（会计学专业论文）我国上市公司董事会结构与经营业绩关系研究.pdf

摘要 董事会是公司内部治理机制的核心组成部分，是公司治理中一个重要的决策 和监督机构。董事会在公司治理中作用的有效发挥是公司制度得以较好发挥作用 的重要保障，建立一个合理有效的董事会结构是构建现代公司治理结构的关键。 董事会结构对经营业绩是否存在影响一直是各国学者和公司治理机构组织关注的 问题，对此问题的研究还没有一个统一的结论。本文首先对国内外董事会结构与 经营业绩关系的研究文献进行综述，在现有研究成果的基础上，对我国上市公司 董事会结构与经营业绩的关系进行了理论研究和实证分析。 论文选取2 0 0 2 年1 2 月3 1 日前在上海证券交易所上市的5 0 6 家上市公司作为 研究样本，以2 0 0 3 年至2 0 0 5 年的数据为窗口，从董事会规模、独立董事比例、 董事长与总经理两职设置状况、董事持股比例这几个方面实证检验了董事会结构 与经营业绩之间的关系。从对样本公司董事会特征的描述性统计来看，我国上市 公司的董事会规模有减小的趋势；董事会中独立董事比例逐年提高，独立董事比 例基本上都达到了证监会的要求；大部分公司选择了总经理兼任董事会董事的公 司领导模式；董事会成员平均持股数呈现增加的趋势，但董事会的平均持股比例 仍然很低。实证研究发现董事会规模与经营业绩之间存在着倒u 型的曲线关系： 独立董事比例与经营业绩不具有显著相关性；董事长与总经理两职合一与经营业 绩显著正相关# 董事持股比例与经营业绩正相关，但不能通过统计上的检验。这 些结果表明，我国上市公司董事会结构在公司治理中发挥的作用不大，董事会结 构仍然有待完善：最后，本文结合对上述结论的分析，提出完善我国上市公司董 事会结构、提高董事会有效性的若干建议，以提高上市公司的经营业绩。 关键词：上市公司；董事会结构；经营业绩 a b s t r a c t b o a r d0 fd i r e c i o fi st h ec o r ec o m p o n e n t0 ft h ei n t e r n a lc 0 r p o f a t eg 0 v e r n a n c e ， a n di ti sa ni m p o r t a n td e c i s i o n m a k i n ga n ds u p e r v i s i o no r g a n i z a t i o n t h ef l l n c t i o no f b o a r do fd i r e c t o ri s v e r yi m p o r t a n ti nc o r p o r a t cg o v e r n a n c e ，a n de s t a b l i s h i n ga r e a s o n a b l ea n de f f e c “v eb o a r di st h ek e yt 0b u i l d i n gam o d e r c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i t i st h ec o n c e f no fd o m e s t i ca n da b r o a ds c h o l a r sa n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e 0 r g a n i z a t i o nt h a ti fb o a f ds n u c t u r ei n n u e n c e sc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，a n dt h e r ei sn o t au n i f i e dc o n c l u s i o no nt h i ss u b j e c ty e t t h i sp a p e rf i r s t l yc a r f i e so nt h es u r v e yt ot h e d o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lr c s c a r c hd o c u m e n t0 ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nb o a f d s n u c t u r ca n dc o f p o r a t ep e r f b r m a n c e ，a n dt h e nc a f f i e so nt h e o r e t i c a lr e s e a f c ha n d c m p i r i c a la n a l y s i s t ot h e r c l a t i o n s h i pb e t w e e nb o a r ds t r u c t u r e a n dc o r p o r a t e p e r f b r m a n c eo nt h cb a s i so ft h er c s e a r c hi nc x i s t e n c e t h i sp a p e rs e l e c t s5 0 6c o m p a n i e sa st h es a m p l e ，w h i c hl i s t e do ns h a n g h a is t o c k b e f o r cd e c 3 l ，2 0 0 2 ，a n de x a m i n e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nb o a r dc h a r a c t e ra n d c o r p o r a t ep e r f o r m a 珏c ei n c l n d i n g b o a f ds i z e ， p r o p o r t i o no fi n d e p c n d e n ld i r e c t o r ， b o a r dl c a d e r s h i pa n db o a f ds h a r e h o l d i n g s t h r o u g ht h ed e s c r i p t i v ea n a l y s i st ot h e b o a r dc h a r a c t e r i z e ，b o a r ds i z eo fl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r yh a st h ed o w n w a r d t i e n d ；t h ep r o p o n i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r sh a sb e e nj n c r e a s i n gy c a rb yy e a r ；m o s t c o m p a n i e sc h o o s et h el e a d e r s h i ps t r u c t u r eo fg e n e r a lm a n a g e rs e r v e da sd i r e c t o ro r a s s i s t a n tc h a i r m a n0 fb o a r do fd i r e c t o r ；t h ea v e r a g ea m o u n to fd i r e c t o fs h a r e h o l d i n g h a s t h ei n c r e a s i n gt r e n d ，b u tt h ea v c r a g cr a t i oo fb o a r ds h a r e h o l d i n gi ss t i l ll o w t h r o n g ht h er e g r c s s i o na n a l y s i s ，w ef j n dt h a tb o a f ds i z eh a st h ei n v c r t c du c u f v e r e l a “0 n s h i p w i t h c o r p o r a t c ， t h e p r o p o r t i o n o f i n d e p e n d e n td i r c c t o r h a v en o s i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o nw i t hc o f p o r a t ep e r f o r m a n c e ，d u a l i t yo fg e n e r a lm a n a g e ra n d c h a i r m a no fb o a r di sp o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw j t hc o r p o r a t cp e r f o 珊a n c e ，a n dt h er a t i o o fd i r e c t o rs h a f e h o i d i n gi sp o s i “v e l yc o r r e l a t e dw i t hc o i p o r a t ep e r f o r m a n c e ，b u tt h e c o r r e l a t i o nd i d n tp a s st h es t a t i s t i c a li n s p e c t i o n t h er e s u l t0 fs t u d ys h o w st h a tb o a r d s t r u c t u r e0 fi i s t e dc o m p a n yi no u fc o u n t r yp l a y sl i t t l ef u n c t i o ni n c o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n db o a r ds t r u c t u r ci ss “l ln e c d e dt ob ei m p r o v e d ；f i n a i i y c o m b i n i n gt h c a b 0 v ec o n c l u s i o n ， t h i s p a p c r f u n h e rp r e s e n t st h e s u g g e s t i o n s t 0 p e f f e c tb o a r d s t r u c t u r ea n di m p r o v e sb o a r de f f i c i e n c y ，a n dt h e ni m p r o v e sc o f p o r a t ep c r f b f m a n c eo f t h el i s t c dc o m d a n i c s 1 【e yw o r d s ：h s t e dc o m p a n y ；b o a l ds t r u c t u i e ；c o r p o r a t ep e r f b r m a n c e n 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：匙c 乏娟日期：砷年，月侈日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 ，l 、保密口，在 ：年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 日期：弘哆年r 月坯日 日期：年月日 卯厂巧 ， 取a n 0 ”纭矾攮 ，引v 莎趣刻 辄 轹 堑 垒 者 师 怍 导 1 1 问题的提出 第一章绪论 上市公司的董事会结构问题是一个在理论界和实务界都受到广泛关注的前沿 课题。公司治理的文献大都表明董事会在整个公司有效治理中起着非常重要的作 用，尤其是在上市公司中，所有权和控制权的分离导致了代理问题的产生，董事 会的主要作用就是要解决这样的代理问题。董事会作为公司内部治理机制的核心 组成部分，既是股东的代理人，又是经理层的委托人，是连结股东大会与经理层 的重要内部控制工具，其作用就是协调股东( 委托人) 和经理人( 代理人) 之间 的利益冲突。 我国的上市公司大多数是由原来的国有企业转化上市的，上市公司的快速发 展对资本市场和国民经济产生了深远的影响，但同时我们也注意到上市公司在证 券市场上的融资优势并没有转化为经营业绩方面的优势，其中一个主要原因就是 我国上市公司的治理机制没有发挥有效作用。公司治理机制分为外部治理机制和 内部治理机制。外部治理机制主要是依赖于外部市场体系的约束力对各利益相关 主体进行监督，针对我国上市公司而言，目前我国的股票市场、劳动力市场等外 部治理机制还不健全。也不存在一个成熟的并购市场，外部治理机制还不能发挥 有效作用。股东和利益相关者为了维护自身的利益，最主要、有效的途径就是通 过公司内部治理机制来改善公司的经营业绩。董事会作为公司内部治理的核心机 制，不仅起到代表股东利益监控管理层的作用，还有对公司经营发展提供咨询的 作用。董事会结构作用的有效发挥及其与公司治理中其他组成部分的关系是公司 治理机制作用得以较好发挥的重要保障，董事会在上市公司中的治理效率如何、 是否发挥了应有的作用、是否影响公司的经营业绩一直是各国学者、公司治理机 构和组织关注的问题。 由于各国的社会文化环境、法律环境、经济环境以及市场环境不同，其在董 事会结构的安排方面也存在着一定的区别。我国上市公司与美国的公众公司相比， 在外部环境、监管的法律和股权结构等方面存在着较大的差异，那么什么样的董 事会结构才能有利于我国上市公司治理的完善、促进企业发展和经营业绩的提高 呢? 我国学者做了许多研究，有些仅是基于理论上的规范性分析，而实证研究也 没有得出致的结论。因此笔者认为有必要对我国上市公司董事会结构与经营业 绩的关系进行系统的理论和实证研究，试图找出我国上市公司董事会结构与经营 业绩之间的联系，针对董事会结构目前存在的问题，提出完善我国上市公司董事 会结构、提高董事会有效性的建议，促进上市公司经营业绩的提高，并且董事会 结构的完善措施对其他国有企业也具有借鉴意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外有关董事会结构与经营业绩关系的研究主要包括以下几个方面： 1 董事会规模与经营业绩 国外学者对董事会规模与经营业绩的关系进行了大量的研究，但对于多大规 模的董事会才是最优这个问题并没有形成统一的结论。我们通常认为，规模大的 董事会不如规模小的董事会更有效率，因为随着董事会规模的增大，代理问题也 随之加剧，此时董事会也就失去了其应有的作用。有的学者认为董事会规模与经 营业绩具有相关关系。如l i p t o n 和l o r s c h ( 1 9 9 2 ) 认为规模小的董事会较规模大的 董事会更有效率，认为董事会的规模最大不应超过1 0 人，最好为8 人到9 人。他 们认为，当董事会规模超过1 0 人时，公司在进行经营决策时因协调和沟通所增加 的成本将超过因人数增加所带来的收益，董事会不但变得缺乏效率，而且容易为 公司经理层所控制。y c m a c k ( 1 9 9 6 ) 的实证研究支持了这种观点，他选取了美国 5 0 0 家最大的公众公司作为研究样本，对董事会规模与经营业绩的关系进行了实证 研究，发现董事会规模与公司价值( 托宾q 值) 之间呈现出相关的倒u 型曲线关 系1 2 l 。有的学者认为董事会规模与经营业绩具有正相关关系，因为较大规模的董事 会可以增加董事们的能力和意愿去运用其权力批准和否决经营管理层的决策。如 z a h r aa n dp e a r c e ( 1 9 8 9 ) 认为董事会规模越大就越能有效地控制经理层的行为，因为 管理层很难控制一个规模较大的董事会。而另外一些学者发现董事会规模与经营 业绩负相关。p a b l o 、v a l e n t i na n df e l i x ( 2 0 0 5 ) 选取了西欧和北美的4 5 0 个公司作为 样本，实证研究发现董事会规模与经营业绩负相关，董事会构成与经营业绩不相 关。他们认为无论是在内部治理机制发挥作用还外部治理机制占优势的国家，太 大的董事会规模都不能对经营业绩产生影响1 4 l 。还有一些学者认为董事会规模与经 营业绩不相关。s t e f a n 、w o i f g a n g 、f r a n ka n dh e i n z ( 2 0 0 4 ) 的研究考虑了不同公司 治理机制的复杂性，认为董事会规模是一个独立的公司治理机制，研究发现董事 会规模与托宾o 值不相关i q 。c h a r u ( 2 0 0 5 ) 考虑了外部董事和内部董事在董事会中 的主要作用和相互影响，认为理想的董事会规模构成是董事特征和公司特征共同 作用的结果1 6 l 。由此可见，现有的国外文献倾向于认为董事会规模与经营业绩具有 相关性。 2 董事会构成与经营业绩 西方学者关于董事会构成与经营业绩关系的研究主要有三种结论：一是认为 董事会构成与经营业绩正相关。p e a r c c 和z a h r a ( 1 9 9 2 ) 从战略的角度实证研究了董 事会构成与经营业绩的关系，结果表明i i i 期董事会构成与公司现期财务业绩呈j 下 2 相关关系。他们认为环境、战略与前期业绩是影响董事会构成的因素，当公司外 部环境不确定，实施多样化战略以及前期业绩不佳时，会增大董事会规模，提高 董事会中外部董事比率，以提高企业的经营决策效率川。e l i e z e ra n dl a w f e n c e ( 2 0 0 3 ) 认为理想的董事会只包括c e 0 一位内部董事，其余的则都是外部董事i | l 。g e o f f r e y a n dg a v i n ( 2 0 0 3 ) 选取了澳大利亚比较大的公众公司进行了实证研究，结果表明内 部董事比例与公司的市场业绩正相关，同时得出董事会规模与公司绩效正相关1 9 l 。 v a n c e 。1 9 6 4 ；b a y s i n g e r b u t l e r ，1 9 9 5 ；e z z a m e l 和w a t s o n ，1 9 9 3 等学者的研究也 表明董事会构成与经营业绩呈正相关关系。二是认为董事会构成与经营业绩负相 关。a g r a w a l 和k n o e b e r ( 1 9 9 6 ) 的研究表明，董事会构成与公司的托宾q 值之间呈 现负相关关系“”。k l e i n ( 1 9 9 8 ) 将董事会分为几个不同的委员会来研究，发现内部 董事比例和公司业绩呈正比，并且发现融资和投资委员会中内部董事比例越高， 公司的财务表现就越好，股票市场价格就越高l l l l 。三是认为董事会构成与经营业 绩不相关。s a n j a ia n db e f n 甜d ( 2 0 0 2 ) 通过对美国公众公司大样本、长时期的研究以 验证董事会的独立性与长期绩效是否具有相关性，发现当公司遭受低利润回报时， 会在董事会中增加独立董事，但是没有证据表明拥有更多独立董事的公司能够发 挥优势增加利润率1 1 2 l 。d a i l y d a i t o n ( 1 9 9 8 ) 的实证研究表明董事会构成与经营业 绩之间不具有相关关系m l 。b h a g a t & b l a c k ( 2 0 0 2 ) 采用横截面数据实证研究了董事 会构成与经营业绩的关系，用t o b i n sq 值衡量公司绩效，发现独立董事比例与经 营业绩之间不存在相关关系l 。其他新兴市场的研究，如m a ka n dl i ( 2 0 0 1 ) 对新加 坡的上市公司进行的实证研究得出董事会构成与经营业绩不相关1 1 ，l 。 另外一些学者的研究表明董事会构成与经营业绩的相关性与公司所处的行业 竞争有关。r a n d o ya n dj c n s s e n ( 2 0 0 4 ) 研究表明处于高竞争行业的公司应该有较少 的外部董事，而处于低竞争性行业的公司应包含更多的外部董事。通过对瑞士公 众商业公司的实证检验表明董事会独立性降低了处于高竞争产品市场的公司绩 效，另一方面，董事会独立性提高了那些处于低竞争产品市场的公司绩效i l l 。还 有一些学者研究了不同国家的不同公司治理特征下，董事会构成对经营业绩的影 响。b a m h 盯ta n dr o s e n s t e i n ( 1 9 9 8 ) 研究发现公司的托宾q 值与独立董事比例之间 存在曲线关系，。 3 董事长与总经理两职设置状况与经营业绩 国外学者倾向于认为董事长与总经理两职设置状况与经营业绩之间具有相关 关系。有的学者研究发现两职合一的公司的业绩相对较好。如d o n a l d s o n 和 d a v i s ( 1 9 9 1 ) 研究发现，两职合一与高水平的净资产收益率相关，两职合一公司的 股东收益率比较高。但在统计上不具有显著性i i | l 。b r j c k l e y 等( 1 9 9 4 ) 通过对比不同 领导结构的公司业绩发现单一领导结构的公司业绩好于双重领导结构的公司业 绩，因为两职分任所增加的监督成本、董事长与总经理( c e o ) 的信息共享成本 3 以及激励成本大于其所带来的收益。另外一些学者研究发现两职分离的公司的 业绩相对较好。j e s e n ( 1 9 9 3 ) 认为，单一领导结构下c e o 更容易操纵董事会，使董 事会的监督作用削弱，董事会不能有效履行其职责，公司的内部控制机制不能发 挥作用。这种情况下很可能导致管理层的投机行为和无效行为，将损害股东的利 益伽。v e y s e lk u i a ( 2 0 0 5 ) 研究发现，董事长与总经理离两职分离对公司业绩有积极 的影响，从董事会的监督控制、服务以及战略这三个职能来看，公司业绩与董事 会的战略职能正相关，同时董事会的有效性、信息获取程度和执行评价职能与公 司业绩显著正相关i 。 4 董事会持股与经营业绩 关于董事持股与经营业绩的关系，学术界也存在着不同的看法。m c c o n n e l l 和 s e n r a e s ( 1 9 9 0 ) 选取了1 0 0 0 多家公司，研究了托宾q 值与股权结构的关系，发现当 内部控股股东持股比例小于4 0 时，托宾q 值随着内部控股比例的增加而增加， 大于4 0 时，又随其增加而减少1 2 2 i 。h a n s o na n ds 0 n g ( 2 0 0 0 ) 认为董事会成员持有公 司的股票能够提高公司内部治理机制的有效性。a n d r e w 、r a m e s ha n d m a h m u d ( 2 0 0 2 ) 研究发现随着董事会持股比例的增加，外部董事比例趋于降低，认为董事持股能 有效解决公司的代理问题1 2 3 l 。而另外一些学者的研究认为，董事会持股与经营业 绩之间不存在相关关系。c a f e ya n de l s o n ( 1 9 9 9 ) 研究了董事持股率与后期的销售量 增长率之间的关系，发现董事持股率和销售量增长率显著正相关，但与其他的业 绩指标无关1 2 4 i 。d e m s e t z v h l l a o n g a ( 2 0 0 1 ) 认为如果考虑决定公司所有权结构的多 种因素和董事持股之间的内生性等原因，董事持股数量和公司业绩之间可能不存 在关系。t u r k i a i s h i m m i r i ( 2 0 0 4 ) 实证研究发现高管持股与经营业绩负相关，只有外 部独立董事能够有效发挥董事会的监督职能，但独立董事对公司业绩没有影响作 用；研究结果表明董事会规模与公司业绩之间具有非线性相关关系，即当董事会 规模较小时，董事会规模与经营业绩负相关，而随着董事会规模的增大，其又与 经营业绩正相关l 。 1 2 2 国内研究现状 近来年，董事会结构问题在我国受到了理论界和实务界的广泛关注。国内学 者对董事会结构与经营业绩的关系进行的研究有： 孙永祥等( 2 0 0 0 ) 采用1 9 9 8 年1 2 月3 1 日在深、沪两市证券交易所上市的5 1 9 家a 股公司作为研究样本，对公司业绩与董事会规模、公司规模、多元化经营数 量、非执行董事的比例和内部持股比例之间的关系进行了回归分析，得出我国上 市公司董事会规模与经营业绩之间存在负相关关系，即董事会规模越小，则公司 业绩越佳的结论1 2 6 l 。何卫东、张嘉颖( 2 0 0 2 ) 认为董事会规模与公司价值负相关1 2 7 l 。 朱杏珍( 2 0 0 2 ) 实证研究发现，在考虑了董事会群体在合作过程中有不确定性存在的 前提下，董事会的规模以5 人为宜，我国上市公司董事会规模与经营业绩之间可 4 能存在负相关关系，董事会规模越小，则公司业绩越佳；认为我国上市公司董事 会及经理持股数量的大小与公司业绩并无显著的正相关关系1 2 l l 。于东智、池国华 ( 2 0 0 4 ) 研究得出董事会规模与公司绩效指标之间存在着倒u 型的曲线关系，公司 以前年度的绩效水平越好，董事会的稳定性越强的结论m l 。聂磊光( 2 0 0 5 ) 选取了净 资产收益率与托宾q 值作为经营业绩的衡量指标，实证研究结果表明，董事会规 模、独立董事与经营业绩之间不存在显著相关关系，得出了现阶段我国上市公司 董事会规模与独立董事等并不是影响公司经营绩效的主要原因的结论i 州。 在我国，许多学者研究了独立董事比例或外部董事比例与经营业绩的关系， 结果大都认为两者之间不具有相关性。李有根等( 2 0 0 1 ) 将我国上市公司的董事会成 员分为内部董事、法人代表董事、专家董事和专务董事，采用“最优构成一一绩 效”模型分析了董事会构成与公司绩效之间的关系，发现法人代表董事构成和公 司净资产收益率之间具有显著的倒u 型曲线关系，而在内部董事构成、专家董事 构成、专务董事构成和公司绩效之间没有发现稳定的变量关系1 3 l l 。胡勤勤、沈艺 峰( 2 0 0 2 ) 对2 0 0 0 年深沪两市4 1 家已建立独立外部董事制度的上市公司的经验分析 表明，我国上市公司的经营业绩与独立外部董事之间存在不显著的相关关系，上 市公司的经营业绩在很大程度上并不受独立外部董事的影响，现阶段独立外部董 事制度对公司经营业绩的改善尚未能起到应有的作用m j 。吴淑琨( 2 0 0 4 ) 研究发现董 事会的独立性并非越高越好，而且董事会独立性对公司绩效的影响与股权结构有 紧密关系，在考虑交叉反应的情况下，非执行董事比例与公司绩效正相关，但董 事长和总经理两职设置状况与公司绩效只存在较弱的负相关关系m j 。李竟成、赵 守国( 2 0 0 6 ) 研究认为，由于独立董事信息获取能力的约束以及非执行董事和执行董 事之问的博弈水平使得董事会结构与经营业绩之间存在着显著倒u 型关系l 。 国内学者关于董事长与总经理两职设置状况与经营业绩关系的研究也没有得 到统一的结论。有的学者认为两职设置状况和经营业绩不相关。吴淑琨等( 1 9 9 8 ) 选取在上海证券交易所上市的1 8 8 家公司为研究对象，实证结果表明对我国现阶 段的上市公司来说，两职合一与否与公司绩效之间并没有显著的联系l 。于东智 ( 2 0 0 3 ) 对中国上市公司的经验分析表明：董事长与总经理两职是否分离并不是影响 公司绩效的重要因素，对两职是否分离的选择应该赋予企业更多的自主权。另 外一些学者认为两职设置状况与经营业绩之间存在相关关系。龚红( 2 0 0 4 ) 通过董事 会战略决策参与程度来研究董事会与经营业绩的关系，实证研究发现独立董事的 数量与董事会战略决策参与程度不相关，董事长与总经理两职分任比两职兼任更 有利于提高董事会战略决策参与程度，董事会规模与战略决策参与程度负相关， 董事会战略决策参与程度与公司财务业绩正相关旧。 胡铭( 2 0 0 2 ) 对在1 9 9 6 年1 2 月3 1 日以前上市的a 股公司的实证研究结果表明， 我国上市公司董事会成员的持股数量、年度报酬与公司的经营业绩之间不存在显 5 著正相关关系：董事长与总经理两职分离有利于上市公司经营业绩的提高：董事 会规模与经营业绩之i 日j 无确定性关系m 1 。夏和平、赵西亮、袁光华( 2 0 0 6 ) 选取深沪 两市1 2 6 家竞争性行业上市公司的2 0 0 2 年的数据进行了实证研究，发现多元化的 股东、外部董事比例( 不从公司领取报酬的董事比例) 和高管激励是公司治理最 为重要的三个因素，是影响公司绩效最为显著的变量；c e o 是否担任董事长或副 董事长对公司绩效具有正面影响；而独立董事比例对公司绩效没有显著的影响作 用1 3 9 i 。 1 2 。3 研究述评 董事会结构问题是国内外学者研究公司治理的热点问题，许多学者都对董事 会结构与经营业绩的关系进行了研究，但没有得到统一的结论，主要原因有：第 一，样本选择的标准不一样。行业的竞争程度对经营业绩产生影响，上市公司行 业选择的不同将会直接影响到实证结果；第二，业绩指标的选择不统一。衡量公 司经营业绩的指标有多种，如托宾q 值、净资产收益率、总资产收益率等指标， 指标的选取也会影响实证结果：第三，各个国家的公司所处的经济环境、市场环 境以及法律环境都会对董事会结构作用的发挥具有不同的影响。 现有研究成果的主要不足之处有：第一，研究数据的选取方面。国内学者大 多都是采用一年的横截面数据对董事会结构与经营业绩的关系进行研究，只采用 一年的数据进行研究就不能了解到董事会结构的变化状况，在研究董事会结构与 经营业绩的关系时也存在着不足，因为因变量与自变量之间存在着时滞效应，即 董事会结构治理产生的影响在当期可能并不能完全反应出来，有时对第二甚至第 三个年度的经营业绩产生的影响较对当期业绩的影响要明显的多，所以我们在研 究董事会结构对经营业绩的影响时，如果采用序列数据进行实证分析，则得出的 结论更可靠，也更具说服性。第二，研究变量范围的选取方面。目前国内学者基 本上都是从董事会结构的几个特征来研究其与经营业绩的关系，少有同时从理论 和实证上分析公司治理中其他组成部分与董事会结构存在的内生性问题以及由此 可能对经营业绩产生的影响。本文首先从理论上分析公司治理机制中的其他组成 部分对董事会结构的影响以及由此对经营业绩产生的影响，然后结合上市公司的 数据，在此基础上进一步从实证上研究董事会结构与经营业绩之间的关系。 1 3 研究意义 董事会结构与经营业绩之间有着十分紧密的联系，研究董事会结构对经营业 绩的作用机制具有以下重要意义：第一，为董事会结构的完善提供一定的理论参 考。股东委托董事会对公司进行管理，而董事会又委托经理人进行公司的经营， 这之日j 存在着两层委托代理关系，那么董事会结构是否有效将直接影响到股东资 产的收益率。合理的董事会结构不仅有利于管理者与所有者目标的统一，确保公 6 司领导权的连续性，提商企业的经营决策效率和适应能力，而且还有利于确保公 司经营战略的有效实施，有助于提高企业的经营业绩。本文通过从理论和实证上 分析董事会结构对经营业绩的影响，得出最有利于公司发展的董事会结构，对股 东进行董事会设置提供一定的参考。第二，增强企业的市场竞争力。在激烈的市 场竞争中，企业是否具有有效的公司治理机制会直接影响到企业的市场竞争力和 长远发展，董事会结构作为公司治理的核心机制，其合理性直接影响到公司治理 机制的有效性。我们通过从董事会规模、独立董事比例、董事长与总经理两职设 置状况以及董事持股比例这几个方面探讨董事会结构与经营业绩的关系，找出董 事会对经营业绩的作用机制，对其存在的不完善的地方加以改进，进而不断健全 上市公司董事会结构，有效增强上市公司的市场适应能力和竞争力。第三，有利 于我国现代企业制度的建立。我国上市公司大多数是从国有企业转换而来的，对 上市公司提出的完善措施对其他国有企业也具有一定的借鉴作用，也可作为经验 在其他国有企业中推而广之，这对我国现代企业制度的建立具有重大的意义。如 何健全董事会机制，提高董事会结构的效率对于建立健全符合市场经济规律、适 合我国国情的现代企业制度具有非常重要的作用。 1 4 研究内容和研究方法 1 4 1 研究内容 本文在现有研究成果的基础上，对我国上市公司董事会结构与经营业绩的关 系进行了研究，主要包括五个部分： 第一部分，绪论。对董事会结构与经营业绩关系的国内外研究现状进行概述， 并阐述本文的研究意义、研究方法以及创新之处；第二部分，董事会结构与经营 业绩关系的理论基础。从公司治理等相关理论中得出我国上市公司董事会结构与 经营业绩关系的研究启示，为本文后面的理论分析和实证分析提供理论支持；第 三部分，董事会结构与经营业绩关系的理论分析。论述了董事会的职能体系以及 对经营业绩的影昀，从理论上分析董事会结构对经营业绩的影响；第四部分，董 事会结构与经营业绩关系的实证检验。本章以在沪市证券交易所上市的公司作为 研究样本，对董事会结构的现状进行了描述性统计，然后分别从董事会规模、独 立董事比例、董事长与总经理两职设置状况以及董事持股比例这几个方面对董事 会结构与经营业绩的关系进行了实证检验，并对实证结果进行分析总结；第五部 分，根据前文的研究结论，提出了完善我国上市公司董事会结构的措施和建议。 1 4 2 研究方法 本文的研究方法主要包括：文献研究法。研究和总结国内外董事会结构与 经营业绩关系研究的相关文献和资料，充分吸收现有研究成果中对本文具有借鉴 7 和基础研究意义的内容，在此基础上对我国上市公司董事会结构与经营业绩的关 系作进一步的分析。理论分析和实证研究相结合的方法。本文首先从理论上分 析董事会结构对经营业绩的影响，然后结合上市公司的年报资料，运用数据汇总 等方法获取研究所需数据，运用统计软件对董事会结构与经营业绩的关系进行回 归分析，得出研究结论。比较分析法。将上市公司董事会结构在三个年度内的 数据进行比较分析，得出我国上市公司董事会结构的现状以及发展趋势；通过对 样本公司进行分年度的回归比较分析，从动态上了解董事会结构对经营业绩的影 响。 1 5 本文的创新点 本文在以下两个方面可能取得创新点： 第一，深入分析了股权集中度、股权性质不同时上市公司董事会结构对经营 业绩的影响。本文在理论分析部分将上市公司的股权集中度和股权性质这两者结 合起来分析董事会结构对经营业绩的影响：首先根据股权集中度将上市公司分为 存在控制性股东和股权分散两种情况，又根据控股股东的股权性质将上市公司分 为国有或国有法人股为控制性股东和企业法人为控制性股东两种情况，然后分别 分析了上市公司在国有或国有法人股为控制性股东、企业法人为控制性股东以及 股权分散这三种股权结构下的董事会结构的特征、主要职能以及对公司业绩产生 的影响： 第二，采用了序列数据研究我国上市公司董事会结构与经营业绩的关系。本 文选取了上市公司连续三个年度的数据资料，对董事会结构与经营业绩的关系进 行了分年度样本的回归比较分析，这样既可以分析同一环境下不同个体之间的区 别。又可以观察同一个体不同时间的变化：通过对全部样本进行回归分析，能提 高实证结果的说服力。 8 第二章董事会结构与经营业绩关系的理论基础 董事会结构是公司治理的重要组成部分，公司治理包含的理论范围较广，研 究董事会结构与经营业绩的关系时以这些理论为基础，能对本文的内容做出必要 的解释，提供理论上的支持，为研究的顺利开展发挥重要的作用。 2 1 委托代理理论 信息经济学是2 0 世纪6 0 年代以来经济学的一个重要领域，对新古典经济学 的根本性突破表现在对信息完全和无私性的假设，对传统的古典管家理论提出了 两个方面的质疑：是由于经营者会出于对自身利益的追求，没有任何理由或证 据可以表明他们是无私的，或者会天然的与股东利益保持一致，存在“道德风险” 和“逆向选择”的问题；二是信息完全的假设背离了客观现实，入不可能拥有完 全的信息和信息的分布在个体之间是不对称的。对这两方面的修正，产生了委托 一一代理理论。 委托一一代理理论兴起于7 0 年代初，是现代企业理论的一个重要分支，主要 代表人物有e n g e n e f a m a 、0 l i v e rh a r t 、m i c h e a c j e n s e n 等，主旨在于当所 有权与控制权分离时，探讨现代企业的决策、监督和激励机制。b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 在其现代公司和私人产权一书中通过对美国2 0 0 家股权分散大公司的特征进 行实证分析，发现现代公司的所有权与控制权实现了分离，管理者掌握了公司的 控制权，并提出了“所有权与控制权分离”的命题i 柚l 。j e n s e n 和m c c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在其企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构一文中系统的阐述了委托 代理理论，所有权和控制权的分离必然会存在代理成本。委托代理理论强调的是 所有权与经营权分离后股东与代理人的权力配置问题，主要表现在二者之间的风 险分担和利益冲突上。由于双方都是效用最大化者，所以很难保证代理人一定会 以委托人的利益最大化为行为准则，也就是说，代理人可能自利地追求自身利益 最大化而损害了股东的利益。他们认为代理冲突主要包括逃避责任、过度消费以 及做出不利于股东利益的投资决策j 。张维迎在契约理论中指出股份公司是能力 和财富的合作体，这种合作体可能会出现以下几个代理问题：由于观察的不完 全性以及企业家能力的显示需要一个时间过程，资本家在选择经理时不可避免犯 一些错误；由于经理活动的重要性和不易监督性，对其的激励就成为一个非常 重要的问题；当资本家是外部成员时，资本最容易被滥用。如经理可能追求过 多的个人职位消费、为了自己的利益过度投资等；当企业股权非常分散时，资 本家的监督动力又成为问题，因为监督的成本由个人承担而监督的收益却归全部 所有者分享，因此应当有一种机制来解决资本家之间的搭便车行为。从委托人的 9 角度看代理成本，包括委托人的监督支出和剩余损失1 4 2 l 。哈特( 1 9 9 5 ) 认为，代理 问题产生的原因是由于信息不对称和契约不完备。在委托代理关系中，代理人具 有信息优势，委托人了解的相关信息是有限的，由于人的有限理性。经理人为了 自身利益而在达到契约前利用信息优势诱使委托人签订对自己有利的合约，或在 达成契约以后利用信息优势不履约或不努力工作，即会出现“逆向选择”问题或 “道德风险”问题，从而损害委托人的利益；同时，委托人与代理人之问签订的 合约不可能包括一切可能发生的事情，即契约不完备。在存在委托代理关系的企 业中，由于委托人与代理人之间的经营目标存在着不一致性，需要加以协调，而 信息的不对称和契约的不完备又使得这种协调的成本较高，因此，需要通过有效 的公司治理机制对委托人与代理人之闯的责任与权利进行分配。从委托人的立场 出发，为了降低在委托代理关系中出现的代理成本，必须设计出一种契约或者激 励机制，给代理人提供某种激励和约束，使代理人与委托人的目标利益趋于一致， 使代理人的决策能够以委托人的效用最大化为目标“”。 从委托代理理论角度出发，我国上市公司存在着两个层次的委托代理关系： 即股东与董事会之间的委托代理关系和董事会与经理层之i 日j 的委托代理关系，如 图2 1 所示。上市公司的所有者即股东( 委托人i ) 将公司的资产委托给董事会来 经营管理，而作为代理入i 的董事会( 委托人1 i ) 又委托经理层( 代理人i i ) 来 经营管理公司。在这样一种委托代理关系下，股东如果想实现其利益最大化的目 标，使经理层的经营行为以股东利益最大化为目标，就需要发挥公司内部治理机 制的作用，股东( 委托人i ) 需要通过监督、约束和激励等措施来稳定和平衡委托 代理关系。股东通过在公司设置董事会，选举董事来代其行使监督约束职能，通 过董事会职能的发挥保证代理人的行为以股东利益最大化为目标，最大限度地减 少委托代理成本。董事会是企业的经营决策和执行业务的常设机构，接受股东大 会的委托，对企业的投资方向及其他重大问题( 如挑选、聘任c e o ，制定c e o 的薪 酬等) 具有决定权，董事会对股东大会负责。董事会的主要功能就是减少股东和 代理人之间的信息不对称、利益分化的问题，主要职责是对公司经营进行战略决 策并对经理人员进行有效监督，使代理成本最小化和股东利益最大化。 琏 ( 委托人i ) 卜一 董事会 ( 委托人n ，代理人i ) 委托 - - - - - - + - - 一 代理 图2 1 我国上市公司中存在的两层委托代理关系 委托代理理论对我国上市公司董事会结构与经营业绩关系的研究具有一定的 启示作用： 1 0 第一，委托代理理论主要是为实现委托人利益最大化而设置的。公司治理的 目的就是建立有效的监督约束和激励机制，促使经营者为所有者( 股东) 的利益 最大化服务。董事会是公司治理结构的中心环节，是股东通过选举董事代其行使 约束、监督、激励经理人的机构。委托代理理论的实质就是委托人如何通过一套 监督约束和激励机制促使代理人的经营行为以委托人的利益最大化为目标。委托 代理理论强调了董事会的监督和控制职能。 第二，建立有效的薪酬激励机制。解决代理问题的关键在于建立有效的激励 约束机制，从而最大限度地增加委托人效用，降低代理成本。f a m a ( 1 9 8 0 ) 认为， 对经营者的薪金补偿机制能够提供一定的激励，以使委托人与代理人的利益趋于 一致l 。委托代理理论认为，作为委托人的股东希望代理人以公司市场价值最大 化为经营目标，为自己带来更多的投资回报和剩余收入；作为代理人的经理人关 心的是自身社会地位、职称、才能等方面的提升和个人利益的最大化，并不与股 东的利益完全一致。另一方面，经理人任职期间内的公司业绩是评价其个人能力、 声誉和社会地位的重要参考标准，也是股东激励经理人的重要