 、b r c k i e y 和n e t t e r ( 1 9 8 8 ) 认为即 使在最发达的证券市场，控制权交易也能够平均带来2 0 一3 0 股价上涨，上涨幅度和交 易类型有关。虽然控制权变更信息能够刺激股价上涨，但并购能否给股东带来正的收益， 存在争议。m a n d e i k e r ( 1 9 7 4 ) 、d o d d ( 1 9 8 0 ) 、a s q u i t h ( 1 9 8 3 ) 、b 陀d l e y 、d e s a i 和k i m ( 1 9 8 3 ，1 9 8 8 ) 等研究认为并购收益并不显著。 在控制权市场效率方面，比较重要的研究有：t h a d d e n ( 1 9 9 0 ) 研究表明，控制权 市场的参与者之间的相互结构、利益关系比一般市场结构复杂；控制权市场中信息不对 称、委托一代理问题比其它市场严重，由于这些问题，使得控制权转移的效率比较低。 3 s h e i t o n ( 2 0 0 0 ) 采用事件研究法和回归分析，通过建立模型来分析收购公司和目标公司 的收益问题，研究表明被收购公司股份的供求关系决定了收购方和被收购方的收益。 a u g u s t oa r e i i a n o o s t s p e a k e r 、s a n d r 0b r u s c o ( 2 0 0 2 ) 建立模型分析了i p o 和反向收购 上市( r m ) 的成本，运用1 9 9 0 至2 0 0 0 年n y s e 和n a s d a q 市场数据检验发现，r m 和 i p o 上市成本是相等的；表明上看r m 方式成本低，只是人们忽略很多r m 方式的隐形 成本。 b a r c l a y 和h o l d e m e s s ( 1 9 8 9 ) 研究表明，在控制权交易过程中，大宗股票交易会溢 价s 6 ；控制权变更1 年后，4 5 的c e o 被替换；当绩差公司被友好收购时，绩差公司 股价会大幅度上涨；控制权市场是有效率的。在其基础上进一步研究得到了代理权争夺 ( d o d d 和w a m e r ，1 9 8 3 ) 、控制权争夺( z l n g a l e s ，1 9 9 5 ) 、接管在管理上遇到的阻力( s t u i z ， 1 9 韶) 与控制权溢价成正相关的结论。 j o s e7 m i g u e ig a s p a r a 、m a s s i m om a s s a b 、p e d m a t o s b ( 2 0 0 5 ) 从投资者的视角分 析了控制权市场，认为投资者持股期限较短，这种短期行为会导致管理层在收购过程中 获得较多的私有收益。 控制权市场中存在的许多问题，例如大股东私有问题、内幕交易等，不是本次研究 的重点。相关研究文献不作进一步阐述。 1 3 2 国内相关研究综述 上市公司控制权问题逐渐成为国内学术界关注的热点，国内学者研究并购重组、控 制权问题的文献虽多，有价值的文献较少。 盛洪( 1 9 9 8 ) 对资本市场中的“壳”资源配置进行了论述，认为“壳 资源由于 在初始配置过程中就存在问题，稀缺的上市资源不可能分配给最需要、最有资格的企业。 “壳”公司的控制权变更，在一定程度上纠正了政府行政性分配“壳资源”的错误手段。 何小锋、王国强( 2 0 0 0 ) 认为反向收购上市过程中，股票转让定价是最重要的环节 ( 也就是控制权转移定价) ；在研究论文中构建了一个简单的买壳上市模型，对取得“壳” 公司控制权、置换资产、再融资三道程序分析，求解买壳上市股票转让价格的边界条件。 由于2 0 0 0 年左右，我国并购重组市场还处于发展初期，随着市场的迅速发展，他们研 究成果显得过于简单。 本文所指“壳”是指上市公司的资格或者上市公司的牌子。在我国只有获得上市资格的企业，才可 以通过证券市场以发行股票募集资金。 4 孙辰健( 2 0 0 1 ) 对“壳 公司控制交易价格分析中，建立了两个模型：二级市场并 购和股权协议转让两种不同控制权转让方式均衡价格的决定，最后还给出了股权协议转 让讨价还价模型。其研究脱离我国资本市场的实际情况，更多的仅仅是停留在理论层面 上的分析。肖振红( 2 0 0 5 ) 后来进一步分析了买壳上市的成本收益问题，收益分为壳资 源的价值收益和融资渠道拓展带来的收益两个方面，量化分析了各明细项目，并提出了 成本和收益分析框架及定量决策模型。 吴翰( 2 0 0 0 ) 对证券市场1 9 9 7 2 0 0 0 年间6 0 0 多宗非流通股交易案例进行实证研 究，认为非流通股交易以每股净资产值为基础定价具有合理性，其结论对股权分置改革 前的控制权让渡定价有重要参考价值。陈志武等( 2 0 0 1 ) 结合上海国际拍卖公司未公开 的信息数据和证券市场公开的数据，对2 0 0 0 2 0 0 1 年我国非流通法人股2 5 7 7 次拍卖和 2 4 2 起协议转让进行实证研究，得出非流通股在拍卖或协议转让中的平均价格低于相对 应的流通股价的结论。朱峰，曾五一( 2 0 0 2 ) 认为由政府主导的控制权交易溢价水平通 常小于市场主导的溢价水平。邓建平，曾勇( 2 0 0 4 ) 用控股股权和非控股股权转让的溢 价差来估计我国控制权价值。齐伟山，欧阳令南( 2 0 0 4 ) 对我国上市公司控制权收益进 行证研究后，得出公司控股股东的持股水平与控制权收益成正相关。这些研究主要发生 在股权分置改革之前，或用的数据是股权分置改革之前的交易数据。股权分置改革后， 这些研究就逐渐失去了其价值。叶勇，+ 黄雷( 2 0 0 4 ) 通过分析大股东对小股东利益侵害 程度的传统计算方法，提出了最终控制股东对小股东侵害度的计算模型。王志强，邹高 峰( 2 0 0 7 ) 研究的是控制权价值及其决定因素。此后还有许多硕士、博士毕业时选取控 制权市场的相关内容作为其研究方向，但多数研究并未联系操作实务。 综上所述，国内外的学者从控制权的概念着手，对公司控制权诸多问题进行了研究。 在笔者有限的检索中，并没有发现仅仅针对控制权中某一个特定的子市场的研究文献。 本文将以控制权中的有关反向收购的控制权交易市场作为切入