（金融学专业论文）我国货币市场基金规模及投资收益研究.pdf

摘要 货币市场基金作为货币市场的一种重要投资工具，自2 0 世纪7 0 年代在美国诞生 以来，长期受到投资者的普遍欢迎和青睐，其规模不断扩大，作用和功能日益增强， 不仅满足了广大投资者的投资需求，也进一步推动了货币市场的发展。而我国于2 0 0 3 年底才成立了第一只货币市场基金，发展势头虽然不错，但与已成立了三十多年的美 国市场相比还不太成熟。因此，为了推动我国货币市场基金未来更加合理有效的发展， 有必要对我国货币市场基金的发展现状作一番详细研究。由于以往的研究主要集中于 我国货币市场基金发展的必要性、制约因素和建议对策等方面，而忽略了对发展规模 和投资收益的研究，这显然不利于全面了解我国货币市场基金的发展状况。为了弥补 这方面的空白，本文重点研究了这两部分，提出了独特的见解。 本文首先简要介绍了货币市场基金这一投资品种，包括其定义、投资对象、特点 和分类。接着分析了我国货币市场基金发展的必要性以及过去两年多时间的发展历 程，认为货币市场基金在我国的健康发展有着非常重要的意义，既满足了我国广大投 资者的投资需求，又推动了我园金融市场的进一步发展，既有利于我国宏观调控政策 的顺利实施又能促进我国金融创新并降低金融风险。而通过回顾过去两年的发展状 况，可以看到，我国货币市场基金目前才刚刚起步，还存在诸多不成熟之处，但由于 有成熟市场的经验作为借鉴，可以避免走许多弯路，能够更快的进入稳定发展期。然 后本文重点分析了我国货币市场基金的发展规模和投资收益，这两个部分都是采用先 总体后个体、先国外后国内的方法进行论证，得出了以下结论：我国货币市场基金总 体规模发展过快，但与美国成熟市场相比还有很大的发展空间，而投资者结构还需要 进一步调整。影响我国货币市场基金总体规模发展的因素主要有其自身与众不同的特 点，相对较高的投资收益和资本市场的低迷引起的资金转移。而我国货币市场基金总 体规模的发展目前对银行存款和货币总量的影响都不大，但未来随着规模的进一步增 长以及投资者意识的提高，会对这两方面产生重大影响。而通过对我国货币市场基金 个体规模进行截面数据回归，可以看到我国货币市场基金的个体发展规模主要受它们 自身的投资收益、成立时间和营销能力的影响。我国货币市场基金投资收益在过去两 年时间内先是不断走高，随着相关法规的出台，又逐渐回跌，可以看到它的影响因素 主要有短期市场利率、资产组合的平均剩余期限、杠杆操作、持仓集中度等。最后本 文阐述了我国发展货币市场基金的制约因素和对策建议，认为我国发展货币市场基金 的主要制约因素包括不完善的货币市场和形式多样的风险，而相应的对策建议包括完 善货币市场、加速立法和制度准备以及加强货币市场基金的风险防范等。 关键词：货币市场基金发展规模投资收益对策 中图分类号：f 8 3 0 9 a b s t r a c t a sa ni m p o r t a n tf i n a n c i a lp r o d u c tc r e a t e di na m e r i c ai n1 9 7 0 s ，m o n e ym a r k e t m u t u a lf u n d ( m m m f ) h a sa l w a y sb e e nt h ei n v e s t o r s f a v o r i t es o ni nt h ep a s t y e a r ss ot h a ti t ss c a l e se n l a r g ei n c r e a s i n g l ya n df u n e t i o n sa r er e i n f o r c e d g r a d u a l l y c o m p a r a t i v e l y ，t h ef i r s tm m m fo fc h i n aw a ss e t u pi n2 0 0 3 a l t h o u g h t h i sm a r k e td e v e l o p e dv e r yq u i c k l y ，i t ss t i i ial i t t l eg r e e na n dh e n c en e e d s f u r t h e ri m p r o v e m e n t t om a k et h ism a r k e td e v e l o pm o r er e a s o n a b l y a n d e f f e c t i v e l y ，i t sn e c e s s a r yt os t u d yi ti nd e t a i l s i n c et h ep a s tr e s e a r c h f o c u s e do nt h en e c e s s i t y 、r e s t r a i n tf a c t o r sa n ds u g g e s t i o n s ，t h i sp a p e rw i l l h i g h l i g h tt h es c a l e sa n dr e t u r n st of i l lr e l e v a n tg a p t h i sp a p e rf i r s t l yi n t r o d u c e sm m m fb r i e f l y ，i n c l u d i n gi t sd e f i n i t i o n 、 i n v e s t m e n tp o r t f o l i o 、c h a r a c t e r i s t i c sa n dc l a s s i f i c a t i o n s e c o n d l y i t a n a l y z e st h en e c e s s i t yo fd e v e l o p m e n ta n dp r o c e s si nt h ep a s tt w oy e a r s ， c o n c l u d i n gt h a ti t sv e r yi m p o r t a n tt od e v e l o pm m m fh e a l t h i l yi nc h i n a ，a n d a tp r e s e n tt h i sm a r k e tj u s ts t a r t sw i t hal o to fd e f e c t s ，b u tt h r o u g h r e v i e w i n g e x p e r i e n c eo fa d u l tm a r k e t s ，w ec o u l da v o i dm a n yp r o b l e m st h a th a so c c u r r e d b e f o r e t h e ns c a l e sa n dr e t u r n so fm 撇fi nc h i n aa r ea n a l y z e di nd e t a i lw i t h t h em e t h o do fg r o s s t o i n d i v i d u a la n df o r e i g n - t o d o m e s t i c f r o mt h i s ，w ec a n c o n c l u d et h a tt h es i z eo fm 删fi nc h i n ag r o w se x c e s s i v e l yf a s t a n dt h e i n v e s t o rs t r u c t u r en e e d sf u r t h e ra d j u s t m e n t t h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c ei t s s i z ei n c l u d ei t sa d v a n t a g e s 、h i g hp r o f i t sa n df u n d st r a n s f e rf r o mo t h e r m a r k e t s i th a sn o t h i n gt od ow i t hb a n kd e p o s i t sa n dm o n e t a r ys u p p l ya tp r e s e n t b u ta f t e r w a r d st h et w op a r t sw i l lb ec o n n e c t e dc l o s e l yw i t ht h es i z eo fm m m f t h r o u g hc r o s s s e c t i o n a lr e g r e s s i o n ，w ec o u l ds e et h a ti n d i v i d u a ls c a l e so f m m m fa r em a i n l yi n f l u e n c e db yt h e i rr e t u r n s 、d u r a t i o na n dm a r k e t i n gc a p a c i t y f u r t h e r m o r e ，w h a ta f f e c tt h er e t u r no f 狮删fm o s ta r es h o r tt e r mi n t e r e s tr a t e 、 a v e r a g et i m et om a t u r i t yo fp o r t f o l i o 、l e v e r a g ee f f e c ta n dc o n c e n t r i c i t yo f a s s e t s a tl a s t 。t h ep a p e rd e m o n s t r a t e st h a tt h er e s t r a i n tf a c t o r so f 删f a r ei m p e r f e c tm o n e ym a r k e ta n da l lk i n d so fr i s k s a n dt h es u g g e s t i o n sa r e p r o v i d e dc o r r e s p o n d i n 9 1 y k e yw o r d s ：m o n e ym a r k e tm u t u a lf u n d 、s c a l e 、i n v e s t m e n tr e t u r n 、s u g g e s t i o n j o u r n a lo fe c o n o m i cl i t e r a t u r ec 1 a s s i f i c a t i o nn u m b e r ：f 8 3 0 9 2 一 图目录 图1 我国货币市场基金总体规模( 单位：亿元) 图2 我国货币市场基金规模相对比例( 单位：) 图32 0 0 2 2 0 0 5 年我国上证a 股每月综合指数 图42 0 0 4 - 2 0 0 5 年我国股票市价总值( 单位：亿元) 图52 0 0 5 年我国储蓄存款规模( 单位：亿元) 一 图6 我国货币市场基金平均七日年化收益率( 单位：) 图7 我国不同种类货币市场基金的收益比较( 单位：) 一 一3 1 9 2 0 2 2 2 3 2 4 3 4 3 9 表目录 表12 0 0 3 - 2 0 0 5 年我国国债成交金额及成交量2 3 表22 0 0 5 年1 2 月3 1 日我国货币市场基金的规模( 单位：亿元) 2 5 表32 0 0 5 年9 月3 0 日我国货币市场基金的规模( 单位：亿元) 2 7 表42 0 0 5 年9 月我国货币市场基金的平均七日年化收益率( 单位：) 2 7 表5 我国货币市场基金的成立时间、成立规模及代销家数2 8 表6 多元线性回归模型- 2 9 表7 对数化的多元回归模型3 0 表8 去掉发行规模的多元回归模型3 0 表9 我国货币市场基金的平均七日年化收益率( 单位：) 3 8 表1 02 0 0 4 年我国货币市场基金平均剩余期限( 单位：天) 4 2 4 一 第一章导论 第一节货币市场基金概述 一、货币市场基金的定义 货币市场基金( m o n e ym a r k e tm u t u a lf u n d s ，e “m f s ) 是按照法律规定专门投 资于货币市场的开放式投资基金，是一种典型的收入型基金。货币市场基金的基金管 理公司通过出售基金凭证来筹集资金，用于购买短期的、高品质的货币市场金融工具， 并利用资产组合原理来降低投资风险、确保投资收益。货币市场基金投资者投入资金 后，就直接拥有基金股份，基金单位的资产净值固定不变，基金管理公司以投资基金 赚取的收益扣除基金费用后，将剩余收益分给投资者，从而增加投资者所拥有的基金 股份。货币市场基金最早出现在2 0 世纪7 0 年代的美国，其产生实际上是为避开金 融管制的金融创新的结果。在国外，货币市场基金往往被投资人作为银行存款的良好 替代物和现金管理的工具，有准储蓄之称，收益一般高于银行储蓄存款。 二、货币市场基金的投资对象 一般说来，货币市场基金的主要投资对象是短期政府债券、回购协议、银行承兑 汇票、银行定期存单、商业票据等流动性强的短期金融工具。而在我国，具体的货币 市场基金投资工具目前主要有以下几种：1 、现金；2 、一年以内( 含一年) 的银行定 期存款、大额存单；3 、剩余期限在三百九十七天以内( 含三百九十七天) 的债券；4 、 期限在一年以内( 含一年) 的债券回购；5 、期限在一年以内( 含一年) 的中央银行 票据；6 、中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。 我国同时规定，货币市场基金不得投资于以下金融工具：1 、股票；2 、可转换债券； 3 、剩余期限超过三百九十七天的债券；4 、信用等级在a a a 级以下的企业债券；5 、 中国证监会、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。 三、货币市场基金的特点 货币市场基金能够在世界范围内发展如此迅速，受到投资者的普遍欢迎和青睐， 这主要源于它与众不同的特点： 1 、投资成本相对较低 我国所有的货币市场基金认购费用、申购费用以及赎回费用都为零，这充分保证 了投资者的进出自由。而货币市场基金的管理费、托管费以及销售服务费的总和也是 所有基金品种之中最低的，投资者的总成本仅为0 6 8 ，其中基金管理费率为0 3 3 ，基金托管费率为0 1 0 ，基金销售服务费率为0 2 5 ，少数b 类货币市场基金 的销售服务费率甚至只有0 0 19 6 。而股权类基金和债券类基金一般都有程度不同的认 购费用、申购费用以及赎回费用，年管理费率也在0 5 一1 5 之间，总成本比货币 市场基金高出许多。 一5 2 、最低认购金额较低 除了少量几只专为高端客户准备的b 类货币市场基金外，我国货币市场基金的最 低认购金额一般都在1 0 0 0 元左右，有的货币市场基金甚至可能没有最低认购金额限 制，从而普通公众可借此购买过去只有机构投资者才有实力购买的证券。相比而言， 许多其他金融工具的最低认购金额就高出一截，例如我国人民币理财计划的购买起点 就多为5 0 0 0 元以上，这大大提高了投资者的投资门槛，将部分中小投资者排除在该 市场之外。 3 、投资收益比较稳定 货币市场基金投资对象期限短、流动性强、风险小的特点，决定了其资产组合产 生的收益不会很大，但却相对稳定。而与银行存款比起来，货币市场基金的收益又相 对较高。我国货币市场基金的投资收益一般在2 以上，并且免交利息税。而我国活期 存款的税后年利率为0 5 8 ，一年期定期存款的税后年利率也只有1 8 。 4 、投资风险相对较小 首先，由于货币市场基金将大量小额资金集中起来统一投资到原本风险就小的货 币市场工具上，通过资产组合的方式，使各种金融工具在投资收益和流动性上互补， 从而使投资货币市场基金的风险降到微不足道的水平上。其次，在存在大量投资赎回 时，如果用新进入的资金支付或由资产组合中的到期有价证券的现金收入流量支付仍 不足以应付，那么基金管理公司就必须要变现一部分未到期的证券，由于货币市场基 金的资产组合中包括大量短期有价证券，这使得变现所带来的资本损失性风险非常 小。最后，货币市场基金托管在银行，该投资品种既受信托法保护也受基金法保护， 即使银行面临清算，基金资产也不会面临被清算的命运。同时货币市场基金还受到中 国证监会和托管银行等机构的监控，这使得它的运作具有相对较高的透明度，货币市 场基金不仅定期公布资产组合，而且所有交易的数据都将被保留下来，随时接受证监 会的监管。基金管理公司监察长直接向证监会负责，一旦发现公司有违规行为，要及 时向证监会报告。托管银行在接到交易记录时，也会严格审查它是否符合相关法律和 基金契约的规定。 5 、流动性比较强 由于货币市场基金为开放式基金，投资者可以随时根据需要按基金资产净值认购 新的基金单位，增加投资，也可以随时在不支付任何费用的情况下赎回投资。而且货 币市场基金赎回时资金到账的时间也比其他类型的基金大大提前，最快的在赎回t + 1 日资金就可到账。相信以后随着银行体系资金清算速度的加快，投资者享受的服务 可以类似于活期存款。而银行定期存款一旦提前支取，就只得按照活期存款计算收益， 利息收入就相应存在损失，投资货币市场基金则没有这方面的顾虑。 6 、品种转换比较便利 一6 一 多数基金管理公司一般同时设有股权类基金、债券类基金和货币市场基金，如果 在股市熊市到来时，投资者想规避股市风险，就可以在同一基金管理公司将股权类基 金转换为货币市场基金，这样缴纳的转换费相对较低，从而可以降低投资调整成本； 同理，在股市牛市到来时，投资者为了赚取较高的收益，又可以将货币市场基金转换 为股权类基金。正因为如此，货币市场基金又被称作“停泊基金”。 7 、具有支付功能 在美国，货币市场基金账户与支票账户一样，具有灵活的支付功能，投资者可以 对基金资产签发支票，从而使得投资者既享受活期存款的支付便利又享受了相对较高 的利息收入。我国目前虽然还不具备这一条，但相信随着相关制度的日益完善，货币 市场基金的这一功能势必会出现。 四、货币市场基金的分类 在美国，货币市场基金可以根据不同方式进行分类。根据基金收益是否纳税，货 币市场基金可以分为免税货币市场基金和纳税货币市场基金。免税货币市场基金只投 资于平均到期时间在9 0 天之内的短期市政债券，可以免税，有的可以免去联邦税， 有的可以免去州及地方税。纳税货币市场基金主要投资于平均到期时间在9 0 天之内 的短期、高等级货币市场金融工具，以追求较高的收益，并保持资本稳定。而根据投 资方向不同，纳税货币市场基金又可以分为政府型和其他纳税货币市场基金。其中， 政府型货币市场基金投资的资产范围只包括国债、政府机构债券以及用国库券作为抵 押的回购协议。其他纳税货币市场基金投资的资产范围除了上述政府债券外，还包括 商业票据、浮动幂率债券等其他金融工具。根据投资者的资格不同，货币市场基金可 以分为三类：1 、任何人都可以购买的货币市场基金。2 、某种特定类型的人才可以购 买的货币市场基金，比如某个银行的客户。3 、机构投资者才可以购买的货币市场基 金。6 第二节选题意义及文献综述 一、选题意义 货币市场基金作为货币市场的一种熏要投资工具，自2 0 世纪7 0 年代在美国诞生 以来，长期受到投资者的普遍欢迎和青睐，货币市场基金规模不断扩大，截至2 0 0 4 年9 月3 0 日，全球共有3 6 8 9 只货币基金，管理的资产规模达到3 1 9 5 4 亿美元，作用 和功能日益增强，不仅满足了广大投资者的投资需求，也进一步推动了货币市场的发 展。有了国外的成功经验作为借鉴，同时也为了完善我国货币市场，扩展投资渠道， 丰富投资品种，我国于2 0 0 3 年底成立了第一只货币市场基金。随后，基金规模以超 常的速度递增，目前已达到2 0 0 0 亿元左右。这其中固然有货币市场基金本身与众不 同的特点在起作用，但同时也受到我国目前宏观经济形势的影响。而我国货币市场基 一7 一 金在前一阶段的发展中，更多的是作为投资者追求高回报率的手段，这与国外投资人 将其作为银行存款的良好替代物和现金管理的工具有所不同。可见，我国货币市场基 金发展有其自身的特点，与发展了三十多年的美国市场相比还不太成熟，因此，有必 要对我国货币市场基金的发展现状作一番详细研究，而笔者把我国货币市场基金的发 展规模和投资收益作为研究重点，则是因为以前这方面相关的研究作的很少，这显然 不利于全面了解我国货币市场基金的发展状况。为了弥补这方面的空白，笔者对这两 方面作了极其深入的分析，提出了自己独特的见解，目的是为了推动我国货币市场基 金未来更加合理有效的发展，这对于促进我国货币市场乃至金融市场的发展有着极为 重要的意义。 二、文献综述 1 、国外文献 货币市场基金虽然在美国已经经历了三十多年的发展，但是美国关于货币市场基 金的研究并不多，其中c o o k 和d u f f i e l d ( 1 9 7 9 ) 阐述了货币市场基金这个产业的发 展情况，r o s e n 和k a t z ( 1 9 8 3 ) 探讨了货币市场基金在家庭资产配置决定中的角色， h u b b a r d ( 1 9 8 3 ) 研究发现货币市场基金并不是传统货币需求模型中的货币的良好替 代物，l y o n ( 1 9 8 4 ) 则研究由于使用已摊销成本估价法所带来的货币市场基金套利收 益的可能性。 关于货币市场基金最主要的研究则是关于基金经理是否有能力预测市场利率的问 题。一般来说，基金经理可以通过调整基金资产的平均剩余期限来预测市场利率，这 是因为如果在市场利率上升之前缩短基金资产平均期限可以获利，相反也是如此。关 于这个问题的研究主要有以下几位学者做出贡献。f e r r i 和o b e r h e l m a n ( 1 9 8 1 ) 通过 对1 9 7 5 1 9 8 0 年间的数据研究表明货币市场基金经理通过有效调整基金资产的剩余期 限成功预测到了未来市场利率的走势。k a n e 和m a r k s ( 1 9 8 7 ) 则认为基金经理通过精 确的预测能够得到显著的收益。但实际上，他们对1 9 7 8 - 1 9 8 1 年的数据所作的研究显 示只有少量基金的预测能力具有统计显著性，从而实现收益也较小。而后来的研究由 于数据不同其结论也有很大差异。d o m i a n ( 1 9 9 2 ) 利用1 9 8 2 1 9 9 0 年的数据所作研究 表明总体来说，基金经理没有明显的预测能力，此外，剩余期限只是单方面随着过去 的利率变化而变化，而不是先于利率而变动。d e g e n n a r o 和d o m i a n ( 1 9 9 6 ) 发展了基 金经理的期限决定模型，研究表明由于交易成本的关系，基金经理无法根据他们的想 法任意进行资产调整。 此外，d a l el d o m i a n 和w i l lj a mr e i c h e n s t e i n ( 1 9 9 8 ) 通过对1 9 9 0 - 1 9 9 4 年的 数据分析，探讨了美国货币市场基金收益的影响因素及可持续性问题。由于该文研究 的内容与本文货币市场基金投资收益一章的内容有很大的相关性，因此这篇文章将在 下面第四章中重点提及。 一8 一 0 2 、国内文献 与国外相比，尽管我国的货币市场基金只不过发展了两年的时间，但我国这方面 研究的文章并不少，其中张云云( 1 9 9 9 ) 提出了在我国建立货币市场基金的初步构想。 关山燕( 2 0 0 1 ) 探讨了货币市场基金在我国推出的可行性、制约因素以及意义所在， 认为货币市场基金在我国产生的前提是利率市场化改革，制约因素主要是货币市场的 不发达。何德旭和毛文博( 2 0 0 2 ) 主要探讨了我国货币市场基金发展的必要性、制约 因素和对策建议，认为货币市场基金和货币市场应该同步发展。蔡国喜和黄嵩( 2 0 0 3 ) 通过探讨市场需求状况，认为货币市场基金在我国成立的条件已经成熟。李焰( 2 0 0 3 ) 预估了货币市场基金未来的发展规模，认为其发展空间很大。周丽晖( 2 0 0 4 ) 探讨了 货币市场基金发展对商业银行流动性管理、中央银行货币政策以及进一步深化金融改 革的影响。薛承勇和林丽霞( 2 0 0 4 ) 从多个角度重点探讨了货币市场基金对货币政策 的影响。吴道霞( 2 0 0 4 ) 则进行了货币市场基金法律问题方面的研究。乔宏军( 2 0 0 4 ) 研究了商业银行应对货币市场基金的措施。李勇辉和戴魁早( 2 0 0 5 ) 从制度方面探讨 了我国货币市场基金的发展问题。其他相关文章内容也与上述文献雷同，此处不再一 一赘述。从中可以看出，这些文章大多集中在对发展我国货币市场基金的必要性、风 险、制约因素及对策建议的定性理论分析上，而对我国过去两年货币市场基金发展规 模和投资收益没有作深入分析，忽略了定量实证方面的研究。 第三节论文结构及研究方法 一、论文结构及各章主要内容 本文结构主要分为五章。第一章是导论，先是对货币市场基金的概况作了一个简 单的介绍，包括其定义、投资对象、特点和分类。接下来概述了笔者选择这个课题作 为研究的意义，并回顾了国内外关于货币市场基金的研究文献。 第二章则阐述了我国货币市场基金发展的必要性以及过去两年的发展状况，为后 面的重点研究打下基础。其中我国发展货币市场基金的必要性主要包括以下几点：满 足我国广大投资者的投资需求，推动我国金融市场的进一步发展，有利于我国宏观调 控政策的顺利实施，促进我国金融创新和降低金融风险。而通过回顾我国货币市场基 金过去两年的发展状况，可以知道我国货币市场基金目前才刚刚起步，发展虽然不够 完善，但由于有成熟市场的经验作为借鉴，可以避免走许多弯路，能够更快的进入稳 定发展期。 第三章和第四章是本文的重点。其中，第三章着重阐述了我国货币市场基金的发 展规模，从总体和个体两个方面对其进行了分析。就总体规模而言，我国过去两年发 展过快，会出现一定程度的回调，但未来还有很大的发展空间，投资者结构还需要进 一步调整。影响我国货币市场基金总体规模发展的因素主要有其自身与众不同的特 一9 一 点，相对较高的投资收益和资本市场的低迷引起的资金转移。而我国货币市场基金总 体规模的发展目前对银行存款和货币总量的影响都不大，但未来随着规模的进一步增 长以及投资者意识的提高，会对这两方面产生重大影响。而通过对我国货币市场基金 个体规模进行截丽数据回归，可以看到我国货币市场基金的个体发展规模主要受它们 自身的投资收益、成立时间和营销能力的影响。 第四章深入研究了我国货币市场基金的投资收益，也同样从总体和个体两个角度 对其进行了解读。我国货币市场基金投资收益主要由短期市场利率、基金的平均剩余 期限、杠杆操作和市场买卖等因素决定。相信随着货币市场的完善、货币市场基金的 整体规模的扩大以及监管法规的规范，我国货币市场基金的投资收益将进一步趋同， 货币市场基金的流动性将得到增强并最终回归其现金管理工具的功能。 作为本文的最后一章，第五章详细描述了我国目前发展货币市场基金的制约因素 以及问题所在，并提出了相应的对策建议。我国发展货币市场基金的主要制约因素包 括不完善的货币市场和形式多样的风险，而相应的对策建议包括完善货币市场、加速 立法和制度准备、加强货币市场基金的风险防范、商业银行直接从事货币市场基金业 务以及进一步丰富基金产品等方面。 二、论文研究方法 本文在研究时使用了多种方法，主要包括规范分析法、实证分析法、中外比较法、 总体和个体分别分析法。 l 、规范分析法 规范分析法是判断事物应该或不应该怎样的一种带有主观价值判断的分析方法。 本文在阐述我国发展货币市场基金的必要性以及对策建议时，就是利用规范分析的方 法来明确未来发展的目标，带有一定的主观价值判断。 2 、实证分析法 实证分析法是通过对事物严谨、客观的描述，说明事物是或者不是什么，不带有 主观价值判断的一种分析方法。本文在研究我国货币市场基金的发展规模和投资收益 时就运用了大量的实证分析方法，除了运用文字进行描述外，还利用数据进行了更为 准确的分析，这其中又包括图表分析法以及回归分析法。 3 、中外比较法 美国的货币市场基金具有三十几年的历史，积累了相当丰富的经验和理论，很多 方面值得中国学习和借鉴。本文在分析我国货币市场基金的现实问题时，与美国进行 了多方面的比较，包括发展历程、规模发展状况、投资收益等，这从接下来的三章中 可以非常明显的看出。笔者希望通过介绍国外的先进理论和经验模式，找到我国货币 市场基金发展过程中的现实差距，并寻求进一步完善的途径和方式。 4 、总体和个体分别分析法 一1 0 一 簟 在对我国货币市场基金发展规模和投资收益这两章的重点研究中，笔者均采用了 这种方法，从总体和个体两个方面分别进行了相应的研究，分析角度大不相同，争取 做到全面透彻，这也是本文的特色所在。 三、论文创新之处 本文的创新之处主要表现在研究对象和研究方法两方面。就研究对象而言，本文 重点研究了我国货币市场基金的发展规模和投资收益，而这是以往的文献所没有的。 就研究方法而言，本文在重点章节中采取了总体与个体分别分析的方法，这也使得文 章的研究更加全面透彻。此外，在研究我国货币市场基金个体发展规模时，采用了截 面数据的多元回归分析方法进行实证研究，这在我国货币市场基金的研究中也是首 创。 第二章我国货币市场基金发展必要性及历程分析 第一节我国货币市场基金发展的必要性分析 目前，我国金融体制面临着深层次矛盾，加速发展我国货币市场和资本市场是金 融体系逐步走向成熟的必不可少的两条道路。在金融市场向市场化和国际化迈进盼过 程中以及新的宏观调控政策下，货币市场基金作为货币市场的一种重要金融工具，其 发展具有非常重要的意义，它是金融市场中必须拥有的金融创新产品和实现市场化宏 观调控的有效金融载体。 一、满足我国广大投资者的投资需求 我国虽然在2 0 0 4 年之前多次下调存贷利率，并实施征收利息税的政策，使得存 款利率较低，但近1 4 万亿人民币。的储蓄存款仍然高居不下。这不仅是因为我国国 情使人们偏好储蓄所致，更重要的原因是人们不愿承担资本市场投资工具的较大风险 而做出的不得已选择，而货币市场基金的出现恰好弥补了这一缺憾。它“准储蓄”的 特性将会满足一部分偏好低风险、稳定收益的投资者的需求。同时，也为那些因为手 头资金不多而难于进入货币市场的投资者提供了理想的投资渠道。此外，货币市场基 金随时进出的特征也会满足人们对流动性的需求，从而架起普通公众与货币市场投资 之间的桥梁。 二、推动我国金融市场的进一步发展 首先，货币市场基金能够推动货币市场的进一步发展。货币市场基金活跃于同业 拆借市场、票据市场、回购市场及短期债券市场等货币市场子市场，有利于不同子市 场之间的一体化，逐渐形成合理的利率体系。在市场利率与商业银行储蓄存款利率存 在差额的情况下，中小投资者因为资金不足及操作技能的缺乏而无法进入货币市场。 然而，推出货币市场基金后，投资者可通过购买基金单位间接入市，这既增加了货币 市场的资金供给，又培育了新的交易主体，从而有利于推动货币市场的进一步发展。 其次，货币市场基金还能促进我国货币市场和资本市场的良性互动，货币市场与 资本市场是金融市场中两个相互补充、不可分割的市场，任何一个市场的滞后发展都 会制约其他市场的进一步发展。首先，由于两个市场之间具有天然的资金联系，货币 市场基金的建立必将把一部分原本投资于资本市场的资金吸引到货币市场中来，这使 得它在给投资者带来收益的同时，扩大了货币市场的交易规模，并分散了资本市场的 风险。其次，货币市场基金通过在货币市场上购入短期金融工具，为资本市场的参与 者提供了短期融通的便利，使资本市场能够更加平稳健康的运行。再次，通过货币市 场基金的引入促使货币市场的利率实现市场化后，资本市场的价格反映将会更加科学 化、合理化、规范化。最后，货币市场基金的引入还可以降低资金在货币市场和资本 市场的转换成本，推动资本市场和货币市场的均衡发展，提高整个金融市场的效率。 一1 2 最后，货币市场基金还能促进我国基金市场的发展。引入货币市场基金，一方面 改变了我国单一资本市场基金的格局，丰富了基金品种，带动了证券投资基金市场的 迅速发展，为改变我国基金业远远落后于银行业、证券业和保险业的局面做出了巨大 贡献，为形成完善的金融体系奠定了基础。另一方面，货币市场基金的建立也为开放 式基金的发行提供了一个可供选择的工具，从而为基金管理公司开辟了一个新的利润 增长点，并促进了基金管理公司的多元化经营，分散了业务风险。 三、有利于我国宏观调控政策的顺利实施 宏观调控政策，特别是货币政策的执行，需要货币市场的广泛发展，而货币市场 基金的建立将会吸引大量的社会资金与公众，这确保了政策信号传递的市场基础，而 且通过货币市场基金进入货币市场的投资者对市场的波动和利率的调整都将十分灵 敏，这也强化了利率信号的调节能力。由于公开市场操作是货币政策调控的主要手段， 货币市场基金持有的短期国债和央行票据就成了央行吞吐基础货币的重要渠道。如果 央行决定实行紧缩的货币政策，就会在公开市场上卖出国债，社会上可提供的资金就 会减少，信贷规模就会收缩，央行的政策意图从而得以实现。相反，如果央行决定实 行扩张的货币政策，就会从公开市场上买入国债，社会上可提供的资金就会增加，信 贷规模就会扩大，也能达到央行的政策目的，不过这都需要足够的交易对象，货币市 场基金的存在无疑将会更加有利于货币政策的顺利实施。 此外，货币市场基金的引入同样有利于利率市场化的改革顺利进行。由于我国利 率市场化的进程并不一致，这势必会产生管制利率和市场利率之间的差额，从而为投 资者提供了潜在的套利机会。在这种情况下，通过投资货币市场基金不仅可以使广大 中小投资者获得利差收益，而且这种投资行为会逐渐消除利差的存在，达到全面、统 一的利率市场化。 四、促进我国金融创新和降低金融风险 货币市场基金的功能类似银行的支票存款，但收益却高出许多，体现出一种金融 混业经营的趋势。它的推出可能引起银行资金流向货币市场基金腑“反中介”现象， 虽然这一现象不利于商业银行的经营发展，但竞争压力的存在，会迫使商业银行产生 创新的动力。银行个人理财服务的出现以及银行系基金公司的建立就体现了这样一种 金融创新，这无疑有利于进一步推动金融市场的发展。 目前，在我国的融资体系中，间接融资的比例偏高，而直接融资的比例偏低，这 使得我国金融体系存在较大的风险。而货币市场基金的出现则有利于分流储蓄，促进 间接融资向直接融资的转换，改善我国融资结构，从而降低整个金融体系的风险，促 进整个金融市场的稳定发展。 第二节我国货币市场基金发展历程分析 一1 3 在分析我国货币市场基金过去两年的发展历程之前，首先就美国的货币市场基金 的发展情况作一番简短回顾。美国的货币市场基金历经三十多年的发展，已经成为一 个非常成熟的市场，这无疑对我国货币市场基金的发展是一个很好的借鉴。通过与美 国货币市场基金的比较分析，可以看到我国货币市场基金目前存在的不足和未来发展 的趋势。 一、货币市场基金的产生与发展 1 、货币市场基金的产生 1 9 7 1 年，第一只货币市场基金在美国产生，它由美国华尔街的两个证券商创立， 是逃避管制，金融创新的一个结果。当时，美国国会废除了q 条款中关于十万美元以 上的大额存款的利率上限规定，大储户由此受益，但中小储户却不得不面对商业银行 的利率歧视，q 条款规定商业银行的活期存款不能支付利息，小额定期存款的利率也 不得超过5 2 5 5 5 ，这就使得商业银行的利率人为固定化。与此同时，市场利率 却在滞胀的环境下快速上升，商业银行存款利率与市场利率的差距越来越大，从而使 存款的吸引力越来越小。在这种情况下，为了逃避利率管制，货币市场基金作为一种 新的金融工具诞生了，而它与众不同的特性也使它成为中小投资者的理想投资工具并 迅速发展。截至2 0 0 4 年1 0 月，美国的货币市场基金已经达到9 6 2 只，规模也增长到 1 8 9 1 4 亿美元，约占美国共同基金全部资产的2 5 。 2 、货币市场基金的规范 货币市场基金作为一种投资基金，在国外一般由证券监管当局负责日常监管。而 在美国的金融法规中，对货币市场基金的监管主要依据联邦证券法和联邦投资 公司法。联邦证券法要求基金必须充分真实地进行信息披露，并且按照证券交易 委员会的要求发布招募基金声明；联邦投资公司法则提出了一整套保护投资者的 框架。 美国的货币市场基金在发展初期时，监管当局对货币市场基金的限制较少，主要 对其持有金融工具的期限做了粗略的规定，对投资对象的种类也放得较宽，这导致不 少货币市场基金通过提高其剩余期限、杠杆放大以及跟踪衍生品等方式来提高收益 率，从而吸引投资者购买。这曾经导致美联储在提高利率时，大量以长期债券为标的 的短期货币市场衍生工具出现损失，进而损害到货币市场基金净值，致使基金持有人 大量赎回，这引发了货币市场基金以及其他金融市场的混乱，多数货币市场基金只有 依靠基金管理公司注入的资金才能弥补亏损。 为了避免这种现象的再度发生，1 9 9 1 年美国证券交易委员会允许货币市场基金购 买资产的剩余期限由1 2 个月延长到1 3 个月，但是将投资组合的平均剩余期限由1 2 0 天减少到最长9 0 天。同年，美国证券交易委员会规定，在货币市场基金的资产组合 中，比顶级证券( 在全国性证券评级机构，即穆迪、标准普尔、费奇、德莱费尔普 1 4 斯四家信用评级公司的评级中，至少有两家对该证券的评级在其最高的等级中) 低一 个档次的证券比例不得超过5 ，单个公司发行的证券持有量不能超过其净资产的1 。 到1 9 9 5 年1 1 月时，只有四只货币市场基金持有二级商业票据，而只有两只相对较小 的货币市场基金持有的二级商业票据超过了其资产组合的1 。1 9 9 6 年美国证券交易 委员会开始对货币市场基金投资于风险较大的衍生金融工具进行限制，以减少利率波 动可能威胁到货币市场基金稳定性与清偿力的风险。同时美国证券交易委员会还提醒 广大公众，在货币市场基金的投资不受联邦保险的保障。近年来，针对货币市场基金 与商业银行的合作业务创新，证券监管当局与银行监管当局加强了关于货币市场基金 的监管合作。1 0 二、我国货币市场基金发展与规范历程 1 、我国货币市场基金的产生背景 1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，证券投资基金管理暂行办法出台，我国证券投资基金进 入了规范、快速的发展时期，新基金平均以每年3 0 的速度增长。但是在2 0 0 1 年6 月股市进入长期调整之后，市场低迷，市值不断缩水，证券投资基金的发展也面临寒 冬的考验。与此同时，我国还存在着居高不下的银行储蓄，沉淀在银行体系中数目庞 大的保险基金、养老基金以及企业短期富余资金，这样的局面迫使招商基金管理公司 首先提出了货币市场基金的构想。 2 、我国货币市场基金的诞生经过 我国货币市场基金的诞生并非一帆风顺。2 0 0 3 年，招商基金管理公司最先设计的 货币市场基金并未得到中国证监会的批准，同时引发了市场各方对于其投资范围、监 管措施以及对市场的冲击等各方面的争议。经过一段时期的酝酿，央行提出了发展货 币市场基金的思路，随后证监会也下发了货币市场基金管理暂行规定征求意见稿， 银监会也表示支持一切合法的金融创新活动。在这样的背景下，2 0 0 3 年1 2 月，证监会 才正式批准华安、博时、招商3 家基金管理公司发行货币市场基金。同时为了避免监 管麻烦，三只基金还都回避了货币市场基金的正式称谓，对外宣传时只提招商现金增 值基金、华安现金富利投资基金和博时现金收益基金等具体产品名称。 3 、我国货币市场基金的规范过程 货币市场基金以流动性强、安全性高和收益相对平稳为主要优势，一度被投资者 视为无风险产品。不过，在这一产品登陆内地市场后，为了获得更大的市场份额，各 家货币市场基金在拉升收益率上使出多种手段，其中包括运用杠杆进行操作、购买浮 动利息债券、拉长建仓品种的久期、代持券等操作手法。再加上证券市场的外部影响， 2 0 0 5 年初货币市场基金的7 日年化收益率一路攀升到了3 以上，货币市场基金的规 模也不断增加，到2 0 0 5 年底已经有三十只货币市场基金，规模达到2 0 0 0 亿左右。但 与之相伴的则是货币市场基金的流动性有所减弱，风险程度相对增加。因此我国在过 一1 5 去两年发布了一系列规定通知，对货币市场基金的投资范围和剩余期限等方面做了明 确的规定，对相关违规操作也是严格禁止。 2 0 0 4 年8 月1 6 日，我国证监会发布并正式开始实行货币市场基金管理暂行规 定，其中明确了货币市场基金的定义和投资对象，这标志着当时已成立的7 只货币 市场基金的身份得以正式确定。此外，它还要求货币市场基金的投资组合应符合以下 规定：1 、投资于同一公司发行的短期企业债券的比例，不得超过基金资产净值的百 分之十；2 、存放在具有基金托管资格的同一商业银行的存款，不得超过基金资产净 值的百分之三十；存放在不具有基金托管资格的同一商业银行的存款，不得超过基金 资产净值的百分之五；3 、在全国银行间债券市场债券正回购的资金余额不得超过基 金资产净值的百分之四十；4 、中国证监会、中国人民银行规定的其他比例限制。除 此之外，它还规定了货币市场基金投资组合的平均乘4 余期限，不得超过一百八十天。 鉴于以上种种严格规定与限制，这就把货币市场基金的风险控制在一个比较低的范围 内，同时保证了货币市场基金的高度流动性。 为了进一步规范货币市场基金的投资运作，更好的保护基金份额持有人的合法权 益，我国证监会又于2 0 0 5 年3 月2 5 日发布了关于货币市场基金投资等相关问题的 通知，进一步明确了货币市场基金投资组合平均剩余期限的计算方法，并详细介绍 了影子定价方法以及对摊余成本